报告投资评级 - 维持长和评级为“增持” 目标价68港元不变 [1] 报告核心观点 - 摩根大通认为怡和没有强烈动机收购长和旗下的百佳超级市场 [1] - 香港超市板块并非怡和有意增持的领域 除非作价非常吸引 [1] - 百佳超级市场的利润率较低 去年EBITDA利润率低于1% EBIT录得轻微亏损 [1] - 由于信息披露有限 目前无法进行详细分析 [1] 关于潜在交易的估值分析 - 若按2013年传闻百佳估值约30亿至40亿美元计算 假设EBITDA利润率为0.7% 交易隐含的企业价值倍数将超过200倍 [1] - 即使假设百佳利润率回升至2021年高峰的6.4% 估值仍达23倍 [1]

报告投资评级 - 瑞银予中国铁塔“中性”评级，目标价为11.6港元 [1] 报告核心观点 - 中国铁塔2026年首季收入同比增长1.5%至251亿元人民币，但EBITDA同比下跌11.2%至154亿元，纯利则同比增长31.8%至40亿元 [1] - EBITDA下跌主要由于公司按管理层指引增加维修成本以升级旧铁塔，但被折旧开支减省所抵销 [1] - 展望2026年，管理层维持指引，预期电信商业务收入稳定增长，两翼业务收入高速增长，受惠可观折旧节省带动纯利稳固增长 [1] 财务表现总结 - **收入表现**：2026年首季收入为251亿元人民币，同比增长1.5% [1] - **盈利表现**：2026年首季EBITDA为154亿元，同比下跌11.2% [1] - **净利润表现**：2026年首季纯利为40亿元，同比增长31.8% [1] 业务运营总结 - **电信塔务收入**：2026年首季电信塔务收入同比下跌0.6%，较2025全年0.7%的增幅有所放缓，略低于管理层对全年稳定增长的指引 [1] - **成本与投资**：EBITDA下跌主要由于增加维修成本以升级旧铁塔 [1] - **未来展望**：尽管2026年首季EBITDA录得下跌，管理层预期2027年将趋于稳定 [1]

投资评级 - 将恒隆地产评级由“买入”下调至“中性” [1] - 维持目标价9.6港元不变 [1] 核心观点 - 目前股价已达到目标价，且预计短期内缺乏重新估值的催化剂 [1] - 市场已基本反映公司维持未来每股派息的能力，将为股价提供下行支持，目前股价对应2026财年预测股息率约5.6%，与历史平均水平大致相符 [1] 财务与派息 - 公司短期内增加派息的空间有限，因其经营现金流仅刚好足以支付年度股息 [1] 项目运营与进展 - 杭州恒隆广场全面投入营运需时，多个顶级奢侈品牌尚未正式进驻 [1] - 公司的资产套现进程依然缓慢，旗下豪宅项目东半山“御峯”成交有限 [1] - 未有明确的C-REIT上市时间表 [1]

报告公司投资评级 - 维持长城汽车(2333 HK) **买入** 评级 [1][2] - 维持目标价 **17.50港元** [2][3][5] - 当前股价为13.17港元，目标价对应潜在上涨空间 **32.9%** [5] 报告核心观点 - 长城汽车发布归元S平台及首款旗舰车型魏牌V9X，其意义超越单一车型预售，标志着公司以 **归元S平台、超级Hi4和原生AI舱驾智能体** 打包成冲击高端新能源市场的统一技术叙事 [1][2] - 魏牌V9X预售对长城汽车的边际意义主要体现在 **品牌向上、魏牌结构改善及Hi4技术价值再定价** 三方面 [2] - 魏牌品牌本身已处于明显修复通道，**3月销量为7,751辆，同比增长65.8%**，**1季度累计销量2.12万辆，同比增长59.4%**，V9X作为旗舰车型有望进一步抬升魏牌成交均价与高端品牌形象 [2] 归元S平台技术分析 - 归元S平台是长城首次将 **“一车多动力、一车多尺寸”** 的平台能力与高端豪华产品定义结合，兼容 **燃油、混动、插混、纯电及氢能** 五大动力形式 [2] - 在V9X上重点落地 **超级Hi4动力系统、800V高压架构及6C超快充** 等核心配置 [2] - V9X支持 **峰值6C充电、峰值充电功率490kW**，**30%-80%最快充电时间为9分钟**，**5分钟最快补能接近200公里** [2] - 车型搭载 **2.0T混动专用发动机与4挡混动变速箱**，**满电零百加速可达4.6秒、馈电状态4.8秒**，**WLTC馈电油耗低至6.3L/100km** [2] - 相较当前更多依赖增程架构的竞品，V9X更强调 **“高速、馈电、长途”** 场景下的动力一致性与能耗表现，是其 **差异化竞争的关键** [2] 智能化与产品特性 - 归元S平台将 **辅助驾驶、座舱交互与整车电子电气架构** 做了更深度的原生融合 [2] - V9X搭载 **驾辅VLA大模型与座舱VLA大模型**，车端采用 **NVIDIA DRIVE Thor-U** 作为决策大脑，配备 **27个高性能传感器矩阵**，并以 **8295P超性能版座舱芯片** 承载舱内交互能力 [2] - 车型配备 **超级智慧底盘**，包括双腔空气悬架、EDC电磁减振器和后轮转向系统，**后轮主动转向角度可达±10度**，将 **近5.3米的大车最小转弯半径压缩至5米以内** [2] - V9X试图用 **“混动性能+大车灵活性+原生AI智能体”** 重构高端家用/商务兼顾型旗舰SUV的价值锚点 [2] 魏牌V9X产品与市场定位 - 魏牌V9X定位 **“AI豪华六座旗舰”**，共推出三款配置，预售价分别为 **37.18万元、38.18万元和41.18万元** [1] - 车型覆盖 **标轴与长轴** 两个车身版本，**标轴版车长/轴距为5205/3050mm**，**长轴版为5299/3150mm** [1] - 产品直接切入当前自主品牌竞争最激烈的 **35万-45万元高端大六座SUV价格带** [1] - 该价格区间目前已聚集 **理想、问界、腾势及极氪** 等强势竞品 [2]

瑞银发布研报称，国泰航空(11.85,0.24,2.07%)(00293)今年3月客运及货运需求均录得强劲反弹，给予目 标价14.9港元，评级为"买入"。受惠于中东局势干扰，全服务航空公司国泰的客运收入公里数(RPK)同比增 长22%，显著高于9%的运力增长，带动乘客运载率(PLF)升至历史新高的92.2%。管理层预期，受复活节假期旅 游及长途航线预订增加支持，4月份需求将维持强劲。 瑞银指出，尽管客货运需求强劲，飞机燃料价格已大幅攀升，由2月底每桶99.4美元升至4月初的197.8美 元。为缓解成本压力，公司已上调燃油附加费，并计划于5月中旬至6月底削减航班，其中国泰及香港快运的运 力将分别减少2%及6%。该行认为，这些措施只能部分抵销燃油价格上升带来的成本压力，短期盈利仍面临逆 风。不过，瑞银认为，国泰在亚太区航空公司中相对处于有利位置，其全服务航空公司具有较强定价能力，相 关业务占集团2025年收入约62%。 国泰航空(00293):3月客运需求强劲惟燃料成本急升,维持"买入"评级 瑞银华宝 ...

瑞银指出，尽管客货运需求强劲，飞机燃料价格已大幅攀升，由2月底每桶99.4美元升至4月初的197.8美 元。为缓解成本压力，公司已上调燃油附加费，并计划于5月中旬至6月底削减航班，其中国泰及香港快运的运 力将分别减少2%及6%。该行认为，这些措施只能部分抵销燃油价格上升带来的成本压力，短期盈利仍面临逆 风。不过，瑞银认为，国泰在亚太区航空公司中相对处于有利位置，其全服务航空公司具有较强定价能力，相 关业务占集团2025年收入约62%。 瑞银发布研报称，国泰航空(11.85,0.24,2.07%)（00293）今年3月客运及货运需求均录得强劲反弹，给予 目标价14.9港元，评级为"买入"。受惠于中东局势干扰，全服务航空公司国泰的客运收入公里数（RPK）同 比增长22%，显著高于9%的运力增长，带动乘客运载率（PLF）升至历史新高的92.2%。管理层预期，受复活节 假期旅游及长途航线预订增加支持，4月份需求将维持强劲。 国泰航空(00293):维持"买入"评级,目标价14.90港元 瑞银华宝 ...

2026Q1 主品牌表现平稳，索康尼快速增长 证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2026 04 21 年 月 日 特步国际（01368.HK） 事件：特步国际发布 2026Q1 经营情况公告。2026Q1 主品牌特步流水同 比实现低单位数增长，索康尼流水增长 20%+。 特步主品牌：Q1 流水表现平稳，营运健康。 1）流水层面：电商以及儿童增速优异，成人装功能性产品或表现良好。 2026Q1 特步主品牌流水同比增长低单位数，其中 1-2 月受益于春节消费 刺激，表现或优于 3 月。分品类来看，我们判断童装业务表现或优于成人， 与此同时受益于跑步以及户外赛道的火热以及特步自身的积极布局，我们 判断 2026Q1 跑步与户外品类或也有优异增长表现。分渠道来看，我们判 断期内电商业务表现优异，增速或有双位数；目前主品牌积极推进海外业 务布局，我们预计 2026Q1 跨境电商或延续高速增长势头。线下表现较弱 部分原因系消费环境波动下，线下客流承压，当前公司推动渠道结构优化， 一方面进行 DTC 门店布局打造样本店，同时积极进驻奥莱以及购物中心， 我们判断该渠道优化举措有望带动后续线下销售表现改善。 ...

投资评级 - 上调至“买入”评级，6个月目标价60.33港元，当前收盘价40.54港元 [7] 核心观点 - 西锐是全球私人飞机领先制造商，正从单一制造商转型为“制造+服务”一体化解决方案提供商，依托中航通飞的国资背景和国际化的高管团队，在巩固活塞飞机领先地位的同时，加速开拓服务业务作为第二增长曲线 [1] - 私人飞机市场需求稳健增长，2025年全球交付量达3230架创历史新高，面向高净值人群的个人消费是核心驱动力，行业呈现北美基本盘稳定、新兴市场高增长、70-80年代老飞机进入更新周期、新机价格稳健上行三大增长驱动 [1] - 公司核心竞争力在于产品、交付与服务的三重壁垒：安全性能行业领先，订单储备充足，服务体系完善增强客户粘性，预计未来业绩将加速提升 [3] 公司概况与发展历程 - 西锐自1984年在美国成立，始终专注通用航空领域，发展历经技术奠基、战略整合与全球化拓展、资本化发展三大阶段 [18] - 2011年被中航通用飞机有限责任公司收购，获得产业与资本支持，2024年7月在香港联交所主板上市 [18] - 股权结构集中稳定，截至2025年中航通飞（香港）持股约80.18%，最终控制人为国务院国资委，日常经营由拥有特斯拉等国际企业背景的美国本土管理团队全权负责 [22] 财务表现与预测 - 营业收入从2020年的5.86亿美元增长至2025年的13.54亿美元，年均复合增长率达18.2% [26] - 毛利率从2020年的31.6%稳步提升至2025年的35.2%，得益于主力机型量价齐升带来的规模效应及固定成本摊薄 [1][27] - 2025年归母净利润为1.39亿美元，归母净利率10.3% [1] - 预计2026-2028年营收分别为15.66亿、17.93亿、20.85亿美元，归母净利润分别为1.61亿、1.97亿、2.33亿美元，对应当前市盈率（PE）分别为11.76倍、9.60倍、8.14倍 [3][5] 行业市场分析 - **市场规模与结构**：2025年全球私人飞机交付量3230架，交付金额310亿美元，均创历史新高 [43]。活塞式飞机是主流机型，2024年全球现役通用航空飞机中活塞式占比65%，2025年交付量占比55% [52] - **核心驱动力**： - **区域增长**：北美是核心市场，2025年出货量2316架占全球72%，其中美国活塞飞机出货量占全球该品类73% [72]。欧洲、巴西、澳洲等新兴市场潜力广阔 [91] - **更新需求**：全球现役通用航空飞机中机龄超40年的占比高达57%，存量替换空间广阔，其中活塞飞机该比例达65.3% [94][97] - **价格支撑**：私人飞机新机价格稳健上行，2024年美国活塞飞机均价约84万美元，健康的二手市场（二手均价约为新机35.4%）为新机保值提供支撑 [104][109] - **消费群体**：私人飞机核心用户与顶级豪车（如法拉利）用户高度重合，面向超高净值人群，但私人飞机渗透率仍有较大提升空间，尤其在美洲以外地区 [60][69] 竞争格局 - **市场高度集中**：2025年全球活塞式及喷气式飞机制造市场CR5均超过85% [2] - **活塞飞机领域**：西锐断层式领先，2025年以34.8%的全球市场份额稳居第一，且份额自2020年的24.1%持续攀升，主要面向个人消费者，而以机构培训为主的赛斯纳、钻石等品牌份额呈收缩趋势 [2][115] - **喷气飞机领域**：西锐作为后起之秀，2025年以12.4%的份额位列全球第五，十年间累计提升超12个百分点，其Vision Jet系列开辟了轻型喷气机细分市场 [2][125][128] 公司核心竞争力 - **产品安全与技术领先**： - 全球唯一全系标配整机降落伞系统（CAPS）并获FAA认证的制造商，该系统已拯救超250人 [3][133] - 事故率仅为行业平均水平的三分之一 [132] - 2019年推出SafeReturn一键返航自动紧急着陆系统，并于2025年扩展至SR系列，2026年2月发布第三代愿景喷气机G3，持续巩固技术领先优势 [3][133][140] - **订单与交付能力**： - 截至2025年末在手订单1066架，产能持续提升，SR系列周产量从10.3架增至13.0架，愿景喷气机从1.8架增至2.0架，交付周期有望从18-24个月进一步缩短 [3][144][145] - 2025年宣布投资1300万美元扩产北达科他州工厂，以支撑长期增长 [147] - **服务体系与客户粘性**： - 打造覆盖飞机全生命周期的服务生态，包括飞行培训、维修保养、二手机交易支持等 [3][148] - 2025年服务收入占比15%，服务业务成为第二增长曲线 [3] - 通过Cirrus IQ APP实现数字化管理，并于2025年3月升级推出IQ Pro高级订阅服务，进一步增强客户粘性 [3][153]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司正处于客户结构转型期，从零售客户转向机构客户，虽然导致交易量短期下降，但长期看好其在Web3领域的布局和前景 [1][4] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营收7.23亿港元，同比增长0.3%；年度亏损为10.84亿港元，同比收窄8.8% [4] - **收入结构**：交易促成服务收入占比72.3%，链上服务收入占比11.5%，资产管理服务收入占比16.2% [4] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收分别为10.64亿港元、16.03亿港元、21.52亿港元，同比增速分别为47%、51%、34% [4] - **亏损预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为-9.00亿港元、-6.02亿港元、-2.94亿港元，亏损逐年收窄 [4] - **估值指标**：预测2026-2028年市销率(P/S)分别为11.93倍、7.92倍、5.90倍；市净率(P/B)分别为6.60倍、9.60倍、12.33倍 [4] 各业务板块分析 - **交易促成服务**： - 2025年收入同比增长1%，但交易量从2024年的6384亿港元下降至5908亿港元 [4] - 交易量下降主要因客户结构转型，聚焦机构客户：机构客户交易量从2737亿港元提升至4310亿港元；Omnibus客户交易量从117亿港元提升至864亿港元；零售客户交易量从3530亿港元大幅下降至734亿港元 [4] - **链上服务**： - 2025年收入为8320万港元，同比下降33.3%，主要受市场低迷影响 [4] - 长期看好代币化趋势：2025年公司在链上部署了11种代币化产品，现实世界资产总值达20亿港元 [4] - **资产管理服务**： - 2025年收入为1.17亿港元，较上年同期0.78亿港元实现高速增长 [4] - 投资模式转向香港及新加坡监管框架内的多资产、一二级融合的机构级模式 [4] - 基金II实现部分退出，累计回报约2倍；基金III投资了一系列数字资产相关项目；基金IV完成首次交割，认缴出资额19亿港元 [4] - 截至2025年底，公司在管产品规模达72亿港元 [4] 市场与公司数据 - **股价表现**：截至2026年4月20日，公司股价为4.59港元，52周价格区间为3.88-7.98港元 [3] - **市值与股本**：总市值为126.96亿港元，总股本及流通股本均为27.66亿股 [3] - **近期相对表现**：过去1个月股价下跌6.3%，同期恒生指数上涨4.3%；过去3个月股价下跌36.0%，同期恒生指数下跌0.5% [3]

[Table_ReportType] 公司点评报告 [特Ta步bl国e_际Sto(c1k3A6n8d.RaHnKk)] 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 刘田田 纺织服饰行业分析师 执业编号：S1500525120001 邮箱：liutiantian@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B 座 邮编：100031 证券研究报告 公司研究 [Table_Title] 特步国际：Q1 稳健开局，索康尼高增领跑， DTC 转型加速 [Table_ReportDate] 2026 年 4 月 21 日 投资评级 上次评级 [T事ab件le：_S特um步ma国ry际]发布 2026 年第一季度最新营运表现。2026 年第一季度， 特步主品牌零售销售实现低单位数同比增长，零售折扣水平约七至七五折， 渠道存货周转约 4.5 个月。索康尼零售销售增长实现超过 20%同比增长。 [姜Ta文b镪le_新Au消th费o行r]业首席分析师 Q1 稳健开局：一季度收入、流 ...