报告公司投资评级 - 报告对吉利汽车的投资评级为“买进” [3][6] 报告的核心观点 - 公司6月销售汽车23.6万辆，YOY+42.1%；1 - 6月实现整车销量141万辆，YOY+47.4%；公司将全年销量目标上调至300万辆，同比增38% [7] - 7月9日极氪9X技术发布会发布全球首个全栈900V高压电混架构SEA - S，极氪9X将成品牌混动车型标杆产品 [7][9] - 公司电动化转型加速，高性价比产品策略见效，各主流价格区间有认可产品；汽车业务整合后有望降成本、共享技术，提升产品竞争力；具备平台和技术优势，未来技术输出将成利润增长点 [7] - 上调公司2025/2026/2027年净利润分别至138.4/179/223亿元，扣除一次性收益影响，YOY分别为+47%/+30%/+24%，EPS分别为1.37/1.78/2.2元，当前股价对应P/E分别为11/8.6/7倍，建议“买进” [7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为汽车，2025年7月9日H股价17.00港币，恒生指数23,892.3，股价12个月高/低为19.97/7.33港币，总发行股数和H股数均为10,084.17百万股，H市值1,352.41亿元，主要股东为Proper Glory Holding Inc.（持股25.24%），每股净值8.71元，股价/账面净值1.95 [2] - 一个月、三个月、一年股价涨跌分别为-1.11%、29.11%、97.11% [2] 近期评等 - 2025年5月19日评等为“买进”，产品组合中汽车占比85%，电池包占比5.7%，零部件占比4.4% [3] 盈利预期 | 年度 | 纯利（百万元） | 同比增减（％） | 每股盈余（元） | 同比增减（％） | H股市盈率（X） | 股利（HKD元） | 股息率（％） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 5308 | 0.91% | 0.527 | 0.85% | 29.17 | 0.20 | 1.30% | | 2024 | 16632 | 213.32% | 1.651 | 212.96% | 9.32 | 0.33 | 2.14% | | 2025F | 13840 | -16.79% | 1.373 | -16.81% | 11.20 | 0.36 | 2.36% | | 2026F | 17948 | 29.69% | 1.781 | 29.69% | 8.64 | 0.40 | 2.60% | | 2027F | 22266 | 24.06% | 2.210 | 24.06% | 6.96 | 0.44 | 2.85% | [11] 财务报表预测 | 项目（百万元） | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 产品销售收入 | 179204 | 240194 | 324623 | 393900 | 452322 | | 销售成本 | 151789 | 201993 | 273008 | 330876 | 379950 | | 其他营业收入 | 1367 | 905 | 1000 | 1000 | 1000 | | 销售及分销成本 | 11832 | 13283 | 16231 | 18907 | 20807 | | 管理费用 | 12020 | 4897 | 6492 | 7878 | 8594 | | 财务费用 | -544 | -692 | -97 | 0 | 0 | | 联营公司投资收益 | 599 | 969 | 1938 | 2072 | 2217 | | 税前利润 | 4950 | 18404 | 15468 | 20267 | 25142 | | 所得税支出 | 15 | 1604 | 1346 | 1763 | 2187 | | 净利润 | 4935 | 16799 | 14122 | 18504 | 22955 | | 少数股东权益 | -373 | 167 | 282 | 555 | 689 | | 普通股东所得净利润 | 5308 | 16632 | 13840 | 17948 | 22266 | | EPS | 0.527 | 1.651 | 1.373 | 1.781 | 2.210 | [14] | 现金及现金等价物 | 35746 | 40865 | 57375 | 88644 | 124105 | | 应收帐款 | 42711 | 58307 | 64137 | 67344 | 70711 | | 存货 | 15422 | 23078 | 27463 | 32681 | 38891 | | 流动资产合计 | 113635 | 125322 | 135347 | 146175 | 157869 | | 于联营、合营公司权益 | 15703 | 31424 | 32995 | 34645 | 36377 | | 物业、厂房及设备 | 27351 | 26384 | 27175 | 27991 | 28830 | | 无形资产 | 23920 | 28751 | 29326 | 29912 | 30510 | | 非流动资产总额 | 78963 | 104070 | 114211 | 119046 | 124295 | | 资产总计 | 192598 | 229392 | 249559 | 265221 | 282164 | | 流动负债合计 | 96824 | 127200 | 131016 | 134946 | 138995 | | 长期负债合计 | 10622 | 9772 | 10749 | 11824 | 13007 | | 负债合计 | 107446 | 136972 | 141765 | 146770 | 152001 | | 少数股东权益 | 4643 | 5678 | 6132 | 6622 | 7152 | | 股东权益合计 | 85151 | 92420 | 101662 | 111828 | 123011 | | 负债和股东权益总计 | 192598 | 229392 | 249559 | 265221 | 282164 | | 经营活动产生的现金流量净额 | 22342 | 26507 | 34460 | 41352 | 47554 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -16145 | -9132 | -10502 | -12077 | -13888 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | -2764 | -13297 | -6648 | 1994 | 1795 | | 现金及现金等价物净增加额 | 3434 | 4079 | 17310 | 31269 | 35461 | [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 公司发布2025H1正面盈利预告，预计股东应占净利润同比增长不少于30%，因高折射率及功能型产品销量增长带动平均售价提升 [5] - 公司制造能力突出，发力自主品牌及国内市场，带动收入增长与盈利能力提升 [5] - XR业务卡位优势明显，歌尔入股协同效应有望释放，智能眼镜行业进入快速扩容期 [5] - 智能眼镜具备双重属性，长期空间广阔，有望驱动行业量价齐升，优化竞争格局 [5] - 公司调整股权激励计划，彰显长期增长信心 [6] - 上调公司2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入从17.60亿元增长至32.48亿元，同比增长率维持在16% - 17%；归母净利润从3.27亿元增长至8.40亿元，同比增长率在23% - 32% [2] - 每股收益从0.77元/股增长至1.75元/股，净资产收益率维持在26% - 27%，市盈率从47.6降至20.8，市净率从12.5降至5.5 [2] 市场数据 - 2025年7月9日，收盘价39.90港币，恒生中国企业指数8597.27，52周最高/最低40.15/10.70港币，H股市值191.49亿港币，流通H股479.93百万股 [3] 公司经营情况 - 产品方面，研发能力强，与上游合作密切，模具自产，SKU超700万个，高端产品受认可，产品结构持续升级 [5] - 渠道方面，多元布局，国内市场发力，2024年自主品牌业务收入11.50亿元，同比增长24.5%，收入占比55.8%，同比提升3.3pct [5] - 供应链方面，制造优势显著，定制化生产，精益管理提升效率，三大基地布局，泰国工厂将投产 [5] XR业务情况 - 公司与多个全球领先企业合作，歌尔股份持股比例提升至20%，合作有望带来业务发展机会 [5] - 智能眼镜行业蓬勃发展，2024年RayBan Meta销量达142万台，25Q1销量60万台，同比增长209% [5] 行业前景 - 智能眼镜具备双重属性，长期空间广阔，2024年相关产品出货量可观 [5] - 中游镜片制造需求端产品结构升级，供给端国内企业实现进口替代，智能眼镜有望驱动行业量价齐升 [5] 股权激励计划 - 调整2023年股权激励计划，考核周期由3年延长至4年，2025 - 2028年分别解锁20%、20%、30%、30%，对应考核目标明确 [6] - 2024年12月公告2025年股权激励计划，拟授予不超过3%公司股份 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中广核矿业，给予“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 中广核矿业是中广核集团海外铀资源平台，抓住全球核电复苏和天然铀需求增长机遇，获取强成本竞争力铀资源项目，致力于成为国际一流天然铀供应商 [1] - 公司已签订2026 - 2028关联交易合同，预期受益铀价上行 [2] - 我国自2022年起每年核准新建机组10台或以上，预计核电投资长期保持高景气，铀需求可期 [3] 相关目录总结 公司概况 - 中广核矿业是中广核集团下属上市子公司之一，是中广核集团海外铀资源开发投、融资唯一平台，是香港主板上市产量最大铀业集团，也是东亚目前唯一纯铀业上市公司，主要业务为天然铀资源开发与贸易 [1] - 2024年，公司权益资源量3.4万tU，权益产量1324tU，全年营收86.2亿港元，净利润3.4亿港元 [1] 关联交易 - 6月3日公司公告与中广核铀业签订2026 - 2028销售框架协议，中广核铀业每年采购不低于1200t天然铀，每磅定价机制为30% * 固定价格 * 年递增系数 + 70% * 现货价格，固定价格定为94.22美元，2026 - 2028年年度销售上限为39.4/44.0/45.6亿港元 [2] 行业前景 - 截至2024年底，全球在运核电机组417台，总装机容量377GW；在建机组62台，总装机容量64GW；预计至2050年，全球对核电投资达1000亿美元，2024年7月IAEA预测至2050年，高案/低案预测下全球核电装机950GW/514GW，较2023年版本高案/低案分别上调7%/11% [3] - 截至2024年底，国内在运及核准在建机组102台，装机容量113GW，规模超越美国升至世界第一；2022 - 2024年分别核准新建核电机组10台/10台/11台，2025年已核准新建10台 [3] 财务预测 - 预计2025 - 2027年营收为90.8/100.2/109.4亿港元，同比 + 5%/10%/9%，归母净利润为6.1/9.3/10.2亿港元，同比 + 79%/51%/10%，对应PE为28/19/17倍 [3] 股票数据 - 2025年7月9日收盘价2.27港元，12个月股价区间1.24 - 2.58港元，总市值181.66亿港元，总股本76.01亿股，H股76.01亿股，日均成交量1.15亿股 [5] 历史收益率 - 1个月、3个月、12个月绝对收益分别为12%、88%、 - 3%，相对收益分别为12%、70%、 - 40% [7] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A - 2027E进行预测，涉及流动资产、非流动资产、营业总收入、营业成本等多项指标及相关财务比率 [10][11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][4] 报告的核心观点 - 看好新游戏及TapTap继续驱动心动公司业绩增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年7月9日，心动公司当前股价50.900港元，一年最高最低股价为51.950/15.500港元，总市值251.04亿港元，流通市值251.04亿港元，总股本4.93亿股，流通港股4.93亿股，近3个月换手率35.86% [1] 游戏发布会情况 - 7月9日，2025 TapTap游戏发布会放出50款游戏新动态，含45款未上线新品、13款PC游戏、20款TapTap独家游戏和9款心动公司自研/代理产品，《异人之下》《异环》等亮相，PC游戏首次登场，包括《明末：渊虚之羽》《宗门起源》等 [4] TapTap PC版情况 - 2025年上半年，TapTap PC版正式上线，维持不分成运营方式，已上线超百款头部游戏，拓展有望打开成长空间 [4] 公司自研游戏情况 - 《伊瑟》6月5日上线国际服，30余个国家及地区进入游戏畅销榜前50，9月25日将在国服、日韩、港澳台上线；《心动小镇》7月17日开启周年庆并与小马宝莉联名，国际服或于2025年下半年上线 [4] 《仙境传说RO：守护永恒的爱2》情况 - 基于经典IP打造，为开放世界冒险MMORPG，有望还原原汁原味RO体验，强化情感社交互动、丰富玩法，有望成重要长线产品驱动长期成长 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,389|5,012|6,148|7,205|7,806| |YOY(%)|(1.2)|47.9|22.7|17.2|8.3| |净利润(百万元)| -554|812|1,286|1,592|1,757| |YOY(%)| -85.0| -246.6|58.4|23.8|10.4| |毛利率(%)|61.0|69.4|70.1|71.0|71.9| |净利率(%)| -16.3|16.2|20.9|22.1|22.5| |ROE(%)| -4.9|32.3|33.8|29.5|24.6| |EPS(摊薄/元)| -1.1|1.6|2.6|3.2|3.6| |P/E(倍)| -41.5|28.3|17.9|14.4|13.1| |P/B(倍)|12.3|8.5|5.6|4.0|3.0| [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，目标价14.04港元 [4][16] 报告的核心观点 - 公司是跨境支付行业国内先行者，牌照储备深厚，全球支付构筑护城河，增值服务协同发展，受益于跨境电商出海，预计2025 - 2027年EPS分别为1.38、 - 0.07、0.03元，采用PB和PS估值给予目标价 [4][8][16] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 公司业务拆分 - 数字支付服务业务包括全球和国内支付，受益市场扩张，预计2025 - 2027年收入增速23.1%/25.5%/22.5% [8] - 增值服务业务依托支付基础，预计2025 - 2027年收入增速50%/35%/30%，毛利率18%/26%/36% [8] 盈利预测与可比估值 - 2025年预期有大额一次性投资收益，主营业务盈利修复中，利润波动大，采用PB和PS估值 [10] - PB估值：预测2025 - 2026年每股净资产2.52/2.46元，给予2025年5.6倍PB，对应每股合理估值14.11元人民币，15.48港元 [12] - PS估值：预测2025 - 2027年营业收入16.52/20.89/25.77亿元，给予2025年7.5倍PS，对应每股合理估值11.48元，12.60港元 [14] - 综合PB和PS估值，取平均值给予目标价14.04港元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [16] 跨境支付行业国内先行者 深耕数字支付十余载，已实现全球化服务触达 - 2009年成立，2013年布局跨境电商支付，2016年启动全球化，2024年港交所上市，构建跨境支付生态蓝图 [18] - 按2022年TPV计算，是中国最大数字支付解决方案提供商，市场份额9.1%，服务触达超100个国家和地区 [21] 全球支付构筑护城河，牌照储备广泛深厚 - 数字支付服务是业务基本盘，包括全球和国内支付，2024年总TPV达3.3万亿元，服务客户590万家 [25] - 全球支付为跨境电商零售商户和B2B外贸企业提供服务，国内支付面向国内企业收款，2020 - 2024年两者CAGR分别达28%和42% [30] - 已获全球65张支付牌照，具备银行卡清算和中国香港虚拟资产交易平台业务资质 [31] 增值服务赋能商户降本提效，与支付业务协同发展 - 提供商业和技术服务增值服务，2024年收入1.46亿元，占比11%，与支付主业协同构建竞争壁垒 [36] - 持续开发数字化营销、企业钱包等产品，支付解决方案渗透房地产、电商等多个行业 [36][37] - 打造LOOP AI平台助力跨境商户降本提效 [41] 收入规模快速增长，利润已步入减亏通道 - 2020 - 2024年营业总收入CAGR为22%，主要因支付业务规模扩张 [44] - 近年亏损源于连通公司股权权益投资亏损，2022年以来亏损收窄，盈利拐点或将到来 [44] 跨境电商出口为跨境支付市场打开想象空间 - 中国跨境电商和出口贸易市场规模持续扩张，预计2027年出口总额接近47万亿元，2022 - 2027年年均复合增速10.9% [46] - 全球B2C和B2B电商贸易规模稳步扩张，预计2022 - 2026年全球B2B电商贸易规模CAGR达15%，2022 - 2027年全球B2C电商贸易规模CAGR达11% [47] - 跨境数字支付解决中小跨境企业开户门槛高、支付服务缺失、银行服务成本高昂等痛点 [51] - 中国跨境支付服务市场TPV预计2027年达14.1万亿元，2022 - 2027年复合年均增长率25.2% [52] - 跨境支付解决方案提供商跨境增值服务收入预计2027年达235亿元，2022 - 2027年复合年均增长率31.8% [56]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 鉴于IoT模组出货量超预期，上调25/26/27年净利润预测20%/31%/40%至7.24/9.34/11.71亿元人民币 [4] - 公司聚焦视觉系统领域，持续提升产业链整合能力，受益于手机摄像模组产品规格提升、IoT出货量高速增长、指纹识别模组产品规格提升 [4] 各业务情况总结 手机摄像模组业务 - 6月出货量3,264.8万颗，环比+0.8%、同比+1.5%，连续2月环比上升，上半年首次同比增速转正，因华为6月发布旗舰机型拉动出货 [1] - 25H1出货量18,386.6万颗，同比-14.8%，因聚焦产品高端化、减少低端产品出货 [1] - 25H1 32MP及以上出货量占比53.4%，同比+5.5pct，产品规格提升，预计驱动25H1 ASP、毛利率显著提升 [1] - 受益于手机光学规格升级趋势，预计25H2高端产品出货量占比进一步提升，驱动ASP、盈利能力持续提升 [1] 其他领域摄像模组业务 - 6月出货量170万颗，环比+10.2%、同比+99.3%，主要因IoT和智能汽车领域出货量同比大幅上升 [2] - 25H1出货量同比+47.9%，25Q2同比增速较25Q1显著提升 [2] - 公司在无人机及手持影像设备光学产品布局广泛，产品已交付大疆等旗舰产品，预计IoT摄像模组出货量持续高速增长 [2] 指纹识别模组业务 - 6月出货量1,390万颗，环比-8.8%、同比+7.3%，其中屏下光学/电容式/超声波指纹识别模组出货量分别同比-20.5%/+23.6%/+851.9% [3] - 25H1出货量9,435.7万颗，同比+59.7%，因公司份额提升 [3] - 高价值量的超声波指纹识别模组持续放量，月均出货量从24H2的135万颗提升至25H1的227.3万颗，驱动产品规格提升，预计盈利能力持续提升 [3] 盈利预测与估值简表数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|12,530.8|16,151.3|19,706.3|23,496.3|27,993.0| |营业收入增长率（%）|(8.9)|28.9|22.0|19.2|19.1| |净利润（百万人民币）|81.9|279.1|724.3|934.1|1,171.4| |EPS（人民币）|0.07|0.24|0.61|0.79|0.98| |EPS增长率（%）|(52.2)|240.7|158.5|29.0|25.4| |P/E|134|39|15|12|9| [5] 财务报表预测数据 利润表（单位：百万人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|12,531|16,151|19,706|23,496|27,993| |营业成本|(12,022)|(15,166)|(18,058)|(21,437)|(25,466)| |毛利|509|985|1,649|2,059|2,527| |其它收入|229|240|41|21|21| |营业开支|(604)|(709)|(834)|(992)|(1,179)| |营业利润|134|515|855|1,088|1,369| |财务成本净额|(17)|(19)|(12)|(26)|(48)| |应占利润及亏损|(50)|(37)|(20)|0|10| |税前利润|68|460|823|1,062|1,331| |所得税开支|15|(181)|(99)|(127)|(160)| |税后经营利润|84|279|724|934|1,171| |少数股东权益|(2)|0|0|0|0| |净利润|82|279|724|934|1,171| |息税折旧前利润|525|859|1,341|1,636|1,985| |息税前利润|82|404|854|1,087|1,368| |每股收益（元）|0.07|0.24|0.61|0.79|0.98| |每股股息（元）|0.00|0.09|0.09|0.12|0.15| [10] 资产负债表（单位：百万人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|14,943|14,448|14,644|17,848|21,556| |流动资产|11,107|10,546|11,000|13,739|17,514| |现金及短期投资|4,491|2,944|2,639|3,866|5,844| |有价证劵及短期投资|511|449|450|450|450| |应收账款|3,915|4,704|5,908|7,045|8,393| |存货|1,778|1,976|1,806|2,144|2,547| |其它流动资产|411|473|197|235|280| |非流动资产|3,836|3,902|3,644|4,110|4,042| |长期投资|279|234|224|224|229| |固定资产净额|2,760|2,590|2,469|2,931|2,823| |其他非流动资产|797|1,078|951|955|990| |总负债|10,111|9,357|8,938|11,317|13,993| |流动负债|9,666|9,085|7,664|9,018|10,696| |应付账款|4,234|4,586|5,417|6,431|7,640| |短期借贷|4,152|2,352|0|0|0| |其它流动负债|1,281|2,147|2,247|2,587|3,056| |长期负债|445|271|1,274|2,299|3,297| |长期债务|219|82|1,082|2,082|3,082| |其它|225|189|192|217|215| |股东权益合计|4,832|5,091|5,706|6,531|7,563| |股东权益|4,832|5,091|5,706|6,531|7,563| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |负债及股东权益总额|14,943|14,448|14,644|17,848|21,556| |净现金/(负债)|(105)|320|1,365|1,566|2,547| |营运资本|1,458|2,094|2,297|2,757|3,300| |长期可运用资本|5,276|5,363|6,980|8,831|10,860| |股东及少数股东权益|4,832|5,091|5,706|6,531|7,563| [11] 现金流量表（单位：百万人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(379)|965|1,420|1,236|1,564| |净利润|82|279|724|934|1,171| |折旧与摊销|444|454|487|549|617| |营运资本变动|(426)|(434)|(203)|(460)|(542)| |其它|(479)|665|412|214|318| |投资活动现金流|367|(1,040)|(254)|(900)|(395)| |资本性支出净额|146|245|(351)|(1,001)|(501)| |资产处置|0|0|0|0|0| |长期投资变化|46|45|10|0|(5)| |其它资产变化|175|(1,331)|87|101|111| |自由现金流|(74)|741|800|(1,619)|511| |融资活动现金流|1,551|(1,372)|(1,471)|890|810| |股本变动|0|0|0|0|0| |净债务变化|1,755|(1,937)|(1,352)|1,000|1,000| |派发红利|(49)|0|(110)|(109)|(140)| |其它长期负债变化|(156)|564|(8)|(1)|(50)| |净现金流|1,539|(1,447)|(305)|1,226|1,979| [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入评级 [4][8][9] 报告的核心观点 - 越疆是协作机器人头部公司，产品矩阵完善，技术与服务优势显著，高度重视具身智能发展，预计2025 - 2027年营收和利润增长，当前市值对应PS低于可比公司，给予买入评级 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 协作机器人领先者，核心技术驱动发展 1.1 发展历程 - 2015年成立，2024年港交所主板上市，成为国内协作机器人第一股 [20] - 不断完善产品系列，拓展应用领域，实现全技术链条自主研发 [20] - 下游覆盖50 + 细分行业，服务超80个世界500强企业，全球累计部署超8万台设备 [20] 1.2 产品矩阵 - 推出4个系列28个型号协作机器人，覆盖0.25kg - 30kg负载，下游覆盖多领域 [25][27] - 四轴机器人从教育起家到工业渗透，六轴为增长主力，拓展复合机器人、双足人形机器人 [29][30][32] 1.3 财务分析 - 2021 - 2024年营收从1.74亿元增长至3.74亿元，年复合增速28.9%，增量来自六轴机器人与工业场景拓展 [33] - 产品以教育为基础、工业为成长引擎、消费为未来战略 [34] - 2021 - 2024年海外收入复合年增长率达33.5%，2024年占比53.77% [40] - 2021 - 2024年毛利率分别为50.5%、40.8%、43.5%、46.6%，教育行业毛利率稳定在50%以上 [45] - 2024年归母净亏损0.95亿元，亏损幅度收窄，经营活动现金流同比改善 [47] 2. 协作机器人：市场潜力巨大，未来大有可为 2.1 协作机器人行业处于渗透率快速提升阶段 - 协作机器人适应性更广、安全性更高，可执行多场景任务，应用于多个领域 [50][53] - 行业市场规模较小，处于快速成长阶段，未来五年全球规模预计高速增长 [53][57] - 2023年中国协作机器人行业规模为2.7亿美元，预计2025年增长至5.2亿美元 [58] 2.2 越疆份额领先，性能与价格优势明显 - 2023年越疆协作机器人出货量市场份额13.0%，位列第二；收入份额3.6%，位列第七 [62] - 产品负载范围3 - 30kg，重复精度±0.03mm，配置SafeSkin电子皮肤，价格低于海外同类型产品 [64] 2.3 全栈自研、安全技术、服务生态构筑公司竞争力 - 全栈技术自研，具备正向研发能力，在核心技术领域实现突破和积累 [68] - 自主研发SafeSkin柔性电子皮肤，安全技术参数远超国家与行业标准 [73] - 构建行业解决方案定制能力、全球化渠道布局和全生命周期服务承诺的服务体系 [74] 3. 具身智能：商业化加速，开启量产交付 3.1 产业进入商业化元年，越疆积极拥抱产业趋势 - 人形机器人远期空间巨大，目前处于商业化元年，全球各领域巨头纷纷入局 [77] 3.2 越疆积极布局具身智能，长期战略清晰 - 推出多款具身智能产品，具身智能机械臂有类人环境理解与任务泛化能力 [81] - 2025年3月推出全尺寸人形机器人Dobot Atom，具备灵巧操作和直膝行走功能，价格19.9万元起 [82][84] - 协作机器人技术经验可迁移至人形机器人，加速场景验证 [92] - 推动具身智能技术在工业场景落地，与头部公司展开生态合作，开启量产交付 [93][94][95] 4. 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为5.06、6.74、8.69亿元，归母净利润分别为 - 0.72、 - 0.20、0.62亿元 [8][9][96] - 采用PS估值法，选择绿的谐波、龙芯中科为可比公司，公司估值低于可比公司 [101][102]

报告公司投资评级 - 建议积极关注 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司按“投资 + 运营 + 生态”一体化发展路径，通过“资金 + 场景 + 产业链”核心能力，为机器人企业提供全周期服务，正由机器人产业投资者向全链条服务平台型企业深度转型，发展前景广阔 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司全资子公司首程资本旗下北京机器人基金追加投资星海图公司，6 月以来陆续追投银河通用、宇树科技，并投资云深处、墨现科技等机器人产业明星企业 [1] 点评观点 - 公司设立多只产业发展基金，持有机器人核心资产，覆盖多个前沿领域，至 25 年 6 月投资组合账面回报已超 3 倍 [2] - 公司在产业生态峰会上与 50 余家机器人企业签约，围绕核心应用场景展开，依托旗下资产和股东工业场景资源，可加速机器人项目落地 [3] - 公司打造的“机器人综合体验店”首批招募计划面向全领域机器人企业开放，为入驻企业提供多维度产业化支持，赋能产品走向更广阔市场 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖阳光保险，给予“推荐”评级 [3][6][221] 报告的核心观点 - 阳光保险以寿险与财险双轮驱动为核心，保费收入增长加速，投资收益企稳，内含价值持续提升，资负双轮驱动实现价值跃迁 [1] - 寿险业务稳健增长，前瞻应对利率下行，强化资产负债联动，价值创造能力持续向好；财险坚持“好中求进”，业务有望较快增长，综合成本率和承保盈利有望优化 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 阳光保险：国内大型民营保险集团 - 国内领先民营保险集团，业务涵盖寿险、财险及资管等领域，寿险和财险布局完善，2024 年通过“新阳光战略”巩固竞争力，2025 年将深耕“五高”战略推动核心业务高质量发展 [11][12] - 管理团队优秀，核心成员经验丰富、背景多元；股权结构分散，无控股股东和实际控制人，市场化程度高 [13][16] - 财务状况良好，2024 年营业总收入 902.7 亿元，同比增长 15.4%，归母净利润 54.5 亿元，增速 45.8%；保费收入增长加速，人身险主导趋势凸显；资产负债快速增长，业务扩张带动集团规模提升；投资资产稳步扩张，投资收益率触底回升；内含价值持续提升，偿付能力充足率表现稳健 [19][24][28] 2 阳光人寿：银保渠道贡献突出、内含价值高速增长 - 公司营收方面，新单保费增长稳健，总保费收入持续增长，2019 - 2024 年年化增速达 10.8%；净利润增速强劲反弹，ROE 表现优异，市场份额提高至 2.0%，位列第 9 名 [43][46][53] - 收入结构上，寿险保费占比提升至 86.4%，传统型寿险取代分红型寿险；寿险和健康险业务驱动保费增长，意外险提供补充；银保渠道主导保费收入，占比保持高位；传统型寿险成主流产品，核心产品结构集中；期缴主导格局确立，续期保费增长稳定，客户黏性增强 [55][56][66] - 渠道分析显示，银保渠道从规模增长转向价值深耕，保费规模稳健增长，NBV 增长显著，产品结构优化，期缴保费收入贡献度提升；个险保费收入触底反弹，传统型寿险和健康险占核心地位，加强人员管理与素质建设，实施差异化经营策略，区域深耕战略成效显著；公司还深入落实数字化转型升级 [69][83][93] - 价值分析表明，NBV 和 NBVM 企稳向好，2024 年 NBV 达 51.5 亿元，同比增速 43.3%，NBVM 提升至 16.8%；内含价值增长强势，2020 - 2024 年年均复合增长率达 11.0%；内含价值受新业务价值等因素推动持续提升，对利率变动敏感性有所上升 [100][102][105] 3 阳光财险：非机动车辆险快速发展，渠道掌控能力提升 - 保费收入持续增长，2024 年达 478.2 亿元，同比增长 8.1%，非机动车辆险占比上升至 44.2%，增速高于财险头部险企；费用率下降，赔付率波动，综合成本率维持稳定；净利润波动较大，占集团净利润比重较低；承保利润波动加剧，非车险业务盈利分化显著；排名第七，市场份额 2.8%，偿付能力优秀 [115][117][132] - 机动车辆险保费收入企稳，2024 年达 267.1 亿元，同比增长 2.2%，以机动车商业险为主，交强险占比低；承保综合成本率升高，承保利润承压 [137][142] - 非机动车辆险保费收入增长显著，2024 年达 211.1 亿元，同比增长 16.7%，意外伤害和短期健康险占比上升，成为重要收入来源；综合成本率小幅波动，承保利润有所回落，意外伤害和短期健康险是主要承保利润来源 [145][150] - 渠道分析指出，代理销售和直接销售是重要分销渠道，公司对渠道掌控能力增强；与阳光人寿销售渠道交叉销售占比低；加强与互联网平台合作，提升效率；山东等六省是主要保费来源，湖北省业务快速发展 [160][164][167] - 风险减量方面，“伙伴行动”以“科技 + 定制化服务”双轮驱动，构建全周期风险管理闭环，提升风险管理精准性和效率 [170][171] 4 资产端：注重资负匹配管理、持续优化投资配置 - 资产规模稳步增长，2019 - 2024 年投资资产总额从 2825.7 亿元扩大到 5485.8 亿元，占总资产比重提升至 90%以上；受市场利率下行影响，投资收益率阶段承压但趋于稳定，综合投资收益率表现较好；大类资产多元化分散配置，以固定收益类金融资产为主 [172][178][183] - 固收类资产以债券为主，债券投资占比上升至 57.7%，政府债规模快速增长，信用风险情况良好 [191][195][199] - 权益类资产以股票和理财产品投资为主，股票规模增长，占比上升至 56.5%，权益型基金占比下滑；投资性房地产规模稳定，公司建设养老社区、酒店及医院助力保险主业发展 [203][209][210] 5 盈利预测与投资建议 - 盈利预测假设与业务拆分：预计寿险 2025E - 2027E 保险服务收入增速分别为 8.5%/8.0%/7.5%；车险 2025E - 2027E 保险服务收入增速分别为 2.0%/2.0%/2.0%，非车险增速分别为 5.0%/5.0%/5.0% [214][215][216] - 估值分析：以 2025 年 7 月 8 日收盘价计，阳光保险 PEV 估值为 0.31 倍，相比 5 家可比公司平均 PEV 估值 0.58 倍，整体估值水平偏低 [219] - 投资建议：预计公司 2025E - 2027E 营业总收入分别为 936/971/1006 亿元，归母净利润分别为 59/63/67 亿元，EPS 分别为 0.52/0.55/0.58 元，首次覆盖给予“推荐”评级 [3][221]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价38.3美元，对应37%的上涨空间 [4][6][12] 报告的核心观点 - 霸王茶姬是中国第一大高端现制茶饮店品牌和增速最快的千店规模现制茶饮品牌，重视品牌建设，聚焦茶饮品类，大单品策略推动扩张，运用“茶科技”提升效率 [6] - 预计未来三年国内开店放缓、海外开店加速，2025 - 2027年收入和归母净利润持续增长，首次覆盖给予买入评级 [6][15] 根据相关目录分别进行总结 行业概览 - 现制茶饮是中国茶饮市场中增速最快的细分赛道，2019 - 2024年复合增长率为21.7%，预计2024 - 2028年为11.8% [21] - 茶饮在海外市场受欢迎，2024 - 2028年全球现制茶饮市场复合年增长率预计为19% [23] - 高端现制茶饮市场份额持续攀升，2024 - 2028年复合增长率预计为17.8%，门店数量复合增长率预计为13.6% [25] - 多因素驱动中国高端现制茶饮市场扩容，行业集中度较低 [26] - 霸王茶姬在中国高端现制茶饮行业位列第一，也是增速最快的千店规模现制茶饮品牌 [30] 霸王茶姬概览 - 霸王茶姬2017年创立于云南昆明，采用“双总部”策略，截至1Q25有6,681家门店 [31] - 管理团队经验丰富，股权采用A/B股架构，创始人张俊杰为最大股东和实际控制人 [34][35] - 门店数量增长迅速，2021 - 2024年复合增长率141%，兼顾国内和海外 [36] - 进入新市场以直营店试点后开放加盟，门店整体以加盟为主，自西南扩展至全国，新一线及二线城市门店占比近50% [38] - 门店增长驱动收入快速增长，2023年扭亏为盈，2024年净利润率达20%，主要收入来源为加盟门店产品销售 [41] 霸王茶姬的竞争优势 大单品策略打造高标准化和高效率 - 业内首创原叶鲜奶茶品类，2022 - 2024年分别贡献中国GMV的79%、87%、91%，畅销三款产品贡献61% [44] - 其他品类丰富菜单，包括雪顶茶拿铁、东方冰茶、极萃·茶拿铁等 [49] - 专业研发团队打造品牌优势，持续推新完善体验，聚焦产品健康属性，推出轻因产品扩展场景，扩充产品品类 [52][55][57] 运用“茶科技”提升效率 - 2022年研发自动化制茶设备，8秒出杯，口味误差率千分之二，2024年前30%门店日均销量超行业平均三倍多 [66] - 为消费者和特许经营合作伙伴提供在线服务，优化运营管理 [67] - 供应链简单，与优质供应商合作，采用第三方仓储和物流体系，2024年物流成本占比不到1%，库存周转天数约5.3天 [69] 打造有全球品牌价值的连锁公司 - 门店大多位于黄金地段，装潢精致，树立品牌调性 [70] - 重视营销，2022 - 2024年广告费用合计超9.6亿，通过多种渠道宣传，产品创新和营销促进用户增长 [70][71][78] 盈利预测和估值 盈利预测 - 同店收入短期承压，中国业务4Q24以来下滑，海外业务1Q25开始下滑，但部分成熟区域和国家有增长 [79] - 策略转向同店收入增长，国内开店放缓，2025 - 2027年净新增门店950、900、850家；海外开店加速，净新增250、420、474家 [80][81][84] - 预计2025 - 2027年收入分别为151亿、180亿、211亿元，归母净利润分别为28.1亿、33.4亿、39.3亿元 [15][85] 估值 - 采用相对估值法，霸王茶姬当前股价对应2025年PE估值13倍，低于可比公司，参照PEG1.0倍给予2025年PE估值18倍，得出目标价38.3美元 [87] 催化剂和风险提示 催化剂 - 同店表现超预期，新品成功或行业竞争趋缓将带动收入增长 [90] - 门店扩张超预期，国内外市场门店加密将带动收入增长 [90]