核心观点 报告认为，人工智能正从“+AI”向“AI+”演进，2026年计算机行业将围绕“算力筑基，模型进阶，应用可期”展开[7] 具体关注方向包括：国内外大厂资本开支持续增长及AI规模化应用带动Token消耗，看好AI算力产业链；大模型多模态能力提升将极大拓展应用边界；“人工智能+”政策牵引下，企业级AI应用有望迎来规模化推广拐点，同时AI硬件终端革命和阿里等巨头生态布局值得关注[7][8] 2025年回顾：市场表现与业绩 - **市场走势**：2025年初，以DeepSeek为代表的国内AI大模型取得突破，推动计算机行业在2月走出一轮显著跑赢大盘的独立上涨行情[5] 4月受外部冲击与内部估值压力共振影响，板块出现快速回调，估值压力得到释放[5] 此后板块走势与沪深300指数呈现较高同步性[5] 截至12月11日，计算机板块全年累计涨幅为14.05%，在申万31个一级行业中排名第17位[13] - **行业业绩**：2025年前三季度，计算机行业（剔除特定公司后共314家）整体法下总营收为8329.43亿元，同比增长10.50%；归母净利润为102.91亿元，同比大幅增长47.77%；扣非后归母净利润为29.35亿元，同比激增535.39%[17] 中位数法下，营收中位数为6.00亿元，同比增长7.22%；归母净利润中位数为0.04亿元，同比下降48.62%[17] - **盈利能力与费用**：2025年前三季度，计算机行业整体毛利率为20.73%，同比下降2.26个百分点[21] 费用控制成效显著，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为6.56%、4.91%、8.17%，同比分别下降0.67、0.51、0.90个百分点，三费合计费用率同比下降2.08个百分点[21] 2025年回顾：公募基金持仓 - **配置比例**：2025年第三季度，计算机行业公募基金重仓股配置比例为2.6%，环比下降0.1个百分点，低配2.2个百分点[25] 该比例在2024年第四季度触底回升后，于2025年第一季度达到2.8%，随后连续两个季度环比下降[25] - **持仓结构**：2025年第三季度，机构重仓子领域包括AI算力、AI应用、金融科技、智能驾驶等[29] 持股市值前十的公司包括金山办公、中科曙光、科大讯飞等；持股基金数前十的公司包括金山办公（230个基金持有）、中科曙光、科大讯飞等[29] - **加仓方向**：2025年第三季度，机构加仓方向以AI算力、金融科技为主[29] 持股市值增加最多的公司是中科曙光（增加59亿元）和浪潮信息（增加36亿元）；持股基金数增加最多的公司是浪潮信息（增加29只）和德赛西威（增加26只）[29] 2025年回顾：大模型进展 - **DeepSeek突破**：2025年1月，DeepSeek发布R1模型，性能比肩国际顶尖闭源模型，其API定价约为OpenAI o1的1/30，极大地降低了部署门槛[32] 2025年3月，DeepSeek公布其推理系统理论成本利润率可达545%，重构了行业盈利预期[38] - **国际模型迭代**：2025年8月，OpenAI发布GPT-5，其出现事实错误的概率比GPT-4o低约45%，比OpenAI o3低约80%，且API价格更具性价比[42] 2025年11月，谷歌发布Gemini 3，在Humanity's Last Exam测试中得分达41%，在代表抽象推理能力的ARC-AGI-2测试中得分31.1%，显著领先于GPT-5.1的17.6%[52] - **国内模型进展**：2025年9月，阿里发布总参数超过1T的Qwen3-Max，其指令版在SWE-Bench评测中斩获69.6分，思考版在AIME 25和HMMT数学评测中均获满分[47] 2025年回顾：AI应用落地 - **AI视频生成**：快手可灵AI在2025年3月年化经常性收入突破1亿美元，第二季度营业收入超过2.5亿元人民币[82] 截至2025年11月，其全球用户规模突破4500万，累计生成超2亿个视频，为超2万家企业客户提供API服务[82] - **AI编程**：AI编程是增长最快赛道之一，海外独角兽Cursor年化收入突破10亿美元[87] 谷歌和微软均有约30%的代码由AI协助编写，腾讯超过90%的工程师使用AI编程助手[87] 预计全球AI编程工具市场规模将从2024年的62.1亿美元增长至2029年的181.6亿美元，复合年增长率为23.9%[91] - **企业级AI应用**：用友网络在2025年前三季度AI相关合同签约金额突破7.3亿元，仅第三季度单季就超过4亿元[95] 金蝶推出AI产品“小K”，已聚合近20个智能体覆盖多个业务领域[96] - **C端爆款应用**：谷歌Nano Banana图像生成模型拉动Gemini APP月活跃用户达到6.5亿，发布不到一个月已生成超5亿张图片[101] OpenAI推出的视频生成社交应用Sora APP，上线不到五天下载量突破100万次[107] 2026年展望：算力基建 - **海外资本开支高增**：主要云厂商资本开支持续增长，为AI算力需求提供支撑[114] 微软2026财年第一季度资本支出达349亿美元，同比增长74.5%；谷歌2025年第三季度资本开支为240亿美元，同比增长83%，并将2025年全年资本支出指引上调至910-930亿美元；Meta将2025年资本开支指引下限上调至700亿美元；亚马逊预计2026年资本支出将进一步增加[114][115] - **国内资本开支跟进**：阿里巴巴计划未来三年投入至少3800亿元用于云计算和AI基础设施建设[120] 报告预计中国云服务提供商明年的AI支出将大幅增长[120] - **Token消耗驱动**：AI应用规模化带动Token消耗高增，截至2025年9月底，豆包大模型日均Token调用量已突破30万亿，谷歌月均处理Token用量达1300万亿[124] - **国产算力加速**：DeepSeek-V3.1针对下一代国产芯片的特殊设计，有望加速国产AI芯片在推理市场的规模化落地[127] 北京大学开源的TileLang语言，有望推动国产AI芯片建立成熟的软件体系[131] 国产AI芯片性能持续提升，如平头哥PPU多项配置规格接近英伟达H20，华为也公布了昇腾AI芯片的三年发展路线图[136][137] 2026年展望：模型与应用 - **多模态能力**：报告认为多模态能力将极大降低大模型的理解与交互门槛，将其应用范围从文字世界拓展至物理世界，谷歌Gemini是原生多模态模型的代表[141] - **政策驱动与企业应用**：“人工智能+”顶层政策明确，到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率目标超过70%，企业级AI应用有望在2026年迎来规模化推广拐点[145] - **AI硬件终端**：OpenAI计划在2026年末至2027年初推出首批AI终端（如眼镜、录音笔等），其生态预热与产业链共振值得关注[147] - **阿里生态布局**：阿里巴巴发布通义大模型家族7款新成员，覆盖视觉、语音、多模态、代码等核心环节[152] 同时，阿里发力C端推出千问APP，全面对标ChatGPT，并计划接入各类生活场景，其生态合作伙伴有望率先受益[155] 投资建议 报告建议关注三大方向[159]： - **AI算力**：包括国产AI芯片（寒武纪、海光信息等）、AI服务器（中科曙光、浪潮信息等）产业链[160] - **AI模型**：关注阿里巴巴、腾讯控股、商汤、百度集团等公司[161] - **AI应用**：包括AI终端（海康威视、大华股份等）、AI+企业软件（金山办公、用友网络等）、AI+工具（快手、万兴科技等）[162]

核心观点 报告认为，2025年沪指突破4000点标志着A股市场进入与历史不同的“震荡慢牛”阶段，其根本驱动力在于中国经济质效跃升与市场生态重塑[2]。在此背景下，中证A500指数凭借其均衡的代表性、突出的新质生产力特征、国际化属性及优异的历史收益表现，成为分享中国资产重估红利的优质工具[2]。南方中证A500ETF（159352）作为跟踪该指数的产品，具备“低偏离+精准跟踪+规模支撑”的优势，为投资者提供了一键布局中国优质资产的便捷途径[2][73]。 1. 沪指再上4000点，这次不一样 - 2025年10月28日，上证指数盘中突破4000点，为2015年8月后首次[9] - 本轮突破与过去两轮显著不同：突破用时超过1年（2024年9月24日至2025年10月28日），呈现健康的震荡慢牛特征，而前两轮分别仅用时约2个月和4个月[2][9] - 推动本轮突破的核心力量来自以信息技术为代表的新质生产力，相关行业如电子、通信、计算机等涨幅绝大多数显著超过2015年同期[9] - 当前市场及各行业估值水平大多显著低于上一轮4000点水平，例如非银金融PE（TTM）比值为0.42，建筑装饰为0.51[10] - 从股权风险溢价、PE（TTM）、证券化率、A股市值/居民存款余额等指标看，本轮牛市距2014-15年牛市高点仍有明显距离[2][9] 2. 中国经济乘风破浪质效跃升 - **工程师红利加速释放**：2024年中国STEM毕业生数量占比位居全球第一[22]。2016-2024年中国Nature Index Share年均复合增速达18.8%，并于2023年超越美国[22]。中国PCT国际专利申请量从2015年的3.0万件增至2023年的7.0万件，连续5年全球第一[22] - **新质生产力蓬勃发展**：高技术产业（如光电、电子、计算机集成制造）的进口依赖度自2008年以来震荡回落，2018年后加速下行[27]。2025年上半年，中国创新药BD交易金额已超过484亿美元，接近2024年全年；中国创新药占全球首发份额从2015年的4%提升至2024年的接近38%[27][31] - **产业竞争力不断加强**：据美国NSF数据，2022年中国在电气设备、化工、计算机/电子等多个知识和技术密集型产业的制造增加值份额处于全球第一[30]。截至2024年，我国家电、新能源、通信设备、工程机械等产业的全球竞争力已具备绝对优势[30][33] 3. A股市场生态重塑长牛启航 - **资本市场生态重塑**：新“国九条”核心转向投资端保护，政策将“稳住股市”提升至国家层面[2][36]。2024年A股分红+回购金额大幅超过净减持+IPO+再融资金额[36][38] - **中长期资金历史性入场**：新金融工具准则及“长钱长投”新规破除了险资入市障碍[2][37]。政策引导大型国有保险公司新增保费中约30%投向A股，险资股票+基金投资比例持续攀升[37][45] - **居民财富的跨市场迁徙**：中国居民非金融资产占比（50.8%，2023年）显著高于美国（32.0%）和日本（36.4%）[44]。中国居民在股票和基金上的配置仅为6.3%，远低于美国的37.6%和日本的10.9%，未来向权益类资产迁徙空间巨大[2][44][48] 4. 中证A500指数——中国资产的脊梁 - **代表性**：截至2025年10月31日，中证A500指数ETF跟踪规模达2001.17亿元，是A股跟踪规模第二大的宽基指数[49]。其自由流通市值覆盖度达52%，行业分布更贴近中证全指，权重分布比沪深300更分散，风险控制有优势[49][54][55] - **先进性**：指数在电子（权重13.9%）、电力设备（11.1%）、国防军工等新兴产业显著超配沪深300[56][58]。其自主可控成分股权重占比约8.32%，远高于中证全指的5.03%[57][60] - **国际化**：指数编制结合互联互通与ESG负面筛选，便利跨境资金配置[61]。2024年成分股平均境外营收占比为15%，高于沪深300的13.9%[61][64] - **收益性**：2025年三季度，指数归母净利润累计同比增速为3.4%，高于中证全指的2.6%；ROE（TTM）达9.6%，高于中证全指的8.0%[65][66]。截至10月底，指数PE（TTM）为16.6倍，股息率（TTM）为2.52%，均优于中证全指[67][69][70]。历史回测（2009/1/1-2025/10/31）显示，其全收益年化收益率达9.11%，年化夏普比率0.459，优于沪深300和中证全指[71] - **代表性A500 ETF一览**：规模超200亿元的A500 ETF有4只，其中南方中证A500ETF（159352）规模为208.38亿元，区间净值超越基准收益率达2.71%，跟踪误差为0.44%，具备“低偏离+精准跟踪+规模支撑”优势[73][74] 5. 对标国际指数，映射中国价值 - 编制理念与标普500类似，均以“全市场代表性+优质筛选”为核心[75] - 成分股构成均实现全行业覆盖与均衡分布，贴合各自经济体核心产业，中证A500“新”经济相关行业权重高[76] - 历史表现均适配长钱配置：中证A500自2005年以来，任一日买入后持有5年赚钱概率达78.60%，平均累计收益率44.80%；持有10年赚钱概率高达91.32%，平均累计收益率99.16%[77] 6. 南方中证A500ETF——一键布局中国资产投资机遇 - 南方中证A500ETF（159352）于2024年10月15日上市，紧密追踪中证A500指数[78] - 截至2025年三季报，基金资产净值233.71亿元，份额规模189.66亿份，期内净申购14.94亿份[78] - 该ETF为投资者提供了一键布局中国资产投资机遇的工具[2][78]

核心观点 - 报告为一份市场日报，核心观点是2025年12月12日A股市场主要指数悉数收涨，市场成交额显著放量，行业与概念板块呈现结构性上涨行情 [1] 市场回顾：指数表现 - 截至收盘，沪指涨0.41%，收报3889.35点 [1] - 深证成指涨0.84%，报13258.33点 [1] - 科创50指数涨1.74%，收报1348.88点 [1] - 创业板指涨0.97%，收报3194.36点 [1] - 全市场个股涨跌数量基本持平，2681只个股上涨，2610只个股下跌，162只个股收平 [1] - 沪深两市今日成交额合计20922亿元，较上个交易日放量2351亿元 [1] 市场回顾：行业表现 - 申万一级行业多数收涨 [1] - 有色金属行业涨幅为1.50% [1] - 电子行业涨幅为1.46% [1] - 电力设备行业涨幅为1.42% [1] - 机械设备行业涨幅为1.21% [1] - 通信行业涨幅为1.19% [1] - 国防军工行业涨幅为1.14% [1] - 商贸零售行业跌幅为1.28% [1] - 综合行业跌幅为1.18% [1] - 建筑材料行业跌幅为0.47% [1] 市场回顾：概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块包括核聚变、核电、工业气体、超导、特高压、光模块(CPO)、光芯片、虚拟电厂、光刻工厂、光伏逆变器、商业航天、大飞机、光热发电、光刻机、充电桩 [2] - 核聚变、核电、工业气体等概念板块上涨 [11] - 两岸融合、SPD、海南自贸港等概念板块回调 [11]

核心观点 报告认为，2026年商用车与摩托车行业的投资主线在于出口，其增长前景优于内销，并建议投资者拥抱各细分领域的龙头企业 [2][3][4]。 2025年行业复盘总结 重卡板块 - **景气度超预期**：2025年重卡行业呈现内销与出口共振向上的格局，全年批发销量预计为114.3万辆，同比增长26.7% [2][9][10]。其中，内销预计81.4万辆，同比大幅增长35.2%；出口预计33.2万辆，同比增长14.3% [2][10] - **内销结构健康**：内销增长并非完全依赖政策，估算自然需求为64.6万辆，同比增长12% [2] - **出口区域分化**：非俄罗斯地区出口超预期高增长，是主要驱动力 [12][15]。2025年1-10月，亚洲、非洲、中东出口分别同比增长37%、54%、58% [15]。而俄罗斯市场受高基数等因素影响，出口同比大幅下滑93% [13][15] - **能源结构变化**：电动重卡销量爆发式增长，2025年1-10月销量达15.5万辆，同比增长191%，渗透率提升至24.2% [10][53]。天然气重卡销量16.7万辆，同比增长6.0%，渗透率为26.1% [59] - **股价与业绩分化**：全年重卡股整体表现偏弱，但内部分化明显 [2][16]。中国重汽H和潍柴动力业绩兑现良好且股价表现较好，截至11月28日，潍柴动力是板块内唯一取得正超额收益的标的 [2][16][17] 客车板块 - **景气度符合预期**：2025年客车内外需整体符合预期，从兑现度看，新能源出口 > 油车出口 > 国内公交车 > 国内座位客车 [3][22] - **龙头领涨**：2025年初至12月5日，商用载客车（申万）指数上涨23%，龙头宇通客车领涨板块，涨幅达35% [23] 摩托车板块 - **出口驱动增长**：2025年1-10月，摩托车行业总销量1412万辆，同比增长14% [27][29]。其中，内销同比下滑5%，而出口同比增长22%，是主要增长动力 [4][27][29] - **大排量持续高景气**：1-10月大排量摩托车累计销量82万辆，同比增长30% [4][27]。其中，大排量出口44.9万辆，同比高增59% [4][27] - **出口龙头股价表现优异**：截至11月28日，春风动力和隆鑫通用相对万得全A的超额涨幅分别为53%和55% [30][32] 业绩复盘 - **重卡**：2025年前三季度业绩兑现分化，中国重汽H和潍柴动力业绩改善明显，预期全年业绩兑现度较好 [38][39] - **客车**：2025年前三季度业绩超预期兑现，出口高景气带动宇通客车、金龙汽车等龙头公司量利齐升 [38][39] - **摩托车**：2025年前三季度业绩超预期兑现，大排量出口高增长带动春风动力、隆鑫通用业绩向好 [38][39] 2026年重卡投资策略 内销展望 - **总量预计平稳**：中性预测下，2026年重卡内销预计为77万辆，同比小幅下滑5.5% [2][52]。政策拉动效果预计边际递减，但自然需求有望持续增长 [2][52] - **能源结构持续优化**： - **电动重卡**：渗透率预计将持续提升至30%-35%，对应销量约25万辆，同比增长19% [2][53]。报告预计2030年之前（固态电池未上车）电动重卡渗透率天花板为40%-50% [2][57] - **天然气重卡**：预计油气价差走阔，渗透率将提升至30-35%，对应销量约25万辆，同比增长24% [2][59] 出口展望 - **增长加速**：随着俄罗斯市场的基数影响消除，预计2026年出口将加速增长 [2]。中性预期下，出口量预计为39-40万辆，同比增长18.8% [2][68] - **区域增长具备持续性**：东南亚、非洲、中东市场的增长主要由当地基建、采矿等需求驱动，具备持续性 [63]。保守预计2026年亚洲、非洲、中东出口同比分别增长20%、30%、40% [63] - **长期市场空间广阔**：2024年海外可触达市场容量合计约54万辆，中国品牌出口29.5万辆，份额为55%，在南美、欧洲等市场仍有较大份额提升潜力 [66][67]。欧洲市场因碳排放法规趋严，长期具备电动重卡出口潜力 [67] 投资建议 - **核心逻辑**：出口 > 内销，优选龙头 [2][72] - **出口龙头**：首选中国重汽H，其作为出口龙头份额大幅领先，2025年1-10月出口份额达46%，在东南亚、中南非等核心市场优势明显 [72][75][76] - **发动机龙头**：推荐潍柴动力，作为重卡发动机龙头，其柴发与SOFC（固体氧化物燃料电池）业务有望打开第二成长曲线 [2][85] - **关注弹性标的**：建议关注在出口端持续发力的一汽解放和福田汽车 [2][76] 2026年客车投资策略 需求展望 - **外需强于内需**：预计2026年客车出口增速将显著高于内需 [3][22] - **内需微增**：保守估计2026年内需同比增长3%，核心关注公交以旧换新政策的持续性 [3][22] - **出口高增长**：预计2026年出口销量同比增长30%，其中新能源出口增速更快，预计同比增长40% [3][22] 出口结构性机会 - **新能源出口增速领跑**：海外新能源趋势从欧洲扩散到非欧区域 [3] - **欧洲市场是关键**：欧洲客车需求处于疫后修复周期，且纯电趋势确定性较强 [110]。2025年前三季度欧洲客车纯电渗透率达25% [110]。中国客车企业（如宇通、比亚迪）在欧洲电动客车市场已占据重要份额，25年上半年宇通市占率达16% [112][114] - **产品结构优化**：出口区域结构优化推动新能源客车单车平均售价提升，2025年前三季度行业出口新能源客车单车平均售价为173万元，高于2024年的155万元 [106] 投资建议 - **优选行业龙头**：客车行业呈现寡头格局，龙头集中度高 [115][120]。2025年第三季度，宇通客车与金龙汽车在国内市场的合计市占率维持在50%以上 [120]。报告建议重点关注宇通客车和金龙汽车 [3] 2026年摩托车投资策略 需求展望 - **看好出口成长性**：预计2026年摩托车行业总销量1938万辆，同比增长14% [4] - **大排量持续高景气**：预计2026年大排量摩托车销量126万辆，同比增长31% [4]。其中，内销预计43万辆，同比增长5%；出口预计83万辆，同比大幅增长50% [4] 投资建议 - **看好龙头车企**：报告推荐在出口及大排量领域具备优势的春风动力和隆鑫通用 [4]

核心观点 - 2026年传媒互联网领域重点看好三条主线：AI应用、游戏及港股互联网 [3] 一、AI应用2026年展望：看好云服务及文娱领域生产力释放 1. Token消耗快速增长，编程、搜索、办公等场景率先落地 - Token消耗仍在快速增长，推理模型采用“用大量Token打草稿”的路径，一个用户请求背后可能消耗几万甚至几十万Token用于内部推理，而输出给用户的可能只有几百Token，导致Token消费量与用户请求数之间的倍数关系急剧放大 [13] - 2025年增长最快的三个场景是编程、搜索和办公生产力 [17] - 编程是Agent落地最成熟、Token消耗密度最高的场景，如Cursor、GitHub Copilot等已形成清晰的商业模式 [17] - 搜索场景如Perplexity，将传统“返回链接列表”变为“直接给答案+引用来源” [17] - 办公生产力场景的Agent化在两个层面展开：单点工具智能化和跨应用工作流自动化 [17] - 除了三大场景，客服和销售、教育、医疗健康等细分场景也值得关注 [21] 2. 限制Agent大规模落地的核心障碍 - **可靠性不足与能力缺陷**：Agent落地最大障碍是“不够可靠”，在复杂任务中可能出现卡顿、指令混淆、逻辑混乱等问题，长程规划和多步执行的稳定性是短板 [22] - **同质化严重**：大部分Agent产品底层调用大厂API，导致用户体验趋同，护城河浅，需区分“API封装型”和“场景深耕型”公司 [22] - **成本问题尚未解决**：尽管Token单价下降，但Agent模式下的Token消耗量同步甚至更快上升，实际业务成本下降幅度有限，且当前Token定价依赖补贴 [24] 3. 底层模型及入口之争激烈，关注云厂商及垂直Agent机会 - Agent时代的入口之争包括搜索入口（谷歌、Perplexity）、对话入口（ChatGPT、Claude）、操作系统入口（Siri、Copilot）和专业场景入口（Cursor、Figma） [27] - **云厂商是最确定的受益者**：AI消耗的Token最终落在芯片上，云厂商收入增长与AI市场规模高度相关，风险敞口低于AI应用公司 [30] - **垂直Agent更容易跑通商业模式**：垂直场景需求边界清晰，有成型付费链条，可积累行业独有的数据和know-how形成壁垒，值得关注的领域包括编程、法律、财务、客服/销售、教育、医疗等 [30] 4. AI应用相关标的推荐 - **阿里巴巴-W**：云业务受AI带动需求持续提升，未来云体系可能被大模型重构为MaaS和Agent服务 [31] - **快手-W**：AI大模型对生态变现助力显现，Q3 OneRec大模型为国内线上营销服务收入带来约4%-5%的提升，AIGC营销服务消耗超30亿元，可灵AI收入Q3超过3亿元人民币 [31] - **美图公司**：2025H1总体MAU达2.80亿，yoy+8.6%，生产力工具MAU达0.23亿，yoy+21.1%，付费率7.8%，AI Agent产品RoboNeo在2025年8月MAU已突破100万 [33] - **昆仑万维**：Q3开源或发布多项AI模型，AI智能助手用户规模显著环比增长 [33] - **焦点科技**：旗下中国制造网2025H1全站买家流量同比增速达35%，AI麦可和Sourcing AI等AI技术应用持续兑现业绩 [33] - **汇量科技**：2025Q3实现收入531.6百万美元，同比增长27.6%，经调整后溢利净额24.1百万美元，同比增长126.0%，智能出价产品体系贡献收入占Mintegral总收入比例超过80% [39] 5. 多模态模型突破释放文娱生产力 - Sora等模型进展带来文娱领域生产力释放，小团队大爆款可能性提升 [3] - AI对游戏的降本增效已落地，例如世纪华通自研AI平台使美术创作批量生产环节效率提升60%-80% [45] - AI原生玩法有望重构玩家体验，带来新的交互形式、构建更严谨的游戏世界逻辑、个性化平衡难度和满足情感陪伴需求 [46] 6. 从短剧到AI漫剧，漫剧平台有望率先成为AIGC原生平台 - 2025年是漫剧爆发之年，2025年9月单月漫剧总量达12264部，环比增长高达129% [51] - AI技术解决了动漫行业生产力痛点，借助AI技术后制作周期可缩短近半，单集制作成本可降至千元以内 [51] - 相关标的包括哔哩哔哩、中文在线（计划年产300部AI漫剧）、阅文集团、昆仑万维等 [52] 二、游戏：行业迎来玩法创新周期，女性红利长线可期 1. 行业增速平稳，细分品类红利显著 - 3Q25国内游戏市场收入为880.3亿元，同比-4.1%，环比+7.0%；中国自研游戏出海收入为49.9亿美元，同比-3.4%，环比+6.3% [58] - “搜打撤”和“SLG+X”品类红利显著，供给侧厂商以玩法创新实现用户破圈，需求侧休闲玩家正转化为愿意付费的成熟玩家 [62] 2. 关注女性向游戏机会 - 2024年女性向游戏市场规模达80亿元，同比激增124.1% [64] - 游戏厂商从单纯的恋爱模拟向融入权谋、科幻、悬疑等元素的“她娱乐”生态演进，《超自然行动组》以“中式微恐”题材和“搜打撤”玩法开辟高增长、低竞争新赛道 [64] - 推荐巨人网络、心动公司等 [65] 3. SLG：轻量化实现用户破圈，融合玩法打开品类天花板 - SLG赛道进入高速增长期，《无尽冬日》等头部产品月流水突破10亿元量级 [69] - 通过“SLG+X”融合玩法、副玩法买量、轻量化素材进行错位竞争，拓宽用户来源并保留SLG商业化深度 [76] - 根据调研，2025H1美国、韩国轻量化SLG玩家中拓圈玩家占比分别达27%、41%，且具有高商业价值 [69] - 推荐三七互娱、神州泰岳，建议关注世纪华通 [76] 4. 渠道变革有望降低获客成本 - 内容平台和社区生态（如TapTap、B站、小红书、抖音）正在重塑游戏营销格局，有望提升留存、降低获客成本 [79] - TapTap在过去12个月里游戏总下载量提升16%，游戏预约量提升10%，DAU提升11% [79] - B站2025年Q2游戏内容播放时长同比增长21% [79] - 推荐恺英网络等 [80] 5. 重点游戏Pipeline梳理 - 报告梳理了世纪华通、神州泰岳、巨人网络、三七互娱、恺英网络、腾讯、网易等多家厂商的重点在研或待上线游戏产品及预约量 [86] 三、看好港股互联网，估值仍有吸引力 1. 传媒互联网板块估值及盈利展望 - 当前港股头部互联网公司估值仍被压制，对应2026年经调整利润估值中枢在15-20倍区间 [5] - 交易类电商平台如京东、拼多多等估值在10倍左右，社交及内容平台如腾讯控股、哔哩哔哩、腾讯音乐等估值在20倍左右 [5] 2. 重点公司推荐 - **腾讯控股**：AI驱动广告变现增长，游戏业务稳中有升，《三角洲行动》9月日活跃用户超3000万，Q3流水跻身行业前三 [90] - **小米集团**：高端化见成效，25Q3汽车业务首次实现单季度经营盈利7亿元，毛利率达25.5%，汽车交付量环比+33.8%至10.9万辆 [95] - **美团-W**：估值已到底部区间，外卖份额及UE优势保持领先，Keeta加速全球布局 [96]

核心观点 - 报告认为中央经济工作会议明确了三大投资主线，将贯穿明年全年，政策刺激将变得较为适度、数据依赖并重视效率，扩大内需是第一要务 [3] - 短期市场判断认为，积极的政策信号与流动性因素及市场情绪主导并存，盈利端表现更可能决定市场走势，建议采用“科技+红利”的杠铃策略 [3] 政策基调与宏观背景 - 新一年的经济工作对经济增速或仍有一定要求，但政策刺激会变得较为适度，更加数据依赖和重视政策效率 [3] - 在明年的重点工作任务上，扩大内需仍是第一要务，促消费和稳投资是扩大内需的两大关键 [3] - 明年房地产支持政策或延续今年的温和推进节奏 [3] 三大核心投资主线 - **主线一：拓展内需增长新空间**：需从提升居民消费能力、增强消费意愿和创造消费条件三个维度协同推进，改善型需求将驱动未来中国消费增长 [3] - 建议关注新零售、餐饮、酒店、文旅等新兴消费领域，以及医疗、养老、育儿、金融等现代服务业 [3] - **主线二：科技创新+产业创新**：中国人工智能的发展路径凸显出鲜明的实体经济和国家战略导向，大力推进“人工智能+”行动 [3] - 建议在中期保持对高端和先进制造、可再生能源和新能源、人工智能等发展新质生产力相关行业的布局，人工智能领域明年重点关注AI应用落地 [3] - **主线三：推进全国统一大市场建设，整治“内卷式”竞争**：“反内卷”在明年将继续推动，或对促通胀有一定支持作用 [3] - 预计本轮“反内卷”除了带动传统周期性行业供需关系改善外，部分新兴产业也有望受益于规范竞争，缓解同质化和无序化竞争问题，提升产出效率，比如新能源汽车、互联网电商、锂电、光伏等 [3] 短期市场判断与交易策略 - 中央经济工作会议释放了积极的政策信号，然而短期中国市场仍将受到流动性因素和市场情绪主导 [3] - 11月以来，港股表现较为疲弱，主要由于正回报资金获利了结意愿较强，南向资金和外资的净流入有所收窄，同时美联储降息预期反复和美股AI相关板块回调也压制了市场情绪 [3] - 短期缺乏新的催化剂，加上明年美联储降息的不确定性将影响外部流动性，增量资金配置或更集中于稀缺性资产，而估值扩张空间有限，这些因素都会加剧市场波动，因此盈利端的表现更可能决定市场的走势 [3] - 短期投资交易策略上建议攻守兼备，“科技+红利”的杠铃策略依然有效 [3] - **红利端**：除了防御性较强的银行、保险、电信运营商、公用事业、能源等传统红利板块外，消费板块亦值得关注 [3] - **科技端**：重点关注估值合理、AI属性较强并具备护城河的AI龙头港股公司，同时，A股算力产业链、AI应用层的机会也值得关注 [3]

报告核心观点 - 报告认为2025年中央经济工作会议展现出更强的战略定力，宏观政策兼顾“逆周期和跨周期调节”，旨在解决“国内供强需弱矛盾” [1][2] - 会议部署的八大重点任务中，“内需主导”位列首位，科技创新战略地位突出，“深入整治‘内卷式’竞争”是改革攻坚关键 [1][3][5] - 对于资本市场，政策环境保持积极宽松，总量与微观层面改善将支撑资产价格，应对中国资产保持乐观，并梳理了四条投资主线 [7] 宏观政策基调与目标 - 宏观政策延续“积极有为”，强调“加大逆周期和跨周期调节力度”，对比去年的“超常规逆周期调节”，更兼顾短期刺激与长期发展的平衡 [2] - 财政政策明确“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计明年狭义赤字率或维持在4%水平，并重视解决地方财政困难 [2] - 货币政策以“促进经济稳定增长、物价合理回升”为目标，对物价关注度大幅提升，将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” [2] 重点任务：扩大内需 - “内需主导，建设强大国内市场”位列八大重点任务首位，消费端以居民增收为核心思路，提出“制定实施城乡居民增收计划” [3] - 投资端要求“推动投资止跌回稳”，以扭转2024年下半年固投增速下滑趋势，具体举措包括增加中央预算内投资、优化“两重”项目、优化专项债管理等 [3] 重点任务：科技创新与产业政策 - 科技创新战略引领地位突出，政策涉及制定教育科技人才一体化发展方案、建设三大国际科技创新中心、完善新兴领域知识产权保护等 [5] - 产业方面特别指出要“深化拓展‘人工智能+’，完善人工智能治理” [5] 重点任务：深化改革与风险化解 - “深入整治‘内卷式’竞争”是解决供需矛盾的关键切入点，措辞从去年的“综合整治”变为“深入整治”，后续关注治理低价无序竞争、退出落后产能等 [5] - 房地产政策重点在供给端，强调“控增量、去库存、优供给”，明确收购存量房、推动“好房子”建设，并提出深化公积金制度改革等 [6] 资本市场影响与投资主线 - 政策为风险资产定价提供良好的风险偏好基础和流动性环境，并将加强盈利对资产价格的支撑 [7] - 投资主线首推“大科技”中长期主线，包括国产替代、人工智能、机器人、固态电池、航空航天等 [7] - 关注受益于“反内卷”政策的周期方向，如化工、能源金属、资源品等 [7] - 关注中国优势产业的出海机会，如创新药、储能、新能源车、电网设备、机械设备等 [7] - 促消费政策的深化或带来消费板块的阶段性催化机会 [7]

核心观点 - 中央经济工作会议将“质的有效提升”置于“量的合理增长”之前，显示政策重心转向提升经济发展质量[3] - 扩大内需被放在明年经济工作的首要位置，政策支持将获优化，消费侧重点转向服务消费，投资侧要求“止跌回稳”[6] - 财政政策保持积极力度并注重解决地方财政困难，货币政策延续宽松基调且工具运用更灵活，并强调对重点领域的结构性支持[4][5] - 创新与新动能培育节奏加快，同时“反内卷”部署将延续，资本市场改革聚焦投融资综合改革[7][8] 政策总基调与目标 - 2026年经济工作部署中，“质的有效提升”被置于更加突出的位置，会议要求“在质的有效提升上取得更大突破”[3] - 会议罕见地将“贯彻新发展理念”、“构建新发展格局”、“推动高质量发展”等表述置于“坚持稳中求进的总基调”之前[3] 财政政策 - 财政政策基调延续“实施更加积极的财政政策”，强调保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量[4] - 政策将优化和规范支出结构、税收优惠与财政补贴，实施精细化管理[4] - 会议特别提出要“重视解决地方财政困难”，并明确“健全地方税体系”的改革要求[4] 货币政策 - 货币政策延续“实施适度宽松的货币政策”基调[5] - 政策工具表述从“适时降准降息”转为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，显示灵活度更高[5] - 货币政策的重要考量包括促进经济稳定增长和物价合理回升，特别强调对价格端目标的关注[5] - 将强化对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持[5] 扩大内需政策 - 扩内需放在明年经济工作的首要位置[6] - 消费政策着力点聚焦供给优化与服务消费，明确“扩大优质商品和服务供给”[6] - “两新”政策基调由“加力扩围”转为“优化”，并强调“释放服务消费潜力”，显示政策从商品消费转向服务消费[6] - 将制定实施“城乡居民增收计划”，以抬升居民消费能力及意愿[6] - 投资方面，会议要求“推动投资止跌回稳”，以发挥基建托底功能[6] - “两重”项目由“更大力度支持”转为“优化实施”，显示对“质”的重视抬升[7] 科技创新与新动能培育 - 将建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心，以提升国家创新体系整体效能[7] - 将“实施新一轮重点产业链高质量发展行动”，预计强链延链补链是重点[7] - 新动能的培育节奏将“加紧”加快[7] - 将“制定服务业扩能提质行动方案”，服务业扩能提质成为培育新动能的重要方向之一[7] 市场环境与资本市场 - 会议明确将“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”[8] - “反内卷”可能通过标准提升、并购重组、市场出清等方式从稳价格向去产能迈进[8] - 资本市场将继续聚焦于“投融资综合改革”，建设内在稳定性长效机制[8] - 加大对国家产业导向、突破关键核心技术企业的支持力度是重点[8] 房地产政策 - 房地产政策基调由“持续用力推动房地产市场止跌回稳”转为“着力稳定房地产市场”[8] - “城市更新”由“大力实施”转为“高质量推进”[8] - 这意味着明年稳楼市政策力度难以显著加码，主要任务将聚焦于“控增量、去库存、优供给”[8]

核心观点 报告认为，在逆全球化趋势下，美元信用体系弱化以及全球降息周期为贵金属和基本金属价格提供支撑，同时全球矿山资本开支位于低位，各国对战略金属的重视逐步强化，供应紧约束或带动有色金属资源品步入长牛，其中供给刚性强的金属表现或更为明显 [1][10] 贵金属 - **核心观点**：看好逆全球化下美元信用走弱带来的贵金属长期配置价值 [1][11] - **黄金**：央行购金支撑黄金长期需求，2025年Q3各国央行购金总量219.85吨，连续20个季度持续购金；中国央行黄金储备仍有上行空间，2025年11月其黄金/总外汇储备占比为8.3%，远低于全球平均水平23.93% [1][18][20]；降息周期助推投资需求走强，2025年年初至11月25日，SPDR黄金ETF持仓量从28.05百万金衡盎司上升至33.46百万金衡盎司 [1][25] - **白银**：供需持续有缺口，预计2025年全球白银供给缺口为0.37万吨，为连续第5年存在供给缺口；国内低库存支撑银价上涨弹性 [1][39]；白银被美国提议列为关键矿产，关税风险升温可能催化银价上涨 [40] - **投资建议**：推荐山金国际、中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、兴业银锡，建议关注招金矿业、盛达资源 [1][44] 铜 - **核心观点**：矿端维持低增速，2026年供应预计出现缺口 [2][12] - **供给端**：未来两年矿端供应维持低增速，矿冶矛盾突出。预计2025-2027年全球矿产铜产量分别增加约10万吨、70万吨、84万吨 [2][47]；同期全球铜冶炼产能预计分别增加217万吨、100万吨、20万吨，矿冶矛盾预计到2027年有望改善 [2][50] - **需求端**：新能源需求是主要增量，预计2025-2027年新能源领域贡献全球铜需求增量分别为89万吨、38万吨和60万吨，占全球铜需求比重有望接近并超过20% [2][52] - **供需平衡**：预计2025-2027年全球精炼铜市场分别过剩0.2万吨、短缺5.9万吨、短缺10.5万吨 [2][55] - **投资建议**：建议重点关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、江西铜业 [2][56] 铝 - **核心观点**：供需有望维持紧平衡，铝兼具弹性和红利属性 [3][13] - **供给端**：全球电解铝维持低增速。国内产能接近天花板，预计2025-2027年国内电解铝产量增速分别为2.2%、1.4%、0.4%；海外增速分别为1.1%、2.4%、4.7%；全球增速分别为1.7%、1.8%、2.2% [3][58][64] - **需求端**：需求韧性仍强，新能源、电网投资、机器人及算力等新领域是未来需求蓝海。预计2025-2027年国内电解铝需求分别增长2.6%、1.0%、3.6%，分别过剩14万吨、过剩11万吨、短缺140万吨 [3][68] - **成本与利润**：氧化铝已恢复至常态化过剩，价格有下行趋势；电力、阳极成本或基本平稳。2025年11月国内电解铝行业平均盈利约5400元/吨，利润有望维持高位 [3][77]；绿电铝成本优势将更为突出 [3][78] - **投资建议**：推荐中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份、中孚实业、南山铝业，建议关注中国铝业、宏创控股、华通线缆 [3][81] 钴 - **核心观点**：刚果金政策重塑全球供需格局，钴价有望高位运行 [4][14] - **供给端**：刚果金实行出口配额管制，导致全球有效供给锐减。2026-2027年刚果金每年钴出口总配额仅为9.66万吨，相比其2024年22万吨的产量大幅减少 [4][85]；印尼未来增量有限，难以弥补刚果金减量 [86] - **需求端**：三元电池在高端电动车领域优势显著，固态电池产业化有望打开需求空间；AI爆发式增长催生新需求。预计2026-2027年全球钴分别短缺3.2万吨、3.1万吨 [4][95] - **投资建议**：建议关注受益于钴价弹性的华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业 [4][101]

核心观点 - 报告认为，造船行业在2026年将进入“需求二次加速”的2.0阶段，行业景气拐点已至，类比2019年的工程机械行情，有望激发估值中枢抬升 [5] - 核心驱动力来自散货船和油轮的订单复苏与更新需求，而集装箱船需求在压力下仍有支撑，LNG船市场有望在2026年边际恢复 [5] 一、近况更新：散货船和油轮订单触底回暖，行业景气持续 - 2025年11月全球新船订单首次同比全面转正，修正总吨/载重吨/金额同比增速分别为3.5%/37.6%/20.1% [5][13] - 10-11月散货船订单载重吨同比分别增长87.32%和0.33%，油轮订单载重吨同比分别增长24.34%和284% [5][13] - 2025年全年累计新船订单已达到1.16亿载重吨，下半年行业回暖驱动订单加速 [5][13] - 波罗的海干散货指数在2025年11月28日报2560点，创2023年12月以来新高，自底部最大涨幅达258% [20][22] - 原油运价指数年初至今上涨70%，最新触及1452点 [24] - 新船价格指数触底回暖，11月周度数据显示散货船和油轮价格分别环比回升0.13%和0.14% [25][28] - 二手船价指数持续加速上涨，11月同比上涨7.12%，其中散货船二手船价指数同比由负转正，增长2% [28] 二、散货船：铁矿石航运格局变化，重视海岬型船需求复苏 - **需求逻辑1：西芒杜铁矿投产改写航运格局**。西芒杜铁矿于2025年11月正式投产，初期产能1.2亿吨/年，其产量相当于中国2024年铁矿石进口量的约10%，全球贸易量的7.5% [34]。从几内亚到中国的航程约为澳大利亚的三倍，将显著提升吨海里需求。据测算，若2030年达产1.2亿吨，将带来116艘海岬型船的额外需求，占全球海岬型船存量运力（2054艘）的约5%-6%，对整体散货船运力需求拉动约2%-3% [35] - **需求逻辑2：制造业回流与海外工业品需求复苏**。美国通过加关税和降税推动制造业回流，海外工程机械等工业品订单和资本开支增速提升，带来散货船运力需求增加 [37][38] - **需求逻辑3：俄乌停火预期带来重建与出口需求**。乌克兰未来十年重建成本预计高达5240亿美元，将带动原材料运输需求；乌克兰谷物及俄罗斯矿产、谷物出口恢复也将增加贸易需求 [46] - **供给逻辑1：在手订单处于低位**。当前散货船在手订单占运力比仅约11%，20岁以上老龄船占比约12%，在手订单仅能覆盖更新需求，未来运力可能紧缺 [52] - **供给逻辑2：订单结构性问题突出，海岬型船下单不足**。2021年以来海岬型船在散货船新订单中占比约29%，当前在手订单占比仅10%，低于其他船型。预计2025-2026年铁矿石贸易周转增速将高于海岬型船运力增速 [54] 三、油轮：运力供给长期不足，更新需求为核心驱动力 - 油轮船队老龄化严重，平均船龄超14岁，20岁以上老龄船占比约21%，而在手订单占运力比仅为16.73%，无法覆盖老龄船更新需求 [65] - 2025年超大型油轮累计新签订单已达60艘，新船价格从1.16亿美元/艘上涨至1.275亿美元/艘 [66] - 巴拿马型与阿芙拉型油轮运力紧缺问题更严峻，其20岁以上老龄船占比分别达46%和27%，而在手订单占运力比分别仅为3%和7% [71] - 环保转型进度慢，更新需求潜力大。油轮双燃料船占运力比仅为4.7%，但D/E评级船占比达22%；散货船D/E评级船占比约40%。潜在的环保更新需求分别达到当前运力的24%和17%，对应约2.5亿载重吨和1.2亿载重吨 [73][77] 四、集装箱船：压力下的变化，支线型船型需求仍有支撑 - 红海是否恢复通航是最大变量。若全面复航，因绕航而额外“吸收”的约200万标准箱（占当前运力约6%）运力将释放，叠加2025-2027年运力增速（预测为6.8%/4.6%/6.2%）高于贸易需求增速（预测为3.9%/2.5%/3.0%），可能存在运力过剩风险 [82] - **需求支撑来源之一：支线型集装箱船需求有望崛起**。因上一轮订单潮侧重大型船只，导致8000标准箱以下船型订单不足，其运力增速在2027年可能下滑。这种结构失衡在头部船东中更严重，催生中小船型回补需求 [87] - **需求支撑来源之二：运力效率长期下行支撑船东投资意愿**。逆全球化、地缘政治等因素导致运距拉长、航速下降，全球船队运力效率长期下行，船东在全生命周期净收益超越上一轮周期，投资意愿增强 [90] - **敏感性分析显示行业整体需求仍有韧性**：假设未来散货船和油轮需求中枢较2021-2025年上移30%，即使集装箱船需求中枢下滑50%，整体新船订单中枢仍较2021-2025年增长7% [93] 五、LNG船：天然气产能扩张有望驱动新船订单增长 - 2025年1-11月LNG船累计新船订单金额为71.6亿美元，同比下滑68% [100] - LNG船运价加速回升，截至2025年12月，17.4万立方米LNG船即期费率为9.85万美元/天，较9月底增长328% [101] - 2025年已有13个LNG项目完成最终投资决定，总产能达7200万吨/年，创历史新高 [101] - 预计2026年LNG市场将回升，驱动因素包括液化产能大幅提升。预计2025-2027年全球天然气液化产能将达545/589/655百万吨/年，增速分别为9%/8%/11%。预计2026年LNG贸易周转量同比增速达17.5%，高于11.7%的运力增速，供需差扩大 [106] 六、投资建议 - 报告继续推荐中国船舶、中国动力、中船防务（A股和H股），并建议关注*ST松发、纽威股份等 [5][113]