报告核心观点 - 4月国内经济增长动能有所回落但下行风险有限，A股短期蓄势震荡，关注外需及成长主线 [1] 经济数据情况 - 4月经济数据较3月回落，呈现外需强于内需、生产强于需求格局 [2] - 生产端4月工业增加值当月同比6.1%，虽低于前值，但年初以来累计表现优于近五年均值水平 [2] - 需求端投资和消费较3月回落，地产投资及制造业投资4月不同程度走弱 [2] - 社零内部必需消费维持韧性，汽车及通讯器材同比增速较3月下行明显，“以旧换新”政策提振效应趋缓 [2] 内外需情况 - 4月基本面数据显示外需超预期而内需动能环比趋缓 [2] - 海外需求韧性叠加抢出口、抢转口驱动，4月出口维持高增 [2] - 内需方面，两新、两重政策对消费及投资提振效应趋缓，地产销售增速边际回落，一线城市新房环比走弱，房价止跌回升迹象有待巩固 [2] 政策预期 - 4月内需数据边际走弱使短期稳增长政策预期升温，5月央行调降LPR利率，宽货币预期落地，发改委表示大部分稳就业稳经济政策将在6月底前落地 [2] 市场格局 - 当前市场处于箱体震荡格局，政策储备空间充裕，经济下行风险低，内需数据及关税进展影响政策预期强弱 [2] - 市场上行空间取决于经济修复强度，“类平准资金”支撑下市场下行风险可控 [2] - 存量政策处于加速释放阶段，市场短期难突破一季度经济增速高点及4月2日“对等关税”冲击的情绪低点，短期呈震荡蓄势之势 [2] 市场风格 - 盈利因子年内有较大修复空间但短期上行动能趋缓，市场对高盈利、高估值计价较低，业绩高增的成长股或为下半年市场风格主要超额收益来源 [2] 二季度行业建议 - 关注外需链及成长主线，包括抢出口+补库周期涨价受益行业（化工+航运），产业趋势向好+受益风险偏好回暖的成长（AI产业链、机器人、半导体周期及自主可控） [2]

投资摘要： 2024 年机械板块涨幅落后，2025 年以来涨幅居前。2024 年全年申万机械设备指数上涨 5.04%，相较于其他行业涨幅排名 靠后，跑输上证指数 7.63 个百分点，跑输深证成指 4.3 个百分点。2025 年初至今，申万机械设备一级行业指数涨幅 10.44%， 相较于其他行业排名居首，跑赢上证指数 10.43 个百分点，跑赢深证成指 12.52 个百分点。从利润端来看，2025 年一季度机 械行业扣非归母净利润 274.96 亿元，同比下滑 30.03%，绝对值和同比增速均创 2021Q1 以来新高。 机械行业：2025 年中期策略——盈利能力 持续改善，关注新质生产力 通用机械建议关注工程机械和压缩机。2025 年 4 月 PMI 同比下降 2.78%，制造业景气度回落。2025 年 1-3 月固定资产投资 （不含农户）累计增长 4.2%。后续随着逆周期持续发力，更加积极的财政政策有望提振通用机械景气度，建议关注工程机 械和压缩机。政府工作报告提出实施更加积极的财政政策，今年拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，比上年增加 3000 亿元； 加快实施一批重点项目，推动"十四五"规划重大工程 ...

核心观点 随着中国老龄化加速，60后、70后“新银发”群体成为消费市场重要参与者，消费观念从“节俭养老”转变为“悦己生活”，消费方式从“务实”到“悦己”，养老理念从依赖传统到探索多样路径，建议布局康养旅居、抗衰老医美、智慧养老等领域 [3][4][6] 新银发消费特征 消费心理与场景 - 新银发群体有宽裕经济基础、稳定退休收入和开放消费观念，退休后追求品质与精神满足，旅游是典型场景，约17.6%中老年人每年出游三次以上，40.8%每年一至两次 [3] 消费方式变迁 - 新银发消费更愿意为高品质、个性化、科技感生活方式买单，如在美妆护理上关注品质感产品，心相印和维达关注度分别为23.9%和23.3% [4] - 医美、时尚等行业迎来银发用户，抗衰紧致等服务成交增长额超10倍，政策刺激了消费需求 [4] 养老路径与服务消费 - 新银发探索多样化养老路径，高端养老社区等兴起，如“亲和谷”主打“学院式养老” [4] - 服务类消费增长迅速，60岁以上人群占线上买菜订单25%，美团跑腿订单同比增长36%，智能家电增长显著 [5] 投资建议 - 布局康养旅居综合体，融合医疗与生态资源 [6] - 加码抗衰老医美技术，抢占生物科技赛道 [6] - 加速智慧养老科技应用，整合社区嵌入式服务与智能家居生态 [6]

报告核心观点 - 对多家公司进行点评并给出投资评级和目标价，分析各公司业绩表现、发展趋势及面临的机遇与挑战，同时对全球主要股市和港股分类指数表现进行观察，还提及中美经贸形势及市场可能的政策走向 [2][3][5] 公司点评 北方华创 - 2024年新增订单同比增约25%，受集成电路设备订单拉动，1Q25持续增长，预计全年新增订单延续增长 [2] - 通过内部研发和外部并购拓展产品覆盖面，2025年3月新增离子注入机产品，还计划收购芯源微17.9%股份 [2] - 重申“买入”评级，目标价512元，基于36.8倍2025年市盈率，受益于半导体本土化趋势 [2] 百度 - 1Q25百度核心业务收入255亿元，超彭博一致预期10%，non - GAAP经营利润49亿元，超市场预期11%，受云业务收入超预期推动 [2] - 积极投资人工智能，搜索产品创新计划或对近期广告收入增长有压力，但对长期发展重要，云业务收入有望稳健增长 [2] - 考虑广告货币化和云业务综合影响，下调2025年营收/non - GAAP净利润预测1%/7%，目标价下调1%至144.6美元，维持“买入”评级 [2][6] 微博 - 1Q25净营收3.97亿美元持平，non - GAAP净利润1.2亿美元，同比增12%，超一致预期26%，得益于销售和研发费用下降 [6] - 预计2Q25总营收4.39亿美元基本持平，利用AI改善社交和搜索体验，长期推动用户活跃度和商业化机会 [6] - 维持FY25 - 27盈利预测和目标价14.5美元，基于8倍FY25E PE，维持“买入”评级 [6] 派拓网络 - 3QFY25总营收23亿美元，同比增15.3%，超彭博预期1%，non - GAAP净利润5.609亿美元，同比增23%，超市场预期3% [6] - 3QFY25与人工智能相关ARR约4亿美元，占总年度经常性收入8%，是生成式人工智能时代受益者 [6] - 对FY25收入和non - GAAP净利润预测基本不变，目标价小幅下调至229.7美元，维持“买入”评级 [6] 中通快递 - 1Q25核心净利润19.6亿元，同比增5%，靠4.07亿元政府补贴和退税支撑，可能是一次性的 [6] - 1Q25平均单票价格同比降8%，包裹量增幅19.1%，落后于行业平均21.6%和主要同业 [6] - 若实现全年包裹量目标，单票价格面临压力，下调2025 - 27年盈利预测18 - 21%，目标市盈率下调至15倍，目标价下调，维持“买入”评级 [6] 小鹏汽车 - 1Q25收入超先前预测1.7%，车辆毛利率10.5%符合预测，服务与其他业务毛利率66.4%超预期约10个百分点，净亏损6.64亿元收窄 [6][7] - 上调2025年销量预测2万台至46万台，整车毛利率预测从11.3%上调至12.0%，有望3Q25实现净利润盈亏平衡 [7] - 2025年研发费用同比增32%至85亿元，图灵AI芯片3Q25上车，上调2025年净亏损预测和2026年毛利率、净利润预测，维持“买入”评级 [7][8] 全球市场观察 环球主要股市表现 - 恒生指数收23,828，单日升0.62%，年内升39.77%；恒生国企收8,661，单日升0.84%，年内升50.14%等 [3] 港股分类指数表现 - 恒生金融收40,872，单日升0.24%，年内升37.05%；恒生工商业收13,639，单日升0.85%，年内升47.71%等 [4] 市场动态 - 周三中国股市连续上涨，港股原材料等行业涨幅居前，防御性板块跑输，南下净买入14.27亿港币，A股煤炭等领涨，中概股收跌，人民币小幅上涨 [5] - 美股创一个月最大跌幅，地产与医疗保健领跌，早盘特朗普接近敲定减税方案，午盘20年期国债拍卖惨淡，美债收益率上升，原油跌超1%，美元指数回落 [5] - 未来三个月美国通胀可能反弹，就业稳健，美债收益率可能居高，9月前后通胀见顶回落和就业放缓，美债收益率可能回落 [5] 招银国际环球市场焦点股份 - 列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的股价、目标价、评级、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [9]

报告核心观点 - 大摩调高中港多个指数目标，加上美元走弱推动人民币走强，资金持续流入港股，恒指短线料可挑战2万4 [4] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收市41860.44，幅度-1.91；标普500指数收市5844.61，幅度-1.61；纳斯达克综合指数收市18872.64，幅度-1.41；英国富时100指数收市8786.46，幅度0.06；德国DAX指数收市24122.4，幅度0.36；日经225指数收市37079.62，幅度-0.59；台湾加权指数收市21803.91，幅度1.29 [3] - 上证指数收市3387.27，幅度0.21；深证成指收市10294.22，幅度0.44 [3] - 恒生指数收市23827.78，幅度0.62；国企指数收市8660.94，幅度0.84；红筹指数收市3940.21，幅度0.72；恒生科技指数收市5342.41，幅度0.51；AH股溢价指数收市132.43，幅度-0.43；恒生期货（05月）收市23640，幅度-0.60；恒生期货（06月）收市23511，幅度-0.59 [3] 港股市场表现 - 恒指昨日高开54点或0.2%，报23736点，升幅曾收窄至16点，低见23697，午后升穿早上高位，最多升235点，高见23917，后回顺，收报23827，升146点或0.6%；国指涨0.8%，报8660；科指升0.5%，报5342，大市全日成交2162.54亿元 [4] - 汇控下滑0.3%，造92.55元；友邦跌1.3%，造65.95元；携程首季少赚近1%，股价跌1.1%，收500元；腾讯微涨0.7%，造520.5元；安踏飙涨5.8%，收95.35元；港交所升3.3%，造391.6元 [5] 宏观&行业动态 小微企业融资政策 - 金管总局等八部门联合发文提出增加小微企业融资供给，鼓励向重点领域倾斜对接帮扶资源，支持小微企业开展股权融资 [7] - 要加大首贷等多种贷款投放，优化贷款结构，加大对跨境电商等外贸新业态小微企业的金融支持，鼓励开展跨境人民币「首办户」拓展行动 [7] - 支持符合条件的小微企业在新三板挂牌，规范成长后到北交所上市，鼓励银行做好小微企业贷款到期接续支持 [7] - 鼓励有条件的地方引导政府性融资担保机构加大对小微企业融资增信支持，拓展覆盖面，降费让利 [8] 全球繁荣峰会 - 2025全球繁荣峰会结束，最后两场专题讨论聚焦气候变化与可持续发展以及香港的角色，香港应加强推广文化与成就，发挥桥梁作用 [9] 上市公司要闻 百度 - 百度集团今年第一季，旗下「萝卜快跑」提供的自动驾驶订单超140万单，按年增长75%，截至今年5月累计订单超1100万单 [11] - 「萝卜快跑」已覆盖全球15座城市，部署超1000辆无人车，在杜拜进行开放道路验证测试，阿布扎比测试即将启动，香港测试范围进一步扩大，Apollo与神州租车合作将推出全球首个自动驾驶汽车租赁服务 [11] 滔搏 - 滔搏截至2月底止全年股东应占盈利12.86亿元，按年跌41.89%；每股盈利20.74分；派末期股息2分和特别股息12分，合共14分 [12] - 期内收入270.13亿元，按年跌6.64%，主要受消费需求疲软及线下客流持续下滑影响，毛利率按年下滑3.4个百分点，至38.4% [12] - 2024/25财政年度第四季度，集团零售及批发业务总销售金额按年录得中单位数下跌，截至2月底，直营门店毛销售面积较上一季末减少8%，较去年同期减少12.4% [12] 比亚迪 - 比亚迪在柏林推出低成本电动汽车「海豚」Surf，是其在欧洲推出的第10款车型，销售正加速 [13] - 该车型分3个版本销售，续航里程322公里的售价22990欧元，续航里程507公里的售价24990欧元，6月底前以19990至24990欧元的折扣价出售 [13] - 今年将有11款价格低于2.5万欧元的新车型在欧洲上市，比亚迪认为紧凑型汽车市场潜力巨大 [13]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示昨日市场情绪综合评分为53分，处于“中性”，随着市场情绪好转及政策支持，市场逐渐上涨，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [1][9] 热点主题追踪 - 固态电池主题：第十七届深圳国际电池技术交流会与博览会（CIBF2025）及同期先进电池前沿技术研讨会举办，涉及先进锂离子动力电池技术等内容，相关标的有海顺新材、国轩高科 [2] - 黄金主题：5月以来国际金价剧烈波动，此前全球贸易战风险支撑金价，中美经贸高层会谈后风险溢价回落，美国财政赤字高企等影响金价走势，相关标的有山东黄金、紫金矿业 [2] - 苹果链主题：苹果首款折叠屏iPhone预计2026年秋季与iPhone 18 Pro系列和“Air”系列机型一同发布，标准版iPhone18推迟至2027年春季发布，相关标的有领益智造、长盈精密 [2] 市场资金流向 个股资金流向 - 融资前一交易日净买入前十个股：红宝丽主力净流入额80881.98万元、国轩高科67612.39万元等 [10] - 主力资金前一交易日净流入前十个股：赤峰黄金主力净流入额24956.94万元、东山精密22256.55万元等 [12] - 主力资金前一交易日净流出前十个股：欧菲光主力净流出额 -91351.22万元、成飞集成 -84252.10万元等 [12] - 融券前一交易日净卖出前十个股：张江高科融券净卖出781.28万元、紫金矿业750.39万元等 [12] 行业资金流向 - 主力资金前一日净流入前十行业：SW电力设备主力净流入136040万元、SW医药生物27357万元等 [15] - 主力资金前一日净流出前十行业：SW电子主力净流出 -388304万元、SW机械设备 -331029万元等 [16] - 融资前一日净买入前十行业：SW电力设备融资净买入56775万元、SW有色金属55549万元等 [18] - 融券前一日净卖出前十行业：SW有色金属融券净卖出1963万元、SW电力设备1017万元等 [18] 指标及策略说明 - 融资净买入表明投资者乐观，但融资余额过高有过度投机风险，市场调整时高杠杆投资者可能亏损甚至强制平仓 [21] - 融券净卖出表明投资者悲观，是高风险交易策略，市场走势相反时可能无限亏损，还涉及高交易成本和法律风险 [21] - 期间净买入额=融资净买入 - 融券净卖出 [21] - 华鑫市场情绪温度指标从指数涨跌幅等6大维度搭建，属摆荡指标，适用于区间震荡行情，市场出现趋势时可能钝化 [21] - 市场情绪综合评分：过冷（0 - 19）、较冷（20 - 39）、中性（40 - 59）、较热（60 - 79）、过热（80 - 100） [21] - 不同市场情绪下策略建议：过冷时找价值投资机会但注意风险控制；较冷时谨慎操作，关注基本面良好股票；中性时根据个股和市场信息投资，保持灵活性；较热时适度增加投资，警惕过热风险；过热时考虑适时减仓，关注市场泡沫风险 [20]

报告核心观点 - 周三三大指数集体收涨沪指走出三连阳 A股市场有战略定力和韧性 大盘当前位置有上行支撑 短期或震荡整理 中长期随经济基本面改善有望企稳回升 行业配置建议关注金融、公用事业、商贸零售、食品饮料、有色金属以及TMT等板块 [4][5] 市场表现 - 上证指数收盘点位3387.57 涨0.21% 涨7.10；深证成指收盘点位10294.22 涨0.44% 涨45.05；沪深300收盘点位3916.38 涨0.47% 涨18.21；创业板收盘点位2065.39 涨0.83% 涨16.93；科创50收盘点位995.49 跌0.22% 跌2.19；北证50收盘点位1479.81 涨0.39% 涨5.82 [2] 板块排名 申万行业表现 - 涨幅前五板块为煤炭（2.55%）、有色金属（2.05%）、电力设备（1.11%）、银行（0.71%）、医药生物（0.63%） [3] - 跌幅前五板块为美容护理（-1.09%）、电子（-0.93%）、传媒（-0.87%）、社会服务（-0.87%）、机械设备（-0.83%） [3] 概念板块表现 - 涨幅前五板块为石墨电极（2.57%）、重组蛋白（2.52%）、黄金概念（2.06%）、固态电池（1.86%）、钠离子电池（1.56%） [3] - 跌幅前五板块为PEEK材料（-1.79%）、露营经济（-1.56%）、WiFi 6（-1.55%）、共享单车（-1.55%）、工业母机（-1.50%） [3] 后市展望 - 中国与东盟十国完成中国—东盟自贸区3.0版谈判 含9个新增章节 利于双方区域经济一体化和产供链融合 [4] - 央行召开金融支持实体经济座谈会 要求实施适度宽松货币政策 满足实体经济融资需求 支持重点领域 强化政策执行和传导 [5]

报告核心观点 5月21日海外市场动荡，国内市场相对平稳，各类资产表现分化，资金面渐进修复，债市投资面临信息空窗，权益市场风格轮动至大盘品种，以行业视角参与轮动行情或许更为妥当 [2][3][4][9] 复盘各类资产表现 - 股市方面，大盘板块稳步上涨，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.21%、0.47%、0.76%；科技行情分化，国内科创50下跌0.22%，港股恒生科技上涨0.51%；小微盘板块略微降温，中证2000、万得微盘股指分别下跌0.80%、0.94% [2] - 债市方面，10年、30年国债活跃券收益率上行0.8bp、1.3bp至1.67%、1.92%；10年国债期货主力合约围绕前收价格震荡，30年国债期货主力合约下跌0.08% [2] 海外市场情况 - 穆迪下调美国主权信用评级持续发酵，“卖出美国”交易升温，美国市场“股债汇”三杀；特朗普减税法案即将通过，美债进一步下挫；日本国债投资者挑战央行“缩减购债行为”，超长日债收益率大幅上涨 [3] - 英国4月通胀数据超预期增长，交易员押注英央行降息步调放缓，英债收益率走高；美元指数一揽子货币多升值，美元受被动贬值压力 [3] - 海外市场纷扰提升全球投资者避险情绪，黄金等资产利好，纽约金、伦敦金一度站上3300美元/盎司，沪金、沪银日盘分别上涨2.98%、2.04% [3] 资金面情况 - 资金面延续渐进修复趋势，临近税期央行呵护，今日逆回购续作1570亿元，净投放650亿元，自15日以来累计投放3635亿元增量资金 [4] - 非银隔夜利率尾盘降至1.45 - 1.50%，7天支持跨税期资金价格持稳于1.60%一线，R001、R007分别为1.54%、1.59%，较前一日下行2bp、1bp [4] - 流动性回暖缓解短端资产担忧，5年及以内国债收益率下行，长端继续演绎利多出尽悲观情绪，收益率上行 [4] 债市投资分析 - 目前债市投资难点是长时间信息空窗，7 - 8月前难寻新利多抓手，长端利率缺乏下行力量，强利空也不显著 [5] - 市场共识是进行利差发现或票息挖掘，品种实操按票息高低依次挖掘，目前信用债阶段性占优 [5] - 3年左右AA（2）城投债性价比丰厚，长久期可考虑5年左右AA、AA（2）城投品种，利率方面可提前布局7 - 10年左右农发债、口行债、地方债等品种 [5][6] 权益市场分析 - 权益市场占优风格边际切换至大盘品种，万得全A上涨0.08%，成交额1.21万亿元，较昨日放量31亿元，市场隐含波动率小幅上升 [6] - 市场呈“大盘涨，小盘跌”格局，沪深300和上证50分别上涨0.47%和0.43%，中证2000和万得微盘股指数分别下跌0.80%和0.94% [6] - 中证2000拥挤度仍处高位，但相对于沪深300的拥挤度下降，部分资金或尝试风格切换 [6] 各板块表现 - 红利板块表现领先，中证红利上涨0.76%，原因一是资金博弈板块轮动，二是行业利好，如4月全社会用电量同比增长4.7%，推动水电、煤炭指数上涨 [7] - 动力电池和贵金属题材显著走强，宁德时代港股上市、国轩高科发布新品推动动力电池题材热度升温，万得固态电池指数上涨2.24%；万得贵金属指数上涨5.10%，与黄金价格走强相关 [7] 港股市场情况 - 恒生指数和恒生科技分别上涨0.62%和0.51%，生物医药领涨，AH股溢价指数下降，港股相对于A股性价比进一步下降 [8] - 南向资金净流入14.27亿港元，风格偏向港股红利，建设银行、中国海洋石油净流入，腾讯控股和阿里巴巴净流出 [8] 市场风格总结 - 市场风格暂时轮动至大盘品种，小盘行情面临“压力测试”，中证2000回调后企稳，资金抱团未明显瓦解 [9] - 指数波动率低位时，资金通过小盘品种博取波段收益动力强，但中证2000拥挤度高，操作难度大 [9] - 市值风格参与机会有限，以行业视角参与轮动行情更妥当，红利和消费行情有博弈空间，科技中期行情值得期待 [9]

报告核心观点 - 文献提出结合股票价格动量与高维资产组合层级聚类的投资组合构建方法，改善了Markowitz均值 - 方差投资组合权重不稳定和配置过于集中的问题，该方法在国内多个投资组合构建领域有施行空间 [2] 引言 - 高效投资组合构建是金融关键问题，Markowitz均值 - 方差方法理论好但实际操作中投资组合存在权重不稳定和配置集中问题，高维情况下问题更严重 [14] - 现有文献提出多种克服资产数量庞大时投资组合选择困难的方法，包括收缩估计、施加因子结构、施加权重约束、重采样、贝叶斯方法和利用网络模型等 [15] - 部分文献研究金融市场层级结构，如识别股票集群、提出层级风险平价和推广方法等 [16][17] - 动量策略分横截面和时间序列动量策略，大量实证表明其有效性，但也伴随高风险，将其与有效风险管理技术结合很重要 [18][21] - 文献结合动量与层级聚类构建投资组合，选择高动量股票捕捉溢价，利用层级聚类识别稀疏资产子集，构建仅做多投资组合，平衡动量策略与风险管理技术 [22] - 文献进行样本外回测，结果显示HM投资组合扣除交易成本后收益和风险调整后收益更高，能在不增加风险下捕捉动量溢价，其特性源于聚类和动量选股结合 [23] 方法 层级聚类 - 根据金融资产历史收益时间序列信息，用资产收益间pearson相关系数推导距离函数，构建N×N距离矩阵，资产相关性越高距离越小 [26][27] - 采用凝聚式层级聚类方法，自下而上递归合并元素，结果是树状图，新聚类与其他资产距离用平均算法计算，聚类过程记录在连接矩阵中 [29] HM组合 - 构建投资组合权重有两个目标，利用动量溢价提升收益，结合市场层级结构确保稀疏分散化并限制风险 [38] - 在树状图高度h处水平切割进行划分式聚类，形成n个聚类，将资产动量得分定义为过去一年累计总收益，从每个聚类选动量得分最高资产，财富在选定资产间等权分配，动量得分为负资产赋予零权重 [41] - 研究发现n选择具鲁棒性，优化可能带来微小改进且增加过拟合风险，简单等权重加权方法更合适 [42] 实证结果 数据 - 数据涵盖1997年6月至2022年8月MSCI全球所有国家指数包含股票，代表广泛资产组合，考虑资产进出指数时间点动态调整组合，限制可投资资产范围，构建无生存偏差合格资产数据集 [43] 样本外回测 - 回测将HM策略与最大动量、动量阈值、分层拉菲诺、均值方差等基于模型策略，以及等权重和市值加权无模型策略比较 [48][49] - 各策略动量得分通过计算资产过去一年本地货币计价累计总收益率得出，MV策略用过去一年周度对数总资产收益率估算均值向量，分层结构利用过去五年周度对数资产收益率，投资组合每月再平衡，交易成本20个基点 [53] - 扣除交易成本后，HM策略在纯收益、风险调整后收益和风险方面均优于其他策略，在四种基于模型策略中换手率最低，等权策略换手率低，市值加权投资组合换手率近乎为零 [55] - 基于模型策略往往优于无模型基准策略（HR策略除外），MM和TM策略有大幅回撤问题，动量与分层聚类结合缓解了该问题，降低最大回撤，改善回撤分布 [58] - 对投资策略超额收益进行时间序列回归，除HM策略外其他策略未获统计显著正Alpha，HM策略年化Alpha为1.87%，在10%显著性水平下有统计意义 [62] - 基于模型策略（HR策略除外）表现优于无模型基准策略，HM策略尤其在全球金融危机后表现优越，其优越表现得益于分层聚类降维和分散化以及基于动量的股票选择，且未增加风险 [62][67] 结论 - 稀疏分散化对构建超越市场投资组合至关重要，标准投资组合优化方法在高维度样本外表现不佳，降维方法可提供低维度表示 [68] - 文献提出投资组合构建框架，利用分层聚类恢复市场分层结构，从每个聚类选动量得分最高股票，投资组合权重在所选资产间平均分配 [68] - 样本外回测中，HM策略在累计收益和风险调整后收益方面优于基准策略，其优越表现通过投资高动量股票和分层聚类分散稳定投资组合驱动，且未增加风险 [69] - 实证表明基于相关性的距离度量含资产领域分层结构有价值信息，分层结构稳定，结合动量信息资产选择标准可构建超越市场投资组合，避免高维度协方差矩阵逆矩阵计算误差放大问题 [69][70]

报告核心观点 - 4月社零当月同比增幅收窄但扩消费政策效应持续显现 ，各行业景气度有不同变化 ，推荐关注自动化设备、白电、家居用品、中药等景气较高或有改善的领域 [2][4][23] 本周行业景气度核心变化总览 本周关注 - 1 - 4月社零累计同比增幅扩大 ，单月同比增幅收窄 ，4月同比增长5.1% ，除汽车外消费品零售同比增长5.6% ，两年复合平均增幅收窄至3.7% [14] - 4月餐饮收入、商品零售同比增幅均收窄 ，1 - 4月餐饮收入累计增长4.8% ，商品零售累计同比增长4.7% ，全国实物商品网上零售额同比增长5.8% ，占比24.3% [16] - 必选消费中限额以上粮油食品单月同比增幅扩大至14.0% ，服装鞋帽针纺织品增幅收窄至2.2% ；可选消费中化妆品类、金银珠宝类、中西药品增速扩大 ，两年复合增速来看部分品类有改善或放缓 [18] - 大众消费品、地产产业链加权平均增幅均扩大 ，家电、家具、通讯器材增速相对较高 ，家电零售同比增幅扩大 ，建筑及装潢材料同比转正 ，家具同比增幅收窄 ，文化办公用品、通讯器材、汽车同比增幅收窄 [19] 行业景气度核心变化总览 - 上游资源品中有色钢铁建筑钢材成交量和价格下行 ，库存多数下行 ，煤炭价格部分持平部分下行 ，建材价格指数下行 ，化工品价格多数上涨 [24] - 中游制造中电气设备光伏电池产量同比增幅扩大 ，部分原材料价格下跌 ，光伏价格指数下行 ，机械设备部分产量同比增幅收窄或扩大 ，交通运输港口吞吐量同比增幅扩大 ，CCFI、CCBFI下行 ，BDI、BDTI上行 [24] - 消费服务中中药价格指数上行 ，家电、家居零售同比增幅扩大或维持较高增速 ，影视票房收入均值下行但年初以来同比上行 ，农林牧渔部分产品价格有变动 ，养殖利润下行 [24] - 信息技术中电子部分指数和产量同比有变动 ，通信主营收入和光缆产量同比增幅收窄或跌幅收窄 [24] - 金融地产中地产成交面积和挂牌量、价指数下行 ，开发投资等同比降幅扩大 ，资金来源同比由正转负 ，银行货币市场净回笼 ，非银A股换手率和成交额下行 [24] - 公用事业中天然气出厂价下行 ，电力发电量和用电量同比增幅扩大 ，基建投资同比增幅扩大 [24] 信息技术产业 - 本周费城半导体指数下行0.82%至4,890.78点 ，台湾半导体行业指数上行0.65%至599.11点 ，DXI指数下行0.11%至59,649.80点 [25] - 本周DDR4 DRAM存储器价格环比上行 ，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行2.71%至2.16美元 ，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行0.66%至4.25美元 ，16GB DDR5 DRAM价格周环比下行0.60%至5.49美元 [27] - 3月智能手机出货量三个月滚动同比增幅收窄 ，当月同比增幅收窄26.50个百分点至6.00% ，1 - 3月累计同比由负转正至1.20% ，三个月滚动同比增幅收窄4.93个百分点至7.17% [30] - 4月智能手机产量同比由正转负 ，三个月滚动同比跌幅扩大至 - 2.07% ，集成电路产量同比增幅收窄 ，三个月滚动同比增幅收窄至8.57% [33] - 3月电信主营收入三个月滚动同比增幅收窄至3.48% ，4月光缆产量三个月滚动同比跌幅收窄至 - 3.71% [35] 中游制造业 - 本周部分锂原材料、电解镍、钴产品价格下跌 ，如碳酸锂价格周环比下行2.01%至63240.00元/吨 ，电解镍Ni9996现货平均价格周环比下行1.10%至126100.00元/吨等 [40] - 光伏价格指数周环比下行1.70%至12.70 ，组件、硅片、电池片、多晶硅价格指数下行 [50] - 4月包装专用设备、金属成形机床产量三个月滚动同比增幅收窄 ，包装专用设备产量累计同比增幅收窄至39.90% ，金属成形机床累计产量同比增幅收窄至12.20% [54][55] - 4月工业机器人、金属切削机床产量三个月滚动同比增幅扩大 ，工业机器人产量当月同比增幅扩大至51.50% ，金属切削机床产量同比增幅收窄至15.60% [57] - 4月全国太阳能电池（光伏电池）产量三个月滚动同比增幅扩大至25.90% [60] - 中国港口货物周吞吐量、集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大 ，货物吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大至3.9% ，集装箱吞吐量四周滚动均值同比增幅扩大至5.7% [62] - CCFI周环比下行0.14%至1,104.88点 ，CCBFI周环比下行1.56%至1,002.53点 ，BDI较上周上行4.69%至1,340.00点 ，BDTI较上周上行0.41%至989.00点 [68] 消费需求景气观察 - 生鲜乳价格与上周持平为3.07元/公斤 ，食糖综合价格上行0.03%至6293元/吨 ，食糖现货价格下行0.38% ，原糖价格指数下行0.79% [70] - 白酒批发价格总指数下行 ，旬环比下行0.04%至108.80 ，名酒批发价格总指数旬环比下行0.05%至110.86 [72] - 猪肉价格、生猪均价下行 ，仔猪批发价上行 ，自繁自养、外购仔猪养殖利润均下行 ，全国鸡肉市场价、肉鸡苗价格下行 [74][75] - 蔬菜价格指数下行0.97%至89.7 ，玉米期货结算价下行0.11%至447.5美分/蒲式耳 ，棉花期货结算价下行1.49%至65.64美分/磅 [77] - 票房收入十日均值周环比下行38.1%至3280.94万元 ，年初以来票房收入同比上行27.61%至271.42亿元 ，观影人数、上映场次均下行 [79] - 本周中药材价格指数上行1.71%至3001.54点 [82] 资源品高频跟踪 - 建筑钢材成交量十日均值周环比下行5.07%至10.58万吨 [85]