核心观点 - 报告认为2025年中央经济工作会议整体延续了相对积极的政策基调，为A股市场提供了指引[1][3] - 短期来看，会议后7天市场大盘风格往往占优，社会服务、公用事业、煤炭、传媒等行业超额收益相对更高[1][3] - 中长期来看，投资端“推动投资止跌回稳”是核心关注点，重大项目有望成为“十五五”开局之年的主要抓手[1][2][3] 会议增量信息与政策定调 - **经济形势研判**：会议添加了“国内供强需弱矛盾突出”的新表述，表明对需求侧下滑的重视程度提高，后续针对需求侧的政策有望密集出台[2][3][5] - **财政政策**：会议表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，相较于去年“提高财政赤字率”等增量表述不多，但结合“重视解决地方财政困难”等表述，预计明年狭义财政赤字率有望维持在4%[2][3][6] - **货币政策**：会议延续“适度宽松”描述，并强调“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，意味着在多项政策目标中，促进经济发展和物价回升的优先级较高[2][3][8] - **扩大内需政策**：扩内需仍置于明年重点任务之首，具体通过三方面提振消费：1) 制定实施城乡居民增收计划；2) 优化“两新”（设备更新和消费品以旧换新）政策实施，但“优化”表述可能意味着资金支持规模难以进一步扩张；3) 清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力[2][3][10] - **投资部署**：会议注意到近几个月投资数据下滑，明确提出“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模”[2][3][10] 产业与改革重点 - **产业政策**：会议提出“实施新一轮重点产业链高质量发展行动”并“深化拓展‘人工智能+’”，“人工智能+”已连续两年出现在会议通稿中，受重视程度高[13][14] - **改革重点**：会议再次强调“深入整治‘内卷式’竞争”，并在资本市场层面提及“持续深化资本市场投融资综合改革”[15][16] - **房地产政策**：政策脉络延续，提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”[17] - **防风险/化债**：强调“积极有序化解地方政府债务风险”，并强化“不得违规新增隐性债务”的要求，同时提出多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险[19][20] 对资本市场的历史规律指引 - **会后市场风格规律**：从过去10年经验看，会议结束后7天，大盘风格往往相对占优，近5年来这一规律尤为明显，4次均是大盘风格占优[1][3][21] - **会后行业表现规律**：分行业看，石油石化、通信、电子等行业在会后7日上涨概率更高[3][24] 从平均超额收益水平看，近5年社会服务、公用事业、煤炭、传媒这五个行业平均超额水平相对更高[1][3][24] - **产业部署的历史映射**：从历史经验看，中央经济工作会议提到的重点产业往往会成为第二年经济工作的重点，并获得政策加大支持，例如2023年会议提及的“低空经济”和2024年会议部署的“整治内卷”均在次年成为市场热点[3][30][32]

核心观点 - 报告认为华夏中核清洁能源REIT具有配置价值，其底层资产波波娜水电站是和田地区最大水电项目，受益于区域长期用电缺口及未来电价市场化带来的弹性，项目预期内部收益率（IRR）及分派率具备吸引力 [2] 底层基础资产介绍 - 基础设施项目为新疆和田喀拉喀什河波波娜水电站，总装机容量15万千瓦，设计常年发电量6.66亿千瓦时，项目剩余运营年限约35.78年（至2061年4月10日）[9] - 项目径流源于昆仑山冰川，年均入库水量约26.52亿立方米，丰水期（6-8月）径流量占比约67.72%，通过上游乌鲁瓦提水利枢纽及自身日调节水库（总库容398.65万立方米）平滑来水波动 [10][11][14] - 项目是和田地区投运装机规模最大、年发电量最高的水电项目，过去4年年均发电量占和田地区总发电量超过20% [2] - 2022-2024年，和田地区用电缺口维持在30亿千瓦时之上，2024年发电缺口达35.66亿千瓦时，区域电力需求旺盛 [2][29][33] - 项目售电以优先计划电量为主，2022-2025年上半年其占比分别为59.78%、70.81%、51.13%、100.00% [28][31] - 项目批复电价（含税）维持0.1980元/千瓦时（不含税0.1752元/千瓦时），而2022-2024年市场化交易电价（不含税）分别为0.1965元/千瓦时、0.2675元/千瓦时、0.2348元/千瓦时，均高于批复电价 [2][38] - 根据政策，2025年对批复电价低于0.25元/千瓦时的水电机组实行全额保障收购，故项目当年电量全部按批复电价收购；预计自2026年起市场化交易占比每年提升10%，至2035年实现全额市场化 [2][28] - 项目背靠新疆维吾尔自治区第一大水电运营商新疆新华水电投资股份有限公司，其在运水电总装机243.79万千瓦，原始权益人业绩整体呈上升趋势 [45][47] 项目运营成效分析 - 2022-2025年上半年，项目实现发电量分别为7.20亿千瓦时、5.64亿千瓦时、6.79亿千瓦时、2.39亿千瓦时，2023年同比下滑主要受计划外停机检修及停机避沙影响，2024年已回升至2022年水平 [2][17] - 自运营以来，计划外停机导致的电量损失占总发电量比例约2.41%，2025年上半年一次计划外停机影响发电量2100万千瓦时，占比8.79% [17][22][24] - 2022-2025年上半年，项目弃水电量占比分别为3.95%、6.03%、13.52%、12.32%，2024年占比提升主要因光照及来水充沛导致电网消纳能力相对不足 [24][25] - 和田地区光伏装机占比高，但长远看对水电项目影响有限且可控，光伏装机增速已呈现放缓态势（2023、2024年增速分别为220%、163%，2025年6月末较2024年末增长降至28%），且项目已被纳入新疆电网优先调度序列 [2][34][36] - 2022-2025年上半年，项目公司实现营业收入分别为1.40亿元、1.18亿元、1.39亿元、0.43亿元，实现EBITDA分别为1.04亿元、0.84亿元、1.03亿元、0.29亿元，2024年已恢复至2022年水平 [2][57] - 项目盈利指标稳健，2022-2025年上半年毛利率分别为60.47%、50.81%、57.30%、39.65%，EBITDA率分别为74.83%、71.06%、74.07%、66.92% [61] - 项目度电毛利润表现优于部分可比REIT，2022-2025年上半年度电毛利润分别为0.106元/千瓦时、0.094元/千瓦时、0.111元/千瓦时、0.062元/千瓦时 [65] 基金估值与收益预测 - 基于对发电量（变动假设区间为-0.70%至+0.50%）和市场化电价（变动假设区间为-1.0%至+0.5%）的敏感性分析，测算项目未来12个月公允价值区间为10.49亿元至13.19亿元，中性情形下估值为11.71亿元 [2][68][77] - 按询价区间上限计算，项目预期IRR区间为3.79%至5.53%，中性情形下为4.66%，高于截至2025年12月10日可比REITs平均IRR（剔除负值）2.33% [2][79][80] - 预测2025年7-12月及2026年全年可供分配金额分别为3791.86万元和7091.34万元，按募资额上限计算，对应2025年（年化）和2026年的预测净现金流分派率分别为5.02%和4.70% [2][84] - 可比REITs的2025年年化分派率均值为8.59%，其中业务更可比的嘉实中国电建清洁能源REIT为4.34% [2][84]

核心观点 - 报告认为，2025年12月11日A股市场全线回调，市场情绪大幅降温，但成交额仍处健康区间，建议均衡配置[2][3] - 报告指出，美联储降息落地释放全球流动性，但市场因利好兑现而调整，后续需关注国内中央经济工作会议的政策定调[6][7] - 报告判断，债市呈现“中短端偏强、长端震荡”的分化格局，商品市场则呈现显著分化，工业品偏弱而部分品种强势[11][12][13] 市场行情分析：股票市场 - 2025年12月11日A股主要指数全线回调，上证指数跌0.70%至3873.32点，深证成指跌1.27%至13147.39点，创业板指跌1.41%至3163.67点，万得全A指数跌1.10%[3] - 市场成交额达1.89万亿元，较前一交易日放量5.2%，但全市场仅1030只个股上涨，4377只下跌，下跌个股占比超80%[3] - 近一个月（23个交易日）中，有12个交易日市场下跌家数超过3000家，5个交易日下跌家数超过4000家，显示市场赚钱效应偏弱[3] - 行业层面仅银行和国防军工上涨，分别上涨0.34%和0.22%，显示防御属性[6] - 题材方面，近端次新、核聚变、风力发电等指数上涨，科创板新股摩尔线程大涨28.04%，收盘价941.08元，成交额124.48亿元，市值达4423亿元[6] - 领跌板块呈现“政策兑现+获利了结”特征，两岸融合、光电路交换机等指数跌幅居前[6] 市场行情分析：债券市场 - 国债期货各期限合约同步上涨，30年期主力合约涨幅0.45%，10年期主力合约涨幅0.09%，5年期和2年期合约分别上涨0.07%和0.01%[11] - 银行间市场资金面维持充裕，隔夜Shibor报1.283%，下行1.5个BP，创近日新低[11] - 报告判断债市短期将维持“中短端偏强、长端震荡”的分化格局，中长期看，政治局会议明确“继续实施适度宽松的货币政策”，或推动配置机构增配超长端利率债[11] 市场行情分析：商品市场 - 南华商品指数收于2542.38点，下跌0.23%，市场呈现“两极分化”格局[12][14] - 碳酸锂以3.97%的涨幅居首，沪银涨3.07%，纸浆、菜油等品种涨幅超2%[14] - 焦煤、焦炭领跌，跌幅分别为4.39%和2.96%，烧碱、乙二醇等品种跌超1%[14] - 焦煤主力合约自11月初以来累计下跌超26%，显示空头主导市场[14] - 白银价格延续强势，作为兼具贵金属与工业金属属性的品种，更受资金青睐[14] 交易热点与核心思路 - 权益方面，建议均衡布局科技成长、红利与周期资源，关注低估值且政策敏感的板块[13] - 债市方面，预计维持分化格局，需关注中央经济工作会议定调、年末资金面及全球流动性变化[13] - 商品方面，工业品延续偏弱走势，需留意环保限产、能源保供等政策对供需的影响[13] - 近期热门品种梳理包括：红利（关注商品价格走势、企业分红）、AI应用（关注应用场景转化、技术升级）、人工智能（关注国内外科技企业资本开支）、大消费（关注经济复苏与刺激政策）、券商（关注市场成交量与制度变化）[14]

核心观点 - 报告认为2025年11月中国乘用车市场销量基本符合年初“前低中高后平”的走势，尽管当月同比下滑，但总体走势正常，主要受高基数及补贴政策调整影响 [5] - 报告指出，英伟达首次开源视觉-语言-动作模型，标志着端到端自动驾驶技术进入具备“因果思考”的新阶段，是智能驾驶领域的重要事件 [6] - 报告建议关注在汽车智能化领域具有优势地位且软件能力领先的一系列公司 [8] 11月车市销量分析 - 2025年11月全国乘用车市场零售222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1.1% [5][11] - 2025年1-11月累计零售2,148.3万辆，同比增长6.1% [5][11] - 今年零售累计增速呈现阶段性变化：1-2月增长1.2%，3-6月增长15%，7-9月增速徘徊在6%左右，10-11月回落到偏低状态 [5][11] - 截至10月22日，2025年汽车以旧换新补贴申请量突破千万辆，前11个月申请量已达1,120万辆 [5][11] - 随着各地补贴大面积暂停，11月日均补贴规模降至3万辆，增速调节效果明显 [5][11] - 11月乘用车厂商生产、出口、批发均创当月历史新高，出口创出历年各月历史新高 [16] - 11月新能源车国内零售渗透率达59.3% [16] - 2025年1-11月，自主新能源出口178万辆，同比增长139%，新能源占自主出口比例达40.6% [16] 市场结构与品牌表现 - **分车型**：11月轿车零售100.7万辆，SUV零售113.2万辆，MPV零售8.6万辆 [12] - **分动力类型**：11月纯电动车零售82.7万辆，同比增长9.2%；插电混动车零售37.8万辆，同比下降2.8%；增程式电动车零售11.6万辆，同比下降4.3% [17] - **分品牌阵营**： - 自主品牌：11月零售149万辆，同比下降4%，国内零售份额为67%，同比增长3个百分点 [19] - 主流合资品牌：11月零售49万辆，同比下降19% [19] - 豪华车：11月零售24万辆，同比下降7%，环比增长31% [19] - 韩系、法系品牌零售同比分别增长13%和6%，成为增长亮点 [16] 库存与市场情绪 - 2025年11月中国汽车经销商库存预警指数为55.6%，同比上升3.8个百分点，环比上升3.0个百分点，位于荣枯线之上 [20][23] - 调查显示高达80%的经销商对11月市场持悲观态度，认为整体表现未达预期 [20] 汽车智能化动态 - **智能化指数**：2025年10月乘用车智能化指数为35.9，较上月环比下降0.2个单位，主要受整体市场增速放缓及特斯拉销量环比下降64%等因素拖累 [24][26] - **OTA升级情况**： - 10月新势力品牌中仅零跑、特斯拉、乐道3家进行了OTA升级推送 [25] - 10月自主品牌中共有15个品牌推送了OTA升级，比亚迪系品牌推送版本及功能数量位居前列 [25] - 合资品牌OTA呈现试水“高阶智驾”特征，如宝骏新增“绿波引导”、日产推送“城市记忆领航辅助驾驶”等功能 [29] - **行业重要事件**： - 英伟达于12月开源全新的视觉-语言-动作模型Alpamayo-R1，并上传了约100TB的相关数据集 [6][33] - 滴滴自动驾驶完成20亿元D轮融资 [6] - 端侧AI芯片公司曦华科技正式向港交所递交IPO申请，其2022年至2024年营业收入从8,667.9万元增长至2.44亿元，年复合增长率达67.8% [7][35] 投资建议 - 报告建议关注锐明技术、道通科技、黑芝麻智能、地平线、华测导航、德赛西威、均胜电子、虹软科技、中科创达、经纬恒润、慧翰股份、鸿泉物联、博实结等在汽车智能化中具有优势地位且软件能力领先的公司 [8][39]

报告核心观点 - 中央经济工作会议的政策主线已从短期托底转向以科技创新为核心的中长期高质量发展 新质生产力成为贯穿近年会议的灵魂主线 当前会议聚焦的AI、能源革命等方向有望成为引领未来市场的重要投资主线 [3][5] - 产业政策是驱动A股结构性行情的核心引擎 回顾历史 由五年蓝图和产业政策驱动的“科技飞跃”路径清晰 科技成长板块市值占比已确立市场主导地位 本次会议将科技创新驱动放在重点任务中 科创成长有望在“十五五”开局年受益 [8][11] - A股的复苏是由新经济拉动的结构性复苏 “新旧动能切换”已先于基本面体现 随着“反内卷”政策推进和价格传导机制趋于顺畅 企业定价权与盈利能力正在系统性重估 2026年应关注科技轮动与价格改善方向 如AI下游应用层、精细化工等 [13] 近年经济工作会议复盘和主线梳理 - **政策总基调渐进升级**：从2022年应对“三重压力”的“稳增长、稳就业、稳物价” 到2023年“以进促稳、先立后破”的主动结构调整 再到2024年“进中求好”侧重发展质量 2025年则强调“稳中求进、提质增效” 发挥存量与增量政策集成效应 [4] - **宏观政策趋于精细化和结构化**：财政政策从侧重力度到侧重效率 2025年提出继续实施更加积极的财政政策并重视解决地方财政困难 货币政策从“精准有力”到“灵活适度、精准有效” 2025年提出继续实施适度宽松的货币政策 重点在于结构性工具运用和对“新质生产力”等领域的支持 [5] - **产业发展动能迭代深化**：新质生产力成为灵魂主线 2023年概念提出 2024年要求大力发展战略性新兴产业和未来产业 2025年则围绕发展新质生产力 推动科技创新和产业创新深度融合 进入具体行动和产业布局深化阶段 [5] - **房地产政策转向长效机制**：政策主线从2022年“保交楼、保稳定” 到2023年“积极稳妥化解风险” 再到2024年“加快构建房地产发展新模式” 2025年着力稳定市场 首提深化住房公积金制度改革和有序推动“好房子”建设 标志调控思路彻底转向供给侧结构性优化 [6] 从产业政策到驱动行情 - **产业政策引领历史牛市主线**：回顾三轮牛市 2005-2007年“煤飞色舞”周期 金融地产上涨超过840% 有色上涨超1200% 2013-2015年“移动互联”浪潮 计算机、传媒分别上涨7倍、6倍以上 高于全A 273%的涨幅 2019-2021年“能源革命”背景下 新能源指数上涨297% [11] - **本次会议明确科技创新为投资主线**：2025年中央经济工作会议将“坚持创新驱动 加紧培育壮大新动能”作为第二项重点任务 具体包括制定一体推进教育科技人才发展方案 建设国际科技创新中心 实施新一轮重点产业链高质量发展行动 深化拓展“人工智能+” 完善人工智能治理 创新科技金融服务 [11] - **“反内卷”政策助力盈利改善与ROE反弹**：重点任务提及制定全国统一大市场建设条例 深入整治“内卷式”竞争 当前企业盈利改善集中在TMT等高景气方向及有色、化工等受益于反内卷政策的领域 随着价格传导机制趋于顺畅 行业竞争转向追求合理利润空间 企业定价权与盈利能力正在系统性重估 夯实了ROE反弹的可持续性 [13]

核心观点 - 中国股票的定价逻辑正在改变，三大核心逻辑逐步强化：中美贸易中逐步占据更主动地位，中国制造业进入全球化发展周期；地产止跌在途，反内卷构成经济思路转折，宏观尾部风险降低；新技术/新产业涌现，结构性发展领域涌现更多机会 [2][15] - 核心板块配置方向包括：结构性成长的新消费趋势、全球资源配置能力提升的出海、高股息策略长期占优、价值低估的消费白马 [2][15] 新消费：时代的选择 - **个护、宠食、婴护赛道**：宠食行业呈现量价齐升趋势，2024年市场规模529亿元，2018-2024年CAGR为11.9%，多元化增长驱动有望抬高天花板且消费者教育壁垒更高、品牌粘性强，具备显著大单品效应，头部品牌具备较高壁垒 [3][31][52] - **个护、宠食、婴护赛道**：婴童行业格局分散，但优秀品牌依托质价比和爆款产品快速迭代提升份额，行业向精细化、功能化和专业化的方向深度发展，2024年市场规模314亿元 [3][31][52] - **个护、宠食、婴护赛道**：卫生巾和牙膏赛道处于二线品牌突围期，2024年卫生巾市场规模995亿元，牙膏市场规模309亿元，国产品牌凭借本土化研发、渠道下沉与数字化营销优势，份额稳步提升 [31][44][52] - **黄金珠宝**：看好2026年精品金饰延续良好景气度，核心源于金饰保值增值属性以及头部企业产品和品牌逻辑强化，份额加速向头部品牌集中 [3][56] - **黄金珠宝**：2024年我国黄金珠宝市场规模达7788亿元，黄金品类占比达73%创历史新高，金价高位背景下消费呈现轻量化和品牌化趋势 [56][58][61] - **潮玩**：作为情绪消费代表，龙头企业正处于业务布局全球化，业务模式从“单一产品驱动”向“IP+产业链+生态”驱动的升级阶段 [3] - **新型烟草**：雾化监管趋严、合规市场稳步复苏；HNB行业渗透率加速提升，全球烟草龙头新品迭代加快、品牌竞争加剧 [3] - **智能眼镜**：2025Q1-3全球AI智能眼镜销量达312万台，同比增长285%，Wellsenn预计2026年行业有望大幅增长，全球销量达1800万台 [3] - **两轮车**：新国标产品平滑过渡、监管驱动行业格局优化，龙头产品结构改善 [3] 顺周期：周期的魅力 - **家居**：预计2025-2026年行业仍处调整期，2027年有望企稳，2025年软体、智能家居依托更新需求，内生渠道变革、品类扩张实现稳健增长 [4][5] - **造纸**：全球木片供给收缩，需求受下游纸浆投产预计持续提升，木片资源偏紧或将成为常态，中长期支撑浆价底部抬升，预计2026年浆价温和上涨 [5] - **包装**：金属包装行业集中度进一步提升，未来两片罐国内新增供给有限、供需压力趋缓，行业盈利低位，龙头有望由份额导向转向盈利导向，判断2026年基准价格或将实现小幅提升 [5] 出口：供应格局重塑，品牌出海当时 - **出口环境**：美国降息后地产改善预期逐步建立、关税纷争缓和，2025年第四季度企业订单已显改善，本轮关税纠纷中，产业链利润分配并未发生显著变化，多数公司仅承担小部分税率，盈利影响有限 [6] - **出海企业**：以涛涛、致欧、匠心为代表的品牌出海企业逆势展现较强韧性，未来凭借趋于成熟的本土化运营，品牌影响力扩张 [6] - **关注方向**：建议关注全球布局深化的制造企业以及跨境电商头部品牌 [6] 纺织服饰 - **运动户外**：运动户外景气度高企，预计2025-2029年户外服装和鞋类市场规模CAGR分别达9.6%和9.2%，产品创新驱动增长 [7] - **男装与家纺**：男装与家纺龙头展现业绩韧性，男装行业CR10达23%，家纺大单品和线上化打开新增量空间，头部企业高分红特征显著 [7] - **纺织制造**：纺织制造外需乐观，渠道库存健康，订单有望改善，产能转移持续深化，印尼凭借零关税窗口、人口红利及政策力挺，成为继越南后重要目的地 [7]

核心观点 - 报告认为，2026年上半年家电外销表现或将仍好于内销，新兴市场增长快、潜力大，自有品牌出海影响力增强是核心驱动力[5] - 产品结构持续升级，特别是黑电领域Mini LED技术迭代（如RGB Mini LED）将提升高端品占比，进而贡献利润水平[5] - 企业积极布局智能眼镜、运动相机、无人机、UV打印机等新赛道，新品类有望打开新的增长极[5] - 投资建议关注以白电龙头为代表的红利属性资产，以及在美国地产数据超预期、降息预期下可能延续热度的出口链，如黑电、白电板块[5] 2025年家电行业情况回顾 - **板块行情回顾**：2025年以来，家电各子板块表现分化。零部件板块绝对收益达**+70%**，相对沪深300收益**+50%**，表现最为亮眼；厨电与小家电绝对收益均为**+12%**，相对收益为**-8%**；白电绝对收益**+1%**，相对收益**-19%**；黑电绝对收益**-1%**，相对收益**-21%**[11] - **基金持股比例**：2Q2025家电基金持仓随基本面好转环比提升，但中报后因内销国补收紧及对高基数的担忧，3Q2025持仓同环比显著降低[15]。从个股看，白电整体基金持股比例下滑最大，海信视像和石头科技的基金持股比例环比下降均超过**10**个百分点[18] - **估值水平（PE分位数）**：部分公司估值处于历史高位，如浙江美大、帅丰电器、九阳股份、德昌股份市盈率分位数均达到**90%**以上；而格力电器、火星人、亿田智能、公牛集团、盾安环境则在**5%**以下[20] - **股债收益差**：当前申万家电板块的股债收益差处于三年滚动周期下的**-1x至-2x**标准差区间，对应估值相对低位。若股债收益差回归均值，申万家电指数对应涨幅约**30%**；即便仅修复至**-1x**标准差水平，也具备**7%**的潜在修复空间，配置性价比显现[34] - **内销市场**：受国补退坡及高基数影响，内销增长承压。4Q2025E空冰洗内销量增速预计分别为**-24%**、**-9%**、**-5%**；2025全年空冰洗内销量同比预计分别为**+2%**、**-1%**、**+2%**，增长基本平稳[38] - **出口市场**：新兴市场表现优于欧美市场。出口增速在1Q2025因企业提前出货而快速增长，2Q2025因订单透支及高额关税影响表现较弱，3Q2025降幅环比趋缓[41]。彩电出口受美国关税影响明显，2Q2025对美国出口同比大幅下滑[42] - **财务报表**：1Q-3Q2025家用电器（申万）板块营收达**12678**亿元，同比**+6.4%**；归母净利润达**955**亿元，同比**+10.2%**；毛利率/归母净利率分别为**25.3%**/**7.8%**；经营活动现金流净额达**1518**亿元，同比大幅增长**29.2%**[44][45] - **成本与汇率影响**：人民币升值及原材料价格上涨对出口企业利润构成压力。截至2025年12月5日，伦敦铜价报**11641.5**美元/吨，年内累计上涨**32.77%**；2Q2025与3Q2025出口运价较去年同期降幅较大，对成本有正向影响[56] 2026年判断一：新兴市场增长快潜力大，自有品牌影响力增强 - **新兴市场潜力**：新兴市场（亚太不含中国、拉美、中东非）家电行业规模2010-2023年CAGR接近**3%**，占全球比重由**30%**升至**32%**；大家电品类占比达**34%**，其中亚太（不含中国）大家电零售量CAGR领先[63]。这些地区人口合计达**53.5**亿，占全球**67%**，但家电份额仅**30%+**，提升空间巨大[63] - **增量需求测算**：估算全球空调/冰箱/洗衣机增量需求分别达**13.0**/**8.0**/**11.0**亿台，其中非美市场增量需求分别达**12.9**/**8.0**/**10.8**亿台[70]。全球人口大国2023年人均GDP水平相当于美国20世纪60-80年代，伴随经济发展，家电渗透率提升具备强确定性[74] - **企业出海与产能布局**：为应对美国关税扰动，家电企业积极布局海外产能，新增产能多集中于东南亚地区，预计大部分在2025年底至2026年初布局完毕，2Q2026开始部分企业或实现收入利润双增长[78] - **自有品牌表现**：分品类看，清洁电器外销表现较好。在亚马逊平台，清洁电器销额前十品牌中，中国品牌占比过半，且2025年10月销额增速表现亮眼，优于海外品牌[81]。在运动相机品类，中国品牌在销额前五中销售显著领先[87] 2026年判断二：产品结构持续升级，高端品占比提升贡献利润水平 - **黑电技术升级**：Mini LED产品市占率在2025年春季新品上市后回升，至2025年10月销量市占率回升至**43%**，销售额市占率提升至**67%**；线上均价从2025年1月的**5216**元提升至10月的**6606**元[90] - **RGB Mini LED成为新动力**：RGB Mini LED通过增加红绿光芯片，色域较传统Mini LED进一步提升，且客单价更高[91]。国内龙头海信与TCL已推出相关产品，布局不同价格带[95]。随着该产品线推广及海外上市，行业提升毛利率的逻辑进一步加强[99] 2026年判断三：积极布局新赛道，新品类打开新增长极 - **新品类需求释放**：为满足消费者对沉浸体验、个性化表达及效率提升的追求，智能眼镜、运动相机、无人机、UV打印机等新品类需求将快速释放，打开家电企业新增长极[100] - **智能眼镜市场**：全球智能眼镜市场规模预计从2023年的**2.6**亿美元快速增长至2029年的**147.9**亿美元，CAGR达**96.11%**；出货量预计从2023年的**58**万台增长至2029年的**6107**万台，CAGR达**117.3%**；单价预计从**453**美元下降至**242**美元[111] 投资建议 - 当前为国内政策真空期，终端零售受高基数影响，看好以白电龙头为代表的红利属性资产[5] - 外销方面，在美国地产数据超预期及降息预期下，出口链交易热度可能延续，继续看好黑电、白电等有代表性的出口板块[5] - 标的建议关注美的集团（未覆盖）、海尔智家、TCL电子、海信视像、科沃斯、石头科技（未覆盖）[5]

核心观点 - 美联储于2025年12月宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%至3.75%之间，这是自2024年9月启动本轮降息周期以来的第六次降息，符合市场预期 [1][7] - 此次降息被界定为“预防型降息”，主要背景是美国就业市场偏弱、通胀水平未明显上升 [4][7] - 报告核心判断是，美联储此次降息短期可能催化A股春季行情开启，并对科技和周期等行业的配置产生积极影响 [2][4] 一、美联储降息符合预期，明年仍有宽松空间 - 本次降息是美联储2025年9月以来连续第三次降息，幅度均为25个基点 [4][7] - 降息决策基于美国短期就业市场偏弱、通胀水平未明显上升的环境，当前美国CPI同比增速仍处于低位，非农就业人数下调且薪资增速下滑 [4][7] - 美联储同时释放鹰派与鸽派分化信号 [4][10] - **鹰派信号**：点阵图显示，17位委员中预计2026年维持利率不变、降息一次和降息两次的各有4位，2026年利率中值为3.4%，对应2026年可能仅降息1次；美联储预计2025年核心PCE增速为3.0%，显示物价压力仍较大；声明中添加了考虑未来降息“幅度和时机”的表述，类似表述在2024年12月出现后，美联储后续停止了降息 [4][10][14] - **鸽派信号**：鲍威尔表示劳动力市场逐步降温且存在显著下行风险，近几个月非农就业数据被系统性高估，内部估算显示平均每月多算约6万个岗位，真实新增就业人数可能仅10万出头甚至更低；鲍威尔预计关税对通胀的影响很可能是“一次性价格上涨”；美联储将从12月12日开始每月购买400亿美元的国库券以充实金融体系准备金，且购买规模预计会在几个月内保持高位 [4][10] - 短期流动性可能偏宽松，主要因美联储每月购买400亿美元债券投放流动性，且点阵图显示一季度仍可能降息一次；中期流动性可能受美国通胀上行等约束，但仍维持宽松 [4] 二、短期春季行情可能开启，关注科技和周期 (一) 市场趋势：美联储降息短期可能催化春季行情可能开启 - **短期影响**：美联储进一步降息可能催化A股春季行情开启 [4][15] - 国内基本面继续弱修复，美联储降息使得国内货币政策空间打开，经济修复预期可能上升 [4][15] - 美联储降息可能使美元走弱，人民币汇率维持偏强趋势，从而基本消除国内央行进一步降准降息的掣肘；同时，外资等股市资金也有望在美联储降息环境下流入A股 [4][15] - 美联储降息可能提振全球市场风险偏好，在鲍威尔表态偏鸽下市场情绪有望回升 [4][15] - **长期影响**：A股长期慢牛的逻辑不变，2026年A股大概率处于盈利修复、信用底部回升的宏观环境中，可能延续慢牛趋势；美联储降息可能进一步加强流动性和政策宽松驱动的慢牛逻辑 [4][15] (二) 行业配置：科技和周期等行业可能受益 - **历史复盘**：在美联储降息周期中，产业趋势上行或高景气的行业相对占优，例如2001年1月至2003年6月的汽车行业、2007年9月至2008年12月的农林牧渔、2019年8月至2020年3月的电子行业、2024年9月至2025年12月的通信行业 [18] - **当前判断**：科技成长和部分周期行业可能相对占优 [2][18] - 以人工智能和机器人为代表的科技产业趋势在中短期可能持续上行 [2][18] - 受益于涨价和新材料需求上升的有色金属、化工等部分周期行业景气度持续上升 [2][18] - **具体关注方向**： 1. **产业趋势上行的科技行业**：包括TMT、商业航天、机器人、电新、创新药等 [2][22] - **计算机**：第三届无锡国际人工智能创新应用大会将于12月12日举行，主题为“智融世界·具身未来” [22] - **电子**：全球智能机械与电子产品博览会于12月4-6日在澳门与珠海同步举行 [22] - **通信**：中国电信于12月4-7日在广州举办2025数智科技生态大会 [22] - **传媒**：游戏市场实际销售收入持续创新高，2025年10月达到313.59亿元，同比上涨7.83%，环比上涨5.66%；“2025年度中国游戏产业年会”将于12月17-19日在上海举办 [22] - **商业航天**：国家航天局近期设立商业航天司，并印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》 [22] - **机器人**：2025机器人与智能制造技术国际会议将于12月12-14日在常州举行；机器人技术应用研讨会（杭州站）将于12月11日召开 [22] - **电新**：核能发电量回升，2025年10月同比上涨5.28%，环比上涨6.91%；2025年电力、能源和控制智能技术国际会议将于12月10-13日召开 [22] - **创新药**：2025中国生物医药创新与前沿技术峰会将于12月10日于上海召开 [22] 2. **高景气的周期行业**：有色金属和化工等 [2][27] - **有色金属**：截至2025年12月10日，LME铝库存月环比下降4.83%，同比下降23.37%；2025CCMN云南(文山)绿色铝基新材料产业对接大会将于12月17-19日在云南砚山召开 [27] - **化工**：截至2025年12月10日，六氟磷酸锂价格月环比上升40.08%，同比上升188.00%；第六届全国光电材料与太阳能电池学术会议将于12月12-14日在河南郑州召开 [27]

报告核心观点 - 报告提出2026年大化工行业“稳健配置+涨价品种”的投资策略，并聚焦四大投资方向：红利策略、资金配置化工低估值龙头、下游需求驱动涨价、国内反内卷驱动涨价 [1][2] 投资方向一：红利策略 - 推荐中国海油、中国石油、中国石化，预计2026年布伦特油价中枢为60-70美元/桶 [2] - 中国海油继续增储上产和降本增效，并承诺2025-2027年分红率不低于45% [2] - 中国石油继续受益于国内天然气市场化改革，进口气成本下降，天然气售价上升 [36][43] - 中国石化需关注国内炼油化工反内卷的进展 [2] 投资方向二：资金配置化工低估值龙头 - 推荐万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升，认为市场增量资金（包括量化资金）将优先配置化工ETF权重股 [2] - 化工龙头公司受益于成本、技术、市场等行业壁垒，业绩基本见底 [2] 投资方向三：下游需求驱动涨价 传统需求 - **食品添加剂**：维生素、蛋氨酸等需求稳健增长，关注新和成、安迪苏 [2] - **农药**：下游海外农药制剂企业补库，国内农药供给新增受限，海外市场开拓带动品种涨价，关注扬农化工、江山股份、国光股份 [2] - **化肥**：钾肥供需紧平衡支撑价格中枢上移，关注亚钾国际、东方铁塔 [2] 新兴需求 - **磷化工**：下游新能源动力电池和储能需求拉动磷酸铁和六氟磷酸锂需求，带动产业链景气度提升，关注川恒股份、兴发集团、川发龙蟒、云图控股、云天化 [2] - **氟化工**：下游AI需求提升带动液冷需求，关注巨化股份、三美股份、永和股份、多氟多 [2] 投资方向四：国内反内卷驱动涨价 - **大炼化**：国内PTA、长丝反内卷，关注恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [2] - **有机硅**：扩产周期步入尾声，国外产能计划退出，国内主要企业召开会议下调行业开工率，关注新安股份、东岳硅材 [2] - **纯碱**：行业现有和新增产能均受到调控，老旧产能面临评估与淘汰压力，关注博源化工 [2] 石油化工行业分析 原油市场 - 预计2026年布伦特油价中枢在60-70美元/桶区间震荡，OPEC+在2026年第一季度暂停增产，市场形成60美元/桶的底部新预期 [8][11] - OPEC+剩余产能处于近五年低位，截至2025年10月合计为412万桶/日，主要集中在沙特、阿联酋、伊朗、伊拉克、科威特和俄罗斯 [14] - 俄罗斯原油产能接近上限，后续增产能力有限，但出口总量未明显下降，贸易流向从欧洲转向中国和印度 [18][22] - 委内瑞拉原油储量全球第一，达3000亿桶，截至2025年10月产量为101万桶/日，其产量和出口可能受美国政策影响 [25] 三桶油核心观点 - **中国海油**：业绩受国际油价、公司成本下降和油气产量提升驱动，承诺2025-2027年分红率不低于45% [36][51] - **中国石油**：受益于国内天然气顺价改革推进，进口气成本下降，天然气售价上升 [36][43] - **中国石化**：需关注国内炼油化工反内卷的进展 [36] 大炼化 - 大炼化涉及从炼油到化纤的全产业链，主要包括恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣六家民营企业 [81] - 国内PTA有效产能为9250万吨/年，近期多家装置停车检修或降负运行，行业供给端出现收缩 [85] - **恒力石化**：具备2000万吨原油和500万吨原煤加工能力，致力于打造世界级全产业链一体化协同平台 [90] - **荣盛石化**：主导的浙石化项目具备年加工4000万吨原油、880万吨PX及420万吨乙烯的能力，炼化一体化率全球领先 [94] - **东方盛虹**：拥有1600万吨/年炼化产能，核心产品覆盖乙烯、EVA等，持续巩固“1+N”产业布局 [99] - **恒逸石化**：核心依托文莱炼化项目一期，形成“炼油-化工-化纤”垂直整合链条，是国内民营大炼化中唯一海外炼厂规模化运营企业 [103] - **桐昆股份**：现有PTA产能1020万吨，已实现PTA原材料自给自足，并通过参股浙石化及推进印尼项目形成海内外协同炼化布局 [108] - **新凤鸣**：拥有845万吨/年涤纶长丝、770万吨/年PTA产能，预计到2025年底PTA产能将突破1000万吨/年 [113] 基础化工行业分析 聚氨酯 - 全球MDI行业呈寡头垄断格局，2024年CR5为90%，未来2-3年新增产能主要来自万华化学，其全球市占率已从2020年的22%提升至2024年的32% [116] - 全球TDI产能中，中国占比58%，海外产能陆续关停，新增产能主要来自国内，如万华福建和华鲁恒升 [119][121] - 2025年TDI价格受海外科思创装置不可抗力影响中枢抬升，预计2026年随着美国地产回暖，聚氨酯海外销售情况有望改善，支撑价格 [121][130] - 2025年底，巴斯夫、陶氏、亨斯迈、万华化学等海外巨头相继宣布对MDI、TDI产品提价，涨幅在200-350美元/吨或300-350欧元/吨 [132][133] - **万华化学**：全球聚氨酯龙头企业，截至2025年第四季度拥有MDI产能380万吨/年，TDI产能144万吨/年，福建基地预计2026年第二季度扩建70万吨/年MDI产能 [137] 聚烯烃 - 乙烯生产主要包含油、煤、气三种路线，其中油制路线占2023年总产能的73%，煤制与乙烷裂解路线成本优势突出 [139][144] - **宝丰能源**：截至2025年底聚烯烃产能达520万吨/年，规模居国内煤制烯烃行业首位，积极推进宁东四期、新疆和内蒙二期项目 [147] - **卫星化学**：拥有C2与C3轻烃一体化布局，已形成182万吨/年乙二醇等产能，并聚焦高性能催化新材料项目 [149][150] 食品添加剂 维生素 - 维生素分为水溶性和脂溶性两大类，全球公认共13种，新和成能够生产其中8种 [152][154] - 全球VA产能约6万吨，CR5为77%，新增产能有限，天新药业计划新增1000吨/年产能 [157][158] - 全球VE产能约26万吨，呈现寡头垄断格局，CR5为92%，花园生物和万华化学分别规划新增2万吨/年产能 [157][158] - 2025年VA、VE价格触底，预计VA价格基本见底，VE价格短期将维持当前水平，长期需关注新增产能情况 [164] 蛋氨酸 - 蛋氨酸是动物必需氨基酸，豆粕减量替代政策推动其需求增长 [165]

核心观点 - 2026年转债市场预计维持震荡向上的趋势，权益市场“慢牛”行情下，股性/平衡转债或持续活跃，供需端呈现紧平衡，市场对高估值环境预计逐渐适应 [5] 2025年转债市场复盘 - 2025年转债市场以“供给收缩+股性主导”为核心主线，呈现“震荡上行、结构深化”的整体态势，资金持续向政策重点支持的科技成长、高技术制造等赛道及低估值标的集中 [8] - Q1市场震荡上行，整体表现优于多数主要权益指数，2-3月初在AI、人形机器人等主题催化下科技类转债成为热点 [9] - Q2市场在“供给收缩+政策与外部环境博弈”下震荡修复，呈现先抑后扬的结构性行情 [9] - Q3市场呈“先扬后震、强赎主导收缩”特征，中证转债指数季度上涨但弱于权益市场，7-8月PPI修复预期带动石油石化、有色金属等行业转债上涨 [10] - 10月以来市场延续“供需紧平衡+高韧性”特征，强赎潮导致存量规模缩减，新券发行落地偏缓，稀缺性支撑估值中枢维持高位 [10] 2026年转债投资策略：供需分析 - 2026年转债供需预计呈现紧平衡局面，新券上市将满足因强赎或到期产生的配置需求 [5] - 基于审批节点测算，证监会批准和发审委审核通过的转债，大概率在2026年1-4月逐步上市，其中4月上市量相对较大，1-4月预测上市余额规模约为85亿元 [13] - 当前股东大会通过且未上市的转债规模约为1110亿元，其中部分可能在2026年上市 [14] - 预计高景气高预期行业的转债将持续上市，其在总上市转债中的占比接近2025年对应高位，有望支撑次新券及全市场估值水平 [5][21] - 截至2025年10月，机构投资者的转债持仓占比进一步上升，债市资产荒下配置需求旺盛，公募基金持有占比上升明显 [30] - 二级债基规模明显增长，其绝对持仓规模对转债的配置形成增量，在转债市场总体缩量的背景下，使得潜在的供需缺口有所上升 [5][35] 2026年转债投资策略：债底与利率 - 2026年国内债券利率有望呈现“N”型走势，利率端对转债的影响相对中性 [5][47] - 利率与债性转债估值存在负相关性，60-70元平价区间转债价格中位数与10年期国债收益率的相关系数为-0.6 [47] - 结构择时角度：年初春季躁动行情下，股性转债或相对更强；二季度若利率下行，债性转债估值可能上升，若股市波动加大，其性价比相对上升 [5][48] 2026年转债投资策略：条款博弈 - 2025年7月后强赎执行率开始上升，或压缩股性转债溢价率向上的空间 [51] - 动态视角下，2026年强赎对股性转债溢价率的压力可能弱化，因新券上市和老券退市将导致股性转债的剩余年限结构下降 [5][51] - 统计显示，上市剩余年限越短，转债强赎概率越小，剩余年限0-1年的强赎概率为24%，1-2年为23%，2-3年为29%，3-4年为36%，4-5年为45%，大于5年为58% [51][57] 2026年转债投资策略：权益市场驱动力 - 资金端预计成为2026年股票市场主要驱动力，政策引导下，商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、公募基金等中长期资金预计持续加大入市力度 [5][59] - 具体政策包括：国有险企“每年新增保费30%投A股”、公募基金“持有A股流通市值三年每年至少增长10%” [60] - 中长期资金持续流入，预计2026年股票市场整体估值大概率呈现稳中有升的态势 [5][59] 2026年转债投资策略：核心赛道推荐 - 投资线索可参考“十五五”规划建议，关注产业结构升级下的科技和高端制造领域 [5][61] - 着力打造新兴支柱产业：关注新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业，相关方向可关注锂电和储能转债 [5][61] - 前瞻布局未来产业：关注量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等领域，可关注有相关布局的转债主体 [5][61] - 加快建设新型能源体系：坚持风光水核等多能并举，建议关注风电、光伏、核电方向的转债 [5][62]