宏观经济组核心观点 - 美国11月服务业PMI为52.4%，略高于预期的52%，但较前值52.6%回落，其中新订单指数为52.9%，较10月回落3.1个百分点，物价指数为65.4%，较10月回落4.6个百分点，就业指数为48.9%，虽较上月回升0.7个百分点，但仍连续第六个月处于收缩区间[3] - 美国11月ADP“小非农”就业数据减少3.1万人，远低于预期的增加0.5万人，前值10月由增加4.2万人调整为增加4.7万人，由于这是美联储12月议息会议前最后一份就业数据，市场对美联储12月降息的押注加大，概率从89%上升至90%以上[4] - 数据公布后，美股道指涨0.86%、纳指涨0.17%、标普500涨0.30%，但中国金龙指数跌1.38%，10年期美债收益率盘后跌2.51个BP至4.063%，2年期升2.45个BP至3.484%，伦敦现货黄金跌0.07%至4293美元/盎司，白银涨0.04%至58.47美元/盎司[4] 产业综合组核心观点 - 有色金属价格持续上涨，LME伦铜向上触及11500美元/吨，再创历史新高，日内涨幅超过3.2%，LME三个月期锡涨3.45%至40385.0美元/吨，沪锡期货主力连续合约涨3.05%至318770元人民币/吨[7] - 稀土价格指数最近一个月从最低点反弹超过5%，氧化镨钕价格上涨到59.5-59.8万元/吨区间，草酸钨APT价格因供应紧张突破51万元/吨大关，下半年涨幅超过一倍[7] - 在美元预期长期走弱和中国工业品因性价比在全球（特别是南方国家）逐步替代西方高价产品的长期趋势下，全球有色金属需求将加速增长，推动价格持续上涨[7] - 覆铜板行业出现全面涨价，生益科技、建滔集团和台湾南亚塑胶等企业上调12月份价格，国内多家二线企业也集体调价，例如福建利豪电子将HB/VO系列加价3元/张，22F/CEM-1/CEM-3/FR4系列加价5元/张，梅州市威利邦电子上调HB、22F、CEM-1板材价格2~3元/张，莱州鹏洲电子上调22F/CEM-1、HB板材3~5元/张，本次价格上涨落地概率较高，有利于行业盈利水平修复[8] 先进制造组核心观点 - 电解液核心溶剂EC和添加剂VC出现明显供需错配，价格弹性显现，EC环节呈现双寡头（海科和石大垄断约80%份额）且零扩产局面，近期EC出厂价已由上月的4300元/吨上涨到6200元/吨[10] - 下游添加剂VC需求爆发，价格已上涨到23万元/吨以上，由于VC生产需消耗工业级EC，导致电池级EC有效供给进一步收缩，加剧紧缺[10] - 在行业无新增产能且存在“此消彼长”供应挤压的背景下，核心溶剂EC大概率会保持价格上涨趋势，景气度有所提升[10] 消费组核心观点 - 海南离岛免税10-11月销售增速均达双位数，增长势头正盛，Q3-Q4新增城市市内免税店集中落地，西安、长沙等核心城市免税店相继开业[12] - 离岛免税新政扩大适用人群至离境旅客、新增宠物用品等商品、允许国货免税销售且放宽岛内居民“即购即提”次数限制，从客群、品类、消费便利度多维度释放增量空间[12] - 高端消费渠道表现亮眼，以杭州解百、恒隆为代表的头部载体自6月起持续修复，杭州解百2025年三季度单季度收入转正，四季度增速进一步提升，恒隆10月高端品牌增速持续上行，其上海广场年度销售庆典实现销售额同比高增长并创历史新高[12] - 免税、高端消费渠道以及澳门博彩销售的高景气度，均反映出高端消费处于复苏状态[12]

电子行业核心观点与动态 - 阿里云第三季度营收同比增长34%，达到398.24亿元人民币，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数增长 [5][6] - 华为发布Mate 80系列，首发搭载HarmonyOS 6.0操作系统，Mate 80 Pro Max屏幕峰值亮度达8000nits [5][7] - 阿里发布夸克AI眼镜，采用高通AR1旗舰芯片与恒玄BES2800芯片，深度融合千问AI助手及阿里生态 [5][7] - 电子行业需求持续复苏，存储芯片价格上涨，国产化力度超预期，申万电子指数上周上涨6.05%，跑赢沪深300指数4.41个百分点 [5][9] - 建议关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会，并列出具体关注公司 [10] 非银金融行业核心观点与动态 - 商业不动产REITs试点启动，已上市77只REITs融资金额2070亿元，总市值2201亿元，2024年以来中证REITs全收益指数上涨22.46% [12] - 部分券商指数成分调整，国泰海通调入中证A500，国联民生调入沪深300，东方财富调入中证A100 [12] - 香港大埔火灾初步预估带来20亿元赔付压力，但通过再保分摊后财险业务综合成本率上行压力有限 [13] - 险企2026年"开门红"产品以1.75%的分红险为主，新产品价值率有所提升 [13] - 上周非银指数上涨0.7%，市场股基日均成交额21586亿元，环比降低7.4%，两融余额2.47万亿元，环比增长0.5% [11] 财经要闻 - 国务院原则同意《长三角国土空间规划（2023-2035年）》，优化以都市圈为引领的空间格局，支持上海发挥龙头带动作用 [15] - 国务院国资委召开中央企业"十五五"规划编制专题座谈会，强调统筹科技创新和产业创新等战略部署 [16] - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，低于预期增加1万人 [16] A股市场与宏观数据 - 上周A股行业涨幅前五为小家电(+2.46%)、焦炭Ⅱ(+1.86%)、渔业(+1.76%)、酒店餐饮(+1.60%)、工业金属(+1.57%) [17] - 融资余额为24689亿元，10年期中债到期收益率为1.8519%，10年期美债到期收益率为4.0600% [19] - 上证指数收盘3878.00点，下跌0.51%，创业板指数收盘3036.79点，下跌1.12% [19]

国投证券国际视点：宏观市场情绪与板块表现 - 港股三大指数集体走弱，恒生指数收跌约1.3%，国企指数与恒生科技指数同步下行，市场整体情绪偏冷，成交活跃度转弱，大市成交金额跌至约1,644亿元，主板总卖空金额约251亿元，占可卖空股票总成交额比率约17.59% [2] - 南向资金流（北水）维持净流入但金额处于较低水平，昨天净流入约23亿元，港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是小米集团、阿里巴巴、美团，净卖出最多的是腾讯控股、中芯国际、晶泰控股 [2] - 医药与科技板块成为主要拖累力量，医疗相关概念股普遍下跌，资金回避高估值赛道，科技及互联网类股份承压，部分热门科网股出现获利盘，地产板块延续弱势，内房股跌幅居前，消费类股整体走低反映内需复苏力度不足，汽车股表现疲软，新能源车板块回吐较深 [3] - 航空、有色金属及家电板块成为少数亮点，受"文旅+民航"融合政策消息刺激，三大航空公司逆市上涨，有色金属与黄金股受国际金属价格上行带动走强，家电类股份延续稳健表现 [3] - 美国ADP私人企业就业报告明显弱于预期，11月私人企业职位净减少3.2万个，与10月估计的新增4.7万个职位形成强烈反差，市场原本预期11月新增约4万个职位，专业及商业服务业减少约2.6万个岗位，资讯服务、制造业、金融活动及建筑业等对经济景气较敏感行业录得裁减 [4] - 偏弱就业数据推升市场对美联储短期降息押注，利率期货定价显示市场预计美联储在12月10日会议上降息25个基点机率升至约九成，较11月中旬水平大幅上升，市场情绪高度受制于对经济"软着陆"及利率环境改善预期 [4] 京东工业公司点评 - 京东工业是中国领先的工业供应链服务平台，通过"太璞"平台为企业客户提供供应链数智化服务，包含商品、采购、履约和运营，工业品销售品类分为通用MRO产品、专业MRO产品、BOM产品，截止2025年6月底的12个月，SKU超8,110万个，覆盖80个细分品类，服务1.1万个重点企业客户，2025年上半年平台交易规模146亿元，同比增长17%，其中自营交易占比约66% [6] - 公司与京东集团关系紧密，2017年7月作为京东集团独立业务部门运营，2023年3月京东集团公告拟通过港交所主板独立上市方式拆分京东工业，全球发售后预计京东集团持股约72.34%，京东工业仍为京东集团子公司 [7] - 财务表现方面，1H25总收入为103亿元，同比增长19%，对比2023年/2024年收入增速为23%/18%，商品销售收入96亿元，同比增长19%，占总收入比93%，服务收入6.7亿元，同比增长22%，1H25毛利同比增长31%，毛利率18.6%，对比1H24/2024年为16.9%/16.2%，1H25经调整净利润4.95亿元，同比增长34%，利润率4.8%，对比1H24/2024年为4.3%/4.5% [7] - 行业状况显示，预计2025年中国工业供应链技术与服务市场规模约为8,000亿元，同比增长6.6%，预计到2029年规模增至1.1万亿元，2025-2029E复合年增长率为8.3%，增长驱动来自工业企业提升采购效率及降本增效需求强劲，线上渗透率提升，品类结构以通用MRO产品为主，正向专业MRO、MBO产品升级 [8] - 市场竞争格局以2024年交易规模计，京东工业为288亿元，同比增长10%，快于行业增速（+6.2%），占国内供应链技术与服务市场份额为4.1%，位列第一，对比第二/第三/第四/第五市场份额为1.5%/0.9%/0.5%/0.5% [8] - 公司优势包括中国工业供应链中间渠道分散，分销层级冗长，线上交易平台公开透明，行业线上渗透率仍有较大提升空间，交易规模计市场份额领先，客户留存率较高 [9] - 招股时间为2025年12月3日9点至12月8日中午12点，上市交易时间为12月11日，本次发行基石认购最高13.2亿港元，对应约1.04亿股，占全球发售股份的49.3%，7名基石投资人包括M&G、CPE Investment等，设有15%超额配售，预计募资净额中位数为28.27亿港元，资金用途规划为35%用于提升全链路数智化供应链解决方案，25%用于扩大产品品类和客户区域覆盖，30%用于潜在战略收购/投资，10%补充运营资金 [11][12] - 投资建议方面，招股价为12.7-15.5港元，预计发行后公司市值为340-415亿港元（中线为377亿元），对应1H24+1H25 12个月市盈率为29.8x-36.4x（中线为33.1x），国内/海外可比公司1FY前瞻市盈率均值为29.1x/20.6x，估值溢价已部分反映公司市场份额优势，估值在合理区间，给予IPO专用评分5.3分，建议申购但谨慎融资 [13]

宏观策略：ETF产品展望 恒生科技ETF (513180) - **核心观点**：预计2025年12月恒生科技指数将在宏观环境与政策预期的拉扯下维持底部盘整偏上涨格局 [1][15] - **市场表现**：2025年11月份恒生科技指数整体呈"震荡下探，底部盘整"态势，区间累计下跌5.23%，成交额约14557亿元 [15] - **估值水平**：截至2025年11月28日，恒生科技指数的市盈率（PE-TTM）为23.38倍，位于指数成立以来33.40%历史分位数，处于历史估值相对低位 [15] - **技术分析**：当前恒生科技指数风险度TR为7.13，处于低位区间，代表目前市场暂处弱势整理状态，当前点位投资风险较小 [15] - **产品规模**：华夏恒生科技ETF(513180)截至2025年11月28日总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元 [1][15] 纳斯达克100ETF (159941) - **核心观点**：预计2025年12月纳斯达克100指数将在宏观经济数据和美联储货币政策的拉扯下震荡上行，依托AI产业革命和商业化验证，中期趋势向上未改 [2][4][17] - **市场表现**：2025年11月下旬市场围绕AI泡沫与降息主线博弈，伴随谷歌、英伟达发布利好及美联储官员释放鸽派信号，市场降息预期大幅升温，指数在探底后稳步反弹 [16][17] - **估值水平**：截至2025年11月28日，纳斯达克100指数市盈率PE-TTM为36.50倍，位于2011年以来的91.4%历史分位数，处于历史估值相对高位 [17] - **政策预期**：CME利率期货显示市场对2025年12月降息25bps的预期高达86.4% [4][17] - **产品规模**：广发纳斯达克100ETF(159941)截至2025年11月28日流通规模达299.15亿元，当日成交额7.86亿元 [4][17] 黄金ETF (518880) - **核心观点**：CME利率期货显示市场对2025年12月降息预期约86%，实际利率下行与美元信用波动交织，预计对金价形成持续支撑，黄金有望保持震荡偏强运行 [5][19] - **市场表现**：2025年11月沪金整体呈"震荡上行、区间抬升"走势，月内涨幅3.53% [18][19] - **技术分析**：截至2025年11月28日，沪金风险度达71.67，处于中枢偏高区间，市场情绪保持积极 [18][19] - **驱动因素**：降息预期是月内主导因素，实际利率压降阶段为金价提供支撑；俄乌局势与海外股市波动多次触发避险需求 [5][19] - **产品规模**：华安黄金ETF（518880）截至2025年11月28日总市值达906.31亿元，当日成交额215.58亿元 [5][19] 固收金工：债券市场分析 利率债市场 - **利率走势**：10年期国债活跃券收益率从1.8125%上行1.65bp至1.8290%，潘行长提及"10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右" [9][25] - **配置机会**：在流动性宽松和基本面未完全修复的情况下，如果基金赎回费率新规落地造成利率上行，可形成较好的配置机会 [9][25] - **2026年展望**：基于1Y国债收益率维持在1.4%左右的判断，10Y国债收益率点位在1.7%左右，30Y国债收益率中枢约为2.1% [9][25] 信用债市场 - **二级资本债**：本周新发行二级资本债3只，发行规模689.00亿元；周成交量合计约1785亿元，较上周增加132亿元 [10][27] - **绿色债券**：本周新发行绿色债券24只，合计发行规模约336.39亿元；周成交额合计635亿元，较上周减少224亿元 [11][29] - **2026年策略**：信用债市场在供给和需求上机遇与风险并存，建议以中短端品种为核心底仓，凭借票息抵御债市波动 [12][31] 转债市场 - **投资策略**：建议转债抢筹布局主线题材，关注"双碳+AI"双驱动的"源网荷储"全线链条，转债本身以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征将充分受益 [7][23] - **配置标的**：建议关注集智股份、强力新材、泰瑞机器等存量标的，以及茂莱光学、金盘科技、斯达半导等待发标的 [23] 行业与个股推荐 祥源文旅 (600576) - **收购进展**：全资子公司祥源堃鹏拟以3.4亿元收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权，获得广西大瑶山盘王界景区运营权 [33] - **业务协同**：此次收购强化公司在湘南粤北休闲度假板块的资源协同，无障碍景区对标湖南莽山成长空间可观 [33] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/3.5/4.4亿元，对应PE为34/22/18倍，维持"增持"评级 [13][33] 佐力药业 (300181) - **融资计划**：公司拟发行可转债募集不超过15.6亿元，主要用于智能化中药大健康工厂建设和"乌灵+X"产品研发 [34][36] - **产能建设**：乌灵胶囊2024年产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62% [34] - **股东回报**：公司发布三年股东回报规划，每年以现金方式分配的利润不少于当年可分配利润的10% [34] - **盈利预测**：维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，维持"买入"评级 [14][36]

宏观与策略观点 - 当前宏观格局延续“宽货币+信用宽松”组合，10月新增社融8161亿元，新增人民币贷款2200亿元，均低于万得一致调查值，但信用扩张内生动力未改，整体金融条件对宏观与资产表现形成托底 [13] - 对于A股，估值压力释放叠加内外部不确定性减弱，市场有望在年末进入稳步休整阶段，短期涨跌空间有限，预计在重要会议前后逐步企稳，明年一季度有望迎来向上合力 [14] - 对于债市，基本面偏弱与利率下行支撑其韧性，但“遇好不涨”的弱势信号显现，建议以波段操作为主，逢脉冲式调整把握交易机会 [14][15] - 对于人民币汇率，在美元走弱及年底结算需求支撑下短期偏强，但预计在政策调节下将呈现双向波动态势 [15] - 对于商品，原油因供需格局恶化持续承压，出现2020年以来最严重的供应过剩局面，预计明年供给缺口将进一步扩大，黄金则短期缺乏明显上行驱动，或维持震荡格局 [16] - 国内定量配置模型建议，在积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金配置比例分别为30%、35%、23.3%、11.7%；在稳健配置假设下，比例分别为15%、85%、0%、0% [16] - 全球资产配置建议增配全球权益资产，具体配置比例为美国(14.65%)、德国(0.81%)、法国(14.65%)、英国(13.02%)、日本(0.81%)、印度(13.02%)、中国香港(13.02%)，余下30%配置无风险收益产品 [16] 固定收益专题：公募REITs - 公募REITs市场持续扩围扩容，发行范围已涵盖12大行业的52个资产类型，其中10个行业领域的18个资产类型已实现首单上市，当前市值中交通、消费、产业园三大板块合计占比达62% [7] - 预计REITs市场规模可达2.3-3.8万亿元，与当前相比还有10-16倍的扩容空间 [7] - 公募REITs是高分红的类固收权益型资产，近四年年平均分红率为5.73%，高于中证红利指数的5.52%，且近三年派息率与十年期国债收益率息差在300-400BP之间，具备配置优势 [8] - 公募REITs收益兼具债券与权益属性，全市场REITs近一年、近三年及成立以来年化回报率分别为23.66%、3.24%、7.64% [9] - 从美国经验看，投资时间越长分红收益占比越高，投资周期三年时分红收益占比约1/3，拉长至15年提升至2/3，35-40年则进一步提升至70%以上 [9] - REITs与主流资产相关性弱，2025年以来与沪深300、10年国债、黄金、中证红利的相关系数分别为-0.07、0.14、0.21、0.17，能有效对冲单一资产波动风险，填补股债之间的中风险稳收益资产空白 [10] AI赋能资产配置观点 - AI、分析师与交易员在信息处理、逻辑推演与决策执行上存在根本分野，形成互补而非替代关系 [11] - 在信息层面，AI以毫秒级速度抓取关键词匹配历史模式，分析师从监管条款与产业链调研理解政策意图，交易员则关注盘口与流动性判断市场情绪 [11] - 在推演层面，AI依赖相关性用旧样本预测未来，分析师构建因果链条寻找新价值锚，交易员关注预期差寻找反转契机 [11] - 在执行层面，AI遵守纪律自动触发风控，分析师在基本面不变时敢于左侧逆势加仓，交易员用快速止损与反手实现日内波动收割 [12] - AI难以识别结构性断裂、缺乏二阶思维与博弈直觉、也难以理解政策语境与软信息，其擅长在既定范式下做最优解，而人类负责判断范式是否改变 [12] - 未来最有竞争力的是AI、分析师与交易员的合作体系，AI提升信息密度，分析师提供结构洞察，交易员给出实盘反馈 [12] 免税行业专题 - 海南离岛免税销售额在政策驱动下经历高增长，2011-2019年CAGR达39%，2020-2021年因自贸港政策销售翻倍，峰值达495亿元，但2022-2024年进入调整期，2024年销售额较高点下滑37% [17] - 行业龙头中国中免市值在2020-2021年强预期下一度逼近8000亿元，估值超过80倍，随后进入估值与业绩双杀阶段 [17] - 近期出现销售拐点，2025年9月起海南免税销售同比转正，9-11月同比增速分别为+3%、+13%、+27%，10-11月客单价分别增长30%、41%，龙头股价自6月低点反弹约40% [18] - 政策端持续优化，离岛免税放宽购物约束，岛内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场，市内免税允许网上预订及口岸提货并扩充品类 [18] - 需求端出现改善信号，2025年三季度以来LVMH、爱悦仕等品牌在中国境内市场恢复正增长，精品消费回流大中华区趋势有所体现 [19] - 供给端龙头公司夯实内功，中国中免2025Q3收入与毛利率双企稳，全渠道会员超4500万，王府井收入降幅边际收窄，珠免集团加速剥离亏损地产业务聚焦核心资产 [20] - 渠道端，上海、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中，2027年海南政府目标销售额超600亿元（含有税） [20] - 报告推荐中国中免（全渠道龙头）、王府井（市内免税拓张+机场招标弹性）组合，并建议关注海南机场 [21] 传媒互联网行业 - 本周（11.24-11.30）传媒行业上涨3.64%，跑赢沪深300指数（-0.84%）和创业板指（0.34%），在所有板块中涨跌幅排名第2位 [21] - AI领域进展迅速，DeepSeek发布新模型并在国际数学奥林匹克竞赛获金牌，阿里通义发布生图模型Z-Image首日下载量突破50万，夸克发布搭载千问AI助手的AI眼镜 [22] - 11月国产及进口网络游戏版号共发放184款，其中国产游戏178款，发放数量创年内新高 [22] - 电影《疯狂动物城2》于11月26日上映，截至11月30日16时累计票房达18.24亿元，本周电影票房19.12亿元，该片票房占比达90.6% [22][23] - 2025年10月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》 [23] - 投资建议把握游戏板块超跌布局机会，结合产品周期及业绩表现推荐巨人网络、恺英网络、吉比特等，IP潮玩推荐泡泡玛特，同时关注AI应用及影视院线机会 [23] 汽车智能化专题 - 智能驾驶是各国国家级战略，其高速发展是必然趋势，各地方政府正积极探索应用场景，高级别智驾安全条例也在不断完善 [24] - 特斯拉FSD V12与华为ADS3.0均实现“端到端”算法，引领智能驾驶突破L4级别，华为城市NOA覆盖率已达99.56%，大幅领先其他国内厂商 [24] - 比亚迪推行“智驾平权”，市场智驾渗透率迎来新拐点，高速NOA渗透率有望从2024年的11.3%增长至2025年的26.3%，城市NOA渗透率有望从6.1%增长至10.9% [25] - 伴随硬件成本下降和国产芯片崛起，智驾市场不断下沉，Deepseek接入智驾架构有望引导端侧算力下降，进一步推动市场下沉 [25] - Robotaxi全球市场空间近10万亿元，商业化进展持续加速，Waymo与Apollo是领航者，PONY AI有望在2025年底实现超1000辆车队目标，WeRide目标在2030年部署十万辆robotaxi [25] 非银金融：年金体系研究 - 以企业年金与职业年金为主的养老第二支柱稳步发展，未来年金增速有望保持8%的年化复合增速，高于未来名义GDP增长 [26] - 职业年金采用“统一委托、集中运营”模式，其投资运营规模从2020年的1.29万亿元持续增长至2024年的3.11万亿元，接近企业年金3.64万亿元的规模，同比增速在2022年后基本稳定在20%左右 [27] - 年金资金是典型的长期资金和“耐心资本”，未来为实现长期保值增值，需要提升权益资产战略配置权重 [27][28] - 未来年金权益投资更倾向于构建“哑铃型”组合，一端聚焦高股息、低波动的价值型资产，另一端加大对科技制造等成长领域的布局 [28] - 以企业年金为例，判断其权益配置比例有望由当下的10%-15%提升至20%-25%，带来约5000亿元权益增量空间，综合考虑负债增长和结构调整，预计每年带来1000至1500亿元权益增量资金 [28] 金融工程数据监控 - 截至2025年12月3日，主要股指成分股分红进度缓慢，沪深300指数中仅有1家公司处于预案阶段，20家公司不分红 [29] - 已披露分红预案的个股中，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三 [29] - 截至2025年12月3日，各指数已实现股息率分别为：上证50指数2.52%、沪深300指数2.04%、中证500指数1.24%、中证1000指数0.95% [29] - 股指期货贴水幅度加深，截至2025年12月3日，IH、IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为2.84%、5.97%、14.65%、16.38% [30] - 近一年来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数分别为0.63%、3.53%、11.15%、13.58% [32] - 2025年12月3日市场表现疲弱，大部分指数下跌，AI应用、锂电池题材领跌，交通运输、有色金属、煤炭等行业表现较好 [30][31] - 市场情绪方面，2025年12月3日收盘时有53只股票涨停，16只股票跌停，封板率61%，连板率24% [31] - 截至2025年12月2日，两融余额为24865亿元，其中融资余额24689亿元，融券余额176亿元，两融余额占流通市值比重为2.6% [31] - 近半年以来大宗交易日均成交金额20亿元，2025年12月2日当日成交15亿元，近半年平均折价率6.43%，当日折价率6.02% [32] - 近一周内调研机构较多的股票包括乐鑫科技（被113家机构调研）、长安汽车、晶盛机电等 [33] 市场数据摘要 - 2025年12月3日，A股主要指数普遍下跌，上证综指收于3877.99点，跌0.50%，深证成指收于12955.25点，跌0.77%，沪深300指数收于4531.04点，跌0.51%，两市合计成交金额约16699.61亿元 [2] - 同期全球主要股市多数下跌，纳斯达克指数跌0.48%，S&P500指数跌0.44%，恒生指数跌1.28% [4] - 商品期货方面，黄金收盘价954.34，跌0.35%，ICE布伦特原油收盘价62.45，跌1.13% [34] - 2024年11月经济数据显示，PPI同比下降2.9%，CPI同比为99.4，M1同比为-0.0%，M2同比为0.07%，新增人民币贷款5216亿元，贸易顺差97443.13亿美元 [35] - 近期有多家公司面临非流通股解禁，例如郑州银行解禁27150万股，流通股增加73.69%，南京证券、国信证券等解禁后流通股增加比例达100% [5][36]

宏观经济与市场数据 - 美国11月“小非农”ADP就业数据创下两年半来最大降幅 同时11月ISM服务业PMI指数升至52.6 创九个月新高 市场对美联储降息的预期进一步升温[4] - 欧元区10月PPI同比下降0.5% 环比上升0.1%[4] - 欧盟宣布将从2027年秋季开始全面禁止进口俄罗斯天然气[4] - 美国国债收益率普遍下跌 其中2年期收益率跌2.25个基点至3.486% 5年期跌2.94个基点至3.628% 10年期跌2.51个基点至4.063%[4] - 美元指数收于98.87 下跌0.46%[5] - 波罗的海干散货指数收于2600.00 上涨0.66%[5] - CME比特币期货收于94055.00 上涨2.84%[5] - ICE布伦特原油收于62.75美元 上涨0.48%[5] - 伦敦现货黄金收于4202.93美元/盎司 微跌0.07%[5] 全球主要股市表现 - 美股主要指数上涨 纳斯达克指数收于23454.09点 涨0.17% 道琼斯工业指数收于47882.90点 涨0.86% 标普500指数收于6849.72点 涨0.30%[5] - 日经225指数收于49864.68点 上涨1.14%[5] - 香港主要指数下跌 恒生指数收于25760.73点 跌1.28% 恒生中国企业指数收于9028.55点 跌1.68% 恒生科技指数收于5534.92点 跌1.58%[5] - 内地主要指数下跌 上证指数收于3878.00点 跌0.51% 深证综指收于2440.97点 跌0.86% 沪深300指数收于4531.05点 跌0.51% 创业板指收于3036.79点 跌1.12%[5] 行业与公司动态 - 中国首次成为巴西最大的化肥供应国[4] - 根据乘联分会数据 11月全国乘用车市场零售226.3万辆 同比下降7%[4] - IDC预测 iPhone 17将推动苹果公司在2025年的出货量创下纪录[4] - 理想汽车正式发布其首款AI眼镜Livis 起售价为1999元人民币[4] - 有消息称微软罕见地下调了其人工智能软件的销售配额[4] - 字节跳动宣布旗下TikTok计划投入2000亿雷亚尔 约合380亿美元[4]

核心观点 - 报告认为，以中国资产为核心的港股配置价值再度凸显，科技自立自强是未来港股演绎的核心主线之一，相关板块龙头公司在经历宽幅震荡后或迎来再次布局机会 [3] - 报告建议关注四大方向：人工智能及应用、半导体、工业软件等新质生产力科技板块；低估值高股息的央国企龙头；受益于美联储降息预期的上游有色金属板块；受益于“人工智能+”赋能的科网及各行业龙头 [3] 港股市场回顾 - 周三港股主要股指单边下挫，恒生指数收跌1.28%至25760.73点，恒生科技指数下挫1.58%，恒生中国企业指数下挫1.68% [1][5] - 市场成交额为1643.61亿港元，南向资金净买入22.79亿港元 [1][5] - 恒生指数成分股中16只上涨，71只下跌，科网股全线回调，华润置地下跌3.1%，网易下跌2.9% [1][5] - 中国宏桥上涨2.3%，主要因CSPT商议联合减产刺激铜价上涨 [1][5] - 另一日港股震荡走低，恒指收报23831点，下跌145点或0.61%，大市成交进一步减至827.99亿港元 [1][5] - 当日港股通录得净流入资金4.84亿，其中港股通(沪)净流入2.83亿，港股通(深)净流入2.01亿 [1][5] - 板块方面，本地地产、软件、5G概念板块跌幅靠前，黄金股逆市走强 [1][5] 美股市场动态 - 美股周三收高，道指涨408.44点，涨幅0.86%，报47882.90点；纳指涨40.42点，涨幅0.17%，报23454.09点；标普500指数涨20.58点，涨幅0.30%，报6849.95点 [2][5] - 当日ADP报告显示11月私营部门就业人数意外减少3.2万人，远低于经济学家预计的增加4万人，显示劳动力市场萎缩 [2][5] - 该数据使交易员增大了对美联储将在下周货币政策会议上降息的预期 [2][5] 市场热点与行业趋势 - 伦敦金属交易所(LME)铜价周三创下历史新高，受美元走软、供应忧虑和LME注册仓库供应紧张影响 [9] - LME数据显示，周二亚洲仓库净注销仓单50725吨，使铜注册仓单降至7月以来最低的105275吨 [9] - LME现货铜较三个月合约的溢价为每吨86美元，为10月中旬以来最高，表明近期供应紧张 [9] - 铜价今年迄今已上涨31%，将创下2017年以来的最大年度涨幅，有观点认为可能攀升至每吨12000美元 [9] - 受益于AI数据中心建设及新能源电动车需求，全球铜金属供给需求已出现紧平衡 [9] - 报告建议关注铜金属矿业和冶炼的龙头公司，如中国有色矿业(1258.HK)、洛阳钼业(3993.HK) [9] - AI产业方面，阿里巴巴(09988.HK)最新推出的千问App位列全球AI应用增速榜第一，月活增速高达149.03%，上线一周下载量突破1000万 [9] - 亚马逊云部门推出最新AI芯片Trainium3，旨在以更低成本、更高效率为AI模型提供算力支持 [9] - 报告认为，具有社交通信优势及核心壁垒的科网龙头有望显著受益于自建大模型赋能的消费者端应用，建议关注阿里巴巴(9988.HK)、中兴通讯(0763.HK)等平台公司和AI服务器供应商 [9] 重点公司信息 - **中国软件国际(0354.HK)**：报告本周推荐该公司，其为大型综合性软件与信息服务商，在云计算、人工智能、物联网等技术的数字化应用方面有丰富经验 [10] - 该公司与华为密切合作，深度参与华为鸿蒙系统开发，布局鸿蒙业务，并获得了开源鸿蒙的入场券 [10] - 公司2024年实现营收169.51亿元，同比下降1%；净利润5.13亿元，同比下降28.1%；扣非后归母净利润5.16亿元，同比增长8.33% [10] - 2025年上半年实现收入85.07亿元，同比增长7.3%；经调整净利润2.8亿元，同比增长11.9% [10] - 2025年上半年全场景AI业务实现收入6.56亿元，同比增长130%，其中鸿蒙AIoT与数字孪生收入2.87亿元，同比增长278% [10] - Wind一致预期公司2025年归母净利润为6.8亿元人民币，对应当前股价PE约为19倍，报告认为较为低估 [10] - **阿里巴巴(9988.HK)**：其千问App位列全球AI应用增速榜第一 [12] - **腾讯(00700.HK)**：回购104万股，总支付6.36亿港元 [12] - **小米集团(01810.HK)**：回购750万股，涉资3亿元 [12] - **赛力斯(09927.HK)**：旗下问界11月交付新车逾5万台 [12] 新股资讯 - 京东工业(7618.HK)：招股价12.7-15.5港元，招股截止日2025年12月8日，上市日期2025年12月11日 [14] - 宝济药业-B(2659.HK)：招股价26.38港元，招股截止日2025年12月5日，上市日期2025年12月10日 [14] - 纳芯微(2676.HK)：招股价116港元，招股截止日2025年12月3日，上市日期2025年12月8日 [14] - 卓越睿新(2687.HK)：招股价62.26-76.1港元，招股截止日2025年12月3日，上市日期2025年12月8日 [14] - 遇见小面(2408.HK)：招股价5.64-7.04港元，招股截止日2025年12月2日，上市日期2025年12月5日 [14] - 天域半导体(2658.HK)：招股价58港元，招股截止日2025年12月2日，上市日期2025年12月5日 [14] 财经要闻摘要 - 标普全球数据显示，香港11月PMI升至52.9，扩张速度为逾2年半以来最快 [11] - 中国乘联分会数据，11月全国乘用车市场零售226.3万辆，同比下降7% [11] - LME期铜创历史新高，因供应收紧且美元走软 [11] - 美国财长称，中国已预备按贸易协议采购1200万公吨大豆 [11]

报告核心观点 - 报告首次覆盖中国国航，给予“增持”评级，认为公司作为中国唯一载旗航空公司，拥有广泛的国际航线和均衡的国内国际网络，并受益于飞机供给受限、旅游需求升温以及航空煤油价格下降等有利因素 [5][6][8] 公司概况与市场地位 - 中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营 [5][6] - 公司拥有广泛的国际航线和均衡的国内国际网络，覆盖中国经济发达、人口密度高的区域 [5] - 公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收近九成，2024年占比为91% [6] - 剔除疫情影响，公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK（收入客公里）位于国内前列 [6] 公司财务表现 - 2024年公司营收为1666.99亿元，同比增长18.14%，销售毛利率为5.11% [6] - 2025年前三季度公司营收为1298.26亿元，同比增长1.31%，销售毛利率为7.06% [6] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1747.15亿元、1880.20亿元、2052.45亿元，同比增长4.8%、7.6%、9.2% [9] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润15.61亿元、65.03亿元、102.65亿元，EPS分别为0.09元/股、0.37元/股、0.59元/股 [9] 行业发展趋势 - 近15年中国航空旅客运输量增长172.8% [7] - 2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高 [7] - 2024年货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15% [7] - 中国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64% [7] - 近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化，运价全面市场化已成为大趋势 [7] 影响行业的关键因素 - 飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动影响，主要飞机制造商订单交付能力下降 [5][8] - 出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求 [8] - 油价因素：油价是影响航司盈利能力的重要因素，2025年前10月，航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90%，有利于降低公司成本，提升盈利能力 [8] 市场指数与行业表现 - 报告发布当日，上证综指收盘3878.00点，下跌0.51%；深证成指收盘12955.25点，下跌0.78%；沪深300指数收盘4531.05点，下跌0.51% [2] - 在申万一级行业中，交通运输行业表现领先，上涨0.69% [3]

核心观点 - 报告认为国内市场于2025年12月3日呈现弱势整理、回调延续的态势，主要股指普遍下跌，市场成交额略有上升但行业表现分化[1][5][9][10] - 报告指出海外市场美股三大指数小幅收涨，但科技巨头指数下跌，中概股多数表现疲软[2][5] - 报告汇总了多项国内外重要新闻与数据，涉及低空经济、服务贸易、央企规划、航天科技及全球经济指标，为市场提供了多维度驱动因素与宏观背景信息[3][6][7][12][13][14][16][17][18][19][20][21][22] 国内市场表现 - **大盘指数普遍下跌**：上证综指收于3878点，下跌0.51%（下跌19.71点）[1][5][10]；深证成指收于12955.25点，下跌0.78%（下跌101.45点）[1][5][10]；科创50指数下跌0.89%（下跌11.79点）[1][5]；创业板指下跌1.12%（下跌34.36点）[1][5][10]；沪深300指数下跌0.51%（下跌23.29点）[5] - **市场成交额**：万得全A成交额为16836亿元，较前一日略有上升[1][10] - **行业表现分化**：30个中信一级行业中仅有6个上涨，其中交通运输、有色金属及煤炭涨幅居前，而传媒、计算机及房地产则跌幅较大[1][10] - **活跃概念板块**：培育钻石、超硬材料及工业金属精选指数表现活跃[1][10] - **个股涨跌情况**：当日A股市场共1443只个股上涨，3876只下跌，123只持平；其中136只个股涨超5%，135只个股跌超5%；54只个股涨停，16只个股跌停[11] - **其他主要指数**：中小100指数下跌0.77%[5]；中证100指数下跌0.53%[5]；中证500指数下跌0.62%[5]；中证800指数下跌0.54%[5]；香港恒生指数下跌1.28%[5]；恒生中国企业指数下跌1.68%[5] 海外市场表现 - **美国股市**：道琼斯工业指数上涨0.86%，收于47882.90点[2][5]；标普500指数上涨0.3%[2][5]；纳斯达克指数上涨0.17%，收于23454.09点[2][5]；万得美国科技七巨头指数下跌0.43%[2][5] - **美股个股表现**：联合健康集团涨超4%，高盛集团涨逾2%，领涨道指[2]；微软跌超2%，英伟达跌逾1%，特斯拉涨超4%[2][5] - **中概股表现**：多数下跌，阿特斯太阳能跌超9%，蔚来跌近5%[2][5] - **其他海外市场**：日经225指数上涨1.14%[5]；英国富时100指数下跌0.10%[5]；德国DAX指数下跌0.07%[5] 宏观与政策驱动因素 - **新型城镇化**：国务院总理李强指出，新型城镇化是扩大内需和促进产业升级、做强国内大循环的重要载体，需科学有序推进农业转移人口市民化，深入实施城市更新行动，并与稳楼市、房地产高质量发展等工作结合[11] - **低空经济政策**：浙江省公开征求推动经济高质量发展政策意见，提出支持打造低空产业“先导区”和低空经济“先飞区”，省级财政给予一定支持，目标新开国际航线5条以上，新开无人机航线100条以上[13] - **服务贸易数据**：2025年1—10月，中国服务进出口总额65844.3亿元，同比增长7.5%[14]；其中出口29090.3亿元，增长14.3%；进口36754亿元，增长2.6%；服务贸易逆差7663.7亿元，同比减少2693.9亿元[14]；知识密集型服务进出口25121.5亿元，增长6.4%[14]；旅行服务进出口18125.4亿元，增长8.5%，其中出口增长52.5%[14] - **央企规划编制**：国务院国资委召开中央企业“十五五”规划编制专题座谈会，航天科工、中国石油、国家电网等10家央企主要负责同志发言，分析机遇挑战与发展目标[16] - **美国就业数据**：美国11月ADP就业数据显示私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，远不及市场预期的增加1万个，导致市场对美联储12月降息预期升温[19] 行业与公司动态 - **航天科技进展**：蓝箭航天朱雀三号遥一运载火箭发射入轨，完成了飞行任务，但一子级垂直回收试验因点火后出现异常而失败，具体原因在排查中[17][18] - **汽车行业数据**：2025年11月，全国乘用车市场零售226.3万辆，同比下降7%[21]；其中新能源市场零售135.4万辆，同比增长7%，新能源市场零售渗透率达59.8%[21] - **物流业数据**：11月份中国物流业景气指数为50.9%，较上月回升0.2个百分点，工业制造领域物流需求向好[21] 全球重要经济数据 - **中国PMI数据**：11月标普综合PMI为51.2，前值51.8[21]；11月标普服务业PMI为52.1，前值52.6，新订单指数增长，新出口订单明显改善[21] - **韩国GDP数据**：第三季度实际国内生产总值（GDP）环比增长1.3%，增幅创近15个季度最高纪录[21] - **澳大利亚GDP数据**：第三季度GDP同比增长2.1%，环比增长0.4%[21] - **其他国家PMI与CPI**：日本11月服务业PMI终值53.2[22]；印度11月服务业PMI终值59.8[22]；瑞士11月CPI同比持平[22] 金融市场其他数据 - **外汇市场**：美元指数下跌0.46%[5]；欧元兑美元上涨0.38%[5]；英镑兑美元上涨1.04%[5] - **大宗商品市场**：黄金价格上涨0.33%[5]；布伦特原油价格上涨0.48%[5]；LME铜价上涨2.72%[5]；LME铝价上涨1.10%[5]；CBOT小麦价格下跌0.51%[5]；CBOT玉米价格下跌1.50%[5] - **股指期货**：沪深300股指期货（IF）当月合约下跌0.39%[5]

核心观点 - 市场短期因增量资金不足而延续调整，但中期向好格局未变，调整或为布局跨年行情的机会 [3][8] - 操作上应轻指数重个股，采取均衡配置与高抛低吸策略，逢低布局有业绩支持的标的 [4][9] - 需关注两大关键时点：12月10日后的美联储议息会议与即将召开的重要会议，其结果为市场提供宏观与政策指引 [3][8] A股市场表现总结 - 周三市场延续回落，三大指数收跌：上证指数报3878.00点，下跌19.71点，跌幅0.51%；深证成指报12955.25点，下跌101.45点，跌幅0.78%；创业板指报3036.79点，下跌34.36点，跌幅1.12%；科创50指报1308.37点，下跌11.79点，跌幅0.89% [6] - 两市成交额总计16700亿元，其中沪市成交6471.67亿，深市成交10227.96亿，创业板成交4706.57亿，科创板成交432.55亿 [6] - 市场呈现涨少跌多格局，热点匮乏，板块轮动加快且持续性不足 [5][6] 行业与板块表现 - **涨幅居前板块**：行业方面包括煤炭、风电设备、中药、航天航空、医药商业、有色金属；概念股方面包括培育钻石、第四代半导体、流感、毛发医疗 [5] - **跌幅居前板块**：行业方面包括能源金属、互联网服务、文化传媒、软件开发、通信服务、计算机设备；概念股方面包括web3.0、Sora、Kimi、AI语料、ChatGPT [5] 重点板块点评 - **煤炭行业**：因气温下降进入供暖旺季，“迎峰度冬”需求韧性较强，同时动力煤和炼焦煤价格处于历史低位，供给端“反内卷”政策推动产量收缩，供需基本面有望持续改善，价格具备向上弹性 [7] - **医药股**：属于相对滞涨板块，具备补涨需求和防御价值，市场已对集采及反腐影响充分计价，且老龄化进程加快支撑长期需求，可关注创新药、中药、医疗器械、血制品等细分领域 [7] 后市投资策略与方向 - 建议投资者踏准板块轮动节奏，采取均衡配置 [4][9] - **科技成长方向**：可关注半导体芯片、泛AI主题及机器人行业 [4][9] - **顺周期行业**：可关注光伏、电池、储能、化工、煤炭、有色等 [4][9] - **红利股**：可关注银行、公用事业、“大象股”等 [4][9] - 强调需选择有业绩支持的标的逢低布局，远离缺乏业绩支撑的高估值题材股 [4][9]