报告核心观点 - 4月推荐黄金板块标的，2025年上半年市场风险偏好下修，黄金等避险资产或受益，黄金股兼具估值修复与业绩弹性；看好电解铝2025年需求韧性与产业链利润转移，预计短期内铜价承压，小金属锡价格有望全年维持高位 [5][6][7] 月度策略 自上而下：风险偏好下修阶段，黄金等避险资产或受益 - 货币政策预期方面，截至2025年4月7日，市场预期2025年5月7日议息会议美联储维持利率不变概率为63.5%、降息概率为36.5%，2025年或有4次降息，黄金或因流动性充裕上涨 [14] - 经济及通胀预期方面，2025年4月3日特朗普宣布对等关税，超市场预期，中美互加34%关税，市场逐步交易美国经济衰退预期 [14] - 2025年上半年特朗普政府关税落地或使美国就业市场边际走弱，市场交易经济衰退预期，美联储降息空间打开，黄金或受益，当前黄金股估值低，推荐中国黄金国际、山金国际、中金黄金、山东黄金，受益标的招金矿业 [15] - 2025年3月31日伦敦现货黄金价格收3115.1美元/盎司、涨幅9.9%，沪金收730.8元/克、涨幅8.9%，黄金受美国经济和关税预期影响走强，沪金因人民币汇率走强涨幅小于伦敦金 [16] 自下而上：看好电解铝2025年需求韧性与产业链利润转移 - 铝方面，4月2日特朗普加征“对等关税”，铝产品虽不受此关税影响但下游消费或受影响致铝价承压，不过电解铝新增产能有限且国内终端消费韧性强，铝锭和铝棒有望持续去库支撑铝价，推荐云铝股份、天山铝业、中国宏桥、神火股份，受益标的中国铝业 [21] - 铜方面，2024年全球矿产铜产量2288万吨、增速2.2%，2025年1月产量190.5万吨、同比增2.1%，全球精炼铜产量2024年为2763万吨、增速4.3%，2025年1月为240.1万吨、同比增0.8%，矿端维持偏紧结构；2024年中国铜实际需求同比下降2.3%至1070.3万吨，关税影响下预计短期内铜价承压，推荐紫金矿业、洛阳钼业，受益标的金诚信等 [22][23] 小金属：供给扰动下，锡价格有望全年持续维持高位运行 - 截止2025年4月4日，LME锡库存2990万吨，3月中旬以来持续去库，供应扰动支撑锡价中枢抬升，受益标的有锡业股份、华锡有色 [31] - 冶炼端，2024年全球精炼锡产量约37万吨，前五大冶炼厂供应占比分别约23%、10%、6%、5%、4%，4月3日马来西亚一锡冶炼厂因燃气管道爆炸停产，但海外冶炼产能开工率普遍较低，对精锡供应端影响有限 [31][32] - 锡矿端，2024年全球锡矿产量约30万吨，主要集中在6个国家，刚果（金）一锡矿因地缘冲突3月13日暂停作业，复产难度大，停产一季度约减少5000金属吨锡矿供应；缅甸佤邦地区因地震取消4月1日曼相矿区复工复产座谈会，2个月内难贡献实质性增量 [33] 月度跟踪 黄金：风险偏好下修阶段，黄金等避险资产或受益 - 截至04/07当周，伦敦现货黄金为3014.75美元/盎司、同比+2.85%，上海现货黄金为713.98元/克、同比+5.08%，SPDR黄金ETF持有量为926.78吨、同比+3.13%，截至04/01当周，COMEX黄金非商业持仓净多头为23.84万张、同比-8.86% [35][39][40] - 2024年11月美国CPI同比上涨2.7%，食品和二手车使通胀粘性较强，美国消费者信心指数回落较快，制造业PMI指数位于荣枯线以下，就业市场表现超预期，市场预期2025年1月大概率维持利率不变 [41][44][49] 铜：关税影响持续发酵，预计短期内铜价承压 - 美国关税政策落地后，沪铜承压下行，截至2025年3月，LME铜均价超9300美元/吨，三月中旬TC费用跌破20美元/干吨，LME铜升贴水迅速收敛 [50][52][54] - 2024年全球精炼铜产量同比上涨2.5%，原生精炼铜产量同比上涨2.7%，国内精炼铜产量同比上涨5.7%，铜材产量同比下降2.2%，2025年3月国内阴极铜库存均值超25万吨，LME铜库存处于近三年高位 [57][59][65] 锂：海外供应增减并存，阶段性供需错配扰动锂价 - 截至2025年4月7日，锂精矿报价833美元/吨，2月中国锂精矿进口约12万吨；截至4月3日，电碳报价7.4万元/吨，2月中国碳酸锂进口约1.2万吨，电氢报价7.4万元/吨，2月中国氢氧化锂出口约0.43万吨 [70][71][73] - 2025年2月三元材料排产环比+4.5%，磷酸铁锂排产环比-5.0% [79] 铝：关税影响铝价短期承压，看好电解铝环节利润走扩 - 2025年4月铝价受关税政策影响承压，2月中国电解铝供给过剩46.9万吨，云南省2月降水量同比改善明显，2024年12月云南省水电201亿度、月度环比-5% [81][83][84] - 截至4月3日，沪铝库存约21.5万吨，LME铝库存约45.7万吨，铝土矿几内亚进口价格回落，中国港口铝土矿库存水平明显回升 [89][91] - 2024年2月氧化铝单吨理论利润大幅下滑，2025年2月中国氧化铝产量718.5万吨、同比+14%，2月电解铝单吨理论利润达3777元/吨，2月铝产品开工率下滑 [93][99] - 2025年1~2月中国房屋竣工面积累计同比-15.6%，2月中国汽车产量同比+40% [102] 锡：全球锡产业链供应脆弱性凸显，锡价中枢有望上行 - LME锡价走势与半导体销售额同比增速高度相关，上海期交所锡锭库存去库顺畅，LME锡库存震荡，缅甸锡精矿进口量维持低位，锡精矿加工费水平较低 [107][108][111]

报告核心观点 报告围绕2025年4月10日港股市场、宏观行业动态及上市公司情况展开，指出恒指在北水净入创新高背景下止跌回升，同时呈现宏观政策调整及企业经营表现分化态势 [2][3][4] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收于40,608.45，涨幅7.87%；标普500指数收于5,456.90，涨幅9.52%；纳斯达克综合指数收于17,124.97，涨幅12.16% [2] - 英国富时100指数收于7,679.48，跌幅2.92%；德国DAX指数收于19,670.88，跌幅3.00%；日经225指数收于31,714.03，跌幅3.93%；台湾加权指数收于17,391.76，跌幅5.79% [2] 内地与香港股市表现 - 上证指数收于3,186.81，涨幅1.31%；深证成指收于9,539.89，涨幅1.22% [2] - 恒生指数收于20,264.49，涨幅0.68%；国企指数收于7,535.68，涨幅1.41%；红筹指数收于3,593.24，涨幅1.78%；恒生科技指数收于4,689.19，涨幅2.64%；AH股溢价指数收于140.19，跌幅1.27%；恒生期货（3月）收于20180，跌幅0.04%；恒生期货（4月）收于20090，涨幅0.09% [2] 港股当日走势 - 恒指昨日低开632点或3.1%，最多跌867点，低见19260，后因A股回升和北水入市跌幅收窄，午后转升，最终升136点或0.7%，报20264；国指升1.4%，报7535；科指扬2.6%，报4689；大市全日成交4123.85亿元，北水净买355.9亿元，创历史新高 [3] - 蓝筹股中，汇控跌1.4%，友邦跌6%，建行走低1.4%，银娱挫2.3%；小米急弹7.7%，美团升4.1%，阿里巴巴涨1.1%，腾讯走高0.2%，比亚迪升1.5% [3] 宏观&行业动态 - 香港会计师公会今年将在促进可持续发展、吸纳及培育人才、提升国际影响力和推动行业数码转型四方面开展工作，包括发布指引、开设课程、推进QP课程计算机化、拓展海外合作等 [7] - 林健锋称美国对中国部分货品征104%关税，使与美做生意商家成本剧增、现金流受影响，步入寒冬 [8] - 中国国务院关税税则委员会决定自4月10日12时01分起，将原产于美国的进口商品加征关税税率由34%提高至84%，以回应美国提高对华关税 [9] - 特朗普宣布立即将对中国进口产品征收的关税提高至125%，同时对部分国家暂停实施新关税90天，并在此期间将对等关税降至10% [10] 上市公司要闻 - 龙湖集团今年首3个月累计总合同销售金额169.5亿元，按年下跌27.81%；合同销售面积118.8万平方米，减少27.56%；3月销售金额和面积也同比下降；截至3月底，经营性收入约65.5亿元，按年上升2.02% [11] - 中国移动香港购入香港宽频约10.39%股份及卖方贷款票据换股股份，作价约11.96亿元，完成后将拥有约15.46%股权 [12] - 京东启动欧洲在线零售业务母婴和玩具品类招商，在伦敦测试营运Joybuy，此前ochama已在24个国家提供服务，未来将探索211配送服务 [13] - 中国银河预计2025年第一季度归属母公股东净利润为27.73亿至31亿元，按年增长70%至90%，因多项业务增长 [14]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示市场情绪综合评分为63分，处于“较热”状态，市场逐渐进入上涨态势，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [6][10] 热点主题追踪 - 医疗器械主题：国家药监局征求相关意见，加快发布和推进部分设备标准及制修订工作，相关标的有联影医疗、迈瑞医疗 [7] - 脑机接口主题：工信部将加强顶层设计和协同，发布指导意见，相关标的有创新医疗、伟思医疗 [7] - AI主题：OpenAI发布功能引发热潮，相关标的有盛天网络、奥飞娱乐 [7] 资金流向 个股 - 主力净流入前十个股：中国长城、紫光国微、东方财富等 [11] - 主力净流出前十个股：永辉超市、宁德时代、东山精密等 [13] - 融资净买入前十个股：杭钢股份、北方稀土、药明康德等 [13] - 融券净卖出前十个股：宁德时代、牧原股份、中国长城等 [14] 行业 - 主力资金净流入前十行业：SW计算机、SW国防军工、SW非银金融等 [17] - 主力资金净流出前十行业：SW传媒、SW石油石化、SW食品饮料等 [18] - 融资净买入前十行业：SW银行、SW钢铁、SW农林牧渔等 [20] 市场情绪指标说明 - 华鑫市场情绪温度指标从6大维度搭建，属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，出现趋势时可能钝化 [23] - 市场情绪综合评分分为过冷、较冷、中性、较热、过热五个区间 [23] 不同市场情绪下策略建议 - 过冷：找价值投资机会，注意风险控制 [22] - 较冷：谨慎操作，关注基本面良好股票，避免追高 [22] - 中性：根据个股表现和市场信息投资，保持灵活性 [22] - 较热：适度增加投资，警惕市场过热风险 [22] - 过热：适时减仓，避免在市场高点买入，关注泡沫风险 [22]

核心观点 - 周三A股市场三大指数低开高走触底反弹沪指领涨北证50指数涨超10%市场短期调整后中国资产估值更具吸引力政策与市场力量合力推动市场逐步企稳修复短期金融市场上行修复动能增强建议关注金融、公用事业、消费、有色金属、TMT等板块 [1][3][5] 市场表现 - 指数方面上证指数收盘3186.81涨1.31%深证成指收盘9539.89涨1.22%沪深300收盘3686.79涨0.99%创业板收盘1858.36涨0.98%科创50收盘980.57涨4.31%北证50收盘1206.75涨10.27% [2] - 板块方面申万一级涨幅前五的行业为国防军工（6.27%）、商贸零售（5.18%）、房地产（4.40%）、计算机（3.87%）、社会服务（3.58%）；跌幅前五的行业为银行（ - 0.94%）、石油石化（ - 0.07%）、煤炭（0.15%）、医药生物（0.37%）、家用电器（0.53%）；热点板块涨幅前五的为中船系（9.12%）、太赫兹（7.07%）、成飞概念（6.64%）、军工信息化（6.48%）、兵装重组概念（6.18%）；跌幅前五的为青蒿素（ - 0.99%）、草甘膦（ - 0.47%）、养鸡（ - 0.06%）、CRO概念（0.18%）、同花顺果指数（0.19%） [2] 后市展望 - 周三三大指数集体大幅低开随后走弱创业板指、深成指一度双双跌逾3%但盘中全线翻红午盘创业指领涨盘面上军工股大涨芯片股反弹地产股拉升午后指数继续拉升最终三大指数集体收红行业板块几乎全线上扬超4500只个股上涨近300股涨停或涨超10% [3] 资金与政策情况 - 4月7 - 8日中央汇金、中国诚通、中国国新、中国电科等相继宣布增持中央汇金首次明确是资本市场“国家队”发挥类“平准基金”作用央行表示必要时向中央汇金提供充足再贷款支持 [4] - 资金面沪深两市全天成交额1.7万亿较上个交易日放量740亿两市成交额处于1.5万亿上方交投情绪活跃 [5] 市场分析与建议 - 技术分析沪指处于5日均线下方但连续两天录得阳线技术形态显示向上修复态势 [5] - 市场调整原因A股短期调整反映美国关税政策冲击引发的市场对基本面预期的阶段性修正 [5] - 市场优势调整后中国资产估值相对于全球市场更具吸引力中国经济韧性和应对能力增强宏观政策工具丰富政策体系多层次、协同化政策与市场力量形成合力推动市场企稳修复 [5] - 板块建议建议重点关注金融、公用事业、消费、有色金属、TMT等板块 [5]

报告核心观点 报告复盘4月9日各类资产表现，分析市场受美方关税加码、汇率压力、政策预期等因素影响，指出当前处于关税落地后资产定价过渡阶段，债市等待降准降息政策落地，权益市场延续反弹，资金以积极态度看待大跌，关税反制和稳增长政策预期是市场主要交易思路 [2][5][8] 复盘与思考 - 股市低开高走，大盘稳健，上证指数、沪深300指数、中证红利分别上涨1.31%、0.99%、0.30%；科技板块交易国产替代逻辑，科创50、科创综指、恒生科技分别上涨4.31%、3.78%、2.64%；小微盘受青睐，中证2000、万得微盘股指分别上涨2.99%、3.36%，北证50大涨10.27% [2] - 债市定价纠结，10年、30年国债活跃券收益率下行3.3bp、3.0bp至1.63%、1.83%，10年、30年国债期货主力合约上涨0.09%、0.16% [2] - 商品方面，美股休盘期间贵金属修复，沪金、沪银上涨1.72%、1.06%，伦敦金、纽约金价格一度重返3050美元/盎司；国内工业金属与黑色系未定价政策利好，沪铜、螺纹钢等下跌，玻璃下跌1.58% [2] 汇率与资金面 - 4月8日晚间美方关税加码，外汇市场交易人民币贬值预期，离岸人民币汇率由7.35跌至7.43，9日早盘回落至7.38 - 7.39附近，在岸人民币汇率由7.34贬至7.35 [3] - 稳汇率压力下，央行逆回购净回笼1110亿元，早间资金面偏紧，非银隔夜成本开于1.90%，随后流动性自发转松，尾盘收于1.55 - 1.60%低位，R001、R007分别为1.77%、1.84%，较前一交易日下行6bp、3bp [3] 债市分析 - 多方认为降准降息或为政策对冲外部冲击的第二张底牌，财政发力为第三张底牌，债市可等“宽货币”落地；空方关注股市行情向好、市场风险偏好抬升及美方态度软化可能性 [4] - 日内利率走势，上午多头力量占上风，长端品种收益率下行约3bp，午后股市走高，债市下行幅度被抹平，晚间宣布对美关税提升，债市定价“宽货币”提前落地，长端利率回到开盘水平，短端利率债收益率多下行3 - 5bp [4] 后市展望 - 处于关税落地后资产定价第一与第二阶段过渡期，后续可能进入国内稳增长政策阶段，债市等待降准降息政策，当前债市投资者谨慎，行情可能加速，之后5 - 6月进入回归基本面的第三阶段 [5][6] - 权益市场延续反弹，万得全A上涨1.72%，成交额1.74万亿元，较昨日放量878亿元，今日行情或与资金交易稳增长政策相关，市场信心提振，出现“畏惧踏空”做多心理 [6] 资金流向与行业表现 - 4月7 - 8日股票型ETF资金大幅流入1667亿元，沪深300相关ETF净流入937亿元，融资余额大幅减少865亿元，杠杆资金后续加仓空间打开 [7] - 关税反制是行业交易主线，科技板块表现突出，科创50上涨4.31%，半导体、集成电路指数分别上涨4.82%和4.12%；农林牧渔板块有分歧，SW农林牧渔指数上涨0.58%，约40%成分股下跌，资金交易方向由农牧切换至半导体 [7] - 南向资金净流入355.9亿港元，再创历史新高，恒生指数和恒生科技分别上涨0.68%和2.64%，半导体领涨，港股互联网企业是南向资金参与超跌反弹主要方向，AH股溢价指数小幅下跌至140，港股性价比仍在修复区间 [8]

报告核心观点 - A股股权激励和员工持股进入全面注册制下的提质扩容阶段，政策演变呈“松绑—扩张—规范—提质”螺旋上升路径，2024年完成股权激励和员工持股计划的企业数有变化，且在企业类型、板块、激励工具、行业等方面有分布特点；股权激励对企业市值短期和中长期均有提振作用，不同市值、激励工具、行业的影响有差异 [1][2] 各部分总结 市值管理新阶段，股权激励与员工持股政策持续完善 - A股股权激励和员工持股政策历史沿革呈“松绑—扩张—规范—提质”路径，股权激励历经试点探索、规范化、注册制下灵活创新阶段，员工持股从制度空白到普惠性激励再到政策松绑 [1][10] - 股权激励是上市公司授予员工股票或期权绑定利益的机制，形式有限制性股票、股票期权和股票增值权；员工持股计划是员工持股分享企业所有权和利润的机制，有助于降低代理成本等；激励工具选择可根据企业发展阶段、行业特性和特殊需求决定；股权激励流程包括草案公告 - 股东大会批准 - 授予登记 - 分期解锁，员工持股流程类似但无需交易所审核 [15][16][20] A股股权激励和员工持股现状 - 在注册制和“新国九条”推动下，A股股权激励和员工持股进入“提质扩容”阶段，2024年完成股权激励计划企业数649家，员工持股计划企业数量逆势增长至229家 [22] - 民营企业是股权激励和员工持股计划的主要力量，2024年民营企业股权激励家数占全部股权激励的89.4%，员工持股计划中民营企业占比90.1%；科创板进行股权激励的企业数量占比最高，2024年科创板28.1%的企业实施股权激励 [26][31] - 限制性股票是主要激励方式，2024年第二类限制性股票占A股股权激励工具的比重49.5%；完成股权激励的上市公司主要集中在科技成长板块 [31][36] 股权激励对企业市值有何影响 - 短期股权激励对股价提振明显，预案公告相较实施公告的事件效应更强，预案公告日后120日，绝对收益率均值为8.96%，相对全A超额收益率均值为7.24%；首次实施公告日后120日，绝对收益率均值为6.56%，相对全A的超额收益率均值为5.11% [2][37] - 中长期股权激励对企业市值和业绩均有提振作用，预案公告日后第1年/第2年平均绝对收益率为16.86%/26.96%，相对全A超额收益率为12.78%/20.62%；发布预案当年85.6%的企业营收正增长，72.6%归母净利润正增长 [2][41] - 股权激励预案公告后，小盘股的市值增长更明显，预案公告日后120日，市值<50亿企业的超额收益率均值为9.98%，市值>500亿企业的超额收益率均值为1.96% [42] - 预案公告后，使用限制性股票、期权、员工持股的企业超额收益明显，股票增值权对市值提振效果有限，预案公告日90日后，采用第一类限制性股票/第二类限制性股票/期权/员工持股/股票增值权作为激励工具的企业超额收益的均值分别为5.94%/6.69%/6.59%/5.12%/2.99% [46] - 行业维度，部分高成长行业的股权激励计划对股价提振作用更显著，传统行业效果相对较弱，预案公告日后120日，电力设备、商贸零售、有色金属行业的平均超额收益大于10%，交通运输、石油石化的超额收益仅不足3% [3][49]

报告核心观点 - 复盘2018 - 19年中美贸易冲突，TMT、顺周期及关税加征重点领域表现差，内循环消费、防御和自主可控领域占优；2024年我国出口新兴市场份额升、发达国家份额降，出口商品多样，中美贸易依赖度总体对称但品类分化；若美加征50%关税，中国出口量或降约10%，部分行业营收冲击高，部分较小；建议关注水泥、风电设备等受关税冲击小且景气度高或改善的行业 [2][4][33] 本周行业景气度核心变化总览 本周关注：“对等关税”对行业的影响 - 2018 - 2019年美国分四批对中国输美商品加征关税，涉及约5500亿美元商品，各清单计划至生效期间市场普跌，TMT、顺周期等行业表现差，内循环消费、防御和自主可控领域相对抗跌 [12][13][17] - 2024年我国对东盟等新兴市场出口份额提升，对美、日等发达国家份额下降；出口商品集中在电子、机械等行业；中美贸易依赖度总体对称，细分品类分化，我国部分商品对美出口依赖度低，本轮关税加征受损小 [19][23][26] - 参考模型计算，美加征50%关税或使中国出口量降约10%，消费电子等行业营收冲击高，焦炭等行业冲击小 [28] 行业景气度核心变化总览 - 上游资源品：工业金属、钢材、煤炭价格多下行，水泥、玻璃价格有升有降，库存变动不一 [34] - 中游制造：电气设备部分产品价格有跌有涨，光伏价格指数上行，机械设备销量增幅扩大，交通运输吞吐量增幅扩大、BDTI上行其他指数下行 [34] - 消费服务：中药材价格指数下行，家电销售额上行，影视票房收入上行，农林牧渔部分产品价格和养殖利润下行 [34] - 信息技术：2月全球半导体销售额同比增幅收窄，相关指数有升有降，存储器价格上行 [34] - 金融地产：地产成交溢价率和面积下行、二手房挂牌量升挂牌价降，银行货币市场净回笼、利率和收益率下行，非银A股换手率和成交额上行 [34] - 公用事业：天然气出厂价上行、期货价格下行，电力重点电厂煤炭日耗量下行 [34] 信息技术产业 - 本周费城半导体指数周环比下行16.80%至3562.94点，台湾半导体行业指数周环比下行13.79%至506.65点，DXI指数周环比上行0.13%至55241.68点 [35] - 本周8GB DDR4 DRAM价格周环比上行0.24%至1.65美元，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行0.37%至3.28美元，16GB DDR5 DRAM价格周环比上行0.17%至5.34美元；NAND指数环比上行0.07%至661.52，DRAM指数环比上行0.31%至498.94 [38] - 2月全球半导体当月销售额为549.2亿美元，同比增幅收窄0.80个百分点至17.10%；美洲、日本和中国销量同比增幅收窄，欧洲销量同比跌幅扩大，亚太地区销量同比增幅扩大 [40][41] 中游制造业 - 本周电解液DMC价格与上周持平为3500.00元/吨，六氟磷酸锂价格与上周持平为6.05万元/吨；电解镍现货平均价周环比下行6.29%至123700.00元/吨，电解锰市场平均价格周环比上行0.74%至15020.00元/吨；碳酸锂价格周环比下行3.72%至71380.00元/吨等；部分钴产品价格有跌有平 [44] - 光伏价格指数周环比上行 [34] - 3月各类挖掘机、装载机销量三个月滚动同比增幅扩大 [34] - 中国港口货物周吞吐量、集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅均扩大，BDTI上行，CCBFI、CCFI、BDI下行 [34]

报告核心观点 - 特朗普关税2.0框架已初见雏形，政策力度超预期，旨在服务谈判、增加关税收入、消除不公平贸易三大目标，但引发美国民众不满，后续政策或面临内部约束 [2] - 该政策将推升美国平均关税税率，增大美国经济滞胀压力，冲击美元信用体系基础，使美元指数走势弱于预期，给国际金融体系带来不确定性 [2] - 各国对关税政策反应不一，中国立即反制，欧洲强硬且准备反制，东南亚积极谈判，其余国家大多表态温和，关税预计对中国出口和增长造成影响 [2] - 关税政策颁布后全球资产开启risk off模式，短期美元资产受挫，利好美债、黄金，中国权益市场或延续震荡，中期建议逢低布局AI和国产科技板块 [2] - 未来需关注特朗普关税政策变动、各国反制手段及落地情况、中国国内宏观调控政策措施 [2] 特朗普关税政策的来龙去脉 特朗普关税政策力度超预期 - 4月2日特朗普宣布对所有商品加征10%基准关税及针对不平等贸易国的“对等关税”，截至4月9日已生效，对中国再额外加征50%，累计额外加征104% [2][8] - 部分国家和地区面临“对等关税”，如越南46%、泰国36%、中国34%等，加拿大和墨西哥部分商品豁免，5月2日起停止800美元以下小包裹关税豁免政策 [8] - 对等关税逻辑是通过关税减少进口以消除商品贸易逆差，对贸易逆差国宣布的关税结果为公式计算结果的一半，顺差国征收10%最低关税 [13] 特朗普关税政策2.0框架逐渐成型 - 特朗普上任以来的关税政策可概括为针对部分国家、特定行业和普遍性的对等关税三类，针对国家主要是墨西哥、加拿大、中国，特定行业包括金属、木材等 [14] - 特朗普关税2.0框架服务于谈判、增加关税收入、消除不公平贸易三大目标，以芬太尼等为由针对部分国家加征关税用于谈判，对全球、贸易逆差国和特定行业加征关税增加收入和消除不公平贸易 [17] 美国国内状况 - 美国国内正演绎“类滞胀”剧本，2月PCE通胀粘性持续，服务分项粘性强，3月ISM制造业、服务业PMI均走弱，分项延续滞胀格局 [21] - 3月非农新增就业人数改善但失业率走高，联邦政府就业持续减少，裁员计划或影响就业市场，鲍威尔维持不急于调整利率观点，市场降息预期升温 [26] - 关税政策引发民众不满，特朗普支持率下滑，因经济、通胀受民众关注且共和党面临中期选举，关税政策或面临内部约束 [34] 关税对美国及美元体系的影响 以史为鉴，关税政策加剧美国经济衰退风险 - 特朗普关税政策或推升美国平均关税税率超1930年《斯穆特 - 霍利关税法案》水平，该法案曾加深美国经济萧条并引发全球贸易衰退 [43] - 与1930年相比，当前货币、财政政策受限增加经济衰退风险，美国从出口国转为进口国，霸权地位稳固使部分国家反击或有限，此次通缩风险可能更低，短期关注通胀压力 [49][54] - 机构测算显示，关税政策在增加关税收入的同时，将使美国滞胀风险明显抬升，预计2025年GDP拖累0.4 - 1.5pct，PCE通胀提升1.3 - 2.3pct [55][58] 近年来美元信用出现减弱趋势 - 美元对金价解释能力减弱，与黄金价格走势背离，全球央行购金量加速提升，美元在全球外汇储备份额降至58%，国际储备货币多元化 [60][62] 美元信用体系基础是美国多领域的绝对优势 - 美元以美国经济、金融、军事绝对优势为基础成为国际货币体系核心，经济优势确保其在贸易结算中占优，金融优势掌握全球美元交易结算权，军事优势维护石油美元通道稳定 [67] 特朗普政策正在冲击美元信用体系的基础 - 特朗普的贸易、财政、货币、产业、外交政策全方位冲击美元信用体系基础，可能使美元指数走势弱于预期，为国际金融体系带来不确定性 [70] - 各国谋求建立脱离美元霸权的结算体系，特朗普政策对美元全球流动有负面影响，强势美元或难实现 [78] 各国的应对措施及影响分析 各国反应不一，整体偏软 - 中国自4月10日起对原产于美国的所有进口商品加征34%关税；欧洲主张优先谈判，同时准备对部分美国商品分两批征收25%关税；东南亚国家积极谈判，如越南愿实施零关税；其余国家大多表态温和 [81] 美国重要贸易伙伴加拿大、墨西哥对特朗普关税态度不一 - 墨西哥、加拿大分别为美国前两大贸易伙伴，特朗普上任后与两国就关税展开三轮博弈，墨西哥反应较柔和，加拿大在关税生效后立即反制 [86] - 第一轮针对加、墨25%关税，加拿大在关税生效时对300亿美元美国商品加征关税，墨西哥未公布报复细节；第二轮钢铝25%关税，加拿大报复，墨西哥未报复；第三轮汽车25%关税，加拿大征收，墨西哥谈判 [86][90] 中国：迅速而有力地反制 - 中国针对美国加征关税采取关税加征、出口管制、反垄断调查、诉诸多边机制等反制措施，尽管美国占中国出口比重下降，但中美贸易顺差仍重要，加征关税将冲击中国出口和经济增长 [96] - 关税对中国GDP增速拖累可能接近1个百分点，且影响大于此前预测，对中国借道东南亚的转口贸易也有较大影响 [100][101] 资本市场表现及后续关注点 资本市场表现 - 关税政策颁布后全球资产开启risk off模式，短期美元资产受挫，美股、美元下跌，美债、黄金受青睐，中国权益市场或延续震荡，中期建议逢低布局AI和国产科技板块 [2] 后续关注点 - 关注特朗普关税政策本身的变动、各国反制手段及落地情况、中国国内宏观调控和提振内需的政策措施 [2]

报告核心观点 - 人工智能产业趋势开启，将从主题投资向成长投资过渡，显著提升全球经济增长潜力 [4] - 中长期坚定中国AI产业发展信心，预计国产AI产业链业绩2025年中报开始释放，未来将诞生本土AI科技巨头 [4] - 短期科技板块交易拥挤、波动或加剧，中长期建议把握AI产业机遇，关注硬件、应用端、科技巨头崛起机会 [4] 人工智能产业趋势开启，将显著提升全球经济增长潜力 人工智能是第四次科技革命的核心，将显著提升全球经济增长潜力 - 技术变革驱动工业革命后全球经济快速增长，工业革命后GDP年均复合增速大幅提升 [10] - 工业革命前经济增长主要由人口增长贡献，工业革命后生产效率成为核心驱动力 [11][15] - 第四次科技革命或将以人工智能、可控核聚变突破为标志，人工智能将提升能源利用效率 [19] - 人工智能将疏通数据到知识及技能转化环节，提升“数字资产”经济价值，预计到2026年为全球企业2000强增加超40%总收入 [20][21] - 全球加快数字化转型，数字资本密集型企业回报率高，预计2023 - 2028年全球数字化转型支出五年复合增长率为15.4% [22] 攻克性能及成本瓶颈，人工智能即将步入成长期 - 人工智能发展历经起伏，2006年后生成式AI和决策式AI取得突破 [23] - 人工智能处于导入期向成长期过渡阶段，部分领域经历“期望膨胀期” [30] - 人工智能应用领域逐步拓展，性能上或已通过图灵测试，具备替代人工可能性；成本上大模型是降低应用成本的有效途径 [32][33][34] 大模型的泛化迁移能力强，将加速人工智能在各行业广泛应用 - AI大模型本质是数据权重分析及计算，性能与规模呈幂律变化规律，达到一定规模会出现“涌现能力” [35][38][41] - AI大模型在特定行业的渗透取决于技术和商业维度，预计在娱乐、游戏、电商等领域率先应用 [42][45][46] - 2023年互联网、金融、医疗领域AI年增长率领先，未来五年运营商、汽车行业复合年均增长率将达43%和46% [49] 中国AI大模型正处于发展快通道 - 2024年中国大模型中标项目超1000个，应用市场规模达157亿元，预计2022 - 2027年复合增速148% [50] - 2024年中国大模型市场规模约130亿元，同比增长140%，硬件是成本最大组成部分 [53] 本章小结：人工智能突破在即，将进入高速成长期 - 第四次科技革命或标志为人工智能、可控核聚变突破，人工智能将提升全球经济增长潜力 [56] - 人工智能将从主题投资向成长投资过渡，进入戴维斯双击阶段，应用领域将持续拓展 [56][60] - 大模型将加速人工智能行业渗透，中国大模型市场增长快，AI应用将按顺序在不同行业渗透 [60] 短期波动难以避免，中长期坚定中国AI产业的发展信心 行情概况：科技股长期趋势向好，但短期拥挤度过高 - 此前中国科技股走势落后、估值低估，近期中美AI技术差距快速缩小，A股演绎科技成长风格 [61][66][70] - 人工智能驱动本轮A股行情，恒生科技、科创50等指数率先突破，体现“科技属性特征” [74][75] - 短期TMT板块交易拥挤度偏高，可能加剧科技股波动风险，但中长期产业发展为走势奠定基础 [78] - 板块挤压效应明显，3 - 4月财报季人工智能与传统板块可能存在估值再平衡压力 [83] 投资节奏：主线行情通常经历三阶段，目前AI行情仍由估值驱动 - 主线行情通常经历拔估值、提业绩、塑逻辑三阶段，新能源车和白酒行情均呈现此规律 [88] - 目前中国科技股处于拔估值阶段，924行情后迎来价值重估，本轮行情“拔估值”特点突出 [100][104] 资本开支：中国科技巨头或开启“AI军备竞赛”，TMT板块业绩释放可期 - 科技产业资本开支高峰期与投资高峰期对应，早期资本开支与股价上行对应，后期市场会提前预期产能过剩风险 [106] - 上一轮移动互联网革命中，TMT指数资本支出力度增加，指数先涨后随市场预期回落 [106]

核心观点 - 美国关税政策引发海外资产向下修正，国内经济在多领域政策支持下向好，新旧动能转换稳步推进，资本市场信心改善，抵御外部风险能力提高，海外政治经济博弈短期不利风险资产估值，长期性价比提高，2025年4月基金配置可关注美国政策影响、国内经济机遇、贵金属和原油资产估值影响[1][15] 市场回顾 - 截至2025年3月31日，3月全球权益资产表现分化，A股及H股优于海外，A股中价值股表现更优，国内债券资产稳健，信用债韧性强，黄金、原油资产受多种因素推动表现不错[7] - 3月国内权益市场表现分化，有色金属涨幅最大，计算机、房地产等板块表现较差[12] 市场展望 美国政策环境变化影响 - 美国政策环境变化是世界经济最大不确定性，特朗普当选后政策转变，对内削减开支、降税，对外“美国优先”、加征关税，要求盟友增加国防开支，欧、日制造业有压力，美国区域保护和孤立主义伤害全球经济[16] - 海外主要经济体CPI改善、PPI稳定，但PMI分化，新兴国家优于发达国家，2025年全球经济面临挑战，新兴国家可能受拖累，海外经济增速放缓风险加大[17] 国内经济结构性改善机遇 - 国内经济处于新旧动能转换期，面临挑战，但政策推动下经济向好，服务业PMI保持在荣枯线以上，制造业PMI稳健，CPI略有波动，PPI跌幅收窄，地产低迷影响社融及信贷数据[20] - 2022年3季度以来人均可支配收入增速回升，人均消费性支出企稳，城乡收入差异制约消费经济反弹，科技赋能重塑经济，资金流入AI等领域，产业涌现优秀企业[22] - 国内权益市场经历风险释放后，优质标的估值回落，创新科技研发落地好，估值有吸引力，股债收益比处于高位，A股安全边际和长期性价比高，多数板块股票估值处于历史低位，带来长期配置机会[25][29] 预期变化对资产影响 - 黄金、原油等资产与国内权益及债券资产相关性低，多元资产配置可提升组合风险收益比[32] - 黄金长期表现值得期待，短期关注价格波动风险，其价格与美国无风险利率负相关，当前通胀补偿稳定，短期利率高位带来定价提升，国际政策和地缘问题扰动市场，长期供需端影响大，央行配置需求可能增加[34][37] - 原油短期定价受地缘政治影响，价格可能回升，但供需端博弈影响更大，OPEC+增产，全球经济增长挑战大，原油需求乏力，美国关税政策可能打压需求信心[38][41] 大类资产配置 权益基金 - 国内经济虽有挑战，但政策支持下资本市场更健康，信心改善，权益资产估值有性价比，值得长期配置，建议保持信心、长期投资[47] - 核心配置关注业绩确定性高、利润高、分红高或估值提升空间大的主题，如红利、大盘风格基金和聚焦核心资产的基金；机会配置聚焦政策落地、信心驱动和科技赋能方向，关注中、大盘成长风格机会，主题关注芯片、AI、新能源和消费等[48] 固定收益基金 - 政策支持和经济信心改善下，券种期限利差结构优化，信用利差回落不显著，不同券种收益风险特征明显，美国政策带来不确定性，经济回升是长期趋势，长债资产估值高需慎重，债市有望受支撑[49] - 中短久期更稳健，年初资金紧张易推升利率，长久期利率债价格过高透支收益，不确定性增加放大基础利率波动影响；以金融债、利率债为主的品种兼具收益和稳健，信用债性价比提升，风险承受力允许可选择信用下沉策略基金[53] QDII基金 - 建议借助QDII基金实现全球多元资产配置[51] - 权益QDII关注价值股及美股以外市场，如欧洲、香港，美股估值易受冲击，有估值挤泡沫需求；商品QDII关注美国政策风险，原油QDII配置需谨慎，油价可能震荡下行，黄金QDII中长期受央行需求推动，但金价走高增加短期敏感性，商品QDII不宜长期持有，要兼顾上涨动能和移仓成本[54][55]