报告公司投资评级 - 首次给予"增持"评级 [4] 报告的核心观点 - 国内率先推广"古法金"概念的品牌，差异化高端定位奠定成功基石 [1] - 古法黄金有较大增长潜力 [1] - 品牌定位：深耕黄金领域的高端定位弥补了国内珠宝市场空白 [2] - 渠道空间：聚焦高端商场取得显著成效，未来扩店仍有较大空间 [2] - 产品竞争力：围绕品牌差异化定位，公司通过自主研发加速差异化迭代，严格品控保障产品质量，在古法金领域保持持续领先优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司2024-2026年每股收益为6.93、9.19、11.71元，给予公司2025年22倍PE，对应目标价217.14港币，首次给予"增持"评级 [4] 公司主要财务信息 - 2022年营业收入为1,294百万元，同比增长2.3% [4] - 2023年营业收入为3,180百万元，同比增长145.7% [4] - 2024年预计营业收入为7,259百万元，同比增长128.3% [4] - 2025年预计营业收入为9,838百万元，同比增长35.5% [4] - 2026年预计营业收入为12,432百万元，同比增长26.4% [4] - 2022年营业利润为127百万元，同比增长-17.8% [4] - 2023年营业利润为553百万元，同比增长336.6% [4] - 2024年预计营业利润为1,552百万元，同比增长180.4% [4] - 2025年预计营业利润为2,057百万元，同比增长32.5% [4] - 2026年预计营业利润为2,622百万元，同比增长27.5% [4] - 2022年归属母公司净利润为95百万元，同比增长-17.0% [4] - 2023年归属母公司净利润为416百万元，同比增长340.4% [4] - 2024年预计归属母公司净利润为1,167百万元，同比增长180.4% [4] - 2025年预计归属母公司净利润为1,547百万元，同比增长32.5% [4] - 2026年预计归属母公司净利润为1,972百万元，同比增长27.5% [4] - 2022年每股收益为0.6元 [4] - 2023年每股收益为2.47元 [4] - 2024年预计每股收益为6.93元 [4] - 2025年预计每股收益为9.19元 [4] - 2026年预计每股收益为11.71元 [4] - 2022年毛利率为41.9% [4] - 2023年毛利率为41.9% [4] - 2024年预计毛利率为41.5% [4] - 2025年预计毛利率为40.9% [4] - 2026年预计毛利率为40.7% [4] - 2022年净利率为7.3% [4] - 2023年净利率为13.1% [4] - 2024年预计净利率为16.1% [4] - 2025年预计净利率为15.7% [4] - 2026年预计净利率为15.9% [4] - 2022年净资产收益率为10.9% [4] - 2023年净资产收益率为27.5% [4] - 2024年预计净资产收益率为42.9% [4] - 2025年预计净资产收益率为35.9% [4] - 2026年预计净资产收益率为31.2% [4] - 2022年市盈率为339.3倍 [4] - 2023年市盈率为77.0倍 [4] - 2024年预计市盈率为27.5倍 [4] - 2025年预计市盈率为20.7倍 [4] - 2026年预计市盈率为16.3倍 [4] - 2022年市净率为36.9倍 [4] - 2023年市净率为21.2倍 [4] - 2024年预计市净率为11.8倍 [4] - 2025年预计市净率为7.5倍 [4] - 2026年预计市净率为5.1倍 [4] 公司概况 - 老铺黄金创立于2009年，是经中国黄金协会认证的率先推广"古法黄金"概念的品牌，也是中国古法手工金器专业第一品牌 [23] - 2021-2023年收入和归母净利润的复合增速分别为58.6%和91.2% [23] - 2021-2023年毛利率保持稳定，归母净利率自2022年持续上升，2023年达到16.7% [23] - 2021-2023年足金黄金产品和足金镶嵌产品合计收入占比超过99%，其中足金镶嵌产品收入占比逐年提升，已从2021年的47.7%提升至2023年的56% [30] - 管理层合作十分稳定，创始人拥有多元文化产品的商业化从业经历 [41] - 截至2024年6月，徐高明和其子徐东波为一致行动人，通过直接持股、天津金橙和红乔金季等方式合计持股67.66% [41] 品牌定位 - 老铺黄金弥补了国内黄金珠宝高端品牌的空白，成为少数被高净值人群认可的本土高端黄金珠宝品牌 [62] - 在定价模式上，老铺黄金采用按件计价方式，与传统黄金珠宝品牌的按克计价+加工费的传统定价模式有明显区分 [62] - 2021-2023年，公司足金黄金产品单位销售均价分别为650、676、729元/克，同比增长8%、4%和8% [62] - 2021-2023年，公司足金镶嵌产品单位销售均价分别为835、914、1043元/克，同比增长9%、9%、14% [62] - 公司以1-5万元价格区间的产品为主，明显高于其他黄金珠宝品牌 [62] - 公司目标客群的特征主要有以下特征：1）追求质量和较高的审美；2）以年龄25至45岁的女士及30至55岁的男士为主；3）拥有强大的购买力及年收入超越10万人民币 [67] - 公司差异化的品牌定位为公司赢得了与传统黄金珠宝品牌不一样的客群，也成为为数不多被高净值人群青睐的本土珠宝品牌 [67] - 伴随近年金价的持续上升和国内外大环境的变化，高净值人群对黄金投资意愿上升，老铺黄金有望充分受益 [68] - 根据《2024胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》，受访的高净值人群未来一年投资热情下降7%，但黄金热度升温，增长1.5pct，成为最受青睐的投资选择，占比15.7% [68] - 2022年后，大于5万的忠诚会员收入占比明显提升 [68] - 古法黄金珠宝的工艺能够兼容较复杂的设计，精准满足顾客表达自我的需求，并且通过创意设计实现内在感受，未来高净值人群对定制古法黄金珠宝的需求有望继续增加 [68] - 另外随着黄金工艺的日益升级，特别是古法金蕴含的传统文化审美，也满足了大众消费升级的需求，吸引了更多年轻消费群体的加入 [75] - 公司"黄金+高端品牌"的双重属性和运营模式为公司既赢得了大众黄金消费升级的市场，也赢得了经济减速背景下奢侈品消费日益理性化带来的新增量 [76] 渠道空间 - 截至2024年4月，老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率为80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一 [80] - 截至2023年，公司在五大购物中心（分别是北京SKP、南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼和西安SKP）的收入占比从2021年的35.7%提升至2023年的39.1% [80] - 截至2024年4月，老铺黄金在一线和新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为50%和33.3%，与其他黄金珠宝品牌龙头相比仍有较大空间 [80] - 截至2024年4月，老铺黄金在一线和新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为50%和33.3%，与其他黄金珠宝品牌龙头相比仍有较大空间 [81] - 截至2024年4月，老铺黄金在一线和新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为50%和33.3%，与其他黄金珠宝品牌龙头相比仍有较大空间 [82] - 公司采用"场景化模式"来布置门店，展示经典产品和品牌文化特征，为消费者提供沉浸式消费体验 [88] - 公司单店销售额大幅领先于其他公司，在2022年和2023年于中国黄金珠宝市场连续排名收入第一，表明其独特的市场地位 [89] - 截至2024H1，公司线下门店数合计为33家，其中一线和新一线城市门店分别为16家和10家 [90] - 未来3年内，公司计划新增店铺15家（包括港澳新开5家），内地主要也以一线和新一线城市为主 [90] - 公司根据市场研究并分析考虑包括客流量、市场需求、客户定位及周边社区的当地消费能力等多项其他因素，避免门店之间的不良竞争和蚕食，并根据销售潜力及覆盖率评估区域市场可容纳的门店数量并相应控制门店数量 [90] - 参照表13，与国际珠宝龙头相比，老铺黄金无论在国内还是海外市场，均有明确的开店空间 [90] 产品竞争力 - 在古法金市场的前十大参与者中，公司是唯一专注古法黄金珠宝产品的品牌，和采用自营模式经营全部线下门店的仅有三个品牌之一 [94] - 公司产品主要包括足金黄金产品和足金镶嵌产品（在足金产品中加入镶嵌或其他宝石），以及其他珠宝产品 [94] - 除了日常佩戴的配饰外，公司还有系统地推出了更多克重更大的古法黄金产品，如首饰、日用金器、摆件金器等，形成了产品组合优势 [94] - 公司深耕古法金领域，研发能力强，对时尚保持高度敏锐，引领着黄金消费的潮流 [99] - 创始人直接领导研发团队，并参与主要产品的创作过程，以保证品牌定位及高级感调性，公司大部分研发团队成员在珠宝设计方面有超过10年的经验 [99] - 自主研发使得公司能够始终如一地推出具有持久竞争力的核心新产品，不断提供具有中国古法手工金器工艺特色的产品 [99] - 在本次募投项目中，公司计划在研发项目中投入接近2,000万港币 [99] - 另一方面，公司已建立一套系统性的研发管理体系，从制定产品研发总规划，到按季度开展商品、陈列及包装、穿配方案的研发设计工作，再到产品验收环节保证产品量产质量合格，及定期跟踪产品市场效果和开展产品后期维护，确保推出更具持久竞争力的符合市场需求的产品 [99] - 公司的自主研发支持产品持续迭代升级优化，持续推出具有竞争力的核心特色产品 [101] - 公司于2021-2023年，分别更新迭代了156、127、136款产品，并推出了100、105、119款新产品，截至2023年底，老铺黄金品牌名下共有超过2,700款产品 [101] - 例如，公司于2019年推出"足金镶钻"系列产品，以足金黄金为底材，手工镶嵌钻石，颠覆"钻石饰品以K金为底材"的行业传统标准 [101] - 此外，公司深入研究、结合中国传统工艺中的铜胎烧蓝技法，研发足金金胎烧蓝工艺，锻造出足金烧蓝产品 [101] - 另一方面，公司拥有逾千种原创设计的产品款式，截至2023年12月，公司拥有境内专利229项及作品著作权1,073项，以及境外专利164项 [101] - 严格品控保障了公司产品的高端定位 [102] - 公司的每一件产品从"设计、打样、加工"到"出入库、国检、上柜"等环节均执行严格的质量管理，并确保境内每一件入库、上柜商品，均持有国家首饰质量监督检验中心检测合格证书 [102] - 从内部管理到外部产品证书，公司为消费者提供了全方位的

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 中国燃气2025FY中报显示，营业收入和归母净利润同比减少，但分部利润稳增，非经常因素影响下利润承压。公司城燃项目提价顺畅，价差提升，但气量增速不及预期，下调FY2025-FY2027归母净利润预测。[2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 营业总收入预测：FY2023A为92423百万港元，FY2024A为81863百万港元，FY2025E为88805百万港元，FY2026E为92099百万港元，FY2027E为95409百万港元。同比变化分别为4.31%、-11.43%、8.48%、3.71%、3.59%。[1] - 归母净利润预测：FY2023A为4293百万港元，FY2024A为3185百万港元，FY2025E为3955百万港元，FY2026E为4437百万港元，FY2027E为4866百万港元。同比变化分别为-43.96%、-25.82%、24.19%、12.16%、9.67%。[1] - EPS预测：FY2023A为0.79港元/股，FY2024A为0.59港元/股，FY2025E为0.73港元/股，FY2026E为0.82港元/股，FY2027E为0.89港元/股。[1] - P/E预测：FY2023A为7.89倍，FY2024A为10.64倍，FY2025E为8.56倍，FY2026E为7.64倍，FY2027E为6.96倍。[1] 投资要点 - 2025FY上半年营业收入357.34亿港元，同比减少2.70%；归母净利润17.61亿港元，同比减少3.81%；每股派息0.15港元，全年有望保持0.5港元/股的分红金额，对应股息率8.0%。[2] - 天然气销售分部利润+6.28%至16.58亿港元，价差修复逐步推进，气量增速不及预期，全年零售气增速经营目标由+5%调整至+2%。零售气量同比+1.4%至93.33亿方，贸易气量同比+0.3%至77.95亿方。[2] - 接驳业务分部利润+13.45%至5.21亿港元，居民接驳数预期内下滑、工商业增长明显；工程设计及施工分部利润+36.25%至3.49亿港元。[2] - LPG销售分部利润-98.96%至0.02亿港元，单位利润下滑。[2] - 增值服务分部利润+15.37%至10.02亿港元。[2] - 综合能源业务实现突破，储能业务累计已签约/投建213.4/141.8MWh，实现零的突破，可调节电量1.04亿kWh/年；光伏业务累计投建43.4MW，同比+43.2%。[2] - 非经常因素如政府补贴、退税等因素影响下，归母净利润承压下滑。[2] 财务预测表 - 流动资产预测：FY2024A为45247.18百万港元，FY2025E为53915.03百万港元，FY2026E为58021.69百万港元，FY2027E为63855.67百万港元。[9] - 非流动资产预测：FY2024A为103450.55百万港元，FY2025E为105084.65百万港元，FY2026E为105071.69百万港元，FY2027E为105210.71百万港元。[9] - 流动负债预测：FY2024A为50382.26百万港元，FY2025E为56104.89百万港元，FY2026E为56915.38百万港元，FY2027E为59245.95百万港元。[9] - 非流动负债预测：FY2024A为37568.11百万港元，FY2025E为39501.88百万港元，FY2026E为39501.88百万港元，FY2027E为37501.88百万港元。[9] - 归属母公司股东权益预测：FY2024A为53927.66百万港元，FY2025E为55875.19百万港元，FY2026E为58415.96百万港元，FY2027E为63281.78百万港元。[9] - 经营活动现金流预测：FY2024A为11340.20百万港元，FY2025E为7838.68百万港元，FY2026E为10127.22百万港元，FY2027E为10117.48百万港元。[10] - 投资活动现金流预测：FY2024A为-7051.42百万港元，FY2025E为-4853.69百万港元，FY2026E为-3152.50百万港元，FY2027E为-3259.07百万港元。[10] - 筹资活动现金流预测：FY2024A为-5864.25百万港元，FY2025E为-814.37百万港元，FY2026E为-3952.30百万港元，FY2027E为-3918.81百万港元。[10] - 现金净增加额预测：FY2024A为-2344.65百万港元，FY2025E为2170.62百万港元，FY2026E为3022.42百万港元，FY2027E为2939.61百万港元。[10] 主要财务比率 - 每股收益预测：FY2024A为0.59港元，FY2025E为0.73港元，FY2026E为0.82港元，FY2027E为0.89港元。[10] - 每股净资产预测：FY2024A为9.92港元，FY2025E为10.28港元，FY2026E为10.74港元，FY2027E为11.64港元。[10] - ROIC预测：FY2024A为4.34%，FY2025E为5.12%，FY2026E为5.36%，FY2027E为5.51%。[10] - ROE预测：FY2024A为5.91%，FY2025E为7.08%，FY2026E为7.59%，FY2027E为7.69%。[10] - 毛利率预测：FY2024A为13.89%，FY2025E为14.09%，FY2026E为14.40%，FY2027E为14.69%。[10] - 销售净利率预测：FY2024A为3.91%，FY2025E为4.48%，FY2026E为4.84%，FY2027E为5.12%。[10] - 资产负债率预测：FY2024A为59.15%，FY2025E为60.13%，FY2026E为59.12%，FY2027E为57.22%。[10] - 收入增长率预测：FY2024A为-11.43%，FY2025E为8.48%，FY2026E为3.71%，FY2027E为3.59%。[10] - 净利润增长率预测：FY2024A为-25.82%，FY2025E为24.19%，FY2026E为12.16%，FY2027E为9.67%。[10] - P/E预测：FY2024A为10.64倍，FY2025E为8.56倍，FY2026E为7.64倍，FY2027E为6.96倍。[10] - P/B预测：FY2024A为0.63倍，FY2025E为0.61倍，FY2026E为0.58倍，FY2027E为0.54倍。[10] - EV/EBITDA预测：FY2024A为9.65倍，FY2025E为7.40倍，FY2026E为6.76倍，FY2027E为6.17倍。[10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][8] 核心观点 - 2024年11月理想汽车交付新车48,740辆，同比增长18.8% [3][12] - 预计2024-2026年营业收入分别为1473/2054/2800亿元，同比增速分别为19.0%/39.4%/36.3% [3][12] - 预计2024-2026年归母净利润分别为85.3/142.4/237.2亿元，同比增速分别为-27.1%/67.0%/66.6% [3][12] - 预计2024-2026年EPS分别为4.02/6.71/11.18元/股，3年CAGR为40.6% [3][12] - 产品力提升，智能电动加速，销量兑现和盈利能力兑现 [3][12] 交付数据 - 2024年11月交付新车4.9万辆，同比增长18.8% [12] - 截至2024年11月30日，理想汽车共交付44.2万辆 [12] - L系列车型订单稳定增长，11月车型交付兑现良好 [12] - 连续八个月获得20万元以上新能源汽车中国品牌销量冠军 [12] - 理想汽车Q4交付有望超过16万辆 [12] 智能驾驶 - 端到端+VLM系统测试用户的城市NOA里程渗透率超过50% [12] - 理想汽车已将全新一代智能驾驶技术架构端到端+VLM双系统推送给AD Max平台车型的全量用户 [12] - 30万元以上车型的AD Max销售占比超过70%，40万元以上车型AD Max销售占比超过80% [12] 生态体系 - 截至2024年11月30日，理想汽车在全国已有475家零售中心，覆盖141个城市 [12] - 售后维修中心及授权钣喷中心451家，覆盖223个城市 [12] - 全国已投入使用1135座理想超充站，拥有5680个充电桩 [12] 财务数据 - 2024年预计营业收入1473亿元，同比增长19.0% [12] - 2024年预计归母净利润85.3亿元，同比下降27.1% [12] - 2024年预计EPS 4.02元/股 [12] - 2024年预计市盈率23.35倍 [12] - 2024年预计市净率3.29倍 [12] 股价表现 - 当前价格88.75港元 [8] - 一年内最高价182.90港元，最低价68.65港元 [8] - 流通市值176,771.91百万港元 [8] - 每股净资产31.90元 [8] - 资产负债率58.71% [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [8] 报告的核心观点 - 小鹏汽车2024年11月交付数据表现强劲，交付新车30,895台，同比增长54%，环比增长29% [3][12] - 预计2024/2025/2026年销量分别为19/42/64万辆，对应营业收入分别为434.0/922.9/1382.8亿元，归母净利润分别为-65.1/7.0/34.2亿元 [3] - 优质车型上市有望迎来销量拐点，智能驾驶迭代和车型上市节奏有望助力公司实现财务数据的反转，大众合作或进一步扩大公司营收和技术能力 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为1,899/1,899百万股，流通市值为92,679.87百万港元，每股净资产为20.51元，资产负债率为56.04%，一年内最高/最低股价为65.50/25.50港元 [8] 股价相对走势 - 小鹏汽车-W股价相对恒生指数的走势显示，2023年12月至2024年12月期间，股价从-60%到40%的波动 [9] 相关报告 - 《小鹏汽车-W（09868）：小鹏汽车 Q3 财务数据点评：毛利率改善，盈亏平衡有望兑现》2024.11.20 [10] - 《小鹏汽车-W（09868）：小鹏汽车 2024 年 10 月销量点评：Mona 热销 P7+或延续，智能全球助成长》2024.11.07 [10] 事件 - 2024年12月1日，小鹏汽车发布11月交付数据，交付新车30,895台，同比增长54%，环比增长29% [12] 财务数据和估值 - 2022年至2026年营业收入分别为26,855.12/30,676.07/43,403.78/92,285.05/138,275.66百万元，归母净利润分别为-9,138.97/-10,375.77/-6,509.10/704.61/3,416.19百万元 [13] - 毛利率分别为11.50%/1.47%/13.63%/15.39%/13.02%，净利率分别为-34.03%/-33.82%/-15.00%/0.76%/2.47% [13] - 每股收益分别为-4.81/-5.46/-3.43/0.37/1.80元，市盈率分别为-10.80/-9.51/-15.16/140.02/28.88，市净率分别为2.67/2.72/3.31/3.23/2.91 [13] 财务预测摘要 - 2022年至2026年营业收入分别为26,855/30,676/43,404/92,285/138,276百万元，归母净利润分别为-9,139/-10,376/-6,509/705/3,416百万元 [18] - 毛利率分别为11.50%/1.47%/13.63%/15.39%/13.02%，净利率分别为-34.03%/-33.82%/-15.00%/0.76%/2.47% [18] - 每股收益分别为-4.81/-5.46/-3.43/0.37/1.80元，市盈率分别为-10.80/-9.51/-15.16/140.02/28.88，市净率分别为2.67/2.72/3.31/3.23/2.91 [18]

报告公司投资评级 - 优于大市(维持) [1] 报告的核心观点 - 三季度经调整业绩继续靓丽增长，新业务加速减亏。2024Q3，公司实现收入935.8亿元/+22.4%，实现净利润128.3亿元/+258.0%，实现经调整净利润128.3亿元/+124.0%；均超过彭博一致预期的预测（收入/净利润/经调整利润预估为919.9/94.1/116.6亿元），经营业绩表现突出，主要来自核心本地商业收入良好增长、经营利润率同比改善和新业务加速减亏等推动。 [7] 根据相关目录分别进行总结 三季度核心商业收入增长提速，经营利润率同比继续提升 - 核心本地商业Q3收入693.7亿元/+20.2%（配送/佣金/在线营销收入+20.9%/24.3%/18.1%），环比Q2增速提升，主要系配送和佣金收入增加所致；Q3经营利润145.8亿元/+44.4%，经营利润率21.0%/+3.5pct，同比继续明显优化，环比Q2则略降4.1pct，与暑期骑手高温补贴增加以及交易用户激励增加等相关。 [9] - 到家：Q3公司即时预订交易笔数70.8亿元/+14.5%。估算外卖单量增10%+，与Q2相当，AOV同比降幅缩窄，单均配送等收入增加与规模效应提升下经营利润率预计同比提升；估算闪购单量增36%+，广告变现率提升和配送效率优化下经营利润连续三个季度为正。 [9] - 到店酒旅：下沉市场和到店到家转换提升下，Q3单量+50%，高速增长，但AOV因整体环境和结构因素承压，预计收入增超20%，OPM同比提升但环比受结构和季节性因素等影响有所下降。 [9] 三季度新业务同比和环比均显著减亏 - 2024Q3，公司新业务收入242.0亿元/+28.9%；运营亏损同比大幅收窄至10.3亿元（Q1和Q2各亏27.6/13.1亿元，去年Q3亏损51.1亿元），运营亏损率同比收窄23.0pct至4.2%。 [12] - 估算美团优选Q3减亏至17亿元左右，其他新业务Q3整体盈利贡献6-7亿元，充电宝、单车等业务暑期旺季预计盈利良好，而海外KeetaQ3亏损尚有限。 [12] 即时零售未来可期，重视餐饮等消费生态可持续发展，拟加速出海布局 - 目前国内消费阶段性承压，但公司依托组织变更经营提效，流量打通促交叉销售（7月起神会员打通，目前用户数1亿+，且到店酒旅商户参与率超50%），产品模式创新，加速下沉等，经营α仍持续凸显。 [1] - 公司全面发力即时零售，预计即时零售未来将占电商份额10%+，预计2027年美团闪电仓的GTV将超2000亿元RMB+，中长期变现率可观（目前闪购广告变现率估算已超外卖）。 [1] - 公司9月推出"繁盛计划"，第一期投入10亿补贴支持商户产品和业务创新升级，助力餐饮等服务消费生态可持续发展。 [1] - 公司出海试水提速，Keeta10月进驻沙特首都利雅德，虽短期可能面临投入增加影响，但中长期有望拓宽出海等新的市场机遇。 [1] 盈利预测和财务指标 - 营业收入(百万元): 2022年219,955，2023年276,745，2024E 338,176，2025E 388,933，2026E 443,087；(+/-%): 2022年22.8%，2023年25.8%，2024E 22.2%，2025E 15.0%，2026E 13.9% [4] - 经调整净利润(百万元): 2022年2,827，2023年23,253，2024E 43,003，2025E 52,276，2026E 58,656；(+/-%): 2022年-118.2%，2023年722.5%，2024E 84.9%，2025E 21.6%，2026E 12.2% [4] - 经调整EPS（元）: 2022年0.46，2023年3.82，2024E 7.07，2025E 8.59，2026E 9.64 [4] - EBIT Margin: 2022年-2.6%，2023年4.8%，2024E 10.2%，2025E 11.4%，2026E 12.0% [4] - 净资产收益率（ROE）: 2022年-5.2%，2023年9.1%，2024E 17.4%，2025E 17.7%，2026E 16.5% [4] - 市盈率（PE）: 2022年338.0，2023年41.1，2024E 22.2，2025E 18.3，2026E 16.3 [4] - EV/EBITDA: 2022年931.4，2023年73.0，2024E 33.7，2025E 25.0，2026E 21.0 [4] - 市净率（PB）: 2022年6.28，2023年6.28，2024E 5.19，2025E 4.27，2026E 3.57 [4]

公司投资评级 - 报告未提供具体的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 先声药业宣布先必新舌下片获批上市，用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经症状、日常生活活动能力和功能障碍。此外，科赛拉、恩立妥首次进入国家医保目录，有望大幅提高药物的可及性 [1] 根据相关目录分别进行总结 先必新舌下片获批上市 - 先必新舌下片是一种双靶点脑细胞保护剂，含依达拉奉和右莰醇二种活性成分，将抗氧化、抗炎两种作用协同增效。相比一般口服药剂型，舌下片避免了肝脏首过效应，有利于药物生物利用度的提高 [2] - 先必新舌下片的获批主要基于一项随机、双盲、安慰剂平行对照的多中心注册性Ⅲ期临床试验（NCT04950920，TASTE-SL研究），先必新®舌下片组连续用药14天，治疗后第90天功能良好结局（mRS评分0-1分，即恢复独立生活功能）的患者比例显著高于安慰剂组（64.4% vs 54.7%，OR=1.50；95%CI 1.15-1.95；P=0.003）；舌下片在急性缺血性卒中人群的安全性与安慰剂相当，安全性良好 [2] - 鉴于先必新注射液剂型于2020年获批上市，预计先必新舌下片和先必新注射剂型有望在市场上形成协同合力，显著提升卒中治疗的可及性 [2] 科赛拉、恩立妥进入国家医保目录 - 科赛拉于2023年上市，在化疗前给药，可从源头保护骨髓，降低化疗引起的骨髓抑制发生率。恩立妥®（西妥昔单抗β注射液）是中国自主研发的一种重组抗表皮生长因子受体（EGFR）嵌合单克隆抗体，2024年6月在中国获批上市。两款药物成功纳入国家医保目录，有望大幅提高药物的可及性 [3] - 2024年4月，科赛拉在海南省实现国产化，产品毛利率有望进一步提升 [3] 公司财务表现 - 2024年上半年，公司创新药业务收入22亿元，占总收入的70.7%。公司神经系统领域收入9.1亿元，占总收入的29.2%；肿瘤领域收入6.2亿元，占总收入的19.9%；自免领域收入8.5亿元，占总收入的27.3%；其他领域收入约7.4亿元，占总收入的23.6% [4] - 2024H1毛利率79.1%，较2023同期上升3.4pp。2024H1销售费用率达37.1%，较2023年同期上升0.2pp；研发费用率为18.2%，较2023年同期下降4.7pp。管理费用率为7.4%，较2023年同期下降0.2pp [4] - 预计公司2024-2026年营业收入分别为66.4、80.2和93.6亿元 [4] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年收入分别为66.4、80.2和93.6亿元 [10] - 假设神经领域，先必新舌下片于2024年12月获批上市，假设2025-2026年渗透率分别为0.9%和3.9%，对应收入2.5和6.5亿元。假设2024-2026年先必新销售稳步增长，2024-2026年渗透率分别为12%、14%和16%，预计先必新2024-2026年收入为19.2、22.1和23.8亿元。预计神经领域2024-2026年合计收入为19.2、24.6和30.3亿元 [9] - 假设肿瘤领域，曲拉西利2024-2026年渗透率分别为4%、12%和16%，对应收入2.2、4.2和5.6亿元。预计肿瘤领域2024-2026年收入为14.2、22.6和29.3亿元 [9] - 假设自免领域，艾拉莫德2024-2026年渗透率分别为3.9%、4.1%和4.3%，对应收入10.2、10.6和10.9亿元。预计自免领域2024-2026年收入为17、17和18亿元 [9]

投资评级 - 报告对上海复旦（1385）的投资评级为“持有”，目标价为16.00港元，相较于当前股价15.28港元有4.9%的上升空间 [2] 核心观点 - 报告认为上海复旦的FPGA业务受存量市场竞争激烈影响，产品毛利率阶段性承压，预计2024年整体毛利率将下滑5% [2] - 公司2024Q3实现收入8.9亿元，同比下滑5.5%，其中FPGA业务收入同比下降2.1%，毛利率环比下降4.2pct [2] - 智能电表业务受招标需求提升，2024Q3收入同比增长28.9%，达到3.2亿元 [2] - 公司基于1xnm FinFET的FPGA产品已完成样片测试，部分产品已有小批量销售，未来将继续推进良率提升和产品谱系化拓展 [2] - 公司积极布局汽车电子、智能家具等领域，55nm和90nm嵌入式闪存工艺已完成流片，未来将继续发展更多高可靠工业及车规级MCU产品 [2] 财务表现 - 2024Q3归母净利润为0.79亿元，同比下降65.4%，扣非每股收益为0.10元，同比下降59.8% [2] - 2024年前9个月FPGA及其他芯片销售收入为8.8亿元，同比下滑3.7% [2] - 预计公司未来三年收入CAGR为5.1%，净利润CAGR为9.1%，采用PE估值法，对应2025年利润的16倍PE [2] 行业与业务展望 - 当前半导体行业除AI相关产品外暂未看到明确需求回暖，公司的各项业务均有承压 [2] - FPGA业务下游客户订单稳定，智能电表招标需求有望驱动这两项业务增长 [2] - 通用MCU产品受终端消费市场疲软影响，销售价格面临较大压力 [2] 主要财务数据 - 2024E总营业收入预计为3,599,361千元，同比增长1.78%，2025E预计为4,104,779千元，同比增长14.04% [4] - 2024E归母净利润预计为517,816千元，同比下降28.03%，2025E预计为747,487千元，同比增长44.35% [4] - 2024E每股盈利预计为0.63元，2025E预计为0.91元 [4] - 2024E毛利率预计为55.3%，2025E预计为60.4% [4]

报告公司投资评级 - 比亚迪的投资评级为“买入”，目标价为328.3港元，较当前股价有29.4%的上涨空间 [1] 报告的核心观点 - 比亚迪2024Q3业绩符合预期，毛利率增长，新能源车销量保持增长，全年销量预计超400万辆 [1] - 2024年是比亚迪混动车型大年，2025年将是纯电车型大年，预计公司销量及市占率快速增长，单车净利润持续增厚 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 比亚迪前三季度实现营收5022亿元，同比增长18.9%；归母净利润为252亿元，同比增长18.1% [1] - Q3单季度实现收入2011亿元，环比增长14.2%；毛利为440亿元，环比增长33.7%；综合毛利率为21.9%，环比增长3.2个百分点；归母净利润为116亿元，环比增长28% [1] - 11月新能源车销量为50.4万辆，同比增长67%，环比增长1% [1] - 1-11月累计销量为374万辆，同比增长40% [1] - 高端品牌腾势+方程豹+仰望累计销量16.3万辆，同比增长39.4%，占总销量的4.4% [1] - 11月海外销量为3.1万辆，其中出口2.8万辆，2024年累计海外销量为36万辆，同比增长74% [1] - 预计全年销量将达到410万辆 [1] 财务数据 - 2024年预测收入为7801.01亿元，同比增长29.5%；净利润为374.65亿元，同比增长24.7% [2] - 2025年预测收入为9533.05亿元，同比增长22.2%；净利润为458.23亿元，同比增长22.3% [2] - 2026年预测收入为11305.75亿元，同比增长18.6%；净利润为558.99亿元，同比增长22% [2] - 2024-2026年综合净利润预计为374.7/458.2/559亿元人民币 [1] 盈利能力 - Q3汽车业务营收约为1575.8亿元，环比增长18%；单车均价约13.95万元，环比上涨0万元；汽车业务毛利率提高4个百分点至26% [1] - 单车利润环比上升8000元至9400元 [1] - 预计Q4单车利润将保持平稳 [1] 估值 - 给予2025年汽车业务20倍PE及电子业务15倍PE，综合估值8881亿港元 [1] - 调整2025年目标价至328.3港元 [1] 股价表现 - 当前股价为253.6港元，目标价为328.3港元，上涨空间为29.44% [1] - 总市值为7377亿港元 [1] - 52周高/低为320.8港元/165.5港元 [1] 主要股东 - 王传福持股17.71% [1] 其他数据 - 已发行股本为29.09亿股 [1] - 每股净资产为59.26元 [1]

投资评级 - 维持买入评级，目标价 4.90 港元 [17] 核心观点 - 公司 FY25 中期收入增长 17.8%，净利润增长 23% [3][8] - 羽绒服自营渠道增长 36.7%，存货周转天数同比增加 29 天 [5] - 公司通过柔性供应链和强劲的营销能力，有望在旺季保持增长趋势 [16] 收入与利润 - FY25 中期营业收入 88.04 亿元，同比+17.8%；净利润 11.30 亿元，同比+23.0% [3][8] - 预计 FY25E 至 FY27E 营收分别为 264.0/ 298.6/ 334.8 亿元，同比+13.7%/ +13.1%/ +12.1% [17] - 预计 FY25E 至 FY27E 归母净利润分别为 35.8 / 41.4/ 46.5 亿元，同比+16.6%/ +15.5%/ +12.2% [17] 业务表现 - 羽绒服主品牌和雪中飞品牌贡献近 9 成业务增量，女装业务受消费环境影响下滑 [4][9] - 羽绒服业务自营渠道收入同比+36.7%，占比 37.3%；批发渠道收入+12.6%，占比 56.6% [5] - 羽绒服业务常规零售数量为 3188 家，自营店铺数量占 36.2%，净增 18 家 [5] 毛利率与费用 - 整体毛利率 49.9%，同比-0.1pts；净利率 12.8%，同比+0.5pts [3][8] - 波司登主品牌毛利率 66.3%，同比+0.9pts；雪中飞毛利率 50.1%，同比+6.0pts [10] - 分销开支费率 25.8%，同比-1.4pts；行政开支费率 8.7%，同比+0.9pts [10] 库存与供应链 - 库存周转天数 189 天，同比增加 29 天，制成品占 64.4%，原材料占 35.0% [5][13] - 公司通过柔性供应链体系管理库存，放缓对经销商供货节奏 [13] 品类拓展与创新 - 公司推出骄阳系列防晒衣、冲锋衣系列及冲锋衣鹅绒服系列，拓展淡季销售空间 [14] - 战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌 Moose Knuckles，持股比例 31.6%，完善多品牌矩阵 [15] 未来展望 - 公司凭借柔性供应链、强劲的营销能力与产品实力，有望在旺季保持增长趋势 [16] - 预计 FY25E 至 FY27E 营收和净利润将持续增长，维持买入评级 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[序号][序号] 报告的核心观点 - 中国水务（00855.HK）FY2025中报显示，运营性收入持续增长，盈利结构优化，资本开支迎向下拐点[序号] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - FY2023A至FY2027E的营业总收入和归母净利润预测，以及EPS和P/E的预测[序号] 投资要点 - 公司FY25H1实现营业总收入59.53亿港元，同比-13.0%，归母净利润7.56亿港元，同比-8.5%[序号] - 运营性收入保持增长，接驳和建设收入下降，盈利结构优化，资本开支迎向下拐点[序号] - 分部来看，城市供水、管道直饮水、环保、总承包建设和物业的营收和分部溢利情况[序号] - 资产负债率稳定，随美元降息，期待公司融资成本下行[序号] - FY25H1直饮水运营性收入高增57.1%，优选高回报项目&开启轻资产模式[序号] - FY25H1供水量同增6.9%，3个供水项目已通过听证会[序号] - 美孚项目竣工带动环保运营收入高增[序号] 财务数据 - 现金流量表、资产负债表、利润表和主要财务比率的数据[序号][序号][序号]