报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2025H1预计归母净利润27.0 - 28.0亿元，同比增长7.19% - 11.16%，2025Q2预计归母净利润17.3 - 18.3亿元，同比增长27.33% - 34.71%，环比增长77.10% - 87.36%，业绩增长因电解铝满负荷生产、产销量增加、铝价上涨及二季度原材料成本回落 [7] - 25Q2氧化铝市场价环比降20.3%，电解铝生产成本降约1495元/吨，公司业绩弹性有望释放 [7] - 鹤庆溢鑫铝业三期项目3.4175万吨产能投产，有望为铝产品销售提供量增 [7] - 国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放慢，再生铝受废铝供应限制，未来供给增量有限；新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局向好，行业景气度预计提升 [7] - 上调25 - 27年盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为63.2/73.7/81.3亿元，对应PE为9/8/7 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|54,450|14,411|57,615|58,939|60,415| |同比增长率（%）|27.6|26.9|5.8|2.3|2.5| |归母净利润（百万元）|4,412|974|6,323|7,370|8,128| |同比增长率（%）|11.5|-16.3|43.3|16.6|10.3| |每股收益（元/股）|1.27|0.28|1.82|2.13|2.34| |毛利率（%）|13.2|10.0|16.4|19.0|20.3| |ROE（%）|15.6|3.3|18.5|18.7|18.2| |市盈率|13|/|9|8|7| [6] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|42,669|54,450|57,615|58,939|60,415| |营业成本（百万元）|35,923|47,244|48,138|47,721|48,163| |归母净利润（百万元）|3,956|4,412|6,323|7,370|8,128| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 中国船舶 2025H1 业绩预增超预期，高价订单交付与成本下降使利润释放，301 方案影响减弱，船价企稳订单回升，与中国重工合并产能提升，维持盈利预测和“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025 年 7 月 10 日收盘价 32.38 元，一年内最高/最低 45.95/26.93 元，市净率 2.8，股息率 1.39%，流通 A 股市值 144,817 百万元，上证指数 3,509.68，深证成指 10,631.13 [2] - 2025 年 3 月 31 日每股净资产 11.63 元，资产负债率 68.80%，总股本/流通 A 股 4,472/4,472 百万，流通 B 股/H 股 -/- [2] 财务数据预测 |指标|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|78,584|15,858|81,617|91,407|115,080| |同比增长率（%）|5.0|3.9|3.9|12.0|25.9| |归母净利润（百万元）|3,614|1,127|7,029|10,276|14,615| |同比增长率（%）|22.2|181.0|94.5|46.2|42.2| |每股收益（元/股）|0.81|0.25|1.57|2.30|3.27| |毛利率（%）|10.2|12.8|15.5|18.3|20.5| |ROE（%）|7.1|2.2|12.4|15.8|19.1| |市盈率|40|/|21|14|10| [6] 事件分析 - 中国船舶发布 2025H1 业绩预增公告，预计归母 28 亿 - 31 亿元，同比增加 98% - 119%，2025Q2 归母 16.73 - 19.73 亿元，同比增加 65% - 95%，环比一季度增加 48% - 75%，超预期 [7] 业务分析 - 高价订单陆续交付，2025H1、2025H2 交付比例分别为 96%、100%，2025 年交付订单平均钢材价格预计同比下降 6%，收入成本双向改善 [7] - 美国 301 新方案对船厂影响减弱，利空情绪出清，积压需求有望释放，带动订单量及船价企稳上行 [7] 行业数据 - 6 月船价出现企稳迹象，新造船价格指数 187 点，月环比上涨 0.22%，6 月全球新签订单载重吨口径环比上升 180%，金额口径环比上升 39%，中国新签订单量全球占比提升 [7] 公司动态 - 2025 年 7 月 4 日晚公司吸收合并中国重工的重组事项获上交所并购重组审核委员会审议通过，合并后产能可达全球总产能的 33%（DWT 口径）/18%（CGT 口径） [7]

报告公司投资评级 - 行业为电子/半导体，6个月评级为持有（首次评级） [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内MEMS惯性传感器龙头，依托全链条自主技术及高毛利优势，受益于低空经济、智能驾驶及人形机器人等新兴场景需求增长 [4] - 通过车规级IMU研发突破与国产替代加速，产品结构持续优化，客户黏性增强 [4] - 预计25 - 27年公司实现收入6.19/8.60/11.84亿元，实现归母净利润3.39/4.59/6.04亿元，EPS分别为0.85/1.14/1.51元/股，对应公司25年PE 77X，首次覆盖给予“持有”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 芯动联科：MEMS惯性传感器龙头 - 发展历程：2012年成立，2023年在科创板上市，实现MEMS惯性传感器自主可控，产品覆盖多领域，2024年定点一家车规客户 [14] - 领导层背景：领导层深耕半导体领域，核心技术人员经验丰富，公司注重对核心技术人员激励 [16] - 股权结构：股权结构分散，金晓冬为实际控制人，拥有三家全资子公司从事不同业务 [20] - 财务分析： - 营业收入稳步增长，2019 - 2024年CAGR为+38.32%，MEMS螺旋仪贡献超80%，毛利率保持高水平 [22] - 综合费用率稳中有降，2024年为34.21%，研发费用增速快，财务费用率长期低于1% [24] - 资产周转率指标“低”，经营活动产生现金流量呈增加趋势，2024年同比增长765.08% [34] - 外部融资依赖性弱，归母净利润逐年增加，2024年达到2.22亿元，五年间CAGR达+42.41% [38] 核心产品布局——MEMS传感器系列的技术演进与市场穿透 - MEMS传感器： - 简介：起源于20世纪50年代，经历三次产业化浪潮，即将迎来第四次浪潮，分为传感器和执行器，尺寸小、能耗低、可批量加工 [40][41][43] - 行业竞争格局：市场集中度高，国外厂商占主要份额，公司在国内MEMS陀螺仪领域市占率提升，2022年达23.45% [56][59] - 高性能MEMS陀螺仪与加速度计： - 高性能MEMS陀螺仪：工作原理是感应外部信号转化为电学信号输出，具有低成本、小体积等优势，可应用于中低精度两光陀螺领域，客户黏性强 [66][70][72] - MEMS加速度计：利用敏感结构转换电容变化得到加速度值，分为多种类型，2024年收入为2783.97万元，五年间CAGR达38.45%，在研项目技术水平领先 [73][74][75] IMU：低空经济、智能驾驶、人形机器人驱动下的第三增长极 - 市场规模：全球和中国MEMS IMU市场规模均呈增长趋势，公司IMU营收近三年大幅增加，2021 - 2024年CAGR达175.8% [76] - 低空经济：是新质生产力典型代表，政策推动发展，市场规模增长快，导航定位模式发展带来IMU潜在增量 [79][80][83] - 高阶智驾：L2+智驾渗透率提升带动高精定位需求，IMU是定位关键组件，高精定位系统国产替代趋势明显 [84][85][87] - 人形机器人：IMU是实现自主导航等的关键组件，市场规模增长快，带动IMU市场需求增长 [90][91][92] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现收入6.19/8.60/11.84亿元，同比增长53.00%/38.98%/37.70%，毛利率为83.08%/82.86%/82.79% [95] - 分业务来看，MEMS陀螺仪、加速度计、惯性测量单元、技术服务收入均有增长预期 [95][97][98] - 首次覆盖，给予“持有”评级 [97]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 离境退税业务有望放大境外客流红利，未来境外旅客有望在公司更多线下门店享受免税+离境退税一站式购物便利 [8] - 天津双店落地在即，渠道扩张持续兑现，中免天津国际邮轮母港出境免税店7月开业，天津市内免税店预计2025年底运营 [8] - 体验业态创新加码，助力增强客流粘性，公司通过“实体场景+IP联动+社交运营”发掘市场消费潜力 [8] - 25Q2销售有望筑底企稳，中报业绩修复可期，公司25Q1收入和归母净利润同比下降，预计25Q2中免海南销售筑底略回暖 [8] 公司主要财务信息 财务指标 - 2023 - 2027年，营业收入分别为675.4亿、564.74亿、618.65亿、679.93亿、741.2亿元，同比增长24.1%、 - 16.4%、9.5%、9.9%、9.0% [4] - 营业利润分别为86.77亿、61.78亿、67.65亿、78.56亿、93.51亿元，同比增长13.9%、 - 28.8%、9.5%、16.1%、19.0% [4] - 归属母公司净利润分别为67.14亿、42.67亿、46.38亿、53.89亿、64.18亿元，同比增长33.5%、 - 36.4%、8.7%、16.2%、19.1% [4] - 每股收益分别为3.25、2.06、2.24、2.60、3.10元 [4] - 毛利率分别为31.8%、32.0%、32.3%、32.6%、32.8%；净利率分别为9.9%、7.6%、7.5%、7.9%、8.7% [4] - 净资产收益率分别为13.1%、7.8%、8.3%、9.2%、10.3% [4] - 市盈率分别为19.1、30.0、27.6、23.7、19.9；市净率分别为2.4、2.3、2.2、2.1、2.0 [4] 表现情况 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为1.86%、2.92%、 - 10.34%、 - 0.64%；相对表现分别为0.8%、 - 0.82%、 - 17.7%、 - 17.59%；沪深300表现分别为1.06%、3.74%、7.36%、16.95% [6] 估值相关 估值参数假设 - 所得税税率21.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.64%，考虑杠杆因素的β系数1.22，市场收益率8.58%，规模风险因子0.00%，股权投资成本10.3%，债务比率3%，债务利率3.5%，WACC10.08% [9] 目标价敏感性分析 - 展示了不同WACC和永续增长率下的目标价情况 [9] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 - 2023 - 2027年，货币资金分别为318.38亿、348.17亿、362亿、384.07亿、418.07亿元等多项资产和负债数据 [11] 利润表 - 2023 - 2027年，营业收入分别为675.4亿、564.74亿、618.65亿、679.93亿、741.2亿元等多项收入、成本和利润数据 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年，净利润分别为72.66亿、48.62亿、53.22亿、61.84亿、73.65亿元等多项现金流数据 [11] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027年的情况，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][126] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕汽车冲压业务30余年，围绕“传统业务智能化+新能源业务规模化”双轮驱动，2025年起客户结构进入拐点、新能源业务加速，目标2025/2030年新能源业务占比达25%/60%；2022年拓展电镀业务带来第二增长曲线，形成四大业务布局 [1] - 汽车冲压件行业规模稳中有升，竞争格局分散但头部企业集中度有望提升；公司技术领先、规模效应显著，客户结构完善，收购电镀业务构筑第二曲线，有望实现业绩增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1 引言 - 报告为《无锡振华深度研究报告》，公司形成四大主营业务，与众多车企建立合作关系，收购拓展电镀业务带来第二增长曲线 [10] - 报告与市场不同之处在于对汽车冲压件、客户结构、电镀业务的看法，认为公司在这些方面具有优势 [17][18][19] 2 深耕汽车冲压零部件 电镀业务构筑新增长 2.1 冲压零部件头部企业 持续拓展新客户 - 公司是冲压零部件头部企业，持续拓展新客户，股权结构稳定，实施多轮股权激励计划，经营管理层稳定 [20][22][26] 2.2 汽车零部件多元发展 新能源客户促优化升级 - 公司聚焦汽车冲压零部件，顺应电动化趋势拓展新能源业务，收购现金牛精密电镀业务，积极自研拓展新增长点，客户多元布局 [29][31] 2.3 业绩稳健增长 新业务提升盈利水平 - 公司业绩稳健增长，新业务提升盈利水平，管理效率较高，期间费用率稳中有降 [35][36][39] 2.4 小结 - 传统业务深度绑定上汽集团，拓展至头部新势力产业链；新增业务切入电镀赛道，与联合电子深度绑定，自研拓展至功率半导体领域；股权结构稳定，重视员工激励 [45] 3 冲压件：轻量化需求提升 拓展新客户加速增长 3.1 行业：千亿市场规模 车身应用广泛 - 冲压件行业为千亿市场规模，近年来稳中有升，竞争格局分散，但头部企业收入高增，行业格局有望逐步走向集中化 [46][47][54] 3.2 公司：产品技术双驱动拓局 客户产能共协同进阶 - 公司产品多元布局，构筑全链优势，技术优势显著，深度绑定上汽集团，拓展至头部新势力客户，经营盈利能力领先，产能全国布局，未来增长前景可观 [67][74][89] 3.2.6 小结 - 公司竞争优势在于客户选择战略眼光突出，经营管理及成本控制能力强；成长逻辑包括客户结构转换、产品品类丰富、新兴业务拓展 [93][94] 4 精密电镀：稳坐龙头地位拓展第二曲线 4.1 行业：精密电镀高壁垒、高集中度 博世稳居龙头地位 - 电镀工艺普适性强，汽车为最大应用领域，汽车电喷行业技术迭代，受益于政策驱动，行业集中度较高，博世占据龙头地位 [95][101] 4.2 公司：收购拓展电镀业务 自研进入新领域 - 公司收购无锡开祥拓展电镀业务，成为联合电子唯一合格供应商，自研拓展至半导体领域，收入持续提升，净利率维持高位 [104][107][111] 4.3 小结 - 无锡开祥在汽车电喷领域技术及卡位优势显著，技术研发实力领先，客户优势显著并有望维持，增长具备可持续性 [116][117] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 对公司各业务进行盈利预测，预计冲压零部件、分拼总成、电镀、模具、其他业务在2025 - 2027年有不同的营收增速和毛利率 [119][120][121] 5.2 估值分析 - 选取4家可比公司进行对比分析，公司与可比公司均值比较有一定估值优势，看好公司在冲压零部件领域份额提升，电镀业务带来第二增长曲线 [122] 5.3 投资建议 - 公司形成四大主营业务，传统冲压业务和精密电镀业务有望实现增长，预计2025 - 2027年营收和归母净利增长，维持“推荐”评级 [125][126]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价至182.91元 [9] 报告的核心观点 - 公司25H1业绩同比高增，受益于旗舰芯片持续放量，AIoT各产品线迎来全面增长 [2][9] - 考虑到Q2业绩高增，上调25/26/27年EPS为2.73/3.67/4.72元（原值为2.12/2.80/3.70元） [9] - 给予公司2025年67倍PE，上调目标价至182.91元 [9] - AIoT芯片平台化布局，RK3576、RK3588等料号导入，新产品持续增长 [9] - 催化剂为Q3行业性需求拉货较大、AIoT各产品线渗透率加速 [9] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 52周内股价区间为49.38 - 193.19元，总市值62,387百万元，总股本/流通A股为421/421百万股，流通B股/H股为0/0百万股 [3] 资产负债表摘要 - 股东权益3,762百万元，每股净资产8.94元，市净率16.6，净负债率 - 69.90% [4] 股价走势 - 52周股价走势图展示了瑞芯微和上证指数的走势，2024 - 07至2025 - 07期间瑞芯微有不同幅度升幅 [5][6] 升幅情况 - 绝对升幅1M为 - 1%、3M为6%、12M为142%，相对指数1M为 - 4%、3M为 - 3%、12M为124% [7] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,135|3,136|4,541|5,673|6,805| |(+/-)%|5.2%|46.9%|44.8%|24.9%|20.0%| |净利润（归母，百万元）|135|595|1,148|1,543|1,986| |(+/-)%|-54.6%|341.0%|93.0%|34.4%|28.8%| |每股净收益（元）|0.32|1.41|2.73|3.67|4.72| |净资产收益率(%)|4.4%|16.8%|27.1%|29.9%|31.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|462.52|104.88|54.35|40.44|31.41| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 展示了2023A - 2027E期间公司资产负债表、利润表、现金流量表的各项数据及主要财务比率，如ROE、ROA、销售毛利率等 [10] 可比公司估值表 - 列出截至2025年7月9日晶晨股份、恒玄科技等可比公司的收盘价、盈利预测（EPS元）及PE，2025E均值PE为49 [12]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025上半年制冷剂高景气延续，公司业绩同比高增，制冷剂行业景气上行带动公司盈利能力显著提升，致2025年H1业绩同比大幅增长 [1][2] - 展望2025年，制冷剂供给端持续缩减，看好行业景气持续上行，需求端在国内“以旧换新”等政策催化下有望稳步增长 [3] - 制冷剂景气上行，公司盈利能力持续提升，上调公司2025 - 2027年盈利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025年半年度业绩预增公告，2025年上半年度预计实现归母净利润为19.7 - 21.3亿元，同比增长136% - 155%；Q2单季度预计实现归母净利润11.6 - 13.2亿元，同比增长122% - 152%，环比增长44% - 63% [1] 点评 - 2025年H1，公司氟化工原料均价3629元/吨，同比+10%，销量18.8万吨，同比+12%；制冷剂均价39372元/吨，同比+62%，销量15.5万吨，同比 - 4%；含氟聚合物材料均价38372元/吨，同比 - 2.80%，销量2.3万吨，同比+7%；含氟精细化学品均价63064元/吨，同比+21%，销量2945吨，同比+4% [2] 展望 - 2025年二代制冷剂生产和内用配额分别为16.36万吨、8.60万吨，R22生产和内用配额分别为14.91万吨、8.09万吨，分别较24年削减3.28万吨、3.10万吨，基本符合24年9月征求意见稿预期；三代制冷剂生产和内用配额分别为79.19万吨、38.96万吨，其中R32生产配额为28.03万吨，增发4.08万吨，超出24年9月征求意见稿4.5万吨的预期 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为41.91亿元（上调11%）/51.41亿元（上调10%）/62.86亿元（上调8%），折合EPS分别为1.55元/1.90元/2.33元 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,655|24,462|28,197|31,738|35,990| |营业收入增长率|-3.88%|18.43%|15.26%|12.56%|13.40%| |归母净利润（百万元）|944|1,960|4,191|5,141|6,286| |归母净利润增长率|-60.37%|107.69%|113.87%|22.67%|22.27%| |EPS（元）|0.35|0.73|1.55|1.90|2.33| |ROE（归属母公司)（摊薄）|5.87%|11.01%|19.62%|20.36%|20.95%| |P/E|79|38|18|14|12| |P/B|4.6|4.2|3.5|2.9|2.5| [5] 市场数据 - 总股本27.00亿股，总市值743.78亿元，一年最低/最高为14.13/29.46元，近3月换手率为44.44% [6] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|-2.56|10.00|3.90| |绝对|0.69|16.87|20.31| [9] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|20,655|24,462|28,197|31,738|35,990| |营业成本|17,924|20,182|21,155|23,351|25,985| |折旧和摊销|1,031|1,514|1,764|1,900|2,051| |税金及附加|91|98|113|127|144| |销售费用|139|121|139|156|177| |管理费用|684|826|952|1,072|1,215| |研发费用|1,001|1,054|1,215|1,368|1,551| |财务费用|-22|42|39|34|26| |投资收益|91|139|139|139|139| |营业利润|1,087|2,502|5,063|6,152|7,466| |利润总额|1,077|2,497|5,057|6,147|7,461| |所得税|108|321|649|789|958| |净利润|969|2,177|4,408|5,358|6,503| |少数股东损益|25|217|217|217|217| |归属母公司净利润|944|1,960|4,191|5,141|6,286| |EPS(元)|0.35|0.73|1.55|1.90|2.33| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,196|2,765|5,868|7,018|8,277| |净利润|944|1,960|4,191|5,141|6,286| |折旧摊销|1,031|1,514|1,764|1,900|2,051| |净营运资金增加|648|896|580|492|591| |其他|-427|-1,604|-667|-515|-650| |投资活动产生现金流|-2,719|-2,258|-2,921|-2,884|-2,884| |净资本支出|-2,857|-1,910|-3,020|-3,020|-3,020| |长期投资变化|2,293|2,535|0|0|0| |其他资产变化|-2,155|-2,883|99|136|136| |融资活动现金流|210|191|-1,146|-857|-1,112| |股本变化|0|0|0|0|0| |债务净变化|1,041|1,228|-523|400|400| |无息负债变化|-876|489|226|429|515| |净现金流|-298|748|1,801|3,278|4,282| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|23,384|27,914|31,404|36,334|42,223| |货币资金|1,818|2,625|4,426|7,703|11,985| |交易性金融资产|1|0|0|0|0| |应收账款|921|816|940|1,058|1,200| |应收票据|692|207|238|268|304| |其他应收款（合计）|20|49|57|64|72| |存货|1,764|2,283|2,393|2,642|2,940| |其他流动资产|1,082|1,749|1,861|1,967|2,095| |流动资产合计|6,421|7,949|10,145|13,955|18,875| |其他权益工具|762|981|981|981|981| |长期股权投资|2,293|2,535|2,535|2,535|2,535| |固定资产|9,506|11,815|11,863|12,008|12,176| |在建工程|2,746|2,549|3,487|4,190|4,717| |无形资产|676|803|782|762|744| |商誉|16|544|544|544|544| |其他非流动资产|489|242|280|280|280| |非流动资产合计|16,963|19,965|21,258|22,379|23,348| |总负债|7,007|8,724|8,427|9,256|10,171| |短期借款|605|832|0|0|0| |应付账款|1,798|2,282|2,327|2,569|2,858| |应付票据|1,105|698|732|808|899| |预收账款|0|0|1|1|1| |其他流动负债|25|25|62|98|140| |流动负债合计|4,516|4,982|4,248|4,642|5,115| |长期借款|1,743|2,708|3,108|3,508|3,908| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|443|713|750|785|828| |非流动负债合计|2,491|3,742|4,179|4,614|5,057| |股东权益|16,377|19,190|22,977|27,078|32,052| |股本|2,700|2,700|2,700|2,700|2,700| |公积金|5,609|5,691|6,021|6,021|6,021| |未分配利润|7,626|9,211|12,451|16,335|21,092| |归属母公司权益|16,075|17,792|21,362|25,245|30,002| |少数股东权益|302|1,398|1,615|1,833|2,050| [11] 盈利能力（%） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|13.2%|17.5%|25.0%|26.4%|27.8%| |EBITDA率|9.8%|16.8%|23.9%|25.0%|26.1%| |EBIT率|4.7%|10.5%|17.6%|19.1%|20.4%| |税前净利润率|5.2%|10.2%|17.9%|19.4%|20.7%| |归母净利润率|4.6%|8.0%|14.9%|16.2%|17.5%| |ROA|4.1%|7.8%|14.0%|14.7%|15.4%| |ROE（摊薄）|5.9%|11.0%|19.6%|20.4%|21.0%| |经营性ROIC|5.4%|11.6%|20.5%|23.3%|26.5%| [12] 偿债能力 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|30%|31%|27%|25%|24%| |流动比率|1.42|1.60|2.39|3.01|3.69| |速动比率|1.03|1.14|1.82|2.44|3.12| |归母权益/有息债务|6.17|4.64|6.46|6.81|7.30| |有形资产/有息债务|8.65|6.88|9.03|9.39|9.91| [12] 费用率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.67%|0.49%|0.49%|0.49%|0.49%| |管理费用率|3.31%|3.38%|3.38%|3.38%|3.38%| |财务费用率|-0.11%|0.17%|0.14%|0.11%|0.07%| |研发费用率|4.84%|4.31%|4.31%|4.31%|4.31%| |所得税率|10%|13%|13%|13%|13%| [13] 每股指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.11|0.23|0.47|0.57|0.69

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 佐力药业2025H1利润端延续高增长，剔除酸梅汤因素收入端增速预计可达20%，一路向C战略加速兑现，C端发力有望助力二次腾飞，持续看好乌灵胶囊“脑效能健康管理”赛道，维持“买入”评级 [3][5][10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为19.42亿、25.78亿、29.39亿、35.68亿、42.43亿元，增长率分别为7.6%、32.7%、14.0%、21.4%、18.9% [1] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为3.83亿、5.08亿、6.87亿、9.02亿、11.06亿元，增长率分别为40.3%、32.6%、35.3%、31.4%、22.5% [1] - 2023 - 2027年ROE分别为14.1%、18.3%、23.8%、26.7%、27.1% [1] - 2023 - 2027年EPS最新摊薄分别为0.55元、0.72元、0.98元、1.29元、1.58元 [1] - 2023 - 2027年P/E分别为34.6倍、26.1倍、19.3倍、14.7倍、12.0倍 [1] - 2023 - 2027年P/B分别为4.9倍、4.8倍、4.6倍、3.9倍、3.3倍 [1] 事件 - 7月9日公司发布2025中期业绩预告，2025H1预计营收同比增长12%，归母净利润3.68 - 3.88亿元，同比增长24.30% - 31.06%，扣非归母净利润3.66 - 3.86亿元，同比增长25.36% - 32.21%，经营性活动净现金流2.70 - 2.90亿元 [1] - 公司发布与浙江大学签署联合研发中心共建协议及技术开发（委托）合同的公告，计划投入两项协议金额共计2000万元 [2] 2025H1业绩情况 - 2025H1预计营收16亿元，同比增长12%，归母净利润3.68 - 3.88亿元，同比增长24.30% - 31.06%，Q2预计营收7.75亿元，同比增长2.63%，归母净利润1.87 - 2.07亿元，同比增长21.62% - 34.63% [3] - 收入端增速放缓因去年6月中药饮片酸梅汤销售基数高，剔除该因素2025H1/2025Q2营收同比增速预计达20%/18%左右 [3] - 核心产品乌灵胶囊、灵泽片销售收入延续增长，百令系列销售收入增长加快，中药配方颗粒同比持续增长 [3] - 2025H1归母净利率预计为23.01% - 24.26%，同比增长2.28 - 3.53pct，盈利能力提升因加强费用管控，饮片收入下滑带动整体毛利率提升 [3] 产学研合作 - 公司与浙江大学共建“智赋食药联合研发中心”，签署《AI赋能乌灵菌功能食品研发》项目，构建食药同源知识图谱，研发垂类大模型与智能体，协助企业制定战略和转型升级 [4] - 双方约定2025年7月1日 - 2029年12月31日研究乌灵菌粉及其发酵液中功能因子，结合AI技术研发乌灵菌功能食品/日化用品等配方和工艺，明年有望推出“乌灵+”功能食品 [4] 一路向C战略 - 上半年OTC端收入同比增长64% [5] - 公司内部举措：调整OTC组织架构，建立动销模型，开展针对性培训，丰富完善OTC端产品矩阵 [5] - 公司外部举措：推出108粒大包装产品，布局线上O2O渠道，增加连锁药店覆盖率，探索认知领域开展社区公益活动 [5][6] 投资建议 - 公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片为国家基药目录，乌灵胶囊和灵泽片为独家产品，主业“造血”能力强 [10] - 预计2025 - 2027年营收29.39亿、35.68亿、42.43亿元，同比增长14%、21.4%、18.9%，归母净利润6.87亿、9.02亿、11.06亿元，同比增长35.3%、31.4%、22.5%，对应PE估值19.3、14.7、12X [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][37] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为复合肥龙头企业，持续完善原料配套以打造更强市场竞争力，业绩底部向上，合成氨、磷矿石等降本项目有望推动业绩稳步增长 [4][9] - 因化工行业周期下行，降低对公司2025年盈利预测，新增2026、2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.65（前值为21.60）、13.33、16.44亿元，EPS分别为0.80（前值为1.79）、1.10、1.36元/股，当前股价对应2025 - 2027年PE为12.57、9.10、7.38倍 [4][37] 根据相关目录分别进行总结 公司为复合肥龙头企业，持续完善原料配套以打造更强市场竞争力 - 发展看点：70万吨/年合成氨项目预计2025年10月投产，降低复合肥、纯碱等终端产品生产成本；三宗磷矿资源储量合计约5.49亿吨，两宗规划总产能达690万吨/年，保障磷矿石稳定供应；广西贵港项目拟分三期建设多条产线，完善氮肥原料布局，填补华南产能空白 [13][15][16] - 竞争优势：产业链优势为建成除尿素外的氮肥、磷肥完整产业链，推进70万吨合成氨和雷波磷矿项目后基本实现原料自给自足，复合肥生产成本低；复合肥布局优势为全国产能布局完善，是生产基地最多的供应商之一；资源优势为磷矿、硅矿、盐矿资源丰富，成本控制和抗风险能力强 [19][23] 公司业绩底部向上，合成氨、磷矿石等降本项目有望推动公司业绩稳步增长 - 2015 - 2018年持续完善产业链布局，夯实发展基础；2019 - 2022年各项业务盈利全面增长，业绩持续增长；2023 - 2024年行业进入景气下行周期，公司业绩承压下行；2025年Q1复合肥需求增长，公司业绩底部向上 [26][27][28][34] - 后续随着磷复肥需求增加，叠加合成氨、磷矿石等产能投放带来成本下降，公司业绩有望稳步提升 [34] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为222、256、275亿元，毛利率分别为11%、13%、13% [37] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.65、13.33、16.44亿元，EPS分别为0.80、1.10、1.36元/股，当前股价对应2025 - 2027年PE为12.57、9.10、7.38倍 [4][37]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [6][13][93] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国钢研旗下核心金属新材料产业平台，多业务领域技术领先，“2+3+4”体系构筑下多谱系业务共振发展，传统业务“稳增长”，特粉、非晶、可控核聚变三大业务“迎风来”，有望持续打造业绩增长极 [9][13][91] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 81.52 亿、92.97 亿、106.67 亿元，归母净利润 3.30 亿、4.22 亿、5.45 亿元，EPS 为 0.31、0.40、0.52 元/股，按 2025 年 7 月 8 日收盘价计算的 PE 为 40.38、31.61、24.48 倍 [11][13][91] 根据相关目录分别进行总结 中国钢研旗下核心金属新材料产业平台，“2+3+4”业务布局多板块技术领先 - 报告研究的具体公司是中国钢研旗下核心金属新材料产业平台和科技创新主力军、我国先进金属新材料领域的领军企业之一，建立起完整产业平台体系，为战略新兴产业提供关键材料与部件支撑 [21] - 公司实际控制人为国务院国资委，中国钢研间接持股 34.68%，其优质产业资源和雄厚研发实力有助于公司发展 [24] - 公司打造“2+3+4”业务布局，2 个核心产业（难熔钨钼、稀土永磁）强基固本，3 个重点产业（非晶/纳米晶、高合金高速钢、超硬材料）提质增效，4 个孵育产业（特粉、注射成型、焊接材料、可控核聚变）聚焦细分领域 [27][28] 历史业绩波动上升，报表端多项指标预示公司经营持续向好 - 2021 - 2023 年公司营业收入与归母净利润稳步提升，2 年 CAGR 达 14.26%和 20.53%；2024 年完成对子公司安泰环境的股份转让，营收下降、净利润增长；2025Q1 营收同比 - 5.76%，归母净利润同比 + 4.95% [9][32] - 特种粉末冶金材料及制品、先进功能材料及器件贡献主要营收和利润，2024 年两项产品合计营收占比 76.11%，毛利占比 80.85% [35] - 先进功能材料及器件毛利率稳步提升，2024 年为 17.12%，较 2020 年提升 5.44pct；三项费用占比波动下降，2025Q1 为 6.17%，同比降 0.95pct；研发费用率波动上升，2024 年为 6.85%，同比 + 0.55pct [38][40] 特粉+非晶+可控核聚变三轮驱动，公司有望持续打造业绩增长极 消费电子+新能源汽车等领域需求旺盛，安泰特粉有望持续实现产销高增 - 注射成型在复杂金属产品生产上极具优势，全球注射成型市场步入结构性增长阶段，预计 2023 - 2030 年间复合增速达 10.5% [45][48] - 软磁材料应用领域广阔，金属软磁粉芯是综合性能最佳的软磁材料，新能源汽车市场发展有望推动其需求量持续高增，2025 年 1 - 5 月中国新能源汽车产销量同比分别增长 45.16%、43.97% [51][59] - 安泰特粉软磁粉拓展至新能源汽车及 AI 等领域，推进万吨级特种粉末产能布局；注射成形粉末首创水气组合雾化制粉工艺，业绩有望受益于市场扩大而提升 [60] 非晶配电变压器迎来高景气周期，非晶电机应用打开蓝海市场，安泰非晶有望迎来高速增长 - 非晶合金是高性能软磁材料，主要作为非晶配电变压器核心，非晶变压器比传统硅钢更高效节能，在制造、应用、回收侧均有优势 [61][63] - 政策指引和技术突破驱动非晶变压器行业进入重振上行期，渗透率呈底部反转趋势；非晶电机有功率密度和节能优势，广汽非晶 - 碳纤维超级电驱小批量装车并将规模化批产 [67][70] - 公司是国内非晶/纳米晶材料技术开创者，2024 年新签合同额破 10 亿，产销量增 65%，非晶立体卷铁心变压器用带材销量破 1 万吨，新建 1 万吨非晶带材项目 [74] 可控核聚变商业化进程加速，安泰中科有望进入放量节点 - 核电政策指引下未来装机量有望快速增长，可控核聚变是解决人类能源问题的重要途径，商业化进程加速 [75][79] - 可控核聚变产业链中游设备制造为核心，公司在核电领域有技术优势，安泰中科产品矩阵多元拓展，有望伴随商业化进程放量 [80][83] 限制性股票激励计划充分调动核心员工积极性，为公司注入强发展动力 - 2023 年公司向 224 名员工授予 2352 万股公司股票，将员工与公司利益绑定，利于调动员工积极性 [84] 盈利预测与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营业收入 81.52 亿、92.97 亿、106.67 亿元，归母净利润 3.30 亿、4.22 亿、5.45 亿元，EPS 为 0.31、0.40、0.52 元/股，按 2025 年 7 月 8 日收盘价计算的 PE 为 40.38、31.61、24.48 倍 [91] - 选择云路股份、铂科新材、斯瑞新材为可比公司，考虑公司多项业务板块有望放量，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级 [13][93]