报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前转债市场处于估值高位回调后的震荡整固阶段，风险有所释放但配置性价比仍待提升，后续市场走向依赖正股表现 [5] - 双低策略在市场整固阶段展现出更优的风险收益特征，建议重点配置并结合估值环境适度优化 [5] 各部分内容总结 转债维持高位震荡 - 百元溢价率于今年 8 月底触及 32.49%的高点后快速下行至 27%附近，后回升至 29%左右窄幅震荡，走势与 2022 年以来多次阶段性见顶回调特征相似 [6] - 全市场双低值中位数在今年 8 月底突破 170 后出现明显调整，目前在 166 - 168 区间震荡，与历史阶段性高点有可比性 [7] - 当前转债市场处于短期风险释放后的过渡期，既非危险区域也未到高性价比水平，后续走向取决于正股表现 [8] 双低策略再次占优 - 2022.02.10 - 2022.08.10 区间，双低、高 YTM 和小盘策略表现较好，高 YTM 策略回撤控制最优，依赖估值溢价的策略跑输 [11] - 2022.08.17 - 2023.02.17 区间，高 YTM 和双低策略表现优异，高价低溢价、高流动性及高平价策略大幅跑输 [13] - 2024.2.05 - 2024.8.06 区间，双低策略超额收益最高但回撤较高，高评级策略风险收益比最优，高 YTM、高价低溢价及高流动性策略跑输 [17] - 2025.08.26 - 2025.11.10 区间，大盘指数及双低策略表现最佳且回撤控制在 3%以内，高溢价策略跑输 [19] 总结 - 当前转债市场处于震荡整理阶段，估值偏高，泡沫消化依赖正股上涨，建议注重防御性与配置性价比的平衡 [22] - 建议重点配置双低策略，优选估值合理、下修保护充足的个券，上调传统双低策略价格筛选标准，增加高评级标的权重 [23]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩维持同环比提升，主要受益于订单验收 [1][2] - 公司在手订单充裕，新接订单在行业扩产下行背景下有望维持增长，体现其α属性 [2] - 公司深度布局BC电池技术核心工艺，单GW价值量显著提升，同时积极拓展半导体业务，有望成为新的增长点 [2] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入17.81亿元，同比增长23.69%；实现归母净利润4.96亿元，同比增长29.39% [6] - 2025年第三季度单季实现营收6.11亿元，同比增长14.35%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长14.99% [6] - 2025年第三季度销售毛利率为43.42%，同比下降5.26个百分点，主要由于收入验收结构原因（如TOPCon验收较多） [13] - 2025年第三季度期间费用率同比大幅改善，下降4.9个百分点；销售净利率为27.72%，同比微增0.15个百分点 [13] - 2025年第三季度经营性现金净流入1.54亿元，环比大幅提升 [13] 订单与运营状况 - 2025年第三季度末合同负债为14.13亿元，存货为16.08亿元，分别环比第二季度回落10.5%和8.2%，显示在手订单和新接订单韧性较强 [13] - 充裕的在手订单为后续业绩成长性提供支撑 [13] 业务发展亮点：光伏BC技术 - 预计2025年BC电池技术扩产规模在40-50GW，较去年实现同比增长 [2][13] - 公司卡位BC激光开槽、激光焊接等核心工艺，单GW价值量较TOPCon实现同比大幅提升，呈现量价齐升态势 [2][13] - BC激光焊接方案已取得中试订单，验证情况良好，有望在2025年第四季度取得GW级订单突破 [13] 业务发展亮点：TOPCon技术 - 光伏行业积极推进反内卷，限制扩产并优化现有产能，叠加下游产品价格处于历史低位，TOPCon扩产进一步放缓 [13] - 公司布局TOPCon+工艺（如背面减薄、边缘钝化），2025年有技术改造落地，亦贡献一定订单增量 [13] 业务拓展：半导体领域 - 公司TGV激光微孔设备已完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖 [13] - 2025年TGV业务获得新增订单，并实现海外订单，设备将在年底前进入国内大厂验证 [2][13] - 公司开发PCB激光钻孔设备（超快激光技术路线），目前已与2-3家国内头部客户进行对接验证，有望实现国产替代 [2][13] - 泛半导体领域设备有望成为公司未来的订单增量来源 [13] 盈利预测 - 预计公司2025年实现归母净利润6.8亿元，2026年实现归母净利润7.9亿元 [13] - 对应2025年市盈率为28倍，2026年市盈率为24倍 [13]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收48.90亿元，同比下滑13.02%；归母净利润4.62亿元，同比下滑17.28%；扣非归母净利润4.21亿元，同比下滑12.42% [2][6] - 2025年第三季度单季实现营收16.09亿元，同比下滑14.30%；归母净利润1.37亿元，同比下滑29.91%；扣非归母净利润1.52亿元，同比下滑8.19% [2][6] - 25Q3公司毛利率为35.17%，同比提升0.78个百分点，环比提升1.01个百分点，连续3个季度实现毛利率提升 [13] - 预计横河川仪单Q3贡献投资收益0.28亿元，同比增长9%，环比增长40% [13] - 预计2025-2027年公司实现归母净利润6.98、7.83、8.70亿元，对应市盈率（PE）分别为17、15、14倍 [13] 盈利能力分析 - 25Q3扣非归母净利润降幅显著低于收入降幅，除毛利率环比提升外，费用率控制也相对较好 [13] - Q3归母净利润同比降幅较多主要受公允价值变动影响，公司持有重庆银行、渝农商行等股份，Q3股价波动影响公允价值，但10月以来股价有所修复，预计Q4对公司利润将产生正向影响 [13] 业务运营与市场开拓 - 25Q3营收同比下滑预计主要受下游资本开支较弱影响，公司营收与石化化工、黑色金属冶炼及压延加工、装备制造行业资本开支相关性较高 [13] - 公司客户结构涵盖石油石化、轨道交通、环保、化工、核电等多领域 [13] - 公司上半年订单同比下滑9%，少于收入增速 [13] - 在核电、精细化工、有色金属、水利水务、火电等细分市场新签订单增幅达38%-64%，后续有望逐步成为营收的重要支撑 [13] 公司治理与战略发展 - 国机集团入主，控制权变更事项稳步推进，预计将带给公司更多助力 [13] - 国机集团旗下子公司涵盖石化、核电、重型装备、仪器仪表等领域，控股后有望与公司形成业务协同 [13] - 国机集团在全球拥有广泛网络，公司有望借助其海外工程公司实现海外收入快速增长 [13]

核心观点 - 市场分歧加剧，热点板块更换频繁且持续性不佳，投资者应以“广积粮”策略为主，控制仓位，持仓偏向红利板块，并耐心等待科技股充分调整后的买入机会 [4] - 股强债弱的大趋势预计将持续，三十年期国债在当前位置震荡整理后将继续下跌，目标位在2024年9月30日政策转向的低点附近 [3][14] - 科技类吸筹率已回落至25%下方，筹码拥挤度有所释放，但调整时间仍显不足，后续科技股将表现分化，有业绩支撑的如存储等仍有上行动力，而“旧”势力板块超额收益将持续至年底 [4][18] - 美元指数已突破99转强点，在美国经济基本面稳健的背景下，预计将震荡偏强，后续仍有上行空间 [5][27] 大类资产跟踪 利率债 - 利率债小幅上行，三十年期国债期货现价116.45，上涨0.11，涨幅0.09% [3][15] - 短期债市仍有进一步上行动力，但长期看，三十年期国债在震荡整理后将继续下跌，目标位在2024年9月30日政策转向的低点附近 [3][14] A股市场 - 市场分歧加剧，热点板块更换频繁且持续性不佳，两市成交继续萎缩在2万亿之下，市场险守4000点 [4] - 资金从科技向红利的切换预计将持续，投资者应“广积粮”，仓位不宜过重，持仓以红利为主 [4][18] - 上证指数略微跌破止损后迅速拉回，此次上涨的低点3922点不能再次跌破 [4][18] - 科技类吸筹率已回落至25%下方，筹码拥挤度已释放，但调整时间不足（2023年以来从高位回落时间基本在1个季度），后续科技股将分化，有业绩支撑的如存储等仍有上行动力，整体将震荡运行 [4][18] - 行业板块方面，保险、医药商业、油气开发板块领涨，涨幅分别为2.70%、2.57%、2.53%；风电光伏、金属新材料等领跌 [18][21] - “旧”势力板块超额收益预计将持续至年底 [4][18] 美股市场 - 两党达成妥协美国政府即将开门的消息刺激美股上涨，短期继续下行的风险有所缓解 [5][24] - 但VIX指数仍在低位，挑战者裁员录得近期新高，美联储降息态度略显鹰派，美股风险难言充分释放，建议投资者仓位不要过于激进，等待buy the dip的机会 [5][24] 外汇市场 - 在岸人民币兑美元报7.1172，较前一日收盘上涨4基点 [5][27] - 美元指数近几日有所调整，但幅度不大，目前已突破99转强点，在美国经济基本面稳健的背景下，预计将震荡偏强，后续仍有上行空间 [5][27] 商品市场 - 文华商品指数上涨0.1%，商品多数上涨，指数在颈线处企稳，但还未确立多头走势，建议投资者观望为主 [5][31] 重要政策及要闻 国内政策 - 中国光伏行业协会发表声明打假，称网络流传的小道消息均为不实信息，协会正努力推进行业自律和“反内卷”工作 [37] - 国家能源局发布指导意见，探索建设以抽水蓄能、新型储能等为调节电源，带动周边风光大规模高质量开发的新型水风光一体化基地，支持打造100%新能源基地 [37] 国外要闻 - 美福特号航母进入加勒比海，美军在加勒比海地区的军事部署已达到30多年来最大规模 [36][38]

投资评级 - 报告对晨光股份的6个月投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现收入65.2亿元，同比增长7.5%；归母净利润3.9亿元，同比增长0.6% [1] - 2025年前三季度公司累计实现收入173.3亿元，同比增长1.2%；归母净利润9.5亿元，同比下降7.2% [1] - 分产品看，前三季度书写工具收入19.9亿元（同比-1.5%），毛利率44.12%（同比+2.0pct）；学生文具收入25.8亿元（同比-6.5%），毛利率35.57%（同比+2.1pct）；办公文具收入23.0亿元（同比-6.8%），毛利率26.55%（同比+0.49pct） [1] 传统核心业务 - 2025年第三季度传统核心业务收入同比下降4%，新业务收入同比增长16% [2] - 面对较弱消费市场，公司坚持长期主义，在产品开发、技术创新、原创设计、IP赋能等方向发力 [2] - 产品线更加丰富多元，包括经典款、强功能黑科技产品、高关注度IP类产品及情绪价值创新产品，以提升产品力满足多元需求 [2] 办公直销（科力普） - 2025年前三季度办公直销收入96.9亿元，同比增长5.8%，毛利率为6.78%（同比-0.34pct） [3] - 第三季度收入同比增长17%，主要因集中采购下单回归常态及新客户开拓顺利 [3] - 未来将聚焦四大业务板块，升级电子交易系统，推进核心及自有产品开发，提升自营和自有产品销售比例以优化利润水平 [3] 零售大店（杂物社） - 2025年前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）收入11.9亿元，同比增长6.85%，其中九木杂物社收入11.5亿元，同比增长9.22% [4] - 截至三季度末，公司在全国拥有超过870家零售大店，保持快速开店节奏 [4] - 加大IP类产品资源投入，提升其销售占比，并通过与热门IP联动的快闪活动增强品牌影响力和会员粘性 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.8亿元、15.5亿元、17.4亿元（前次预测值分别为14.2亿元、15.6亿元、17.5亿元） [5] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、17倍、15倍 [5] - 当前股价为28.82元，A股总市值约为265.42亿元 [5][6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 公司业绩维持高速增长，新业务打开成长空间 [1][6] - 2025年前三季度营收56.03亿元，同比增长25.76%，归母净利润11.14亿元，同比增长34.54% [2][6] - 2025年第三季度单季营收21.99亿元，同比增长35.95%，归母净利润4.77亿元，同比增长40.43%，增速环比进一步加速 [2][6][12] 业绩表现与订单情况 - 2025年第三季度营收同比增长36%，增速环比前两个季度进一步加速，在手订单高景气持续兑现 [12] - 下游行业景气持续，包括FPSO、LNG船等船舶海工行业交付落地、中东油气产业投资带动设备需求、新兴行业核电及水处理维持较好增长 [12] - 2025年三季度末合同负债达6.5亿元，同比增长256%，环比继续提升近1.5亿元，显示订单饱满，为后续增长奠定基础 [12] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为38.7%，同比基本持平；净利率为21.9%，同比提升0.8个百分点 [12] - 2025年第三季度期间费用率为10.1%，同比下降1.8个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为6.4%/2.5%/1.0%，同比分别下降0.03/1.03/0.12个百分点，规模效应对费用有摊薄作用 [12] 产品线与生产能力 - 公司已具备11大产品系列，包括闸阀、截止阀、球阀、核电阀、水下阀等，产品规格型号超过95,000种，能够满足高温、高压、超低温等多种苛刻应用场景需求 [12] - 在高端领域取得突破，成功研制FPSO大口径高压特材阀门，突破69Mpa高压镍基阀门及103.5Mpa高压超级双相钢阀门等技术 [12] - 获得TSG超低温先导式安全阀证书，为液化气体储运、低温化工等领域拓展奠定基础 [12] - 核电方面持续突破技术壁垒，参与核一级严重事故泄压阀生产及国际核聚变ITER项目交付 [12] - 水处理方面，蝶阀及闸阀产品成功通过澳大利亚Watermark认证审核 [12] - 产能持续扩张，锻件工厂成功完成多种异型锻件的研发生产，并在苏州扩增2条以上智能产线 [12] 公司治理与未来展望 - 2025年7月公司发布股权激励，有利于调动团队积极性 [12] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润15.31/19.08/22.05亿元，对应市盈率26/21/18倍 [12]

投资评级 - 投资评级为“持有”，6个月评级为“持有（维持评级）” [5] 核心观点与业绩表现 - 2025年前三季度公司收入22亿元，同比增长43%，但归母净利润1.7亿元，同比小幅下降1.3% [1] - 单三季度业绩显著改善，收入7亿元，同比增长35%，归母净利润0.53亿元，同比大幅增长161% [1] - 公司收入增长主要由产品销量提升驱动，但主要产品价格同比表现弱势，缬氨酸均价同比下行4.5%，色氨酸均价同比下行29%，精氨酸均价同比下行25% [2] - 公司通过优化产品资源配置和柔性生产技术提升持续盈利能力，在建工程为12.53亿元 [2] - 公司研发投入持续加大，2025年前三季度研发费用1.1亿元，同比增长17.58%，研发费用率为4.9%，并推动“生物+AI”技术融合 [3] - 公司正在筹划发行境外股份并在香港联交所上市 [3] 财务预测与估值 - 调整后盈利预测显示，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、3.1亿元、3.6亿元 [3] - 基于盈利预测，预计2025年每股收益（EPS）为0.90元，对应市盈率（P/E）为42.63倍 [4] - 预计公司营业收入将持续增长，2025E-2027E增长率分别为44.98%、26.58%、14.53% [4] - 主要盈利能力指标预计将逐步改善，预计净利率将从2025E的7.16%提升至2027E的7.94%，ROE从2025E的8.14%提升至2027E的11.20% [11] 公司战略与行业发展 - 公司致力于打造高效开放式研发体系，探索AI技术在合成生物领域的应用，整合菌株平台、工艺放大体系和大规模生产能力 [3] - 公司产品体系涵盖氨基酸、维生素、生物基新材料单体等，1,3-丙二醇等生物基新材料单体项目正在有序推进 [2] - 行业属于基础化工/化学制品领域，公司通过技术改造实现生产线的柔性生产，以应对市场波动 [2][5]

投资评级与目标价 - 报告对安井食品的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为100元，对应2026年21.8倍市盈率 [2][6] 核心观点总结 - 报告核心观点认为安井食品动销呈现边际加速，经营拐点已明确 [2][6] - 公司短期基本面改善，收入端加速且行业价格战趋缓，经营低点已过 [6] - 中长期看，公司在行业调整期夯实内功，若未来需求改善，有望攫取更多份额并释放盈利弹性 [6] 近期经营表现 - 近期（10-11月）渠道数据在高基数背景下保持良性较快增长，动销延续第三季度以来逐月改善趋势 [6] - 动销改善原因包括：第三季度无经销商大会促销致渠道库存水平不高；公司受益于小品牌退出，新品贡献显著，部分产品出现断货；天气转冷旺季来临催化需求 [6] - 考虑到今年天气偏冷及公司新品放量，预计第四季度主业将恢复良性增长，后续春节旺季有望继续加速 [6] 行业竞争格局 - 速冻行业价格战趋缓信号明确，产业及渠道普遍反馈价格战已“打无可打” [6] - 供给端方面，行业资本开支自2023年起回落，2024-2025年新增产能逐步减少 [6] - 需求端方面，环比2025年第二季度餐饮最差阶段已过去，出现边际修复 [6] - 若需求修复，行业格局有望加速改善 [6] 公司财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为15706百万元、16981百万元、18231百万元，同比增速分别为3.8%、8.1%、7.4% [2] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为1399百万元、1529百万元、1679百万元，同比增速分别为-5.8%、9.3%、9.8% [2] - 预测2025年至2027年每股收益分别为4.20元、4.59元、5.04元，对应市盈率分别为19倍、18倍、16倍 [2][6] - 公司当前股息率为4%，具备一定支撑 [6]

行业投资评级 - 光伏设备行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 工信部发文加快钙钛矿中试平台建设，推动产业化进程[4] - 钙钛矿GW级产线逐步落地，产业化进展加速[4] - 产业化0-1阶段设备商优先受益，单GW设备价值量超过10亿元[4] 政策与行业动态 - 工业和信息化部办公厅发布通知，要求加快制造业中试平台体系化布局和高水平建设，重点方向包括聚焦钙钛矿光伏电池、叠层光伏电池等先进光伏技术[4] 产业化进展 - 京东方、极电光能的GW级产线已于2024年下半年至2025年上半年投产[4] - 协鑫光电GW级产线于10月29日实现首片下线，组件尺寸为2400×1150mm，在效率、稳定性及制造成本上实现全面突破[4] - 纤纳光电发布2.88平方米组件（功率509.21W，获TÜV南德认证），标志着钙钛矿技术向大规模商业化应用迈出关键一步[4] - 2026年仁烁光能、宁德时代等厂商有望跟进GW级产线投产[4] 设备市场前景 - 钙钛矿产业化初期设备价值量高，单GW设备价值量超过10亿元，100MW整线设备报价在3-4亿元之间[4] - 某泛半导体设备龙头提出钙钛矿/异质结叠层电池整线设备方案，包含客制化产能设计、核心真空技术、前置印刷技术、喷墨打印、光子烧结等先进工艺[4] - 捷佳伟创近期中标一条用于300mmx300mm尺寸研发和生产的钙钛矿电池整线，提供包括玻璃清洗机、P1-P4激光划刻、钙钛矿涂布设备、PVD真空镀膜设备等[4] 投资建议 - 推荐某泛半导体设备龙头、捷佳伟创[4] - 建议关注曼恩斯特、京山轻机、大族激光、帝尔激光、德龙激光、杰普特、奥来德等公司[4]

投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价格为49元/股，相较于当前价34.70元，存在约41.2%的上涨空间 [3][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度业绩同比继续大幅上涨，归母净利润同比增长186.55% [1] - 核心驱动因素是三代制冷剂行业景气度持续上行，且有望在未来维持 [1][7] - 公司作为三代制冷剂龙头，行业地位稳固，有望充分受益于长期的涨价趋势 [7] 主要财务指标与预测 - **营收表现**：2025年前三季度实现营收203.94亿元，同比增长13.89%；其中第三季度营收70.62亿元，同比增长21.22% [1] 报告预测2025年全年营收为311.43亿元，同比增长27.3% [3] - **盈利能力**：2025年前三季度归母净利润为32.48亿元，同比大幅增长160.22% [1] 报告预测2025年全年归母净利润为43.72亿元，同比增长123.1% [3][7] 毛利率预计从2024年的17.5%提升至2027年的34.2% [8] - **估值水平**：随着盈利高速增长，公司市盈率（P/E）预计从2024年的48倍显著下降至2027年的11倍，显示估值吸引力提升 [3][8] 分业务板块分析 - **制冷剂板块**：是公司的盈利主力，2025年第三季度实现营收32.66亿元，同比增长36% [7] 该季度制冷剂均价为4.3万元/吨，同比上涨53%，销量为7.6万吨，同比下降11% [7] - **其他板块**：含氟聚合物板块营收同环比均实现增长；含氟精细化学品营收同比增长8%；氟化工原料、石化材料等板块营收同比有所下滑 [7] 行业景气度与前景 - **短期景气**：根据生态环境部配额调整，R32制冷剂调增9.1%，市场供需偏紧，预计第四季度价格有望上涨 [7] 2025年前三季度R32配额使用率已达108%，支撑短期景气度向上 [7] - **中长期趋势**：2026年配额制度调整后，预期整体配额增量有限，行业有望继续保持供需偏紧 [7] 长期来看，由于四代制冷剂价格昂贵，三代制冷剂仍具备广阔的涨价空间 [7]