报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大豆价格低点已出后续震荡上扬 玉米最大供应压力阶段已过下方空间有限 鸡蛋短期内偏弱震荡 生猪行业面临短期价格承压与长期产能出清的关键博弈期 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 大豆 - 大豆市场以稳为主 部分粮库收购基本结束且进口大豆上涨 处于市场消费旺季和补库高峰 市场货源流通速度加快 需求集中显现 但供求关系不对等明显 短期内无改善方向 [1] 玉米 - 东北地区多家深加工企业恢复收购 部分企业上调收购价格 东北需等十五后上量恢复正常 港口到车量增多但处于低位 价格小涨 2月26日集港车辆200车左右 港口主流报价2310 - 2320元/吨 山东市场深加工企业开机逐步恢复 玉米需求增加 供应一般 价格不断小幅提升 今日晨间到车量662台 较昨日增加309台 部分企业灵活调整价格 [1] - 短期玉米低位或有反复 但下方空间相对有限 如回落调整可考虑积极补库或买入 [2] 鸡蛋 - 各环节库存有累积 下游需求处于复苏初期 短期内蛋价或在开市价附近偏弱震荡 各方以消化库存为主 2月淘汰鸡出栏量或大于新开产蛋鸡供应量 在产蛋鸡存栏量或回落但绝对值仍处高位 对价格支撑有限 3月后合约已出现定价差价 存栏略微回落的驱动基本耗尽 鸡蛋上涨需等待淘鸡进一步明朗 [2] 生猪 - 官方数据12月能繁母猪存栏3961.0万头 环比减少29.0万头 去产能趋势延续 卓创样本企业1月能繁母猪存栏增至671.23万头 增加3.53万头 规模场在低位略有回补 仔猪成活率降至93.73% 下降0.41个百分点 对春季仔猪供应构成潜在压力 [3] - 1月生猪存栏量降至5654.46万头 减少30.85万头 月度出栏量为1314.9万头 环比减少57.04万头 符合春节假期出栏节奏放缓的季节性特征 出栏体重变化不大 供应结构未极端调整 [3] - 行业面临短期价格承压与长期产能出清的关键博弈期 远月合约上涨持续性需近月去存栏配合 后续政策端调控以及3 - 5月的可繁殖母猪去化对后市走势起决定性作用 [4]

报告行业投资评级 - 焦炭短期偏震荡，低多思路对待，关注前低附近支撑位和前高附近压力 [2] 报告的核心观点 - 焦炭的供需格局直接受制于上游焦煤成本、下游钢铁需求以及宏观政策导向；焦炭综合库存止增转降；本周铁水产量有所增加，重要会议期间继续关注钢厂检修力度；宏观层面政治局会议释放积极信号，另外即将召开两会，政策预期仍存 [2] 相关目录总结 行情分析 - 截至2月27日全国230家独立焦企焦炭库存增加7.54万吨至107.82万吨，处于8个月高位，港口焦炭库存微降2.16万吨至261.7万吨，钢厂焦炭库存下降13.5万吨至675.11万吨，综合库存走低0.77%至1044.63万吨，止步9连增 [1] - 春节假期焦炭价格保持稳定，本周全国30家独立焦化厂吨焦盈利持稳于 -8元/吨，且各地区吨焦盈利基本保持不变 [1] - 春节假期结束，钢厂复工复产情况增加，供应有所回升。本周247家钢厂高炉开工率环比增加0.09%至80.22%，同比去年增加1.93%；盈利率环比上涨1.3%至39.83%，同比减少10.39%；日均铁水产量环比增加2.79万吨至233.28万吨，创近三个月来最高水平 [1] - 春节放假期间，煤矿放假停产，焦煤供应下降；经过假期消耗，焦企及钢厂库存均走低，炼焦煤综合库存环比下降278.4万吨至2647.31万吨，同比低3.94% [1] 消息方面 - 中共中央政治局2月27日召开会议，强调要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化改革举措与宏观政策协同 [2]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][7][91] 核心观点 - 公司是稀缺的优质焦煤标的，通过外延并购提升产能，同时股份回购彰显管理层信心，正值行业周期底部反转，有望迎来量价齐升 [1][3][5] - 市场担忧国内钢铁需求下降会拖累焦煤需求，但报告认为全球焦煤呈现供弱需强格局，价格中枢有望抬升，公司作为优质焦煤标的将受益 [2][3][11] - 公司计划围绕生产经营、现金分红、投资者关系、信息披露、股份回购等多方面采取措施，以提升公司投资价值和股东回报能力 [3][79] 公司概况与业务 - 公司是安徽省第一家煤电题材的上市公司，控股股东为安徽省皖北煤电集团，实控人为安徽省国资委 [18][19] - 公司主营业务高度集中于煤炭，2024年煤炭业务营收占比96.5%，毛利贡献占比95.08% [20] - 公司地处华东腹地，紧邻经济发达地区，交通便利，区位优势明显；主业聚焦焦煤，产品种类齐全且煤种稳定 [23] 煤炭资源与产能 - 截至2024年底，公司拥有煤炭资源量10.97亿吨，可采储量5.25亿吨，主要煤种为1/3焦煤 [1][25] - 公司现有5座在产矿山，合计核定产能1095万吨/年 [1][28] - 公司拟收购宏能煤业100%股权，其下辖花草滩煤矿（位于甘肃张掖）资源量1.15亿吨，核定产能180万吨/年，煤类为1/3焦煤，年精煤产量约70万吨，收购后公司总核定产能将提升至1275万吨/年 [1][28][29][31] - 除恒源煤电外，控股股东皖北煤电集团旗下还有6座煤矿，合计核定产能1980万吨/年，公司拥有对集团多项煤炭资产的不可撤销收购权，未来资产注入可期 [1][36][71] 经营与财务分析 - 公司营收和盈利受煤价波动影响，但毛利率整体维持较高水平，2016-2024年煤炭毛利率均保持在30%以上 [1][44][47] - 洗精煤是公司核心盈利来源，2024年洗精煤营收占煤炭业务营收的66.2%，毛利占煤炭业务毛利的72.2% [1][56] - 与区域可比公司（淮北矿业、上海能源）相比，公司吨煤成本处于较低水平，2024年为557.6元/吨 [57] - 公司现金分红稳定且比例呈上升趋势，2020-2024年累计分红37.8亿元，累计分红比例达48.6%，2024年现金分红比例为52.6% [72] - 公司货币资金充裕，2024年末达54.1亿元，占总资产的26.4%；资产负债率呈下降趋势，2024年末为39.5% [72] 行业与市场展望 - 焦煤作为战略资源具有稀缺性，全球供给预计持续收缩，根据IEA预测，2025-2030年全球冶金煤产量复合年均增长率为-0.7% [11][81] - 全球钢铁需求总体复苏，根据OECD预测，2025-2030年全球粗钢产量复合增长率为0.9%，增量主要来自印度、东盟、中东、非洲等发展中国家和地区 [11][83] - 在全球焦煤供弱需强的格局下，报告预计焦煤价格中枢有望抬升，焦煤/动力煤比价或提高至约2.5倍，对应焦煤价格中枢约2000元/吨 [83] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为-1.98亿元、7.02亿元、11.01亿元，2026年扭亏为盈，2027年同比增长56.86% [5][13][91] - 对应2025-2027年每股收益分别为-0.16元、0.59元、0.92元 [5][13] - 以2026年2月27日收盘价7.29元计算，2026-2027年市盈率分别为12.5倍和7.9倍 [5][87] - 参考淮北矿业、上海能源、平煤股份等可比公司，其2026年平均市盈率为16.8倍，公司估值偏低 [5][87][88] - 敏感性分析显示，若宏能煤业并表且焦煤价格上行，公司业绩弹性大，在焦煤价格2000元/吨的假设下，并表后归母净利润可达13.21亿元 [89][90]

行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 核心观点 - 当前生猪现货价格处于本轮生猪熊市价格周期二次探底阶段，2026 年上半年出栏压力延续，行业体重水平偏高，活体库存压力大，产能去化力度不足，猪价预计未来几月维持低位及养殖亏损状态以促进行业产能进一步去化 [32][33][34] - 短期猪价尚不具备周期性反转条件，但有二育入场、冻品入库及冻肉收储等潜在支撑因素；长期来看，产能去化持续推进利于远期价格回升，盘面近月交易弱现实，远月估值回升多在预期交易层面，远月多单建议等待升水幅度收窄后择机低位布局 [34] 各部分总结 供应施压，春节后生猪现货价格二次探底 - 春节后生猪现货价格二次探底，截至 2026 年 2 月 25 日，全国生猪出栏均价 10.77 元/公斤，跌破 2025 年国庆后低点 [1] - 春节后猪肉消费需求处季节性淡季，屠宰量低位；预计 2026 年 5/6 月前生猪出栏量惯性环比增加，出栏压力延续 [3] - 2025 年 7/8 月能繁母猪存栏见顶后去产能，截至 2026 年 1 月，不同数据显示产能累计去化幅度整体较小 [5][7][8] - 2025 年 10 月是这轮仔猪数量回升趋势阶段性高点，此前新生仔猪数量延续上升趋势 [10] 当前出栏体重较历史周期性底部仍然偏高，库存环节压力仍然有待释放 - 历史上生猪底部多呈“W”型双底特征，展示不同数据口径下历史猪价底部出现时点 [12][13] - 统计非瘟疫情后 2021 年及 2022 年生猪周期性底部和 2023 年行业出栏体重，当前出栏均重仍处近几年同期高位，活体库存水平较高 [16][17] 短期潜在支撑因素有哪些 - 高肥标差下，潜在压栏和二育入场可能阶段性放缓出栏节奏，使供应压力后移，当前肥标价差仍处较高水平，二次育肥栏舍利用率春节前降至 2 成左右 [20] - 冻品入库可能成为猪价下方潜在支撑，当前冻品库存率处季节性低位，生猪现货春季价格低点易引发冻品入库行为 [22] - 政策端当猪价跌至低位可能实行冻猪肉收储计划，目前猪粮比价连续数月处 5：1 - 6：1 之间，处于过度下跌二级预警区间，具备视情况启动收储条件 [24][26] 长期猪价回升驱动和回升空间仍依赖于后期产能去化进程 - 长期猪价周期性反转和上升驱动来自养殖亏损下行业产能去化情况，目前自繁自养养殖利润 -160 元/头，外购仔猪养殖利润 21 元/头，仔猪出售毛利 43.39 元/头 [28] - 本轮猪周期亏损时间短、深度不够，去产能力度不足，预计猪价在底部区间维持较长时间推动行业去产能 [31]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对各类期货品种的周度价量数据进行展示和分析，包括周收盘价、周涨跌幅、20日年化波动率、波动率变化、投机度、趋势度和资金变动等指标，还呈现了年初至今涨跌幅、日均持仓量变化率和沉淀资金变动等情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 周度期货价量总览 - 展示了贵金属、有色金属、黑色、能源化工、农产品、畜产品和金融期货等各类别多个品种的周收盘价、周涨跌幅、20日年化波动率、波动率变化、投机度、趋势度和资金变动等数据 [2][3] 各品种周涨跌幅情况 - 黑色期货中焦炭周涨跌幅 -2.76%，硅铁 4.26%，焦煤 -2.45% 等 [2][4] - 能化期货中原油周涨跌幅 6.01%，纯碱 3.57%，PVC -1.02% 等 [2][5] - 有色&贵金属期货中黄金周涨跌幅 3.41%，铝 2.45%，铅 0.84% 等 [2][7] - 金融期货中 IC 周涨跌幅 4.48%，IF 1.88%，IH 0.84% 等 [3][9] - 农产品期货中豆粕周涨跌幅 1.18%，菜油 1.63%，豆油 2.14% 等 [2][10] 年初至今涨跌幅情况 - 展示了锡、白银、燃料油等众多品种年初至今涨跌幅，如锡 40.36%，白银 34.82% 等，金融期货中 IC 17.42%，IM 14.73% 等 [12] 周度日均持仓量变化率情况 - LPG、淀粉、镍、苯乙烯和铅的持仓量有较大提升 [14] 周度沉淀资金变动情况 - 锡、镍、焦煤、苹果和甲醇的资金关注度增加 [15]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][3][4] 报告的核心观点 * 中国AI肺结节检测医疗器械市场在政策支持、技术进步及肺癌筛查需求增长的驱动下，正处于蓬勃发展阶段，未来将向智能化、精准化转型，并拓展基层医疗与海外市场 [4][21][22] * 行业已形成“技术寡头+生态联盟”的竞争格局，头部企业凭借技术、市场和生态优势主导市场 [6][37] * 行业在资本驱动下经历了快速扩张与阶段性调整，目前仍处于技术验证与产品化阶段，未来需通过深化技术落地和商业化突破以实现可持续增长 [12][16] 根据相关目录分别进行总结 第一章【概述】 定义与分类 * AI肺结节检测是一种利用人工智能技术分析肺部CT图像以自动识别和标记肺结节的技术，旨在辅助医生进行早期筛查、诊断和监测，提高诊断准确性和效率 [4][7] * 技术应用主要分为三个方向：基于深度学习的肺结节检测（自动识别结节区域）、肺结节分类（判断良恶性）以及肺结节恶性程度预测 [7][8][9] 发展环境：融资环境 * 行业投融资在2016年后经历快速增长，2021年达到峰值（投资金额83.1亿元/34笔），2022年后进入理性调整期（2022年降至22.2亿元/17笔）[12][16] * 融资轮次以早期为主（Pre-A到A+轮占比38.9%，天使轮占比20.4%），中后期融资（D轮及以上）合计不足5%，表明行业仍处于技术验证与产品化阶段 [12] 发展环境：需求环境 * 全球及中国肺癌发病率持续上升驱动检测需求，例如中国非小细胞肺癌发病率从2019年的830.2千例增至2024年的951.7千例 [18][19] * 传统CT人工阅片效率低、漏诊率高，而AI技术可提升早期检出率，并缩短放射科医生阅片时间40%-60%，有助于缓解影像医生短缺 [17][19] 市场规模 * 2024年中国AI肺结节检测医疗器械行业市场规模为8.1亿元 [22] * 市场预计将快速增长，到2029年市场规模有望增至28亿元 [21] 第二章【产业链分析】 产业链图谱 * 产业链上游包括硬件原材料、软件与芯片供应商（如台积电、富士康），中游为AI肺结节检测医疗器械的研发、生产和销售企业，下游为医疗机构及第三方影像诊断中心 [23] 上游分析：AI芯片 * AI算力芯片行业处于发展初期，需求增长强劲，技术进步与成本优化推动市场持续扩张 [24] * 2025年AI服务器出货渗透率预计将达到15% [24] 中游分析：获批情况 * 截至2025年4月末，中国已获批的AI肺结节检测医疗器械三类证数量达19个 [5][27] * 首个获批产品为推想医疗于2020年11月获得的“肺结节CT图像辅助检测软件” [5][27] * 产品范围主要集中于肺结节的自动识别辅助诊断，部分产品（如推想医疗、数坤科技的产品）可为手术规划提供参考信息 [5][27] 中游分析：商业模式 * AI医学影像产品商业化模式呈多元化态势，主要包括平台分成模式、软件售卖模式和软硬件结合模式 [29][32] * 清晰的盈利模式和可持续的商业变现能力已成为该领域的关键竞争要素 [29] 下游分析：应用市场 * 下游医疗机构呈现“金字塔”结构，三级医院是高端市场的主要驱动者，二级医院提供稳定增量，基层医疗机构潜力巨大但渗透较慢 [33][35] * 2023年中国三级医院达3,855家，2019-2023年复合年增长率（CAGR）为8.8% [35] 第三章【竞争市场】竞争格局 * 行业呈现“技术寡头+生态联盟”的竞争格局，头部企业如联影智能凭借“uAI Chest CT”系统占据领先地位，其肺结节检出率达98%，合作医院超3000家，装机量超5万台，产品出口50多个国家 [6][38] * 推想科技专注于肺结节AI筛查，产品已纳入多地医保支付，商业化模式成熟 [6][38] * 技术发展方向包括多模态融合、生成式AI和边缘计算等，例如微软Azure Health AI可将CT影像处理时间从20分钟缩短至30秒 [39] 第四章【代表企业】数坤科技 * 数坤科技是医疗AI行业的全球领导者，其“数字人体”技术平台已推出超40款数字医生产品 [40] * 产品已在超过3000家公立医院和超1000家体检机构日常使用，覆盖90%的Top100医院 [40] * 在肺结节检测领域，其“数字胸”产品组合覆盖肺结节筛查、肺炎、肺气肿及肺部手术规划等场景 [41]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 中国医疗大模型行业正处于从技术验证向规模应用的关键转型期 在政策与市场需求双轮驱动下 行业构建了“算力筑基—模型攻坚—应用引领”的全链条发展体系 并加速向覆盖“预防-诊断-治疗-康复”全周期的智能伙伴演进[5] - 行业竞争已从早期的技术演示阶段 进入以临床价值验证、产品可靠性和商业落地能力为核心的综合实力比拼阶段 技术、医学与商业的深度融合能力将决定未来市场格局[15] - 未来行业将朝着构建“原生医疗大模型”、应用与部署模式多元化、以及商业模式向“平台+生态”模式过渡的方向发展[28][29][30] 一、市场背景 - 医疗大模型是以海量医学数据预训练、多模态融合与专业任务微调为核心技术路径的人工智能系统 主要类型包括通用医疗大模型、专科诊疗模型、医学影像模型、药物研发模型及中医大模型等[5] - 根据2024年行业应用分布数据 医疗行业以约10%的占比成为大模型应用的重要领域[6] - 行业发展自2019年起经历了从通用模型能力迁移 到专业知识深度对齐 再到多模态与临床工作流融合的快速演进 未来将朝着更安全、可解释、具身交互的方向发展 并最终成为覆盖全周期的可信医疗基础设施[7] 二、市场现状 - **市场规模**：2020年至2024年 中国医疗大模型市场规模从1.0亿元增长至10.8亿元 年复合增长率达81.6% 预计至2029年市场规模将攀升至75.8亿元 年复合增长率达46.8%[8] - **市场供给**：2025年1月至9月 中国医疗大模型领域已披露中标项目总量达到197个 算力、大模型和综合类三大板块占比趋于均衡 标志着产业已形成完整生态闭环[9] - **市场需求**：超过95%的医师认同AI的辅助价值 在诊疗环节最期待AI实现快速初筛与诊断复核 在治疗环节近九成医师希望AI提供方案优化与疗效预测 在患者管理方面超八成医师期待AI实现数据整合与风险预测等功能[10] 三、市场竞争 - **评估维度**：行业头部品牌的核心竞争力主要体现在核心算法与知识质量、应用场景与产品化深度、以及合规安全与临床验证三大维度[11][12][13][14] - **竞争格局**：市场呈现“技术巨头领跑、垂直精锐深耕、新锐力量破局”的多元化竞争生态 竞争焦点已转向临床价值验证、产品可靠性和商业落地能力的综合比拼[15] - **主要参与者**：报告推荐了十大代表品牌 包括百度灵医智惠、腾讯觅影、阿里健康、医渡科技、科大讯飞、联影医疗、东软医疗、英矽智能、晶泰科技和数坤科技 这些企业分别在通用模型应用、多模态影像、健康管理、垂直领域、智能交互、设备结合、IT系统融合、药物研发及医学影像等不同方向进行重点布局[16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26] 四、发展趋势 - **底层算法与数据质量升级**：未来技术发展重点将从基于通用模型的微调转向构建“原生医疗大模型” 利用更大规模、高质量、多模态的临床数据进行训练 以提升复杂任务中的深度理解与逻辑准确性[28] - **应用形态与部署模式多元化**：应用正从单一对话问答向深度嵌入业务流程的多元化形态演进 部署模式将从“云服务调用”发展为兼顾通用能力与数据安全的“混合部署模式” 产品将细化为面向医生、患者和科研的不同工具[29] - **商业模式与生态构建平台化**：商业化正从项目制向“平台+生态”模式过渡 领先厂商通过提供开放的“医疗大模型平台”或“能力底座” 吸引生态伙伴共同开发 以加速应用创新并构建更稳固的竞争壁垒[30]

报告核心观点 - 报告的核心观点是，资产间相关性对A股表现具有重要影响，其影响机制在短期和长期视角下存在差异[3] - 短期（周度）视角下，A股与美股、港股的相关性提升有利于A股市场共振上行[3][10][14] - 长期（月度）视角下，A股市场较好的表现需要A股与美股保持低相关性，以及全球权益资产间、多资产间的整体相关性处于下降过程或中低位水平[3][29][45] 资产间相关性对A股的影响 A股与美股相关性 - 截至报告日期，A股与美股的相关性处于历史中高位水平[7] - **短期影响**：在周度层面，当A股与美股相关性快速提升时，A股短期弹性较高[10]。例如，当T-1周相关性处于最高分位数（67%-100%）时，A股未来一个周的平均收益率可达0.5%[10] - **长期影响**：在月度层面，A股与美股保持中低相关性时，A股未来一个月的收益率较高[10]。例如，当T-1月相关性处于最低分位数（0%-33%）时，A股未来一个月的平均收益率为2%[10] A股与港股相关性 - 当前A股与港股的相关性处于历史极高水平[11][12] - **短期影响**：在周度层面，A股与港股相关性提升有助于A股的表现[14]。当T-1周相关性处于中高区间（33%-67%）时，A股未来一周平均收益率为0.3%[14] - **长期影响**：在月度层面，A股与港股保持中低相关性时，A股未来一个月的收益率较高[14]。当T-1月相关性处于最低分位数（0%-33%）时，A股未来一个月平均收益率为2%[14] 全球权益资产间的相关性 - **区域特征**：长期看，欧美权益市场内部相关性较高，亚洲市场内部相关性也较高[3][15]。例如，2000年至今，法国CAC40与德国DAX的相关性高达92%，恒生指数与新兴市场指数的相关性为82%[15]。2020年至今，A股与港股相关性显著提升至63%[16] - **对A股的影响**：长期看，全球权益资产间的低相关性对A股较为有利[3][29]。月度数据显示，当全球权益市场相关性处于最低分位数（0%-33%）时，A股未来一个月的平均收益率为2%，而当相关性处于最高分位数（67%-100%）时，平均收益率降至-3%[29] - **当前状态**：当前全球权益市场相关性处于历史较低水平[26] - **联动效应**：欧美及亚洲其他主要权益市场（如美股、英股、港股、韩股）表现好，对A股短期表现有正向影响[19][20][22][23][24] 多资产类别间的相关性 - **相关性特征**：长期看，权益、黄金、白银、铜、原油等资产呈现明显正相关，而美元指数、债券与上述资产呈负相关[3][30]。例如，2020年至今，白银与黄金的相关性高达76%，铜与标普500的相关性为40%，美元指数与黄金的负相关性为-48%[30] - **对A股的影响**： - **短期**：周度层面，多资产相关性较低对A股有正向影响[45]。当T-1周多资产相关性处于最低分位数（0%-33%）时，A股未来一周平均收益率为0.2%[45] - **长期**：月度层面，A股市场的较好表现需要多资产相关性处于下降的过程或者处于中低位水平[3][45]。当T-1月多资产相关性从高位（67%-100%）分位数下降至中低位时，A股未来一个月的平均收益率表现更优[45] - **当前状态**：当前多资产市场相关性处于历史较高水平[42] - **资产表现联动**：贵金属（黄金、白银）、工业金属（铜）及原油等资产表现好，对A股短期表现有正向影响[34][35][36][38][39][40]

核心观点 行业景气向好，盈利与估值共振可期。报告认为，2026年证券行业在中长期资金入市、政策呵护市场稳定的背景下，市场成交将保持活跃，有利于券商盈利能力持续修复。当前板块估值处于历史较低分位数，与改善的业绩明显错配，估值有较大提升空间，具备较高配置性价比。投资主线聚焦于行业并购重组加速带来的格局优化，以及国际业务扩张带来的新增长极 [1][7][97]。 行情复盘：A股“滞涨”，H股重估 - 2025年A股券商指数表现与大盘背离，申万券商指数上涨8.4%，跑输沪深300指数11.8个百分点，呈现“滞涨” [3][14] - A股券商“滞涨”原因有二：一是市场仍在消化2024年9月24日至2025年底期间约49%的涨幅；二是在“慢牛”结构性行情下，投资者对券商高增长预期减弱，板块beta行情难现，alpha属性凸显 [3][15] - 同期H股中资券商估值显著修复，2025年香港证券指数上涨45.3%，大幅跑赢A股券商指数 [14] - 截至2026年2月13日，A股券商指数市净率回落至1.34倍，处于近十年32%的历史较低分位数 [14] - 2025年获取超额收益的券商主要有三类：业绩改善且估值低的头部券商（如广发证券涨39.64%）、有并购重组预期的券商（如东兴证券涨27.94%）、受益于香港创新业务的券商（如中银证券涨34.67%） [25][26] 经营展望：轻重业务并举，盈利能力持续修复 整体业绩与结构 - 2025年前三季度，42家上市券商归母净利润达1690亿元，同比增长62%；营业收入4196亿元，同比增长17% [30] - 重资本业务（信用、自营）收入占比从2022年的低点34%逐步提升至2025年前三季度的53%，成为业绩压舱石 [35] - 成本管控成效显著，2025年前三季度管理费用率为51.7%，同比下降8个百分点 [40] - 盈利能力持续修复，2025年前三季度行业平均年化净资产收益率为8.5%，同比提升2.9个百分点 [48] - 行业持续扩表，2025年三季度末上市券商平均杠杆率为4.09倍，较上年同期提升0.22 [48] 经纪业务 - 2025年前三季度，上市券商经纪业务收入1118亿元，同比大幅增长74.6% [30] - 驱动增长的主因是市场交易量高增，2025年全年沪深两市日均股票成交额达17045亿元，同比增长62% [50] - 预计2026年全年日均股票成交额将保持温和增长，但存量投资者已超2.5亿，未来新开户高速增长较难，存量客户的盘活和运营尤为重要 [4][59] - 新入市投资者结构年轻化，“85后”、“90后”为主力，线上渠道获客及服务转化留存是关键 [60] 投行业务 - 2025年前三季度，上市券商投行业务收入251.5亿元，同比增长23.5% [30] - 股权融资回暖，2025年全年股权融资规模同比增长238%，其中IPO规模同比增长96%，增发规模同比增长413% [61] - 在“十五五”规划支持直接融资的背景下，投行业务将长期受益，权益市场“慢牛”格局为融资提供稳定定价基础 [4][62] - 境内企业赴港股IPO及再融资活跃，为头部券商贡献增量收入，2025年中金、中信等在香港市场股权承销规模居前 [4][61][71] 资管业务 - 2025年前三季度，上市券商资管业务收入332.5亿元，同比微增2.4% [30] - 截至2025年9月末，券商资管规模合计6.37万亿元，较年初增长4.5% [71] - 收入增速分化明显，头部券商公募转型领先，参控股头部公募基金贡献主要增长，如中信、广发资管收入实现双位数增长 [4][71] - 随着权益市场回暖和公募费率改革落地，预计2026年资管业务将企稳回升 [4][71] 信用业务 - 2025年前三季度，上市券商信用业务收入339.1亿元，同比增长54.5% [30] - 市场风险偏好回升带动两融余额增长，2025年第四季度日均两融余额达2.49万亿元，同比增长40% [76] - “924”行情以来市场交投活跃，换手率及两融交易额占比维持在历史中枢之上，在风险偏好回升背景下有突破历史高点的动力 [4][80] 自营业务 - 2025年前三季度，上市券商自营业务收入1868.6亿元，同比增长43.8%，是业绩胜负手 [30][85] - 权益市场强势表现带动投资收益率提升，2025年前三季度年化投资收益率为3.82%，较上年同期提升约1个百分点 [85] - 券商通过其他权益工具投资账户增配高股息资产，以平滑收益波动，2025年三季度末其他权益投资规模同比大增89% [85][87] - 新规增设自营投资权益类资产的加分指标，并优化风控指标，预计2026年头部券商自营业务占比将进一步提高，行业将延续扩表，金融投资资产规模继续增长 [5][88] 投资主线：并购重组提速，国际业务扩张 行业并购重组 - 证券行业并购重组是监管政策指引的方向，旨在培育一流投资银行，关注吸收合并带来的估值修复机会 [6][90] - 2025年以来行业整合明显提速，国泰君安与海通证券吸收合并正式落地，中金公司计划换股吸收合并东兴证券、信达证券，拉开了汇金系券商整合序幕 [6][92] - 具备区域资源禀赋的中型券商整合也在加快，如西部证券收购国融证券，通过收并购拓宽业务范围，增强竞争力 [6][92] 国际业务扩张 - 在资本市场制度型开放背景下，券商国际化布局加速，国际业务对母公司利润贡献度提升 [6][93] - 2024年以来，头部券商国际业务子公司盈利显著修复，中信证券国际、中金国际2025年上半年净利润分别为27.7亿元和24.0亿元，为母公司贡献可观利润 [6][94] - 除头部券商外，中小券商也积极以中国香港为“桥头堡”布局国际业务，如第一创业、西部证券拟在港设立子公司 [93] 投资建议 - 维持证券行业“增持”评级 [7] - 建议关注两条主线：一是受益于行业格局优化趋势下的相关券商；二是国际业务优势显著的头部券商 [7] - 此外，可关注beta属性较强的互联网券商，如指南针 [7]

核心观点 - 报告基于过去10年的历史数据，分析了A股市场在3月份表现出的日历效应，核心结论是：市场整体表现平淡，但小市值和微盘股风格超额收益显著，同时农林牧渔、美容护理、医药生物等行业相对占优 [2][7] 宽基与风格表现 - 过去10年，同花顺全A（加权）指数在3月份的平均绝对涨跌幅仅为**0.4%**，市场整体表现相对有限 [2][7][8] - 从风格来看，3月份存在显著的结构性机会：**小盘风格明显跑赢大盘风格**，同时**微盘风格明显跑赢全A指数** [2][7] - 具体数据显示，过去10年3月份，万得微盘股日频等权指数相对于同花顺全A（加权）指数的平均月超额收益高达**6.5%** [10] 行业表现分析 - 根据过去10年3月份的平均月涨跌幅，**相对占优的行业**包括：农林牧渔、美容护理、医药生物、计算机、公用事业 [2][7] - 其中，农林牧渔、美容护理、医药生物行业在3月份相对于全A指数的10年平均超额收益分别为**3.4%**、**2.8%**和**2.5%**，表现突出 [13] - 根据过去10年3月份的平均月涨跌幅，**相对滞后的行业**包括：钢铁、石油石化、非银金融、电子、汽车 [2][7] - 其中，钢铁、石油石化、非银金融行业在3月份相对于全A指数的10年平均超额收益分别为**-2.6%**、**-1.8%**和**-1.5%**，表现落后 [15]