投资评级 - 报告对晨光股份的6个月投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现收入65.2亿元，同比增长7.5%；归母净利润3.9亿元，同比增长0.6% [1] - 2025年前三季度公司累计实现收入173.3亿元，同比增长1.2%；归母净利润9.5亿元，同比下降7.2% [1] - 分产品看，前三季度书写工具收入19.9亿元（同比-1.5%），毛利率44.12%（同比+2.0pct）；学生文具收入25.8亿元（同比-6.5%），毛利率35.57%（同比+2.1pct）；办公文具收入23.0亿元（同比-6.8%），毛利率26.55%（同比+0.49pct） [1] 传统核心业务 - 2025年第三季度传统核心业务收入同比下降4%，新业务收入同比增长16% [2] - 面对较弱消费市场，公司坚持长期主义，在产品开发、技术创新、原创设计、IP赋能等方向发力 [2] - 产品线更加丰富多元，包括经典款、强功能黑科技产品、高关注度IP类产品及情绪价值创新产品，以提升产品力满足多元需求 [2] 办公直销（科力普） - 2025年前三季度办公直销收入96.9亿元，同比增长5.8%，毛利率为6.78%（同比-0.34pct） [3] - 第三季度收入同比增长17%，主要因集中采购下单回归常态及新客户开拓顺利 [3] - 未来将聚焦四大业务板块，升级电子交易系统，推进核心及自有产品开发，提升自营和自有产品销售比例以优化利润水平 [3] 零售大店（杂物社） - 2025年前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）收入11.9亿元，同比增长6.85%，其中九木杂物社收入11.5亿元，同比增长9.22% [4] - 截至三季度末，公司在全国拥有超过870家零售大店，保持快速开店节奏 [4] - 加大IP类产品资源投入，提升其销售占比，并通过与热门IP联动的快闪活动增强品牌影响力和会员粘性 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.8亿元、15.5亿元、17.4亿元（前次预测值分别为14.2亿元、15.6亿元、17.5亿元） [5] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、17倍、15倍 [5] - 当前股价为28.82元，A股总市值约为265.42亿元 [5][6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 公司业绩维持高速增长，新业务打开成长空间 [1][6] - 2025年前三季度营收56.03亿元，同比增长25.76%，归母净利润11.14亿元，同比增长34.54% [2][6] - 2025年第三季度单季营收21.99亿元，同比增长35.95%，归母净利润4.77亿元，同比增长40.43%，增速环比进一步加速 [2][6][12] 业绩表现与订单情况 - 2025年第三季度营收同比增长36%，增速环比前两个季度进一步加速，在手订单高景气持续兑现 [12] - 下游行业景气持续，包括FPSO、LNG船等船舶海工行业交付落地、中东油气产业投资带动设备需求、新兴行业核电及水处理维持较好增长 [12] - 2025年三季度末合同负债达6.5亿元，同比增长256%，环比继续提升近1.5亿元，显示订单饱满，为后续增长奠定基础 [12] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为38.7%，同比基本持平；净利率为21.9%，同比提升0.8个百分点 [12] - 2025年第三季度期间费用率为10.1%，同比下降1.8个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为6.4%/2.5%/1.0%，同比分别下降0.03/1.03/0.12个百分点，规模效应对费用有摊薄作用 [12] 产品线与生产能力 - 公司已具备11大产品系列，包括闸阀、截止阀、球阀、核电阀、水下阀等，产品规格型号超过95,000种，能够满足高温、高压、超低温等多种苛刻应用场景需求 [12] - 在高端领域取得突破，成功研制FPSO大口径高压特材阀门，突破69Mpa高压镍基阀门及103.5Mpa高压超级双相钢阀门等技术 [12] - 获得TSG超低温先导式安全阀证书，为液化气体储运、低温化工等领域拓展奠定基础 [12] - 核电方面持续突破技术壁垒，参与核一级严重事故泄压阀生产及国际核聚变ITER项目交付 [12] - 水处理方面，蝶阀及闸阀产品成功通过澳大利亚Watermark认证审核 [12] - 产能持续扩张，锻件工厂成功完成多种异型锻件的研发生产，并在苏州扩增2条以上智能产线 [12] 公司治理与未来展望 - 2025年7月公司发布股权激励，有利于调动团队积极性 [12] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润15.31/19.08/22.05亿元，对应市盈率26/21/18倍 [12]

投资评级 - 投资评级为“持有”，6个月评级为“持有（维持评级）” [5] 核心观点与业绩表现 - 2025年前三季度公司收入22亿元，同比增长43%，但归母净利润1.7亿元，同比小幅下降1.3% [1] - 单三季度业绩显著改善，收入7亿元，同比增长35%，归母净利润0.53亿元，同比大幅增长161% [1] - 公司收入增长主要由产品销量提升驱动，但主要产品价格同比表现弱势，缬氨酸均价同比下行4.5%，色氨酸均价同比下行29%，精氨酸均价同比下行25% [2] - 公司通过优化产品资源配置和柔性生产技术提升持续盈利能力，在建工程为12.53亿元 [2] - 公司研发投入持续加大，2025年前三季度研发费用1.1亿元，同比增长17.58%，研发费用率为4.9%，并推动“生物+AI”技术融合 [3] - 公司正在筹划发行境外股份并在香港联交所上市 [3] 财务预测与估值 - 调整后盈利预测显示，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、3.1亿元、3.6亿元 [3] - 基于盈利预测，预计2025年每股收益（EPS）为0.90元，对应市盈率（P/E）为42.63倍 [4] - 预计公司营业收入将持续增长，2025E-2027E增长率分别为44.98%、26.58%、14.53% [4] - 主要盈利能力指标预计将逐步改善，预计净利率将从2025E的7.16%提升至2027E的7.94%，ROE从2025E的8.14%提升至2027E的11.20% [11] 公司战略与行业发展 - 公司致力于打造高效开放式研发体系，探索AI技术在合成生物领域的应用，整合菌株平台、工艺放大体系和大规模生产能力 [3] - 公司产品体系涵盖氨基酸、维生素、生物基新材料单体等，1,3-丙二醇等生物基新材料单体项目正在有序推进 [2] - 行业属于基础化工/化学制品领域，公司通过技术改造实现生产线的柔性生产，以应对市场波动 [2][5]

投资评级与目标价 - 报告对安井食品的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为100元，对应2026年21.8倍市盈率 [2][6] 核心观点总结 - 报告核心观点认为安井食品动销呈现边际加速，经营拐点已明确 [2][6] - 公司短期基本面改善，收入端加速且行业价格战趋缓，经营低点已过 [6] - 中长期看，公司在行业调整期夯实内功，若未来需求改善，有望攫取更多份额并释放盈利弹性 [6] 近期经营表现 - 近期（10-11月）渠道数据在高基数背景下保持良性较快增长，动销延续第三季度以来逐月改善趋势 [6] - 动销改善原因包括：第三季度无经销商大会促销致渠道库存水平不高；公司受益于小品牌退出，新品贡献显著，部分产品出现断货；天气转冷旺季来临催化需求 [6] - 考虑到今年天气偏冷及公司新品放量，预计第四季度主业将恢复良性增长，后续春节旺季有望继续加速 [6] 行业竞争格局 - 速冻行业价格战趋缓信号明确，产业及渠道普遍反馈价格战已“打无可打” [6] - 供给端方面，行业资本开支自2023年起回落，2024-2025年新增产能逐步减少 [6] - 需求端方面，环比2025年第二季度餐饮最差阶段已过去，出现边际修复 [6] - 若需求修复，行业格局有望加速改善 [6] 公司财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为15706百万元、16981百万元、18231百万元，同比增速分别为3.8%、8.1%、7.4% [2] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为1399百万元、1529百万元、1679百万元，同比增速分别为-5.8%、9.3%、9.8% [2] - 预测2025年至2027年每股收益分别为4.20元、4.59元、5.04元，对应市盈率分别为19倍、18倍、16倍 [2][6] - 公司当前股息率为4%，具备一定支撑 [6]

行业投资评级 - 光伏设备行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 工信部发文加快钙钛矿中试平台建设，推动产业化进程[4] - 钙钛矿GW级产线逐步落地，产业化进展加速[4] - 产业化0-1阶段设备商优先受益，单GW设备价值量超过10亿元[4] 政策与行业动态 - 工业和信息化部办公厅发布通知，要求加快制造业中试平台体系化布局和高水平建设，重点方向包括聚焦钙钛矿光伏电池、叠层光伏电池等先进光伏技术[4] 产业化进展 - 京东方、极电光能的GW级产线已于2024年下半年至2025年上半年投产[4] - 协鑫光电GW级产线于10月29日实现首片下线，组件尺寸为2400×1150mm，在效率、稳定性及制造成本上实现全面突破[4] - 纤纳光电发布2.88平方米组件（功率509.21W，获TÜV南德认证），标志着钙钛矿技术向大规模商业化应用迈出关键一步[4] - 2026年仁烁光能、宁德时代等厂商有望跟进GW级产线投产[4] 设备市场前景 - 钙钛矿产业化初期设备价值量高，单GW设备价值量超过10亿元，100MW整线设备报价在3-4亿元之间[4] - 某泛半导体设备龙头提出钙钛矿/异质结叠层电池整线设备方案，包含客制化产能设计、核心真空技术、前置印刷技术、喷墨打印、光子烧结等先进工艺[4] - 捷佳伟创近期中标一条用于300mmx300mm尺寸研发和生产的钙钛矿电池整线，提供包括玻璃清洗机、P1-P4激光划刻、钙钛矿涂布设备、PVD真空镀膜设备等[4] 投资建议 - 推荐某泛半导体设备龙头、捷佳伟创[4] - 建议关注曼恩斯特、京山轻机、大族激光、帝尔激光、德龙激光、杰普特、奥来德等公司[4]

投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价格为49元/股，相较于当前价34.70元，存在约41.2%的上涨空间 [3][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度业绩同比继续大幅上涨，归母净利润同比增长186.55% [1] - 核心驱动因素是三代制冷剂行业景气度持续上行，且有望在未来维持 [1][7] - 公司作为三代制冷剂龙头，行业地位稳固，有望充分受益于长期的涨价趋势 [7] 主要财务指标与预测 - **营收表现**：2025年前三季度实现营收203.94亿元，同比增长13.89%；其中第三季度营收70.62亿元，同比增长21.22% [1] 报告预测2025年全年营收为311.43亿元，同比增长27.3% [3] - **盈利能力**：2025年前三季度归母净利润为32.48亿元，同比大幅增长160.22% [1] 报告预测2025年全年归母净利润为43.72亿元，同比增长123.1% [3][7] 毛利率预计从2024年的17.5%提升至2027年的34.2% [8] - **估值水平**：随着盈利高速增长，公司市盈率（P/E）预计从2024年的48倍显著下降至2027年的11倍，显示估值吸引力提升 [3][8] 分业务板块分析 - **制冷剂板块**：是公司的盈利主力，2025年第三季度实现营收32.66亿元，同比增长36% [7] 该季度制冷剂均价为4.3万元/吨，同比上涨53%，销量为7.6万吨，同比下降11% [7] - **其他板块**：含氟聚合物板块营收同环比均实现增长；含氟精细化学品营收同比增长8%；氟化工原料、石化材料等板块营收同比有所下滑 [7] 行业景气度与前景 - **短期景气**：根据生态环境部配额调整，R32制冷剂调增9.1%，市场供需偏紧，预计第四季度价格有望上涨 [7] 2025年前三季度R32配额使用率已达108%，支撑短期景气度向上 [7] - **中长期趋势**：2026年配额制度调整后，预期整体配额增量有限，行业有望继续保持供需偏紧 [7] 长期来看，由于四代制冷剂价格昂贵，三代制冷剂仍具备广阔的涨价空间 [7]

投资评级 - 报告对三生制药的投资评级为“弱于大市”（调低）[1][2] 核心观点 - 三生制药在2025年STIC会议上公布了核心产品707（SSGJ-707）联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的临床2期研究数据 显示其在鳞癌和非鳞癌患者中均具备良好的有效性和安全性 支持开展临床3期研究[3][4][6] - 合作方辉瑞公布了707的全球临床开发策略 核心为近期启动两项关键3期临床研究 并计划开展多项早期临床研究 目标是将707打造为替代现有PD-(L)1和VEGF抑制剂的新基石疗法[4][9][18] - 考虑到707与辉瑞达成的重磅对外授权交易已落地 报告上调了公司的盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为99.55亿元、28.75亿元和32.12亿元（前值为23.8亿元、27.1亿元和30.7亿元）[5][19][20] 临床数据总结（707联合化疗治疗1L NSCLC） - **有效性数据**：在非鳞状NSCLC患者中 10 mg/kg 707联合化疗的确认客观缓解率（cORR）为58.6%（n=29） 在鳞状NSCLC患者中 A亚组（10 mg/kg 707+紫杉醇）cORR为75.0%（n=24） B亚组（10 mg/kg 707+白蛋白紫杉醇）cORR为69.2%（n=13） 对比组替雷利珠单抗的cORR在非鳞癌和鳞癌中分别为38.7%（n=31）和47.6%（n=21）[6][8] - **安全性数据**：10 mg/kg 707组（n=105）与替雷利珠单抗组（n=67）相比 3级以上治疗相关不良事件（TRAEs）发生率为39.0% vs 32.8% 导致停药的比例为1.9% vs 1.5% 导致死亡的比例为2.9% vs 1.5% VEGF相关不良事件发生率为41.0% vs 16.4% 免疫相关不良事件（irAE）发生率为14.3% vs 16.4% 整体安全性可控[6][7][8] 辉瑞全球临床开发计划 - **第一波开发**：核心是两项关键3期临床研究 分别针对一线NSCLC（计划入组约1500名患者）和一线转移性结直肠癌（mCRC 计划入组约800名患者） 均计划于2025年12月启动 同时近期将启动5项研究 涵盖小细胞肺癌、肝癌、泌尿系统肿瘤等领域以及与ADC药物的联合用药研究[4][9][11] - **第二波开发**：计划在2026年底前新增10个适应症的临床试验和10种以上新型组合方案 探索无化疗方案及在早期治疗场景的应用[4][9] 财务影响 - 三生制药与辉瑞就707达成的商业化合作 首付款为12.5亿美元 后续以1.5亿美元的代价将授权范围扩大至全球 此项交易是上调公司盈利预测的主要原因[18][19] - 根据新盈利预测 2025年营业收入预计将因980亿元的授权收入而大幅增长至192.34亿元 同比增长111.2% 归母净利润预计同比增长376.3%至99.55亿元[19][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期科创债市场呈现“一级供给稳定、二级收益中枢下行、ETF 配置力量主导”特征，投资可关注高评级主体及科创领域（通信、医药、高端制造等）中短久期品种，把握存在超额利差的行业科创债配置机会 [4][35] 各目录内容总结 一级发行规模与结构 - 本周（2025.11.3 - 2025.11.7）科创债一级市场供给规模达 614.6 亿元，发行节奏趋于平稳 [2][12] - 新债认购受消息面扰动、股市回弹影响情绪边际降温，但因资金面相对宽松，认购热度仍维持较高点位 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比 72.5%，AA 级中等资质个券占比 23%，反映部分中小科创主体融资需求 [3][18] - 行业分布以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合等行业债券数量占比接近 40%，纺织服饰、医药生物、电力设备、通信行业较该行业全部信用债估值存在 13bp 以上超额利差 [3][18] - 因周内债市交投情绪反转，各债券品种换手率小幅回落，科创债周度换手率定格在 1.63%，成交笔数降至 685 笔，1 - 3 年品种成交最活跃 [3][26] - 投资者对交易所科创债预期趋于一致，品种收益率与估值偏离度总体控制在 1.5bp 内；1 年至 3 年交易所科创债收益率均值下行至 1.89%，3 - 10 年中长期品种收益均值较上周超 4bp 下行 [3][31] - 最近一周科创债指数成分券与非成分券利差趋于收窄，截至 11 月 7 日压缩至 11bp，表征市场对科创债指数非成分券认可度提升 [4][35]

核心观点 - 报告核心观点为在当前市场主线不明朗的背景下，建议增配大盘价值风格，并聚焦于TMT（科技、媒体、通信）和周期性行业进行配置 [3] - 行业轮动模型已迭代至双周频率，结合量价、基本面、情绪面因子以应对多样化市场环境，2025年以来表现优于多个基准指数 [4][5] - 风格轮动模型优选指数为中证500和沪深300，兼顾中盘成长与大盘价值风格特征 [3][35] 市场环境回顾 - 截至2025年10月31日，A股月度总成交额为36.78万亿元，日均成交额较上月下降10.49%，交投活跃度略有回落 [12] - 近一月个股收益离散度为2.41%，较前一月小幅下降，但高于近半年中位水平 [12] - 行业轮动速度接近历史平均水平，风格轮动速度较上月大幅提高，显著高于2015年以来平均水平 [12] - 2025年10月因子不稳定程度突破5月以来低位，高于历史均值，市场风格波动增加，对量化选股策略影响中性偏负面 [18] 行业指数表现 - 截至2025年10月31日，煤炭、钢铁、有色金属等19个行业净值上升，煤炭行业涨幅最为突出，达10.02% [23] - 科技等板块跌幅居前，传媒、美容养护、汽车行业分别收跌6.04%、3.84%和3.58% [23] - 宽基指数中仅北证50、上证50及中证2000收涨，分别上涨3.54%、0.76%和0.34%；科创100、科创50指数领跌，小微盘风格领先 [23] 行业轮动模型优化与配置建议 - 行业轮动模型频率从月度进化为双周，构建了包括成交均价因子、行业动量alpha因子等六个因子的复合模型 [4][26] - 模型采用“大类等权、小类等权”的复合方式配置量价、基本面、情绪因子 [27][29] - 截至2025年11月07日，模型优选行业为非银金融、钢铁、传媒、有色金属、环保及通信 [30] - 非银金融、钢铁、有色金属、通信主要由基本面驱动，传媒受情绪和量价双重驱动，环保主要由量价驱动 [3][30] - 建议构建的行业ETF组合包括易方达沪深300非银ETF、国泰中证钢铁ETF、广发中证传媒ETF、南方中证申万有色金属ETF、南方中证长江保护主题ETF、国泰中证全指通信设备ETF，各占16.67%权重 [3][34] 风格轮动模型与指数增强基金 - 截至2025年10月31日，风格轮动模型优选指数为中证500和沪深300 [3][35] - 中证500在宏观因子上表现突出，体现宏观环境对中盘成长风格的偏好；沪深300受宏微观因子共同驱动，在质量因子、动量因子及货币供应方面表现亮眼 [3][35][36] - 建议关注中证500和沪深300指数增强型基金，包括国泰海通中证500A、博道中证500指数增强A、招商中证500指数增强A、中银沪深300指数增强A、汇添富沪深300基本面增强A [5][39] 模型历史表现与特色 - 行业轮动模型长期表现稳健，除2023年外均能维持相较行业均值的正超额收益 [5][42] - 2025年行业轮动模型跑赢行业等权、wind全A、沪深300、中证500和中证800等基准指数，超额收益分别为16.21%、7.97%、18.04%、6.24%、15.01% [42] - 风格轮动模型近1年、3年、5年胜率分别维持在83.33%、69.44%、71.67% [6][43] - 模型设计特色包括因子暴力衍生、筛选ICIR高且单调性强的因子、采用等权配置、引入宏观因子以及考虑产品可落地性 [40][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来已两年有余，化债“期中考”在“化存遏增”方面取得成效，尾部区域风险缓释但债务整体处紧平衡，城投债投资出现收益“利率”化、从区域分化到久期择时的变化[2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 化债“期中考”，“化存遏增”取得成效 - 化债进度近半，“十五五”化债基调延续，有必要性和可行性[10][11] - 化解存量方面，2024年末隐性债务10.5万亿元，较2023年减少近4万亿元，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超4500亿元；隐隐债结构优化、付息成本下降，高成本非标债务占比下降，城投债规模稳定、付息成本下降[11][12][14] - 遏制增量方面，化债以来城投有息债务增速得到控制，2024年增速降至5.5%，2025年中报进一步降至4.9%，成本较高的信托等非标融资新增数量明显下降[27][30] 尾部区域风险缓释，债务整体处于紧平衡 - 2021年以来地方综合财力逐渐下降，广义地方债务增速放缓但总量仍在增长，地方政府付息压力渐增后预计2025年有所改善，但未回到2021年水平，整体处于紧平衡[34][37][41] - 全国约三分之二的省份2025年付息能力预计较2024年提升，12个重点省份中有11个提升，尾部风险得到缓释[45] 城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时 - 城投债投资出现三大变化，信用利差收窄呈现类“利率债”特征，各省间分化收窄，投资者尝试向久期要收益但2025年以来拉久期策略对收益贡献为负、择时难度加大[4][49] - 化债前城投债相对产业债利差高，化债后城投债信用利差收窄至55bp，相较产业债超额利差被抹平；弱资质品种利差收窄更多，静态收益率各品种差距收窄[49][50] - 多数省份城投债估值与地方债差距不大，考虑地方债老券免税效应，城投债票息优势不明显，隐含评级AA+及以上票息优势进一步下降[54] - 区域挖掘利差空间收窄，化债前信用利差最高与最低省份差距超700bp，目前不到100bp，12个重点省份平均信用利差从362bp收窄至60bp左右[57][59] - 久期择时难度加大，2025年以来10Y隐含评级AAA城投债90天移动累计收益均值为负，短久期下沉是更稳健策略，不同久期品种收益分化大于区域和主体间分化[60][61][63]