报告行业投资评级 - 棉花★☆★，纸浆★☆☆，白糖☆☆☆，苹果★☆☆，木材☆☆☆，天然橡胶★☆☆，20号胶★☆☆，丁二烯橡胶☆☆☆ [1] 报告的核心观点 - 郑棉震荡偏强可关注套保机会，郑糖反弹力度有限中长期或减产，苹果期价震荡去库情况是交易点，天然橡胶和20号胶期货震荡元旦假期临近偏强，丁二烯橡胶期货下跌观望，纸浆上涨高度受限暂时观望，原木期价震荡低库存有支撑暂时观望 [2][3][4][5][6][7] 各品种总结 棉花&棉纱 - 郑棉上涨，现货主流销售差但总体持稳，新棉增产商业库存同比偏低销售进度快，需求总体持稳，新疆种植面积减少政策落实但幅度未提及，纺企原料需求有韧性成品库存不高，产业可关注套保机会操作暂时观望 [2] 白糖 - 隔夜美糖震荡，泰国产量偏低关注后续生产，巴西12月主产区降雨增加关注后续情况，国内郑糖震荡，11月广西生产进度慢产糖量同比减少，近期郑糖反弹，短期北半球增产预期强糖价反弹力度有限，中长期主产国有减产可能关注天气 [3] 苹果 - 期价震荡，现货主流价格持稳冷库成交少，全国冷库苹果库存同比降12.76%去库量同比降14.17%，市场交易逻辑转向需求，苹果质量差收购价高贸易商和果农惜售影响去库速度，需求进入淡季走货慢市场看空情绪增加，操作维持偏空 [4] 20号胶&天然橡胶&合成橡胶 - 天然橡胶RU和20号胶NR期货价格震荡，丁二烯橡胶BR期货价格下跌，国内现货价格稳定，外盘丁二烯港口价格稳定，泰国原料市场价格涨跌不一，全球天然橡胶供应进入减产期，国内丁二烯橡胶装置开工率上升，中国全钢胎开工率下降半钢胎开工率上升，山东轮胎企业产成品库存上升，青岛地区天然橡胶总库存增加，中国顺丁橡胶社会库存下降，上游中国丁二烯港口库存增加，需求一般天胶供应降合成供应增天胶累库合成去库成本支撑增强市场情绪谨慎，元旦假期临近RU&NR偏强BR观望 [5] 纸浆 - 纸浆上涨，受下游需求偏弱限制短期上涨高度受限，针叶浆和阔叶浆报价上调，港口库存连续五周去库，新年度合约仓单压力小，针阔价差缩窄给针叶浆支撑，纸厂采购以刚需为主原纸价格跟涨乏力，盘面博弈激烈，操作暂时观望 [6] 原木 - 期价震荡，现货主流报价持稳，外盘报价下调国内现货价格弱势短期内到港量减少，需求进入淡季出库量下降，全国港口原木总库存环比降2.31%库存总量偏低压力小，低库存对价格有支撑，操作暂时观望 [7]

报告行业投资评级 - 丙烯★☆☆（一颗星代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强）[1] - 聚丙烯★☆☆（一颗星代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强）[1] - 纯苯★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - 苯乙烯★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - PX★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - PTA★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - 乙二醇★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - 短纤★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - 瓶片★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - 甲醇★☆☆（一颗星代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强）[1] - 尿素★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - PVC★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - 烧碱★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - 纯碱★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] - 玻璃★★★（三颗星代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会）[1] 报告的核心观点 - 烯烃 - 聚烯烃方面，丙烯需求恢复有限，塑料和聚丙烯需求面支撑力度偏弱，供需基本面支撑减弱，市场弱势难改[2] - 纯苯 - 苯乙烯方面，纯苯短期底部震荡，中线可考虑逢低介入月差正套；苯乙烯供需预计双增，但后市有累库预期，对价格难有提振作用[3] - 聚酯方面，PX短期有调整预期，中线强预期不变但需下游需求配合；PTA主要驱动在原料；乙二醇二季度供需或阶段性改善，长线承压；短纤和瓶片根据需求节奏配置，瓶片产能过剩是长线压力[5] - 煤化工方面，甲醇中期行情或偏强运行，关注5 - 9月差正套；尿素短期行情或小幅回落[6] - 氯碱方面，PVC基本面供高需弱，但政策利好，或震荡区间运行；烧碱供给压力大，下游需求增量有限，上行幅度受限[7] - 纯碱 - 玻璃方面，纯碱短期去库明显，长期面临供需过剩压力，可反弹高空；玻璃长期去产能，预计日熔降至15万吨有望迎来新平衡[8] 各目录总结 烯烃 - 聚烯烃 - 丙烯期货主力合约日内震荡整理，下游聚丙烯成本压力略有缓解，但部分装置停工，需求恢复有限，下游工厂择低入市采购，需求改善力度有限[2] - 塑料和聚丙烯期货主力合约日内窄幅整理，聚乙烯进口货源到港，供应有增加预期，下游开工多数维持，备货积极性不高；聚丙烯存量检修装置计划减少，产量预计小幅增加，下游新单跟进不足，采购意愿欠佳，需求偏弱[2] 纯苯 - 苯乙烯 - 纯苯日内价格震荡，华东现货小幅调整，山东地炼出货顺畅，港口库存回升，高于往年同期，后市有装置检修及下游提负预期，但甲苯歧化效益好转，装置重启带来供应回升，短期底部震荡，波动多来自苯乙烯，中线考虑逢低介入月差正套[3] - 苯乙烯期货主力合约日内窄幅整理，成本端无明显利好驱动，供需预计双增，但后市有累库预期，对价格难有提振作用[3] 聚酯 - PX强预期推动价格上行后震荡，短期有装置重启供应增长及下游需求回落拖累，有调整预期，中线强预期不变需下游需求配合；PTA预期维持低负荷去库状态，加工差略有修复，波动主要来自原料PX[5] - 乙二醇周度产量下调，港口库存回升，春节前后下游聚酯有降负预期，基本面趋弱，但到港量和装置负荷下降缓和累库压力，价格低位震荡，二季度供需或阶段性改善，长线依旧承压[5] - 短纤企业库存低位，但需求淡季，价差和加工差偏弱，绝对价格随原料波动，新年度投产量偏低，长线供需格局较好；瓶片需求转淡，盘面跟随原料波动，企业库存下降，短期有新投，后市有检修，产能过剩是长线压力[5] 煤化工 - 甲醇主力合约大幅增仓上涨，进口到港量预计缩减，沿海MTO装置重启临近，中长期港口库存或去库，短期沿海卸货集中累库，内地和港口行情分化，中期行情或偏强，关注5 - 9月差正套[6] - 尿素盘面持续偏强震荡，供应阶段性收紧，日产下降，企业大幅去库，农业采购放缓，工业刚需采购为主，本周部分装置预期恢复，供应或提升，下游采购放缓，短期行情或小幅回落[6] 氯碱 - PVC震荡偏强，本周检修规模减弱，供应或环比回升，下游开工下滑，逢低补货，出口维持刚需，需求低迷，华东华南库存环比回升，库存压力大，节假日有累库压力，基本面供高需弱，但政策利好，或震荡区间运行[7] - 烧碱日内偏强运行，宏观层面整治内卷式竞争情绪偏暖，下游刚需补库，库存环比下降但压力仍高，开工高位，供给压力大，氧化铝开工高位但行业普遍亏损，后续减产情况需跟踪，非铝刚需采购为主，预计行业压缩利润，上行幅度受限[7] 纯碱 - 玻璃 - 纯碱市场再提反内卷，去库明显，日内偏强，山东海化提负，本周产量小幅增加，后续有新产量释放，供给压力大，行业继续去库，库存压力缓解，浮法和光伏玻璃后续有去产能需求，重碱刚需小幅下滑，短期观察去库持续性，长期面临供需过剩压力，可反弹高空，供应增加，下游有减产风险，低位关注多玻璃空纯碱05策略[8] - 玻璃传闻湖北有环保压力且继续去产能，日内强势运行，行业小幅累库，压力大，沙河现货出货尚可，今日增加两条产线冷修，产能继续压缩，加工订单低迷，需求不足，南方订单好于北方，长期去产能，预计日熔降至15万吨有望迎来新平衡[8]

报告行业投资评级 |品种|操作评级|分析师| | --- | --- | --- | |豆一|★★★|杨蕊霞| |豆粕|★★★|吴小明| |豆油|★★★|无具体姓名| |棕榈油|★★★|董甜甜| |菜粕|★★★|无具体姓名| |菜油|★★★|宋腾| |玉米|★★★|无具体姓名| |生猪|★★★|无具体姓名| |鸡蛋|★☆☆|无具体姓名| [1] 报告的核心观点 报告对农产品各品种进行分析并给出投资建议，涉及国产大豆、豆粕、豆油、棕榈油、菜粕、菜油、玉米、生猪、鸡蛋，需关注各品种政策、市场表现、天气、供需等因素对价格的影响 [2][3][4] 各品种总结 豆一 国产大豆主力合约偏强，本周一拍卖成交价格 4014 元/吨，较前两次小跌但绝对价格坚挺，现货收购价上调；进口大豆南美新季维持丰产预期，巴西产量上调，短期天气好助生长；需关注国产大豆政策和现货市场表现 [2] 大豆&豆粕 本周 3 个工作日大豆压榨量预计回落至 180 万吨左右，豆粕产出减少，下游需求清淡，月底库存或在 100 万吨高位；南美天气好转，拉尼娜明年一季度转 ENSO 中性概率 68%，交易逻辑重回美豆出口担忧和南美丰产预期；后续关注美豆出口和南美天气；豆粕价格追随美豆底部震荡，等待南美天气新驱动 [3] 豆油&棕榈油 临近假期国内豆棕油主力合约减仓价格反弹，南美新季大豆维持丰产预期，巴西产量上调，短期阿根廷和巴西天气好助生长；国内大豆短期高压榨量，大豆和油粕副产品库存同期偏高，市场对通关有担忧；棕榈油马来西亚高库存压力持续时间长；商品宏观氛围乐观有阶段性提振；关注南美产区天气和棕榈油海外库存消化情况 [4] 菜粕&菜油 国内菜系今日小幅反弹主连合约小幅增仓，因澳籽未压榨，沿海油厂菜系库存低位且华东及华南库存下滑，供应端支撑近月合约；欧盟菜籽供需平衡表微调，产量下调 5 万吨至 2016 万吨，进口需求 550 万吨；关注澳籽压榨、商买政策、中加关系等；菜系期价中期承压于国际菜籽供需宽松，短期缺乏驱动力，建议观望 [6] 玉米 今日玉米期货主力合约 C2603 高开低走下跌 0.31%，东北及北港现货价格强势稳中微涨，低温使东北农户惜售，地趴粮供应偏紧；2026 年年初低价陈旧小麦拍卖或重启打压玉米价格；截至 12 月 27 日巴西一茬玉米播种率 85.6%，未见拉尼娜显著影响；关注东北售粮进度和玉米小麦拍卖情况，短期大连玉米期货震荡 [7] 生猪 生猪主力 03 合约上扬创新高，其他合约未突破昨日高点；12 月下旬部分省份二育开始补栏，大猪价格强于标猪，肥标价差扩大，月末出栏缩量和大猪供应偏紧致现货价格上涨；二育栏舍利用率低，春节晚，肥标价差高，二育有继续补栏预期，短期现货价格偏强；中长期猪周期底部多为双底 “W” 型，10 月猪价低点大概率为首次筑底，预计明年上半年猪价有二次探底可能，建议 03 合约反弹后逢高空 [8] 鸡蛋 鸡蛋期货弱势调整，资金小幅减仓，现货河北稳价湖北下跌，现货价格低位震荡，供需格局过剩；目前处于供需转折阶段，盘面是预期逻辑；2 月合约对应春节后淡季，行业存栏虽环比或降但绝对仍处高位，加之需求淡季，预计偏弱；明年上半年 4、5 月合约供应环比下降，需求回归正常，预计价格偏强可逢低介入；明年下半年旺季合约高升水，估值与明年上半年补栏相关，预计盘面交易节奏反复，上涨难一蹴而就 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 在政策与成长逻辑等因素驱动下商业航天近期起势走强，11月底以来该板块行情呈现溢价先压缩后市价上行特征，当前板块估值偏高但股性增强，短期强赎压力或较小 [2][6] - 当周A股整体走强，创业板及中小盘风格占优，有色、军工等周期制造板块领涨，拥挤度呈分化特征 [2][6] - 当周转债市场整体走强，小盘优于大盘，估值分化，隐含波动率与中位价维持高位，周期制造类表现居前，部分高溢价标的涨幅明显 [2][6] - 一级市场发行平稳，储备较充裕；条款博弈仍是当前焦点，发行人下修意愿较弱而赎回博弈加剧，需警惕情绪扰动下的估值调整 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 商业航天起势 - 政策催化下商业航天主题关注度提升行情走强，11月25日国家航天局发布发展计划，11月底商业航天司成立 [11][17] - 商业航天主题转债溢价率收敛股性增强但估值仍处高位，转股溢价率与市价行情分三阶段，当前转股溢价率约30% [11][17] - 商业航天高评级转债稀缺且剩余期限长，AA及以上仅3只，剩余期限均值3.2年，8只超3年，短期强赎压力小 [11][18] 市场主题周度回顾 - 当周权益市场整体走强，锂电和商业航天方向表现强势，锂电中电解液、六氟磷酸锂等指数，商业航天中航天科技系、商业航天等指数表现居前 [24] 市场周度跟踪 主要股指走强，中小盘表现较强 - A股主要股指整体走强，创业板指突出，中小盘指数占优，日均成交额回暖，主力净流出收敛 [11] - 周期制造类板块强势，有色、军工等领涨，银行、煤炭较弱，成交集中于电子等板块，电子占比超15%，板块拥挤度分化 [11][29][31] 转债市场整体走强，小盘指数表现较强 - 可转债市场整体走强，小盘指数占优，大盘指数承压，成交额回暖，日均超800亿 [34] - 估值分化，各平价与市价区间转股溢价率涨跌互现，隐含波动率和市价中位数高位震荡 [11][37][40] - 周期制造类板块转债表现有弹性，国防军工等板块居前，成交集中于建筑材料等板块，占比超10% [44] - 个券普遍回暖，84.7%个券涨幅≥0，涨幅前五嘉美转债等转股溢价率较高 [46] 可转债发行及条款跟踪 当周一级市场发行情况 - 1只转债上市（普联转债），2只转债开放申购（金05转债、双乐转债），金05转债属电力设备行业，规模16.7亿，双乐转债属基础化工行业，规模8.0亿 [50] - 7家上市公司更新可转债发行预案，3家交易所受理，1家股东大会通过，3家董事会预案，交易所受理及之后阶段存量项目规模757.4亿 [51][52] 当周下修相关公告整理 - 6只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股PB为4.1 [57][59] - 5只转债发布不下修公告，市值加权平均正股PB为1.4 [58][59] - 无转债发布提议下修公告 [59] 当周赎回相关公告整理 - 2只转债公告预计触发赎回 [60][61] - 4只转债公告不提前赎回 [60][62] - 4只转债公告提前赎回 [60][63]

投资策略核心观点 股指 - 部分机构提前开启春季行情，成长风格的中证500、中证1000指数在航天、卫星等板块带动下走强 元旦后新年效应开启，资金有望加速入市 元旦前择机建立以成长类指数为主要标的的股指多单，可择机买入中证1000指数远月深虚值看涨期权 [4] 国债 - 四季度宏观经济数据显示稳增长是政策主线 12月国债期货维持震荡格局，跨年之后可能延续，建议波段操作 [5][9] 贵金属 - 近期市场对美联储明年一月降息预期保持在20%以内 交易所上调黄金、白银等金属期货品种履约保证金，触发多头获利了结，贵金属短线大幅回调、波动加剧，宜调控仓位、控制风险 [13] 农林畜 - 三油两粕：豆油、棕榈油和菜籽油2605合约多单继续持有，不追高，警惕马来西亚棕榈油库存上升风险；双粕低位多单继续持有 [16] - 白糖、红枣：白糖假期关注ICE原糖走势，操作观望，前期多单减持或买虚值看跌期权；红枣中长期利好不足，多单持有者减持或用期权对冲 [16] - 棉花、苹果、原木：棉花短期或调整，底部支撑稳固；苹果期价大概率维持高位区间震荡；原木主力合约预计维持低位震荡，建议区间操作并关注资金动向 [17] - 玉米、生猪、鸡蛋：玉米前期多单止盈，轻仓或空仓过节；生猪猪价短期季节性走强，注意仓位管理；鸡蛋蛋价短期震荡偏强，关注元月淘鸡幅度，注意仓位管理 [18] 能源化工 - 原油：轻仓过节，警惕地缘风险升级 [33] - 碳酸锂：轻仓过节，可买入宽跨式期权策略或看涨期权 [33] - 甲醇、尿素：甲醇关注港口库存去化幅度和伊朗装置开停车，05参考区间2160 - 2260，多单继续持有；尿素短期价格略偏强，05合约参考区间1700 - 1800，多单谨慎持有 [33] - 瓶片、纯苯：瓶片短期价格跟随原料震荡，偏多思路，主力合约PR2603参考区间5930 - 6200元/吨，警惕原油波动；纯苯关注港口到港量和美金纯苯市场成交价格，警惕原油波动 [34] - 橡胶系：多单可部分止盈或持有期权对冲 [35] 黑色建材 - 钢材、铁矿石：临近假期，建议轻仓或空仓 [55][56] - 焦煤焦炭：节前区间震荡行情或维持到节后，关注下游补库需求释放，不建议追空 [57] - 铁合金：冬储预期下，节后双硅或集中补库，市场情绪偏多，建议轻仓过节，不持空单，空单设止损位 [58] 有色金属 - 铜：沪铜主力合约技术面接近超买，年末资金回笼与获利盘了结使短期波动加剧 [74] - 铝：沪铝处于成本支撑与库存压力博弈区间，无深跌基础但上涨动能不足，节前不宜追空或重仓做多 [75] - 氧化铝：价格处历史低位，缺乏需求驱动，反弹动力不足，节前不宜追空或重仓做多 [76] - 烧碱：价格处历史低位，不建议单边追空，节前3日跟踪相关企业检修公告和采购动态 [76] 各行业市场逻辑分析 国债 - 四季度宏观经济数据显示稳增长是政策主线，央行货币政策委员会会议指出要把握好货币政策实施力度、节奏和时机，12月国债期货维持震荡格局，跨年或延续 [9] 农林畜 - 三油两粕：植物油中短期反弹、长线有压力，海关政策收紧，豆油库存下降、菜籽油库存去化、棕榈油减产带动价格回升；双粕因海关通关政策收紧、油厂停机检修，供应压力人为收紧，菜粕走势强于豆粕 [21] - 白糖、红枣：白糖处于国内制糖快速增长期，后市新糖上市加快，中长期偏空；红枣样本库存季节性去库但总量仍高，中长期利好不足 [24] - 棉花、苹果、原木：棉花受新疆减种政策支撑，但今年丰产和纺织淡季制约上行空间；苹果库存低位及优果率偏低矛盾未解决，期价大概率高位区间震荡；原木供应压力可控，需求弱于去年同期，低库存支撑价格，主力合约低位震荡 [26] - 玉米、生猪、鸡蛋：玉米短期下游备货和基层惜售支撑价格，但元旦后有季节性卖压，中期宽幅区间交易，中长期关注政策导向；生猪短期价格季节性走强，但下游接货有限，中期供给增量预期仍存，长期关注疫病和母猪存栏；鸡蛋短期消费支撑蛋价偏强，但供给压力仍存，中长期关注淘鸡力度和产能去化 [29][30][32] 能源化工 - 原油：EIA库存数据显示美国商业原油库存增加，美委局势趋紧，但市场认为俄乌局势缓和及长线供应过剩担忧带来利空，预计油价偏弱运行 [38] - 碳酸锂：头部正极材料厂联合检修提价，需求预期乐观，但有色贵金属板块节前回调，交易所限制盘面热度，谨防冲高回落 [40] - 甲醇：港口库存高位，但伊朗产量下降、进口到港量将下滑，且港口烯烃有重启计划，主力合约下方支撑强，上方受聚烯烃价格限制 [43] - 尿素：上游工厂库存压力减轻，需求端一般，产区部分装置减量生产，春耕旺季将临，短期价格略偏强 [46] - 瓶片：生产供应变化不大，下游需求好转，新产能投产影响不大，市场对聚酯供减需增预期乐观 [48] - 纯苯：亚美区域套利窗口打开或缓解到港压力，港口小幅累库、速度放缓，需求端下游开工下滑，短期价格宽幅震荡 [51] - 橡胶系：天然橡胶海外地缘冲突缓解、产区天气好、国内港口累库、下游部分企业检修，前期多单考虑减持或对冲；合成橡胶上游原料丁二烯价格走强，顺丁胶价成本支撑持续，多单可部分止盈或对冲 [54] 黑色建材 - 钢材：上周五大钢材品种供需双降、库存去化，冬储行情未启动，后期库存或累积，元旦假期基本面变化不大，宏观政策空窗期，螺卷预计震荡 [61] - 铁矿石：元旦假期基本面变化不大，日均铁水产量增加，到港量下降、发运量季节性增加，预计短期震荡，关注外矿发运 [64] - 焦煤焦炭：煤矿端稳生产、设备检修增加，进口煤通关车数高、口岸库存逼近高位，下游钢厂盈利率止跌、铁水产量企稳，传统冬储补库需求不及往年，临近春节刚需补库或带动现货企稳，焦炭价格随焦煤波动 [67] - 铁合金：锰硅供给相对宽松，矿端惜售，下游钢厂招标定价难，上涨空间有限；硅铁开工率降低、日产下降，冬储预期增强，供需紧平衡 [72] 有色金属 - 铜：技术面处于压力位附近、接近超买，年末资金回笼与获利盘了结使短期波动加剧；存在降息路径、关税预期、需求替代等风险 [74][79] - 铝：处于成本支撑与库存压力博弈区间，无深跌基础但缺乏需求驱动，上涨动能不足 [81] - 氧化铝：处于长期弱势下的低位震荡，成本端原料价格波动有支撑风险，供给端产能难改宽松，需求端下游采购低迷，库存高位压制反弹 [85] - 烧碱：处于整体弱势震荡修复状态，成本端原盐支撑有限、电力成本承压，供给端区域限产难改宽松，需求端下游刚需采买，价格易跌难涨 [89]

投资评级与估值 - 报告对百胜中国港股和美股均给予“买入”评级 [3] - 港股合理价值为453.62港元/股，美股合理价值为58.33美元/ADS [3] - 当前股价为369.60港元/48.52美元，存在上行空间 [3] - 基于2026年20倍市盈率进行估值 [7] 核心观点与增长目标 - 核心观点：公司基本面稳健，同店表现优于行业，具备穿越周期的能力，并凭借强劲的品牌势能、数字化体系和供应链支撑，向下一个万店里程碑进击 [1][7][16] - 公司指引2026年、2028年、2030年门店总数分别达到2万家、2.5万家、3万家 [7][16][110] - 公司指引2026-2028年同店销售增速维持在0-2% [7][16][36] 同店销售表现与驱动因素 - 2025年同店销售重回增长，肯德基和必胜客在Q2-Q3均维持低个位数增长 [26] - 同店增长由交易量驱动，肯德基和必胜客的交易量增速自2023年以来持续为正，但客单价普遍为负 [26] - 同店提升的四大抓手包括：1）肯悦咖啡和KPRO新模块贡献增量；2）稳固的经典大单品与高成功率的新品推出，价格带拓宽覆盖更多客群；3）“疯狂星期四”IP化及与其他IP联名提升品牌声量，持续积淀会员提升复购；4）外卖销售占比持续提升，全时段与多场景覆盖强化 [7][36] 新业务模块：肯悦咖啡与KPRO - **肯悦咖啡**：采用与肯德基母店“肩并肩”模式，截至2025年第三季度门店数已达1800家，超预期增长 [44][46]。2024年K咖啡（含母店和肯悦）销量达2.5亿杯，同比增长30% [58]。预计能为母店贡献中单位数的额外销售额 [37][44] - **KPRO**：肯德基旗下轻食品牌，截至2025年第三季度门店数超180家 [61]。通过肩并肩模式复用供应链，提供高质价比的轻食产品，预计模型跑通后对同店的贡献将高于肯悦 [61][63] - **协同效应**：深圳一家肯德基门店改造为“肯德基+肯悦+KPRO”三合一门店后，周销售额增长10万元人民币，其中8万元来自肯悦和KPRO [37][41] 门店扩张策略与空间 - **加速拓店**：截至2025年第三季度，公司总门店数达17,514家，2025年全年目标净增1,600-1,800家 [110]。肯德基和必胜客是扩张主力，目标2028年分别达到1.7万+家和6000+家 [110] - **加盟模式加码**：目前肯德基/必胜客加盟店占比分别为15%/7%，目标未来几年净增门店中加盟店占比均达到40%-50% [110][143]。预计2026-2028年加盟店合计净增3000+家 [143] - **店型灵活与投资优化**：肯德基和必胜客开发了多种店型（如经典店、卫星店、WOW店、小镇模型）以适应不同城市和点位 [126]。2025年Q1-Q3，肯德基/必胜客单店资本开支优化至130-140万元/100-110万元人民币，较2014年下降50%+/60%+，投资回收期约2年/2-3年 [121] - **市场空间广阔**：截至2025年第三季度，肯德基/必胜客仅覆盖2500+/约1000个城镇，目标2028年渗透3700+个城镇 [153][154]。对标日本麦当劳的门店密度，肯德基在中国仍有3-4倍的理论拓展空间 [154] 产品、品牌与渠道 - **产品创新**：公司每年推出500+款新品或改良产品，大单品频出 [72]。2024年第四季度至2025年第三季度，肯德基有15款产品累计销售额突破10亿元人民币，必胜客有19款产品累计销售额突破1000万美元 [72] - **价格带拓宽**：肯德基产品分为入门、核心、升级三档，2023年上半年销售额占比分别为8%、80%、12% [79]。肯德基和必胜客均推出低价入门产品（如肯德基19.9元OK三件套，必胜客39元披萨）以覆盖更广客群 [79] - **品牌营销**：“疯狂星期四”已成为强大IP，相关微博话题阅读量达31.4亿，其销售额比其他工作日高约50% [87][90]。2025年与宝可梦、三丽鸥等多个热门IP联名，有效拉动销售与获客 [90][93] - **会员体系**：截至2025年第三季度，肯德基/必胜客会员数分别达5.4亿/2.1亿名，2024年会员销售额占系统销售额比重分别为65%/64% [90][95] - **渠道拓展**：外卖销售额占比稳步提升，2025年Q1-Q3肯德基/必胜客外卖占比分别达47%/44%，同比提升8/6个百分点 [100]。产品设计覆盖早餐、正餐、下午茶、夜宵全时段，并拓展车速取、拼好饭等新场景 [101][109] 盈利能力与经营提效 - **利润率指引**：目标2028年公司整体餐厅利润率优化至16.7%以上，经营利润率优化至11.5%以上 [163]。预计2025-2028年经营利润实现高单位数复合增长 [163] - **成本控制**：通过完善的供应链、长协采购及Red Eye项目，原材料成本波动低于市场，长期目标控制在收入的30%-32% [172]。2024年租金占收入比重较2016年下降1.7个百分点 [187] - **运营提效**：数字化订单占餐厅收入90%以上，AI与企业系统优化人员调度 [178]。通过Mega店长（一人管多店）和Fresh Eye项目提升人效，2016年至今门店翻倍但员工总数未增，单店员工数持续优化 [178][182] - **激励机制**：餐厅经理股权激励计划覆盖广泛，2020-2024年餐厅经理流失率（9%-10.6%）远低于行业平均（19.3%） [184][187] 财务预测与股东回报 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为9.21亿、10.07亿、10.94亿美元，对应每股收益（EPS）为2.48、2.92、3.41美元 [2][7] - **营收增长**：预计2025-2027年营业收入分别为116.52亿、123.01亿、130.70亿美元，增长率分别为3.1%、5.6%、6.2% [2] - **股东回报**：公司指引2024-2026年每年分红加回购总额为15亿美元，按当前市值计算回报率约8.8% [7][193]。2027年及之后，每年股东回报指引为集团当年自由现金流的约100%，预计2027-2028年每年回报9-10亿美元，回报率约5.3%-5.8% [7][193]

行业投资评级 - 报告对机械设备行业给予“优于大市”评级 [1][5] 核心观点 - 报告持续看好人形机器人的长期投资机会，建议从价值量和卡位上把握空间与确定性，并从股票弹性上寻找增量环节 [2] - 报告持续看好AI基建相关产业链，重点关注燃气轮机及液冷方向 [3] - 报告对多个成长板块提出投资观点，包括人形机器人、AI基建、自主可控、低空经济、智能焊接机器人、3D打印、核聚变及商业航天 [8][9][10] 重点事件点评 - **人形机器人**：工信部于2025年12月26日成立人形机器人与具身智能标准化技术委员会，将承担基础共性、关键技术、部组件、整机与系统、应用、安全等领域的行业标准制修订工作，有利于行业从顶层设计端进行规范发展 [1][2][19] - **AI基建**：字节跳动初步计划2026年资本开支达1600亿元人民币（230亿美元），其中约一半将用于采购先进半导体，以开发AI模型和应用程序，表明AI基建投资仍是海内外大厂持续重点投入的主线 [1][3][20] 行业投资观点与重点关注标的 - **人形机器人**： - 确定性角度：关注特斯拉产业链核心供应商或实力强、卡位好的公司，如飞荣达、龙溪股份、唯万密封、恒立液压、汇川技术、绿的谐波、蓝思科技、五洲新春 [2] - 弹性角度：关注增量环节或高确定性新标的，如唯万密封、龙溪股份、飞荣达、唯科科技、汉威科技 [2] - 按细分环节关注：关节模组（恒立液压、汇川技术、蓝思科技、震裕科技）、灵巧手（飞荣达、雷赛智能、蓝思科技）、减速器（绿的谐波）、丝杠（恒立液压、绿的谐波、五洲新春）、关节轴承+连杆（龙溪股份）、电机（信捷电气、雷赛智能、步科股份）、本体及代工（蓝思科技、永创智能、博众精工）、散热（飞荣达）、传感器（汉威科技）、设备（博众精工、秦川机床）及其他（唯万密封、奥普特、国机精工、华翔股份） [8] - **AI基建**： - **燃气轮机**：作为数据中心主用与备用电源将深度受益于AI数据中心供电需求，GEV超预期上修燃机订单与扩产表明行业处于超长景气大周期 [3] - 重点关注燃机热端叶片（应流股份、万泽股份）、燃机发电机组（杰瑞股份）、燃机其他铸件（豪迈科技、联德股份）、燃机配套余热锅炉（博盈特焊） [3] - **液冷**：数据中心应用液冷将替代风冷成为产业趋势 [3] - 一次侧重点关注冷水机组及压缩机环节（冰轮环境、汉钟精机、联德股份） [3] - 二次侧重点关注集成商（高澜股份、同飞股份） [3] - 二次侧零部件端重点关注CDU、Manifold、冷板、UQD环节（飞荣达、奕东电子、南风股份、强瑞技术） [3] - 综合关注标的：AI液冷（飞荣达、高澜股份、同飞股份、南风股份、奕东电子）、燃机环节（应流股份、豪迈科技、联德股份）、制冷环节（汉钟精机、冰轮环境） [8] - **自主可控-国产化率低**： - 通用电子测量仪器重点关注普源精电、鼎阳科技、优利德，其他关注川仪股份 [9] - 半导体产业链重点推荐汇成真空、唯万密封 [9] - X线设备核心器件重点推荐奕瑞科技 [9] - **低空经济**：产业进展迅速，基建先行，全国低空交通“一张网”项目启动，整机和核心零部件（发动机/电机）是产业发展核心环节，重点关注应流股份、宗申动力 [9] - **智能焊接机器人**：智能焊接在钢结构行业已开始从0到1放量，长期市场空间近千亿，重点关注柏楚电子 [9] - **3D打印**：在航空航天、3C等领域有应用潜力，重点关注铂力特、华曙高科、南风股份 [9] - **核聚变**：是能源变革的长期方向，首次聚变能发电标志取得实质进展，重点关注应流股份、江苏神通 [9] - **商业航天**：国内商业航天火箭进步推动卫星组网，产业进展加速，重点关注广电计量、应流股份、上海沪工 [10] 行业与公司动态 - **行业动态**： - 人形机器人：傅利叶公布首个人形机器人六维力传感器；杭州云深处科技启动上市辅导；兆威机电新一代灵巧手ZWHAND即将亮相CES [4][21][24] - AI基建：兆威机电新一代灵巧手ZWHAND即将亮相CES [4] - 商业航天：上交所发布商业火箭企业适用科创板第五套上市标准审核指引 [4][21] - **政府新闻**：工信部提出打造集成电路、新型显示、新材料、航空航天、低空经济等新兴支柱产业 [4][22] - **公司动态**： - 人形机器人：宁波东力携手尼得科传动技术；震裕科技子公司拟分别投资10亿元建设人形机器人相关项目；宁波华翔子公司获得机器人关节订单；优必选拟以16.65亿元收购锋龙股份；浙江荣泰拟与伟创电气在泰国设立合资公司 [7][23][25] - AI基建：领益智造收购立敏达，布局AI算力散热电源 [7][23] 重点公司市场表现与预测 - **市场表现回顾（2025年12月22日至26日）**：部分重点公司一周股价变动显著，例如绿的谐波上涨9.95%，应流股份上涨6.61%，冰轮环境上涨10.79%，铂力特上涨10.42% [18] - **重点公司盈利预测（截至2025年12月26日）**：报告列出了多家公司的盈利预测与估值，例如绿的谐波2025年预测EPS为0.66元，对应PE为257倍；汇川技术2025年预测EPS为2.06元，对应PE为36倍；恒立液压2025年预测EPS为2.13元，对应PE为51倍 [11][27]

市场表现 - 2025年12月30日，上证综指收于3965.12点，当日涨跌幅为0.00%[7] - 深证成指收于13604.07点，上涨0.49%；创业板指上涨0.63%，表现强于主板[7] - 沪深两市全日成交金额为21617亿元，较前一交易日有所增加[7] - 超过六成个股下跌，石油石化行业涨幅居前为2.67%，商贸零售行业跌幅最大为-1.87%[7][9] 估值与流动性 - 当前上证综指平均市盈率为16.28倍，创业板指数为50.13倍，处于近三年中位数平均水平上方[3][14] - 两市成交金额21617亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方[3][14] - 近期人民币汇率走强，提升了人民币资产吸引力，有利于吸引资金回流[3][14] 政策与宏观环境 - 中央经济工作会议延续积极宏观政策基调，重心转向质量与可持续性平衡，突出“重科技、强产业”主线[3][14] - 国内货币政策预计将延续“适度宽松”立场[3][14] - 市场普遍预期美联储2026年将延续降息周期，全球流动性环境趋于宽松[3][14] 行业与投资建议 - 短线建议关注机器人、消费电子、半导体以及文化传媒等行业的投资机会[3][14] - 人工智能、商业航天、量子科技、6G等未来产业是中长期明确的产业方向[3][14] - 预计上证指数围绕4000点附近蓄势整固的可能性较大[3][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 湖北省债务化解工作稳步推进，城投公司投资增速放缓、结构调整，债务规模增速放缓且新增融资向银行借款转移，多数区域应收账款规模扩大，筹资活动现金净流入规模逐年收缩，部分区域存在流动性压力；城投公司需借“三资三化”及实质转型提高运营效率，协同推进化债与发展 [2][40] 根据相关目录分别进行总结 湖北省债务管控情况 - 湖北严格落实债务化解方案，以“三资”改革为核心化债，争取置换债券额度并实施监管，超计划完成融资平台退出任务，债务风险总体可控 [4][6] - 2023 年 9 月湖北以化债为切入点推进大财政体系建设，2024 年底基本完成“三资”梳理，2025 年 5 月深化国有“三资”管理改革，省属企业将分三年盘活低效闲置资产 1500 亿元 [5] - 2024 年 11 月湖北获 2946 亿元隐性债务置换额度，2024 - 2026 年每年可发行 982 亿元 [6] - 各地市采取不同措施管控债务，如武汉盘活资产 1426 亿元，宜昌健全债务管理机制，襄阳完成“三资”清查等 [7] 湖北省城投企业财务指标变化 投资方面 - 湖北省城投公司三类投资规模持续增长但增速放缓，投资结构调整，自营类等资产增速超城建类，城建类资产占比虽降但仍是主要构成，各区域三类资产占比有分化 [10] - 2022 - 2025 年 6 月底，全省三类投资规模上升，2023 年以来增速下滑，2024 年底增速降至 6.02% [13] - 2024 年，省本级等多地三类投资合计增速较高，荆州等三地增速为负；省本级等多地城建类资产增速高，潜江等多地有所下降 [14] - 武汉城投公司资产规模大，自营类资产占比高；多数地市城建类资产占比超 70%，恩施州自营类资产占比超 35%，股权和基金投资类资产占比普遍低 [15] 回款方面 - 2022 年以来，湖北省城投公司应收账款规模逐年增长，增速有波动，武汉等地规模大，潜江等地增速快 [18] - 2022 - 2024 年底，应收账款规模增长，增速分别为 19.23%、13.67%和 16.12%，2023 年以来现金收入比小幅下滑 [20] - 2024 年底，武汉应收账款超 700 亿元，多数地市增长，潜江增速显著；2024 年，黄石等地现金收入比高，天门和鄂州较低 [21] 筹资方面 - 2022 - 2024 年，湖北省城投公司筹资活动现金净流入规模逐年收缩，2024 年受政策影响净现金流大幅下降 [23][25] - 2024 年，武汉筹资活动现金流入及流出规模占比近 40%，多地呈净流出，多数净流入规模同比下降；2025 年上半年，净流入规模同比增长 45.16% [26] 有息债务方面 - 近年来，湖北省城投公司债务规模持续增长但增速放缓，融资以银行借款为主且占比提升，债券融资占比略降，债务以长期为主但短期占比小幅上升 [31] - 2022 - 2025 年 6 月底，债务规模增长，2024 年增速降至 3.50%；2024 年底，武汉债务规模占近 50%，省本级等多地超 1000 亿元 [31] - 2024 年底，银行借款占约 56%，债券融资占约 28%；2024 年及 2025 年 1 - 9 月，多数地市城投债券融资净流出 [32] 偿债能力方面 - 2022 - 2024 年底，湖北省城投公司资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比下降，部分区域有流动性压力 [34] - 2022 - 2025 年 6 月底，债务规模扩张，资产负债率等上升，2025 年 6 月底现金短期债务比回升 [37] - 2024 年底，省本级等地债务负担重，十堰和随州较轻；多数地市短期偿债压力大，武汉等地相对较小 [37][38]

报告行业投资评级 |品种|操作评级| | ---- | ---- | |螺纹|★★★| |热卷|无明确评级信息| |铁矿|★★★| |焦炭|★☆★| |焦煤|★☆★| |硅锰|★★☆| |硅铁|★★☆|[1] 报告核心观点 各品种供需矛盾不大，市场心态谨慎，盘面短期多以区间震荡为主，但受市场对刺激政策预期等因素影响，盘面资金博弈加剧，部分品种建议逢低试多 [2][3][7] 各品种分析总结 钢材 - 淡季螺纹表需下滑，产量回升，库存去化，热卷需求回暖，去库加快但压力仍存，供应压力缓解，钢厂利润改善，高炉减产放缓，铁水企稳，关注环保限产持续性 [2] - 地产投资降幅扩大，基建、制造业投资增速回落，内需偏弱，钢材出口高位，许可证管理影响待察，盘面短期区间震荡，关注宏观政策变化 [2] 铁矿 - 供应端全球发运创新高，国内到港量或增加，港口累库，堆积成本上调消息加强供应释放预期 [3] - 需求端钢厂盈利好转，铁水产量持稳或见底，难明显减产，供应压力大，但短期价格有支撑，未来走势震荡 [3] 焦炭 - 日内价格震荡上行，第四轮提降落地，焦化利润一般，日产略降，库存小幅抬升，下游按需采购，贸易商采购意愿一般 [4] - 整体碳元素供应充裕，下游铁水季节性低位，需求有韧性，钢材利润修复，压价情绪浓，盘面升水，修复贴水后面临基本面压力，资金博弈加剧 [4] 焦煤 - 日内价格震荡上行，蒙煤通关量季节性下降，炼焦煤矿产量略降，部分煤矿减产停产，现货竞拍成交尚可，价格抬升，终端库存略增，总库存略增，产端库存略降 [6] - 整体碳元素供应充裕，下游铁水季节性低位，需求有韧性，钢材利润修复，压价情绪浓，焦炭盘面升水，焦煤盘面贴水，修复贴水后面临基本面压力，资金博弈加剧 [6] 硅锰 - 日内价格偏强震荡，受盘面带动锰矿现货价格抬升，锰矿港口库存有结构性问题，硅锰冶炼端调整入炉配方，半碳酸矿需求或增加，价格已抬升 [7] - 需求端铁水产量季节性下降，周度产量和库存小幅下降，关注“反内卷”影响，建议逢低试多 [7] 硅铁 - 日内价格偏强震荡，市场对煤矿保供预期增加，电力成本和兰炭价格或下降，需求端铁水产量反弹，出口需求下降，金属镁产量环比抬升，需求有韧性 [8] - 供应大幅下行，库存小幅下降，关注“反内卷”影响，建议逢低试多 [8]