报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 核心观点 - 公司计划总投资不超过1亿元建设“年产1,000吨聚醚醚酮（PEEK）材料项目”，以加码新材料领域布局 [1][2] - 该项目是公司围绕新质生产力行业进行的高端产品布局，一期（年产200吨）投资不超过5,000万元，建设期约12个月 [2] - 项目建成后，公司将正式切入PEEK材料赛道，有利于提升其在新材料领域的核心竞争力，开拓新的业绩增长点 [2] 项目与行业分析 - **项目概况**：项目选址于杭州市钱塘区临江高新园区，便于原材料采购、产品运输和人才引进 [2] - **市场需求**：PEEK材料在航空航天、电子电气、汽车、能源、医疗和工业领域的需求快速增长 [2] - **行业前景**：2024年全球PEEK消费量约10,000吨，同比增长13.8%，预计2027年全球市场规模达12.26亿美元 [3] - **区域增长**：中国是PEEK需求快速增长区域，国内需求量从2018年1,100吨增至2024年3,904吨，2024年市场规模达14.55亿元 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：因高性能有机颜料价格上涨不及预期，下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.73亿元（下调22%）、2.23亿元（下调22%）、2.70亿元 [4] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.42元、0.54元、0.65元 [4][5] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为22.01亿元、24.06亿元、28.44亿元 [5] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2024年的20.3%逐步提升至2027年的22.0%，归母净利润率从2024年的7.3%提升至2027年的9.5% [12] - **估值指标**：基于2026年1月30日股价17.98元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为43倍、34倍、28倍，市净率（P/B）分别为3.0倍、2.8倍、2.7倍 [5][13] 公司财务数据摘要 - **近期业绩**：2024年营业收入为24.03亿元，同比增长5.23%；归母净利润为1.76亿元，同比增长46.45% [5] - **股东回报**：预计2025-2027年每股红利分别为0.15元、0.18元、0.22元 [13] - **资产负债表**：预计总资产从2024年的34.47亿元增长至2027年的42.57亿元，在建工程因PEEK等项目投资预计从2024年的500万元显著增长至2027年的3.37亿元 [11] - **市场数据**：公司总股本4.16亿股，总市值约74.86亿元，近一年股价区间为8.25元至20.18元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][8] 核心观点 - 公司2025年第四季度同店改善超市场预期，验证了此前对单店修复的判断 [1][6][7] - 中长期看，公司成长空间来自“折扣超市模型迭代”拉动店效和开店、H股上市抬升远期天花板，并具备三大盈利逻辑：短期费率优化、中期管理整合、长期自有品牌 [6] - 2025年第四季度量贩业务营收增长及净利率均超市场预期，盈利延续提升趋势 [5][7] 业绩预告与财务表现 - **2025年第四季度业绩**：营收中枢为148.4亿元，同比增长26.6%；归母净利润中枢为4.6亿元，同比增长119.6%；扣非归母净利润中枢为4.4亿元，同比增长141.8% [7] - **2025年全年业绩**：营收中枢为514.0亿元，同比增长59.0%；归母净利润中枢为13.2亿元，同比增长348.0%；扣非归母净利润为12.5亿元，同比增长382.7% [7] - **量贩业务表现**：2025年第四季度量贩业务营收中枢同比增长28.4% [7] - **开店情况**：2025年第四季度预计净新增门店约1600家，环比加速；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别净新增300家、869家、1200家；预计2025年末全国门店净新增4000家，达到1.8万家，完成年初目标 [7] - **同店情况**：测算2025年第四季度单店营收达28.5万元/月，同比下滑7.0%，环比下滑1.3%；2025年第一季度、第二季度、第三季度单店营收同比分别下滑22.0%、23.4%、20.1%；第四季度同店单季降幅大幅收窄，归因于货盘优化和运营提效 [7] 盈利能力分析 - **量贩业务净利率**：若剔除股权支付费用，2025年第四季度量贩业务净利率预计在3.2%至6.6%之间；参考行业趋势，预计最终净利率位于5.3%至6.6%之间；2025年第一季度、第二季度、第三季度净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%，同比提升2.6个百分点以上，延续环比向上趋势 [7] - **公司整体净利率**：2025年第四季度归母净利率预计在2.8%至3.4%之间，同比提升1.0至1.6个百分点；预计最终归母净利率位于中枢上方（3.1%至3.4%）；此前单季归母净利率分别为2.0%、2.2%、2.7%，延续向上趋势 [7] - **归母占比**：通过回收股权，预计2025年第四季度归母占比约55%至60%，环比提升1.8至6.8个百分点；预计2026年归母占比将进一步提升至65% [7] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025年至2027年实现营业总收入分别为515.53亿元、653.06亿元、773.63亿元，同比增长59.5%、26.7%、18.5% [8] - **净利润预测**：预计公司2025年至2027年实现归母净利润分别为13.25亿元、21.21亿元、29.05亿元，同比增长351.3%、60.1%、37.0% [8] - **估值水平**：当前股价对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为29倍、18倍、13倍 [8] - **关键财务指标预测**： - 毛利率：预计从2024年的10.8%提升至2025年的11.7%，并进一步升至2027年的12.2% [10] - 净资产收益率（ROE）：预计2025年为55.3%，2026年为47.4%，2027年为39.7% [10] - 每股收益（EPS）：预计2025年为7.01元，2026年为11.23元，2027年为15.38元 [10]

投资评级 - 报告对中际旭创维持“强推”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩预告符合预期，1.6T光模块产品有望快速放量 [1] - 公司作为全球光模块龙头，技术和市场优势明显，把握AI发展趋势，扩大高端产能，业绩高速成长 [6] - 考虑到1.6T产品进展以及预告情况，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为108.9亿元/280.8亿元/471.9亿元，当前对应2026年市盈率为26倍 [6] 业绩预告与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计全年归母净利润为98亿元-118亿元，同比增长90%-128%，中值为108亿元，同比增长109% [6] - **2025年第四季度业绩**：预计Q4归母净利润为26.68亿元-46.68亿元，中值为36.68亿元，同比增长158%，环比增长17% [6] - **光模块业务表现**：剔除股权激励费用影响，2025年光模块业务实现合并净利润108亿元-131亿元，同比增长91%-131%，中值119.5亿元 [6] - **其他损益影响**：汇兑损失减少归母净利润2.7亿元；计提各项减值准备减少归母净利润1.13亿元；投资收益及公允价值变动增加归母净利润2.96亿元 [6] - **财务预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为383.37亿元、909.81亿元、1453.04亿元，同比增速分别为60.7%、137.3%、59.7% [2] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为108.89亿元、280.81亿元、471.86亿元，同比增速分别为110.6%、157.9%、68.0% [2] - **盈利能力提升**：预测毛利率从2024年的33.8%持续提升至2027年的44.5%；净利率从2024年的22.5%提升至2027年的35.7% [7] - **估值水平**：基于2026年1月30日收盘价，对应2025-2027年市盈率分别为66倍、26倍、15倍 [2] 行业趋势与增长动力 - **AI算力需求强劲**：AI拉动算力需求快速增长，海外云巨头持续加大数据中心硬件设备投入，2025年第三季度全球前四大云服务提供商（CSP）厂商合计资本开支964.04亿美元，同比增长65%，环比增长9% [6] - **高速率光模块迭代加速**：800G和1.6T等高速光模块需求逐步占据市场主导，并有望加速向1.6T及以上速率迭代 [6] - **市场规模预测**：根据Lightcounting预测，2026年800G和1.6T光模块将迎来快速放量，预计2030年800G和1.6T以太网光模块的整体市场规模将超过220亿美元 [6] - **整体市场增长**：全球以太网光模块市场规模有望持续快速增长，2026年将同比增长35%至189亿美元，2027-2030年增速还将维持在双位数以上，2030年有望突破350亿美元 [6] - **Scale-up网络带来新增量**：光互连技术在Scale-up网络中的应用推广有望成为光模块市场一大增长动力，预计2030年用于scale-up的光模块市场规模占比将达到21%，整体用于AI的光模块市场规模占比将达到65% [6] 公司竞争优势与经营进展 - **技术领先地位**：公司是全球光模块龙头，进行了前瞻性技术投入，先后布局了相干光模块以及光电共封装（CPO）等，积极预研下一代技术，确保自身在行业的技术领先性和竞争力 [6] - **产品出货与结构优化**：公司800G出货量快速增长，1.6T订单快速起量，预计季度1.6T出货量有望持续增长；同时硅光渗透率快速提升，优化了整体毛利率水平 [6] - **产能积极扩张**：为应对客户需求，公司加快扩产进度，2025年第三季度末在建工程达9.8亿元，较第二季度末的1.1亿元大幅增加；公司预计现有在建工程或不足以匹配2026年订单需求，产能仍存在一定程度的紧张，后续会持续追加投入 [6]

投资评级 - 给予上海银行“增持”评级 [10][12] 核心观点 - 新一届管理层推动的治理变革是上海银行的核心投资逻辑，市场高度关注其发展潜力 [3][6] - 预计在组织效率提升的基础上，将加速信贷投放、稳定净息差，推动效益优化和业绩增速上行，中期维度以基本面拐点驱动低估值修复 [3][10] - 公司资本充裕、分红意愿强，兼具低估值、高分红的安全边际 [10][96] 治理与战略变革 - **管理层与治理**：顾建忠董事长于2025年履新，带领新一届管理层明确战略重心，并于2025年7月启动新一轮股票增持，合计增持44万股，估算金额466万元，展现对长期发展的信心 [6][21][23] - **组织架构改革**：启动力度最大的一轮组织架构变革，核心是减少管理层级、提升组织效率，例如将上海地区“总行-分行-支行”三级架构调整为总行直接管理16家区级支行 [6][25] - **资源投入**：与宁波银行等相似体量城商行相比，上海银行人员规模明显偏少，预计新时期将加大专业人才尤其是一线员工的配置力度，重点支持科技金融、财富管理等核心领域 [6][27] - **区域聚焦**：预计业务分布进一步向上海本土及长三角聚焦，2025年6月末上海地区贷款占比已上升至49% [29][31] 业务发展战略 - **对公业务：科技金融为核心**：将科技金融作为对公板块核心战略，2025年6月末科技贷款余额达1835亿元，占总贷款12.8%，增速显著高于全行贷款增速 [7][33] - **科技金融体系**：聚焦“早小硬”企业，探索“12345”科技金融服务体系，以专营配套机制打破业务瓶颈 [7][36] - **零售业务：养老与财富管理**：在养老金融优势基础上升级财富管理，目前养老金客户数量近160万，服务近600万老年客群，养老金客户AUM对零售AUM贡献度接近一半，户均资产明显更高 [7][39] - **信贷投放重点**：对公贷款是当前投放重点，以五篇大文章、重大项目、国有企业、郊区金融等领域为主；零售聚焦房车生态圈，按揭贷款增长优于同业，新能源车贷市场份额领先 [8][46] 财务与经营展望 - **信贷规模与增速**：预计2026年起信贷增速中枢抬升，贷款增量明显同比多增，预测2025-2027年贷款总额分别为14,682亿元、15,589亿元、16,595亿元，增速分别为4.4%、6.2%、6.5% [8][44][94] - **净息差展望**：由于资产结构原因（贷款占比偏低），历史上净息差绝对值较低，预计将在当前1.15%左右筑底企稳，2025年以来降幅已明显收窄，推动利息净收入增速转正 [8][53] - **息差预测**：预测2025-2027年净息差分别为1.16%、1.15%、1.17% [94] - **负债成本优势**：存款客群基础好，付息率长期优于同业，2024年以来存款成本率显著改善，预计高息存款到期后付息率将进一步下降 [63][68] - **营收与盈利预测**：预计2025-2027年营业收入增速分别为3.4%、4.3%、4.4%，归母净利润增速分别为2.7%、4.0%、4.4%，对应ROE为9.8%、9.8%、9.6% [94] 资产质量与风险处置 - **不良率趋势**：2022年以来不良率自高点回落，主要化解了零售消费贷款风险，2025年6月末不良贷款率为1.18% [9][70][94] - **核销处置加速**：2025年上半年加快风险暴露及核销处置，不良净生成率上升，但预计全年回落，未来三年风险改善进程将加快 [9][70] - **重点领域风险**：对公房地产贷款考虑区域优势及对民营大型房企敞口有限，预计已度过压力最大阶段；信息科技行业有28.3亿元历史存量不良贷款，已充分计提减值，若未来核销将明显改善风险指标 [9][79] - **风险指标预测**：预测2025-2027年不良率分别为1.18%、1.15%、1.13%，拨备覆盖率分别为260%、268%、275% [94] 资本与估值 - **资本充足**：2025年9月末核心一级资本充足率达10.5%，明显高于同业和监管底线，资本充裕 [87][90] - **分红政策**：管理层分红意愿强，2023年以来连续提高分红比例 [10][87] - **可转债情况**：目前有200亿元可转债将于2027年1月到期，股价距离强赎价空间19%，若实现转股，测算2026-2027年ROE将被摊薄至9.4%、8.9% [10][87] - **估值预测**：预计上海银行2025-2027年PB估值分别为0.54倍、0.51倍、0.47倍，PE估值分别为5.7倍、5.3倍、5.1倍，预期股息率分别为5.5%、5.8%、6.1% [10][97]

投资评级 - 报告对康比特（920429.BJ）维持“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 公司2025年业绩受原材料成本压制，但通过积极调整，第四季度利润实现环比扭亏，经营能力稳中向好 [1] - 公司凭借专业服务与创新研发，在运动健康食品赛道保持龙头地位，品牌影响力持续提升 [2] - 考虑到原料价格波动对业绩的影响，报告下调了公司2025年至2027年的盈利预测 [2] 2025年业绩预告与财务表现 - 预计2025年实现归母净利润0.32~0.40亿元，同比下滑64.17%~55.21% [1][5] - 预计2025年实现扣非净利润0.31~0.37亿元，同比下滑64.44%~57.55% [1][5] - 按中值计算，2025年归母净利润约为0.36亿元，同比下滑59.69% [1] - 其中，2025年第四季度单季预计实现归母净利润0.21亿元，同比下滑10.83% [1][5] - 2025年预计营业收入为11.53亿元（1,153百万元），同比增长10.9% [2][3][8] - 2025年预计综合毛利率为36.6%，较2024年的39.4%有所下滑 [8] 业务运营与竞争优势 - 2025年，公司技术服务覆盖25个省市级项目，护航队伍在第十五届全运会斩获10金6银7铜 [2] - 2025年赞助专业赛事超100场，为超过1000名专业运动员提供营养赞助品 [2] - 公司研发出“CPTpro”专利营养配方，将蛋白吸收率从91%提升至98%，肌肉合成速率提升1.9倍 [2] - 该产品荣获艾媒咨询“2025年度新消费影响力爆品奖” [2] 未来盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026年营收14.00亿元（1,400百万元），同比增长21.4%；预计2027年营收17.52亿元（1,752百万元），同比增长25.1% [2][3][8] - 归母净利润预测：预计2026年为0.64亿元（64百万元），同比增长76.4%；预计2027年为1.06亿元（106百万元），同比增长66.7% [2][3][8] - 每股收益（EPS）预测：2025E为0.29元，2026E为0.51元，2027E为0.85元 [3][8] - 市盈率（P/E）估值：当前股价对应2025E/2026E/2027E的PE分别为53.9倍、30.6倍、18.3倍 [2][3][8] - 市净率（P/B）估值：2025E/2026E/2027E的PB分别为2.2倍、2.0倍、1.8倍 [3][8] 关键财务数据汇总 - 历史营收：2023年8.43亿元（843百万元），同比增长32.8%；2024年10.40亿元（1,040百万元），同比增长23.3% [3][8] - 历史归母净利润：2023年0.88亿元（88百万元），同比增长52.9%；2024年0.89亿元（89百万元），同比增长1.4% [3][8] - 盈利能力指标：预计2025年ROE为4.1%，销售净利率为3.1% [8] - 偿债能力指标：预计2025年资产负债率为30.5%，流动比率为2.07 [8]

报告投资评级 - 维持A股“增持”评级，当前价20.69元 [5] - 维持H股“增持”评级，当前价13.25港元 [5] 核心观点与业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业收入同比增长10.2%至2,227.9亿元，归母净利润同比下降21.7%至99.1亿元，扣非后归母净利润同比下降36.5%至61.6亿元 [1] - **2025年第四季度业绩承压**：4Q25收入同比增长15.5%/环比增长13.0%至692.1亿元，但归母净利润同比下降43.5%/环比下降44.4%至12.8亿元，扣非后归母净利润同比下降49.4%/环比下降63.9%至6.8亿元 [1] - **盈利下滑原因**：4Q25盈利环比大幅下降主要受年终奖计提及报废税递延影响 [1] - **单车盈利测算**：2025年扣非后单车盈利同比下降40.8%至0.47万元，4Q25扣非后单车盈利同比下降52.1%/环比下降68.2%至0.17万元 [1] - **盈利预测调整**：基于业绩承压，报告分别下调2025E/2026E/2027E归母净利润预测36%/30%/20%至99亿元/124亿元/157亿元 [3] 销量与高端化战略 - **2025年销量表现**：全年汽车总销量同比增长7.3%至132.4万辆，其中新能源汽车销量同比增长25.4%至40.4万辆，新能源渗透率同比提升4.4个百分点至30.5% [2] - **4Q25销量表现**：季度汽车销量同比增长5.5%/环比增长13.2%至40.0万辆，新能源汽车销量同比增长13.5%/环比增长6.0%至12.5万辆 [2] - **高端化战略成果**：2025年单车平均售价同比提升2.7%至16.83万元，品牌价值稳步提升 [2] - **坦克品牌**：通过Hi4-T和Hi4-Z混动架构实现全动力、全场景覆盖，用户群体拓宽，全新坦克500成功从硬核越野向“城市+轻越野”市场拓展 [2] - **魏牌**：“高山+蓝山”双旗舰组合持续发力，短期直营渠道投入加大可能影响利润，但长期看好直营模式对巩固高端品牌形象和加强用户连接的积极作用 [2] 全球化与未来展望 - **海外市场拓展**：2025年海外销量同比增长11.7%至50.6万辆，占总销量38.2%；4Q25海外销量同比增长33.4%/环比增长25.9%至17.2万辆 [3] - **海外增长动力**：非俄罗斯市场有望贡献新增量，巴西工厂投产后或将辐射墨西哥、阿根廷、智利等拉美市场 [3] - **技术平台创新**：公司发布全球首个原生AI全动力汽车平台“归元”，兼容ICE、HEV、PHEV、BEV、FCEV五大动力形式，零部件通用化率超80% [3] - **欧拉品牌重塑**：将基于全新平台战略重塑，主打高性价比与全球化，为2026E密集新车推出奠定基础 [3] - **未来预期**：新平台与车型周期有望带动销量与盈利能力双重修复 [3] 财务预测与估值摘要 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为2,227.94亿元/2,596.41亿元/2,888.80亿元，增长率分别为10.19%/16.54%/11.26% [4] - **净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为99.12亿元/124.49亿元/156.79亿元，增长率分别为-21.90%/25.59%/25.95% [4] - **每股收益预测**：预计2025E/2026E/2027E EPS分别为1.16元/1.45元/1.83元 [4] - **盈利能力指标**：预计2025E/2026E/2027E毛利率分别为18.8%/19.1%/19.8%，ROE（摊薄）分别为11.77%/13.30%/14.86% [4][13] - **估值指标**：基于预测，A股2025E/2026E/2027E P/E分别为18/14/11，H股分别为10/8/6 [4]

报告投资评级 - 维持公司“增持”评级 [4] 核心观点 - 2025年公司业绩预计扭亏为盈，主要受益于农药中间体需求回暖及子公司福建高宝大幅减亏 [1][2] - 公司拟通过定增募集1.86亿元，用于扩建BPEF等新材料项目，以加强在新材料领域的布局并为未来增长提供新动力 [3] - 尽管2025年业绩改善，但略低于此前预期，报告下调了2025年盈利预测，同时维持2026年、新增2027年预测，预计未来两年盈利将显著增长 [4] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润1,600-2,000万元，扣非后归母净利润450-675万元，均同比扭亏为盈 [1] - **业绩驱动因素**： - 农药行业渠道库存消化，全球需求好转，公司农药中间体业务同比提升 [2] - 子公司福建高宝通过技改与扩产，亏损大幅减少（2024年净利润约为-6898万元） [2] - 公司通过技术改造、优化生产调度及调整产品结构，促使2025年营收实现双位数增长 [2] - **盈利预测**： - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.18亿元（前值0.28亿元）、0.75亿元、1.10亿元 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为15.76亿元、18.38亿元、21.29亿元，增长率分别为12.21%、16.65%、15.83% [5] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为扭亏、317.03%、46.38% [5] - **盈利能力指标**： - 毛利率预计从2024年的8.3%提升至2025E的15.5%，并进一步升至2027E的19.1% [11] - 归母净利润率预计从2024年的-13.2%改善至2025E的1.1%，并持续提升至2027E的5.2% [11] - ROE（摊薄）预计从2024年的-14.3%转为2025E的1.4%，并提升至2027E的7.3% [11] 资本运作与项目扩建 - **定增计划**：拟向特定对象发行股票募集资金1.86亿元，发行价格为18.97元/股 [3] - **募投项目**： - “年产2,000吨BPEF、500吨BPF及1,000吨9-芴酮产品建设项目”，投资总额1.94亿元，拟投入募集资金1.34亿元 [3] - 补充流动资金，投资总额6,716万元，拟投入募集资金5,216万元 [3] - **项目意义**： - BPEF和BPF为高分子材料单体，应用广泛于聚酯、聚碳酸酯等，终端涉及汽车、电子、航空航天等领域 [3] - 公司现有1,500吨/年BPEF产能，扩建为满足下游快速增长需求，9-芴酮建设将为产线提供原材料支撑 [3] - 项目将增强公司在新材料领域布局，提供未来增长新动力 [3] 财务数据与估值 - **市场数据**：总股本3.25亿股，总市值74.21亿元，一年股价区间为9.81元至32.84元 [6] - **估值指标**： - 基于2025年1月30日股价，对应2025E/2026E/2027E的P/E分别为410倍、98倍、67倍 [5][12] - 对应2025E/2026E/2027E的P/B分别为5.6倍、5.3倍、4.9倍 [5][12] - **现金流预测**：预计2025-2027年经营活动现金流净额分别为2.77亿元、2.42亿元、2.93亿元 [9] - **资产负债表**：预计总资产从2024年的31.93亿元增长至2027E的36.70亿元，资产负债率维持在52%-53%左右 [10][11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，归母净利润同比增长18%至13.55亿元，其中第四季度归母净利润同比大增71% [5] - 造船业务利润持续释放，受益于船价与钢材成本剪刀差，柴油发电机组业务受益于AIDC（智算中心）需求及国产替代，业绩弹性显著 [5] - 公司业务多元化与全球化布局增强了业绩稳定性，高股息率（预计2025/2026年约3.7%/4.1%）构筑投资护城河 [5] - 基于业绩快报，上调2025年归母净利润预测至14亿元（原预测13亿元），维持2026-2027年15亿元、16亿元的预测 [5] 财务数据与预测总结 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为117.803亿元、120.227亿元、122.306亿元，同比增长率分别为0.5%、2.1%、1.7% [4][6] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.55亿元、14.78亿元、16.09亿元，同比增长率分别为18.0%、9.1%、8.8% [4][5][6] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为7.4%、7.5%、7.8%，ROE（摊薄）分别为15.9%、15.7%、15.5% [4] - **估值指标**：基于盈利预测，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [4][5] 分业务板块分析 - **造船业务**： - 利润高增长：2025年船舶制造与航运业务实现利润总额同比增长82% [5] - 排产计划：新大洋造船厂2025-2027年分别排产46、45、53万CGT（修正总吨），同比变化为+8%、-3%、+19% [5] - 收入与成本：预计2025-2027年造船收入同比变化为+14%、-2%、+18% [5] - 成本优势：公司散货船订单占比高，对钢价敏感，预计2026年交付订单对应的钢材采购成本同比下降13%，船价与钢价剪刀差将持续利好利润 [5] - **柴油发电机组业务**： - 需求驱动：作为AIDC（智算中心）核心供能组件，需求持续 [5] - 市场地位：公司是柴发领域OEM集成商，承接过移动、联通等头部客户项目，2025年新中标中国移动、京东等多个项目，彰显竞争力 [5] - 增长逻辑：在海外主机厂扩产谨慎背景下，国产替代加速，公司凭借保供与品牌优势受益于供需错配，业绩确定性强 [5] - **其他经营亮点**： - 多元化与全球化：业务多元化有利于平滑周期，全球化经营网络（如2025上半年对美进出口额仅占公司进出口总额的6.48%）有助于抵抗单一市场贸易政策冲击 [5] - 股东回报：2024年派息率为42%，若维持此派息率，结合盈利预测，2025年、2026年对应股息率分别约为3.7%、4.1% [5]

报告投资评级 * 报告未给出明确的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][12][13][14][15][16][18][19][20][21][22][23][24][25] 报告核心观点 * 市场对山西焦化的股价反应与基本面表现出现显著背离 公司在发布2025年净利润预计同比骤降66.31%至71.82%的业绩预告次日 股价却强势涨停[2][5] * 市场可能正在交易公司长期下跌后的技术性反转预期 以及行业周期可能触底带来的利空出尽逻辑[6][12] * 山西焦化的业绩与钢铁行业周期深度绑定 其未来走势将取决于钢铁行业的景气度[1][13][25] 公司业绩与市场表现 * **业绩大幅下滑**：公司预计2025年净利润同比骤降66.31%至71.82% 扣非净利润同比跌幅达79.36%至85.43% 利润规模不足亿元[2] * **营收与利润持续萎缩**：公司营收和净利润自2022年创出120.75亿元和25.82亿元的历史峰值后已连续三年萎缩 2025年前三季度累计亏损0.5亿元[7] * **盈利能力急剧恶化**：净利率从2022年的21.4%快速下滑至2025年预计的仅1.0%[8] * **股价逆势上涨**：在发布业绩预告的次日（1月28日） 公司股价涨停 并在1月29日继续大涨7.95% 与疲软的基本面形成背离[5] * **长期筑底的技术形态**：公司股价自2021年9月见顶后持续震荡下跌 在经历连续3年下跌和1年多低位震荡后 已构筑中长期底部结构 存在技术性反转预期[8][10][12] 主营业务与行业分析 * **核心业务结构**：公司是一家炼焦加工企业 主导产品为冶金焦炭 2025年上半年焦炭产品贡献了近2/3的营收[14] * **主营业务持续亏损**：焦炭业务毛利率自2022年起连续三年为负 2022年至2024年分别为-6.82%、-15.94%和-24.06% 意味着每生产一吨焦炭承担超过240元的直接亏损 2025年上半年毛利率仍为-16.88%[15][16] * **业绩受钢铁行业深度制约**：公司焦炭产品的主要下游是钢铁行业[13] * **行业困境原因**：钢铁行业受政策减产及终端需求疲软影响 对焦炭采购意愿低迷 议价能力增强 同时煤炭（原料）价格上涨导致成本无法有效传导[20] * **价差压缩导致亏损**：以2025年为例 国内焦炭市场均价较2024年同期下降18%至22% 而主要原料优质主焦煤价格跌幅仅为12%至15% 成本粘性与价格弹性的错配导致焦炭-原料煤价差被急剧压缩 行业陷入深度亏损[20][21] 历史业绩驱动因素与变化 * **2022年业绩峰值来源**：2022年净利润创25.82亿元历史峰值 主要依赖对联营企业中煤华晋集团有限公司的投资收益 当年该项收益高达34.42亿元 而非主营业务改善[22][24] * **投资收益成为主要利润源**：在报告期内 投资收益成为公司主要的利润贡献来源[22] * **驱动因素全面反转**：支撑2022年业绩的焦煤价格高企、钢铁行业景气周期以及被投资企业业绩爆表三重红利均已显著反转[24] * **投资收益大幅下滑**：公司投资收益从2022年的34.42亿元持续下滑至2025年三季报的9.18亿元[23]

投资评级 - 报告对中际旭创（300308）维持“强推”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩预告符合预期，1.6T光模块产品有望快速放量 [1] - 公司作为全球光模块龙头，技术和市场优势明显，把握AI发展趋势，扩大高端产能，业绩高速成长 [6] - 考虑到1.6T产品进展以及预告情况，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为108.9亿元/280.8亿元/471.9亿元，当前对应2026年市盈率为26倍 [6] 业绩预告与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计全年归母净利润为98亿元-118亿元，同比增长90%-128%，中值为108亿元，同比增长109% [6] - **2025年第四季度业绩**：预计Q4归母净利润为26.68亿元-46.68亿元，中值为36.68亿元，同比增长158%，环比增长17% [6] - **光模块业务表现**：剔除股权激励费用影响，2025年光模块业务实现合并净利润108亿元-131亿元，同比增长91%-131%，中值119.5亿元 [6] - **其他损益影响**：汇兑损失减少归母净利润2.7亿元；计提各项减值准备减少归母净利润1.13亿元；投资收益及公允价值变动增加归母净利润2.96亿元 [6] - **财务预测**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为383.37亿元、909.81亿元、1453.04亿元，同比增速分别为60.7%、137.3%、59.7% [2] - **盈利预测**：预测公司2025-2027年归母净利润分别为108.89亿元、280.81亿元、471.86亿元，同比增速分别为110.6%、157.9%、68.0% [2] - **盈利能力提升**：预测毛利率从2024年的33.8%持续提升至2027年的44.5%；净利率从2024年的22.5%提升至2027年的35.7% [7] - **估值水平**：基于2026年1月30日收盘价，对应2025-2027年市盈率分别为66倍、26倍、15倍 [2] 行业趋势与增长动力 - **AI算力需求强劲**：AI拉动算力需求快速增长，海外云巨头持续加大数据中心硬件设备投入，2025年第三季度全球前四大云服务提供商（CSP）厂商合计资本开支964.04亿美元，同比增长65%，环比增长9% [6] - **高速率光模块迭代加速**：800G和1.6T等高速光模块需求逐步占据市场主导，并有望加速向1.6T及以上速率迭代 [6] - **市场规模预测**：根据Lightcounting预测，2026年800G和1.6T光模块将迎来快速放量，预计2030年800G和1.6T以太网光模块的整体市场规模将超过220亿美元 [6] - **整体市场增长**：全球以太网光模块市场规模有望持续快速增长，2026年将同比增长35%至189亿美元，2027-2030年增速还将维持在双位数以上，2030年有望突破350亿美元 [6] - **Scale-up网络带来新动力**：光互连技术在Scale-up网络中的应用推广有望成为光模块市场一大增长动力，用于Scale-up的光模块市场规模占比预计在2030年达到21%，整体用于AI的光模块市场规模占比将达到65% [6] 公司竞争优势与经营进展 - **技术领先地位**：公司是全球光模块龙头，进行了前瞻性技术投入，布局了相干光模块以及光电共封装（CPO）等，积极预研下一代技术，确保自身在行业的技术领先性和竞争力 [6] - **产品出货与结构优化**：公司800G出货量快速增长，1.6T订单快速起量，预计季度1.6T出货量有望持续增长；硅光渗透率快速提升，优化了整体毛利率水平 [6] - **产能积极扩张**：公司加快扩产进度以应对客户需求，2025年第三季度末在建工程达9.8亿元，较第二季度末的1.1亿元大幅增加；公司预计现有在建工程或不足以匹配2026年订单需求，产能仍存在一定程度的紧张，后续会持续追加投入 [6]