核心观点 - 报告核心观点为上周（2026年1月19日至1月23日）市场成交活跃度下降，但中证1000指数在估值层面表现突出，领涨主要宽基指数 [1][4] 指数估值分析 - **宽基指数**：估值涨跌互现，中证1000指数领涨 [1][4] - 从市盈率（PE-TTM）历史分位看，各指数涨跌互现，中证1000领涨，其分位数上升4.2个百分点 [4] - 从市净率（PB-LF）历史分位看，各指数涨跌互现，中证1000同样领涨，其分位数上升2.0个百分点 [4] - **风格指数**：估值涨多跌少，周期风格领涨 [4] - 市盈率（PE-TTM）历史分位：各风格涨多跌少，周期风格领涨，分位数上升1.8个百分点 [4] - 市净率（PB-LF）历史分位：各风格涨多跌少，中盘股风格领涨，分位数上升4.5个百分点 [4] 行业估值分析 - **行业市盈率（PE）**：估值涨多跌少，纺织服装行业领涨 [4] - 市盈率（PE-TTM）历史分位：各行业估值涨多跌少，纺织服装行业领涨，分位数上升2.5个百分点 [4] - 从PE-G（市盈率相对盈利增长比率）对比看，电力设备及新能源行业具有性价比 [4] - **行业市净率（PB）**：估值涨多跌少，石油石化行业领涨 [4] - 市净率（PB-LF）历史分位：各行业估值涨多跌少，石油石化行业领涨，分位数大幅上升9.5个百分点 [4] - 从PB-ROE（市净率相对净资产收益率）对比看，银行行业具有性价比 [4] 市场情绪指标 - **交易活跃度**：整体下降，表现为换手率涨跌互现，成交额全面下降 [1][4] - **换手率**：各主要指数换手率涨跌互现，中证1000指数涨幅最大，日均换手率上升1.5% [4][5] - **成交额**：各主要指数日均成交额全面下降，上证50指数降幅最小，为2.0%；创业板指降幅最大，达28.7% [4][5] - 万得全A日均成交额从34，651亿元下降至27，989亿元，环比下降19.2% [5] - 中证1000日均成交额从7，617亿元下降至5，958亿元，环比下降21.8% [5] - **两融数据**： - 截至2026年1月22日，两市融资融券余额为2.70万亿元，相较1月16日下降0.24% [4] - 截至2026年1月22日，融资买入额占全部A股成交额的比例为9.81%，相较上周均值下降1.33个百分点 [4] 股权风险溢价（ERP） - 万得全A风险溢价为3.92%，较2026年1月16日的3.95%环比小幅下降0.03个百分点 [4][7]

核心观点 - 报告认为，当前市场处于牛市中期，在经历放量上涨后，市场涨速开始减慢，春季行情可能进入后半段[2][8] - 报告通过复盘历史牛市中期换手率冲高后的市场表现，总结出两种主要风格演变路径：风格切换或风格扩散[2][3] - 报告判断，本次换手率冲高后，基于产业景气且业绩兑现强的方向有望延续强势，而仅基于题材催化的方向可能出现波折，同时领涨主线有望向其他高景气方向扩散[2][8] 历史复盘：牛市中期换手率冲高后的风格演变 - **风格切换案例**：在2007年5月、2009年7月、2014年12月换手率冲高前后，加速上涨期的主线走弱，市场领涨风格发生切换[2][3] - **2007年5月**：全A换手率从1.8%上升到6.97%的高点，前期表现最强的纺织服饰和地产链走弱，领涨板块回归金融和资源品，有色金属、煤炭、非银金融、银行超额收益居前[3][9] - **2009年7月**：换手率从1.57%上升到3.9%，领涨主线从金融周期（煤炭、有色金属、房地产、钢铁）转向消费成长（家电、汽车、医药生物、食品饮料、电子），并持续至2010年[3][12][13] - **2014年12月**：全A换手率从1.45%上升到4.38%，金融板块走强约1个月后，市场风格回归成长主线，TMT再次领涨，2014年Q4领涨的非银和银行在2015年上半年表现靠后[3][16] - **风格扩散案例**：在2020年7月、2025年8月换手率冲高前后，加速上涨期的主线强者恒强，并继续向其他景气板块扩散[2][3] - **2020年7月**：全A换手率从1.38%上升到2.94%，社会服务、食品饮料等行业维持强者恒强，同时领涨主线扩散到电力设备、石油石化、基础化工、汽车等行业[3][23] - **2025年8月**：全A换手率从1.4%上升到3.24%，有色金属、通信、电子持续走强，同时领涨主线扩散到电力设备、机械设备、基础化工等行业[3][25] 对当前市场的判断与展望 - **大势研判**：牛市基础依然坚实，年度上存在盈利改善和资金流入共振的可能性，春季躁动难言见顶，短期波动或是逢低布局时机[29] - **风格判断**：产业趋势确定性高且业绩兑现偏强的AI算力、半导体、有色金属有望延续强势表现，而仅基于题材催化、尚未出现明确基本面改善的方向可能出现波折[2][8] - **扩散方向**：领涨主线有望向其他高景气方向扩散，例如涨价链（基础化工、新能源材料、电池、存储芯片、黑色商品等）和出海带来基本面改善弹性的方向（机械设备、电网设备等）[2][8] - **配置建议**：逢低增配弹性品种，主题波动期兼顾高景气和高估值性价比方向[32] - **科技（TMT）**：作为春季行情主线，产业逻辑好，但高弹性与高波动并存，持续性相对好的板块或集中在业绩验证强、交易拥挤度适中的领域，如半导体、存储、GPU等[35] - **周期**：有色金属产能格局好，业绩兑现强；基础化工受“反内卷”政策约束供给，部分品种涨价驱动景气改善[34][35] - **高端制造**：机械设备（工程机械出海、机器人主题）、电力设备（全球竞争优势且基本面改善）是值得关注的方向[35] - **金融**：非银金融受益于牛市Beta及居民资金流入，业绩弹性大，获得超额收益的确定性较高[35] - **消费**：建议关注可能受益于政策催化、基数效应、景气反转共振的服务消费，如出行链、免税、教育等[35] 近期市场表现 - **A股市场**：本周（截至2026年1月25日当周）A股主要指数涨跌分化，中证500上涨4.34%，深证成指上涨1.14%，而上证50下跌1.54%，沪深300下跌0.62%[37] - **行业表现**：申万一级行业中，建筑材料（+9.23%）、石油石化（+7.71%）、钢铁（+7.31%）领涨；银行（-2.70%）、通信（-2.12%）、非银金融（-1.45%）领跌[37] - **全球市场**：本周全球股市涨跌分化，巴西圣保罗指数上涨8.53%，墨西哥MXX上涨1.57%，印度SENSEX30下跌2.43%[38] - **商品市场**：本周国际黄金上涨8.60%，PTA上涨8.41%，NYMEX原油上涨3.10%[38] - **资金面**：本周南下资金（港股通）净流入210.06亿元；央行公开市场操作累计净投放2295亿元；银行间拆借利率和十年期国债收益率均值相比前期有所下降[39]

核心观点 - 2025年第四季度，主动偏股基金整体进行了显著的“高低切换”式调仓，大幅减配前期涨幅较大的科技、医药等成长板块，转而增配估值相对偏低且景气改善的周期与金融等价值板块[5][52] - 基金在科技板块内部配置出现显著分化，集中增配受益于AI基建投资的通信设备等硬件领域，同时大幅减配消费电子、半导体、游戏等细分赛道[5][28] - 主动基金对港股的配置比例显著下滑，重仓市值环比减少866亿元，配置比例环比下降3.2%至15.6%，减持重点集中在互联网与半导体龙头，增配港股保险、石油、有色等周期与金融方向[5][44] - 报告展望，业绩增长确定性强的科技硬件、有色金属和非银金融方向胜率较大，同时估值分位不高、仓位适中的医药、电力设备及服务消费，以及低估值的传统消费和红利板块有望受益于后续行情的扩散[5][59] 基金整体仓位与风格配置 - 2025年第四季度，主动偏股基金重仓股市值环比减少1956.5亿元，降至3.38万亿元，股票仓位环比下降1.4个百分点至84.2%[5][8] - 持仓集中度保持平稳，前二十大重仓股配置比例（CR20）环比小幅上升0.2个百分点至32.4%[5][10] - 板块配置上，基金增配创业板（持仓比例24.8%，环比+1.1%），减配主板（58.6%，环比-0.5%）和科创板（16.4%，环比-0.9%）[5][15] - 市值风格上，基金增配上证50（配置比例16.4%，环比+0.6%）、沪深300（59.9%，环比+1.0%）和中证500（21.1%，环比+0.2%），大幅减配中证1000（11.4%，环比-0.7%）[5][16] - 行业风格上，基金大幅增配周期（持仓占比19.8%，环比+3.0%）和金融（4.5%，环比+0.6%），减配成长（58.9%，环比-2.1%）和消费（14.9%，环比-1.5%）[5][21] 行业配置详情 - **增配主要方向**：基金主要增配有色金属（实配环比+2.09%）、通信（+1.79%）、非银金融（+0.86%）、基础化工（+0.85%）和机械设备（+0.76%）[5][28][29] - **减配主要方向**：基金主要减配电子（实配环比-1.58%）、医药生物（-1.57%）、传媒（-1.16%）、计算机（-0.94%）和电力设备（-0.71%）[5][28][29] - **二级行业聚焦**： - 增配集中在工业金属、能源金属、通信设备、保险、化学制品、农化制品、通用设备及专用设备等[5][32] - 减配集中在消费电子、半导体、化学制药、游戏、电池、军工电子等[5][32] - **所有制结构**：基金对民营企业配置占比环比增加1.71个百分点至61.5%，对公众企业配置占比环比减少1.25个百分点至11.5%，对中央和地方国企配置小幅增加[5][22] 港股配置分析 - 2025年第四季度，主动偏股基金对港股的重仓市值环比减少866亿元至2952亿元，配置比例环比显著下滑3.2个百分点至15.6%[5][44] - **港股行业增配**：基金增配港股有色金属（配置比例环比+2.02%）、非银金融（+1.46%）、石油石化（+1.43%）和交通运输（+1.26%）[46][50] - **港股行业减配**：基金减配港股电子（配置比例环比-4.34%）、商贸零售（-2.52%）、医药生物（-2.38%）和轻工制造（-0.75%）[46][50] - **个股动向**：港股科技龙头如阿里巴巴-W、腾讯控股、中芯国际、小米集团-W等被基金大幅减配[45] 市场展望与投资机会 - **基金赚钱效应**：截至2026年1月23日，主动股基收盘价升至2220点，接近前高，上证指数站上4000点。最近一年实现正收益的普通股票基金占比高达98.1%[5][51] - **配置逻辑**：第四季度基金调仓呈现明显的高低切换特征，减配估值处于历史高位的电子、传媒、电力设备、医药、军工等板块，增配估值处于低位的有色金属、非银金融等板块[52][56] - **后市方向**： - **高胜率方向**：业绩增长确定性强的科技硬件、有色金属和非银金融[5][59] - **扩散机会**：估值分位不极端、仓位适中或偏低的医药生物、电力设备、服务消费，以及低估值的传统消费和红利板块有望受益于行情扩散[5][59]

核心观点 报告认为，近期以美、日为代表的发达国家长端利率上行是全球地缘政治格局重塑、通胀中枢上移及财政扩张的必然结果，这一趋势在2026年可能延续或加剧[3][6] 报告指出，利率中枢的缓慢抬升将伴随商品走强和股市风格均衡化，但利率的快速上行则会引发全球流动性风险，导致股票和商品面临阶段性回撤压力[3][27][31] 基本面分析：利率上行的驱动因素与前景 - **近期表现与触发事件**：2026年1月1日至1月20日，30年期日本国债利率上行41个基点，30年期美国国债利率上行7个基点，引发全球股市下跌、美元走弱和黄金创新高[3][6] 直接触发因素包括美国在格陵兰岛的表态引发欧美冲突，导致欧洲部分资金宣布撤出美债市场，以及日本首相高市早苗解散众议院引发市场对通胀失控的担忧[1][6] - **长期趋势：期限溢价走扩是主因**：过去三年（2023年7月至今），海外长端利率上行主要源于期限利差的走扩，而非短端利率上升[3][6] 在此期间，美国、英国、法国、德国的2年期国债利率分别下降123、86、97、92个基点，而其30年期与2年期的期限利差则分别扩大151、158、174、159个基点[3][10] 日本的情况略有不同，其长端利率上行由短端利率上升（2年期利率+116个基点）和期限利差走扩（+83个基点）共同推动[3] - **2026年展望：周期性上行压力增加**：报告认为2026年债券利率的周期性上行压力可能增加，主要基于两方面原因[3][12] 一方面，海外通胀周期性下行趋于尾声，央行货币政策进一步宽松受限，短端利率下行空间有限[3] 市场预期2026年美联储降息2次，欧央行停止降息，日央行加息2次[3][12] 2026年初以来，美、日2年期国债利率已分别上行13个基点和5个基点[3][12] 另一方面，2026年财政实质性刺激的迫切性大于2025年，将推升期限溢价[3] 美国在中期选举压力下可能采取更激进的财政刺激，日本新政府方式激进，而欧洲财政扩张超预期的风险相对可控[3][19] 央行独立性（欧央行最强，日央行落后于曲线，美联储不确定性高）也将影响利率走势[3][19] 资金面分析：地缘政治与全球资金再平衡 - **去美元化与美债配置风险**：地缘政治变动正引发全球资金再平衡，去美元化趋势持续[3][22] 截至2025年11月，在外国投资者持有的美债中，欧盟占比最高，达33.9%，且2025年占比增加了1.3个百分点[3][22] 同年，英国持有比例从8.6%增至9.5%，加拿大从4.1%升至5.0%，日本从12.5%微增至12.9%，而中国持有比例则从8.8%下滑至7.3%[3][22] 近期表示退出意愿的丹麦持有98.8亿美元，占比0.1%[3][22] 报告认为，在特朗普政府战略清晰的背景下，2026年发达国家资金配置将更加多元化，海外投资者对美债的配置存在下行风险[3][22] 极端情况下，为压制债务成本，可能迫使美联储未来重启量化宽松，从而长期压制美元表现[3][22] 对大类资产的影响与风险观测指标 - **基准情形：利率缓慢抬升下的资产表现**：在通胀与增长同步上行导致利率中枢缓慢抬升的基准假设下，商品价格将走强，股市整体仍有积极表现，但风格将更加均衡，价值股往往出现补涨[3][27] 报告以历史数据为例，指出在利率上行周期中，罗素2000指数（代表中小盘股）往往跑赢标普500指数，风格趋于均衡[28][30] - **风险情形：利率快速上行引发流动性危机**：若利率快速上行，将导致债券价格下跌，引发去杠杆压力和流动性危机，进而使股票、商品（包括黄金）面临较大的阶段性抛售压力[3][31] - **风险观测指标**：报告提出两个关键观测指标以防范流动性风险[3][31] 第一，关注利率快速上行的触发因素，主要是财政超预期引发的债务压力担忧，其影响程度排序为：实质性推出财政方案 > 增加发债规模 > 执政党内阁不稳定[31] 美债波动多由财政融资状况和定期拍卖事件驱动，而欧日债市波动则以政治事件驱动为主[31] 第二，监测利率波动率，当波动率处于正一倍标准差以上时，潜在风险增加[31] 当前，日本国债利率波动率处于约98%的历史分位数高位，欧洲处于约10-20%分位数的低位，而美国处于约1%分位数的极低位[3][31]

核心观点 - 春季行情正沿着“增量博弈”与“有利做多窗口连续”的既定路径前进，具备演绎成“完美春季行情”的基础，核心特征是完整的板块轮动和充分的赚钱效应扩散 [1][3][4] - 短期市场重点挖掘低位方向，周期Alpha投资从有色、化工向更多周期拐点方向（如建材、石油、钢铁）扩散，但需注意总体赚钱效应已逼近高位，开门红行情后续时间和空间逐步受限 [1][3][4][5] - 春季行情本质是2025年科技结构性行情在高位区域的延伸和拓展，行情结束后大概率进入休整阶段，等待产业趋势新线索清晰及业绩消化估值，预计2026年下半年将开启新的上行阶段 [1][5] - 中长期看好的方向仍是景气科技和周期Alpha，两个上行阶段的风格特征一脉相承 [1][5][8] 春季行情现状与路径 - 春季行情演绎的既定路径由“春季增量博弈”和“有利于做多窗口连续”构成 [1][4] - 增量博弈的资金基础包括：年前中证A500ETF冲量，年后保险开门红、外资回流预期；居民增配权益、交易性资金活跃度提升及存量加仓成为边际资金 [1][4] - 连续的做多窗口包括：1月市场下行风险较小，2月期待春节科技催化，3月两会“十五五”落地，4月特朗普可能访华 [1][4] - 在“行稳致远”影响下，总体赚钱效应、成长相对价值的赚钱效应仍在继续上行，反映春季行情仍沿既定路径前进 [4] - 但总体赚钱效应已逼近高位，开门红行情后续时间和空间都逐步受限 [1][3][4] 市场结构、轮动方向与赚钱效应 - 短期市场集中挖掘低位方向，周期Alpha（有色、化工）行情向周期拐点方向（建材、石油、钢铁）扩散，成为市场重点 [5][6] - 周期Alpha行情与行业ETF规模扩张的共振效应明显，已成为产业趋势主题后的强动量方向 [6][7] - 但现阶段有色、化工和石油的赚钱效应都已接近高位，顺周期行情短期阻力正在逐步增加 [1][8] - 根据赚钱效应扩散指标（截至2026年01月23日），有色金属、石油石化、基础化工、建筑材料等周期板块赚钱效应处于高位或继续扩散；而国防军工、电子、科创板、电力设备、计算机等科技成长方向赚钱效应出现全面收缩 [12] - 后续板块轮动方向关注两点：1) 前期强势但目前赚钱效应有所收缩的方向有反弹机会，如商业航天和AI应用；太空光伏确立为新强动量主题 [5][8]；2) 赚钱效应处于相对低位方向的轮涨补涨，包括高股息方向（交通运输、煤炭）挖掘Alpha线索、医药生物，以及博弈券商 [5][8] 中长期展望与核心方向 - 春季行情结束后，大概率会有休整阶段，核心是等待产业趋势下阶段线索清晰，以及业绩消化估值、缓和性价比和筹码结构矛盾 [1][5] - 预计2026年下半年还有新的上行阶段，核心驱动逻辑是基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振 [1][5] - 2025年的强结构行情由周期Alpha和AI算力领涨，第二阶段的上涨中，周期Alpha仍有机会，顺周期投资的延伸可能是先进制造和出海链困境反转；而AI产业链行情可能逐步向应用端过渡 [8] - 中长期继续看好景气科技和周期Alpha两大方向 [1][5][8] - 景气科技具体关注：海外算力链、AI应用（产业趋势兑现阶段，港股互联网可能重新成为领涨方向）、半导体、储能、机器人、商业航天等 [1][8] - 周期Alpha具体关注：有色金属和基础化工 [1][8] 数据与图表要点 - 图表数据显示，周期Alpha行情与有色金属、基础化工等行业ETF的规模扩张共振效应明显 [7][10] - 南方中证申万有色金属ETF（512400.OF）最新份额为165.98亿份，今年以来份额增长55.3%，近5个交易日涨幅5.5% [13] - 国泰中证钢铁ETF（515210.OF）近5个交易日涨幅7.6%，今年以来涨幅8.2% [13] - 赚钱效应扩散指标显示，全部A股按个数计算的强势股占比为68%，较前一周上升6个百分点 [12]

核心观点 - 报告维持大类资产配置顺序为：股票 > 大宗商品 > 债券 > 货币 [1][3] - 2026年稳增长需要财政与货币政策协同发力，预计财政赤字率安排或不低于4% [2][80] - 对股票资产维持“超配”观点，关注“增量”政策落实情况 [4][13] 宏观经济回顾与展望 - **2025年经济回顾**：全年实际GDP同比增长5.0%，达到140.19万亿元，圆满实现增长目标 [24][78]。经济呈现“生产好于需求”特点，12月工业增加值同比增长5.2%，但社零同比仅增长0.9%，固定资产投资累计同比下降3.8% [78][79] - **2026年政策展望**：需要以宏观政策的确定性应对外部不确定性，包括优化延续“两重”、“两新”政策，加大制度性开放，以及继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [2][80]。央行提出2026年内降准降息仍有空间 [2][23] - **人口数据**：2025年末全国人口为14.0489亿人，全年出生人口792万人，死亡人口1131万人，人口总量同比减少339万人 [5][25] 大类资产表现回顾 (截至2026年1月23日当周) - **股票市场**：A股主要指数涨跌不一，沪深300指数下跌0.62%，中证500指数领涨4.34% [17][39]。行业方面，建材、石油石化、钢铁行业领涨，涨幅分别为9.18%、7.76%、6.98% [39]。港股恒生指数下跌0.36%，原材料业涨幅居前达4.10% [65] - **债券市场**：十年期国债收益率下行1个基点至1.83%，十年国债期货上涨0.12% [1][12]。中债总财富指数本周上涨0.26% [18] - **大宗商品**：商品期货指数本周上涨10.07% [7][51]。贵金属板块领涨9.53%，其中COMEX黄金上涨8.44%至4983.10美元/盎司，沪银上涨10.98% [17][51][54]。焦煤期货下跌3.38%，铁矿石主力合约下跌2.82% [1][13] - **货币与外汇**：余额宝7天年化收益率收于1.00%，与上周持平 [1][12]。人民币兑美元中间价本周下行59个基点至6.9929 [59]。美元指数下跌1.88%至97.51 [18] 政策要闻与行业动态 - **财政金融政策**：推出财政金融协同促内需一揽子政策，包括设立5000亿元民间投资专项担保计划，引导银行新增投放5000亿元中小微企业贷款，并实施贷款贴息政策 [22]。2026年首批936亿元超长期特别国债资金已下达，支持约4500个项目，带动总投资超4600亿元 [22][50] - **产业与消费政策**：全国市场运行和消费促进工作会议强调推动商品消费扩容升级，实施消费品以旧换新，促进汽车、家居等大宗消费 [21]。国家发改委表示将研究制定城乡居民增收计划，并研究设立国家级并购基金 [23] - **房地产政策**：住建部表示将有序推动“好房子”建设，并推进现房销售制 [23] - **科技与新兴产业**：2025年我国人工智能核心产业规模预计突破1.2万亿元 [41]。截至2025年底，我国电动汽车充电设施数量突破2000万个，达2009.2万个 [42]。2025年商业航天快速发展，全年完成发射50次，入轨商业卫星311颗 [41][42] 高频数据跟踪 - **上游周期品**：本周螺纹钢和线材主要钢厂开工率较上周分别上升1.01和0.59个百分点 [28]。建材社会库存为584.14万吨，环比持平 [28][29] - **房地产与汽车**：1月18日当周，30大中城市商品房成交面积为129.34万平方米，成交仍不活跃 [35][36]。同期，国内乘用车批发、零售销量单周同比降幅分别为28%和22% [36][38] 海外经济与市场 - **美国经济**：2025年第三季度GDP终值年化环比增长4.4% [75]。截至2026年1月9日，美国国债总额已达38.4万亿美元 [50] - **国际机构观点**：IMF将2026年全球经济增长预期上调0.2个百分点至3.3% [74] - **其他主要经济体**：日本央行维持基准利率在0.75%不变 [76]。2025年韩国GDP同比增长1.0% [77]

核心观点 - 春季行情正沿着“增量博弈”与“有利做多窗口连续”的既定路径前进，具备演绎成“完美春季行情”的基础，核心特征是完整的板块轮动和充分的赚钱效应扩散 [1][2][5] - 但总体赚钱效应已逼近高位，开门红行情后续的时间和空间都逐步受限 [1][5][6] - 春季行情本质是2025年科技结构性行情在高位区域的延伸和拓展，行情结束后大概率进入休整阶段，等待产业趋势新线索和业绩消化估值，预计2026年下半年将开启新的上行阶段 [2][7] - 短期市场重点挖掘低位方向，周期Alpha投资从有色、化工向更多周期拐点方向（如建材、石油、钢铁）扩散，但部分顺周期行业赚钱效应已接近高位，短期阻力增加 [2][8][11] - 中长期看好的方向仍是景气科技和周期Alpha，两个上行阶段的风格特征一脉相承 [2][11] 春季行情既定路径与当前状态 - 春季行情的既定路径由“春季增量博弈”和“有利于做多的连续窗口”构成 [2][6] - 增量博弈的资金基础包括：年前中证A500ETF冲量，年后保险开门红、外资回流预期；边际资金来自居民增配权益、交易性资金活跃度提升以及存量资金加仓 [2][6] - 连续的有利做多窗口包括：1月市场下行风险较小，2月期待春节科技催化，3月两会“十五五”规划落地，4月特朗普可能访华 [2][6] - 在“行稳致远”影响下，总体赚钱效应、成长相对价值的赚钱效应仍在继续上行，反映春季行情仍沿既定路径前进 [6] - 短期产业趋势主题有所调整，底部资产挖掘走向深化，周期Alpha投资向周期拐点方向扩散且股价有弹性，超跌的产业趋势主题演绎反弹行情也是底部挖掘的一部分 [2][6] 短期市场结构与轮动方向 - 周期Alpha（有色金属、基础化工）行情与行业ETF规模扩张的共振效应明显，已成为产业趋势主题后的强动量方向 [2][8] - 数据显示，截至2026年1月23日，有色金属、石油石化、基础化工等周期行业赚钱效应指标（按个数计）分别高达91%、85%、83% [17] - 但现阶段有色、化工和石油的赚钱效应都已接近高位，顺周期行情短期阻力正在逐步增加 [2][11] - 后续板块轮动关注两个方向：1) 前期强势但目前赚钱效应有所收缩的方向，如商业航天和AI应用有反弹机会，太空光伏确立为新强动量主题；2) 赚钱效应处于相对低位的方向轮涨补涨，包括高股息方向（交通运输、煤炭）挖掘Alpha线索、医药生物，以及博弈券商 [2][7][11] - ETF数据跟踪显示，近一周（2026/01/19-2026/01/23）有色金属ETF（512400.OF）份额增长7.4%，年初以来份额增长55.3%，同期价格上涨5.5% [19] 中长期市场展望与主线 - 2025年的强结构行情由周期Alpha和AI算力领涨，预计第二阶段的上涨中，周期Alpha仍有机会，顺周期投资可能向先进制造和出海链困境反转延伸，而AI产业链行情可能逐步向应用端过渡 [2][11] - 2026年下半年新的上行阶段核心驱动是：基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振 [2][7] - 中长期继续看好景气科技和周期Alpha两大主线 [2][11] - 景气科技具体关注：海外算力链、AI应用（产业趋势兑现阶段，港股互联网可能重新成为领涨方向）、半导体、储能、机器人、商业航天等 [2][11] - 周期Alpha具体关注：有色金属和基础化工 [2][11]

核心观点 - 报告核心观点：2025年第四季度，公募基金对北交所的整体配置规模环比下降，主要受首批主题基金打开申赎后投资者获利了结影响，但市场呈现结构性变化，即被动指数基金持续获得净申购，同时主动权益基金正从高位切换至估值较低的成长型标的进行布局 [2] 公募重仓北交所整体情况 - 截至2025年第四季度，公募基金重仓持有北交所股票的总市值为90.50亿元，环比下降12.19%，占其重仓全A股市值的比重为0.27%，环比下降0.04个百分点 [2] - 配置规模下降的主因是首批8只北交所主题基金在封闭期结束后打开申赎，投资者选择获利兑现，该批基金合计被赎回14.80亿份，占赎回前总份额的52%，合计基金规模下降27.4亿元 [2] - 其中，长期业绩优秀的基金赎回压力较小，例如2025年净值回报率居首的“华夏北交所创新中小企业精选两年定开”赎回比例最低 [2] - 2025年全年，北交所主题基金表现优异，平均净值增长率达+56.7%，显著跑赢北证50指数+38.8%的涨幅，其中中信建投、华夏、汇添富等公司的产品全年净值回报居前 [2] 被动指数基金趋势 - 被动化投资趋势持续，北证50指数基金规模连续三个季度增长，截至2025年第四季度末合计规模达128.38亿元，环比增加7.55亿元 [2] - 规模增长源于两方面：一是投资者逆市申购存量指数基金，连续三个季度实现净申购，以布局春季行情；二是第四季度新成立了2只指数基金，合计规模5.25亿元 [2] - 展望未来，机构资金布局仍在深化，当前仍有8只北交所主题基金待入市，其中包括6只指数基金和2只主动管理型基金，长期可关注北证专精特新主题基金、北证50ETF等增量资金 [2] 主动权益基金持仓特征 - **估值切换**：主动权益公募基金的重仓策略呈现“高切低”特征，截至2025年第四季度，其前十大重仓股市值中枢的估值水平已降至39倍，低于同期北证A股的整体估值中枢 [2] - **持仓个股变化**：主动权益公募重仓市值前十大个股中，新增了利通科技、同力股份和林泰新材，而纳科诺尔、锦波生物、开特股份、曙光数创、民士达、万通液压、戈碧迦则继续获持有 [2] - **布局方向**：主动权益基金重点关注低位成长的标的进行增配，例如利通科技（固态电池主题重估）、同力股份（北交所最低估值）、青矩技术（低估值的AI应用）、林泰新材（低估值绩优股）等 [2] - **主题扩散**：基金继续关注热点主题的扩散机会，增配了商业航天领域的星图测控、创远信科，以及半导体领域的锦华新材等标的 [2] 行业配置动向 - **增配方向**：周期制造行业的关注度提升，公募基金显著增配了基础化工、机械设备等行业 [2] - **减配方向**：大消费方向被减配，涉及美容护理、农林牧渔等行业，部分个股的减持可能与北交所主题基金赎回导致的被动卖出有关 [2]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前A股市场呈现显著且加剧的分化行情，其核心特征是小盘显著强于大盘、成长明显强于价值、科技与周期跑赢稳定与消费[3][9] 短期来看，这一分化格局仍具延续性，主要受风险偏好驱动、流动性宽松、业绩真空期及海外映射等因素支撑[3][4][13] 但中期来看，随着春节后业绩验证窗口开启，市场定价逻辑将从估值扩张转向业绩兑现，过度分化预计将逐步收敛[4][14] 市场表现与风格分化 - 本周市场整体震荡上行，主要宽基指数涨跌分化：万得全A指数上涨1.81%，上证指数上涨0.84%，沪深300指数回落0.62%，中小市值的中证2000指数涨幅达4.04%[2][8] - 市场交投活跃，万得全A日均成交额约2.80万亿元，虽较上周下降19.22%，但仍处历史偏高水平，流动性基础稳固[2][8] 赚钱效应显著增强，全周日均上涨家数占比约为59.84%[2][8] - 市场风格分化加剧：小盘显著强于大盘，中证1000指数相对沪深300指数的比值升至2024年9月以来高位[9] 成长明显强于价值，A500成长指数上涨1%，价值指数下跌0.1%，成长/价值比值升至1.04，亦为2024年9月以来高位[9] 板块表现上，成长与周期风格跑赢稳定与消费，中信成长与周期风格指数分别上涨1.8%和4.6%，而稳定与消费风格仅上涨1.2%和0.1%[9] 分化行情的驱动逻辑 - **风险偏好与流动性**：人民币汇率阶段性升值，中间价突破7.0关口至6.9929，创2023年5月以来新高，提升了跨境资金配置吸引力[10] 同时，一季度存量定期存款集中到期，2年期及以上到期规模约30万亿元，再配置压力为权益市场提供了充裕的潜在流动性来源[10] 宽松环境支撑资金流向高弹性板块[3][10] - **监管与资金结构**：逆周期调控与监管边际强化，导致沪深300等宽基ETF持续净流出（其中沪深300ETF日均流出超400亿元），对大盘价值风格形成资金约束，客观上放大了中小盘及高弹性板块的相对优势[13][16] - **业绩披露节奏**：当前处于业绩披露的相对真空期，高估值板块尚未面临集中证伪压力，而低估值板块缺乏明确催化，导致分化格局持续强化[3][13] 后市展望：短期延续与中期收敛 - **短期支撑因素**：高弹性板块的赚钱效应持续吸引增量资金，风险偏好短期内难以快速回落[4][13] 春节前基本面处于信号空窗期，高景气板块估值仍有阶段性抬升空间[4][13] 海外AI模型进入应用落地阶段，对科技板块估值形成支撑；同时全球地缘政治博弈升温，利好有色金属等周期板块[4][14] - **中期收敛预期**：春节后上市公司年报及一季报披露将逐步展开，市场定价逻辑有望从风险偏好与估值扩张，重新转向对业绩兑现与盈利增速的博弈[4][14] 随着业绩验证窗口开启，因风险偏好驱动而形成的结构性过度分化预计将逐步收敛[4][14] 分段式投资策略建议 - **一月底至春节前**：市场或维持震荡偏强，分化行情延续，建议关注科技主线中具备资金聚集效应的高弹性细分方向，如机器人板块[5][15] - **春节后至两会期间**：策略重点可转向一季报预期向好的海外算力产业链，把握算力基础设施与相关硬件环节的结构性机会，关注具备订单或景气验证线索的方向[5][15] - **两会之后**：随着政策预期兑现、市场关注点向基本面回归，可逐步提高防御性配置比例，重点关注银行、红利等低估值、高分红板块[5][15] 操作上应灵活调整仓位，提高对业绩兑现与估值匹配度的要求，回避缺乏基本面支撑的高估值标的[5][15] 周度市场与资金面详情 - **资金面行为**：本周除ETF外，资金流入力量转强[16] ETF中，红利指数与中证2000维持净流入，但沪深300、科创50、创业板ETF大幅流出[16] 北向资金交易金额后半周维持在较高水平，杠杆资金风险偏好维持强势，融资融券余额在高位附近，平均担保比例呈上升态势[16][33] - **市场回顾**：本周三大指数中，上证指数上涨0.84%，深证成指上涨1.11%，创业板指下跌0.34%[20] 大类行业方面，材料指数上涨6.36%，房地产指数上涨5.09%，表现突出；金融指数下跌2.05%，日常消费指数下跌0.61%，跌幅较大[20][24] 一级行业中，建材、石油石化和钢铁领涨[22][23] - **情绪与估值指标**：市场活跃度维持高位，截至1月23日，全A 5日平均换手率达2.21%，处于十年分位的97.1%；创业板指5日平均换手率为3.46%，处于历史分位的93.3%[29] 融资余额较上周末上升62.92亿元，至27075.08亿元[33] 估值方面，多个行业PB及PE估值水平高于历史中位数[35]

核心观点 - 当前股票市场震荡上行，增量资金对可转债的配置偏好上升，支撑各平价区间转债估值普遍提升，其中偏股性转债估值上升尤为明显，市场主要基于对应正股的上涨预期进行定价 [3][12] - 充裕的资金面使得转债整体估值呈现“易涨难跌”态势，股性转债，尤其是热门方向的品种，短期具备较强的交易价值，可作为博取超额收益的核心资产 [3][12] - 展望2026年，增量资金入市进程将持续，年初大概率演绎“春季躁动”行情，科技与高端制造是主要关注方向，机构投资者对权益资产的旺盛配置需求将继续为转债估值提供支撑，使其下跌空间有限 [4][17] - 在估值水平维持稳定的背景下，可转债相对正股体现出“跟涨强、跟跌弱”的特性，仍具备较强的配置性价比 [4][17] 近期转债资金重点布局方向分析 - 通过构建个券与行业维度的转债估值指数进行分析，本周有色金属、建筑材料、电力设备、机械设备、基础化工等行业转债估值上升较为明显 [3][12] - 上述行业估值上升预计主要与有色金属及化工产品涨价、地产链景气度困境反转、太空光伏等投资逻辑相关，投资者正积极布局这些方向的转债 [3][12] - 从个券层面看，双良转债、宙邦转债、福22转债、科顺转债、福莱转债等品种的估值上升较为明显 [3][12] 周度转债策略与赛道建议 - 本周中证转债指数涨跌幅为2.92%，建筑材料、石油石化、钢铁行业涨幅靠前，各平价区间转债价格中位数均有上升，估值仍位于历史相对高位 [17] - 科技成长方向：海外算力需求升温及国内大模型迭代有望驱动AI产业化加速，半导体国产替代为电子行业打开中长期增长空间，建议关注瑞可转债、颀中转债等 [4][17] - 高端制造方向：该领域景气度有望维持高位，建议关注亚科转债、岱美转债、兴瑞转债、华辰转债、宇邦转债等 [4][17] - “反内卷”优化供需格局方向：部分行业供需格局有望优化，建议关注友发转债、福22转债、和邦转债等 [4][17]