整体市场 - 2024年下半年，国内CT市场复苏迹象明显 2024年前三季度CT销量较去年同期的差距逐渐缩小，第三季度环比增长12.82% 第四季度前半段（截至11月25日）表现显著优于去年同期情况，预计第四季度同比增长20%，环比增长68% [4] - 2024年前三季度，国内CT市场国产化率进一步增长，达到52.61%，较去年同期增加了4%左右 [8] - 2024年前三季度，在国内CT市场中，市场份额前五品牌排名均没有变化 其中，第一名联影的市场份额增加较明显（+3.4%），GE医疗市场份额小幅增长 联影医疗、GE医疗、西门子医疗、东软医疗前四名品牌市场集中度（CR4）达到78.43%，较去年同期增加了2.15%，头部品牌市场影响力进一步提高 [8] - 在县级医院市场来看，位列前二的品牌依次为GE医疗和联影，并且市场份额均较去年同期增加了4%左右 [8] - 在2024年前三季度国内市场中，64排以上CT采购占比小幅增加，达到24%左右 [10] - 2024年前三季度，在国内64排及以下CT市场中，联影和GE医疗市场份额稳居前二 其中CR4达到76.44%，同比减少了3%左右 [10] - 2024年前三季度，在国内64排以上CT市场中，联影和GE医疗市场份额稳居前二，并且联影市场份额大幅增长 西门子医疗反超飞利浦，进入前三 其中CR4达到89.93%，同比增加了11%左右 [10] 区域市场 - 2024年前三季度，国内东部和西部地区的64排及以下CT采购占比增长显著，中部地区明显下降 [16] - 联影在国内东部、西部和中部地区均居首位 GE医疗在东部、西部和中部地区具备相对优势 东软医疗、西门子医疗在东北地区表现更为亮眼 [16] - 2024年前三季度，国内东部和西部地区的64排以上CT采购占比同样增长显著，中部地区明显下降 [19] - 联影在国内东部、西部和中部地区均居首位 GE医疗在东部、西部和东北地区具备相对优势 西门子医疗在东北地区表现更为亮眼 [19] 院端采购 - 2024年前三季度，国内一级及其他未定级医院64排及以下CT的采购占比显著增加，占比接近50%，64排及以下CT向基层医疗的下沉步伐加快 [22] - 2024年前三季度，西门子医疗、GE医疗、联影依次在三级、二级、一级及其他未定级医院分别位列第一 东软医疗和万东在一级及其他未定级医院排名第三、第四，优于在其他等级医院的表现 [22] - 2024年前三季度，国内64排以上CT仍以布局三级医院为主，采购占比接近70%，且较去年同期明显增加 [27] - 2024年前三季度，"GPS"三巨头（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）在三级医院的优势更明显 国产品牌联影和东软医疗在二级医院的表现更活跃 [27] 结语 - 2024年下半年，国内CT市场复苏迹象明显 2024年前三季度，联影、GE医疗、西门子医疗、东软医疗、飞利浦仍是国内CT市场的主力品牌，并且国产化率进一步提升 [31] - 联影、GE医疗、西门子医疗在64排以上CT市场表现更强劲 东软医疗、飞利浦在64排及以下CT市场表现更活跃 [31] - 从院端市场来看，64排以上CT重点布局在三级医院，64排及以下CT重点布局在一级及其他未定级医院 [31] - 在64排以上中高端CT市场，CR4显著增长，头部品牌市场影响力进一步提高 在64排及以下中低端CT市场，CR4下降，头部品牌市场地位有所下降，市场份额被以万东医疗为代表的国产品牌逐步瓜分，竞争更为激烈 [31] - 万东医疗市场份额大幅增长（+4.24%），安科、明峰医疗、赛诺威盛、宽腾医疗、康达洲际等其他国产品牌表现也不俗 [31] - 随着国家对县级及基层医疗的愈发重视，进一步加快CT等医疗资源下沉步伐，CT市场格局可能将发生改变 [31]

报告核心观点 - 报告提出了两种行业轮动模型：基于相似预期差因子的行业轮动模型和基于分析师预期边际变化的行业轮动模型。这两种模型分别用于筛选和配置行业，以期获得超额收益。[1][3][7] - 报告还构建了ETF组合策略，推荐了具体的行业和ETF基金标的。[1][14] 基于相似预期差因子的行业轮动模型 模型介绍 - 相似预期差因子的核心逻辑是寻找相似股票表现优异但其本身尚未大涨的个股。通过股票距离来刻画股票间的相似性，筛选出相似股票，并计算相似预期差因子值。[27] - 行业视角下构造相似预期差因子的方法有所不同，根据每只股票历史收益率的大小，筛选出所有过去一个月收益跑赢万得全A指数的个股，计算每只股票的相似预期差因子值，相似预期差因子值的算数平均即为该行业的相似预期差因子值。[28] 历史回测 - 在样本期（2016/12-2024/11）内，行业维度下相似预期差因子具备较强的行业筛选能力。相似股预期差因子的IC均值为0.11，IC与均值同向的比例为63.16%，ICIR为0.38。[31][32] 策略跟踪 - 样本期内，根据相似预期差因子构建的多头Top 6组合表现全面优于万得全A指数与行业等权指数，策略年化收益率为12.56%，年化波动率为0.18，累计净值为2.26，收益波动比0.70，最大回撤率19%。[34][35] 基于分析师预期边际变化的行业轮动模型 模型介绍 - 选用近一月一致预测每股收益变化率、近三月一致预测三月每股收益变化率，近一月一致预测每股收益（未来十二个月）变化率、近三月一致预测每股收益（未来十二个月）变化率通过行业内市值加权构建动态分析师预期因子。[44] - 采用打分法进行因子复合，根据一致预期边际变化的正负进行打分，一致预期上调记1，下调记-1；一致预期边际变化大于1%记1，小于-1%记-1；一致预期边际变化大于2%记1，小于-2%记-1；一致预期边际变化大于3%记1，小于-3%记-1；加总以上得分，在中信一级行业内采用市值加权计算平均分，就可以得到因子值。[44] 历史回测 - 在样本期（2016/12-2024/11）内，动态分析师预期因子具备显著的行业筛选能力。因子的IC均值为0.06，IC与均值同向的比例为58.95%，ICIR为0.23。[45][46] 策略跟踪 - 样本期内，相较于万得全A指数与行业等权指数，根据动态分析师预期因子构建的多头Top 6组合可以获得显著的超额收益，策略年化收益率为9.39%，年化波动率为0.20，累计净值为1.76，收益波动比0.48，最大回撤率32%。[51][52] 模型汇总 观点汇总 - 相似预期差行业轮动模型推荐的行业配置观点为：银行、医药、石油石化、交通运输、基础化工、计算机。[59] - 分析师预期边际变化的行业轮动模型推荐的行业配置观点为：非银行金融、银行、汽车、有色金属、农林牧渔、通信。[59] 情景分析 - 报告对不同市场情景下的策略表现进行了分析，包括快速下跌、强劲反弹、震荡下行、快速上涨、震荡上行等情景。[60] ETF组合构建 - 报告推荐了具体的ETF基金标的，包括银行、非银行金融、计算机、汽车、有色金属等行业。[65]

报告核心观点 - 北交所整体表现较强，但北证50指数较周一开盘市值下降1.0%，周成交额为1640.8亿元，低于上周水平。北交所作为服务创新型中小企业的重要平台，具有长期投资价值，投资者可以考虑从长期视角出发，关注优质企业的成长潜力，同时应保持谨慎，关注热点板块和政策导向，采取合理分散的投资策略 [1] 行情回顾 - 北交所整体表现较弱，周五收盘市值6965.5亿元，北证50指数较周一开盘市值下降1.0%，整体落后创业板约3.3个百分点，落后市场约2.3个百分点 [2] - 北证A股成分股个数共259个，公司平均市值26.5亿元，同期创业板个股平均市值为95.5亿元，科创板平均市值为119.5亿元。北交所板块周交易金额为1640.8亿元，平均周交易金额为6.3亿元，区间换手率为58.1%，板块流动性较上周有所下降。板块PE（TTM，中位数）为44.9倍，PE绝对值较上周下降0.6倍 [2] 新股上市 - 本周北交所有1只新股上市：胜业电气（920128.BJ） [3] - 下周北交所无企业更新新股动态 [3] - 下周北交所共1家企业上会：开发科技（873879.NQ）将于12月6日上会 [4] 要闻 - 北交所网站发布消息，为落实证监会《上市公司监管指引第10号—市值管理》《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》《上市公司股份回购规则》相关要求，本所制定、修订了估值提升计划、现金分红、股份回购相关公告格式模板 [4] - 近一个月共有41家北交所公司获机构调研，调研机构类型显示，券商共对40家公司进行调研；基金调研27家；阳光私募调研18家；保险调研10家；海外机构调研2家。机构调研榜单中，纳科诺尔参与调研的机构合计达144家，最受关注；其次是奥迪威、康比特、富士达，参与调研的机构分别有61家、52家、48家 [4] 北交所公司重要公告 投资者关系活动记录表 - 志晟信息（832171）发布投资者关系活动记录表：截至到第三季度报告期末，公司最大一笔应收账款客户为隆化智慧城市建设运营有限公司，应收账款金额为39.0百万元。目前该笔应收账款账龄已达3年以上 [61] - 开特股份（832978）发布投资者关系活动记录表：公司的客户资源优势体现在与众多知名汽车厂商的长期合作关系，以及覆盖主流汽车整车厂及热管理系统集成商的广泛客户网络。公司目前正积极对欧美、日韩、东南亚等国家和地区进行考察和调研，未来将拓展海外业务。公司已成立专门的海外事业部 [62] - 成电光信（920008）发布投资者关系活动记录表：公司正在积极从技术方案优化和规模化生产等多个方面寻求降低产品成本。公司未来会继续紧跟国家相关重点型号的研制任务开展业务活动，通常研制阶段开发难度大，产品毛利较低，会对整体产品的综合毛利率产生影响 [62] - 武汉蓝电（830779）发布投资者关系活动记录表：在老客户方面，因公司微小功率设备和小功率设备产品在稳定性、精度等方面具有一定竞争优势，具有较高的客户粘性。公司不断扩大研发队伍，招聘研发人员，并根据市场情况对研发人员薪酬进行了调整，相应研发费用会有所增长 [63] - 中设咨询（833873）发布投资者关系活动记录表：公司今年在马来西亚参与若干水利项目，如凯里岛，马兰，彭亨等城市防洪与河道治理。新能源方面公司今年新成立了全资子公司中设新质开始相关业务 [63] - 康普化学（834033）发布投资者关系活动记录表：公司2024年第三季度经营活动现金流净额出现负值的主要原因系重要客户回款减少；收回的保函、票据等保证金减少；扩产购买原材料付款增加所致 [64] 股票解除限售公告 - 明阳科技（837663）发布股票解除限售公告：本次股票解除限售数量总额为20.6百万股，占公司总股本20.0%，可交易时间为2024年10月24日 [65] - 利尔达（832149）发布股票解除限售公告：本次股票解除限售数量总额为87.2万股，占公司总股本0.2%，可交易时间为2024年11月29日 [65] - 雷特科技（832110）发布股票解除限售公告：本次股票解除限售数量总额为338.7万股，占公司总股本8.7%，可交易时间为2024年11月29日 [65] - 凯华材料（831526）发布股票解除限售公告：公司本次股票解除限售数量总额为1000股，占公司总股本0.0%，可交易时间为2024年11月29日 [65] - 康普化学（834033）发布股票解除限售公告：公司本次股票解除限售数量总额为38.0万股，占公司总股本0.3%，可交易时间为2024年12月3日 [65] - 七丰精工（873169）发布股票解除限售公告：公司本次股票解除限售数量总额为35.3万股，占公司总股本0.4%，可交易时间为2024年12月4日 [65] - 同力股份（834599）发布股票解除限售公告：公司本次股票解除限售数量总额为1.1亿股，占公司总股本24.6%，可交易时间为2024年12月4日 [65] 取得专利证书公告 - 科达自控（831832）发布子公司取得发明专利、计算机软件著作权登记证书的公告：2024年11月22日，公司全资子公司山西中科智能控制技术研究院有限公司收到由国家知识产权局颁发的1项《发明专利证书》，发明名称为：用于综采工作面巡检机器人的自适应轨道，专利号为：ZL202110644181.1。控股子公司山西天科信息安全科技有限公司收到由中华人民共和国国家版权局颁发的4项《计算机软件著作权登记证书》 [66] 股权激励计划 - 智新电子（837212）发布股权激励计划限制性股票授予结果公告：截至2024年10月31日止，公司已授予43名特定对象限制性普通股84.4万股，授予价格为每股人民币4.2元，募集资金总额为人民币356.3万元，所有募集股款均以货币资金形式转入公司银行账户 [67] 设立子公司 - 戈碧迦（835438）发布对外投资设立全资子公司的公告：公司基于战略布局和业务发展需要，拟出资设立全资子公司。全资子公司，暂定名称为四川戈碧迦新材料科技有限公司（以下简称"新公司"），并以新公司为主体投资建设中性硼硅药用玻璃项目。新公司注册地址拟为四川省雅安市经济技术开发区，拟注册资本不超过1亿元人民币 [68] 补充合同暨关联交易 - 贝特瑞（835185）发布关于拟与亿纬锂能签署补充合同暨关联交易的公告：贝特瑞新材料集团股份有限公司于2022年10月13日召开2022年第六次临时股东大会，审议通过了《关于拟与亿纬锂能共同对子公司增资暨关联交易的议案》，同意公司与惠州亿纬锂能股份有限公司（以下简称"亿纬锂能"）签署《关于贝特瑞（四川）新材科技有限公司之增资合同书》，共同对子公司贝特瑞（四川）新材料科技有限公司（以下简称"四川贝特瑞"）进行增资，并计划通过四川贝特瑞建设形成年产10万吨锂电池负极材料一体化产能 [69] 对外投资 - 春光药装（838810）发布对外投资设立控股孙公司暨关联交易的公告：公司拟对外投资设立控股孙公司，公司全资子公司辽宁典冠科技有限公司以自有资金出资人民币225万元与自然人张志成及锦州躬研科技有限公司共同出资设立新公司辽宁正浩科技有限公司（拟定），该标的公司注册资本300万元，典冠科技持股比例为75% [70] - 秉扬科技（836675）发布对外投资公告：公司全资子公司新疆晨宇新材料有限公司拟以新疆旭辉工贸有限公司经审计的净资产为基础，拟出资不超过1000万元收购新疆旭辉22.0%的股权 [70] 第三季度权益分派实施公告 - 新赣江（873167）发布2024年第三季度权益分派实施公告：本次权益分派基准日合并报表归属于母公司的未分配利润为1.1亿元，母公司未分配利润为1.1亿元。本次权益分派共计派发现金红利1062.9万元 [71] 北交所发行上市项目审核动态 - 本周，共7家企业更新发行上市项目审核动态，1家企业上市委会议通过，3家企业已问询，1家企业注册，2家企业已终止 [72] 北交所要闻 - 北交所网站发布消息，为落实证监会《上市公司监管指引第10号—市值管理》《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》《上市公司股份回购规则》相关要求，本所制定、修订了估值提升计划、现金分红、股份回购相关公告格式模板。上述公告格式模板自发布之日起施行，请各市场参与主体遵照执行 [73] - 近一个月共有41家北交所公司获机构调研，调研机构类型显示，券商共对40家公司进行调研；基金调研27家；阳光私募调研18家；保险调研10家；海外机构调研2家。机构调研榜单中，纳科诺尔参与调研的机构合计达144家，最受关注；其次是奥迪威、康比特、富士达，参与调研的机构分别有61家、52家、48家 [73] - 北交所市场在本周整体呈现调整趋势，北交所作为服务创新型中小企业的重要平台，具有长期投资价值，投资者可以考虑从长期视角出发，关注优质企业的成长潜力，同时应保持谨慎，关注热点板块和政策导向，采取合理分散的投资策略 [73]

报告摘要 - 核心观点：上市公司盈利能力在并购重组完成后持续改善，其中前两个季度改善更为显著。基本面改善支撑下，2013年-2016年并购潮吸引到了更多资金参与并购重组板块的投资机会，重组指数呈现出明显的超额收益。市场对并购重组公司业绩改善预期较强，首次披露并购重组计划前后存在较明显的抢跑效应，重组完成后或更多反应兑现逻辑[1] 分行业分析 - 汽车行业是本轮并购潮以来最热门的行业，而上一轮并购潮热门行业如传媒、社会服务等在本轮并购潮以来，并购数量均大幅下降。2013-2016年并购重组数量前三大行业分别为医药生物、传媒、计算机，行业占比分别为8.79%、8.29%、7.79%。而2024年以来发生的并购重组事件集中在汽车、机械设备、基础化工，行业占比分别为12.39%、9.73%、9.73%[2] 分重组目的分析 - 2013-2016年企业并购的主要目的为横向整合（占比49.25%）、多元化战略（占比20.77%）和买壳上市（占比10.97%）。而今年的并购潮，前三大并购目的依次为其他并购目的（占比4.73%）、横向整合（占比30.91%）和资产调整（占比10.91%）。与上一轮相比，本轮并购潮中其他并购目的的占比显著上升，且增长幅度最大；横向整合的占比虽仍居高，但有所下降，而“买壳上市”则几乎消失，仅占1.82%[2] 并购区间收益率分析 - 2013年-2016年各行业并购区间收益率平均值和中位数均存在较大差距，反映出并购投资收益率个案之间的差距迥异。其中，传媒、护理行业区间收益率中位数最高，行业整体收益率较高；而国防军工、食品饮料区间收益率平均值最高且与中位数差距较大，意味着这两个行业个案区间收益率存在较大弹性，适合“以小博大”[2][3] 市场走势分析 - 市场对并购重组公司业绩改善预期较强，首次披露并购重组计划前后存在较明显的抢跑效应，重组完成后或更多反应兑现逻辑。观察上一轮2013年-2016年并购行情，在上市公司首次披露重组公告前后股价反应更为明显。其中，首次披露前一个月股价上涨概率最大，73.62%的公司上涨，即绝对收益的胜率最高。首次披露后一周上涨速度最快，为行情的加速段，且相对收益胜率最高，68.01%的公司跑赢万得全A[2][3] 投资建议 - 关注以下三条主线：一是政策转向后，财政部确认赤字提升存在较大空间同时大力推进化债，经济下行风险降低，结合央行增量资金政策快速落地，重点关注破净红利资产的估值修复行情。二是关注增量财政使用方向，惠民生、扩内需有望成为未来财政加码的重要方向之一。三是，关注市场情绪重新回升后，科技成长板块有望释放弹性[9]

核心观点 - 岁末年初业绩空窗期、重要会议窗口期且机构博弈多，跨年行情常有，但启动时间和涨幅差异大。跨年行情启动条件是基本面改善/流动性宽松/政策催化，行情弹性取决于驱动因素强弱和前期市场环境。当下需密切关注增量政策及基本面趋势，结构上基本面占优的科技制造及中高端制造是中期主线[2] 跨年行情的历史表现 - 历史上常有跨年行情，但启动时间和涨幅差异较大。跨年行情是A股市场经典的"日历效应"之一，这主要是由于11月到次年3月A股基本面数据披露较少，市场处在业绩空窗期，叠加岁末年初往往是重大会议召开的时间窗口。此外，在岁末排名压力下，机构博弈行为往往增多。回顾过去发现05年以来的大多数年份A股均有一定程度的跨年行情，但启动时间和涨幅会有差异[3] - 从启动时间看，行情启动时间早晚与上年三四季度行情有关：若三四季度行情较弱，则行情最早于上年11月启动，这种情况占比不到三成；若三四季度行情较好，则启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动，这种情况占比约为四成；其他年份在元旦附近启动，占三成左右[3] 跨年行情的启动条件 - 跨年行情启动的核心要素是基本面改善/流动性宽松/政策催化。宏观基本面改善是跨年行情演绎的重要条件：岁末年初市场处在业绩真空期，而宏观高频数据对于A股业绩往往具有指引作用，因此这一期间宏观基本面的改善往往助推行情开启。流动性宽松往往也直接推动跨年行情的启动：临近年末资金需求通常较大，央行一般会加大货币投放规模来平稳市场流动性，所以岁末年初往往宏观流动性的相对宽松。年底随着重大会议的召开，政策催化下往往能够提振市场情绪：岁末年初是重要会议召开的窗口期，政策事件对股市的提振相对较多，从而推动市场的政策预期持续升温，催化跨年行情向上[4] - 行情的强弱则取决于驱动因素的强弱和前期市场环境，多重驱动因素共振往往带来弹性更大的跨年行情，例如09年基本面、流动性、政策面均推动行情演绎、15年流动性和政策面支撑跨年行情展开[4] 跨年行情的升级条件 - 行情升级需密切关注增量政策及基本面趋势，结构上科技制造和中高端制造有望成中期股市主线。基本面或流动性改善、政策催化是推动跨年行情展开的必要条件，接下来我们更应关注增量政策落地和基本面验证情况。目前来看，我国国内财政支出仍有发力空间，财政部也指出，明年将实施更加给力的财政政策。即将到来的12月经济工作会议和政治局会议将对明年经济做出部署，短期应密切关注政策的出台落地情况。往后看，宏观经济的进一步修复仍面临压力，叠加明年特朗普上台后外围不确定性或有所上升，国内宏观经济延续复苏仍需增量政策持续发力[5] - 行业配置方面，随着基本面逐渐得到验证，市场中期主线将逐渐明晰，我们认为当下最需关注的是基本面更优的科技制造和中高端制造。政策和技术双重利好有望支撑科技制造主线行情展开；中高端制造方面供给占优、外需有韧性，未来景气度有望延续；此外，低利率宏观环境和市场波动环境下高股息板块不可忽视[5] 科技制造和中高端制造的前景 - 科技制造方面，政策和技术双重利好有望支撑主线行情展开。从产业周期视角看，当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，以人工智能为代表的新一代信息技术正在各个领域加快落地，或将在未来深刻改变人们生产生活方式。从政策端看，当前我国已经进入经济转型升级、动能转换的关键阶段。习总书记强调要通过积极培育高科技含量的战略新兴行业来加快形成新质生产力，推动产业结构升级，为经济增长提供持续动能，我们预计科技产业仍将是政策重点支持的领域[34] - 中高端制造方面供给占优、外需有韧性，未来景气度有望延续。需求端看，相关领域内外需求支撑有望延续：外需方面，我国在部分中高端领域具有较高的贸易地位，今年以来我国家电、汽车出口保持高增长，1-10月人民币计价下出口累计同比增速分别为16.1%、20.0%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，未来或是中国出口新增量；内需方面，近期我国促消费政策频频发力，11月1日商务部表示"持续推动消费品以旧换新政策落实落细"，相关领域有望持续受益。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。因此，在供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体可以关注汽车、家电等相关行业[36]

核心观点 - 市值管理开启新篇章：2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及，今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范。相比国九条，《指引》进一步强调股东回报，是"一利五率"的延申 [4] - 市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节。上市公司市值管理的最终目标是使得公司市值在螺旋式上升的过程中，最终回归其内在价值 [4] - 核心工具——回购：2023年上市公司股份回购新规从回购条件、回购主体、回购交易时间、禁止窗口期和约束机制上进行优化。从过往经验看，回购预案发布当天、预案日5个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化，大额回购完成公告发布后，超额收益不明显。短期规律方面，选取市值管理、大额回购和估值分位数较低的样本胜率更高；长期规律上，低估值占优，材料、医疗保健领域大额回购持续性占优，回购金额较小的企业在预案发布一个半月后超额实现反超 [4] - 核心工具——分红：新国九条新增分红指标ST规定和分红频次要求，鼓励增强分红稳定性、持续性和可预期性；新增现金分红指标要求，在分红金额和分红连续性上督促企业进行分红，不满足则面临ST预警。如果刨除市场整体走势影响，从相对收益的视角看，"填权"行情往往发生在180个交易日后。A股长期视角下填权行情不显著，但近三年来"填权幻象"有所缓解 [4] - 核心工具——并购重组：3Q24 A股并购重组事件超过50家，9月颁布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》("并购六条")、征求意见修订"重组办法"，进一步为并购重组的发展指明了方向，将支持上市公司向新质生产力方向转型升级放在首要位置，并且明确提出鼓励上市公司加强产业整合。标的筛选考虑下列思路：1）最新披露进展+当前未停牌；2）当前处于停牌筹划阶段的竞买方；3）上市状态为中止审查和撤回上市的企业，实控人相同，GICS行业类别相同或近似的上司企业，若实控人为国资则确定性更高，实控人为个人则弹性更大；4）近期并购重组失败的公司；5）科创板中破发、超募、现金充裕、具备产业逻辑的标的 [4] - 国央企市值管理实践：随着市值管理纳入央企考核体系，成为除"一利五率"、"一增一稳四提升"以外的新增量，国央企可以通过价值创造、价值实现和价值经营三条路径实现市值管理。从分红的角度看，稳定分红央企的市值市值管理成效显著，市值体量更大且稳步增长，ROE更为稳定(7.4%以上)。从回购的角度看，国央企增持专项贷款获批占比超50%，回购再贷款获批金额超过75亿，关注两个方向：1）回购预案实施阶段的企业；2）破净且前向股息率高于贷款成本的企业。并购重组方面，上交所汇编材料中提及国资背景企业同样面临并购重组失败，主要包括内幕交易防控不当、标的公司财务造假、蹭热点式重组炒作股价、盲目跨界标的失控四种类型，典型成功案例中，国央企产业链横向整合案例居多，基于本文并购重组潜力企业筛选思路国央企标的超过60家 [4] 开启市值管理新篇章 - 2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理里的概念首次提及；2014年新国九条首次将市值管理撰入资本市场顶层文件，后续十年间市值管理的要求不断充实完善并聚焦于央企；今年以来，市值管理政策不断加码，并于2024/9/24发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》对上市公司市值管理进行全面规范 [7] - 《指引》明确了市值管理的定义、目标、方式和监管红线，指出四类市值管理相关主体的责任与义务，规范两类公司的特殊要求：（1）市值管理方式包括并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等；（2）两类强要求的公司包括沪深300、科创50、科创100、创业板、北证50的成份股公司及连续12个月破净的公司 [15] 市值管理管什么？怎么管？ - 市值管理的内涵与方法：市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节 [27] - 上市公司市值管理的最终目标是使得公司市值在螺旋式上升的过程中，最终回归其内在价值。以集装箱航运龙头中远海控为例，中远海控于2022年制定三年分红回报计划以保证年度现金分红总额达当年归母净利的30-50%，并积极运用"增持+回购组合拳"，加强股权激励 [29] 上市公司市值管理核心工具与运用 - 上市公司股份回购新规梳理：2023年上市公司股份回购新规从回购条件、回购主体、回购交易时间、禁止窗口期和约束机制上进行优化。具体细则包括回购情形、回购条件、回购主体、回购方式、交易时间、禁止窗口期、约束机制等 [36] - 回购增持再贷款：再贷款属于扩张央行资产负债表范畴，资产端对存款类金融机构债权，负债端是增加基础货币，但资金期限仍不明确。按国新办新闻发布会口径，央行将再贷款提供给商业银行（利率为1.75%），而商业银行以2.25%利率贷款给最终的上市公司或大股东用于增持回购。总体看价差较窄，信用风险归于商业银行，最终实施效果可能受限于商业银行资质或上市公司质押物等 [37] - 核心问题1：大额回购公告发布是否能对股价形成支撑？绝对收益方面，预案日当天、预案日5个交易日内存在明显的短期绝对收益，预案日至完成日区间存在绝对收益，大额回购完成公告发布后，绝对收益不明显。超额收益方面，预案日当天、预案日5个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化，大额回购完成公告发布后，超额收益不明显 [44] - 核心问题2：不同目的下的回购对股价有怎么样的中短期影响？整体上看，回购本身对股价中短期没有很强的提振效应。中位数口径下仅有预案发布当天存在超额收益，平均数口径下也仅预案日至完成日这段时间内存在小幅的超额收益。此外，25%分位数和75%分位数非对称的超额收益表现同样可以用于论证不同目的混合口径下的回购对中短期股价没有很强的提振效应。分目的看，实施股权激励或员工持股计划类回购无论是预案发布后、预案日至回购完成，还是回购完成后的30个交易日内部能取得正超额收益。重组类在回购预案发布当日及5日内、预案发布至回购完成日超额收益显著，但样本较少代表性受限，市值管理类回购预案发布当日及5日内有一定的超额收益；盈利补偿类回购不论哪个阶段表现均较差 [49] - 回购五大短期规律：市值管理、大额回购、低估值存在短期超额。规律1：全量样本视角下选择预案日滞涨样本。规律2：大额回购+预案日滞涨样本发布预案后5日弹性较大。规律3：预案当日选取回购占比较高、估值分位数较低的个股。规律4：回撤更大、前期跑输的个股回购预案后超额更明显。规律5：市值管理回购，预案日后20个交易日内优势明显 [54] - 回购六大中长期规律：对市值、估值、行业、风格的深刻探讨。规律1：估值分位数较低的个股中期维度超额收益更显著。规律2：大类行业看，工业回购样本中期超额占优。规律3：材料、医疗保健领域大额回购超额收益持续性占优。规律4：电新、化工行业个股回购预案发布半年内超额收益占优。规律5：按市值风格看，微盘股发布回购预案后中期超额明显。规律6：回购金额较小短期超额不明显，中期实现反超 [63] 国央企市值管理实践 - 国央企市值管理实践：随着市值管理纳入央企考核体系，成为除"一利五率"、"一增一稳四提升"以外的新增量，国央企可以通过价值创造、价值实现和价值经营三条路径实现市值管理。从分红的角度看，稳定分红央企的市值市值管理成效显著，市值体量更大且稳步增长，ROE更为稳定(7.4%以上)。从回购的角度看，国央企增持专项贷款获批占比超50%，回购再贷款获批金额超过75亿，关注两个方向：1）回购预案实施阶段的企业；2）破净且前向股息率高于贷款成本的企业。并购重组方面，上交所汇编材料中提及国资背景企业同样面临并购重组失败，主要包括内幕交易防控不当、标的公司财务造假、蹭热点式重组炒作股价、盲目跨界标的失控四种类型，典型成功案例中，国央企产业链横向整合案例居多，基于本文并购重组潜力企业筛选思路国央企标的超过60家 [4]

报告核心观点 - 中国总量托底政策明确，广义财政和地产对经济拖累风险下降。未来如果商品消费和服务业消费延续扩张，结合工业利润的改善，或意味着内循环将开始正反馈。 - 美国经济韧性强，利率敏感型行业对美国经济构成支撑。 - 中国长期趋势明确的是服务业扩张，传统制造业收缩，自主可控和一带一路加速。 - 市场交易特征依旧明显，未来有望转向大盘价值风格。 - 长期看好央国企，一带一路，新消费及O2O，半导体设备，军工，传统制造业龙头，中期关注AI应用。 [2] 近期观点 - 中国总量托底政策明确，广义财政和地产对经济拖累风险下降。未来如果商品消费和服务业消费延续扩张，结合工业利润的改善，或意味着内循环将开始正反馈。 [2] - 美国经济韧性强，利率敏感型行业对美国经济构成支撑。 [2] - 中国长期趋势明确的是服务业扩张，传统制造业收缩，自主可控和一带一路加速。 [2] - 市场交易特征依旧明显，未来有望转向大盘价值风格。 [2] - 长期看好央国企，一带一路，新消费及O2O，半导体设备，军工，传统制造业龙头，中期关注AI应用。 [2] 工业企业利润增速改善 - 工业企业利润增速大幅上行。10月工业企业利润同比增速-10%，较前值-27.1%大幅上行。 [12] - 分产业链来看，上游原材料加工和中游制造利润率多数改善，带动利润增速改善。工业企业利润增速改善较为明显的行业集中在上游原材料加工和中游制造业，黑色冶炼、化纤制造、交运设备、电子通信等量减价稳，利润率明显改善。 [13] 美国经济仍有韧性，通胀再度上行 - 10月美国PCE通胀符合预期，核心服务通胀再度上行。10月美国PCE通胀环比0.2%，同比2.3%，与预期相符；核心PCE通胀环比0.3%，同比2.8%，符合预期。核心通胀同比增速上行，核心服务再次提供上行动力，住房通胀压力小幅缓解，但除住房外的服务业通胀皆明显同比增速上行。 [18] - PCE实际消费支出环比略低于预期，利率敏感型行业表现偏强。10月美国PCE实际消费支出环比0.1%，低于预期的0.2%，同比3%，前值3.1%。从分项同比增速来看，服务业消费走弱，商品消费延续走强。受益于降息，新车和住宅作为利率敏感型行业同比增速改善较为明显。 [22] 市场复盘：交易特征明显，风险偏高延续高位 - 宽基和因子：大小盘风格或有均衡。本月宽基指数分化，科创50大幅领涨，上证50收跌。本月上证指数收涨1.42%，科创50收涨3.91%，上证50小幅收跌-0.31%。 [27] - 产业和行业：扩内需。从产业层面来看，消费和医药医疗领涨，周期涨幅较少。 [39] - 外资期指持仓：持仓分化。本周外资期指方面继续减少IC和IM的净空仓，IF和IH维持震荡走平态势。 [48] 下周热点：美国就业数据 - 下周（12.2-12.6）重点关注美国PMI和非农数据。 [55]

核心观点 - 2025年A股市场将围绕美联储降息节奏、特朗普交易、国内宏观政策空间三大逻辑展开,预计中国资产将延续修复,市场风格偏向大盘和科技成长 [2][3][4] 大势研判 - 2025年A股交易的三大底层逻辑:美联储降息节奏、特朗普交易、国内宏观政策空间 [2] - 美联储降息节奏:影响利差与汇率、资本流动、基本面和市场风格 [2] - 特朗普交易:加速贸易保护主义抬头,推动我国加码内需政策和科技自主可控 [2] - 国内宏观政策:财政发力,增量政策不断加码 [2] 风格轮动 - 2025年市场风格:大盘优于小盘,科技成长>内需顺周期>红利资产 [4] - 大盘优于小盘:估值驱动转向业绩驱动,大盘风格有相对优势 [4] - 科技成长:受益于海外流动性趋松,估值提升取决于政策支持和业绩预期 [4] - 内需顺周期:基于财政发力节奏,迎来阶段性配置机遇 [4] - 红利资产:国债利率下行空间有限,超额收益或有限 [4] 行业配置 - 2025年行业配置两大抓手:内循环和科技成长 [5] - 业绩预测:全A/全A两非2025年归母净利润同比增速分别为2.0%/4.7% [5] - 行业配置逻辑:加力推出增量政策提振内需,加快推进科技自立自强,扩大对外开放 [5] - 活跃内循环:关注消费电子、工业自动化设备、工业软件等"两重、两新"结构性增量领域,以及环保、建筑、机械、信创等To G行业 [5] - 科技自立自强:关注人工智能、自主可控、新型能源科技、空天信息技术、数据要素等领域 [5] - 扩大对外开放:关注跨境电商、数字贸易、免税、入境旅游等 [5] 主题投资 - 关注并购重组机遇,政策支持发展"新质生产力"和促进产业整合 [6]

报告核心观点 - 报告指出，尽管交易类指标处于历史高位，但配置类指标仍有回升空间。资产联动指标显示股票相对于债券的配置价值在长周期上仍处高位，市场配置指标显示估值适中，投资者行为则出现明显分歧，产业资本减持压力开始增加。[3] 静态指标系列 - 资产联动指标中，股债相关指标显示股票相对于债券的配置价值在长周期上仍处高位，ERP处于1倍标准差附近。市场配置指标方面，目前估值适中，全A市盈率为18.5，大部分宽基指数历史分位数位于50%附近，估值分化程度在2024年5月左右。[3] - 市场交易/情绪指标方面，换手率仍处于2016年以来高位，成交额占前高比例为78%，个股趋势指标持续回升，11月创本轮新高。[3] - 投资者行为方面，回购规模环比回落，产业资本继续减持，且环比净减持幅度走阔，主体资金流处于上行通道，主要原因是过去融资余额、新发基金表现强劲。[3] 大类资产联动指标 - 股债相对收益率指标显示，2024年11月分位数为98.80%/97.80%，数值越高表示配置价值越高。持有股债收益差指标显示，当前处于历史低位，具备上行空间。ERP指标显示，当前位于1倍标准差附近，分位数为81.10%。[5] 市场配置指标 - 估值水平来看，大部分宽基指数处于历史分位数50%以下，创业板指估值较低。全A动态市盈率为18.5，历史分位数为47.9%。创业板50、沪深300历史分位数分别为19.4%、42.5%，中证500、中证1000的历史分位数分别为33.6%、57.2%，大部分指数低于50%，科创50持续回升，历史分位数为98.0%。[18] - 估值分化程度处于2018年以来较高位置，全A估值变异系数为0.851，历史中位数为0.790，目前处于84.4%分位数。[22] 市场交易/情绪指标 - 换手率代表了市场交易活跃程度，2024年11月29日换手率MA20水平报2.35%，历史分位数为88.90%。[25] - 成交额占前高比例为78%，历史中位数为45%。[26] - 行业趋势指标显示，90%的行业月趋势向好，MACD值的最低值分别出现在2006年10月、2012年1月、2018年1月、2018年12月，2024年11月为2677，环比开始出现回升。[29] - 个股趋势指标显示，50周上方的个股比例两创本轮新高，2024年11月29日值为85.26%，较上月末继续回升，处于中等偏上位置。[35] 投资者行为 - 回购规模情况显示，2024年11月回购规模环比有所下降，至81.55亿水平，占成交额比例0.02%。[38] - 产业资本增减持情况显示，2024年11月产业资本净减持222.45亿水平，较上月净减持幅度有所走阔，但相较2020-2023年的减持规模仍然处于低位。[42] - 资金流指标显示，2024年11月29日该指标为1.06，创下2016年以来新高，主要由于融资余额和新发基金表现强劲。[45]

核心观点 - 11月典型指数表现：中小盘优于大盘，整体涨跌参半。2024年11月典型指数表现分化，沪深300、中证1000、国证2000、科创50指数有所上涨，上证50、中证500指数有所下跌，总量上中小盘较大盘表现更佳，边际上上证50、沪深300指数较10月有所增强。从标的涨跌比例上看，典型指数标的上涨比例约为49%。换手率方面，沪深300、中证500、中证1000、国证2000指数换手率较10月有不同程度的上升，且均创2021年以来新高。截至2024年11月30日，所有典型指数均超过2021年以来的75分位值[2] 典型指数表现 - 2024年11月，上证50、沪深300、中证500、中证1000、国证2000、科创50指数换手率分别为32.5%、62.8%、97.9%、129.4%、141.9%、66.2%，其中沪深300、中证500、中证1000、国证2000指数换手率较10月有不同程度的上升，且均创2021年以来新高。截至2024年11月30日，上证50、沪深300、中证500、中证1000、国证2000、科创50指数基于N+1年盈利的Forward PE分别为9.8倍、17.7倍、18.7倍、24倍、27.8倍、48.3倍，所有典型指数均超2021年以来的75分位值[21] 中小盘剖析 - 2024年11月，有19个行业的中盘股上涨、7个行业的中盘股下跌，其中涨幅前三的行业为家电、轻工制造、石油石化。相较于对应的ZX一级行业指数，有18个行业的中盘股具备超额收益，超额收益前三的行业为家电、轻工制造、石油石化。有24个行业的小盘股上涨、2个行业的小盘股下跌，其中涨幅前三的行业为商贸零售、传媒、食品饮料。相较于对应的ZX一级行业指数，有22个行业的小盘股具备超额收益，超额收益前三的行业为通信、食品饮料、传媒[2] - 换手率方面，中盘股换手率前三的行业为家电、传媒、通信，相较于对应的ZX一级行业指数，有3个行业的中盘股换手率达指数的1.5倍以上，换手率倍率前三的行业为家电、有色金属、交通运输。小盘股换手率前三的行业为计算机、传媒、通信，相较于对应的ZX一级行业指数，有6个行业的小盘股换手率达指数的1.5倍以上，换手率倍率前三的行业为交通运输、建筑、石油石化[2] - 2024年11月，有14个行业的中盘股区间融资买入占比超过10%，其中占比前三的行业为传媒、轻工制造、电力及公用事业。有9个行业的小盘股区间融资买入占比超过10%，其中占比前三的行业为消费者服务、交通运输、石油石化[44] - 截至2024年11月30日，有10个行业的中盘股2021年来PE(TTM)的分位数高于60%、2个行业的中盘股2021年来PE(TTM)的分位数低于40%，其中2021年来PE(TTM)分位数前三的行业为传媒、煤炭、房地产，2021年来PE(TTM)分位数后三的行业为食品饮料、消费者服务、医药。相较于对应的ZX一级行业指数，有13个行业的中盘股2021年来的PE(TTM)分位数高于基准，有13个行业的中盘股2021年来的PE(TTM)分位数低于基准，高于基准的行业前三为房地产、商贸零售、传媒，低于基准的行业前三为钢铁、建材、国防军工。有13个行业的小盘股2021年来PE(TTM)的分位数高于60%、0个行业的小盘股2021年来PE(TTM)的分位数低于40%，其中2021年来PE(TTM)分位数前三的行业为房地产、商贸零售、国防军工，2021年来PE(TTM)分位数后三的行业为石油石化、电力及公用事业、消费者服务。相较于对应的ZX一级行业指数，有14个行业的小盘股2021年来的PE(TTM)分位数高于基准，有12个行业的小盘股2021年来的PE(TTM)分位数低于基准，高于基准的行业前三为房地产、商贸零售、食品饮料，低于基准的行业前三为钢铁、电子、建材[55] 投资建议 - 建议关注家电、食品饮料、机械、有色金属等超额收益有望延续以及电子、电力设备及新能源、汽车等政策催化+技术突破相对密集的中小盘标的等[2]