报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业PMI回落，弱于季节性水平，供需走弱，Q4经济或有下行压力，债市四季度或迎修复行情，预计10Y国债（免税）活跃券收益率下行至1.65%-1.7%，含税券收益率下行至1.7%-1.75% [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年10月，制造业PMI为49.0%，较上月降0.8pct，低于万得一致预测的50.0%；非制造业商务活动指数微升0.1pct至50.1%，略高于荣枯线，低于万得一致预测的50.3%；服务业商务活动指数为50.2%，上升0.1pct；建筑业商务活动指数为49.1%，下降0.2pct [5] 事件评论 - 10月制造业PMI回落，供需两端走弱，或指向四季度经济有下行压力，生产、新订单指数环比降2.2pct、0.9pct至49.7%和48.8%，采购量指数环比降2.6pct至49.0%，“产成品库存 - 在手订单”指数之差走阔0.6pct至3.6pct [7] - 内外需均回落，价格指标未延续上月改善趋势，10月新出口订单指数环比降1.9pct至45.9%，新订单指数由升转跌，主要原材料购进价格指数、出厂价格指数均降0.7pct，分别为52.5%、47.5%，“原材料价格坚挺、产成品价格走弱”或制约企业利润修复 [7] - 企业及行业层面有新变化，大型企业景气度跌至荣枯线以下，高技术制造业、装备制造业景气度明显回落，大型、小型企业PMI均回落1.1pct至49.9%、47.1%，中型企业PMI回落0.1pct至48.7%，高技术制造业、装备制造业PMI分别回落1.1pct、1.7pct至50.5%、50.2%，消费品行业小幅回落0.5pct至50.1%，基础原材料行业PMI降至47.3%，市场预期总体乐观，生产经营活动预期指数为52.8% [7] - 非制造业景气度主要靠节假日服务消费拉动，整体扩张力度偏弱，10月非制造业PMI微升0.1pct至50.1%，服务业PMI升至50.2%，在手订单指数回落0.8pct而新订单指数持平，交通运输等行业商务活动指数处60%以上高位景气区间，房地产等行业低迷，建筑业商务活动指数下降0.2pct至49.1% [7] - 当前产需修复内生动能有限，PMI数据公布当日10年期国债活跃券收益率下行0.95BP，经济基本面供需偏弱，企业被动补库压力持续，出厂 - 原料价格剪刀差制约企业利润修复，新型政策性金融工具5000亿元已投放完毕，地方政府新增2000亿元专项债额度，地产销售回暖持续性、政策资金对基建投资传导效果待观察，四季度债市交易逻辑聚焦经济基本面走弱和货币宽松预期 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周公募REITs市场震荡波动，成交金额增加，产权类与特许经营类指数分化；2025年以来18只公募REITs完成发行，24只待上市；政策支持商业地产、科创园区等发行REITs；市场有望扩容，在资产荒背景下，公募REITs配置性价比较高 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 二级市场：本周公募REITs市场震荡波动 - 指数表现：截至2025年10月31日，中证REITs指数较上周下跌0.14%至814.9，中证REITs全收益指数较上周上涨0.16%至1045.73 [10] - 成交规模：本周REITs市场总成交规模为7.84亿份，较上周环比上涨24.44%，成交额为33.03亿元，较上周环比上涨21.48%，区间换手率为3.19%，上周为2.59% [11] - 资产类型指数表现：产权类公募REITs上涨1.82%，特许经营类公募REITs下跌0.13%；产权类中新型基础设施类、保障性租赁住房类和消费基础设施类分别上涨3.13%、2.09%、1.99%，仓储物流类和园区基础设施类分别下跌0.24%和0.21%；特许经营类中市政设施类、水利设施类和生态环保类分别上涨2.38%、0.60%、0.50%，交通基础设施类和能源基础设施类分别下跌0.34%和0.12% [13][17] - 不同类型成交额和换手率：多数类型成交额和换手率上涨，市政设施类等8类REITs成交额环比分别上涨308.33%、50.47%、44.41%、36.98%、30.76%、28.78%、27.26%、0.58%，水利设施和能源基础设施类分别下跌24.11%和19.17%；新型基础设施类和保障性租赁住房类等8类REITs日均换手率较上周上涨0.48%、0.36%、0.35%、0.19%、0.18%、0.11%、0.09%、0.01%，水利设施类和能源基础设施类较上周下跌0.28%和0.08% [21] - 单一标的表现：76只公募REITs中48只上涨，27只下跌，涨幅靠前的有创金合信首农REIT等，跌幅靠前的有华夏合肥高新产园REIT等；换手率较高的有华夏凯德商业REIT等，周成交额较高的有中金安徽交控REIT等 [22][23] 一级市场：24只公募REITs基金待上市 - 发行情况：截至2025年10月31日，共发行77只公募REITs，发行规模合计1981亿元，2024年发行29只，规模646亿元，2025年以来18只完成发行，10月新发行2只 [28] - 待上市情况：24只公募REITs基金待上市，其中11只为首发，13只为扩募；项目状态有通过、已反馈等；分类型来看，产业类中园区类等分别为6、2、4和5单，特许经营类中能源类等分别对应3、2和1单 [30] 公募REITs政策及市场动态 - 商务部等5部门：10月29日印发《城市商业提质行动方案》，支持符合条件的商业地产项目发行REITs [33][34] - 华夏基金华润有巢REIT：10月29日扩募申请获上交所通过，同步启动上市相关筹备 [35] - 天津市：10月31日发布方案，支持高新技术和战略性新兴产业企业发债融资，支持科技创新产业园区发行REITs [36] 投资建议 - 指数表现：本周REITs指数震荡波动，中证REITs指数较上周下跌0.14%，中证REITs全收益指数较上周上涨0.06%，市场成交金额增加 [37] - 资产类型表现：产权类公募REITs指数较上周上涨1.82%，特许经营类公募REITs指数较上周下跌0.13%，新型基础设施类REITs涨幅最高，交通基础设施类REITs跌幅最高 [37][38] - 市场动态：本周华夏基金华润有巢REIT扩募申请获通过，华夏中海商业REIT上市，2025年以来18只公募REIT完成发行，规模超300亿元，24只REITs基金待上市，市场有望扩容 [38] - 投资价值：在资产荒背景下，公募REITs具有高分红、中低风险优势，配置性价比较高 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场回暖，债券 ETF 量价齐升，债券类 ETF 资金净流入放量加速，各类型债券 ETF 在份额、净值及市场表现上呈现不同态势，如地方债 ETF 资金面显著回暖，城投债 ETF 份额流入显著增长等 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 各类债券 ETF 资金净流入情况 - 债券类 ETF 资金净流入放量加速，上周利率债类、信用债类、可转债类 ETF 净流入资金分别为 44.89 亿元、99.19 亿元、 - 16.92 亿元，债券 ETF 市场合计净流入 127.17 亿元，本月累计净流入 3.02 亿元，本年累计净流入 4210.89 亿元 [2][5] - 截至 2025 年 10 月 31 日，债券 ETF 基金规模 7000.44 亿元，较前周收盘 + 2.30%，较年初 + 289.41%，在全市场 ETF 规模中占比 12.27%，环比前周末 + 25bp [5] - 地方债 ETF 资金面显著回暖，上周科创债 ETF（+63.23 亿元）、地方债类 ETF（+30.87 亿元）、短融 ETF（+20.03 亿元）净流入金额排名前三，仅可转债类 ETF 净流入资金为负 [2][5] 各类债券 ETF 份额走势 - 利率债类、信用债类 ETF 份额流入边际改善，地方债类 ETF 陡峭增长 [2][16] - 截至 2025 年 10 月 31 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额分别为 661.35 百万份、442.54 百万份、107.67 百万份、7145.93 百万份、5071.85 百万份，较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化 8.38 百万份、3.31 百万份、26.99 百万份、207.60 百万份、 - 124.20 百万份，债券类 ETF 合计变化 122.08 百万份 [16] 主要债券 ETF 份额及净值走势 - 城投债 ETF 份额流入实现显著增长，截至 2025 年 10 月 31 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF、可转债 ETF 份额分别为 268.11 百万份、379.43 百万份、31.73 百万份、2607.68 百万份、4341.69 百万份，较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化 6.24 百万份、1.49 百万份、无变化、123.50 百万份、 - 146.80 百万份 [2][21] - 代表标的全线净值延续增长，截至 2025 年 10 月 31 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF 和可转债 ETF 净值分别为 1.2596、1.1514、1.2569、1.4368 和 1.3495，较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化 1.21%、0.46%、0.22%、0.19%、0.74% [2][24] 基准做市信用债 ETF 份额及净值走势 - 份额无明显变化，仅获小幅流入，截至 2025 年 10 月 31 日收盘，8 只信用债 ETF 份额较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化无变化、无变化、0.20 百万份、无变化、无变化、0.20 百万份、0.25 百万份、0.20 百万份 [2][28] - 净值延续上行趋势，截至 2025 年 10 月 31 日收盘，8 只信用债 ETF 基金净值较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化 0.26%、0.27%、0.28%、0.24%、0.33%、0.34%、0.35%、0.34% [2][28] 科创债 ETF 份额及净值走势 - 科创债 ETF 天弘、科创债 ETF 泰康份额显著领涨，截至 2025 年 10 月 31 日收盘，份额排名前三的产品为科创债 ETF 嘉实、科创债 ETF 鹏华、科创债 ETF 招商，上周份额净流入排名前三的产品为科创债 ETF 天弘、科创债 ETF 泰康、科创债 ETF 景顺，较 2025 年 10 月 24 日收盘分别变化 43.62 百万份、22.14 百万份、1.70 百万份 [2][32] - 净值连续多周上行，上周净值涨幅排名前三的科创债 ETF 为科创债 ETF 天弘、科创债 ETF 博时、科创债 ETF 富国，分别录得 0.33%、0.32%、0.32% [2][35] 单只债券 ETF 市场表现情况 - 超长期国债 ETF 净值涨幅再度领先，0 - 4 地债 ETF、科创债 ETF 天弘规模显著领涨，上周 30 年国债 ETF 博时、30 年国债 ETF 净值涨幅延续领先态势，分别为 1.38%、1.27% [2][37] - 升贴水率方面，30 年国债 ETF、30 年国债 ETF 博时、城投债 ETF 升水率领先，分别为 0.08%、0.07%、0.05%，部分科创债 ETF 贴水率改善，基准做市信用债 ETF 贴水率仍显著高于其余产品 [37] - 规模变动上，科创债 ETF 天弘（+44.63 亿元）、0 - 4 地债 ETF（+30.29 亿元）、科创债 ETF 泰康（+21.99 亿元）净流入金额排名前三，可转债 ETF 上周净流出金额显著高于其余产品，为 - 19.79 亿元 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次重启国债买卖或为丰富流动性投放结构，非进一步宽松信号，其操作方式、标的选择及量级大概率更克制 [3][81] - 若降息预期未升温，11 - 12月市场或震荡下行，利率下行空间锚定上半年降息后低点，30年期与10年期国债（老券）收益率下限分别位于1.9%和1.7%附近 [3][83] - 投资策略上，建议组合久期定位中等偏长区间，配置优选优质票息资产，交易关注二永债等中等久期品种 [84] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2025年10月27日央行行长潘功胜宣布重启公开市场国债买卖操作 [6] - 10月制造业PMI录得49.0%，较上月降0.8个百分点，制造业景气回落 [7] - 10月30日APEC峰会中美谈判取得初步进展，两国元首同意加强多领域合作 [11] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 10月27 - 31日央行7天逆回购投放20680亿元，到期8672亿元，净投放12008亿元；11月3 - 7日预计基础货币到期回笼20680亿元 [13] - 上周资金面跨月收紧，资金分层加剧，10月27 - 31日政策利率7天逆回购利率为1.40% [16] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行7349.20亿元，较前一周降2274.20亿元，到期5643.10亿元，净融资1706.10亿元，较前一周降1738.40亿元；各类型银行发行利率较前一周降低 [20][23] - 二级市场：各期限同业存单收益率整体下行，AAA级1月 - 1年期收益率均有下降 [26] 债券市场 一级市场 - 10月最后一周国债供给空窗，利率债发行107只，实际发行4126.82亿元，净融资3241.96亿元；1 - 10月地方政府债净融资节奏快于国债 [29][37] - 截至10月31日，2025年国债累计净融资约5.40万亿元，地方债约6.15万亿元；长期国债和地方债累计净融资分别为31190.10亿元和68424.28亿元 [29][33] - 截至上周特殊再融资债发行2.05万亿元，10年及以上占比约87.91%，江苏、四川等地区发行规模靠前 [41] 二级市场 - 重启国债买卖引发做多情绪，利率下行，长债及超长债震荡，短债补涨使10 - 1年期限利差走扩 [29][43] - 10年国债和国开债活跃券日均换手率降低，10年国债活跃券换券，与次活跃券平均利差5.4BP，10年国开债活跃券与次活跃券利差小幅走扩 [47][49] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模回落，除周五外日均约7万亿；国有行买入力度减弱，农商行减持加速，券商、基金和保险为主要承接力量 [56] - 9月机构杠杆率环比持平，银行和券商杠杆率此消彼长 [57] - 农商行补仓7 - 10Y国债意愿弱，券商和基金补仓意愿强；商业银行和保险公司投资地方债收益更高 [70][75] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜、水泥价格上涨，线材、南华玻璃指数下跌；CCFI指数上涨，BDI指数下跌 [77] - 上周猪肉、蔬菜批发价上涨，布伦特和WTI原油期货结算价下跌，美元兑人民币中间价7.09 [77] 后市展望 - 重启国债买卖或为丰富流动性投放结构，非宽松信号，操作将更克制 [81] - 若无降息预期升温，11 - 12月市场或震荡下行，利率下行空间有限 [83] - 投资策略建议组合久期中等偏长，配置选优质票息资产，交易关注二永债等品种 [84]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 最新一周债市震荡，10月31日10Y国债活跃券到期收益率降至1.79%，30Y - 10Y期限利差收窄，中短债表现强 [4][10] - 本周机构行为特征为大行加大买短、券商增配中长端、基金配置信用债>利率债 [4][10] - 11月资金利率与短债预计稳健，存单利率难大幅下行，短端利率运行区间预计在1.35% - 1.40%之间 [4][11] - 年内利率高胜率，但趋势性行情概率不高，有结构性机会，可关注30Y - 10Y国债利差等 [4][11] - 短期25特别06表现强，但存在利率上行风险，若不续发可能超额下跌 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 最新一周债市震荡，10月31日10Y国债活跃券到期收益率降至1.79%，30Y - 10Y期限利差收窄，中短债表现强 [4][10] - 本周机构行为特征为大行加大买短、券商增配中长端、基金配置信用债>利率债 [4][10] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至10月31日，1Y国债到期收益率降7.95bp至1.38%，10Y国债降4.69bp至1.80%，30Y国债降6.00bp至2.14% [13] - 30Y国债 - 10Y国债利差降1.31bp至34.77bp，10Y国开 - 10Y国债利差降2.41bp至13.00bp [14] 国债期限利差变化 - 截至10月31日，3Y - 1Y国债利差降2.28bp至3.20bp，5Y - 3Y国债利差升6.31bp至15.16bp等 [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2025年10月31日，银行间质押式回购余额升0.40万亿元至11.41万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2025年10月31日，银行间债市杠杆率升0.24pct至106.85% [20] 质押式回购成交额 - 10月27日至10月31日，质押式回购成交额均值为6.70万亿元，隔夜成交均值约为5.75万亿元，隔夜成交占比均值为85.95% [24][27] 银行间资金面运行情况 - 10月27日至10月31日，银行资金融出和单日出钱量先升后降 [28][30] - 截至10月31日，DR001为1.3184%，DR007为1.4551%，R001为1.4069%，R007为1.4923% [30] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至10月31日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）升0.05年至2.65年，（含杠杆）升0.07年至2.71年 [40] 利率债基久期中位数 - 截至10月31日，利率债基久期中位数（含杠杆）升0.11年至3.73年，（去杠杆）升0.01年至3.30年；信用债基久期中位数（含杠杆）升0.14年至2.49年，（含杠杆）升0.06年至2.45年 [43] 债券借贷余额变化 - 截至10月31日，10Y国开债债券借入量表现震荡 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场新高后科创50放量下跌，不同类型资金行为分歧加大，对科技和增量资金入场均存在分歧 [5] - 科技缩圈，TMT仅部分板块有超额，行业轮动热点切换迅速，本周虽有利好落地但市场提前定价 [6] - 建议均衡配置，控制绝对仓位，债券可对冲股票风险，股票内部增加与科技弱相关、此前滞涨板块 [8] 根据相关目录分别进行总结 资产价格表现 - 大类资产：本周海外股强债弱，中债走强，美元升值，贵金属价格下跌；海外债券弱势，美债收益率上行，中国国债收益率下行；商品价格分化，美元指数上行，人民币、港元相对美元升值；国内股市，上证指数涨0.1%，创业板指涨0.5%，科创50跌3.2% [12][15] - A股市场：中小盘领涨，科创50表现落后，宽基指数涨跌不一，中证1000、中证500领涨，科创50跌幅3.2%；交易放量，多数指数日均成交额恢复至9月下旬水平，科创50仅达9月中旬水平，微盘股指数成交额放量明显 [17][19] - A股行业：电力设备、有色、计算机领涨，涨幅前五行业为电力设备、有色、计算机、电子、基础化工，跌幅最大行业为银行、美容护理等；多数行业呈“填洼地”特点，前期表现差则本周改善 [23] - 科技细分板块：10月TMT板块仅存储、PCB、半导体材料等有超额，锂电、固态电池、光伏等成资金聚集方向 [27] 资金行为跟踪 - 科技走弱，微盘开始新高：年初至国庆节前，创业板指、科创50和沪深300创新高；国庆节后市场波动放大，双创及沪深300节后首日创新高，10月中旬反转，本周双创乏力，微盘股再创新高 [33] - 杠杆资金：两融交易额占比小幅回升，本周均值回升至12.1%，周四两融余额约2.48万亿，占流通市值比重约2.56%；周五资金大幅流入大盘ETF，沪深300ETF周五净流入51亿元创今年4月16日以来单日最大值；5000亿以上大市值股票去杠杆，以下市值股票整体加杠杆；银行、家电、汽车、钢铁、医药加杠杆，石油石化、煤炭行业去杠杆；电子、通信热门股加杠杆 [39][42][46] - 量化资金：超额收益转负，10月13 - 24日量化资金超额收益为正，本周转负，中证500和中证1000量化指增超额收益分别为 - 0.9%、 - 1.0%；股指期货基差贴水收窄，但仍处7月以来较高水平，合约数方面，“下季”合约数增加明显 [64][68] - 主力资金：大幅流出科创板，周五科创板主力资金流出规模是4月7日以来单日最大净流出；流出电子、通信，流入银行，上周通信、电子流入最多，本周流出最多，银行净流入 [71][76] - 北向资金：总成交金额回升，占比回落，日均成交金额由2235亿元升至2729亿元，占A股成交比重由12.5%降至11.7%；重仓股表现不佳，本周陆股通重仓股由涨转跌，涨跌幅中位数由1.42%降至 - 0.71% [78][82] - 南向资金：成交额回升，占比回落，净买入额回升，日均成交额由1786亿元升至2111亿元，占比由59.2%降至55.5%，日均净买入额由32亿升至63亿元；银行大幅净流入，医药生物净流出，9月商贸零售最受偏好，近几周银行等连续净流入，商贸零售连续大幅净流出，本周医药生物净流出幅度最大 [84][91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市后续修复行情或继续，存单利率有望修复下行，建议采取哑铃型配置策略 [1][5][21] 相关目录总结 债市修复情况 - 本周债市显著修复，各期限利率普遍下行，10 年和 30 年国债利率分别下行 5.3bps 和 7.0bps 至 1.8%和 2.14%，3 年和 5 年二级资本债大幅下行 9.1bps 和 7.7bps，1 年 AAA 存单累计下行 4.8bps 至 1.63% [1][8] - 三季度债市与基本面和资金面背离，现风险因素渐退，基本面承压、资产荒加大，央行恢复国债买卖稳定预期，债市修复行情或持续 [1][8] 存单表现及影响因素 - 存单在债市修复中表现滞后，此前 1 年 AAA 存单利率在 1.65%-1.7%运行，本周回落但市场对持续性存疑，其高利率约束短端和短信用利率 [2][9] - 存单利率与资金背离、下行滞后主要因银行和外资减持，今年 3 月至 9 月存单托管总量减 1.2 万亿元，银行合计减持 1.25 万亿元，外资减持 4217 亿元，广义基金增持 3460 亿元 [2][12] - 银行负债端久期缩短、资产端久期拉长，资产负债久期不匹配，净稳定资金比例指标压力使银行存单配置力量减弱、融资需求提升，10 月股份行存单净融资 6244 亿元 [3][13] - 汇率升值使外资配置存单行为改变，今年 4 月至 9 月外资持有存单从 1.3 万亿元降至 8561 亿元，月均降 843 亿元 [4][18] 存单利率修复前景 - 10 月存单净融资 7973 亿元缓解银行负债压力和后续融资需求，外资持有存单规模降至 8561 亿元，继续下降空间有限，存单利率有望修复下行 [4][20] 投资策略 - 债市进入修复期，哑铃型配置占优，可控制风险并获整体利率下行和利差收窄双重利好，预计 4 季度中后段利率更顺畅下行，10 年国债利率年底有望修复至 1.6%-1.65% [5][21]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 债市利率自9月24日见顶后震荡偏强，根本原因是基本面孱弱、货币宽松是大势所趋，后续利多因素累积，10年国债利率可向下突破1.75%，年底前创新低 [3] - 11月基金销售新规定稿可能落地，对机构端执行或偏严，但对市场影响偏乐观，增量稳增长政策重点布局明年 [4] - 基本面企稳仍需时间，货币政策保持支持性立场，年内全面降息可能性有限，但流动性可更宽松 [4] - 供需结构愈发有利于债市，政府债供给弱、信贷低迷，央行重启买债、机构久期低位回补、跨年配置等推动利率下行 [4] 根据相关目录分别进行总结 10月债市蓄势待发 - 10月债市利率震荡下行、曲线走平，主要利多因素有央行预告重启国债买卖、10月PMI超预期回落等，利空因素有中美关系好转、债基赎回费调整等，全月10年国债下行6.51bp至1.80%，1年与10年国债期限利差收窄8.24BP至41.28BP [8] - 央行重启国债买卖，或拉长买入期限至5年左右，是10月债市下行主要推动 [8] - 中美关系先摩擦后好转，债市表现强势，利空出尽 [9] - 二十届四中全会和十五五规划聚焦中长期规划，市场关注后续超预期财政地产增量政策及信用扩张情况 [9] - 10月基本面走弱，PMI超预期回落，宽货币预期升温，基金新规对债市扰动减弱 [9] 历史上11月债市表现如何 - 历史上11月国债利率多数下行，体现宏观数据压力、政策预期变化和跨年配置诉求，2018年以来仅2020年和2022年有明显调整 [14] - 10月宏观数据公布对11月债市走势有影响，经济、金融数据影响突出，11月债市关注政策兑现、宏观数据、货币政策与资金面、跨年配置与供需面转变 [16] 政策如何兑现 基金销售新规定稿可能将落地，怎么看 - 11月销售新规定稿可能落地，债市或面临结构化冲击，若严格执行，机构委外诉求走弱，公募基金杠杆去化，短期调仓摩擦增加 [18] - 市场博弈集中在机构持有期要求、个人投资者豁免、指数型基金豁免等问题，机构端执行可能偏严，个人投资者或豁免，指数型基金销售规则或放松 [19] - 对监管影响偏乐观，债券需求仍在，理财需委外转移风险，央行呵护利率有上限，政策落地后可能利空出尽 [19] 增量稳增长政策可能主要布局明年 - 年内要完成全年经济目标，四季度实际GDP增速要求约4.5%，已有广义财政增量政策对冲下行压力，后续重点在明年，关注政策预期影响 [4] - 财政方面将加大调节力度、增加居民收入、提振消费，地产方面推动高质量发展，构建新模式、优化供给，短期内增量政策出台概率不大 [23][24] 基本面能否企稳 - 近期螺纹钢需求和价格有企稳反弹迹象，但水泥价格低位，供需或维持双弱格局，从PPI、票据利率看，前期增量政策对冲效果不显著，基本面企稳需时间 [4] - 10月制造业PMI超预期回落，内需偏弱，5000亿元资金投放预计拉动年内固定投资累计同比上升1.1个百分点 [25] - 高频数据分化，螺纹钢价格或因成本上涨小幅上行，供需仍弱，水泥价格有望企稳回升 [25] - 预计10月PPI环比约-0.1%，同比约-2.3%，11、12月环比维持0附近，同比分别为-2.3%、-2.2% [29] - 10月票据利率走势偏弱，政策性金融工具未有效扭转信贷走弱趋势 [31] 坚持支持性的货币政策立场 - 央行当前用好结构性工具，强调货币财政协同，11、12月政府债供给压力不大，总量型工具使用概率不高，资金利率有望向下突破，国债收益率曲线有陡峭化趋势 [34] - 年内降息概率不高，但流动性可更宽松，市场宽松预期加大并开展降息交易 [34] - 央行重启国债买卖利好债市，对曲线形态有扰动但不过度极致，长端和超长期限券种占优 [35][36] - 11月资金缺口降低，资金利率下限有望下行至OMO - 20BP，买断式逆回购和MLF余额增长，流动性投放期限更均衡 [38] 供需结构愈发有利于债市 资产供给同比继续降低 - 11、12月政府债净融资同比大幅减少，预计11月政府债发行18169亿元，同比减少3781亿元，净融资11257亿元，同比减少7060亿元 [43] - 结合信贷数据偏弱，社融增速可能继续下行，年底增速下行0.2个百分点至8.5% [43] 央行买债结合跨年配置，加大债市需求 - 跨年配置源于早投放早受益诉求，过去两年跨年配置行情前非银机构二级市场净买入，行情开启后公募基金增持 [46] - 观察最近两周利率债增持情况，非银机构开始蓄势，保险和国有大行大额配置，基金、券商、其他产品类对7y以上利率债净买入超季节性，利率下行行情有延续性 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市机构经历赎回恐慌后在10月政策事件扰动下走向再平衡 市场对央行恢复国债买卖预期兑现 债市对重启国债买卖定价充分 中长期影响偏中性 [1][8] - 10月特朗普关税措施使债市收益率下行但降幅小于4月 中美经贸磋商成果未带来明显回调 投资者有“学习能力” 债市定价快但收益率下行幅度小 机构更谨慎 关税扰动或为银行兑现窗口 [1][17] - 债市将保持震荡走势 建议以哑铃型为主 交易中适当控制久期水平 把握超跌反弹机会 注重逆向操作 [1][22] 根据相关目录分别进行总结 11月债市前瞻 - 债市机构在10月政策事件扰动下走向再平衡 市场对央行恢复国债买卖预期始于大行买入短债 10月27日潘功胜行长宣布后兑现交易 此前因国债供不应求央行曾暂停操作 随着市场情况变化预期提升 [8] - 10月27日收益率普降 一周内3Y国债收益率下行超11bp 10Y下行仅5bp 相较于24年 25年证券公司更积极买入利率债 基金多买入中短期限非金信用债 [9] - 10月特朗普宣布加征关税 中国反制 后中美经贸团队会谈并达成共识 领导人会晤 10月11日机构买债力量增强 后收益率回调再震荡 10月27日收益率早盘高开后下行 10月关税措施下机构买债力度弱于4月 经贸磋商成果使10月基金与证券主要买债 [17][18] - 基本面修复需政策发力 财政与货币政策后续或更稳健 重启国债买卖与中美元首会晤影响暂过 公募基金赎回费新规、权益市场将扰动债市 [22] 10月债市复盘 债市走势复盘 - 第一周10Y国债利率下行4bp至1.82% 假期数据不及预期 关税博弈升级 避险情绪升温 后股债调整 国债买卖重启落空 基金费率新规压制情绪 特朗普关税冲击后避险交易成主题 [24][25] - 第二周10Y国债利率窄幅震荡收于1.82% 资金面均衡偏松 避险与政策预期交织 行情“先抑后扬” 美方释放缓和信号后商务部反制 通胀、金融数据公布反应有限 “25特6”续发消息扰动 美国地区银行信用危机触发抛售使避险情绪升温 [25] - 第三周10Y国债利率上行2bp至1.85% 双降预期落空 风险偏好抬升 新规悬而未决 债市多空反复 中美释放贸易缓和信号提振风险偏好 股市走强压制债市 存款利率下调引发宽松预期 权益市场、基金新规、四中全会政策预期带来扰动 周五债市情绪承压 [26] - 第四周10Y国债利率下行5bp至1.80% 债券市场迎多重利多 月末国债买卖重启释放宽松信号 长债收益率中枢下移 利好消化后长端现券有止盈压力 中美会晤落幕 贸易摩擦暂告段落 股债回归原有逻辑 周五制造业PMI不及预期与股市下挫推动债市回暖 [26] 资金面 - 央行通过四大工具净投放47亿元 月初资金价格回落 央行进行1.1万亿3个月期买断式操作并投放7天期逆回购资金对冲到期资金 月中资金价格平稳 月末资金面趋紧 央行持续净投放7天期资金并宣告重启国债买卖操作 资金价格回落 [27] - 10月资金面均衡偏松 R001、R007、DR001、DR007月均值环比下行 3M同业存单发行利率月初上行后高位震荡 FR007 - 1Y互换利率先下后上月末回落 3M国股银票转贴现利率持续震荡下行 [28] 二级走势 - 10月长端利率“上有顶 下有底” 除1y外其余关键期限国债利率下行 除部分期限利差外其余收窄 3y、30y国债收益率下行幅度较大 3y - 1y、7y - 5y期限利差收窄幅度较大 [35] - 10Y国债新券250016.IB月内成活跃券 新老券利差先下后上 10Y国开债新老券利差负值先走阔后走窄 30Y国债新券2500006.IB月内成活跃券 切换后次活跃券与活跃券利差明显收窄 [37] 债市情绪 - 10月30Y国债周度换手率较9月下降 50Y - 30Y、20Y - 30Y利差走阔 30Y - 10Y利差走窄 银行间杠杆率由107.4%回落至107.1% 交易所杠杆率先下后上至122.7% [43] - 全样本债基久期中位数增加0.11年至2.78年 利率债基久期中位数增加0.14年 10年国开债隐含税率10月月内走窄 [43] 债券供给 - 10月利率债净融资额环比、同比均下降 国债、地方政府债净融资额环比减少 政金债净融资额环比增加 [54] - 10月国债发行规模环比下降 月内续发10Y、20Y与50Y超长特别国债 下周将新发行50Y附息国债250021.IB 地方政府债发行规模环比同比均下降 [57][59] - 10月同业存单净融资额由负转正并大幅提升 月度发行利率小幅上升 [60] 经济数据 - 10月制造业PMI 49.0% 前值49.8% 非制造业PMI 50.1% 前值50.0% 综合制造业PMI 50.0% 前值50.6% 制造业供需走弱 服务业加速扩张 [62] - 10月以来地产成交同比偏弱 30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比转负 13城二手房成交面积月均值环比同比均转负 百城土地成交面积月均值环比转负且同比降幅扩大 [63] - 消费方面 汽车、电影月度消费环比同比均走弱 出行表现强于季节性 出口方面 港口吞吐量月度环比降同比升 运价指数同比仍偏弱 [66] - 工业生产边际改善 全国电厂日耗煤月均值下降 半钢胎、全钢胎开工率月均值下降 其余开工率指标环比均升 [66] - 10月基建与物价高频数据显示 生产指标边际下行 磨机运转率月均值环比同比均降 沥青开工率月均值环比降同比升 螺纹钢库存月均值环比同比均升 价格指标中 焦煤、LME铜、LME铝、蔬菜与水果价格指标月均值环比上升 其余环比下降 [67] 海外债市 - 当地时间10月29日美联储宣布降息25个基点到3.75%至4.00%之间 这是继9月后再次降息 也是2024年9月以来第五次降息 本次会议有两位官员反对 分别持鹰派和主张降息50个基点立场 过去40年仅有五次决策同时出现收紧和放松反对意见 上一次是2019年9月 [74] - 10月31日多位联储官员反对近期降息决定 质疑短期内再次降息必要性 达拉斯联储主席洛根表示本周降息不必要 除非通胀下降快或就业市场显著走弱 否则难支持12月再次降息 [75] - 10月 2Y美债利率持平于3.60% 10Y下行5bp至4.11% 10Y - 2Y利差收窄至51bp 英国、德国债市上涨 韩国债市下跌 新兴市场中巴西、土耳其长债利率上行 印度、巴基斯坦短债利率上行 其余国家债市上涨 [75] 大类资产 - 沪深300指数10月震荡 截至10月31日收报4640.7点 较9月30日基本持平 沪金月内先上后下 沪铜震荡走强 生猪、原油走弱 本月大类资产表现为沪金>沪铜>美元>螺纹钢>中资美元债>中债>可转债>沪深300>中证1000>原油>生猪 [80] 政策梳理 - 11月1日习近平主席在亚太经合组织会议讲话 提出强化数智赋能、坚持绿色低碳、落实普惠共享三点建议 后续关注亚太各经济体在相关领域交流合作 [84] - 10月31日证监会和基金业协会就基金业绩比较基准指引和操作细则征求意见 明确基准选取规范等内容 后续关注落地情况及对公募基金影响 [85] - 10月31日国家金融监督管理总局就资产管理信托管理办法征求意见 明确产品定位等内容 后续关注业务整改进展及对信托产品投资管理影响 [86] - 10月30日习近平同特朗普在釜山会晤 双方经贸团队交换意见形成共识 后续关注中美在经贸等领域合作及经贸工作开展 [87][88] - 10月30日中美经贸团队吉隆坡磋商达成多方面成果共识 包括关税、出口管制、海事等措施调整 后续关注成果实施落地及对经贸往来影响 [89] - 10月28日“十五五”规划建议发布 指出发展原则和主要目标 后续关注相关政策落地 [90] - 10月27日金融街论坛年会召开 央行等多部门领导表态 后续关注央行公开市场国债买卖操作落地时间及对债市影响 [91] - 10月24日金融系统学习贯彻二十届四中全会精神 各部门强调相关工作重点 后续关注“十五五”时期金融工作目标及金融强国建设进展 [92][93] - 10月24日中共中央新闻发布会介绍解读二十届四中全会精神 后续关注“十五五”规划建议具体内容及政策举措落地 [94] - 10月17日财政部发布会提及提前下达2026年新增地方政府债券额度和地方政府债务结存限额相关情况 后续关注下达情况及对经济大省投资提振作用 [96] - 10月17日五部门发布完善海外综合服务体系指导意见 后续关注产供链国际合作开展 [97] - 10月17日三部门调整海南离岛旅客免税购物政策 后续关注对海南自由贸易港建设促进作用 [98] - 10月15日《求是》杂志文章指出要稳定市场预期 后续关注“十五五”规划布局及政策可预期性提升 [99] - 10月14日李强总理召开座谈会强调做好经济工作 后续关注“十五五”政策布局及扩内需政策实施 [100][101]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 随着三季报发布，本周REITs板块走势和业绩表现相关，业绩韧性较强的保障房、生态环保、消费周度涨幅位居前列，REITs全周换手率随新项目上市有所提升 [1] - 产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+0.3%、+0.5%，从主要指数周涨跌幅对比来看，中证转债>中证全债>中证REITs>沪深300 [1] - 截至2025年10月31日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值高100BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为210BP [1] 二级市场走势 - 截至2025年10月31日，中证REITs（收盘）指数收盘价为814.90点，整周涨跌幅为-0.1%，表现弱于中证全债指数（+0.3%）和中证转债指数（+0.8%），强于沪深300指数（-0.4%） [2][6] - 年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：沪深300（+17.9%）>中证转债（+17.0%）>中证REITs（+3.2%）>中证全债（+0.7%） [2][6] - 近一年中证REITs指数回报率为5.5%，波动率为7.4%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数 [13] - REITs总市值在10月31日上升至2206亿元，较上周增加27亿元；全周日均换手率为0.64%，较前一周上升0.12个百分点 [2][13] - 多数板块收涨，新型基础设施、市政设施、消费基础设施涨幅靠前，周度涨幅排名前三的三只REITs分别为创金合信首农REIT（+4.22%）、南方万国数据REIT（+4.09%）、中金印力消费基础设施REIT（+3.85%） [3][18][22] - 新型基础设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为1.3%；消费基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额21.0% [3][24] - 本周不同REITs产品资金流向中，主力净流入额前三名分别为华夏中海商业REIT（10371万元）、华夏基金华润有巢REIT（1233万元）、华夏华润商业REIT（1089万元） [3][25] 一级市场发行 - 从年初起截至2025年10月31日，在交易所处在已受理阶段的REITs产品共有1只，已申报阶段1只，已问询阶段2只，已反馈的产品5只，已通过待上市的产品7只，另有通过已上市的首发产品12只 [27] 估值跟踪 - REITs既有债性，又有股性，截至10月31日，公募REITs年化现金分派率均值为6.4%，可通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO来判断REITs的估值情况 [29] - 不同项目类型REITs的相对净值折溢价率、P/FFO、IRR、年化派息率存在差异，如保障性租赁住房相对净值折溢价率为41.8%，P/FFO为45.3，IRR为3.5%，年化派息率为3.1% [30] - 截至2025年10月31日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值高100BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为210BP [32] 行业要闻 - 10月31日，华夏中海商业REIT在深圳证券交易所成功上市，作为首单以收购盘活模式落地的消费REITs，为商业地产行业转型提供了范本，发售阶段基金网下询价倍数超374倍，比例配售前认购金额累计近1600亿元 [4][38] - 本周REITs三季报发布，2025年三季度REITs整体营收33.5亿元，同比下滑5%，保障房、生态环保、消费、交通、仓储物流、产业园、能源三季度营收同比变化分别为15%、10%、4%、-3%、-4%、-8%、-17% [4][38]