投资评级 - 对宏华数科(688789)维持“增持”评级 [6][8] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，预计实现营收23.08亿元，同比增长28.9%，实现归母净利润5.29亿元，同比增长27.63% [3] - 公司聚焦纺织领域数码喷印设备，凭借研发、产品和服务优势，订单量增长较快，业务规模持续扩大 [4] - 天津工厂“喷印产业一体化基地项目”产能即将释放，将打开公司产能上限与成长空间 [5] - 预计公司2025-2027年业绩将持续增长，对应市盈率估值分别为27.26倍、21.85倍和17.58倍 [6][9] 公司基本情况与业绩 - 公司最新收盘价为79.97元，总市值144亿元，市盈率为34.47倍 [2] - 2025年预计实现营收23.08亿元，同比增长28.9%，归母净利润5.29亿元，同比增长27.63% [3] - 2025年第四季度单季表现强劲，归母净利润同比增长36%，扣非归母净利润同比增长34% [4] - 2025年第一季度至第四季度营收分别为4.78亿元、5.59亿元、5.94亿元、6.76亿元，同比增速在25%至32%之间 [4] - 2025年第一季度至第四季度归母净利润分别为1.08亿元、1.42亿元、1.37亿元、1.41亿元，同比增速在25%至36%之间 [4] 业务发展与产能 - 公司专注纺织领域数码喷印设备发展，持续巩固优势，订单量增长较快 [4] - 公司以技术创新推动产业发展，加强产品更新、新产品推广和销售服务能力，积极开拓市场 [4] - 控股子公司天津宏华数码新材料有限公司的“喷印产业一体化基地项目”厂房基建已基本完成，正在进行设备选型与调试，该项目设计年产4.7万吨数码喷印墨水和200台工业数码喷印机 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为23.08亿元、29.61亿元、37.38亿元，同比增速分别为28.90%、28.29%、26.24% [6][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.29亿元、6.60亿元、8.20亿元，同比增速分别为27.63%、24.73%、24.30% [6][9] - 预计2025-2027年每股收益(EPS)分别为2.93元、3.66元、4.55元 [9] - 对应2025-2027年市盈率(PE)估值分别为27.26倍、21.85倍、17.58倍 [6][9] - 预计2025-2027年毛利率分别为44.0%、43.4%、42.8%，净利率分别为22.9%、22.3%、21.9% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率(ROE)分别为15.1%、16.7%、18.3% [10]

报告投资评级 - **增持**评级 [1][6] - 目标价为**16.58港元** [10][47] 报告核心观点 - 石药集团创新研发实力强劲，已进入创新药管线收获期，并成功构建国际化BD生态系统，达成多项重磅对外授权合作 [2] - 公司创新兑现与国际化战略正顺利推进 [1] - 肿瘤管线EGFR ADC全球进展最快，多个早期管线数据将在2026年催化 [10] - 在减肥代谢、小核酸等管线布局国内领先，并与阿斯利康达成185亿美元的战略合作 [10] - 国际化战略稳步推进，BD交易持续落地，与阿斯利康合作关系深化 [10] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为**28,090.36百万人民币**、**30,941.56百万人民币**、**31,881.56百万人民币**，增速分别为**-3.2%**、**10.2%**、**3.0%** [4][11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为**6,384百万人民币**、**8,694百万人民币**、**8,082百万人民币**，增速分别为**47.5%**、**36.2%**、**-7.0%** [4][11] - 预测2025-2027年EPS分别为**0.55元**、**0.75元**、**0.70元** [10][11] - 采用可比公司相对估值法，给予公司2026年**20倍PE**，得出目标价 [47] - 当前市值约为**115,109百万港元** [7] 肿瘤领域管线 - **SYS6010**是全球进展最快的拓扑异构酶EGFR ADC，正在中美同步进行多项临床开发 [10][16] - 2025年AACR披露了SYS6010首次人体研究数据：在可评估的224例患者中，**ORR=31.3%**，**DCR=85.3%**；在4.8mpk剂量组下**ORR=37.5%**，**DCR=83.0%** [17] - 在49名EGFRm NSCLC患者（4.8mpk剂量组）中，**ORR达到46.9%**，**DCR达到93.9%**，**mPFS=7.6个月** [17] - 诸多早期临床资产数据将在2026年披露，包括**CDK2/4/6抑制剂**、**CDK9抑制剂**、**GPC3*IFN融合蛋白**、**PD1*IL15融合蛋白**等 [10][15] - **JMT601**（CD47*CD20双抗）在2025年AACR披露首次人体研究结果：在32例可评估的B细胞NHL患者中，**ORR=25%**，**DCR=50%** [18][23] - **JMT108**（PD1*IL15融合蛋白）正在中美同步进行I期研究，预计2026年有数据读出 [20] 减重代谢与心血管领域管线 - 2026年1月30日，石药集团与阿斯利康签订战略合作与授权协议，围绕**8个创新长效多肽药物项目**展开合作，包括临床准备就绪的**SYH2082**（长效GLP1R/GIPR激动剂） [10][31] - 该合作总金额达**185亿美元**，包括**12亿美元预付款**、最高**35亿美元**研发里程碑付款、最高**138亿美元**销售里程碑付款及销售提成 [10][31] - 公司拥有专有的缓释给药技术平台（如“LiquidGel”原位凝胶贮库技术），可实现每月一次给药 [32][34] - **SYH2069**（GLP-1/GIP受体双偏向激动剂）临床前数据显示其减重及代谢改善效果显著优于同类上市产品，且未观察到胃肠道不良反应，已于2025年12月获FDA批准在美临床试验 [29][37] - **SYH2082**（长效GLP1R/GIPR激动剂）已于2026年2月获FDA批准在美临床试验，并已授权给阿斯利康 [29][31] - 在心血管代谢领域广泛布局，包括DPP-4复方制剂、PCSK9 siRNA（SYH2053）、Lp(a)小分子抑制剂（已授权给阿斯利康，交易总金额**20.2亿美元**）等 [38][39][40] 小核酸领域管线 - 公司是**国内siRNA管线领军企业**，拥有约**14款RNAi疗法**在研，其中**5项**已进入临床阶段 [41] - 进度最快的**SYH2053**（靶向PCSK9）已进入临床II期，全球/中国排名第二 [25][41] - 靶向**Lp(a)**的SYH2068已于2025年6月进入临床I期 [41] - 小核酸布局涵盖**AGT**、**C5**、**ANGPTL3**、**SOD1**、**MASP2**、**凝血因子XI**及**Ang2/VEGF-A**等FIC靶点 [41][42] - 公司在小核酸领域具备一体化产业整合、成熟的GMP生产体系（基于新冠mRNA疫苗产业化经验）、丰富的临床开发与商业化经验以及多技术平台前瞻布局等优势 [44][45]

报告投资评级 * 买入（维持）[4] 报告核心观点 * 报告认为，中策橡胶作为国内轮胎龙头，正迎来“三箭齐发”的成长机遇，有望在2026年实现戴维斯双击[3]。 * 核心逻辑在于：国内基本盘稳固，凭借产品力、渠道和研发优势实现强者恒强；海外市场格局更优，公司密集投产的海外产能将驱动业绩量利齐升；高端配套业务迎来突破元年，将打开成长天花板并提升估值[6]。 根据目录内容总结 一、轮胎行业复盘与展望 * 行业历史行情由“配套”和“出海”两大主线驱动[7]。 * 2012年起，中国轮胎企业出海东南亚建厂以规避贸易封锁；2019-2025年，东南亚产能放量兑现业绩，带动板块出海行情[7]。 * 2021-2022年，新能源车崛起带动自主轮胎配套逻辑演绎，板块估值（PE）被推升至25倍以上；2023-2024年因配套业务无业绩，估值回落至10倍左右[7]。 * 展望2026年，中国轮胎企业开启全球化散点布局（东南亚之外）并实现高端配套突破，板块成长性凸显，有望迎来戴维斯双击[7]。 二、公司概况与核心变化 * 公司成立60余年，已发展为国内稳固的轮胎龙头，2020年起品牌高端化成效显著[9]。 * 2026年核心关注点在于：国内基本盘稳健向上；海外泰国、印尼、墨西哥等工厂密集投产；配套业务，尤其是高端配套实现突破[29]。 * 股权结构稳定，实控人仇建平与仇菲父女间接控股42.26%[34]。 * 公司全球化产能布局，海外业务以FOB模式为主（收入占比约60%），DDP模式为辅[37]。 * 财务表现稳健，2025年前三季度营收337亿元，归母净利润35.14亿元，同比增长9%，净利率提升至10.4%[42]。 * 2024年轮胎（除车胎）销量9815万条，2012-2024年复合年增长率11.0%[45]。 三、边际变化一：国内龙头稳固，基本盘稳健向上 * 行业层面：2024年中国市场自主胎企份额提升至45%，但尾部企业面临开工率不足（半钢/全钢约70%/60%）和库存高企的问题，头部与尾部经营分化[51]。 * 公司层面：2025年上半年在国内行业承压背景下，公司全钢胎内销同比增长14.3%，半钢胎内销同比增长18.7%，产能利用率常年维持在95%左右，显示出龙头韧性[58][59]。 * 公司产品力强，拥有朝阳、好运等全系品牌，覆盖各档次产品[64]。其产品相比一二线外资品牌具备显著价格优势（便宜约50%），且极端性能（如安全性、抗湿滑）已能追赶外资[66]。 * 渠道优势显著，通过过硬产品力、经销商持股平台（杭州潮升）、丰富的零售福利政策以及“一胎一码”的数字化管理系统，与渠道形成强粘性[69]。国内一级经销商超1000家，线下门店超3.8万家，渠道数量领先[72]。 * 研发投入行业领先，拥有业内唯一的院士工作站，通过材料配方优化和精细化管理实现降本增效，并持续进行产品性能突破[77][81]。 四、边际变化二：海外密集放量，业绩迎量利齐升 * 行业层面：自主胎企在海外市场（欧洲、北美）份额仍小于20%，替代空间巨大[11][84]。2025年欧美贸易政策变化（美国加征关税、欧洲双反调查）提升了全球胎企的成本压力，拥有海外优质产能的自主头部企业替代进程有望加速[55][94]。 * 公司层面：海外产品兼具价格与性能优势，半钢胎价格为一二线外资的1/2至1/3，全钢胎价格为其70%-77%[102][103]。 * 公司海外订单供不应求，2026年起泰国四期（规划新增1200万条半钢胎）、印尼工厂（规划新增800万条半钢胎+400万条全钢胎）及第三工厂等产能将密集放量[105]。 * 海外工厂利润率显著高于国内，其中泰国子公司2024年净利率高达22%，贡献了15.5亿元净利润，占公司总净利润的41%[108]。海外产能放量将驱动公司业绩量利齐升[108]。 五、边际变化三：配套积淀上量，迎高端突破元年 * 行业层面：2026年是自主头部胎企高端配套元年，配套业务有望从量变转向质变，切入30万元以上的高端车型，从而打开长期成长空间并提升板块估值中枢（PE从10倍向20倍提升）[13][110]。 * 公司层面：国内配套领先，预计2025年配套量达1650万条，国内市占率约18%，覆盖问界、比亚迪、吉利、零跑、小鹏等主流车企[13][112]。 * 海外配套预计2025年达100万条，有望陆续切入斯特兰蒂斯、大众、福特、雷诺等主机厂[13][112]。 * 高端配套的突破（如问界M7等车型）将通过“原装胎”效应反哺替换市场，提升品牌力和市场份额[110]。 六、盈利预测与估值 * 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为447亿元、513亿元、567亿元，同比增长14%、15%、11%[13][123]。 * 预测同期归母净利润分别为42亿元、51亿元、60亿元，同比增长12%、21%、17%[13][123]。 * 当前市值对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11倍、9倍、8倍[13]。 * 原材料（天胶）价格在1.3-1.6万元/吨低位震荡，且可能受欧洲双反压制，对公司成本端构成利好[125]。海运费长期保持低位稳定[129]。

投资评级 - 报告未明确给出CP ALL的投资评级，但引用了中信里昂研究题为《CVS drove profit growth》的报告，观点与之一致 [2] 核心观点总结 - 2025年四季度净利润为**72.65亿泰铢**，同比增长**3%**，环比增长**13%**，符合市场预期 [2] - 利润增长主要由便利店（CVS）业务的强劲表现驱动，尽管CPAXT业务表现令人失望 [2] - 公司宣布派发每股**1.65泰铢**股息，派息率达**53%**，略高于2024年的**48%** [2] - 分析指出，外国游客复苏、2026年二季度炎热夏季及消费者信心改善可能为公司带来上行空间 [5] - CPAXT业务（尤其是万客隆的全渠道投资）的实质性复苏、CP ALL门店持续健康的可比同店销售额增长及毛利率表现将是关键催化因素 [6] - 政府刺激本地消费的措施有望为公司带来积极情绪，因7-Eleven、万客隆与Lotus's在泰国各自主营零售业态中占据最大市场份额 [6] 财务与运营表现 - **2025年四季度营收**：**2,534亿泰铢**，同比增长**2%**，环比增长**5%** [3] - **2025年全年净利润**：**282.06亿泰铢**，同比增长**11%** [3] - **便利店业务**：2025年四季度可比同店销售额增长（SSSG）为**-2%**；7-Eleven门店总数达**15,945家**，2025年新增**700家**（同比增长约**5%**） [3] - **单店运营指标**：2025年四季度单店日均客流量为**932人次**，同比下降**5%**，环比增长**1%**；平均客单价为**90泰铢**，同比增长**7%**，环比增长**5%** [3] - **毛利率**：2025年四季度，剔除CPAXT业务后，CPALL毛利率从2024年四季度的**29.5%**提升至**29.9%**，主因是高毛利食品与非食品类商品（如鲜切水果、甜点及个护产品）的强劲销售 [4] - **单独业务利润**：若仅考虑CPALL自身业务，2025年四季度利润达**56.96亿泰铢**，同比增长**14%**，环比增长**7%**；营收同比增长**2%**，环比增长**3%** [4] - **EBIT利润率**：2025年四季度CPALL单独业务的EBIT利润率从2024年四季度的**7.1%**提升至**7.6%**，受益于毛利率扩张及销售管理费用有效控制 [4] 公司概况与业务结构 - CP ALL是泰国领先的便利店运营商，拥有近**15,000家**7-Eleven门店，是全球仅次于日本的第二大网络，其中**43%**位于大曼谷地区 [9] - 公司自有**49%**门店，其余为特许经营 [9] - 食品饮料占总销售额**74%** [9] - 2013年收购万客隆**97.9%**股权（现持股**59.9%**），该品牌运营泰国最大现购自运门店网络 [9] - 集团在2020-21年进行Lotus's控股重组后，万客隆同时运营现购自运门店（Makro）与零售门店（Lotus's） [9] - **收入按产品分类**：便利店**43.5%**，批发**27.4%**，零售与商场**22.6%**，其他**6.5%** [10] - **收入按地区分类**：亚洲**98.6%**，美洲**0.7%**，欧洲**0.5%**，中东与非洲**0.2%** [10] 市场与估值信息 - **股价**：截至2026年2月25日为**51.75泰铢** [12] - **12个月股价区间**：最高**54.5泰铢**，最低**41.0泰铢** [12] - **市值**：**148.30亿美元** [12] - **3个月日均成交额**：**47.85百万美元** [12] - **市场共识目标价（路孚特）**：**61.13泰铢** [12] - **主要股东**：正大集团持股**44.70%**，Thai NVDR持股**8.89%** [12] - **同业比较（以SM投资为例）**：市值**147.6亿美元**，股价**700.00**（当地货币），FY25F市盈率**9.9倍**，市净率**1.3倍**，股息收益率**1.3%**，股本回报率**13.3%** [15]

投资评级与核心观点 - 报告给予海光信息(688041.SH)“区间操作”评级，对应目标价270元 [1][8] - 报告核心观点：公司一季度预计高速增长，CPU+DCU双轮驱动成长，“信创+AI”及国产替代逻辑利好公司，合并终止有利于维持高毛利率，长期看好国产算力大逻辑下公司的表现 [8] 公司基本概况与市场表现 - 公司属于通信产业，A股股价(2026/2/25)为246.48元，总市值约为5729.03亿元，主要股东为曙光信息产业股份有限公司，持股27.96% [2] - 公司股价近一个月下跌3.0%，近三个月上涨15.4%，近一年上涨60.2% [2] - 机构近期评级：2025年4月2日给予“买进”评级，2024年11月8日给予“区间操作”评级 [3] 产品结构与业绩表现 - 公司产品高度集中于高端处理器，2025年该业务收入占比达99.92%，技术服务占比0.08% [4] - 2025年预计营收143.76亿元，同比增长56.91%；实现归母净利润25.42亿元，同比增长31.7%；扣非归母净利润23.03亿元，同比增长26.82% [8] - 2025年第四季度预计归母净利润5.81亿元，同比增长43.5% [8] - 2026年第一季度预计营收区间为150.98亿元至181.98亿元，同比增长62.91%至75.82%；预计归母净利润区间为114.11亿元至214.11亿元，扣除股份支付影响后预计为332.22亿元至432.22亿元，同比增长62.95%至81.89% [8] 增长驱动因素与行业分析 - 行业需求带动一季度业绩高速增长：全球人工智能产业发展推动产品需求，公司以高端处理器为算力基石扩展市场，2026年第一季度互联网大厂对DCU3的出货需求及CPU市场需求旺盛，产生“量价齐升”效应 [8] - “信创+AI”带动CPU+DCU产品：海光CPU兼容x86指令集，生态丰富，广泛应用于电信、金融等重要行业；海光DCU兼容通用“类CUDA”环境，支持全精度模型训练及主流大模型应用，深算二号已商业销售，深算三号研发顺利 [8] - 贸易冲突等因素利好国产算力：中美贸易问题影响下，国产算力芯片需求有望加速，公司作为国内稀缺的DCU设计厂商将受益于下游高速增长的国产算力需求 [8] - 合并终止有利于维持高毛利率：与中科曙光的重大资产重组终止不影响后续合作，且消除了中科曙光低毛利配套业务对估值的潜在拖累，有利于公司长期发展 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025年至2027年归母净利润分别为25.42亿元、44.50亿元、68.61亿元，同比增速分别为31.66%、75.05%、54.18% [10][12] - 每股收益预测：预计2025年至2027年EPS分别为1.09元、1.91元、2.95元 [10][12] - 估值水平：当前股价对应2025年至2027年A股市盈率分别为225倍、128倍、83倍 [10][12] - 营收预测：预计2025年至2027年营业收入分别为143.76亿元、222.97亿元、323.88亿元 [14]

报告投资评级 - 对金盘科技（688676）维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合市场预期，营收与利润实现增长，在关税影响下展现了风险抵抗能力 [9] - 海外收入增长推动盈利能力提升，公司预计将充分受益于海外变压器紧缺，实现量利双收 [9] - 公司发布元神ONE系列SST产品，技术领先且市场前景广阔，预计将成为未来重要增长点 [9] - 尽管因铜价及汇率影响下修了盈利预测，但考虑到变压器业务高景气和AIDC业务的高增量空间，维持积极评级 [9] 2025年业绩快报总结 - 公司预计2025年实现营业收入72.99亿元，同比增长6% [9] - 预计2025年实现归母净利润6.60亿元，同比增长15% [9] - 预计2025年实现扣非净利润6.14亿元，同比增长11% [9] - 2025年第四季度实现营业收入21.05亿元，同比持平，环比增长3% [9] - 2025年第四季度实现归母净利润1.74亿元，同比增长2%，环比下降21% [9] - 2025年第四季度实现扣非净利润1.58亿元，同比下降6%，环比下降25% [9] 业务表现与前景分析 - 在2025年关税政策频繁影响下，公司通过全球化产能协同等措施有效降低影响，实现营收同比增长 [9] - 公司持续加大出口布局，深耕海外变压器及AIDC市场，海外收入持续增长 [9] - 2025年公司归母净利率达9.04%，同比提升0.72个百分点；扣非净利率达8.42%，同比提升0.43个百分点 [9] - 展望2026年，公司预计将充分受益于海外变压器的紧缺，海外收入将继续快速增长 [9] - 公司于2026年1月发布元神ONE系列SST产品，效率达98%以上，容量达2.4MW，占地面积比传统方案节省60%以上 [9] - 该SST产品电压适配10kV、13.8kV、35kV，支持风、光、储多端口灵活接入，匹配800V HVDC供电系统需求 [9] - 预计公司2026年第一季度有望推出海外样机，第二季度有望送样终端客户 [9] - SST作为未来AIDC的主供电源，预计2030年市场规模有望超千亿元，公司拥有渠道和产品先发优势 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为72.99亿元、84.55亿元、105.00亿元 [1][10] - 对应同比增长率分别为5.78%、15.83%、24.18% [1][10] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为6.60亿元、8.92亿元、12.17亿元 [1][9][10] - 对应同比增长率分别为14.89%、35.15%、36.47% [1][10] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.44元、1.94元、2.65元 [1][10] - 基于当前股价，对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为71倍、53倍、38倍 [9] - 报告下修了2025-2027年盈利预测，主要考虑铜价及汇率的影响 [9] - 当前股价为101.88元，一年内股价最低/最高为27.00元/107.60元 [6] - 当前市净率（P/B）为9.93倍，总市值为468.43亿元 [6] - 公司最新每股净资产为10.26元，资产负债率为53.99% [7]

投资评级与目标价 - 报告给予海光信息“Trading Buy”（区间操作）的投资评级 [8] - 报告给出的目标价为270元 [1] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点认为，一季度预计高速增长，CPU+DCU双轮驱动公司成长 [8] - 2025年公司预计营收143.76亿元，同比增长56.91%；实现归母净利润25.42亿元，同比增长31.7% [8] - 2026年一季度预计营收150.98-181.98亿元，同比增长62.91%-75.82%；预计归母净利润114.11-214.11亿元，扣除股份支付影响后预计332.22-432.22亿元，同比增长62.95%-81.89% [8] - 预计公司2025-2027年净利润分别为25.42亿元、44.50亿元、68.61亿元，同比增长分别为+31.66%、+75.05%、+54.18% [12] - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.09元、1.91元、2.95元 [12] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为225倍、128倍、83倍 [12] 公司基本状况 - 公司A股股价为246.48元，总市值为5729.03亿元 [2] - 公司产品组合中，高端处理器收入占比99.92%，技术服务收入占比0.08% [4] - 公司主要股东为曙光信息产业股份有限公司，持股27.96% [2] - 公司每股净值为9.68元 [2] 业绩驱动因素分析 - **行业需求带动增长**：全球人工智能产业发展带动市场对公司产品需求提升，公司在高端芯片市场提供高性能、高可靠、低功耗的产品及服务，扩展了市场版图 [8] - **“量价齐升”效应**：2026年一季度，伴随互联网大厂对DCU3的出货需求，叠加CPU市场需求旺盛，产生“量价齐升”效应，带动业绩高速增长 [8] - **“信创+AI”双轮驱动**：“信创”行业回暖、国产替代和政府回款加速有望推动公司CPU产品销售快速回暖；AI带动国产算力市场景气度上升，公司作为国内稀缺的DCU设计厂商将持续受益 [8] - **国产算力替代逻辑**：中美贸易问题及英伟达GPU供应扰动等因素，利好国产算力芯片需求加速 [8] 产品与技术优势 - **CPU产品**：兼容x86指令集及主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，已广泛应用于电信、金融、互联网等重要行业 [8] - **DCU产品**：以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类 CUDA”环境，能够支持全精度模型训练，实现了LLaMa、GPT等为代表的大模型的全面应用 [8] - **研发进展**：深算二号产品已实现商业销售，深算三号研发顺利 [8] 公司战略与重大事项 - 公司与中科曙光保持良好产业协同，重大资产重组终止不影响后续合作 [8] - 公司未来将继续以高端芯片产品为核心，联合产业链上下游推进技术研发，建设和巩固“芯片-硬件-软件”核心技术壁垒，拓展AI全栈能力 [8] - 交易终止后，中科曙光相关服务器的低毛利配套业务对海光信息估值端的拖累影响将消除，有利于公司维持高毛利率表现 [8]

报告投资评级 - 首次覆盖石药集团，给予“增持”评级 [1][6] - 基于可比公司相对估值法，给予目标价16.58港元 [10][47] 报告核心观点 - 石药集团创新研发实力强劲，已进入创新药管线的收获期，并成功搭建国际化的BD生态系统，达成多笔重磅授权合作 [2] - 公司肿瘤管线中，全球进展最快的EGFR ADC（SYS6010）数据亮眼，多个早期管线将在2026年迎来数据催化 [10] - 公司在减肥代谢、小核酸等领域的管线布局处于国内领先地位，并与阿斯利康等跨国药企达成深度战略合作 [10] - 国际化战略稳步推进，BD交易持续落地，公司每年有20多项创新药资产进入临床阶段，未来有望持续达成对外授权 [10] 财务与估值要点 - **财务预测**：预计2025-2027年营业收入分别为280.90亿元、309.42亿元、318.82亿元，同比变化-3.2%、10.2%、3.0% [4][11]。预计同期归母净利润分别为63.84亿元、86.94亿元、80.82亿元，同比增速为47.5%、36.2%、-7.0% [4][11]。预计同期每股收益（EPS）分别为0.55元、0.75元、0.70元 [10][11] - **估值依据**：采用可比公司相对估值法，参考恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药等可比公司2026年平均36倍的市盈率（PE），考虑到公司管线对外授权对2026年EPS的增厚，给予石药集团2026年20倍PE，对应目标价16.58港元 [47] - **当前市场数据**：当前股价为9.99港元，当前市值为1151.09亿港元，52周股价区间为4.63-11.48港元 [1][7] 肿瘤领域管线梳理 - **核心产品SYS6010**：该产品是全球进展最快的拓扑异构酶EGFR ADC，抗体部分为高亲和力EGFR单抗，DAR=8 [10][16]。2025年AACR会议披露的首次人体研究数据显示，在可评估的224例患者中，客观缓解率（ORR）为31.3%，疾病控制率（DCR）为85.3%；在4.8mg/kg剂量组下，ORR为37.5%，DCR为83.0% [17]。特别是在49名EGFR突变非小细胞肺癌患者中，ORR达到46.9%，DCR达到93.9%，中位无进展生存期（mPFS）为7.6个月 [17]。该药整体安全性相比其他ADC更具优势，三级以上治疗相关不良事件（TRAE）发生率为50% [17] - **丰富的临床布局**：SYS6010正在中美同步进行多项临床开发，包括后线单药、一线联合PD-1单抗等 [16]。多项关键临床试验的主要终点预计将在2026年完成，包括一项针对二线及以上EGFR突变非小细胞肺癌的III期研究（NCT06927986，主要终点PFS，完成日期2026年7月30日） [17][18] - **多款早期资产待催化**：诸多早期临床资产的数据将在2026年披露，包括CDK2/4/6抑制剂（SYH2043）、CDK9抑制剂（SYHX1903）、GPC3*IFN融合蛋白（JMT106）、PD1*IL15融合蛋白（JMT108）等 [10][15]。其中，CD47*CD20双抗JMT601在2025年AACR披露的首次人体研究中，在可评估的32例患者中ORR为25%，DCR为50% [18][23] 减重代谢与心血管领域管线梳理 - **GLP-1领域布局全面**：管线涵盖司美格鲁肽（已申报上市）、依达格鲁肽α（减重适应症上市申请已获受理）、以及多款在研产品 [27][28]。其中，SYH2082是一款长效GLP1R/GIPR双靶点激动剂，可实现每月给药一次，已于2026年1月与阿斯利康达成合作 [10][29] - **与阿斯利康达成重磅合作**：2026年1月30日，石药集团与阿斯利康签订战略合作与授权协议，围绕8个创新长效多肽药物项目展开合作，阿斯利康获得除大中华区外SYH2082等产品的全球独家权利 [10][31]。基于此合作，石药集团将获得12亿美元的预付款，并有资格获得最高35亿美元的研发里程碑付款、最高138亿美元的销售里程碑付款以及基于净销售额的双位数比例销售提成，交易总额达185亿美元 [10][31] - **领先的长效技术平台**：公司拥有基于溶致液晶的“LiquidGel”原位凝胶贮库技术平台，可实现药物从“每日给药”到“每月给药”的突破，已成功开发奥曲肽、司美格鲁肽长效注射液等多款产品 [32][34]。该技术是公司与阿斯利康合作的核心基础之一 [31][32] - **差异化双靶点激动剂**：SYH2069是一款GLP-1/GIP受体双偏向性激动剂，临床前研究显示其在动物模型中的减重及代谢改善效果显著优于同类上市产品，且未观察到呕吐等胃肠道不良反应 [29][37] - **心血管代谢管线广泛**：除GLP-1外，公司还布局了DPP-4复方制剂、PCSK9 siRNA（SYH2053）、Lp(a)小分子抑制剂、以及针对高血压、心衰、脂肪肝等多个慢病领域的创新靶点管线 [24][25][39]。其中，Lp(a)小分子抑制剂已于2024年10月授权给阿斯利康，交易总金额达20.2亿美元 [40] 小核酸领域管线梳理 - **国内siRNA管线领军企业**：截至2026年2月，公司拥有约14款RNAi疗法在研，其中5项已进入临床阶段，覆盖血脂、血压等重大慢性病 [41] - **核心临床阶段产品**：进度最快的SYH2053靶向PCSK9，已进入临床II期，全球/中国排名第二 [25][41]。靶向Lp(a)的SYH2068已于2025年6月进入临床I期 [41]。其他临床阶段管线还包括靶向AGT（高血压）、ANGPTL3（高脂血症）、补体C5（肾病）的siRNA药物 [42] - **技术平台与产业化优势**：公司建立了端到端的核酸药物产业化体系，拥有成熟的GMP生产体系与质量管理经验，其新冠病毒mRNA疫苗（SYS6006）曾获紧急使用授权，积累了LNP载药等技术平台经验 [44][45]。公司正探索实现眼、肺、脂肪、肌肉等组织靶向递送，以解锁更广阔适应症 [45]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出独立的投资评级 但指出其观点与中信里昂研究一致 后者在题为《4QFY26 results》的报告中已明确英伟达的2026年展望[3] - 报告核心观点认为 英伟达2026财年四季度业绩及2027财年一季度指引均大幅超越预期 AI基础设施建设仍处初期阶段 公司增长动能显著提升[3] - 报告指出 尽管营收加速持续证伪AI悲观论调 但英伟达市盈率倍数仍未充分反映其在AI基建中的核心地位[3] 财务业绩与指引 - **2026财年四季度业绩**：营收达681亿美元 同比增长73% 较公司指引上限高出2.7% 非GAAP毛利率为75.2%[3] - **2027财年一季度指引**：营收指引为780亿美元±2% 按指引上限计算将达796亿美元 同比增幅超80% 该指引未包含任何中国区销售 非GAAP毛利率指引为75%[3] - **关键业务表现**：数据中心业务2026财年四季度同比增长75% 其中计算业务（GPU）增长58% 网络业务增长263% 网络业务扩张显著超预期[3] 增长驱动与行业前景 - **增长动能**：超大规模资本支出预测已就位 代币消耗显示AI应用呈指数级增长 Rubin GPU即将发布[3] - **AI需求强劲**：当前计算需求仍较供给高出约25% AI代币处理需求未见衰减迹象 初创企业快速增长催生新应用场景 充沛的PE/VC资金提供支持[3][4] - **技术领先优势**：Rubin系列六款新芯片变体发布后 推理成本将降低10倍 有望进一步扩大英伟达在成本/代币指标上的领先优势[3] 公司业务与市场地位 - **主营业务**：英伟达从事图形处理器（GPU）设计与开发 业务覆盖游戏、专业可视化、数据中心与汽车市场[6] - **收入结构**：数据中心业务预计未来数年将贡献公司超90%营收 其中GPU占85%、网络产品占15%[6] - **定价能力**：尽管投入成本上升 但根据公司指引毛利率将维持70%中段水平 彰显其在算力紧缺市场的定价权[4] 市场数据与估值 - **股价与市值**：截至2026年2月25日 股价为195.56美元 市值为46862.60亿美元[7] - **市场共识**：路孚特市场共识目标价为254.81美元[8] - **同业比较**：报告列出了AMD、博通、迈威尔等公司的市值、市盈率、市净率等估值指标以供比较[12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年收入符合预期，但业绩略低于预期，主要因外销受关税影响，内销拉动效果减弱 [6] - 内销业务通过持续创新和渠道优势实现稳定增长，核心品类线上线下市场占有率保持领先 [6] - 外销业务因主要客户订单略有减少而收入微降，同时货币资金收益因利率走低而下降 [6] - 公司通过降本增效使综合毛利率略有提升，但为支持内销增长导致销售费用同比小幅上升 [6] - 公司抓住消费者趋势变化，创新推出新产品，内销跑赢行业，外销得益于SEB消费者业务显著增长 [6] - 公司发布2026年关联交易预计公告，为全年外销提供指引 [6] - 考虑到公司作为小家电领先企业，内销渠道转型成功，外销竞争力凸显，维持“买入”评级 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩快报**：预计实现营业总收入227.72亿元，同比增长1.5%；实现归母净利润20.97亿元，同比下降6.6%；扣非归母净利润19.14亿元，同比下降7.3% [6] - **2025年第四季度单季**：实现营业收入58.74亿元，同比下降0.7%；实现归母净利润7.31亿元，同比下降10.0% [6] - **2025年1-11月关联交易**：实际金额较2025年全年预计金额下降13.65%，主要受美国加征关税影响 [6] - **盈利预测**：下调2025-2027年归母净利润预测至20.97亿元、22.26亿元、23.83亿元（前值分别为22.55亿元、23.60亿元、25.31亿元），同比增速分别为-6.6%、+6.1%、+7.1% [6] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17倍、16倍、15倍 [2][6] - **历史财务数据**：2024年营业总收入224.27亿元，同比增长5.3%；归母净利润22.44亿元，同比增长3.0% [2] - **2025年前三季度**：营业总收入168.97亿元，同比增长2.3%；归母净利润13.66亿元，同比下降4.7% [2] - **盈利预测数据**：预计2026年营业总收入239.24亿元，同比增长5.1%；2027年营业总收入250.08亿元，同比增长4.5% [2] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2025年的23.7%逐步提升至2027年的24.7%；净资产收益率（ROE）从2025年的33.4%提升至2027年的36.3% [2] 业务分析 - **内销业务**：在复杂市场环境下，通过持续创新及强大渠道竞争优势实现稳定增长 [6] - **外销业务**：主要外销客户订单略有减少，收入微降，受国际贸易局势及关税影响 [6] - **产品创新**：针对小家庭增加、银发及Gen Z等新人群，推出远红外不锈钢内胆电饭煲、便携式咖啡机等有竞争力产品 [6] - **成本与费用**：采取积极降本增效措施，综合毛利率略有提升；为支持内销增长，销售费用同比小幅上升；持续加大研发投入 [6] - **关联交易指引**：2026年预计向SEB集团出售商品，其中炊具、电器、橡塑产品分别预计实现28.89亿元、43.49亿元、0.42亿元 [6] 公司基础数据 - **股价与市值**：报告日收盘价44.83元，一年内股价最高60.18元，最低42.95元；流通A股市值约359.02亿元 [3][6] - **股本结构**：总股本801.78百万股，流通A股801.78百万股，无流通B股/H股 [3] - **财务基础**：截至2025年9月30日，每股净资产6.91元，资产负债率55.89% [3] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算，股息率为6.27% [3][6]