报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司业绩表现超预期，收入增速逐季提速，海外布局领先，盈利能力逐步提高，预计2025 - 2027年营收和归母净利润将实现增长 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024年5月至2025年5月期间，毕得医药股价呈上升趋势，从 - 18%涨至92% [2] 公司基本情况 - 最新收盘价42.54元，总股本0.91亿股，流通股本0.43亿股，总市值39亿元，流通市值18亿元，52周内最高/最低价为60.83 / 28.91元，资产负债率16.2%，市盈率32.23，第一大股东为戴岚 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入11.02亿元（+0.93%），归母净利润1.17亿元（+7.17%），扣非净利润1.04亿元（ - 15.09%），经营现金流净额1.58亿元（+375.87%）；2024Q4营业收入2.91亿元（+1.32%），归母净利润0.34亿元（+977.27%），扣非净利润0.32亿元（+2005.91%） [4] - 2025年一季度公司实现营业收入2.96亿元（+12.83%），归母净利润0.31亿元（+17.71%），扣非净利润0.28亿元（+10.40%），经营现金流净额0.07亿元；剔除股份支付影响，25Q1归母净利润为0.37亿元（+43.29%） [5] 产品结构与市场布局 - 2024年分子砌块业务实现收入9.36亿元（ - 0.99%），毛利率为42%（+1.42pct）；科研试剂催化剂和配体业务实现收入1.66亿元（+13.35%），毛利率为37.56%（+1.31%） [5] - 2024年公司海外收入6.16亿元（+10.58%），国内收入4.86亿元（ - 9.12%），海外业务布局早，已在美国、欧洲、印度等地区进行区域中心布局 [6] 盈利指标 - 2024年公司毛利率为41.33%，同比提升1.33pct；2025年一季度毛利率为44.34%，同比提升5.45pct [6] - 2024年销售费用率为11.51%（ - 0.13pct），管理费用率为10.40%（ - 0.55pct），研发费用率为5.36%（ - 0.43pct），财务费用率为 - 1.98%（+0.72pct）；2025Q1销售费用率为10.92%（ - 1.05pct），管理费用率为10.91%（+1.52pct），研发费用率为5.11%（ - 0.76pct），财务费用率为 - 0.19%（+2.72pct） [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027营收分别为13.12、15.74、18.75亿元，归母净利润分别为1.43、1.78、2.31亿元，对应PE分别为27.0、21.7和16.7倍 [7] 财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1102|1312|1574|1875| |增长率(%)|0.93|19.05|19.95|19.15| |EBITDA（百万元）|164.55|226.74|275.92|331.86| |归属母公司净利润（百万元）|117.43|143.43|178.42|231.02| |增长率(%)|7.17|22.15|24.39|29.48| |EPS(元/股)|1.29|1.58|1.96|2.54| |市盈率（P/E）|32.92|26.95|21.67|16.74| |市净率（P/B）|1.91|1.93|1.87|1.79| |EV/EBITDA|20.93|12.85|10.64|8.91|[10]

报告公司投资评级 - 行业为原材料业/一般金属及矿石，6个月评级为买入（首次评级），当前价格2.9港元，目标价格3.5港元 [6] 报告的核心观点 - 五矿资源是全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源，铜为核心金属品种，Las Bambas矿山贡献近八成业绩 [1][2] - Las Bambas拨云见日，三大铜矿齐发力大幅提升产量预期，全部达产后公司铜产量最高将达61万吨，较24年增产50%以上 [3] - 铜行业供需偏紧，铜价中枢有望持续上移，公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨带来的利润弹性 [4] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球化金属矿企巨头，专注上游金属资产 - 海外运营历史悠久，重点发展铜锌业务，总部位于澳大利亚墨尔本，拥有并运营五家海外矿山，2025年收购巴西镍业，背靠央企五矿集团，股权结构集中，可利用五矿资源带来国际化运营竞争优势 [14][17] - 公司业绩受Las Bambas矿山影响较大，24年困境反转初步显现，2024年公司业绩大幅改善，实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%，归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89%，Las Bambas为营收及利润主要贡献项目，铜类产品为营收主要贡献项，资产负债率逐渐优化，贷款规模持续下降，费用端受多因素干扰总体有所抬升，现金流方面2022年以来经营活动现金净流量迎来修复 [20][21][29][31] 布局世界级矿山资源，项目均具备发展潜力 - 海外矿山生产铜锌镍为主，兼有多金属协同产出，运营五家海外矿山，收购巴西镍业，铜板块有Las Bambas、Kinsevere及Khoemacau项目，锌板块有Dugald River与Rosebery矿山，镍板块收购巴西镍业，矿山还有金、银、钼、铅等副产品产出 [43] - Las Bambas是公司主力铜矿项目，新项目开发形成增量，为全球最大铜矿之一，地理位置优越，资源丰富，开采年限长，24年生产业绩强劲，25年产量预计提升，产品成本下降带动盈利大幅增长，近年社区问题扰动较多，目前突破效果良好，第二矿区开始运营，第三矿区有望打开新增量 [47][53][59] - Kinsevere从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，是刚果金重点铜矿项目，卫星矿资源充足，产品以电解铜为主，矿权许可重续工作开始推进，扩建项目完成主体建设，后续产能预计提升，产品价格销量上涨促进营收大幅增加 [61][67][69] - Dugald River资源不断转化，生产保持稳定，是主力锌矿项目，交通条件良好，矿体模型改良，资源不断转化，生产量提升，选矿效率持续优化，锌量价齐升促营收，24年业绩显著改善 [77][79][83] - Rosebery开采历史悠久，实施勘探项目延长矿山寿命，运营历史悠久，多种金属产出，资源种类丰富，品位有所提升，矿石品位较高，副产品金属贡献突出，量价齐升，24年业绩稳中向好，勘探项目加速实施，延长矿山开采寿命 [88][89][93] - Khoemacau是公司里程碑式新项目，拥有强大扩建能力，资源储量丰富，扩建潜能较大，铜矿产量可观，白银需向受益人交付，矿山扩建持续推进，28年目标产能13万吨/年，规模效应显现有望改善成本，新财务投资人引入，财务负担进一步降低 [94][102][106] - 巴西镍业全球第三大镍赋存量，历史运营稳定，首次布局巴西，丰富矿产种类，价格销量走低，24年业绩下滑，镍赋存量全球第三，未来产量规划明确 [108][110][111] 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 - 供给方面，矿端干扰增加制约产出，矿冶矛盾突出，矿端短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给，精炼铜加工费快速下滑，国内精铜高产量或难以持续，2025年国内再生铜供应有望增加，进口端或有所下降 [112][114] - 需求方面，传统需求韧性较强，新兴需求持续增长，传统需求电网投资托底用铜需求，建筑地产领域拖累边际效应减弱，新兴需求占比持续提升，平滑传统需求周期性波动 [4] - 供需平衡方面，供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行 [4] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍，参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 联想集团基本业务营运表现强劲，FY2025 所有主营业务营业额均双位数同比增长，全年净利润同比增长 37%；FY2025Q4 净利润同比下滑主要受非现金认股权证公允值亏损影响，排除非现金费用，non - HKFRS 净利润同比增长 25% [6] - 随着混合式人工智能加速落地，预计公司 FY2026 - FY2028 营收分别为 763.70、827.33、872.08 亿美元，non - HKFRS 净利润分别为 16.01、18.74、22.18 亿美元，对应 P/E 倍数为 9.0x、7.7x、6.6x；随着 AI 功能在 PC 端加速渗透，公司业绩有望逐步提升，且 AI 功能用于其他终端市场利好公司未来整体发展，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 5 月 26 日，联想集团近 1 个月、3 个月、12 个月相对恒生指数表现分别为 5.1%、 - 26.6%、 - 12.6%，恒生指数同期表现为 5.9%、 - 2.1%、25.1% [4] - 联想集团当前价格为 9.29 港元，52 周价格区间为 6.57 - 13.60 港元，总市值 115,239.28 百万港元，流通市值 115,239.28 百万港元，总股本 1,240,465.93 万股，流通股本 1,240,465.93 万股，日均成交额 676.71 百万港元，近一月换手 0.65% [4] 财务数据 - FY2025（对应自然年 2024Q2 - 2025Q1），公司实现收入约 690.77 亿美元，同比增长 21.41%；实现净利润约 13.84 亿美元，同比增长 37.01%；毛利率 16.07% [5] - FY2025Q4（对应自然年 2025Q1），公司实现收入约 169.84 亿美元，同比增长 22.50%，环比减少 9.64%；实现净利润约 0.90 亿美元，同比减少 63.72%，排除非现金费用，non - HKFRS 净利润约 2.78 亿美元，同比增长 25%；毛利率约 16.38% [5] 各业务板块表现 - 智能设备业务集团（IDG）：FY2025 全年实现收入 510 亿美元，同比增长 13%，经营溢利率达 7.2%，领先行业；FY2025Q4 收入约 118.14 亿美元，同比增长 13%，经营溢利率约 6.8%；全球个人电脑市场份额同比提升 1pct 至 24% [6] - 基础设施方案集团（ISG）：FY2025 全年实现收入 150 亿美元，同比增长 63%，下半财年扭亏为盈；FY2025Q4 收入约 41.2 亿美元，同比增长 63%，经营溢利率约 0.1%；独特的 ODM + 模式推动云服务提供商业务发展，中小型企业业务策略带动销量及利润均衡增长 [7] - 方案服务业务集团（SSG）：FY2025 收入约 85 亿美元，同比增长 13%，经营利润创历史新高，达 18 亿美元，同比增长 15%；FY2025Q4 收入约 21.5 亿美元，同比增长 18%，经营溢利率 22.7%；支持服务订单加速增长，运维服务保持增长势头 [7][8] 盈利预测 |指标|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿美元）|690.77|763.70|827.33|872.08| |YoY（%）|21|11|8|5| |净利润（亿美元）Non - HKFRS|14.27|16.01|18.74|22.18| |YoY（%）|37|12|17|18| |净利润（亿美元）HKFRS|13.84|15.64|18.34|21.31| |YoY（%）|37|13|17|16| |EPS（美元/股）|0.11|0.13|0.15|0.17| |ROE（%）|23|21|20|19| |P/E（non - HKFRS）|10.3|9.0|7.7|6.6| |P/S（non - HKFRS）|0.2|0.2|0.2|0.2|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9][11][24] 报告的核心观点 - 公司发布 FY4Q25 业绩，营业收入略低于彭博一致预期，但经调整净利润略高于预期，业绩大超预期 [7] - 各业务板块表现不一，淘天集团 CMR 延续高增趋势，云智能集团收入提速迈入高增周期，国际商业收入延续高增且减亏持续推进，菜鸟业务调整期业绩下滑，本地生活亏损同比收窄，大文娱首次盈利 [7] - 资本开支维持高增速，承诺数额增加或可兑现为未来开支 [7] - 公司持续优化股东回报，预计短期内不会减小回报力度 [8] - 根据公司最新财报调整盈利预测，预测 FY2026 - 2028 营业收入和经调整净利润均上调，分部估值计算公司市值对应每股价值 176.86 港元，维持“买入”评级 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY4Q25 实现营业收入 2364.5 亿元（+6.6%），略低于彭博一致预期；经调整净利润 298.5 亿元（+22.2%），略高于彭博一致预期 [7] 各业务板块情况 - **淘天集团**：FY4Q25 收入 1013.7 亿元（yoy + 8.8%），经调整 EBITA 417.5 亿元（+8.4%），均超彭博一致预期；预计本季度 GMV 增速接近电商大盘，份额延续企稳趋势；CMR 收入 710.8 亿元（+11.8%），带动变现能力提升；88VIP 用户数超 5000 万，同比超 50%增长；预计 FY1Q26 GMV 增速中个位数左右，CMR 增速高个位数至双位数 [7] - **云智能集团**：FY4Q25 收入 301.3 亿元（+17.7%），略超彭博一致预期；经调整 EBITA 24.2 亿元（yoy + 69.0%），略低于彭博一致预期；来自集团外部收入同比增长 17%，AI 相关收入连续七个季度同比三位数增长；云业务受益于 AI 算力需求增长步入高增周期，看好其全 AI 产业链优势 [7] - **国际商业**：FY4Q25 收入 335.8 亿元（yoy + 22.3%），经调整 EBITA -35.7 亿元（利润率 -10.6%），AIDC 提升运营效率，速卖通 UE 环比改善，延续减亏趋势 [7] - **菜鸟**：FY4Q25 收入 215.7 亿元（yoy - 12.2%），经调整 EBITA -6.1 亿元，业务调整导致收入利润下滑，预计调整期后仍可维持盈利趋势 [7] - **本地生活**：FY4Q25 收入 161.3 亿元（yoy + 10.3%），经调整 EBITA -23.2 亿元，饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，UE 模型同比改善，经营效率提升，预计未来一至两年保持减亏趋势 [7] - **大文娱**：FY4Q25 收入 55.5 亿元（yoy + 12.3%），经调整 EBITA 0.36 亿元，优酷广告收入增长并盈利，叠加电影及娱乐业务表现强劲，分部首次盈利 [7][8] 资本开支与股东回报 - FY4Q25 资本开支 246.1 亿元，yoy + 120.7%，环比降速但仍维持翻倍以上增长；截至 Q1 末年度资本性支出承诺总额 453.2 亿元，yoy + 146.7%，预计未来 2 - 3 个季度兑现资本开支增长 [7] - FY25Q4 回购 5100 万普通股，总额 6 亿美元，2025 财年共回购 11.97 亿普通股，股本净减少 9.95 亿股，占比 5.1%；2025 财年派发定期股息每股 0.13 美元，特别现金股息 0.12 美元，股息总额 46 亿美元 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2026 - 2028 营业收入为 10642/11748/12725 亿元，经调整净利润为 1696/1849/1955 亿元，因 FY4Q25 电商和云业务超预期上调 [9][11] - 采用分部估值法计算公司市值为 30954 亿元，对应每股价值 176.86 港元，维持“买入”评级 [9][11][24] 分部估值情况 - **淘天集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 10xPE 估值，对应市值 16153 亿元 [13] - **云智能集团**：给予 6xPS 估值，对应市值 8524 亿元 [17] - **阿里国际数字商业集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 2.0xPS 估值，对应市值 3206 亿元 [18] - **菜鸟集团**：参考可比公司给予 FY26 收入 0.4xPS 估值，对应市值 371 亿元 [19] - **本地生活集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 3.0xPS 估值，对应市值 2220 亿元 [20] - **大文娱集团**：采用 PS 估值法对优酷进行估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例进行估值，合并计算对应市值为 480 亿元 [22]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价142.4港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 美团1Q25业绩收入和利润超预期，虽2Q起外卖补贴竞争或短期影响利润，但中长期竞争不可持续，美团凭借自身优势能巩固市场地位，盈利能力将回合理区间 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 1Q业绩情况 - 1Q25收入866亿元，yoy+18%，超预期1%；核心本地商业收入643亿元，yoy+18%，超预期1%；新业务收入222亿元，yoy+19%，超预期1.8% [2] - 1Q25经营利润106亿元，去年同期52亿元，超预期23%；核心本地商业经营利润135亿元，超预期9.4%；新业务亏损23亿元，优于预期2.1%；未分配亏损65亿元，优于预期的亏损83亿元 [3] 业务发展情况 - 供给侧，1Q到店业务年度活跃商户数量yoy+25%；用户侧，3月推出美团会员计划提升交叉销售效率等 [2] - 闪购持续拓宽品类、开拓下沉市场，1Q非餐品类订单增长超60%；海外Keeta在9个城市运营，宣布未来5年投资10亿美元进军巴西 [2] 盈利预测与估值 - 预测25 - 27年收入3859/4580/5267（较前值-2.4%/+0.2%/+0.5%）亿元，调整后净利润405/553/703（较前值-18.8%/-6.3%/-0.3%）亿元 [4] - 基于SOTP，给予外卖、到店、闪购25年8/24/40倍PE（前值分别为15/23/40倍），新业务1倍PS（前值为1倍），目标价142.4（前值：192.4）港币 [4] 关键财务指标分季度预测 |指标|1Q25|2Q25E|3Q25E|4Q25E| |----|----|----|----|----| |收入（百万元）|86,557|92,849|106,259|100,262| |毛利润（百万元）|32,414|34,354|39,316|37,095| |毛利率|37%|37%|37%|37%| |经营利润（百万元）|10,566|7,160|8,113|5,500| |经营利润率|12%|8%|8%|5%| |调整后净利润（百万元）|10,949|9,307|10,505|9,723| |调整后净利润率|13%|10%|10%|10%|[16] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|276,745|337,152|385,927|457,972|526,651| |+/-%|25.82|21.83|14.47|18.67|15.00| |归母净利润 (人民币百万)|13,855|35,809|31,882|45,857|59,416| |+/-%|(307.22)|158.45|(10.97)|43.83|29.57| |归母净利润 (调整后，人民币百万)|23,255|43,772|40,483|55,327|70,274| |+/-%|722.31|88.23|(7.51)|36.67|27.02| |EPS (调整后，人民币，最新摊薄)|3.73|7.16|6.63|9.06|11.50| |PE (调整后，倍)|32.12|16.72|17.91|13.10|10.32| |PB (倍)|4.91|4.24|3.25|2.55|2.02| |ROE (调整后，%)|16.57|26.96|20.45|21.79|21.85| |EV EBITDA (倍)|33.94|15.76|16.50|10.68|7.46|[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][9][120] 报告的核心观点 - 蓝思科技是智能终端一站式精密制造解决方案提供商，围绕“四新战略”进行产业链纵向延伸和产品线横向拓展，业务布局多点开花，在消费电子、汽车电子和新兴业务领域均有发展，未来营收和利润有望实现增长 [1][2][3][4] - 预计 2025 - 27 年营业收入分别为 921.59、1132.44、1326.28 亿元，同比+31.85%、+22.88%、+17.12%；归母净利润为 50.34、63.96、75.70 亿元，同比+38.91%、+27.05%、+18.35% [9][118][120] 根据相关目录分别进行总结 1. 蓝思科技：平台型精密制造厂商，横纵布局助力业绩增长 - 公司概况：前身是 1993 年成立的恒生玻璃表面加工厂，2006 年总部落户长沙，2015 年上市，历经三个发展阶段，实现智能终端全产业链垂直整合并拓展新兴市场 [14][15] - 股权结构：股权结构集中，周群飞夫妇为实控人，截至 2024 年年报，二人共计持有公司股份 62.13% [16] - 业务布局：围绕“四新战略”，实现纵向延伸和横向拓展，业务涵盖消费电子、智能汽车和其他新兴智能终端，打造全球化生产基地 [20][23] - 财务分析：营收具备较强韧性，2018 - 24 年 CAGR 为 16.67%；2024 年归母净利润 36.24 亿元，同比+19.94%；各业务线 2024 年全面增长；毛利率略有下滑，期间费用率下降，未来盈利能力有望改善 [27][29][34] 2. 消费电子：把握 AI 终端发展机遇，垂直整合业务升级 - 行业：传统智能手机市场饱和，AI 赋能终端销量企稳回暖，2024 年全球智能手机销量同比+6.4%；玻璃盖板尺寸增大、形态升级、硬度提升，玻璃背板在 5G 时代综合性能占优 [36][44][53] - 公司：全产业链布局，是玻璃盖板引领者，横向拓展蓝宝石、陶瓷等材料；2020 年收购可成子公司切入金属机壳中高端市场；2019 年开始布局整机组装业务，湘潭蓝思 2024 年营收 250.60 亿元，同比+97.42% [56][64][71] 3. 汽车电子：开拓汽车电子业务，打造第二增长曲线 - 行业：全球智能汽车销量持续增长，预计 2025 - 29 年 CAGR 为 5.9%，驱动智能汽车交互系统解决方案市场加速扩展，预计 2025 - 29 年 CAGR 为 18.2%；车载显示市场受多屏化、大屏化、高清化驱动持续扩容 [74][76][80] - 公司：汽车电子业务收入连续三年快速增长，2022 - 24 年 CAGR 为 28.69%；围绕智能驾驶舱研发生产多种产品，与头部厂商建立合作关系；超薄夹胶玻璃加速落地 [91][94][99] 4. 新兴业务：横向拓展新兴领域，打开成长天花板 - 折叠屏：折叠屏手机出货量增长，2024 年中国出货量同比+30.8%，盖板和铰链是核心价值增量；公司掌握核心制造工艺，已为大客户供应屏，正配合北美大客户进行折叠屏验证 [100][101][102] - AI/XR 眼镜：2024 年 XR 出货疲软，AI 赋能助力远期成长，预计 2030 年全球 VR/AR 出货量有望增长到 3000 万/180 万台；公司与 Rokid 合作实现 AI 眼镜全链条生产 [103][105] - 智能零售终端：智慧零售终端市场空间广阔，预计 2025 - 29 年 CAGR 为 11.0%；公司助力支付宝“碰一下”产品量产 [108][109] - 机器人：全球人形机器人产业进入爆发期，预计 2023 - 29 年 CAGR 为 57.04%；公司自 2016 年布局，掌握核心零部件技术，为多家人形机器人公司提供服务，与智元机器人合作成立合资公司 [110][114][115] 5. 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设智能手机与电脑类、新能源汽车与智能座舱类、智能头显与智能穿戴类、其他智能终端 2025 - 27 年营业收入和毛利率按一定趋势变化，预计 2025 - 27 年营业收入分别为 921.59、1132.44、1326.28 亿元，毛利率分别为 15.32%、14.73%、14.12% [116][117][118] - 相对估值：选取立讯精密等公司作为可比公司，2025 年可比公司 PE 为 17.65x，PEG 为 0.66；预计 2025 - 27 年归母净利润和 EPS，2025 年 5 月 26 日股价对应 PE 分别为 20.78x、16.35x、13.82x，首次覆盖给予“买入”评级 [120]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线，经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：专注房产交易及服务 - 国内最大的线上线下一体化房产交易及服务平台，按2021年总交易额计是中国最大、全球前三大商业平台，发展历经链家成长、互联网化探索、布局全国、平台化转型以及多元发展五个阶段 [20] - 采用同股不同权架构，截至24年末总股本36.22亿股，核心管理层掌握近半数投票权，高管团队深耕行业经验丰富，兼具房产经纪及互联网背景 [28][30] - 有存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他四项收入来源，存量房及新房交易贡献主要GTV及收入，23年宣布“一体三翼”战略升级，未来将进军房地产开发领域 [32][35][36] 房地产经纪业务：一超多强的大市场 - 存量房：23年二手房成交面积超新房，未来成交面积占比或继续提升，我国存量房规模稳步提升、二手房市场供给充足，二手房换手率提升潜力大，预计26年二手房经纪业务市场规模达1904亿，21 - 26年CAGR为8.5% [44][50][58] - 新房：未来新房中介渗透率或将继续提升，假设未来新房成交额中枢在7.5万亿左右，26年国内新房经纪业务市场仍有763亿元规模 [62][67] - 竞争格局：房地产经纪行业整体相对分散，呈现一超多强竞争格局，21年贝壳GTV口径市占率9.7% [68] 家装业务：空间广阔，极度分散 - 万亿家装市场，竞争高度分散，24年国内家装市场规模约3.9万亿，预计到27年达5.5万亿，区域型家装企业和“游击队”占比高，连锁型占比仅10%，自装占比整体较高，整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升 [71][72][74] - 行业特征：产业链冗长、参与主体多，服务交付复杂，消费者满意度较低，高获客成本压缩家装企业盈利性 [77][83][86] 核心看点：流程再造与标准化能力 - 贝壳如何重塑房产经纪行业：建立“楼盘字典”确保房源真实性，截至21年末已涵盖2.57亿套房屋，平台二手房交易真房源率达95%以上；ACN网络推动信息共享与经纪人合作，重新定义经纪人关系，提高合作效率；技术驱动数字化转型，向平台参与者提供SaaS系统，实施门店科学管理，投入大量研发资源；存量房业务收入韧性强，高经营杠杆下盈利具弹性，新房业务伴随地产止跌回稳有望重拾增长 [92][99][107] - 贝壳如何做好家装家居业务：15年起布局家装，目前处于1到100复制阶段，通过“标准化 + 数字化 + 全链路整合”模式，融合房产交易流量优势与家装服务科技能力，构建闭环生态 [145][146] - 贝壳的新探索：房屋租赁以“省心租”为核心，截至24年末在管房源超43万套；住宅开发“贝好家”已在部分城市落地，25年重点在多个城市开展业务 [2][14] 盈利预测 - 关键假设及盈利预测：预计25 - 27年全国住宅商品房交易额分别为7.9/7.4/7.2万亿，贝壳新房交易额市占率分别为13.1%、14.7%、16.3%，新房业务佣金率25年提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%；预计25 - 27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%，房屋租赁交易额年均增长4%，贝壳存量房业务市占率分别24.5%、25.7%、26.9%，存量房业务整体费率分别为1.24%、1.23%、1.22%；预计25 - 27年家装家居收入分别为185/222/255亿元，房屋租赁业务收入分别为241/319/410亿元；预测25 - 27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元，对应PE为28/24/22倍 [8][9][11] - 相对估值和绝对估值：文档未详细提及具体内容 - 估值结论与投资评级：考虑到经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性，首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 股价驱动因素 - 推动房地产市场止跌回稳的背景下，地产行业进一步出台刺激政策；地产销售数据连续改善；圣都整装主导的家装家居业务推进超预期；“省心租”在管房源规模加速提升 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩下滑，2025年Q1营收增长但归母净利润和扣非归母净利润下降，未来有望受益南通基地放量、稀土价格回升和无重稀土产品优势实现业绩增长 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价12.59元，总股本8.38亿股，流通股本8.33亿股，总市值和流通市值均为105亿元，52周内最高/最低价为16.43/7.94元，资产负债率54.5%，市盈率114.45，第一大股东是正海集团有限公司 [3] 个股表现 - 2024年5月至2025年5月，正海磁材股价呈上升趋势，从-22%涨至58% [2] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入55.39亿元，同比-5.70%；归母净利润/扣非归母净利润0.92/0.60亿元，同比-79.37%/-84.37%；2025年Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.59/0.69/0.63亿元，同比+24.38%/-10.94%/-5.92% [4] 业绩下滑原因 - 高性能钕铁硼永磁材料行业竞争激烈，产品价格承压，毛利率同比下降；对新能源汽车电机驱动业务进行经营优化及业务收缩，产生优化收缩成本；对存货等资产计提减值 [5][16] 分业务情况 - 2024年钕铁硼永磁材料营收/毛利达到54.94/7.79亿元，同比-4.79%/-24.60%，毛利率为14.18%，较2023年下滑3.73pct；新能源汽车电机驱动系统业务营收下滑56.05%，毛利为-0.29亿元 [5][17] 永磁材料产销量 - 公司拥有高性能钕铁硼永磁材料产能3万吨，烟台基地18000吨，产能利用率84%，南通基地12000吨，2024年产量同比增长超150%，产能利用率达62%；2024年节能和新能源汽车市场出货量同比增长25%，家电行业出货量同比增长28%，智能消费电子领域出货量同比增长100% [6][19] 产品技术 - 公司开发“无重稀土磁体”等系列产品，依靠“正海无氧工艺”和“晶粒优化技术”迭代升级，通过ML和AI等工具优化配方，无重稀土磁体产量同比增长50%，超轻稀土磁体出货量持续增长，晶粒优化技术（TOPS）相关产品覆盖率达97%，扩散技术(THRED)相关产品覆盖率超80% [7][19] 市场布局 - 公司已在德国、法国、日本、韩国、美国、马来西亚设立营销服务基地，初步形成辐射全球重点市场的销售网络 [22] 投资建议 - 预计公司2025/2026/2027年实现营业收入63.82/71.41/78.72亿元，分别同比变化15.21%/11.90%/10.24%；归母净利润分别为3.27/3.93/4.91亿元，分别同比增长253.98%/20.27%/24.94%，对应EPS分别为0.39/0.47/0.59元；2025 - 2027年对应PE分别为31.83/26.47/21.18倍 [8] 盈利预测和财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 5539 | 6382 | 7141 | 7872 | | 增长率(%) | -5.70 | 15.21 | 11.90 | 10.24 | | EBITDA（百万元） | 369.43 | 871.01 | 1030.32 | 1251.53 | | 归属母公司净利润（百万元） | 92.34 | 326.87 | 393.11 | 491.16 | | 增长率(%) | -79.37 | 253.98 | 20.27 | 24.94 | | EPS(元/股) | 0.11 | 0.39 | 0.47 | 0.59 | | 市盈率（P/E） | 112.67 | 31.83 | 26.47 | 21.18 | | 市净率（P/B） | 2.63 | 2.50 | 2.37 | 2.22 | | EV/EBITDA | 27.99 | 12.37 | 10.59 | 8.51 | [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价142.4港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 美团1Q25业绩收入和利润超预期，虽2Q起外卖补贴竞争或短期影响利润，但中长期竞争不可持续，美团凭借自身优势能巩固市场地位，盈利能力将回合理区间 [1][3] - 预计25 - 27年收入3859/4580/5267亿元，调整后净利润405/553/703亿元，因外卖竞争影响，25年下调收入和利润预测，26、27年下调幅度缩小 [4] 各部分总结 1Q业绩情况 - 1Q25收入866亿元，yoy + 18%，超预期1%，核心本地商业收入643亿元，yoy + 18%，超预期1%，新业务收入222亿元，yoy + 19%，超预期1.8% [2] - 1Q25经营利润106亿元，超预期23%，核心本地商业经营利润135亿元，超预期9.4%，新业务亏损23亿元，优于预期2.1%，未分配亏损65亿元，优于预期亏损83亿元 [3] 业务发展情况 - 供给侧，1Q到店业务年度活跃商户数量yoy + 25%；用户侧，3月推出美团会员计划提升交叉销售效率等 [2] - 闪购持续拓宽品类、开拓下沉市场，1Q非餐品类订单增长超60%；海外Keeta在9个城市运营，宣布未来5年投资10亿美元进军巴西 [2] 盈利预测与估值 - 预测25 - 27年收入3859/4580/5267亿元（较前值 - 2.4%/+0.2%/+0.5%），调整后净利润405/553/703亿元（较前值 - 18.8%/-6.3%/-0.3%） [4] - 基于SOTP，给予外卖、到店、闪购25年8/24/40倍PE（前值分别为15/23/40倍），新业务1倍PS（前值为1倍），目标价142.4港币（前值192.4港币） [4] 各业务估值详情 - 外卖业务预计2025年净利润235亿，给予8倍PE，每股估值33.5港币（前值81.7港币） [11] - 到店业务预计2025年净利润200亿，给予24倍PE，每股估值85.4港币（前值81.8港币） [12] - 闪购业务预计2025年净利润7亿，给予40倍PE，每股估值5.0港币（前值10.7港币） [12] - 新业务每股估值18.6港币，基于1倍2025年预测PS [13] 关键财务指标分季度预测 |指标|1Q25|2Q25E|3Q25E|4Q25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|86,557|92,849|106,259|100,262| |毛利润（百万元）|32,414|34,354|39,316|37,095| |毛利率|37%|37%|37%|37%| |经营利润（百万元）|10,566|7,160|8,113|5,500| |经营利润率|12%|8%|8%|5%| |调整后净利润（百万元）|10,949|9,307|10,505|9,723| |调整后净利润率|13%|10%|10%|10%|[16] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|276,745|337,152|385,927|457,972|526,651| |+/-%|25.82|21.83|14.47|18.67|15.00| |归母净利润（人民币百万）|13,855|35,809|31,882|45,857|59,416| |+/-%|(307.22)|158.45|(10.97)|43.83|29.57| |归母净利润（调整后，人民币百万）|23,255|43,772|40,483|55,327|70,274| |+/-%|722.31|88.23|(7.51)|36.67|27.02| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|3.73|7.16|6.63|9.06|11.50| |PE（调整后，倍）|32.12|16.72|17.91|13.10|10.32| |PB（倍）|4.91|4.24|3.25|2.55|2.02| |ROE（调整后，%）|16.57|26.96|20.45|21.79|21.85| |EV EBITDA（倍）|33.94|15.76|16.50|10.68|7.46|[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 依托供应链的飞轮效益，蜜雪冰城 2021 年至今实现穿越经济周期的增长，2025 年登陆资本市场后，其后续增长、下沉市场、品牌出海以及供应链赋能下新品牌发展前景受关注 [14] - 蜜雪集团成长逻辑可简化为门店规模*单店创收，供应链降本放大盈利能力，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 55.4/66.5/78.3 亿元，同增 24.8%/20.1%/17.7%，给予 2025 年 PE 目标 38 - 40x，对应未来 1 年合理 RMB 市值区间为 2104 - 2215 亿，较现价有 14.3 - 20.3%的涨幅空间 [3][4] 各部分总结 蜜雪集团：平价茶饮龙头，下沉与出海标杆 - 公司 1997 年成立，2024 年底全球门店超 4.6 万家成全球最大现制饮品企业，2025 年 3 月在港交所上市 [15] - 产品定位 2 - 8 元高性价比，TOP5 常青品出杯量超 4 成，幸运咖核心产品 5 - 10 元 [21][22] - 创始人兄弟持股 82.54%，高管通过股权激励绑定，产业资本阵容强大，基石投资者锁定期 6 个月，控股股东与高管持股锁定期 1 年 [23][24][26] - 围绕加盟模式创收是核心战略，商品销售是创收核心，毛利贡献占比 92%，加盟初始费用门槛低 [31][33] - 2021 - 2024 年门店复合增速 32.5%，出海扩张成效显著，国内乡镇下沉市场是主战场 [34][35] - 2024 年营收 248.3 亿元/+22.3%，净利润 44.54 亿元/+39.8%，毛利率提升，IPO 资金用于扩充产能、IP 打造及数字化建设 [39][42] 现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳 - 行业从植脂末茶粉到真茶鲜奶鲜果，从消费升级到回归真实价值 [45] - 现制饮品市场规模超 5000 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 约 17.6%，2025 年现制茶饮市场规模约 3109 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 约 19.7% [51][56] - 2023 年前五大现制茶饮品牌 GMV 占比约 5 成，蜜雪冰城领先优势明显，横向对比平价赛道优势依旧突出 [62][63] - 东南亚是茶饮出海首选，2025 年市场规模约 686 亿人民币，2023 - 2028 年 CAGR 为 21.4%，蜜雪冰城出海已拔头筹 [68][74] 成长展望：供应链为根基，三驾马车驱动 - 成长公式为单店创收*门店规模*供应链赋能 [3][89] - 单店创收=单店 GMV*成本抽成（约 40%），预计 2025 - 2027 年单店 GMV 为 145.4/149.3/152.7 万元，增速 4.8%/2.7%/2.3% [3][91] - 预计 2025 - 2027 年门店分别净增 7700/8855/8930 家，由蜜雪下沉、出海及幸运咖驱动 [3] - 预计 2025 - 2027 年毛利率稳中有增分别为 32.5%/32.6%/32.7% [3] 中期思考:门店突破 4.6 万后，我们还可以期待什么？ - 5 年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达 10 万家，蜜雪国内、海外、幸运咖分别贡献成长 [4] - 中性偏乐观假设下 2030 年蜜雪集团收入/归母净利润有望达 645/119 亿元 [4] - 公司致力孵化“雪王”IP 出圈，IP 商业化成长值得期待 [4] 盈利预测 |盈利预测和财务指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,302|24,829|30,834|36,729|43,097| |(+/-%)|49.6%|22.3%|24.2%|19.1%|17.3%| |归母净利润(百万元)|3137|4437|5535|6649|7828| |(+/-%)|57.1%|41.4%|24.8%|20.1%|17.7%| |每股收益（元）|8.26|11.69|14.58|17.51|20.62| |EBIT Margin|15.2%|19.3%|21.3%|21.6%|21.8%| |净资产收益率（ROE）|29.9%|29.7%|27.0%|24.5%|22.4%| |市盈率（PE）|59.5|42.1|33.7|28.1|23.9| |EV/EBITDA|59.7|38.9|28.6|23.9|20.4| |市净率（PB）|17.78|12.49|9.12|6.88|5.34|[5]