[Table_IndustryAndDate] 证券研究报告 | 季报点评 | 摩托车及其他 | 2026/10/23 春风动力（603129.SH） 26Q3 业绩同比高增，全地形车&二轮燃油摩托齐头并进 [Table_Summary] 26Q1-3 营收&归母净利润同比高增。公司发布 26 年三季报，26Q1-3 实现营收 209.4 亿元/同比 +40.6%，归母净利润 20.2 亿元/同比+42.8%，扣非归母净利润 15.6 亿元，同比+15.5%，非经常性 损益主要包括美国关税及利息退回 6.3 亿元，税后预计影响公司净利润约 4.4 亿元（根据 26 年 9 月 8 日公告）。其中，26Q3 实现营收 75.6 亿元/同比+49.9%，归母净利润分别为 9.6 亿元/同比+131.3%， 扣非归母净利润 5.1 亿元/同比+27.5%。 26Q3 关税退税影响致毛利率同比+7.3pct，汇兑等影响致财务费用率同比+1.1pct。根据财报，公司 26Q3 实现毛利率 33.5%，同比+7.3pct，主要受美国关税退税影响所致；归母净利率 12.7%，同比 +4.5pct。从费用率来看，26Q3 公 ...

投资评级 - 报告维持同花顺“买入”评级 [8] - 基于2026年三季报整体业绩稳健增长，维持此前盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为47/60/73亿元，分别同比+47%/+27%/+22%，对应PE分别为30/24/20倍 [8] 核心观点 - 市场弹性与AI成长共振，盈利中枢持续上移 [1] - 市场持续活跃，核心业务受益：2026年前三季度A股日均成交额约2.55万亿元，同比+57%，B端及C端投资者需求持续释放，公司增值电信、广告及互联网推广等核心业务充分受益，业务规模扩大 [8] - 合同负债持续创新高，现金流表现优秀，预计全年业绩稳健：截至2026年三季度末，合同负债为31亿元（同比+23%，较年初+75%），经营活动产生的现金流量净额同比+45%至32亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+43%至64亿元 [8] - AI+金融生态深化，有望打开公司中长期第二成长曲线 [8] 业绩表现 - 2026前三季度营业总收入同比+47.01%至47.94亿元，归母净利润同比+69%至20亿元 [1] - 2026Q3单季度营业总收入21亿元，同比+45%、环比+35%；归母净利润11亿元，同比+54%、环比+56% [1] - 2026年前三季度营业总成本同比+32%至25.42亿元 [8] - 营业成本同比+7%至3.8亿元，综合毛利率为92.04%，同比+3.00pct [8] - 研发费用同比+20%至10.3亿元，研发费用率同比-4.91pct，主要系持续优化研发投入结构，聚焦AI及大模型等重点技术领域 [8] - 销售费用同比+72%至9.1亿元，销售费用率同比+2.81pct，主要系营销费用及销售人员薪酬增加 [8] - 管理费用同比+15%至2.3亿元，管理费用率同比-1.34pct [8] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业总收入分别为8,277/9,913/11,956百万元，同比+37.29%/+19.77%/+20.61% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为4,709/5,994/7,312百万元，同比+46.92%/+27.28%/+21.99% [1] - 预计2026-2028年EPS分别为6.26/7.96/9.71元/股 [1] - 预计2026-2028年P/E分别为30.41/23.89/19.59倍 [1] - 预计2026-2028年ROE分别为47.53%/55.52%/62.04% [20] AI+金融生态深化 - B端：公司iFinD MCP及Skill将专业金融数据库与AI智能体连接，并通过FinWork金融AI工作台进一步拓展投研应用，有望推动iFinD由终端工具向投研工作流平台延伸，推动iFinD市占率增长及MCP、Finwork创收 [8] - C端：据易观千帆数据，2026年9月同花顺APP月活约3,708万，保持三方证券服务APP首位；庞大用户基础与i问财等AI产品形成协同，有望提升单用户价值，拓宽商业化边界 [8] 市场数据 - 收盘价190.27元，一年最低/最高价185.01/435.00元，市净率16.66倍，流通A股市值83,416.26百万元，总市值143,204.81百万元 [5] - 每股净资产11.42元，资产负债率43.04%，总股本752.64百万股，流通A股438.41百万股 [6]

投资评级与目标价 - 报告维持Meta“买入”评级，目标价797.78美元（前值731.66美元），对应2026年27倍PE（前值23.5倍）[4][32] - 目标价较收盘价697.52美元有约14.4%的上行空间，估值方法为PE估值，基于2026年净利润752.72亿美元、稀释总股本25.48亿股计算[3][33] - 27倍PE较可比公司2026年25.9倍PE均值（前值25.1倍）由折价转为溢价，主因Meta中长期AI竞争力提升[32][33] 核心观点 - 3Q26营收同增26%至646亿美元，超VA一致预期2%；净利润99亿美元低于预期29%，主因98.9亿美元诉讼和解费用，剔除后净利润超预期42%[4] - 后续估值支撑取决于AI能力持续改善、Muse高频数据验证与商业化路径明晰，以及Capex、利润与现金流的平衡[4] - 核心关注点一：Muse出圈有助于用户心智培育，但商业化拐点尚未显现，当前应用仍以低频、非刚需场景为主，且亚马逊暂时拒绝接入[4] - 核心关注点二：2027年或迎AI应用加速落地，智能水平+推理成本决定应用上限，个人Agent向更多泛化场景拓展，更多竞争者可能涌入[4] - 核心关注点三：Muse Wonder能力提升，Artificial Analysis排名仅次于头部旗舰模型[4] 分业务经营总结 - 3Q广告收入同增26%至631亿美元，超预期2%，单用户收入同增23%[5] - FOA其他收入同增59%至11亿美元；Reality Labs收入同比下降6%至4亿美元[5] - 公司指引4Q营收730-760亿美元，中值略高于预期的736亿美元[5] - 3Q自由现金流首次转负至-21亿美元；3Q Capex同增80%至349亿美元，对比预期417亿美元[5] - 公司上调2026年Capex指引下限至1350-1450亿美元（前次1300-1450亿美元），对比预期1423亿美元，投入加速趋势有所放缓；公司表示2027年或激进扩张，具体指引将在4Q明确[5] - 公司指引2026年Reality Labs全年运营亏损180-190亿美元，2027年有望收窄至约150亿美元[7] Muse应用与商业化进展 - 公司预计2027年Muse算力成本效率提升超10倍，并重点布局模型API、Muse Code及Business Agents[6] - 在美国与加拿大，完成Muse个人Agent设置的用户超1000万，其中约25%为日活用户；购物为主场景，超25% Muse WAU使用购物功能，ASP高于200美元，初步验证消费级Agent需求[6] - 受益于新模型，自4月以来Meta AI人均互动量翻倍[6] - Muse上线首月全球双端DAU突破200万人，显著超过ChatGPT App同期上线表现；7日留存率约30%，同期ChatGPT App仅为13%[12] - Muse依托独立云端虚拟机（Secure VM）保留浏览器及任务环境，支持用户退出App后持续执行后台任务，核心突破在于打通长期目标管理、跨应用协同与交易执行环节[11] - 生态合作已接入Shopify商品目录、Walmart、PayPal、GitHub及Expedia等；但亚马逊已拒绝Muse访问，eBay、Delta、United Airlines、Citigroup、Bank of America、Yelp等亦拒绝或限制合作[18][22][23] - 10月推出的Muse Wonder进一步强化跨对话记忆与复杂任务持续执行能力；Muse Wonder Full（max）智能指数位列第3，仅次于Claude Sonnet 5.5[18][25] - Muse Wonder核心升级聚焦垂类能力（法律、金融及健康）、主动记忆、持续专注及编程能力[25] - 公司于9月发布第三代Ray-Ban Meta、音频眼镜及VR眼镜，并宣布Muse将接入AI眼镜，以硬件普及驱动软件变现，计划通过Muse订阅及软件服务改善ROI[7] AI赋能广告业务 - 3Q FB Reels及Ins人均使用时长均实现同比双位数增长，推荐系统升级推动Ins Reels人均使用时长提升4%以上[6] - GEM广告排序模型推动站外广告转化率提升1-1.7pct[6] - 近1000万广告主使用生成式AI创意工具，视频生成功能的广告主采纳率环比提升25pct[6] 盈利预测调整 - 调整2026-2028年营收预测0.8%、2.5%与3.5%至2567亿、3171亿、3776亿美元，主因Meta AI能力改善或赋能广告与C端Agent业务[8][29] - 调整2026-2028年GAAP净利润预测-5.7%、6.3%与15.9%至753、865、1066亿美元，2026年下调主因一次性诉讼费用，2027-2028年上调主因公司经营杠杆释放[8][29] - 2026-2028年营收增速预测分别为27.73%、23.55%、19.07%；归母净利润增速分别为24.50%、14.98%、23.16%[3] - 2026-2028年EPS预测分别为29.55、33.97、41.84美元；ROE分别为29.33%、25.41%、24.23%[3] - 2026-2028年毛利率预测分别为80.2%、77.0%、75.3%；净利率分别为29.3%、27.3%、28.2%[31] - 2026-2028年资本开支预测分别为1420.55亿、2283.41亿、2064.80亿美元[30] 估值与可比公司 - 2026年可比公司PE均值25.9倍，其中微软27.0倍、亚马逊20.5倍、苹果35.9倍、谷歌16.1倍[33] - Meta 2026-2028年PE预测分别为23.61、20.53、16.67倍；PB分别为6.00、4.61、3.59倍；EV EBITDA分别为17.70、12.80、9.76倍[3] - Meta拟设立无投票权股票类别，向现有股东按每股配发1股新股，后续股权融资概率增加[8]

投资评级 - 报告维持圆通速递"买入"评级 [2][6] - 当前股价16.79元，总股本342,521万股，近12月最高价22.86元、最低价14.90元 [6] 核心观点 - 2026Q3公司归母净利润同比增长39.1%，业务量同比增长12.4%，市场份额提升至17.1% [2] - 受7—8月淡季调价影响，单票收入及盈利环比回落，但同比仍明显改善 [2] - 随着反内卷监管强化，旺季价格修复有望带动盈利改善 [2] - 中长期看，数字化与AI应用持续提升全网效率，资本开支收敛有望推动自由现金流改善，分红回报具备提升潜力 [2] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为64.3/70.4/76.9亿元，对应PE分别为8.9/8.2/7.5倍 [9] 事件描述与业绩概览 - 2026Q3公司实现营业收入195.0亿元，同比增长6.7% [4] - 2026Q3归母净利润14.5亿元，同比增长39.1% [4] - 2026Q3扣非归母净利润14.1亿元，同比增长39.9% [4] 份额提升与单票收入 - 2026Q3公司完成业务量86.82亿件，同比增长12.4%，增速高于行业9.5pct [9] - 市场份额同比提升1.4pct至17.1%，份额提升趋势延续 [9] - 快递业务收入同比增长8.2%至179.2亿元，单票快递收入2.06元，同比下降3.7%、环比下降0.04元 [9] - 7—8月为行业传统淡季，价格季节性调整拖累季度单票收入表现；9月以来快递反内卷强化，部分地区陆续启动调价 [9] 毛利与费用管控 - 2026Q3综合毛利润同比增长30.0%至22.3亿元，毛利率同比提升2.1pct至11.5% [9] - 单票综合毛利0.257元，同比提升0.035元，环比下降0.042元，主要受淡季价格回落影响 [9] - 期间费用同比增长2.1%至4.56亿元，增速低于收入增长；单票期间费用0.053元，同比下降0.005元、环比基本持平 [9] - 其他收益同比增长27.7%至1.14亿元，同比增加约0.25亿元，随着空运航线开拓，航线补贴有所增加 [9] 单票盈利与旺季展望 - 2026Q3单票归母净利润0.168元，同比提升0.032元、环比下降0.041元 [9] - 淡季调价导致单票盈利阶段性回落，但主业盈利同比仍明显改善 [9] - 随着旺季件量增长、区域价格修复，单票收入改善及规模效应释放有望共同推动盈利同比增长 [9] 中长期竞争优势与价值重估 - 随着行业需求趋稳、合规成本抬升，快递竞争更加注重服务质量与全网效率 [9] - 圆通凭借数字化管理积累，持续推动自研AI与业务场景深度融合，赋能加盟网点降本增效，巩固全网竞争优势 [9] - 资本开支逐步收敛有望推动自由现金流改善，公司分红回报具备提升潜力 [9] 财务预测指标 - 营业总收入预测：2025A为752.77亿元、2026E为834.72亿元、2027E为908.06亿元、2028E为986.19亿元 [14] - 归母净利润预测：2025A为43.22亿元、2026E为64.36亿元、2027E为70.41亿元、2028E为76.88亿元 [14] - EPS预测：2025A为1.26元、2026E为1.88元、2027E为2.06元、2028E为2.24元 [14] - 毛利率预测：2025A为10%、2026E为12%、2027E为12%、2028E为12% [14] - 净资产收益率预测：2025A为12.4%、2026E为16.1%、2027E为15.4%、2028E为14.8% [14] - 资产负债率预测：2025A为34.9%、2026E为32.8%、2027E为30.6%、2028E为28.6% [14] - 经营活动现金流净额预测：2025A为78.50亿元、2026E为91.34亿元、2027E为99.18亿元、2028E为106.85亿元 [14] - 资本性支出预测：2025A为-46.25亿元、2026E为-78.00亿元、2027E为-62.00亿元、2028E为-54.00亿元 [14]

投资评级 - 报告维持对西部矿业的“推荐”评级，当前价格为31.67元 [4] - 预计2026-2028年PE分别为8X、7X、7X [10] 核心观点 - 2026年Q3盈利超市场预期，前三季度营收597.88亿元同比增长23.4%，归母净利润67.89亿元同比增长130.5%，扣非归母净利润68.18亿元同比增长135.1% [2] - 单季度Q3营收203.45亿元同比增长20.94%环比下降1.81%，归母净利润26.20亿元同比增长143.48%环比增长1.43%，扣非归母净利润26.07亿元同比增长144.51%环比增长0.15% [2] - 铜价同比大幅上涨支撑盈利，2026Q3国内铜价含税均价10.76万元/吨同比增长35.02%环比增长4.43%，青海地区硫酸均价1683元/吨环比下降6.5%（117元/吨）跌幅有限，冶炼盈利预计维持高位 [10] - 茶亭矿增储落地，铜金属量239.28万吨平均品位0.29%（此前174.76万吨，增幅36.92%），伴生金313.17吨平均品位0.39克/吨（此前248.07吨，增幅26.24%），银1429.54吨平均品位2.15克/吨，已启动可研编制及征地等前期筹备工作，力争“十五五”末建成投产 [10] - 公司多个扩建项目持续推进，未来新建项目逐步投产后铜等核心产品将稳步量增带来业绩贡献，考虑铜价上涨影响上调盈利预期 [10] 产量与经营数据 - 2026Q3矿产铜产量3.84万吨环比下降18.8%，前三季度铜产量12.81万吨完成全年产量目标的74.97% [10] - 矿产锌2.65万吨环比下降25.0%，矿产铅1.30万吨环比下降18.5%，主要系原矿处理量及入选品位低于计划指标 [10] - 矿产钼1164吨环比下降8.6%，铁精粉48.69万吨环比增长10.4%（主要系双利矿业新选厂投产），精矿含金40.36千克环比下降31.7%，精矿含银29545千克环比下降21.6% [10] - 冶炼铜8.44万吨环比增长0.8%，冶炼锌4.08万吨环比下降6.6%，冶炼铅3.71万吨环比下降2.1% [10] 盈利预测与财务指标 - 营业收入预测：2025A为616.87亿元，2026E为776.76亿元（增长率25.9%），2027E为804.01亿元（增长率3.5%），2028E为823.88亿元（增长率2.5%） [3] - 归母净利润预测：2025A为36.43亿元，2026E为89.72亿元（增长率146.3%），2027E为100.73亿元（增长率12.3%），2028E为111.18亿元（增长率10.4%） [3] - 每股收益预测：2025A为1.53元，2026E为3.77元，2027E为4.23元，2028E为4.67元 [3] - 毛利率预测：2025A为19.6%，2026E为24.1%，2027E为25.6%，2028E为26.9% [11] - 归母净利润率预测：2025A为5.9%，2026E为11.6%，2027E为12.5%，2028E为13.5% [11] - ROE预测：2025A为19.75%，2026E为32.95%，2027E为27.43%，2028E为23.57%；资产负债率预测从2025A的57.50%降至2028E的38.15% [11] - 经营活动现金流预测：2025A为102.11亿元，2026E为153.59亿元，2027E为174.90亿元，2028E为190.71亿元 [11] - 每股股利预测：2025A为0.10元，2026E为0.25元，2027E为0.28元，2028E为0.31元，股利支付率维持6.54% [11]

投资评级 - 报告维持密尔克卫“推荐”评级 [2][8] - 目标价86.5元，当前价60.60元，预期较现价有43%空间 [4][8] - 估值方式为给予2027年预期利润17倍PE，对应151亿元目标市值 [8] 核心观点 - 2026Q3单季度收入、利润双创新高，Q3归母净利润2.12亿元，同比增长22.30%，扣非净利2.03亿元，同比增长25.12%，Q3利润增速较上半年显著提速 [2] - 继续看好公司半导体物流业务持续释放弹性，2026年是公司进军半导体物流行业实现订单爆发、客户粘性增长的关键之年，预计2026至2028年半导体物流行业将迎来发展大年，有望成为公司市占率提升与业绩增长的新引擎 [8] - 公司自2026年起全面实施“All in AI”发展战略，推进聚焦AI产业链的业务布局 [8] - 深耕危化品物流多年的经验沉淀和资质壁垒是公司从事半导体物流的优势，危化品仓储及运输能力成为半导体供应链服务商的核心准入门槛 [8] - 公司具备完善的废酸处理场地与能力，可通过废酸回收带来额外盈利弹性；自有危化品存储仓库未来可较为便利地切换为半导体危化品存储仓库 [8] - 公司已开展靶材、有机硅、涂料等半导体行业关键物资运输服务，与中芯国际、长鑫科技、长江存储等头部客户形成长期合作关系 [8] - 预计国内半导体物流市场规模或达千亿级，扩产潮与国产化催生半导体物流“卖铲子”逻辑，看好“客户扩产放量×新客户拓展×服务环节延伸”三重驱动 [8] 业绩表现 - 2026年前三季度实现营收125.9亿元，同比+18%；归母净利5.9亿元，同比+12.96%；扣非净利5.50亿元，同比+12.88% [2] - 2026Q3营业收入46.19亿元，同比+27.06%；Q3收入、利润均创单季度新高 [2] - 分季度看，2026Q1营收37.4亿元同比+12.0%，2026Q2营收42.3亿元同比+14.4%，2026Q3营收46.2亿元同比+27.1%，收入增速逐季提升 [9] - 2026Q3归母净利率4.6%，扣非归母净利率4.4% [9][13] - 2026Q3经营净现金流0.6亿元，前三季度累计2.6亿元 [9] 成本费用 - 2026年前三季度营业成本112.40亿元，同比+18.8% [3] - 销售费用1.12亿元，同比下降约4.2%；管理费用2.18亿元，同比增长约13.5%；研发费用0.30亿元，同比下降约31.0%；财务费用1.47亿元，同比增长约15.6% [3] - 2026Q3三费比率3.5%，较上半年有所下降，其中财务费用率降至0.7% [9] - 非经常性损益Q3单季约810万元，前三季度累计4278万元 [3] - 公司上半年汇兑损失达3259万元（25H1为872万元），若扣除汇兑损失影响，前三季度主业业绩增速更快 [3] 盈利预测与财务指标 - 维持2026-2028年归母净利润7.5、8.9、10.3亿元预测，对应EPS为4.3、5.1、5.9元，对应PE 14/12/10倍 [8] - 预计2026-2028年主营收入分别为155.77、177.98、199.13亿元，同比增速16.8%、14.3%、11.9% [4] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为20.2%、17.6%、16.0% [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为12.1%、12.3%、12.4%，净利率分别为5.8%、5.9%、6.1% [14] - 预计2026-2028年ROE分别为14.0%、14.4%、14.6% [14] - 预计2026-2028年每股经营现金流分别为2.60、5.10、6.86元 [14] 公司基本数据 - 总股本17,404.85万股，已上市流通股17,404.85万股 [5] - 总市值105.47亿元，流通市值105.47亿元 [5] - 资产负债率60.36%，每股净资产34.75元 [5] - 12个月内最高/最低价分别为79.52/49.48元 [5]

投资评级 - 报告对华电国际维持"买入"评级 [9][12] - 当前股价为5.18元，总股本1,161,177万股，流通A股921,568万股 [9] - 近12月最高价6.08元，最低价4.34元 [9] 核心观点 - 三季度公司完成上网电量632.35亿千瓦时，同比下降16.75%，降幅较二季度扩大3.22个百分点 [2] - 测算三季度平均上网电价约0.521元/千瓦时，同比提升约2.2分/千瓦时，增幅约4.46%，一定程度缓解电量下滑带来的营收压力 [2] - 三季度秦港Q5500大卡现货煤价均值881.94元/吨，同比提升209.48元/吨，环比提升61.28元/吨，燃料成本压力预计进一步加大，限制控股火电盈利表现 [2] - 参股华电新能预计三季度表现延续偏弱，但煤价上涨有望推动参股煤矿收益改善 [2] - 电量下滑叠加煤价抬升预计压制控股火电经营，参股新能源贡献预计延续偏弱，公司三季度业绩或有所承压 [12] - 电价上涨预期强化，估值有望先行修复，公司有望充分受益于2027年年度交易电价改善，关注公司基本面底部反转的布局机会 [12] - 预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.38元、0.47元和0.50元，对应PE分别为13.70倍、11.07倍和10.45倍 [12] 事件描述 - 2026年前三季度，公司累计完成发电量1750.35亿千瓦时，同比下降约13.06% [6] - 前三季度平均上网电价约为人民币519.01元/兆瓦时，同比增长约1.86% [6] 电量与电价分析 - 三季度公司完成发电量672.50亿千瓦时，同比下降16.67%；完成上网电量632.35亿千瓦时，同比下降16.75%，上网电量降幅较二季度扩大3.22个百分点 [12] - 电量持续承压主因系：水电及新能源挤压火电发电空间，公司发电利用小时同比下降；公司煤电机组装机份额降低 [12] - 分区域看，三季度山东、安徽区域发电量同比分别下降10.98%、13.99%；华电湖北、华电江苏发电量同比分别下降27.46%、25.00% [12] - 前三季度平均上网电价0.519元/千瓦时，同比提升0.95分/千瓦时；测算三季度平均上网电价约0.521元/千瓦时，同比提升约2.2分/千瓦时，对应增幅约4.46% [12] - 电价同比改善部分缓解电量压力，但三季度售电收入预计仍有所承压 [12] 成本与投资收益分析 - 三季度秦港Q5500大卡现货煤价均值881.94元/吨，同比提升209.48元/吨，环比提升61.28元/吨，煤炭价格中枢进一步抬升 [12] - 长协煤一定程度有望平滑现货煤价上涨影响，但公司燃料成本预计仍面临较大压力，压制火电盈利表现 [12] - 参股华电新能三季度发电量同比增长27.58%，电量扩张有望形成一定支撑，但2026年以来新能源面临限电加剧、电价下行与成本刚性抬升等因素，预计三季度新能源板块贡献延续偏弱 [12] - 参股煤炭业务方面，煤价回升有望改善参股煤矿盈利，对公司燃料成本上涨形成部分对冲 [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为116,086百万元、117,949百万元、124,130百万元 [17] - 预计2026-2028年归属于母公司所有者的净利润分别为4,389百万元、5,432百万元、5,754百万元 [17] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.38元、0.47元、0.50元 [17] - 对应市盈率分别为13.70倍、11.07倍、10.45倍 [17] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为6.2%、7.3%、7.4% [17] - 预计2026-2028年资产负债率分别为59.0%、56.8%、53.8% [17]

投资评级 - 报告对国投电力维持"买入"评级 [8] - 当前股价为15.83元，总股本800,449万股，流通A股745,418万股，近12月最高价16.30元、最低价12.70元 [8] 核心观点 - 来水改善支撑盈利修复，煤价上行制约业绩表现 [1][6] - 三季度公司水电上网电量同比增长15.70%，较二季度明显修复，其中雅砻江水电上网电量同比增长19.07%，有望对板块盈利形成支撑 [2] - 新能源电量增速较上半年有所提升，但市场化交易带来的电价压力及新增项目成本增长或将限制盈利增量 [2] - 火电方面，新机组投产带动上网电量同比增长7.26%，叠加电价有望同比改善，对板块经营形成支撑，但煤价同环比上涨预计仍将主导火电盈利表现 [2] - 综合来看，水电增发有望成为公司三季度盈利的重要支撑，火电燃料成本上升则将制约整体业绩修复幅度 [2] - 预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.87元、1.01元及1.06元，对应PE分别为18.16倍、15.61倍及14.98倍 [11] 事件描述 - 2026年7-9月，公司控股企业累计完成发电量548.57亿千瓦时，上网电量536.22亿千瓦时，与去年同期相比分别增加14.55%和14.56% [6] - 公司控股企业平均上网电价0.317元/千瓦时，与去年同期相比减少5.09% [6] 水电业务 - 2026年三季度，公司完成水电上网电量363.00亿千瓦时，同比增长15.70%，较二季度同比下降28.31%的表现明显改善 [11] - 雅砻江水电完成上网电量335.37亿千瓦时，同比增长19.07%，流域来水改善支撑电量明显修复 [11] - 国投大朝山、国投小三峡上网电量分别同比下降18.65%、4.52%，不同流域表现仍有分化 [11] - 电价方面，三季度公司控股企业平均上网电价0.317元/千瓦时，同比下降1.7分/千瓦时 [11] - 虽然水电电价或有所波动，但雅砻江电量快速增长有望对板块盈利形成支撑 [11] 新能源业务 - 三季度公司新增光伏装机8.92万千瓦，截至季度末风电、光伏装机分别达到420.53万千瓦、847.86万千瓦，同比分别增长5.44%、44.95% [11] - 当季风电、光伏上网电量分别同比增长14.29%、46.93%，增速较上半年均有所提升 [11] - 考虑新能源市场化交易带来的电价压力，以及新增项目投产带来的折旧等成本增长，电量增长对盈利的拉动或将受到一定限制 [11] 火电业务 - 2026年三季度，公司完成火电上网电量132.14亿千瓦时，同比增长7.26%，较二季度同比微降0.45%的表现有所改善，主要得益于新机组投产贡献增量 [11] - 钦州二电4号、3号机组分别于8月、9月投产，带动当季钦州二电上网电量同比增长112.17%；舟山燃机贡献上网电量4.45亿千瓦时 [11] - 泰国新增垃圾发电项目于8月投产，也贡献部分电量增长 [11] - 存量项目方面，国投北疆、国投钦州、华夏电力、国投湄洲湾上网电量分别同比下降0.54%、11.05%、7.21%、3.08%，存量机组电量仍面临一定压力；国投盘江则同比增长28.99%，区域间表现仍有分化 [11] - 电价方面，结合行业表现来看，三季度火电电价有望实现同比改善 [11] - 成本方面，三季度秦皇岛港动力末煤Q5500均价881.94元/吨，同比上涨209.48元/吨、环比上涨61.28元/吨，虽然长协煤能够一定程度平滑市场煤价波动，但煤价持续上行预计仍将推升公司燃料成本；同时，新机组投产也将带来折旧等成本增加 [11] - 新增装机带动电量稳健增长，但煤价上涨预计将主导火电板块盈利表现 [11] 盈利预测与估值 - 根据最新经营数据，调整盈利预测，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.87元、1.01元及1.06元 [11] - 对应PE分别为18.16倍、15.61倍及14.98倍 [11] - 维持"买入"评级 [11] 财务报表及预测指标 - 营业总收入：2025A为53014百万元，2026E为53834百万元，2027E为57520百万元，2028E为60965百万元 [16] - 营业成本：2025A为31206百万元，2026E为33491百万元，2027E为34848百万元，2028E为37508百万元 [16] - 归属于母公司所有者的净利润：2025A为7393百万元，2026E为6977百万元，2027E为8115百万元，2028E为8459百万元 [16] - 每股收益：2025A为0.92元，2026E为0.87元，2027E为1.01元，2028E为1.06元 [16] - 市盈率：2025A为17.27倍，2026E为18.16倍，2027E为15.61倍，2028E为14.98倍 [16] - 市净率：2025A为1.74倍，2026E为1.68倍，2027E为1.58倍，2028E为1.51倍 [16] - 净资产收益率：2025A为10.2%，2026E为9.2%，2027E为10.1%，2028E为10.1% [16] - 资产负债率：2025A为60.5%，2026E为57.8%，2027E为55.2%，2028E为54.6% [16] - 经营活动现金流净额：2025A为31570百万元，2026E为28025百万元，2027E为24474百万元，2028E为31414百万元 [16]

投资评级 - 报告维持国电电力“买入”评级 [8][12] - 当前股价为5.27元，总股本1,783,562万股，流通A股1,783,562万股，近12月最高价6.04元、最低价4.53元 [8] 核心观点 - 水电增量提供支撑，火绿承压限制业绩，水电增量预计难以完全对冲火电及新能源经营压力，公司三季度业绩或有所承压 [2][12] - 火电电量边际转弱，煤价上涨加剧盈利压力；水电产能扩张叠加来水改善加速增长；新能源经营延续偏弱 [12] - 根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.30元、0.45元及0.48元，对应PE分别为17.33倍、11.60倍及11.06倍 [12] 事件描述 - 2026年前三季度公司合并报表口径完成发电量3602.57亿千瓦时，上网电量3425.94亿千瓦时，同比分别增长3.15%和3.15%，平均上网电价380.30元/兆瓦时 [6] - 单三季度完成发电量1413.47亿千瓦时，上网电量1347.22亿千瓦时，同比分别下降1.30%和1.18%，平均上网电价360.23元/兆瓦时 [6] 火电板块 - 2026年前三季度公司新增火电装机75万千瓦，前期投产机组继续贡献电量，但三季度用电需求边际转弱、部分地区水电出力边际改善，火电电量增长面临压力 [12] - 三季度火电完成上网电量971.85亿千瓦时，同比下降5.73%，前三季度累计上网电量同比增幅由上半年的7.83%收窄至2.35% [12] - 三季度平均上网电价0.3602元/千瓦时，同比降低0.0161元/千瓦时，预计火电电价也存在一定波动 [2][12] - 三季度秦皇岛港动力末煤Q5500均价881.94元/吨，同比上涨209.48元/吨、环比上涨61.28元/吨，高比例长协煤可一定程度平滑市场煤价波动，但煤价持续上行预计仍将推升燃料成本 [12] - 电量回落、电价偏弱叠加燃料成本压力，共同限制公司三季度火电板块盈利 [12] 水电板块 - 前三季度公司累计新增水电装机284万千瓦，其中单三季度新增112万千瓦，大渡河流域在建机组陆续投产 [12] - 三季度水电完成上网电量264.85亿千瓦时，同比增长19.09%，增速较二季度提升约17.67个百分点 [2][12] - 其中四川地区水电上网电量229.35亿千瓦时，同比增长23.98%，构成水电增量的主要来源 [12] - 电量的优异表现将为水电板块盈利提供有利支撑 [12] 新能源板块 - 前三季度公司新增新能源装机164.60万千瓦，其中单三季度新增61.34万千瓦 [12] - 截至9月末，风电及光伏控股装机分别为1070.10万千瓦、2033万千瓦，较上年同期分别增长2.61%、9.48% [12] - 三季度风电完成上网电量42.18亿千瓦时，同比增长1.36%，较上半年电量同比下降9.98%的表现有所改善，但整体电量表现依然偏弱 [2][12] - 光伏完成上网电量68.34亿千瓦时，同比下降0.14%，较上半年增长8.94%有所转弱 [2][12] - 考虑新能源电价压力以及装机扩张带来的成本刚性增长，新能源板块业绩或延续偏弱 [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为171372百万元、179768百万元、179983百万元 [17] - 预计2026-2028年归属于母公司所有者的净利润分别为5423百万元、8105百万元、8497百万元 [17] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.30元、0.45元、0.48元，市盈率分别为17.33倍、11.60倍、11.06倍 [12][17] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为9.2%、12.7%、12.6%，资产负债率分别为74.4%、72.6%、70.8% [17]

投资评级 - 报告维持仕佳光子“强烈推荐”评级，当前股价114.4元，目标估值NA [3][7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.6亿元、14.0亿元、18.4亿元，对应PE为54.1倍、37.0倍、28.1倍 [7] 核心观点 - AI算力需求驱动数通市场快速增长，公司产品竞争优势凸显、客户认可度提高，订单同比增加，同时持续加强降本增效、提升产品良率，利润增速高于收入增速，整体盈利能力持续提升 [1] - 26Q3收入环比增长超30%，确认股权激励费用约0.49亿元，加回后归母净利润约3.20亿元（yoy+286%，qoq+61%），随着高毛利光芯片及光器件产品占比进一步提升叠加核心产品产能逐步释放，后续盈利能力有望持续改善 [2] - 有源光芯片加速放量、无源产品持续升级、定增扩产夯实成长基础，高通道FAU、大芯数连接器、CW光芯片等产品进展顺利，AWG及CW等光芯片预计将是驱动业绩高增的核心产品 [7] - 下游订单需求旺盛，积极备货保障产品交付，存货规模持续提升与订单增长相匹配，随着后续订单陆续交付，前期备货将逐步消化，为收入持续增长提供支撑 [7] 业绩表现 - 2026年前三季度实现营业收入27.22亿元（yoy+74.46%）、归母净利润5.86亿元（yoy+95.43%）、扣非归母净利润5.79亿元（yoy+95.28%）[1] - 26Q3单季度实现营业收入12.27亿元（yoy+116.06%，qoq+33.5%）、归母净利润2.71亿元（yoy+226.19%，qoq+36.4%）、扣非归母净利润2.70亿元（yoy+226.59%，qoq+34.2%）[2] - 截至26Q3末存货达10.10亿元，较26Q2末的8.59亿元环比增长17.6%，较2025年末的5.02亿元增长101.2% [7] 有源产品进展 - 100mW CW光源已实现批量出货，400mW等规格产品实现小批量交付 [7] - 随着2027年新增激光器产能逐步释放叠加客户持续导入，CW光源有望成为业绩增长的重要驱动力 [7] 无源产品进展 - AWG市场需求旺盛，400G/800G产品已实现大批量出货，1.6T产品实现小批量供应 [7] - MPO产品需求较为旺盛，在国内、泰国两大生产基地推进扩产建设 [7] - CPO用高通道FAU及DFAU产品已实现小批量出货 [7] 定增扩产 - 2026年7月披露定增预案，拟募集资金不超过28亿元，重点投向CW激光器芯片、AWG芯片及光互连组件、MPO/MMC等核心产品 [7] - 随着募投项目逐步推进，规模化交付能力有望进一步提升，为中长期业绩增长提供支撑 [7] 财务预测 - 营业总收入：2024年1075百万元、2025年2129百万元、2026E 4019百万元、2027E 5544百万元、2028E 6453百万元，同比增长分别为42%、98%、89%、38%、16% [8][14] - 归母净利润：2024年65百万元、2025年372百万元、2026E 955百万元、2027E 1397百万元、2028E 1843百万元，同比增长分别为237%、473%、157%、46%、32% [8][14] - 每股收益：2024年0.14元、2025年0.82元、2026E 2.11元、2027E 3.09元、2028E 4.08元 [8][14] - 毛利率：2024年26.3%、2025年33.2%、2026E 39.0%、2027E 41.4%、2028E 47.0% [14] - 净利率：2024年6.0%、2025年17.5%、2026E 23.8%、2027E 25.2%、2028E 28.6% [14] - ROE：2024年5.6%、2025年27.1%、2026E 48.8%、2027E 49.4%、2028E 47.7% [14] - 资产负债率：2024年32.7%、2025年36.2%、2026E 30.0%、2027E 24.4%、2028E 19.5% [14] 基础数据 - 总股本452百万股，已上市流通股452百万股，总市值51.7十亿元，流通市值51.7十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）4.5元，ROE（TTM）32.4%，资产负债率49.9% [3] - 主要股东河南仕佳信息技术有限公司持股比例22.71% [3] 股价表现 - 绝对表现：1个月-33%、6个月-16%、12个月69% [5] - 相对表现：1个月-22%、6个月-0%、12个月81% [5]