报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年年初以来市场关注银行负债压力及其对债市的影响，一季度银行面临负债补充压力且有兑现债券收益需求，二季度银行负债压力和机构行为出现新变化，包括央行流动性投放态度、资产扩张速度、季末兑现浮盈态度、存款利率调降后负债结构的变化，报告重点讨论这些变化对银行配债的影响 [2][5][11] 根据相关目录分别进行总结 季末银行资负压力可控 - 资产端6月信贷、政府债增量压力弱于一季度，6月虽为信贷大月但压力有限，且截至5月末特殊再融资债累计净融资规模达1.56万亿元，供给高峰已过 [7][12] - 负债端本轮存款挂牌利率调降后有存款“搬家”压力，但节奏预计平滑，手工补息和优化非银同业存款利率整改进度快，对短端债券定价一次性，存款挂牌利率调降是市场化利率传导过程，对同业存单影响进程慢 [7][14][15] 资负压力较为温和，预计1.7%为同业存单利率上限 - 当前资金面整体宽松，同业存单压力关注到期续发节奏，6月资产端增量压力弱于一季度，负债端存款“搬家”节奏平滑，央行流动性投放呵护，后续同业存单利率压力主要关注发行节奏 [32] - 6月同业存单到期规模约4.2万亿元为历史峰值，源于3M、6M、1Y三重到期压力叠加，分别因2024年4月禁止手工补息、12月非银存款流失、今年3月流动性紧张和信贷开门红 [39] - 预计6月同业存单发行节奏前置，月内到期主要集中中旬，上、中、下旬到期量分别为0.92、1.95、1.30万亿元，银行季末对负债头寸安排更具前瞻性 [43] - 资金面宽松背景下，同业存单利率上行空间有限，6月资金面预计延续宽松，央行开展10000亿元买断式逆回购体现呵护态度，同业存单短期或有收益率上行压力但向上空间有限，1.7%附近预计为上限 [46] 银行Q2兑现浮盈操作预计更平稳 - 债市回调时银行兑现浮盈需求更强，2025年一季度上市银行投资收益在营业收入中占比及环比提升幅度较高，银行在债市持续回调时卖老券兑现浮盈动力更强，公允价值变动损益和投资收益对营收贡献度通常反向变动 [50][51] - 二季度以来债市整体平稳，银行卖债需求不高，银行卖出老债面临再投资压力，4月初债市行情切换提供兑现窗口，5、6月债市调整幅度弱于一季度，银行交易盘压力有限 [55] - 银行可通过灵活调整自营投资结构平滑债市波动对利润的影响，如降低TPL账户占比、提升OCI或AC账户占比，频繁卖老券兑现浮盈不利于把握债市行情且会加大波动性 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市面临贸易摩擦缓解、债市供给压力、机构配置力量偏弱3个风险点，后续中美经贸会谈进行、政府债供给压力偏大、机构配置力量偏弱，债市或仍将以震荡为主，但考虑到央行呵护态度明显，利率大幅调整概率不大，建议逢高配置，利率曲线进一步下行需看到出口转弱、供给压力减轻或新一轮降息周期开启 [4][28] 根据相关目录分别进行总结 债市隐忧 贸易摩擦缓解 - 6月5日中美两国元首通话，6月8 - 13日将举行中美经贸磋商机制首次会议，贸易摩擦有望缓解，或对债市造成压力 [7] - 5月以来港口完成集装箱吞吐量和货物吞吐量高于去年同期，5月港口完成集装箱吞吐量同比增长6.4%，5月出口同比增速或延续韧性 [4][7] - 5月美国洛杉矶港进口集装箱吞吐量下滑，6月超季节性回落，6月出口或面临下行压力 [12] 债市供给压力 - 6月是存单到期高峰，但二季度信贷投放规模下降，银行负债端压力相对减轻，存单净发行压力可控，对债市扰动不大 [14] - 6月国债发行规模或达1.49万亿元，净融资规模或为5968亿元；新增地方债预计7685亿元；政府债务供给规模预计达1.37万亿元，环比5月仅下行970亿元，或对债市利率造成扰动 [16] - 政府债供给有季节性规律，7月供给压力将明显减轻，今年债券发行节奏前置，下半年供给规模预计下降，对债市冲击减小 [20] 机构配置力量偏弱 - 银行端，季末银行倾向卖债兑现浮盈调节利润，6月以来农金社抛售债券，配置力量边际转弱 [4][21] - 保险端，受2024年“炒停售”影响，今年一季度保费收入同比仅增长0.9%，增速大幅下滑；利率点位偏低、股市上涨，一季度保险新增投资中债券配置比例下降，权益资产投资比例上升，对债券需求有限 [21][24] 总结 - 债市面临贸易摩擦缓解、债市供给压力、机构配置力量偏弱3个风险点，后续债市或震荡为主，利率大幅调整概率不大，建议逢高配置，利率曲线进一步下行需看到出口转弱、供给压力减轻或新一轮降息周期开启 [4][27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回升2个百分点至43%，除交易热度外其余指标分位均值上升，回升幅度较大的指标有基金分歧度、上市公司理财买入量、不动产比价、政策利差 [2][14] - 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量占比10%，位于中性区间的指标数量占比上升至55%，位于偏冷区间的指标数量占比下降至35% [3][19] 根据相关目录分别进行总结 机构杠杆升至过热区间 - 交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比上升至17%，位于中性区间的指标数量占比下降至50%，位于偏冷区间的指标数量占比上升至33% [21] - 30/10Y国债换手率分位值回落43个百分点至13%，由中性区间降至偏冷区间；机构杠杆分位值上升11个百分点至73%，由中性区间升至过热区间 [5][21] 上市公司理财买入量回升 - 机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至13%，位于中性区间的指标数量占比升至63%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为25% [23] - 配置盘力度分位值下降4个百分点至67%，由过热区间回落至中性区间 [6][23] 政策利差分位值上升12个百分点 - 政策利差继续收窄4bp至4bp，对应分位值上升12个百分点至42%，由偏冷区间升至中性区间 [7][29] - 信用利差走阔2bp、农发 - 国开利差小幅走阔1bp，IRS - SHIBOR 3M利差则收窄3bp，三者利差均值基本持平于17bp，其分位值上升2个百分点至44%，位于中性区间 [7][35] 股债比价分位值继续回升 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比降至75%，位于中性区间的指标数量占比上升至25% [32] - 股债比价分位值继续回升7个百分点至40%，商品比价、不动产比价分位值也分别回升4、16个百分点，依然均位于偏冷区间 [8][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债发行量减少、净融资减少，长期发行占比下降，发行利差环比走阔；2025年置换隐债专项债已披露16835亿元，土地储备投向占比升高；二季度预计发行2.35万亿元；二级市场15Y和30Y地方债二级利差占优，四川、山东、山西地方债换手率较高 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量1096亿元，偿还量591亿元，净融资505亿元，发行量和净融资均减少 [1][9] - 发行期限：本周7Y地方债发行占比最高为37%，10Y及以上发行占比57%，较上周下降，15Y发行占比环比降约15个百分点 [1][11] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行277亿元，2025年33个地区拟发行置换隐债专项债合计16835亿元，江苏、山东、四川、湖北分别有2511亿元、1060亿元、984亿元、808亿元 [2][14] - 发行利差：本周加权平均发行利差10.1bp，较上周走阔，30Y最高达21.4bp，除7Y、15Y和30Y收窄外其余期限走阔，天津、吉林较高超8bp，河南较低 [1][22] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债投向主要为冷链物流等，土地储备投向占比较2024年升高7.7% [2][25] - 发行计划：36个地区披露2025年二季度发行计划，预计发行2.35万亿元，6月计划发行8806亿元，二季度新增债和再融资债分别计划发行12868亿元和10665亿元；下周计划发行1078亿元，偿还1508亿元，净偿还430亿元，环比减少935亿元 [3][27] 二级市场情况 - 二级利差：本周15Y和30Y地方债二级利差占优，分别达21.5bp和20.6bp，30Y历史分位数达90%；各类型区域20Y以上、中等区域10 - 15Y地方债二级利差较高 [4][32] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率均下降，成交量3554亿元，换手率0.70%；四川、山东、广东成交量大，分别为391亿元、373亿元、280亿元；四川、山东、山西换手率高于1.1% [5][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周AAA主体信用利差整体小幅走扩，AA+电子行业、AA医药生物行业利差大幅压缩，其余各行业各评级的债券信用利差小幅波动；城投债信用利差整体小幅波动，各地区大多小幅走扩，贵州、云南等区域AA城投主体利差小幅压缩；产业债信用利差短端走扩，长端小幅波动；银行资本债信用利差整体小幅波动，5Y二永债表现坚挺；建议关注收益率2%以上流动性好的3 - 5Y产业债和高票息银行二永债机会 [2][41] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 传统信用债发行量、偿还量、净融资额环比上周减少，资产支持证券净融资额环比增加；AA+、AAA主体金融债发行利率大幅下行，AA主体产业债发行利率大幅上升，其余各券种各评级债券发行利率变动不超7BP [3] - 信用债净融资额1700亿元，环比减少724亿元，总发行量2828亿元，环比减少1780亿元，总偿还量1128亿元，环比减少1056亿元；资产支持证券净融资额104亿元，环比增加303亿元；城投债净融资额327亿元，环比增加68亿元；产业债净融资额1214亿元，环比增加429亿元；金融债净融资额158亿元，环比减少1221亿元 [6] - 城投债发行数量环比减少40支，兑付数量环比减少41支；产业债发行数量环比减少31支，兑付数量环比减少10支；金融债发行数量环比减少15支，兑付数量环比减少12支 [11] 二级市场 - 信用债成交量环比上周减少2696亿元，换手率整体下行；除10Y以上AA主体信用债收益率大幅上行外，其余不同期限和评级的信用债收益率波动幅度不超2BP；AAA主体信用利差整体小幅走扩，AA、AA+部分行业利差大幅压缩 [3] - 城投债成交量1818亿元，环比减少395亿元；产业债成交量2580亿元，环比减少806亿元；金融债成交量3114亿元，环比减少1495亿元；资产支持证券成交量125亿元，环比减少121亿元 [14] - 城投债换手率1.17%，较上周环比下行0.26pct；产业债换手率1.52%，较上周环比下行0.48pct；金融债换手率2.18%，较上周环比下行1.04pct；资产支持证券换手率0.36%，较上周环比下行0.35pct [15] - 10Y以上AA主体信用债收益率大幅上行9BP，加权平均收益率达3.59%；各品种AA+级5Y为例，产业债中非公开发行和可续期产业债分别较上周下行4BP和3BP；城投债收益率较上周下行不到1BP；金融债中商业银行普通债较上周上行不到1BP，二级资本债较上周上行2BP；资产支持证券收益率较上周下行3BP [19][20] - AA+电子行业、AA医药生物行业利差大幅压缩，分别较上周压缩28BP和25BP；AA+休闲服务信用利差较上周走扩9BP；其余各行业各评级的债券信用利差波动幅度不超5BP [24] 城投债 - 信用利差整体小幅波动，0.5 - 1Y为42BP，较上周走扩2BP；1 - 3Y为45BP，较上周走扩2BP；3 - 5Y为67BP，较上周走扩1BP；5 - 10Y为63BP，较上周走扩2BP；10Y以上为47BP，较上周压缩不到1BP [27] - 各地区大多小幅走扩，少部分地区利差压缩，贵州、云南的AA主体城投信用利差较上周分别压缩1BP、4BP，吉林AA主体、青海AA+主体城投信用利差较上周分别压缩不到1BP [28] - AA级城投债信用利差前五地区为吉林、贵州、云南、天津、辽宁，分别为258BP、247BP、187BP、164BP、144BP；AA+城投债信用利差前五地区为贵州、青海、云南、陕西、辽宁，分别为176BP、98BP、97BP、89BP、82BP；AAA城投债信用利差前五地区为辽宁、云南、天津、内蒙古、陕西，分别为89BP、79BP、64BP、60BP、58BP [29] 产业债 信用利差整体短端走扩，长端小幅波动，1Y以内私募产业债和可续期产业债信用利差较上周分别走扩2 - 5BP；5Y整体表现坚挺，5Y AA+私募产业债和可续期产业债信用利差较上周分别压缩2BP和1BP；10Y产业债利差较上周整体小幅波动 [31] 银行资本债 信用利差整体小幅波动，短端小幅走扩，长端小幅压缩；银行二级资本债1Y AAA -、AA+、AA信用利差较上周分别走扩1BP、2BP、2BP，10Y AAA -、AA信用利差较上周分别压缩1BP、1BP；银行永续债1Y AAA -、AA+、AA信用利差较上周分别走扩2BP、2BP、2BP，10Y AAA -、AA+、AA信用利差较上周分别压缩1BP、2BP、2BP；5Y二永债依旧表现坚挺 [35] 本周债市舆情 广东蒙泰高新纤维股份有限公司主体评级调低，其所发行的“蒙泰转债”债项评级调低 [2][40] 投资建议 继续关注收益率2%以上的流动性较好的3 - 5Y产业债和高票息银行二永债机会 [2][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计权益市场延续指数震荡、内部主题轮动格局，等待科技产业进展带动新一轮科技行情向上；5月多数机构减持转债或因转债规模快速收缩，剔除转股影响，债市利率低位下市场对转债仍有较高配置需求；市场对信用评级调整尚不恐慌，若大余额转债被下调评级或引发市场压估值，彼时或为转债加仓良机；择券可利用红利与科技板块驱动因素不一致降低组合波动，从业绩驱动类、事件催化类、红利及防御三方面入手[2][3][15][16] 市场走势 股市 - 上周权益市场震荡上涨，TMT、有色板块表现较好，新消费、红利板块回落；申万一级行业多数收涨，通信、有色金属、电子涨幅居前，家用电器、食品饮料表现靠后[1][7][8] 债市 - 月末资金市场均衡偏松，央行相关操作消息利好债市，但全球股市上涨、市场风险偏好抬升压制债市，债市总体震荡微涨，周五10年期国债利率收于1.65%，较前周下行1.65bp[1][8] 转债市场 - 上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+1.08%，价格中位数+1.00%，算术平均平价全周+2.35%，全市场转股溢价率与上周相比-1.19%；多数行业收涨，社会服务、传媒表现居前，建筑材料、银行表现靠后；总成交额2562.98亿元，日均成交额640.75亿元，较前周明显提升；金陵、亿田等转债涨幅靠前，中旗、精达等转债跌幅靠前[1][8][10][11][13] 估值一览 - 截至2025/06/06，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率位于2010年以来/2021年以来不同分位值；偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为0.32%，位于2010年以来/2021年以来的10%/2%分位值；全部转债平均隐含波动率为30.64%，位于2010年以来/2021年以来的52%/29%分位值；转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-17.23%，位于2010年以来/2021年以来的13%/18%分位值[17] 一级市场跟踪 - 上周无转债发行上市，未来一周暂无转债公告发行、上市；上周上市委通过胜蓝股份1家，无新增同意注册、受理、股东大会通过、董事会预案企业；待发可转债85只，合计规模1313.9亿，其中已同意注册10只，规模158.9亿，已获上市委通过5只，规模36.8亿[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理从公开渠道可获得的最新可交换私募债项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪 [1] 相关目录总结 本周新增项目信息 - 辽宁成大股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模50亿元，正股为广发证券，主承销商为中信建投证券，交易所更新日期为2025年6月3日 [2] 私募EB每周跟踪(2025-06-03） - 蜀道投资集团有限责任公司等多个公司的可交换公司债券项目有不同状态，包括通过、已反馈、已受理等，涉及不同主承销商、规模、标的股票及更新日期 [3] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20250526 - 20250530）》等多篇报告 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去一周债市多头情绪占上风，虽消息面跌宕起伏，但 6 月 5 日债市收益率不上反下，定价央行呵护利多因素 [1][21] - 央行提前续作万亿买断式回购，打消市场对跨季压力的担忧，跨季流动性大幅收敛可能性不大 [2][21] - 机构行为迎来双重利好，大行连续配置短债或为央行重启买债信号，4 月保费数据显示长久期寿险收入改善，利于保险配置超长债 [3][23][28] - 未来一周市场变数在中美新一轮谈判结果，乐观结果或使长端利率形成下半年高点，对债市中期利好；中性结果则债市长端利率下行空间有限 [4][32] - 6 月可预见利空因素不多，短端行情起势或带动长端利率突破窄幅震荡区间，可博弈久期品种超额收益，担忧波动可配置相对“迟钝”品种 [5][33] 根据相关目录分别进行总结 债市多头情绪占据上风 - 6 月 3 - 6 日债市走出窄幅震荡下行，长端 10 年、30 年国债活跃券下行，短端 1 年、3 年国债活跃券下行 [10] - 本周主要影响事件包括关税不确定性、中美高层通话、央行逆回购操作等，信用行情动能减弱，短久期利率债领跑 [14][15] 债市或正起势 - 央行提前续作万亿买断式回购，释放呵护信号，存单发行利率先升后降，未来 1 - 2 周存单仍可能有发行压力 [21][22] - 大行连续在二级市场配置短债，或为央行重启买债信号，4 月保费数据显示长久期寿险收入改善，利于保险配置超长债 [23][25][28] - 未来一周中美谈判结果或有两种可能，乐观结果对债市中期利好，中性结果长端利率下行空间有限 [32] 6 月首周，理财规模持续收缩 - 周度规模：月末周理财规模环比降 1866 亿元，5 月累计扩容 1934 亿元；月初首周理财规模环比降 179 亿元至 31.51 万亿元 [37][38] - 理财风险：理财产品净值企稳回升，区间负收益率下降，理财破净水平整体下降，但产品业绩未达标占比上升 [43][52] 杠杆率：大行融出持续修复，银行间杠杆抬升 - 月初首周央行释放呵护信号，资金面转松，银行间质押式回购平均成交量和隔夜占比回升，非银机构杠杆率小幅回落，银行间杠杆率抬升，交易所杠杆率小幅回落 [61][63] 基金持续拉伸久期 - 6 月 3 - 6 日债市下行，基金进一步拉伸久期，利率型、信用型中长债基久期中枢均拉伸，短债及中短债基金久期中枢也延长 [71][75] 国债发行提速 - 6 月 9 - 13 日政府债计划发行规模为 7228 亿元，国债发行提速，地方债发行规模基本持平 [79] - 地方债方面，本周河南、山东披露置换隐性债务专项债发行计划，新增地方专项债有发行，月度发行和净发行情况有变化 [80][81] - 国债方面，周度和月度发行、净发行情况有变化，1 月 1 日 - 6 月 13 日国债累计净发行同比增多 [82][84] - 政金债方面，周度和月度发行、净发行情况有变化，1 月 1 日 - 6 月 9 日政金债累计净发行同比增多 [85]

债券研究 存单周报（0602-0608）：资金预期有所缓和， 关注存单配置价值 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 债券周报 2025 年 06 月 08 日 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】关注震荡市场利差被动走阔的加 仓机会——信用周报 20250607》 2025-06-07 《【华创固收】地产销售加速走弱——每周高频 跟踪 20250607 》 2025-06-07 《【华创固收】跨半年以呵护为主，资金压力可控 ——6 月流动性月报》 2025-06-06 《【华创固收】存款利率调降对信用债影响几 何？——6 月信用债策略月报》 2025-06-05 《【华创固收】下修博弈回归常态，超额收益更看 择券——6 月可转债月报》 2025-06-04 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月2 - 6日跨月后央行逆回购净回笼资金但月初公告10000亿元买断式逆回购体现对流动性的呵护 资金面宽松DR001在政策利率附近运行；6月2 - 8日政府债净缴款规模下降 同业存单到期收益率多数下降 银行间债券市场杠杆率有所提升；6月9 - 15日政府债预计净缴款 - 349亿元 同业存单到期规模约为12036亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 月初公告10000亿元买断式逆回购操作 央行呵护流动性 6月2 - 6日央行逆回购净回笼6717亿元 6月9 - 13日公开市场逆回购将到期9309亿元 6月是买断式逆回购工具创设以来首次在操作前发布招标公告 6月操作后当月净回笼量为2000亿元 不排除后续再操作或通过MLF净投放提供流动性 [6][7] - 资金面宽松 资金利率稳定 6月3 - 6日 DR001、R001平均值分别为1.41%和1.46% 较5月26 - 30日下降4.1个基点和4.9个基点；DR007、R007平均值分别为1.55%和1.57% 较5月26 - 30日下降8.8个基点和13.1个基点 [7] - 政府债净缴款规模下降 6月2 - 8日政府债净缴款规模约754亿元 较5月26日 - 6月1日减少4769亿元左右；6月9 - 15日预计为 - 349亿元 [8] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数下行 截至6月6日 1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6299%和1.6550% 分别较5月30日上升8个基点和下降1个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6775% 较5月30日下降3个基点 [9] - 6月同业存单到期规模较大 下周迎到期高峰 6月2 - 8日同业存单净融资额约为 - 804亿元 6月9 - 15日到期偿还量预计为12036亿元 高于本周的6666亿元 下周续发压力或阶段性对同业存单利率下行形成一定阻力 [9] 机构行为 银行间债券市场杠杆率提升 6月3 - 6日 测算银行间债券市场杠杆率均值为107.68% 5月26 - 30日测算均值为107.47% 其中 6月6日、5月30日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.70%和107.29% [10]