报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 近期中央安排 5000 亿元结存限额下达地方，四季度地方债发行或继续放量，此次安排结存限额力度增加、范围拓展，可能通过新增专项债和特殊再融资债两种模式发行 [2] - 本期地方债发行与净融资环比下降，下期预计大幅提升，新增债发行进度较慢，累计发行进度低于 23 年和 24 年同期 [3] - 2025 年 10 - 11 月计划发行地方债规模合计 9234 亿元，其中新增专项债 5073 亿元 [3] - 本期发行特殊新增专项债 31 亿元，置换隐债特殊再融资债发行 62 亿元，置换隐债特殊再融资债发行进度达 99.6% [3] - 本期 10Y 地方债减国债利差收窄、30Y 走阔，周度换手率环比上升，大连、青海、宁夏等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性优于全国水平 [3] 根据相关目录总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.10.13 - 2025.10.19）地方债合计发行 323.01 亿元、净融资 - 197.81 亿元，上期为 825.28 亿元/397.84 亿元，下期（2025.10.20 - 2025.10.26）预计发行 2472.28 亿元、净融资 1657.51 亿元 [3][10] - 本期地方债加权发行期限为 16.21 年，较上期的 12.93 年有所拉长 [3][12] - 截至 2025 年 10 月 17 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 83.9%和 83.4%，考虑下期预计发行为 84.1%和 86.0% [3][20] - 已有 28 个地区披露 2025 年 10 - 11 月计划发行的地方债规模合计 9234 亿元（10 月和 11 月分别为 5423 亿元和 3811 亿元），其中新增专项债为 5073 亿元（10 月和 11 月分别为 3663 亿元和 1410 亿元） [3][24] - 截至 2025 年 10 月 17 日，特殊新增专项债累计发行 12060 亿元（本期发行 31 亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行 19924 亿元（本期发行 62 亿元），发行进度达 99.6%，其中浙江等 32 个地区已全部发完（本期新增湖北地区） [3][22] 本期地方债减国债利差 10Y 收窄、30Y 走阔，周度换手率环比上升 - 截至 2025 年 10 月 17 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 20.54BP 和 17.98BP，较 2025 年 10 月 11 日分别收窄 4.40BP 和走阔 0.26BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 58.80%和 70.20% [3][30] - 本期地方债周度换手率为 0.56%，较上期的 0.35%环比上升 [3][39] - 本期大连、青海、宁夏等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 央行投放偏短及“利率调整兜底条款”过渡期临近，存单供给或仍有诉求，定价或处于高位震荡状态。供给端受一般存款外流、央行流动性投放结构影响，10 月发行意愿强，11 月末“利率调整兜底条款”过渡期截止或带来存款流失，11 - 12 月到期量大；需求端理财季末增配透支后续行情，10 - 11 月季节性配置有限；资金上央行积极投放，下周 MLF 到期规模上行，预计延续超额续作；1y 国股行存单大致在 1.65 - 1.7%附近波动 [2][49] 各目录总结 供给：净融资由负转正，期限结构拉长 本周（10 月 13 日至 10 月 19 日）存单发行规模 7295.30 亿元，净融资额 2246.60 亿元，较上期由负转正；国有行发行占比由 22%降至 14%，股份行由 26%升至 36%；1M 存单发行占比由 8%升至 12%，3M 由 56%降至 20%，6M 由 6%升至 44%，9M 由 15%降至 5%，1Y 由 14%升至 19%；发行加权期限抬升至 6.07 个月。下周（10 月 20 至 10 月 26 日）到期规模 6171.1 亿元，环比增加 1122.4 亿元，集中在城商行和股份行，6M、1Y 到期金额较高 [2][5] 需求：货基与理财为二级配置主力，一级市场募集率部分下降 二级配置上，理财净买入由 138.33 亿元升至 352.21 亿元，货基净买入由 537.56 亿元升至 886.50 亿元，国有行周度净卖出 261.21 亿元，农商行净卖出 643.7 亿元；一级发行上，全市场募集率（15DMA）由 87%降至 86%，城商行募集率由 86%降至 84%，国有行由 89%降至 85%，股份行维持在 83%左右 [18] 估值：存单一级小幅提价，二级收益率上行 一级定价方面，国有行存单加权发行利率在 1.67%附近，1M 不变，3M、9M 上行 2bp，6M 上行 3bp，1Y 上行 4bp；股份行 1Y - 3M 期限利差上行 3bp，处于历史分位数 21%；1Y 期城商行与股份行利差由 11.43BP 收窄至 7.76BP，农商行与股份行利差由 6.00BP 走扩至 8.27BP。二级收益率方面，AAA 等级存单收益率普遍上行，1M、3M 上行 3bp，6M 上行 2bp，9M 上行 1bp，1Y 上行至 7%历史分位数水平；AAA 等级 1Y - 3M 期限利差降至 17%历史分位数水平 [2][20][29] 比价：中短票与存单价差继续压缩 1yAAA 等级存单收益率与 DR007:15DMA 资金价差从 14.37BP 走扩至 18.44BP，与 R007:15DMA 资金价差从 7.21BP 走扩至 9.99BP；1y 国债收益率上行 6.93bp，存单与国债价差从 28.84BP 收窄至 22.29BP，分位数降至 3%附近；存单与国开价差由 4.52BP 收窄至 4.13BP，分位数降至 0%；AAA 中短票与存单价差由 7.89BP 收窄至 5.91BP，分位数降至 24% [2][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势保持中性，股债性价比偏向债券，推荐长债加价值配置组合，包括上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%），行业推荐关注红利类股票，集中在银行、电信等行业 [1][6][8][10] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端，2025年9月实体部门负债增速8.9%，预计10月降至8.7%，年底降至8.5%；金融部门资金面难放松，资金流入长债和价值风格权益 [1] - 财政政策，上周政府债净减少238亿元，下周计划净增加1333亿元，9月末政府负债增速14.5%，预计10月降至13.6%，年底降至13.0% [2] - 货币政策，上周资金成交量升、价格降，期限利差大幅收窄，一年期国债收益率周末收至1.44%，预计下沿约1.3%，十年和一年国债期限利差收窄至38个基点，十年和三十年国债收益率未来波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 [3] - 资产端，8月物量数据较7月走弱，关注后续经济企稳上行，2025年名义经济增速目标4.9%，需确认是否成未来1 - 2年中枢目标 [5] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面难放松，风险偏好降，资金流入长债和价值风格权益，权益风格价值占优，债券收益率长端下行、短端上行，股债性价比偏向债券 [6] - 引入债券ETF，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.51pct，7月建仓以来累计跑输-6.73pct，最大回撤12.1% [6] - 2025年资产端实际GDP增速4 - 5%窄幅波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性，股债性价比偏向债券，配置策略为哑铃型 [21] - 本周关注中美贸易缓和、新增5000亿地方债额度、四中全会召开等短期扰动，偏长期继续推荐长债加价值配置组合 [8] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量下跌，上证指数跌1.5%，深证成指跌5%，创业板指跌5.7%，申万一级行业中银行、煤炭等涨幅大，电子、传媒等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至10月17日，拥挤度前五行业为电子、电力设备等，后五为综合、美容护理等，本周医药生物等拥挤度增长，电子等下降 [33] - 本周全A日均成交量2.19万亿元较上周降，钢铁、煤炭等成交量同比增速高，传媒、非银金融等涨幅小 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中银行、煤炭等涨幅大，电子、传媒等涨幅小 [38] - 2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [39] 行业景气度 - 外需普遍回落，9月全球制造业PMI自50.9回落至50.8，CCFI指数环比跌4.11%，港口货物吞吐量回落，韩国出口增速波动，越南出口增速上升 [43] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，产能利用率5 - 8月升、9 - 10月降，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交季节性回落 [43] 公募市场回顾 - 10月第2周主动公募股基多数跑输沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为-0.6%、-1.9%、-2.8%、-4.2%，沪深300周度下跌2.2% [59] - 截至10月17日，主动公募股基资产净值4.04万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [59] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐A+H红利组合和A股组合，集中在银行、电信等行业 [10][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 由于降息预期和信贷风险事件美债利率继续下行，总体经济基本面与9月初相当就业压力或仍强于物价压力，市场对美联储10月降息25个基点预测概率升至98.98%，后续需关注近期拍卖数据、补发经济数据以及10月底FOMC决议结果与发言；其他大类资产表现分化，权益市场俄韩领涨欧洲金融承压回调，大宗商品市场贵金属领涨能源与加密货币承压，外汇市场主要非美货币普遍走强人民币整体小幅走弱 [1][2][12] 根据相关目录分别进行总结 本周海外宏观利率回顾 宏观经济指标点评 - 10月费城联储制造业指数显示制造业活动放缓至4月以来最低，出货指数急降，价格压力上行，新订单指数回升显示终端需求有韧性 [1][9] - 截至10月10日当周，受炼厂检修开工率下滑影响，美国EIA原油库存增加352.4万桶，高于预期，加工活动减少致被动累库，原油价格下挫 [1][9] 主要海外市场利率回顾 - 美国：本周美债收益率下行，短端和中端下行幅度大，长端下行温和，收益率曲线陡峭化，因降息预期强化、两家地区银行贷款问题引发流动性风险忧虑、政府停摆及贸易摩擦致部分资金流入债市 [2][10] - 本周公布褐皮书显示总体经济基本面与9月初相当，就业压力或强于物价压力，未捕捉到强通胀迹象，消费拉动有折扣不能推导消费意愿和力回升，就业承压信号更显著 [3][11] - FED WATCH显示市场对美联储10月降息25个基点预测概率升至98.98%，需关注近期拍卖数据、补发经济数据及10月底FOMC决议结果与发言 [3][12] - 欧日：日债收益率小幅下行，德债整体下行，日债受美债利率下行及国债拍卖需求旺盛影响，德债10年期收益率创6月25日以来新低 [15] 其他大类资产点评 - 权益：俄韩领涨，欧洲金融承压回调，俄罗斯股指受能源板块带动反弹，韩国股指延续主线上涨，欧洲银行股受美国地区银行风险外溢影响拖累指数 [16] - 大宗：贵金属领涨，能源与加密货币承压，贵金属因降息预期和地缘政治风险上涨，能源因供应过剩下跌，加密货币市场回调 [17] - 外汇：主要非美货币普遍走强，人民币整体小幅走弱，瑞士法郎涨幅居前，美元受贸易和降息预期拖累疲软，人民币受内外因素影响走弱 [18][19] 市场跟踪 报告展示了本周全球主要经济体国债利率涨跌幅、全球主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币）等图表，还展示了美国、日本、欧元区最新经济数据面板及美债、日债、德债收益率曲线，美国、日本、欧元区CPI同比变化和PMI走势等图表 [24][28][31][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告旨在探讨当前二永债调整是否结束、四季度债市走势及二永债隐忧，以及哪些二永债仍具性价比；认为 10 月信用利差或延续震荡修复，难复刻 4 月单边下行行情，二永相较其他信用债有一定性价比，5 年期高隐含评级品种值得关注，但机构买盘不强，新规落地前建议审慎做多 [11][70] 根据相关目录分别进行总结 二永债性价比凸显 - 9 月债市受市场风险偏好和利率上行影响调整，5 日公募销售新规征求意见引发赎回压力，二永作为重仓品种跌幅居前，5Y 及以上二永债收益率突破年内高点，中长端 AAA - 二级资本债跌幅更大，曲线走陡 [5][12] - 10 月股市回调，10Y 国债利率回落，城投债及二永债收益率下行，二永债修复明显；12 - 15 日普信债与二永债分化，普信债修复，二永下行犹豫，新规担忧仍在；5Y 各类信用资产收益率及利差处年内高位，跌幅有限，二级资本债有性价比 [5][14] 二永债关注什么 - 宏观基本面，中美博弈与偏弱基本面支撑债市，但 10 月股市反弹与新规疑虑使类利率品种收益率下行有隐忧 [20] - 供给结构上，9 月二永债赎回创新高，净融资缺口扩大，银行面临资本补充压力，四季度本是供给旺季，“续旧发新”下供给或不弱；原因一是降低融资成本，二是提高资本补充效率 [5][23] - 机构行为方面，二永债利差与基金、理财、券商净买量相关，当前二永流动性尚可但基金买盘不强，新规正式稿影响待察；9 月基金、券商是抛售推手，10 月 12 日当周基金转为净买入但量能不足 [27] - 理财是信用债配置主力，规模增长支撑四季度信用债，但新规及净值化影响下对二永配置属性或弱化，负债端调整或带动二级资本债重新定价；若新规赎回费高，理财及债基赎回压力或使债市调整，二永是主要调整品种 [34] - 保险是二永债重要配置力量，为匹配负债端久期多配长久期品种且左侧布局，净买量与信用利差负相关；新金融工具会计准则 2026 年初全面执行，保险对二永配置力量或调整 [40] - 历史上四季度债市大概率震荡修复，10 月多横盘震荡；目前二永债成交量及换手率回升，跌幅有限，可关注利率下行中利率放大器对收益增厚效果；截至 10 月 15 日，二级资本债及永续债换手率分别达 0.81%、0.94% [47] 哪些二永债还有性价比 - 资产比价视角，除 3Y - AA + 二级资本债外，其他二永债收益率历史分位数高于同期限品种，有性价比；3Y 隐含 AAA - 及 AA + 永续债收益高于同期限中短票及二级资本债，处于年内 76%及 18%历史分位数；5 年期二级资本债及永续债收益率更高，处于年内 16%以上历史分位数；新规落地二永债或重定价，收益率及与普信债利差中枢或小幅抬升 [53] - 信用利差方面，高隐含评级二永债性价比更高，5Y 二级资本债更优；3Y 隐含 AAA - 永续债相较同期限评级二级资本债利差压缩空间大，处于年内 50%历史分位数；5Y 隐含 AAA - 永续债较普信债利差充分，信用利差 66bp，处于年内 59%历史分位数 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 测算的9月超储率处于历年同期高位，但剔除央行逆回购余额的核心超储率处于历年同期低位，两者背离说明银行体系超储依赖于央行投放，央行7D期逆回购1.4%构成DR007下限 [1][3] - 伴随政府债发行降速和商业银行淡化贷款投放数量，四季度核心超储率有望小幅回升 [4] 根据相关目录分别进行总结 如何看待超储率和核心超储率的背离 - 9月超储率（五因素法）为1.59%，是近五年9月份的次高值，而剔除央行逆回购余额的核心超储率为0.64%，处于历年同期低位 [2][12] - 超储率和核心超储率背离说明商业银行体系超储依赖央行公开市场逆回购，央行投放影响超储高低 [3][12] - 四季度核心超储率有望回升，因贷款对超储影响趋势性下降，政府债发行降速 [4][17] 狭义流动性 央行操作：买断式逆回购持续净投放 - 过去一周央行质押式逆回购净回笼3479亿元，截至10月17日逆回购余额7891亿，较9月底下降 [19] - 10月买断式逆回购到期13000亿元，MLF到期7000亿元，当月买断式逆回购净投放4000亿元 [20] 机构融入融出情况：供需两旺 - 资金供给端，10月17日大行净融出资金4.6万亿元、余额5.2万亿元，货币基金净融出余额1.3万亿元，股份制银行净融出 -2118亿元 [21] - 资金需求端，10月17日全市场银行间质押式待购回债券余额约12.0万亿，全市场杠杆率107%，非法人产品杠杆率113% [30] 回购市场成交情况：量价皆稳 - 过去一周银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约8万亿，R001中位数为1.35% [34] - R001与DR001价差中位数3.9bp，GC001与R001价差中位数为4bp，流动性摩擦较小 [34] 利率互换：小幅下降 - 本周FR007 IRS 1年期利率中位数1.54%，处于2020年以来后9%分位数；SHIBOR 3月IRS 1年期利率中位数1.61%，处于2020年以来后23%分位数 [43] 政府债：未来一周政府债净缴款压力中性 下周政府债净缴款 - 未来一周政府债预计净缴款1584亿元，其中国债净缴款216亿元、地方债净缴款1367亿元 [44] - 周二净缴款压力较大，周三净偿还金额最大 [44] 当前政府债发行进度 - 截至10/18，国债净融资进度84.1%，新增地方债发行进度84%，再融资专项债发行完成全年任务 [48] - 10月政府债供给放缓，后续依赖5000亿地方债限额余额和2026年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏 [48] 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 绝对收益率 - 10月17日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.32%、1.42%、1.56%、1.58%、1.64%、1.66%、1.67% [50] - 10月17日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5%、1.59%、1.64%、1.66%、1.67% [50] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计7295.30亿元，发行期限上1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为12%、20%、44%、5%、19% [54] 相对估值 - 10月17日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为20bp，处于2020年以来40%分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为16bp，处于2020年以来32%分位数 [56]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年三季报业绩预告基本披露完成，结构与去年相似但数量锐减，披露“好消息”的上市公司占比约84%与2024年基本持平，多数公司披露预增公告；转债市场仅10家公司披露预告，数量较2024年腰斩，除1家预减外其余均为“好消息” [2][6] - 基础化工、电子、有色、机械行业“好消息”多，有色和传媒行业三季度披露情况较2024年明显好转，15家上市公司业绩预告提及AI贡献，多数公司未来将加大AI投入 [2][8] - 立讯、利民、博俊、道通四家转债上市公司连续2年三季度业绩报喜，各有业绩增长原因且立讯、道通提及AI对业务的作用 [2][13] - 市场风格切换或进行中，地缘政治增加市场波动，转债市场风偏回落，临近财报季绩优转债或成市场重要线索，连续业绩优秀标的值得关注 [2][14] 根据相关目录分别进行总结 三季度业绩预告，转债市场怎么看 - 2025年截至10月18日，117家上市公司披露三季报业绩预告，为近五年最少；转债市场仅10家公司披露，数量较2024年腰斩 [6] - 基础化工、电子、有色、机械“好消息”多，有色7家预增2家扭亏，传媒1家扭亏1家预增，是“好消息”数量较2024年提升2家及以上的唯二行业 [8] - 15家上市公司业绩预告提及AI贡献，14家业绩报喜且多数将加大AI投入 [11] - 立讯等四家转债上市公司连续2年三季度业绩报喜，各有业绩增长原因及未来发展方向 [13] 市场一周走势 - 截至周五收盘，上证指数收于3839.76点，一周下跌1.47%；中证转债收于474.22点，一周下跌2.35% [15] - 股市行业涨幅前三为银行（+4.99%）、煤炭（+4.27%）、食品饮料（+0.85%），电子、传媒、汽车下跌 [15] - 本周无转债新上市，45只转债上涨占比11%，266只转债转股溢价率抬升占比64% [17] 重要股东转债减持情况 - 本周南京医药发布转债减持公告 [25] - 多家大股东转债持有比例较高的发行人有减持情况 [26] 转债发行进展 - 中汽股份（10.39亿元）、满坤科技（7.6亿元）、华通线缆（8亿元）董事会预案，海天股份（8.01亿元）股东大会通过，天准科技（8.72亿元）证监会核准 [27] 私募EB项目更新 - 本周暂无私募EB项目进度更新 [28] 风格&策略：本周大额高评级占优 - 采用月末调仓回测，剔除A - 以下评级和已公告强赎标的，本周转债市场大额高评级占优 [29] - 高评级转债相对低评级转债超额收益2.63pct，大额转债相对小额转债超额收益1.89pct，偏股转债相对偏债转债超额收益 - 8.24pct [29] 一周转债估值表现：转债估值下跌 - 本周转债市场百元溢价率下跌，全口径转债转股溢价率中位数和市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨 [40] - 偏股转债转股溢价率中位数下跌，偏债转债纯债溢价率中位数下降 [40] - 截至本周最后一个交易日，跌破面值转债1只、跌破债底转债0只、YTM大于3转债2只 [44] - 银行转债YTM中位数 - 3.97%低于3年企业债AAA到期收益率5.84pct，AA - 至AA + 偏债转债YTM中位数 - 1.48%低于3年企业债AA到期收益率3.59pct [44] - 调整百元溢价率走平，处于不同历史分位 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或仍是牛市，利率上限清晰，10年国债利率超1.8%有绝对价值，下限方面利率下行空间至少20bp，极端行情下10年国债利率可参照年初定价加点即OMO+10bp [2] - 今年三季度中等期限品种利差压缩，超长债利差和品种利差走阔，后续伴随市场情绪回暖，超长债利差与品种利差均有压缩机会 [2] - 2024年以来震荡市期限利差普遍走扩，当前逻辑不同，后续基金情绪回暖、保险跨年配置、农商行回补仓位有利于利差压缩 [3] - 5000亿元财政增量对债市冲击或有限，需多措并举带动预期回暖和信用扩张 [3] 各目录总结 震荡市还是牛市？ - 市场对债市多空观点有分歧，多头认为中美贸易摩擦等三季度利空在钝化，空头认为中美会面、财政货币增量、股市表现、监管落地、PPI同比回正等因素不利债市 [7] - 利率上限清晰，10年国债1.8%、30年国债2.1%以上有绝对配置价值，源于弱基本面、资产荒、配合财政及大行买入体现政策维稳意图 [8] - 坚定看多利率下限，1.7%不是重要阻力位，债市交易要左侧布局，利率有创新低希望，受央行操作、监管、配置行情、中美摩擦、增量政策等因素驱动 [11][12] - 从久期看，保险有配置需求，基金久期上行可能使长债利率创新低；从比价看，10年期以上国债收益率有优势 [15] 震荡市，如何看利差？ - 回溯2022年以来震荡市，梳理出7个时间段，2024年是分水岭，此前震荡市期限利差倾向收窄，此后普遍走扩，国开 - 国债利差通常收窄，信用利差除2022年初外往往收窄 [19][24][25] - 2025年8月末以来，5年与2年国债利差震荡下行，10年与5年、30年与10年国债利差及品种利差震荡上行，原因包括大行买入中段国债、超长债交易情况、基金和农商行对政金债买入偏弱等 [31][33] - 未来30y国债利率有下行空间，品种利差可能收窄，保险配置力量或加大，基金和农商行买盘回归带动政金债 - 国债利差压缩 [36] 如何看5000亿地方政府债务结存对债市的影响？ - 5000亿元专项债在缺少其他增量政策联动时对债市影响有限，2022年利率震荡上行是多政策推动结果 [37][38] - 资金大概率以新增专项债形式发放，当前一般债余额不多，专项债结存限额有3.53万亿元，且资金用途适合新增专项债 [43] 债市利率先上后下 - 本周央行公开市场操作由净投转为净回笼，资金面转松，债市收益率曲线整体走平，10年期国债收益率先上后下，整体上行0.40bp至1.82% [3][45] - 每日情况：周一收益率上行1.77bp至1.84%；周二下行0.15bp至1.84%；周三上行0.81bp至1.84%；周四下行0.42bp至1.84%；周五下行1.61bp至1.82% [45][46][47] 理财规模小幅上升 - 截至10月12日，理财存续规模达30.9万亿元，周度环比增加1206.52亿元，10月6 - 12日新发理财规模14.68亿元 [55] - 10月第二周固收类产品规模回升，按产品类型和风险划分有不同规模变化，上周破净率小幅下降 [59][60] - 截至10月15日，370只货币基金7日年化收益率均值1.05%，265只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.35% [62] 久期 - 本周公募基金久期较10月10日增加0.035至2.382，周度平均值2.364，10月17日最高，久期分歧度下降0.014至0.321 [3][64]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美经贸博弈下债市维持偏强震荡但短期需谨慎参与，利率在“反内卷”叙事得到证实或证伪前将箱体震荡，建议适当缩短久期 [1][14] - 美债收益率长短端延续下探趋势，市场对美国经济衰退边际预期升温，后续市场结构化特征将进一步凸显，短期利好科技相关方向，对贵金属板块构成压力 [1][17] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从10月11日的1.743%上行0.2bp至1.745%，周内受进出口数据、股市表现、经贸消息、通胀和金融数据、基金赎回新规预期等因素影响有波动 [1][10][11] - 本周中美经贸博弈持续，市场风险偏好低，债市偏强震荡，“反内卷”政策提出后收益率曲线“熊陡”，建议缩短久期 [14] - 本周美债收益率长短端延续下探，长端跌破4%，暗示市场对美国经济衰退预期升温，滞胀预期减弱，金价回调加剧对市场预期变化关注，后续市场结构化特征将凸显，短期利好科技板块，压制贵金属板块 [17] - 美国10月原油库存累库幅度加剧，布伦特和WTI原油价格下跌，费城联储制造业指数萎缩，美联储10月降息确定性增强 [17][19][23][27] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025.10.13 - 2025.10.17公开市场操作净投放-3479亿元 [31] - 货币市场利率有变动，利率债两周发行量、国债和国开债收益率、期限利差、利差等有相应表现 [32][42][43][44] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积上行，LME有色金属期货官方价下行，焦煤、动力煤、同业存单、余额宝、蔬菜等价格有相应走势 [50][56][57][60][64] - 2025/10/13 - 2025/10/17，VIX恐慌指数领涨，WTI原油、德国DAX30指数等领跌，美国债收益率整体下行，10年与2年美债期限利差减少 [68][73][77][79] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行21只，金额323.01亿元，净融资额-197.81亿元，主要投向综合和社会事业 [85] - 湖北、深圳、北京、吉林和大连发行总额排名前五，本周有3个省市发行地方特殊再融资专项债，全国城投债提前兑付规模有相应数据 [87][92][100] 二级市场概况 - 本周地方债存量53.45万亿元，成交量3011.27亿元，换手率0.56%，广东、江苏、四川交易活跃，30Y、10Y、15Y期限交易活跃，到期收益率总体下行 [101][106] 本月地方债发行计划 - 山东、河南等省市有地方债发行计划 [109] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行432只，总发行4090.61亿元，净融资额1796.63亿元，较上周增加2890.25亿元，城投债和产业债净融资额分别为153.28亿元和1643.25亿元 [110][113] 发行利率 - 短融、中票、企业债、公司债发行利率有变化 [122] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额6629.26亿元，各品种不同评级成交额有相应数据 [123] 到期收益率 - 国开债、短融中票、企业债、城投债收益率总体下行 [124][126][127][130] 信用利差 - 短融中票和城投债信用利差总体收窄，企业债信用利差呈分化趋势 [133][136][139] 等级利差 - 短融中票和城投债等级利差总体走阔，企业债等级利差总体收窄 [142][145][149] 交易活跃度 - 各券种前五大交易活跃度债券有相应名单，工业行业债券周交易量最大 [154] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高、调低债券 [155][156]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月城投债净偿还规模低于去年同期，交易所和协会净偿还情况有变化，部分省市净融资为正部分为负，多数省份净融资规模同比上升 [4] - 9月城投债实际提前偿还规模减少，公告提前偿付与现金要约回购规模环比上升，交易所终止审批数量略有下降、规模略有上升 [4] - 9月首次发债主体增加，发债规模上升，主体发行多通过交易所私募债，用途多样，分布在浙江、山东等区域 [4] - 9月城投发债借新还旧占比略降，部分省市占比有升有降，部分借新还旧债能覆盖利息 [4] - 9月协会和交易所新增融资主体发行规模可观，用途多为偿还有息债务 [4] - 9月市场化声明主体新增35家，累计声明主体数量可观，区域和等级分布有特点，名单内外主体利差未见分化 [4] 根据相关目录分别进行总结 9月城投债净偿还同比收窄23家新发债主体多数实现新增 - 9月城投债净偿还规模291亿元，较8月增加、低于去年同期，交易所净偿还规模上升，协会转为净偿还 [8] - 分区域看，9月11个省市净融资为正，17个省市净偿还，近一年12省市净偿还，多数省份净融资规模同比上升 [11] - 9月城投债实际提前偿还规模较8月减少，公告提前偿付与现金要约回购规模环比上升，企业预警通数据显示相关情况有变化 [15] - 9月交易所终止审批数量略有下降，规模略有上升 [20] - 9月首次发债主体23家，较8月增加，发债规模升至105.48亿元，主要通过交易所私募债，用途多样，分布在浙江、山东等区域 [23] - 9月首发债主体有不同类型，包括在原发债平台上架设新平台、重组子公司、产业化特征突出相对独立运营的平台 [25] 9月城投发债借新还旧占比略降 协会新增融资主体数量低于协会 - 9月城投发债借新还旧比重下降2.1pct至81.5%，偿还有息债务以及补流、项目建设和股权投资比重回升 [27] - 9月贵州、黑龙江和云南借新还旧占比维持100%，部分省市占比有升有降，部分借新还旧债能覆盖利息 [28] - 9月协会产品发行38只，涉及23家主体，发行规模413.7亿元，募集资金用途均为偿还有息债务 [29] - 9月交易所新增融资债券发行55只，涉及47家主体，发行规模369.63亿元，用途多样 [30] 9月市场化声明主体新增35家 名单内外主体利差未见分化 - 截至9月末，累计504家城投主体声明为市场化经营主体，区域和等级分布有特点 [37] - 从发行品种看，450家主体在协会声明，72家在交易所声明，18家同时声明 [38] - 从募集资金用途看，协会和交易所声明主体发行情况不同，部分主体能新增融资 [39] - 9月新增35家市场化声明主体，协会声明主体发债用途多为借新还旧且不覆盖利息，交易所声明主体多数也如此 [40][42] - 截至9月30日，隐含评级AA和AA（2）级市场化经营主体与未声明主体信用利差有变化，但整体未分化 [47]