报告核心观点 - 2025下半年传媒互联网板块行情围绕内容产品周期和AI应用催化展开，游戏和影视处于重磅产品持续上线、表现或超预期阶段，伴随产品周期开启，内容赛道或持续景气，AI应用商业化进程加快，有望实现从量变到质变飞跃 [4] 新品周期开启，内容赛道仍具成长性 游戏：政策环境改善，出海+新游驱动行业景气度提升 - 政策环境边际改善，国家统筹+地方跟进，支持政策覆盖全产业链，强化国际化导向，强调科技创新，未来具备技术优势、文化创新能力和全球化布局的企业将优先受益 [25] - 版号发放节奏稳定，供给仍在扩张区间，2023年以来版号发放情况延续提升趋势，6月份国产版号发放数量再度刷新纪录 [29] - 国内游戏市场保持高增，2024年以来手游规模整体增长，2025年延续双位数增长趋势，4月同比增长21.93%，预计伴随重点新游上线，行业增长乐观 [31] - 长青游戏贡献核心营收增量，厂商战略从“追爆款”到“养长青”转型，腾讯、网易等头部厂商的长青游戏表现突出，中国厂商积极布局长线游戏赛道 [35] - 游戏出海仍为重点方向，全球游戏市场走向修复，中国厂商出海持续高景气度，海外竞争格局尚未稳固，中国厂商有更大市占突破可能性 [41] - 2024年以来新游周期开启，带动游戏行业重返增长，游戏厂商储备丰富，新游周期仍将持续，看好重点游戏研发商投资机会 [52] 影视院线：国产片仍处于去库存阶段，看好未来行业修复 - 2025年1 - 5月总票房为273.2亿，创下近五年来新高，尽管25Q2票房预计同比下滑35 - 40%，但已充分反应，暑期电影题材多元，有望取得超预期表现 [58] - 国产片仍处于去库存阶段，市场信心有待提振，进口片供给基本恢复，但票房表现疲软，2025年暑期档已有超60部中外影片明确上映，影片数量还有较大增长空间 [71] - 2025年在《哪吒2》带动下，动画电影有望成为电影市场重要增长点，预计全年动画电影占比或将达到30%以上，展望2025年下半年，市场不缺乏优质大体量影片，全年大盘有望突破500亿 [85] IP新消费：情绪消费风起，IP商业化加速 - 需求侧，伴随新世代消费崛起，文娱及情感消费高景气，Z世代为IP衍生品市场带来更大规模和活力 [92] - 中国自主IP认可度与商业价值持续提升，为IP衍生品等新消费带来新增量，部分国产IP已具备成为世界级IP的潜力，未来国产IP卡牌或引领卡牌的新一轮增长 [99] AI应用商业化元年，静待花开 整体：AI应用市场欣欣向荣，或迎来质变时刻 - 国内外AI应用商业化进程加快，AI产品用户量保持增长，国内AI产品发展速度喜人，但访问时长未明显突破，AI应用整体发展呈现Web、APP端双增趋势，用户选择多元但未“刚需” [110] - 对比海外，国内AI应用发展增速更高，但在总量级方面仍存在较大差距，模型能力加速追赶、注重C端、垂类应用场景开拓使得国内AI应用增速快于海外 [119] AI视频：可灵综合能力领先，商业化进程喜人 - 海内外AI产品以文本生成为主，国内多模态产品发展更好，视频&音频生成应用占比小，存在较大成长空间，国内产品快手可灵AI因技术、成本领先，位于TOP50榜单中 [124] - 可灵AI技术领先全球，模型生成视频的综合能力高居全球前列，价格优势明显，技术和成本优势促使其流量和市占率迅速提升，商业化变现速度在全球首屈一指 [129] AI玩具：AI赋予传统玩具“新鲜生命”，带来悦己消费下用户喜欢的“陪伴感” - 目前市场上AI玩具呈现形式主要有AI挂件、AI玩偶/毛绒玩具及AI机器人/狗三种，AI玩具市场前景广阔，预计到2033年市场规模能达到549亿美元，渗透率将增长至31.93% [138] - 当前国内AI玩具行业欣欣向荣，政策层面支持，体验升级+受众拓宽，一些积极变化或促使25年行业销量破百万级 [143] - AI玩具的核心竞争力将聚焦于玩法创新和IP赋能上，玩法创新实现了从单向被动玩耍到多维度、个性化、情感化的智能交互体验的突破，IP赋能能有效控制成本，提升产品毛利率和利润水平 [150] AI Agent：产品形态、技术生态均实现突破，或迎来新付费模式 - AI正从推理者向智能体发展，Agent时代，AI逐步从“辅助”演进到“部分替代”，能够让AI从“听指令的助手”进化为“自主行动的数字员工”，实现效率的指数级提升与成本的断崖式下降 [160] - AI Agent通过自动化流程、数据驱动决策和资源再分配，或将重构企业运营范式，MCP成为Agent生态的底层标准，海内外大厂接入MCP进展积极，有望加速Agent商业价值提升 [167] - AI Agent商业化变现仍处早期，C端仍以免费使用为主，B端已有产品率先验证变现能力，AI Agent具有较大的商业化潜力，或推动成本结构变化、新的付费模式产生和盈利模式创新 [182]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示市场情绪综合评分为79分，处于“较热”状态，市场逐渐进入上涨态势，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [6][10] 热点主题追踪 - 光伏主题：国内头部光伏玻璃企业7月开始集体减产30％，部分玻璃企业堵口计划增多，预计7月国内玻璃产量降至45GW左右，相关标的有石英股份、爱旭股份 [7] - 能源金属主题：刚果金自2025年6月21日起将钴出口临时禁令期限延长三个月，相关标的有华友钴业、天齐锂业 [7] - 创新药主题：国家医保局和国家卫生健康委印发措施支持创新药高质量发展，提出支持医保数据用于创新药研发，相关标的有恒瑞医药、贝达药业 [7] 资金流向 个股资金流向 - 主力净流入前十个股：宁德时代（131,721.57万元）、立讯精密（73,991.82万元）等 [11] - 融资净买入前十个股：中际旭创（23,853.46万元）、新易盛（22,418.64万元）等 [13] - 主力净流出前十个股：御银股份（-78,250.29万元）、山子高科（-48,236.18万元）等 [13] - 融券净卖出前十个股：宏达股份（2,808.08万元）、宁德时代（794.37万元）等 [14] 行业资金流向 - 主力资金前一日净流入前十行业：SW电子（535,641万元）、SW通信（148,620万元）等 [16] - 主力资金前一日净流出前十行业：SW机械设备（-221,447万元）、SW传媒（-130,937万元）等 [16] - 融资前一日净买入前十行业：SW电力设备（64,247万元）、SW计算机（53,763万元）等 [18] - 融券前一日净卖出前十行业：SW基础化工（3,125万元）、SW电子（1,925万元）等 [18]

报告核心观点 - 反内卷行情若发展顺利或分三阶段，目前处于预期阶段，后续需观察政策落地和产能出清情况，若无真实出清可能无后两阶段行情；与 16 - 17 年供给侧改革不同，此次目标为制造业，且市场有学习效应，行情或不按三段式演绎 [1][3] 反内卷行情的三阶段 事件 - 中央财经委第六次会议强调治理企业低价无序竞争，推动落后产能退出，与破除“内卷式”竞争理念一致；此前发改委、中国水泥协会也提及相关内容 [8] “反内卷”行情的背景 - 市场会对标 2016 年后供给侧改革行情，新能源行业有加速出清需求，如光伏设备 24Q3 以来加速出清 [9] 由供给侧驱动的行情市场如何定价 16 - 17 年供给侧改革行情定价复盘 - 供给侧驱动行情因政策因素市场调节机制弱化，供需趋紧时间长、预判难，股价行情大概率分阶段 - 煤炭落后产能淘汰案例分三阶段：2016 年 2 月文件发布，市场有格局出清、煤价企稳预期，煤炭板块有小幅超额行情；2016 年 6 月煤价小涨，板块主升浪，提前定价 16H2 煤价上涨，一致预期引致的股价超额约 1 个月，7 - 10 月煤价涨但无超额，11 月煤价回落板块回调；2017 年 5 - 6 月，定价煤价高位运行时间，行情时间长、超额幅度高，逻辑验证和证伪窗口拉长，市场形成一致预期时间 2 个月 [15][16][18] 2020 - 2024 年煤炭“碳中和”下的供给侧驱动行情如何定价 - 此轮行情可理解为 16 - 17 年重复，2023 年因险资买入多第四阶段 - 第一阶段 2020 年 9 月我国提出碳中和目标，煤炭板块开始相对沪深 300 产生超额；第二阶段 21 年 9 月煤价见顶，板块回撤近 30%；第三阶段 2022 年市场定价高煤价持续时间；第四阶段 2023Q4 - 2024H1 煤炭涨红利风格溢价，源于险企实行新准则 [20][21] 这次不一样 - 此次反内卷行情目标为有民企参与的制造业，后续需政策落地和产业供需格局好转才有大超额行情，否则可能只有第一波预期驱动行情 - 资本市场有学习效应，行情或不按三段式演绎，可能股价反应提前、主升时间缩短，或出现行情合并形式；7 月适合周期股，对资源股友好 [3][25]

核心观点 - 6月产需预期边际回暖，价格拖累有望减弱，库存有望延续韧性，盈利因子有望得到修复，下半年市场有望呈现中枢上行震荡行情，未来一个月市场占优风格为高盈利、小市值、高估值 [1][2] 市场更新 - 6月产需预期再度出现边际回暖，盈利因子有望得到修复 [1] 产需预期 - 5月工业企业利润明显走弱，量价齐跌使营收增速加速下行，基数效应下投资收益下行也拖累了工业企业利润；6月PMI再度小幅回升，产需预期均较前值有所修复，生产偏强格局延续，价格分项依旧偏弱，经营活动预期显著弱于季节性均值，显示外贸不确定性对企业预期仍有影响 [2] 库存情况 - 5月产成品库存再度边际走弱，价格偏弱是名义库存走弱主因；6月PMI库存分项均有不同程度回暖，与经济指标指示方向一致；短期价格压力最大时点或已过去，下半年基数效应拖累有望减弱，价格因素有望企稳，7月关税或迎来阶段性落地，企业生产经营预期有望得到一定程度修复 [2] 盈利因子 - 进入7月，预计盈利贡献有望提升，上半年A股在估值正贡献支撑下震荡收涨，盈利端呈负贡献；从风格因子表现看，小市值、低估值占优，高盈利组合仅在一季度有所表现；当前市场对盈利因子计价相对较弱，7 - 8月中报业绩窗口期，盈利因子有望迎来阶段性修复 [2] 市场行情 - 估值端，基本面及宏观政策中长期预期的修复使市场下行风险较低，充裕流动性环境下，下半年市场有望呈现中枢上行震荡行情；基于风格因子模型，未来一个月市场占优风格为高盈利、小市值、高估值 [2]

报告核心观点 创新药引领医药板块行情，估值有望持续修复；创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情；部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会；手术机器人、AI+医疗、脑机接口等医疗新浪潮有望持续取得突破 [3] 创新药引领医药板块行情，估值有望持续修复 医药行业整体业绩 2024年度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑1.73%，归母净利润同比下滑14.06%，扣非净利润同比下滑14.86%；2025Q1单季度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑4.34%，归母净利润同比下滑8.87%，扣非净利润同比下滑10.86% [4] 创新药行情驱动估值修复 2025年年初至今SW医药指数涨幅7.45%，跑赢沪深300指数9.09pct；申万医药生物板块PE估值整体仍处于近十年历史的偏低位置，后续持续修复值得期待 [10] 公募基金医药持仓情况 2025Q1公募基金医药持仓比例上升，全部基金超配2.80pct，非药基金低配2.62pct；创新药板块持仓环比大幅提升，2025Q1所有基金对Biotech创新药的重仓市值达576.34亿元，环比增长62% [14][23] 创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情 创新药 - **商业化放量**：国内Biotech创新药公司商业化已逐渐进入正轨，亏损开始收窄；2024年69家A股、港股Biotech创新药公司共实现924.3亿元的营业收入，同比增长36% [29] - **海外授权BD**：2025年国内创新药领域多项海外授权BD交易达成，截止6月已有97项，同比增长45%；上半年BD总金额提升明显，平均额超历史平均水平 [39][43] - **未来展望**：国内市场2030年创新药销售规模有望达4460亿元；海外市场现有BD交易分成有望达到145亿美元 [57][61] - **潜在催化**：2025年下半年医保谈判、学术会议、商保创新药品目录、多个BD兑现等有望催化创新药板块行情 [68][76][79][81] - **投资思路**：寻找下一个可能海外授权的重磅品种；把握已获MNC认证，未来海外放量确定性高的品种；关注创新药纳入医保目录和商保创新药目录的获益品种 [89][94][99] 家用器械 - **市场情况**：对内中短期有望受消费复苏和AI产业端技术革新拉动，长期受益于老龄化与银发经济；对外国内家用器械企业竞争力持续提升，出海步伐加快，海外市场份额有望继续提升 [109] - **细分市场**：家用呼吸机细分市场存在海外库存出清的短期催化；全球家用呼吸机市场规模预计将持续增长 [110] - **建议关注标的**：鱼跃医疗、三诺生物、瑞迈特、美好医疗等 [113] 部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会 CXO - **行业情况**：GLP-1和ADC药物研发和销售持续火热，有望推动相关CDMO公司经营边际改善 [115] - **建议关注标的**：药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成等 [145][146] 设备/高耗/IVD - **医疗设备**：2024Q4开始医疗设备各细分终端需求持续回暖，截至2025年5月，医疗设备整体行业招投标在边际上高增趋势不减 [148][150] - **高值耗材**：电生理、骨科、内镜耗材、血管介入等细分领域压制因素有序出清，有望迎来业绩改善 [155][162][168][172] - **IVD**：化学发光集采在逐步执行和落地，在集采影响消化后，国产龙头有望凭借市占率提升重新恢复增长 [179][180] - **建议关注标的**：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山、惠泰医疗、微电生理、南微医学、安杰思、心脉医疗、爱博医疗、新产业、亚辉龙等 [153][154][187][189] 中药 - **行业情况**：2025H2在低基数效应、渠道库存逐步出清、中药材价格指数回落及政策支持延续的驱动下，板块业绩有望迎来边际改善 [191] - **中药材价格**：中药材价格综合200指数自2024年7月起进入下行通道，行业成本压力有望迎来边际缓解 [197] - **政策支持**：2025年3月国务院印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，为中医药产业高质量发展提供了系统性的实施路径 [200] - **创新药**：近年来中药企业新药申报数量逐步增加，2024年中药新药临床申报（IND）受理达到100件，同比增长33%；建议关注康缘药业、天士力、以岭药业等公司的创新药品种 [204][218][219] - **国改**：2025年国有企业改革深化提升行动迎来收官之年，多家中药国有企业公开提及十五五规划的相关计划；建议关注华润三九、昆药集团、康恩贝等公司 [222][228] 零售药房 - **行业情况**：近年零售药房因行业竞争加剧和消费力下降等因素扰动，业绩增速承压；当前头部药房通过优化门店结构、多元化经营、门店降本增效等方式持续优化门店经营，部分上市药房业绩有望加速改善 [233] - **建议关注标的**：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等 [249] 医疗新浪潮：手术机器人、AI+医疗、脑机接口有望持续取得突破 手术机器人 - **市场情况**：手术机器人受益于渗透率提升，市场规模预计持续增长；2022年全球手术机器人市场规模为131.8亿美元，预计2026年和2030年将分别达到328.0亿美元和631.2亿美元 [257] - **建议关注标的**：微创机器人、天智航等 [258] AI+医疗 - **应用场景**：AI医疗应用已广泛覆盖多个病种，并逐步渗透到患者诊疗全流程 [261] - **市场规模**：预计到2030年，全球AI+医疗医疗器械市场将达到1,137亿美元，2025-2030年复合增速达到45.06%；国内AI+医疗器械市场将达到755.7亿元，2025-2030年复合增速达到29.90% [269] - **建议关注标的**：华大智造等 [274] 脑机接口 - **技术发展**：全球脑机接口技术持续发展，应用场景不断拓展；国内脑机接口研究起步于20世纪90年代末，预计到2030年将实现重大技术突破与产品创新 [282][285] - **市场规模**：全球脑机接口市场规模由2019年的12亿美元增长至2023年近20亿美元，2019-2023年复合增长率超13%；预计到2029年全球脑机接口产业规模将达到76.3亿美元 [292] - **建议关注标的**：伟思医疗、爱朋医疗、翔宇医疗、诚益通等 [293][294] 建议关注标的汇总 创新药板块 信达生物、益方生物、众生药业、中国抗体、泽璟制药、三生制药、联邦制药、科伦博泰、百利天恒、康诺亚、恒瑞医药、迈威生物、智翔金泰、药明巨诺、科济药业等 [296] 器械板块 迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山、新产业、爱博医疗、惠泰医疗、微电生理、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、瑞迈特等 [299] CXO、零售药房板块 药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成、益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等 [303] 中药板块 康缘药业、天士力、以岭药业、悦康药业、济川药业、九芝堂、方盛制药、云南白药、佐力药业、羚锐制药、华润三九、昆药集团、东阿阿胶、江中药业、太极集团、康恩贝等 [305][306]

核心观点 - 2025年上半年A股市场一波三折，呈探底修复态势，6月下旬创新高，万得全A、上证指数、沪深300分别上涨5.83%、2.76%、0.03%，市场风格偏均衡稳定，行业轮动速率可控，呈现“政策驱动、情绪修复”主导的结构性行情 [1][10] 纵览：市场慢涨急跌，整体偏震荡 - 2025年上半年A股年初至1月中旬下跌，4月初砸出“黄金坑”后反弹，5月震荡，6月震荡上行，6月26日创年内新高，1 - 6月上证指数涨跌随月份小幅震荡 [1][10] - 一季度延续震荡筑底，1月市场承压，2月指数反弹，3月成长板块短暂活跃后转防御；二季度回归基本面与政策博弈，4月急跌后修复，5月反弹后调整，6月震荡上行，结构分化 [1][13][14] 风格：小微盘总体占优，大盘价值展韧性 - 半年维度微盘强于小盘，小盘强于中盘和大盘，上半年小盘成长与大盘价值风格切换频繁，半年维度超额收益仅1.14%，大盘价值在下跌区间有韧性 [2] - 1月初至2月初微盘风格强，2月中旬至3月下旬小微盘优势扩大，3月底至4月初风格切换至大盘，4月中旬至6月市值风格趋于均衡，微盘指数波动大，大盘指数稳健 [23] - 成长价值风格上半年偏均衡，市场反攻时小盘成长风格强劲，大盘价值在下跌区间占优，全区间相对小盘成长仅跑输1.14pct [24] 行业&主题：从科技到消费，轮动速率可控 - 2025上半年A股行业轮动速度震荡，3月轮动强度达上半年高点，年初轮动速率随市场下跌，5 - 6月医药和新消费使轮动效应下降 [3][30] - 上半年31个行业中20个一级行业上涨，有色金属、银行、国防军工、传媒涨幅高，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化表现差；二级行业中地面兵装涨幅超60%，煤炭开采等表现弱 [3][31] - 分月度看，有色金属1、3、6月表现好，银行上半年稳健，国防军工波动大，计算机上半年收益居前半段，电子行业3 - 5月回撤大 [32] - 主题方面，剔除部分概念后，服务器、炒股软件等15个概念主题涨幅超40% [37]

报告核心观点 - “反内卷”需企业和地方政府共同努力，决策层已形成清晰路线图，打造全国统一大市场是治本之道，政策见效需时间但效果可期，企业利润回升推动牛市，港股周期重估空间大，还汇总了受益“反内卷”政策的公司 [3] 政策背景与路线 - 2024 年 7 月 30 日中央政治局会议提出“强化行业自律、畅通落后抵消产能退出渠道”，12 月 12 日中央经济工作会议升级为“综合整治‘内卷式’竞争、规范地方政府和企业行为”，2025 年 7 月 1 日中央财经委员会第六次会议针对企业提出“推动落后产能有序退出”，对地方政府提出三点要求 [3] 治本之道 - 截止 2025 年 5 月，PPI 已环比 32 个月负增长，消除内卷土壤需让生产要素市场化配置，如土地合理出让、统一社保监管、金融体系改革，最终使企业成本上升、出清低效企业、恢复供需平衡 [3] 政策效果 - 虽本轮供需错配行业以民营企业为主，但企业和地方政府共同努力，有效投放信贷、合理税收返还与补贴，将影响企业行为，预计相关行业补贴下降、成本上升，利好头部企业 [3] 市场影响 - 淘汰低效企业可提升全要素生产率，中国制造有望向“微笑曲线”两端移动，企业盈利增速或长期高于 GDP 增速，港股相关行业估值便宜，重估空间大，如光伏设备 A 股与港股通公司破净情况对比 [3] 受益公司 - 报告结合自下而上筛选，汇总了受益“反内卷”政策的公司，涉及电力设备、钢铁、公用事业、基础化工、建筑材料、煤炭、有色金属等行业，并列出公司代码、简称、总市值、PE - TTM、预测 PE、PB 等信息 [3][4]

报告核心观点 市场结构性特征明显，板块轮动行情延续，若成交未能明显放量，这一状态或将持续；“反内卷”叙事仍有演绎空间，与科技等品种或构成“跷跷板”关系；7月9日对等关税到期，美国关税政策变化或影响全球风险偏好，资金“稳市场稳预期”，市场受海外扰动时或有反弹机会 [6][9] 国内市场复盘 权益市场 - 7月3日权益市场反弹，科创企业领涨，“反内卷”相关板块回调；上证指数、沪深300分别涨0.18%、0.62%，中证红利跌0.01%；创业板指涨1.90%、科创50涨0.24%；中证1000涨0.53%，万得微盘股指涨0.62%；万得全A涨0.61%，成交额1.33万亿元，较7月2日缩量716亿元 [2][6] - 市场呈结构性行情，主线不清晰时占优板块快速轮动；今日科技品种反弹，“反内卷”相关品种回调 [6] - 美越贸易协议利好出海越南企业，美国对越南商品征20%关税，对转口贸易商品征40%关税，对国内转口企业利好有限；午后交易技术制裁弱化和贸易关系缓和预期，科技品种和出口链相关品种行情上涨 [7] 债券市场 - 债市收益率震荡下行，季初资金面宽松，短端债券表现优，利率曲线走陡；10年国债活跃券下行0.05bp至1.64%，30年国债活跃券上行0.15bp至1.85%；10年国债期货主力合约持平，30年期主力合约跌0.02% [2] - 7月以来存单发行利率下行，大型国股行1年期存单一级发行利率降至1.60%；资金面宽松助推短端行情，2 - 5年国债活跃券收益率下行0.3 - 1.0bp，长端情绪偏弱 [5] 商品市场 - “反内卷”政策预期推动多数商品上涨，黑色系中焦煤领涨3.76%，铁矿石等品种跟随走强；玻璃涨幅收窄，光伏板块分化，多晶硅涨2.14%，工业硅跌0.93% [4] - 央行回笼资金，但资金面超预期宽松，非银资金利率稳定在政策利率下，R001、DR001、R007、DR007均下行 [4] 港股市场 - 恒生指数和恒生科技分别跌0.63%和0.67%，或交易港市流动性收敛预期；美元兑港元汇率在7.85附近，隔夜Hibor利率0.02%未明显上升；南向资金净流出30.47亿元 [8] 海外市场复盘 美国就业数据及影响 - 6月美国非农就业超预期，新增非农就业14.7万人，失业率4.1%，劳动力市场有韧性，市场对美联储7月降息预期降温 [3] - 美元指数拉升约0.5%，突破97.4后高位震荡；黄金价格下跌，伦敦金现跌破3320美元/盎司，跌幅超1.0%；原油和LME期铜表现相对稳定 [3]

核心观点 - 7月信用债处于有利市场环境，ETF扩容成亮点，有投资机遇也有潜在风险，中短端信用利差或低位震荡，长端下行空间可能打开 [3][66] 6月回顾 一级市场 - 传统信用债发行量和净融资环比回升，城投债净融出规模扩大，产业债发行量及净融资环比上行 [13][35] - 银行二永债发行量环比下降、净融资环比提升，二级资本债发行微降、净融资环比提升，永续债发行和净融资环比均下行 [18][35] 二级市场 - 短端信用债行情暂缓，长端延续“补涨”，收益率整体下行，长端下行幅度大且弱资质表现优 [23][27][35] - 信用利差走势分化，短端除弱资质普信外全部走阔，中长端大多收窄，弱资质中票、银行永续债表现较好 [27][35] - 等级利差方面，普通信用债部分等级利差小幅走阔，其他收窄，二永债除1Y期银行永续债外等级利差均收窄 [30][35] - 期限利差表现分化但以收窄为主，长端收益率下行幅度大于短端，城投债中长端期限利差收窄更明显 [30][35] - 持有期收益率长端高于短端，3年期AAA/AAA - 级各板块表现排序为二级资本债>永续债>中票>城投债 [31][34][35] 7月展望 市场环境 - 7月债市大概率震荡偏强，货币政策宽松，信用债面临正carry环境，7月是机构配债大月，机构杠杆多震荡上升 [41] 供需变化 - 供给端总量难言改善，结构上科创债发行放量，但“挤出影响”或大于“新增影响” [44] - 需求端理财和基金等机构负债端扩容，理财跨季后规模或恢复扩容，配债力度强，基金方面信用债ETF扩容带来增量资金，科创债ETF获批或落地，但需关注前期抢配成分券行情过热的估值波动风险 [47][51] 信用利差 - 短端信用利差处于2024年以来低位，中长端仍有空间，1年期短端距2024年以来低点不足9BP，3/5年期AA及以上等级距低点空间10 - 20BP，7/10年超长信用债距前低20 - 50BP [55][58] 行情研判 - 7月债市震荡偏强，信用债需求或改善，中短端信用利差或维持低位震荡，长端信用利差下行空间可能打开 [59] 信用策略 - 2 - 3年中短端下沉策略稳健，挖掘3 - 5年中高等级信用债价值，5年以上超长信用债7月可能是做多窗口期，关注信用债ETF扩容下的机遇和风险 [64][66] 信用债ETF扩容的机会与风险 成分券特征 - 存量11只信用债ETF，10只科创债ETF获批，跟踪指数类型丰富，采用总市值或发行量加权法，成分券调整频率多为每月一调 [69] - 隐含评级以AA + 级及以上高等级为主，整体资质较高，沪做市公司债、沪AAA科创债、中证AAA科创债成分券等级较高 [73] - 沪做市公司债和科创债久期更长，央企、地方国企发行主体占比高，民企及其他占比3.7% [77] - 永续成分券占比12.9%，基本为公募发行，沪做市公司债、沪AAA科创债、中证AAA科创债永续成分券占比超40% [80] - 城投类成分券江浙规模居前二，江苏、浙江、山东、湖北、四川、江西位列前六，合计占比61.2% [81] - 产业类成分券非银金融规模超万亿，非银金融、公用事业、综合、建筑装饰、交运、地产位列前六，合计占比77.4% [87] 成分券表现 - 近期受ETF扩容影响，成分券表现亮眼，流动性走高，收益率和信用利差相对非成分券下行更多，5月以来科创债和基准做市信用债指数成分券收益率下行18BP左右，非成分券公司债下行14BP左右，信用利差下行12 - 15BP左右，非成分券公司债下行9BP左右 [95][100] - 科创债ETF上市和信用债ETF扩容下，成分券未来有参与空间，但短期内需关注前期抢配行情过热的估值波动风险，科创公司债超额利差已处2024年以来低位，下行空间或有限 [111] 策略机遇 - 策略一：上市建仓前提前布局成分券、上市后扩容下抢配成分券，关注指数重仓成分券和重仓主体，关注剩余期限3年以上、存量规模15亿以上成份券，关注同时被多个指数纳入的成分券，关注一级市场发行利率相对估值偏离幅度不大的潜在科创债成分券 [115][131][136] - 策略二：关注与重仓成分券特征类似的流动性较好的潜在替代券，关注成分主体的非成分券 [142] - 策略三：利用信用债ETF交易价格和资产净值差异套利，折价时二级市场买入ETF、一级市场赎回债券卖出获利，溢价时买入债券、一级市场申购ETF、二级市场高价卖出ETF获利 [142] 潜在风险 - 市场面临冲击时，信用债ETF可能面临大幅折价和赎回压力，分两个阶段，初期机构在二级市场出售ETF，深入阶段机构在一级市场赎回ETF [145] - 过去市场调整中，信用债ETF或面临折价压力，赎回压力主要在短融ETF，冲击可能演绎到第一阶段结束，但今年ETF扩容明显，冲击向成分券传导路径可能延伸 [163] - 需关注基于信用债ETF布局策略面临的流动性风险和估值波动风险，部分成分券久期长，市场冲击时流动性走低、调整幅度深 [164]

报告核心观点 - 7月小品种主线可延续牺牲流动性向久期、品种要收益思路，未到止盈时点，但挖掘速度或边际放缓，需做好提前止盈准备 [5][11] - 企业永续债期限选4 - 5Y，城投主攻优质区域，产业关注电力、建筑等行业 [5][12] - ABS把握流动性溢价压缩机会，关注底层资产标准化更高类型 [5][14] - 二永债资金利差可套息，期限选5Y左右，用作信用组合哑铃长端，警惕弱资质银行风险 [5][17] 7月小品种策略 - 7月初牺牲流动性通过信用小品种挖收益策略可行，市场环境友好，未到止盈时点，但追涨性价比降低，挖掘速度或放缓 [11] - 企业永续债选4 - 5Y，城投选优质区域，产业关注电力、建筑等行业 [12] - ABS把握流动性溢价压缩机会，关注底层资产标准化更高类型，重视风险控制 [14][15] - 二永债资金利差可套息，期限选5Y左右，用作信用组合哑铃长端，警惕弱资质银行风险 [17] 企业永续债 一级市场 - 6月永续债发行放量，净融资额环比提升，发行148只，融资1516亿元，偿还1098亿元，净融入419亿元 [20] - AAA高等级主体发行规模占比降至85%，AAA和AA发行利率分别为2.24%和2.53%，环比分别上行3bp和下行21bp，AA+级无新增 [20] - 6月发行量前三行业为城投、建筑装饰、公用事业，综合行业居第四，城投有13省新发，江苏融资规模最大 [23] - 6月新发148只企业永续债中，次级债84只、规模998亿元，只数和规模占比分别降至57%和66%，央企新发49只全为次级，地方国企次级占比降至34% [26] 二级市场 - 6月产业、城投永续债收益率下行，产业挖掘更极致，产业中低等级、中长久期信用利差平均收窄4bp，城投中高等级、中长久期利差持平偏走阔 [31] - 6月AA+级3Y城投永续品种利差收窄多，产业各等级、各期限永续品种利差平均收窄3bp [33] - 6月多数行业产业永续信用利差持平，个别波动大，行业分化不明显 [35] - 6月各省份城投永续信用利差窄幅波动，分化弱于产业 [38] - 6月企业永续债成交规模环比提升24%，换手率升至14.08%，为近一年最高，城投、公用事业和综合成交额前三，国家电投、中化股份和中国光大成交额排名前三 [40] - 6月未新增企业永续债未被赎回事件，未被赎回多为2018年前发行，发行人多已违约 [44] 金融永续及次级债 一级市场 - 6月金融永续债发行量回落，发行9单，规模868亿元，股份行贡献主要额度，净融入826亿元 [46] - 6月金融次级债发行量提升，发行1549亿元，国有行融资活跃，净融入892亿元 [50] 二级市场 - 6月证券和保险永续债利差收窄，银行窄幅波动，相对跑输，各类银行利差波动在±2bp内，高等级1Y、3Y利差走阔2bp，5Y持平 [55] - 6月金融机构次级债利差多数震荡偏走阔，AA+保险资本补充债利差走阔28bp，短端银行二级资本债利差走阔2bp，AAA - 级5Y利差持平 [58] - 6月银行永续债成交规模和换手率环比下滑，农行、招行、民生银行成交规模前三 [60] - 6月银行二级资本债成交规模小幅提升，换手率上升，中行、农行和工行成交规模前三，未新增未赎回事件，警惕弱城农商行不赎回风险 [66][70] ABS 一级市场 - 6月ABS发行放量，发行240单，融资2083亿元，单数环比提升50%，融资额提升36%，个人消费贷、应收账款、融资租赁发行领先 [72] - 6月地产ABS发行量环比提升，发行79亿元，保利、首开、金融街等发行规模领先，融资成本平均2.47% [74] - 6月ABS项目高等级占比处历史高位，AAAsf级发行规模占比93%，中长期限发行成本环比下降5 - 10bp [75] 二级市场 - 6月ABS各等级、各期限到期收益率下行，利差环比波动在±3bp左右 [77] - 6月ABS二级成交热度环比提升，成交规模1638亿元，环比增长38%，换手率升至5.54%，应收账款、个人消费贷款和类Reits成交额前三，卓越ABS少量折价成交 [79]