核心观点 - A股市场在增量资金助力下实现强势开门红，确认春季躁动行情，短期市场情绪指标已处高位，可能引发震荡，但整体上行趋势不改，行业配置建议关注科技成长与周期修复两条主线 [3][17] - 海外市场呈现“金发姑娘”行情，美股流动性宽松且小盘股性价比回升，但需关注地缘局势与关键公司财报指引，美债与黄金的短期配置性价比有限 [1][2][15] 海外宏观与策略 - **美国经济表现分化**：制造业回落但服务业回升，新增就业不及预期且前值下修，失业率回落，市场预期1月美联储降息概率几乎为零 [1][15] - **地缘政治风险升温**：特朗普再次威胁伊朗并重提“购买”格陵兰岛，显示“新门罗主义”抬头，局势担忧再起 [1][15] - **关键事件即将落地**：需关注1月14日美国最高法院关于关税征收范围和紧急状态认定的裁决调整力度 [1][15] - **美股市场特征**：流动性宽松环境下多头加仓，看跌看涨比率（PCR）持续回升，“金发姑娘”行情延续，但CES大会对大盘科技股提振有限，整体小盘股表现好于大盘，小盘科技股性价比持续回升 [2][15] - **美股业绩指引**：下周需重点关注台积电（TSM）和摩根大通（JPM）的财报，将分别对AI科技和金融行业提供业绩指引 [2][15] - **美债市场展望**：预计窄幅震荡，等待美联储人选宣布可能带来的短期利率下行机会，但降息预期低位波动，整体下行空间有限，可关注收益率在4.2%附近的10年期美债布局性价比 [2][15] - **黄金短期博弈**：地缘风险担忧与CPI温和回升预期博弈加剧，若地缘局势可控，黄金短期性价比降低，不建议追高 [2][15] 国内宏观与策略 - **物价数据温和回升**：12月CPI连续4个月回升，创2023年3月以来新高，主要受食品和核心消费品上涨支撑；核心CPI连续4个月保持在1%以上，主要因家具、金饰涨价；PPI降幅收窄，环比连续3个月上涨且涨幅扩大，主因是有色金属涨价 [2][16] - **反内卷政策推进**：市场监管总局约谈多家多晶硅龙头企业及光伏协会，通报相关垄断风险，政策强调反内卷旨在破除恶性竞争、通过提升标准淘汰落后产能，而非进行价格垄断，意在厘清法治与合规边界 [2][16] - **A股增量资金规模**：预计2026年A股增量资金规模在3万亿元左右，主力来自公募、险资和银行理财等 [17] A股市场复盘 - **指数全面上攻**：本周全A指数全面上行，科创板和中小盘股涨幅居前，大盘股表现相对落后，其中科创50指数上涨9.8%，中证500指数上涨7.9%，沪深300指数上涨2.8%，上证指数上涨3.8% [6][18][21] - **行业涨跌分化**：行业基本全面上涨，综合、国防军工、传媒涨幅领先，分别上涨14.55%、13.63%、13.10%；有色金属和计算机行业分别上涨8.56%和8.49%；银行是唯一下跌的行业，跌幅为1.90% [6][19][22] - **行业估值水平**：电子、通信、汽车行业的市盈率（PE）和市净率（PB）十年历史分位均接近极值高位，其中电子行业PE-TTM为71.5倍，通信行业PB-LF为5.0倍，汽车行业PB-LF为2.8倍 [6][23][26] 市场资金与情绪 - **交易活跃度提升**：本周A股市场成交活跃度加速上行，万得全A日均成交额达28519.5亿元，环比提升7236.2亿元；日均换手率为2.24%，环比提升0.50个百分点；行业轮动速率亦在提速 [27][28] - **交易拥挤度变化**：全市场热门标的拥挤度小幅回落，成交额前5%股票的总成交占比为43.5%，环比下降0.4个百分点，但电子、医药生物、计算机行业的交易集中度提升显著 [33] - **行业与主题交易热度**：国防军工、有色金属、电力设备、电子行业的周度成交占比已超越80%的两年历史分位水平；年内热门交易主题中，军工、商业航天、半导体设备主题领涨，芯片、非银金融、半导体设备主题的成交活跃度提升显著 [7][34] - **恐慌情绪分化**：国内恐慌情绪显著升温，沪深300ETF隐含波动率为18.93，环比提升16.19%；海外恐慌情绪小幅降温，VIX指数为14.49，环比下降0.14% [36][37] - **内资动向**： - **公募基金**：股票型与混合型基金新发规模合计为9.61亿份，环比大幅回落78.26亿份，新发放缓 [38] - **ETF资金**：股票型ETF本周净流出6.79亿元，规模ETF净流出量较大，其中跟踪中证A500的ETF净流出131.43亿元；行业ETF资金显著加配有色金属、医疗器械、煤炭、航天板块，减配半导体、银行、医药板块 [38][42][44] - **融资资金**：融资余额大幅净流入857.75亿元，至26099.21亿元；融资买入占比为11.26%，环比提升0.66个百分点；融资资金显著加配电子（净买入158.1亿元）、有色金属（95.6亿元）、国防军工（91.7亿元）行业，减配食品饮料（-6.5亿元）、公用事业行业 [46][47][48] - **外资动向**：北向资金成交活跃度回暖，成交占比为11.47%，环比提升0.73个百分点；十大活跃股成交额聚焦于电子、电力设备、通信、有色金属、非银金融行业 [49][51] 牛市进程与微观指标 - **市场情绪处于高位但未极端过热**：部分情绪指标已处高位，例如RSI进入超买区域，股权风险溢价已回落至均线下方，但尚未触及预示牛市见顶的极端信号 [8][52] - **量能与增量资金是关键**：市场成交活跃度延续回升趋势，量能回归带动上涨，但若后续量能或增量资金（如融资、公募、外资）配合不佳，可能触发短期震荡，不过不改变整体上行趋势 [8][52][53] - **潜在风险点**：融资余额创下新高，市场情绪处于高位；热门主题商业航天成交占比高达24%，已接近25%左右的单一板块历史高位，短期超额收益显著，可能加剧波动与分化 [3][17]

核心观点 - 报告核心观点：机构调研是资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节，其信息具备披露及时、信息多维深入的优势，是对基本面信息的重要补充[2][10] 报告通过跟踪近期机构调研数据，发现从行业视角看，机械设备、电子、环保的调研热度有所上升 从个股视角看，博盈特焊、超捷股份、冰轮环境等公司受到市场较多关注[1][3][6] 行业调研情况总结 - **周度调研热度整体降温**：上周（1月5日-1月11日），全A的被调研总次数环比持续下跌，为174次，低于2024年同期的341次，调研热度持续降温[13] - **周度热门行业**：按机构被调研总次数排序，上周关注度较高的一级行业为机械设备、电子、电力设备、基础化工和计算机[13] - **周度边际变化**：相较前一周，机械设备、电子、环保、纺织服饰、医药生物、农林牧渔等行业的调研总次数均有所上升[3][13] 其中，机械设备调研次数从前一周的18次增至30次，增加12次 电子从13次增至22次，增加9次 环保从1次增至9次，增加8次[19] - **月度调研热度环比回落**：12月，全A的月度被调研总次数达1652次，环比回落，但高于2024年同期的1590次[20] - **月度热门行业**：最近一个月（12月11日-1月11日），按机构被调研总次数排序，关注度较高的一级行业为机械设备、电子、汽车、医药生物和基础化工[3][20] - **月度边际变化**：最近一个月，环保、钢铁、石油石化行业的关注度同比上升[3][21] 个股调研情况总结 - **周度受关注个股**：上周（1月5日-1月11日），博盈特焊、超捷股份、冰轮环境、广联航空、国机精工、联化科技、京东方A、蒙娜丽莎等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高[3][28] 其中，博盈特焊被调研5次，超捷股份和冰轮环境各被调研4次[29] - **月度受关注个股**：最近一个月（截至1月11日），博盈特焊、冰轮环境、科博达、超捷股份、大族激光、江波龙、杰瑞股份、智光电气、广联航空等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高[3][33] 其中，博盈特焊和冰轮环境均被调研14次，科博达被调研9次，超捷股份被调研8次[35] - **重点公司调研细节**：超捷股份深耕汽车零部件，并通过收购成都新月向航空航天领域拓展，受益于航空航天制造业高景气度，有望成为公司业绩第二增长点 2025年前三季度，公司实现营业收入同比增长34.49%，实现归属于上市公司股东的净利润同比增长11.52%[3][32]

核心观点 - 报告核心观点：国内风险评价稳步下行，预期与交易层面均支持风险资产占优，继续看多A股、商品及黄金，在A股中继续看多中盘蓝筹风格，并关注有色金属、国防军工等行业机会 [2][7][51] 资产表现周回顾 - **多资产周表现**：上周（2026年1月5日-11日）A股领涨全球，主要指数突破近一年新高，商品延续强势，有色金属指数接近新高 [10] - A股主要指数周涨幅：上证综指涨3.82%，沪深300涨2.79%，中证500涨7.92%，中证1000涨7.03%，科创50涨9.80% [11] - 商品表现：上期所有色金属指数涨4.07%，伦敦铜涨4.24%，上期所铝涨6.99%，布伦特原油涨3.74% [11][13] - 贵金属表现：COMEX黄金涨4.36%，境内Au9999涨3.10% [11] - **多策略周表现**：近一周CTA策略表现显著占优，收益率中位数为2.01%，最高为7.45% [14] - 在A股普涨背景下，指数增强策略超额收益整体转弱，公募指增（沪深300/中证500/中证1000）周度超额收益中位数分别约为-0.06%、-1.77%、-0.8% [14] - 私募中性策略表现相对较好，上周收益率中位数为0.16% [14] 预期层面分析 - **国内基本面担忧缓解**：12月CPI同比0.8%（前值0.7%），核心CPI同比1.2%，PPI同比降幅收窄，基本面下行担忧进一步缓解，风险评价稳步下行 [19][21] - **美国降息预期有望修复**：美国12月新增非农就业5万人，低于预期，失业率由4.5%回落至4.4%，但需求疲软预计仍将主导就业市场趋势，市场预计美联储1月不降息概率高达95%，但中期降息预期有望修复 [23][26] - **产业政策影响有限**：中国调整光伏、电池等产品出口退税政策，旨在体现能源与环境价值，但预计不足以改变中国在相关行业的竞争优势 [27] - **AI应用迎密集催化**：Minimax、智谱华章等AI企业港股上市，其中Minimax上市首日涨幅达109%，后续AI应用领域预计将迎来包括开发者大会、春晚合作、新模型发布在内的密集事件催化 [28][30] 交易层面分析 - **大类资产趋势**：从收益因子看，近一周A股、黄金、商品趋势仍强；美股、美债趋势转弱；中国债券的反转信号维持 [31] - **行业趋势**：有色金属趋势仍强，国防军工趋势转强 [34] - **市场情绪与风险**： - 商品短期情绪显著抬升，中期不确定性略有上行；A股、黄金短期情绪略有抬升，中期不确定性平稳 [36] - A股风格层面：大盘（如沪深300）、中盘（如中证500）风格短期情绪上行，中期不确定性较平稳；小盘（如中证1000）、微盘（如国证2000）风格短期情绪回落，中期不确定性有所下行 [40] - 行业层面：有色金属、国防军工的短期情绪和中期不确定性同时抬升；基础化工短期情绪上行，中期不确定性平稳；通信短期情绪下行，中期不确定性抬升 [44] 配置建议总结 - **大类资产配置**：继续看多A股、商品、黄金，因国内风险评价下行且海外降息预期中期有望修复 [7][51] - **A股风格与行业配置**：继续看多中盘蓝筹，小微盘或有补涨机会，建议关注有色金属、传媒、国防军工、化工、电子等行业机会 [7][51] - **多策略配置**：继续关注A股权益相关策略以及商品相关的CTA策略 [7][52]

核心观点 - 报告认为，在居民存款搬家受阻的背景下，2026年A股市场的流动性支持将主要依赖以中央汇金和保险资金为代表的“有形之手” [11] - 中央汇金的角色已转变为“救火队”，在市场遭遇突发利空时通过ETF进场稳定信心，市场上涨时则缓慢离场 [1][18] - 保险资金将成为2026年重要的“耐心资本”，其增量入市规模可观，预计将对A股权重指数层面形成有力支撑 [1][19][32] 中央汇金操作模式与角色转变 - 本次牛市过程中，居民并未大幅净买入ETF，其累计净买入增长斜率与2018年以来的历史均值大致相同，而机构资金则出现多次明显的大幅加仓行为 [1][12] - 中央汇金通过ETF进行市场干预始于2024年1月底，在2024年7月至“9.24”行情启动前，其通过ETF净买入估算超过3500亿元，但未能扭转市场跌势 [15] - “9.24”之后，中央汇金操作手法从“添油战术”转向“雷霆出击”，例如在2025年4月初美国关税冲击时，据测算在15个交易日内净买入约2800亿元 [15] - 中央汇金通过ETF干预存在缺陷：以沪深300为主的大容量ETF对全A市场覆盖广度不足；中证1000和中证A500等中小盘ETF容量偏小，难以快速上量干预 [1][18] - 因此，中央汇金的角色可能转变为“救火队”，主要在市场遭遇突发利空时进场稳定信心，在市场上涨时缓慢离场以储备弹药 [1][18] 保险资金入市规模与影响分析 - 保险资金是2026年“有形之手”中最重要的耐心资本，其入市规模受两个因素驱动：保费收入带来的增量配置需求和到期再投资带来的存量配置需求 [2][32] - 估算方法：以2024年数据为基准，经营活动净现金流约占原保费收入的40%用于估算增量需求；1年内到期的金融资产现金流约占投资总额的12.5%用于估算存量需求 [2][33] - 根据情景假设，报告对2026年全年险资配置A股的增量资金规模估计中枢为7310亿元 [2][33][35] - 2025年前三个季度，险资净买入权益资产规模大致为9400亿元，若以大型险企约85%的股票仓位为A股估算，则净买入A股规模约8000亿元 [22] - 险资的配置偏好高度集中于高股息标的，2025年三季报显示其重仓股以非银金融、银行、公用事业为主体，可追踪到的调仓则以银行为主 [3][34] - 这意味着险资增量资金将有很大部分进入以银行为代表的高股息标的进行配置，因此其对A股的支撑将更多体现在上证指数等权重指数层面，而非市场整体风格 [3][34] - 险资入市行为受到“权益增配需求—低利率环境持续—保证偿付能力充足率”的类不可能三角约束 [26][29] - 2025年第三季度，保险公司综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率均出现明显下降，制约其入市规模 [27] - 2025年12月，监管下调了部分长期持股的风险因子（如持仓超三年的沪深300成分股风险因子从0.3调至0.27），此举有利于险资入市，但也暗含为其偿付能力减负的考量 [26][27] - 保险公司通过发债补充资本以维持偿付能力充足率，可能是观测险资能否顺利入市的一个更可行的外部指标 [29]

核心观点 报告认为，中国房地产市场在经历了深度调整后，调整周期有望进入尾声，2026年行业将迎来“寒夜破晓，曙光渐近”的转折点[1][3]。核心逻辑在于：当前量价调整的深度和时长已相对充分；政策导向已从传统需求刺激转向结构性工具，并与基本面筑底形成共振；行业将呈现三大趋势，即调整周期近尾声、“好房子”创造新赛道、香港楼市延续复苏[3]。 现状分析：量价已深度调整，静待拐点 - **新房成交降幅收窄，但已深度调整**：2025年1-11月，全国商品房销售金额7.5万亿元，同比-11.1%，降幅较2024年收窄6.0个百分点；销售面积7.9亿平，同比-7.8%，降幅收窄5.1个百分点[5]。以12个月移动平均口径计算，销售额和销售面积较历史高点已分别回落47%和52%[9]。 - **市场分化显著，一线城市韧性更强**：2025年初至11月28日，重点42城新房成交面积累计同比下降13.9%，其中一线城市降幅为-9.1%，二线为-13.5%，三四线为-20.4%[13]。19个重点城市一二手房总成交面积累计同比-11.2%，一线城市降幅(-4.1%)显著小于二线(-13.6%)和三线(-21.1%)[36]。 - **二手房成交表现相对亮眼**：同期重点21城二手房成交面积累计同比+8.0%，其中一线、二线、三四线城市分别+8.8%、+8.2%、+1.9%[17]。 - **库存压力犹存，去化周期拉长**：截至2025年10月末，全国80城新房库存面积4.7亿平米，较2024年末下降1%，但去化周期拉长至29.8个月[40]。分能级看，一线城市去化周期为19.2个月，相对稳定；二线、三线城市去化周期分别为26.1个月和40.9个月，压力较大[43]。 - **二手房挂牌量升价跌**：截至2025年10月末，重点16城二手房挂牌套数较2024年末上升6.0%，挂牌均价平均下跌6.6%[50]。 - **房价仍处探底阶段**：2025年11月，70城新房价格指数同比-2.8%，环比-0.4%；二手房价格指数同比-5.7%，环比-0.7%，已连续下滑31个月[53][56]。房价下跌城市数量持续增加，市场修复广度尚未形成[59]。 - **房企投资情绪审慎**：2025年1-11月，全国房地产开发投资7.9万亿元，同比-15.9%；房屋新开工面积5.4亿平，同比-20.5%[70][73]。新开工面积较2021年峰值已下降74%[95]。 政策复盘：基本面与政策面有望共振 - **本轮周期性质不同，政策效果有限**：与历史周期由“政策收紧-放松”驱动不同，本轮调整源于需求自然“见顶”（城镇化率接近67%、人口增速转负）与居民及企业部门高杠杆的资产负债表约束，导致2022-2024年多轮宽松政策刺激效果相对有限[3][85][88]。 - **政策方向转向结构性工具**：未来政策方向或从传统宽松转向利率下行、房贷贴息、存量房收储及城市更新等结构性工具[3]。需求端关键指标（利率、首付）已降至历史低位，市场企稳关键转向居民信心与宏观经济修复[104]。供给端政策重点转向“防风险”与“去库存”[105]。 - **政策仍有优化空间**：潜在政策包括针对性的结构性降息、核心城市进一步优化限购限贷、推进城市更新与“好房子”建设、升级存量房收储机制等[106][109]。个人住房贷款实际利率为3.36%，相比2016年低点仍有103个基点的下行空间[112]。 行业展望：2026年三大趋势值得期待 - **趋势一：房地产调整周期有望进入尾声**：基于对全球68次房地产危机的复盘，平均实际房价跌幅为35%，平均调整时间为6年[3][116][120]。中国核心城市房价自2021年中见顶已调整约4.5年，调整进程步入后半段[120]。历史数据显示，2006-2021年中国实际房价涨幅与同期实际人均GDP增速基本匹配，显示整体风险或低于普遍认知[3][136]。危机后房价有75%的概率完全修复至前高，平均修复时间8年[140]。 - **趋势二：“好房子”趋势创造新赛道**：行业政策导向已完成从“住有所居”向“住有宜居”的根本性转变，中央自2023年起高频强调建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”，高品质住宅市场发展空间较大[3][142]。 - **趋势三：香港楼市复苏延续**：在美联储降息周期、“供平过租”激发需求、人口回流等多重因素支撑下，预计2026年香港一手私人住宅市场成交量与价格将进一步回升[3]。 - **2026年关键指标预测**：报告预测2026年全国商品房销售额同比-9.3%，销售面积同比-6.5%，销售均价同比-3.0%；房地产开发投资额同比-8.1%，新开工面积同比-5.7%[75]。 投资建议：寒夜破晓，曙光渐近 - **配置价值显现**：随着房价下行，房地产租金回报率持续改善，截至2025年11月末百城租金回报率达2.38%，其与10年期国债收益率的差值已于2024年7月由负转正，显示房地产作为配置资产的吸引力正在显现[113]。百城租金回报率与个人按揭贷款利率的利差已收窄至有史以来最小的-0.68个百分点[113]。 - **行业出清近尾声，格局优化**：预计房企违约/展期已接近尾声，行业格局有望进一步优化[100][102]。

核心观点 - 回顾2025年，申万家电指数全年上涨9.1%，在31个申万行业中排名第24，下半年因内销国补退坡及外销关税不确定性开始跑输大盘 [4][17] - 2025年基本面整体偏弱，内销因政策边际效果递减、需求提前透支及地产消费习惯变化而需较长恢复期，外销因关税不确定性及企业海外产能爬坡压制了EPS [4] - 2025年行业风格分化，家电零部件板块因具备科技属性涨幅达89%，而白电板块因红利属性未受资金青睐，下跌2.9% [4][20][21] - 展望2026年，内销高基数效应将持续至上半年，之后可能出现二阶导层面的拐点，外销虽存不确定性但企业对关税变化逐渐脱敏，有望迎来估值修复与业绩增长的戴维斯双击 [6] - 2026年供给端预计偏过剩，因2025年为规避关税建设的海外产能可能挤压国内产能利用率，行业格局集中稳定下，尾部产能或面临出清 [6] - 2026年成本端压力预计逐步凸显，因铜铝等原材料供需紧平衡且需求随光伏、新能源车、AI算力等产业链爆发而增长，头部企业更具议价和成本传导能力 [6][60] - 报告认为中国家电行业作为世界第一，其中优秀的公司及新赛道仍存长期投资价值 [7] 2025年行业回顾 - 2025年初至12月31日，申万家电指数上涨9.1%，上半年走势与沪深300一致，下半年因基数效应等因素涨幅落后于大盘 [17] - 家电行业在31个申万一级行业中涨幅排名第24，子板块中家电零部件涨幅89%居首，白电板块下跌2.9%，厨电板块下跌4.3% [20][21] - 行业估值处于偏低水平，平均PE（TTM）为14.8X，在31个行业中排名第28，股息率为3.5%，排名第5，配置性价比高 [23][29][30] - 空调产销：2025年1-10月内销量9576.1万台，累计同比增6.3%，外销量7796.9万台，累计同比增0.4%，产量17001.5万台，累计同比增2%，9月后内销增速由正转负 [34] - 冰箱产销：2025年1-10月内销量3674.2万台，累计同比增0.8%，外销量4483.2万台，累计同比增2.8%，产量8152.9万台，累计同比增1.6% [38] - 洗衣机产销：2025年1-10月内销量3723.2万台，累计同比增2.5%，外销量4134.9万台，累计同比增10.5%，产量7960.1万台，累计同比增8.1% [43] - 电视产销：2025年1-10月内销量2829万台，累计同比下滑6%，外销量8882.5万台，累计同比下滑2.6%，产量11756万台，累计同比下滑3.9% [47] - 彩电代工：2025年前三季度全球电视代工市场出货总量8450.7万台，同比小幅增长1.1% [51] - 新兴品类：如AI眼镜、扫地机器人、割草机器人、运动相机等正处于快速迭代或渗透率提升期，利润空间更高，更具成长性 [53][56] - 原材料成本：2025年LME铜、LME铝价格分别变动+9.9%和+8%，不锈钢价格下跌3.8%，铜铝因需求增长呈现上行趋势 [60] - 汇率与海运：2025年美元兑人民币平均汇率7.14，基本平稳，海运费有所回落，有利于出口业务释放盈利能力 [62][66] - 地产影响：截至2025年11月，房屋竣工面积累计同比下滑18%，商品房销售面积累计同比下滑7.8%，地产继续承压 [69] 国补政策运行情况及展望 - 国补政策效果：2024年9月至2025年10月，国补对白电、厨电等大家电品类销量提振效果优于小家电，黑电产品结构升级明显 [78] - 政策变化：2025年6月国补政策开始收紧，叠加618活动前置，各品类销量增速回落，9月后高基数效应显现，出货压力明显 [78] - 2026年新政：国补政策延续，支持范围聚焦冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类一级能效产品，补贴售价的15%，单件补贴上限1500元，补贴强度下降，品类更聚焦 [80][81] - 资金安排：国家已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [81] 关税冲突下的外销情况 - 关税政策演进：2025年中美关税问题靴子落地，美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”，24%的对等关税继续暂停一年，预计2026年中美贸易将进入“新常态” [87] - 出口表现：2025年受高基数、高库存及关税多变影响，出口节奏变化，白电整机出口增速下滑，核心零部件出口高增，黑电出口受体育大年高基数影响下滑，小家电出口随海外库存提高而下滑明显 [89][92] - 出口结构：亚洲、欧洲、北美为前三大出口市场，2024年对拉丁美洲、非洲出口额分别同比增长33.1%和17.8%，新兴市场增长强劲 [100] - 新兴市场重要性：中东非、东南亚等市场家电渗透率仍较低，大家电仍处渗透提升期，2019-2024年间这些新兴市场CAGR达4.7%-13.4%，成为全球增长主要动力 [97] 投资主线 - 主线一（关注龙头公司高性价比、高分红）：行业逆境中龙头公司更具备应对冲击的能力，格局有望优化，白电龙头现金流充足，分红率逐步提高已成趋势，低估值下性价比凸显，公募资金偏好增强 [9] - 主线二（关注出海赛道）：关税影响告一段落，海外产能布局趋于完善，中国企业对欧美主流市场出口逐渐对关税脱敏，海外OBM业务是未来盈利提升主要抓手，新兴市场如一带一路国家、拉美等仍为蓝海，增长空间大 [11] - 主线三（关注消费升级与创新品类）：传统家电更新升级（如多门嵌入式冰箱、MiniLED电视）及新品类布局（如无人机、AI眼镜、便携摄影机）是行业长期增长破局之路，新兴品类公司或能穿越周期 [13] 2026年重点推荐个股 - **海尔智家**：国内卡萨帝品牌高端化领先，在万元以上市场份额显著，海外通过并购和本土化构建多品牌体系，全球布局完善可应对关税风险，利润空间正逐步释放 [105] - **美的集团**：ToC与ToB业务双轮驱动，2025年上半年智能家居业务收入增13.3%，高端品牌零售额增超60%，海外OBM业务收入占智能家居海外收入比重超45%，持续提升股东回报 [111] - **海信视像**：在MiniLED和百吋大屏领域优势显著，2025年前三季度大屏及MiniLED全球销量大幅增长，受益于2026年体育大年备货需求及海外降息，并积极布局AI/AR领域 [116] - **兆驰股份**：2025年前三季度LED与光通信等新兴业务利润贡献占比超60%，成为增长核心，传统电视ODM业务短期承压，但海外基地改造有望推动毛利率修复，光通信业务突破迅速 [122]

核心观点 本周（2026/01/05-2026/01/09）宏观流动性边际收敛，但股市微观流动性呈现结构性分化，资金供给端杠杆资金活跃，需求端压力缓和 [1][7] 宏观流动性 - 央行公开市场操作实现资金净回笼 **5550 亿元**，其中7天逆回购净回笼 **16550 亿元**，同时开展 **11000 亿元** 3个月买断式逆回购操作 [1][7] - 资金价格呈现短端下行、长端上行的格局，期限利差走阔：DR007周均值下行 **18.86 BP** 至 **1.455%**，10年期国债收益率周均值上行 **2.87 BP** 至 **1.882%** [7][8] 股市资金供给 - 权益基金发行显著回落，本周新成立 **2 只** 主动权益基金，共发行 **3.97 亿份**，较上周的 **66.68 亿份** 大幅减少 [8][9] - 杠杆资金活跃，两融余额创历史新高，截至 **2026年01月08日** 达 **2.60 万亿元**，本周融资净流入 **857.75 亿元** [2][8][10] - 融资资金主要流入电子、有色金属等行业，净流出主要集中在食品饮料、建筑材料等行业 [2][10] - 股票型ETF整体净流出 **1.81 亿元**，与上周净流入 **354.41 亿元** 相比出现反转 [2][8][10] - ETF资金流向呈现结构性分化： - 宽基ETF中，中证500净流入 **36.66 亿元**，沪深300净流入 **34.84 亿元**，而中证A500大幅净流出 **131.43 亿元** [10][12] - 行业主题ETF中，卫星产业净流入 **52.32 亿元**，半导体材料设备净流入 **42.96 亿元**，而国证芯片净流出 **32.28 亿元**，科创AI净流出 **28.34 亿元** [10][12] - 策略风格ETF中，自由现金流指数净流入 **5.45 亿元**，而中证红利指数净流出 **11.25 亿元** [10][12] 股市资金需求 - 股权融资规模大幅回落至 **43.85 亿元**，较上周的 **207.52 亿元** 明显减少 [2][8][15] - IPO发行 **1 家**，募资 **15.55 亿元**，较上周的 **33.01 亿元** 回落 [8][15] - 定向增发规模为 **28.30 亿元**，较上周的 **172.08 亿元** 大幅缩量 [8][15] - 限售股解禁市值回落至 **1650.32 亿元**，较上周的 **1928.36 亿元** 有所下降，解禁压力较大的行业为医药生物、汽车等 [2][8][15] - 产业资本净减持规模回落至 **126.23 亿元**，较上周的 **146.61 亿元** 减少，减持较多的行业有电子、医药生物等 [2][8][15]

核心观点 - 报告认为，全球政治事件（如美国前总统特朗普引发的对美联储独立性的担忧）可能推动部分资金流入中国资产，中国股市及中概股表现强劲，人民币汇率走强，且新兴市场ETF资金流入显著 [3] - 存储芯片行业因AI数据中心需求激增、产能受限及封测环节涨价，供需紧张局面可能持续数年，重塑了行业结构 [3] - 美股市场受政治事件冲击后反弹，科技巨头（如谷歌）表现突出，但金融板块因政策呼吁承压，市场整体关注地缘政治与货币政策独立性 [3] 全球及地区股市表现 - **全球主要股指**：多数录得上涨，其中恒生科技指数单日涨3.10%，年内涨6.29%；深证综指单日涨2.05%，年内涨7.25%；美国纳斯达克指数单日涨0.26%，年内涨2.12% [1] - **港股分类指数**：恒生工商业指数领涨，单日涨2.26%，年内涨4.53%；恒生地产指数年内表现最佳，涨6.95%；恒生金融指数表现相对落后，单日仅涨0.14% [2] - **A股板块表现**：传媒、计算机与国防军工涨幅居前，而石油石化、煤炭与地产板块下跌 [3] 资金流向与市场动态 - **南向资金**：净买入73.06亿港币，其中快手、腾讯与小米净买入居前，中移动、美团与中国平安净卖出较多 [3] - **国际资金流向**：截至1月9日当周，美国上市的新兴市场类ETF合计吸引资金净流入39.7亿美元，创一年多以来最高单周流入规模，其中中国ETF吸引资金规模居首 [3] - **汇率**：人民币兑美元汇率创2023年5月以来最高 [3] 科技与半导体行业 - **存储芯片产业链**：涨价潮已蔓延至封测环节，多家封测企业因产能利用率逼近上限而上调价格 [3] - **产能与需求**：三星、SK海力士等力保HBM（高带宽内存）产能，挤压了标准型DRAM与NAND的供给，叠加云端与工控需求回暖，导致封测企业订单爆满 [3] - **行业展望**：美光科技副总裁表示，AI数据中心需求已占DRAM市场50%-60%，新产线从投产到稳定供应仍需数年，内存市场紧张局面可能持续2-3年 [3] 美股市场与公司动态 - **美股整体走势**：低开高走，小幅收涨，必选消费、工业与材料板块领涨，金融、能源与通讯服务板块跑输 [3] - **关键事件影响**：美国司法部对美联储主席鲍威尔的调查引发市场波动，但白宫出面安抚后，美股与美债从低位反弹 [3] - **个股与板块**：谷歌市值突破4万亿美元；苹果宣布将采用谷歌Gemini模型作为未来AI产品基础架构；特朗普呼吁限制信用卡利率后，Capital One、美国运通、Visa和万事达股价大跌 [3] 债券、外汇与大宗商品 - **美债与美元**：美债收益率先升后降，美元涨势终结转为下跌 [3] - **贵金属与加密货币**：避险需求和对美元信心下降提振贵金属，金银价格大涨；加密货币震荡收涨 [3] - **原油**：投资者关注伊朗局势，油价上涨 [3]

核心观点 报告认为，当前房地产行业面临宏观、中观、微观三个层面的困境，市场量价持续下行，风险仍在累积，但行业基本面的惯性下滑可能倒逼政策尽快出台[2] 报告预计，未来政策将聚焦五大方向，而行业机遇将出现在商业地产新场景建设以及住宅开发中适配核心城市、改善型产品和产品力的领域[2] 在市场“止跌回稳”的可持续性确认前，板块整体较难出现明确的β行情，但可把握政策博弈带来的阶段性机会及挖掘α机会[7] 从宏观、中观、微观三个角度看当前行业困境 宏观视角 - **经济转型期，地产贡献度下滑**：房地产业、建筑业GDP占整体GDP的比重连续5年下滑，从2019年的15%降至2025年前三季度的12%[7] 2025年前三季度房地产业GDP增速0.6%，建筑业GDP增速-0.5%，远低于其他行业[22] - **人口与城镇化红利消失，需求结构转变**：我国总人口在2021年达到峰值14.13亿人后逐年下降[26] 潜在刚需人群（25-34岁）占比下降，而潜在改善型需求人群（35-44岁）占比上升[26] 2024年常住人口城镇化率为67%，提升幅度放缓，但户籍人口城镇化率不足50%，仍有提升空间[30] 报告测算，2035年前每年真实住房需求超8.6亿平方米，之后降至超4.1亿平方米/年，增长引擎将基本转为改善型需求[31] - **居民收入与就业预期未见扭转**：2025年第三季度，未来就业预期指数、收入预期指数较2023年第一季度的阶段性高点分别下降10.2、4.0个百分点[36] 中观视角 - **市场量价持续下行**：2025年1-11月，百城新房成交套数同比下降15%，12月前3周降幅扩大至46%[7] 70城新房、二手房房价已分别连续30、31个月环比下滑[7] 2025年9-11月首次出现所有70城二手房房价持续环比下跌的情形[55] - **库存高企，去化压力大**：2025年10月末，42城新房与二手房库存面积合计9.4亿平方米（其中二手房库存占68%），去化周期达29.6个月[7] - **房企资金紧张，拿地意愿弱**：2021-2024年，房企到位资金从20.1万亿元降至10.8万亿元，年复合增长率为-19%[7] 2024、2025年百强房企拿地金额不足2020年高峰期的三分之一[7] - **保交楼压力仍在**：预计2024年全国商品住宅停缓工面积5.8亿平方米，占施工面积的比重为11.3%[7] 微观视角 - **房价深度回调，预期悲观**：2025年，一线城市二手房房价较高点下跌超过35%，基本回到2016年水平[7] 深圳二手房较高点下跌43%[7] 2025年第三季度，居民房价看跌占比达到23.5%，较2021年前后翻倍[7] - **新房开盘去化率分化加剧**：重点城市2025年1-11月开盘去化率均值回升至39%，但一线城市从第一季度的48%快速下滑至11月的25%，三四线城市11月去化率仅12%[7] - **二手房流动性承压，议价空间扩大**：2025年11月百城二手房平均挂牌时长94.7天，一线城市突破107天，流动性压力凸显[7] 2025年10月，42城二手房挂牌价较高点下降17%，议价空间达到27%[7] - **需求结构转向改善型**：2025年1-11月，120平方米以上面积段产品成交占比提升至47%[7] 仍需关注及防范市场进一步失速下行带来的风险 居民端风险 - **个人住房贷款不良率快速上升**：截至2025年6月末，27家样本银行个人住房商业贷款不良率提升至1.13%，同比上升0.22个百分点，是2019年的3.5倍[7] 报告测算，全国个人按揭贷款（商贷+公积金）不良余额约4300亿元，不良率约0.9%[7] - **逾期还款风险增加**：报告测算，全国范围内逾期偿还商贷的借款人约56.1万户，占比1.1%；逾期偿还公积金贷款的借款人约1.3万户，占比0.1%[7] 企业端风险 - **房企对公贷款不良率高企**：2025年6月末，44家样本银行房地产行业（对公贷款）不良贷款率为4.06%，是2019年的4.5倍[7] 报告测算，同期全国房地产开发贷款不良余额约5608亿元，较2024年末增长13%[7] - **供应链融资风险较大**：2025年6月末，上市房企供应链融资规模达2.66万亿元[7] 供应链融资杠杆（应付-应收/所有者权益）在2024年达58.6%的历史高峰[7] 2025年5月末，房地产行业商票逾期数量约占全行业总数的一半[7] 政府端风险 - **地产持续拖累经济**：2024年房地产业GDP对经济的贡献率为-2.6%[7] 2025年前三季度，房地产业、建筑业GDP对经济的贡献率分别为0.8%、-0.6%[7] - **土地出让收入大幅下滑，地方财政压力加剧**：2025年1-11月，国有土地出让金收入同比下降11%，预计全年收入不及2021年高峰时期的一半[7] 同期地方政府性基金收支缺口高达4.7万亿元，或将创历史新高[7] 地产政策还有哪些空间？ - **预计政策将聚焦五大方向**：报告预计未来政策空间将聚焦“行政政策、公积金政策、财税政策、城市更新、盘活存量”五大方向进一步优化[7] - **具体政策工具**：包括进一步放开北京、上海、深圳的限购；推动全国公积金互通及“商转公”；推进购房贷款利息补贴、调降契税、缩短二手房增值税免征年限；扩大城中村改造房票补偿规模；允许临时改变用途、支持功能兼容、松绑自持限制以盘活存量资产[7] - **政策出台时点预期**：报告预计，2026年第一季度末出台新政策的可能性较大[7] 下阶段地产行业的机遇在哪？ 商业地产赛道 - **新消费场景建设是方向**：报告认为，同质化的传统商业已无法满足新消费需求，商业地产需积极调改转型，成为“消费数据枢纽”与“体验连接平台”，未来场景创新方向包括首店经济、平台消费、共享消费及针对不同人群打造专属场景[7] - **公司分化明显，华润表现突出**：截至2025年6月末，华润在营购物中心125座，管理面积1356万平方米，2025年上半年租金收入104亿元，同比增长10%，出租率97.1%，营业额1220亿元，同比增长21%，客流量同比增幅最大达36%[7] 港资房企如太古地产单体租金收入较高[7] - **商业不动产REITs带来资管机遇**：截至2025年11月，已有12个消费基础设施REITs项目获批发行，规模合计303亿元，占公募REITs总发行规模的15%[7] 2025年12月31日，证监会正式发布商业不动产投资信托基金试点公告，标志着REITs市场进入新发展阶段[7] 住宅开发赛道 - **需求向核心城市聚拢**：2025年1-11月，一、二线城市新房成交金额占比为43%，住宅类用地成交总价占比达61%，同比提升7个百分点，处于2017年以来最高水平[7] 报告跟踪的60家样本房企在23个重点一二线城市的销售占比均值为72%[7] - **改善型产品为主导**：市场需求面积段趋向120平方米以上的改善型产品[7] 2025年1-11月，120平方米以上产品成交占比提升至47%[7] - **产品力成为关键优势**：华润、中海、华发、绿城、建发、越秀、滨江、招商蛇口、保利置业等房企品牌溢价相对较高[7] - **综合优势房企**：在适配核心城市、户型、产品力三个维度均有优势的房企包括华润、绿城、中海、滨江、建发[7] 保利置业、越秀、招商蛇口、华发具备其中两项优势[7] 投资建议 - **关注三条主线**： 1. **基本面稳定、重仓核心城市的房企**：如华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团[7] 2. **“小而美”的突破型房企**：如保利置业集团[7] 3. **积极探索新场景的商业地产公司**：如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份[7]

市场表现总结 - 2026年1月13日，A股市场主要指数全线上涨，上证指数收盘4165.29点，上涨1.09%，录得十七连阳 [1] - 深证成指收盘14366.91点，上涨1.75%；创业板指收盘3388.34点，上涨1.82%；科创50指数收盘1511.84点，上涨2.43%；北证50指数表现突出，收盘1605.77点，上涨5.35% [1] - 市场成交额创历史新高，连续第二个交易日突破3万亿元，单日成交额突破3.64万亿元 [2][4] - 个股板块呈普涨态势，申万一级行业中，传媒板块领涨，涨幅达7.80%，计算机板块上涨7.26%，国防军工板块上涨5.66%，社会服务与通信板块分别上涨3.21%和2.74% [1][2] - 表现落后的板块包括石油石化（下跌1.00%）、煤炭（下跌0.47%）和房地产（下跌0.29%） [1][2] - 概念板块中，Sora概念（文生视频）涨幅最大，达10.43%，MLOps概念上涨9.88%，AI语料上涨9.18%，智谱AI与小红书概念分别上涨9.00%和8.79% [1][2] 后市展望与核心驱动因素 - 报告核心观点认为，多重利好共振下春季行情有望延续，但需注意短期技术面的反复 [4] - 市场流动性环境较好，主要驱动因素包括：人民币升值驱动外资加速回流、保险资金“开门红”配置需求以及ETF资金提前布局 [4] - 企业盈利修复预期得到强化，主要基于“十五五”规划开局之年释放的政策红利，以及2025年12月PMI重回扩张区间 [4] - 报告建议关注有色金属、TMT、机械设备及煤炭等板块 [4] 近期重要政策与监管动态 - 1月12日，国家发改委等四部门联合发布《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法》，首次在国家层面对政府投资基金的布局和投向作出系统规范，旨在解决基金定位不清、投向同质化等问题 [2][3] - 国家发改委同步出台《政府投资基金投向评价管理办法》，标志着政府投资基金从粗放式管理向精细化管理转变 [3] - 证监会副主席于1月11日表示，将持续完善长钱长投的制度环境，推动各类中长期资金提高入市规模比例，并增强对科技创新企业服务的精准性，深化科创板创业板及再融资改革 [3] - 证监会强调将坚持依法从严监管，突出打击恶性违法行为，并健全投资者教育服务和保护体系 [3] - 全国商务工作会议于1月10日至11日召开，部署2026年重点工作，包括实施提振消费专项行动、打造“购在中国”品牌、推进全国统一大市场建设、推动贸易创新打响“出口中国”品牌、塑造吸引外资新优势擦亮“投资中国”品牌等 [3]