全球煤炭行业深度研究系列汇报 - 国泰海通证券组织煤炭深度汇报12讲，时间从8月25日至9月10日，每晚20:00或15:00上线[3][5] - 系列汇报由煤炭首席分析师黄涛、邓敏琦及多位全球能源专家、进口煤专家、新疆煤专家、焦煤专家、蒙煤专家主讲[5] - 汇报在Wind、道合、每市平台同步上线[4] 全球煤价与供需格局 - 第一讲主题为“总量到边际:全球煤价中枢抬升的逻辑重构”，由黄涛主讲[5] - 第二讲主题为“能源大周期下，美国煤炭或迎高光时刻”，由邓敏琦主讲[5] - 第三讲主题为“美伊冲突后全球煤炭供需展望，LNG价格大涨对煤炭需求影响”，由全球能源专家主讲[5] - 第四讲主题为“深度报告:全球缺电重塑能源投资框架”，由黄涛主讲[5] 进口煤与区域煤炭分析 - 第五讲主题为“2026年下半年进口煤展望及印尼煤更新”，由进口煤专家主讲[5] - 第七讲主题为“新疆煤炭产量展望及外运分析”，由新疆煤专家主讲[5] - 第十二讲主题为“蒙煤进口展望”，由蒙煤专家主讲[5] 动力煤与炼焦煤行业框架 - 第六讲主题为“动力煤行业研究框架及未来供需、煤价展望”，由邓敏琦主讲[5] - 第八讲主题为“炼焦煤供需、期现货价格展望”，由焦煤专家主讲[5] - 第九讲主题为“炼焦煤行业供需展望”，由邓敏琦主讲[5] 行业中期业绩与全球能源周期 - 第十讲主题为“煤炭行业2026年中期业绩梳理”，由邓敏琦主讲，时间为9月4日15:00[5] - 第十一讲主题为“迈入全球能源大周期”，由黄涛主讲[5]

文章核心观点 - 文章梳理了39家样本上市银行2025年分部营收、利润及资产数据，从对公、零售和资金三大业务条线观察银行的增长来源与盈利差异 [1] - 对公业务是扩表和盈利的主要驱动，零售业务较为承压，资金业务是利润增长的主要来源 [1] 三大业务条线整体表现 资产维度 - 对公和资金业务是扩表主要方向，2025年末39家上市银行对公、零售、资金业务资产占比分别为41.1%、19.3%、36.9% [1] - 三大板块资产同比增速分别为对公+10.8%、零售+1.5%、资金+14.1% [1] 营收维度 - 零售板块营收贡献最高，但短期增长承压，三大板块营收占比分别为对公40.7%、零售43.7%、资金12.3% [1] - 城商行营收最对公化（对公占比55%），大行偏零售（零售占比46%），农商行资金营收贡献更高（22%） [1] - 零售收入2025年同比负增较为承压 [1] 利润维度 - 对公利润贡献反超零售，2025年三大板块利润总额占比为对公46.4%、零售30.5%、资金20.6% [1] - 资金业务是上市银行2025年主要利润增长来源，同比+17.5% [1] 对公业务 - 对公是上市银行扩表及收入的主引擎，既能承接规模可观的信贷与项目融资需求，又能在不少银行兑现相对更好的息差与ROA，利润贡献往往高于其营收占比 [2] - 大行和城商行对公优势最集中，本地产业与国资客群支撑量价利共振，主要分布在江苏、浙江、福建、山东、成渝、西安等经济活跃区域 [2] - 测算对公ROA排名靠前的包括重庆银行（1.75%）、沪农商行（1.74%）等 [2] - 综合考虑扩表、创收能力，表现较好的银行包括：重庆银行（资产增速+30%、营收/利润增速+15%/+37%、息差2.85%、ROA1.75%）、杭州银行（资产增速+20%、营收/利润增速约+16%/+48%、息差2.73%、ROA1.56%）、江苏银行（资产增速约+32%、营收/利润增速约+18%/+7%、息差2.60%、ROA1.42%），此外如成都银行等也具备较强的对公业务综合实力 [2] - 对公部门收入结构以利息收入为主，大部分银行贡献超过80%，城农商行贡献更为突出 [2] - 手续费及佣金净收入占比分化，贡献较高的包括工商银行（16.4%）、建设银行（13.7%）、光大银行（14.0%）等 [2] 零售业务 - 零售部门普遍具备较高的息差水平与营收贡献，但高息差并不必然带来高ROA，信用卡、消费贷及经营贷的风险成本与运营费用是侵蚀利润的主要因素 [3] - 测算零售ROA前三为招商银行（2.50%）、贵阳银行（2.37%）、沪农商行（1.87%） [3] - 招商银行零售营收/利润占比约57%/51%、息差约3.87%，稳居行业标杆 [3] - 大行中农业银行（息差3.68%、ROA1.80%、营收/利润占比53%/50%）、建设银行（息差3.38%、ROA1.79%、营收/利润占比47%/41%）贡献更稳 [3] - 区域行中常熟银行（息差4.29%、ROA1.68%、营收/利润占比54%/45%）依托小微客群的深度经营，更能将高定价能力转化为较高的投入回报 [3] - 零售部门收入结构中，城农商行利息净收入占比超90%，股份行占比相对较低在77%左右 [3] - 手续费及佣金净收入贡献超20%的包括招商银行、光大银行、民生银行、交通银行等 [3] 资金业务 - 渝农商行资金业务资产占比55.7%，齐鲁银行、宁波银行、重庆银行、北京银行、杭州银行资金业务占比也在50%以上 [4] - 较多区域行半数资产配置在同业和投资类资产上，这类资产RWA消耗相对较低，有利于在资本约束下维持规模，但其收入和利润弹性更依赖市场波动 [4] - 从营收利润表现来看，上市银行分化较大，2025年18家银行营收负增长、18家银行利润负增长，主要反映债市波动、公允价值变动损益回落节奏及投资收益确认时点的差异 [4]

AI 驱动高端 PCB 扩产，设备进入新一轮景气周期 要点： AI 服务器、高速交换机及 800 G/1.6T 光模块需求增长，推动高多层、高阶 HDI 及 mSAP 产能集中扩张。头部 PCB 厂商扩产项目主要于 2026— 2028 年落地，设备订单有望率先受益。 工艺升级提升单线价值量，关键设备迎来量价齐升 要点： PCB 层数、互连密度和材料等级持续提升，带动孔数增加、微孔缩小和线宽线距收窄。机械及激光钻孔、高解析 LDI 、 精密电镀和检测设备的配置 数量、性能要求及单机价值量同步提升。 国产替代叠加平台化扩张，龙头企业份额有望提升 报告来源 要点：国内设备厂商已从传统机械加工向激光、光刻、电镀及先进封装延伸。头部企业凭借客户认证、技术积累和综合产品矩阵，有望在高端 PCB 扩产和海 外产能建设中持续提升份额。 把握设备龙头与高弹性细分环节 风险提示： AI服务器、光模块及消费电子需求不及预期；PCB厂商资本开支不及预期；新产品验证及产业 化进度不及预期；技术迭代风险；市场竞争加剧风 险；客户集中及回款风险；产能扩张及存货风险。 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称： AI P ...

核心观点 - 新型电力系统构建过程中，“安全保供”及“低碳转型”成为政策优先目标，核心电源供给边际收缩，电价有望重新进入上行周期[4] - 电力产业链的盈利再分配，调节性资产有望获得持续超额收益[4] 各电源类型投资策略 火电 - 供给边际收缩，电价有望重新进入上行周期[4] - 从基荷电源转向调节性支撑性电源的定调下，电价改革传导叠加容量电价提升，周期性弱化有望驱动估值重构[4] 水电 - 受益于电价上行，具备区位优势的大水电强者恒强[4] 核电 - 回归稳定属性，关注增长持续性[4] 风光 - 风电优于光伏，多能互补优于单一电源[4] - 静待困境反转[4]

行业深度研究 - 中国航空“超级周期”系列深度报告之三【供给篇】指出供给进入低增时代，内因主导外因叠加 [6] - 油运图鉴2.0版（第十六期）分析美伊和谈重大突破，海峡恢复伊朗解禁 [6] - 油运图鉴2.0版（第十五期）分析中东冲突海峡受阻，贸易紊乱运价高企 [6] - 高速公路行业政策系列深度研究之（二）关注地方改扩建“先行先试”及五大政策趋势 [6] - 油运行业报告指出中东冲突油运紊乱，期待超高景气持续 [6] - 油运行业报告指出油运迎来“超级牛市”，期待超高景气持续 [6] - 航空行业报告指出“超级周期”正在开启，地缘油价逆向时机 [6] - 高速公路行业报告指出通行需求具有韧性，政策优化箭在弦上 [6] - 海运行业报告指出全球油矿增产开启，油轮散货景气上行 [6] - 航空行业报告指出中国航空“超级周期”或将开启 [6] - 快递行业报告指出快递量持续较快增长，反内卷开启盈利修复 [6] 公司深度研究 - 圆通速递深度报告指出数字赋能航空筑底，协同构筑成长新优势 [6] - 极兔速递深度报告指出全球物流黑马，盈利拐点已至 [6] - 中通快递深度报告指出同建共享，行稳致远 [6] 重点调研与活动 - “从港口看经济”系列深度调研【第四站】深圳港及跨境电商调研，涉及顺德金融局、上市公司协会、出口企业、招商港口及跨境电商物流专家 [8] - 第七届“丝路海运”国际合作论坛由福建港口集团与国泰海通证券主办，参与方包括十余家省级及国外港口集团、福建海关、多家航运及大宗供应链企业 [9] - “从港口看经济”系列深度调研【第五站】福建港及大宗供应链调研，涉及厦门供应链运营、口岸企业及福建航运企业 [12] - 航空系列资深专家沙龙覆盖暑运预售、暑运总结、国庆总结、元旦展望及春运展望 [12] 航空系列电话会议 - 航空系列会议之八十一：油价回落暑运启动，旺季经营改善可期 [9] - 航空系列会议之八十：油价主导价涨量降，航空需求保持增长 [12] - 航空系列会议之七十九：波音订单不改航空供给低增 [12] - 航空系列会议之七十八：Q1航司大额增利，五一延续价升量降 [12] 油运系列电话会议 - 油运系列会议之七十二：地缘反复不改油运中长期逻辑 [12] - 油运系列会议之七十一：油运中报解读与观点更新 [12] - 油运系列会议之七十：《油运图鉴》第十六期 [12] - 油运系列会议之六十九：油运图鉴2.0版发布 [12]

核心观点 - 酒店板块估值和市值均处于历史周期底部，龙头中长期成长空间依然清晰，且OTA阶段性让利，连锁品牌酒店将受益[1] 估值与成长空间 - A股、港美股酒店集团估值回落至历史周期底部10到15倍区间，但龙头门店规模、盈利质量、轻资产化水平显著优于过往周期[1] - 龙头维持较高绝对开店规模，70-149间房体量物业维持正常拓店节奏，远期30-69间房物业客房占比28.1%但连锁化率不足20%，产品创新也将带来可观增量[1] - 四大因素推动连锁化与集中度天花板抬升：技术赋能、监管规范化、金融工具完善、统一大市场建设[1] - 2025年CR4酒店GTV市占率达25.1%[1] - 行业龙头内部分化加剧，产品力、运营效率的差距进一步拉开，强者恒强的行业格局持续强化[1] 平台生态优化 - 携程反垄断处罚落地后，取消独家合作、全网最低价、AI自动调价等旧规则，推出五维经营雷达图，流量分配机制更加公平，品牌、运营能力突出的头部酒店集团流量成本有望优化[2] - 加盟商资源进一步向头部集中，平台规则变革利好连锁龙头，产业链利润分配向酒店端倾斜[2] - 酒店集团加盟业务货币化率稳步上行，依托供应链集采、增值服务拓展商业化潜力，会员体系之外综合服务能力成为新增长抓手[2] 景气度与拐点预期 - 需求端，2026年7月受天气、油价、出行分流多重因素冲击暑期表现平淡，8月出行需求回暖，经营数据出现明显修复[3] - 在需求端维持中性预期假设下，预计2026年下半年行业经营数据仍将承压，商旅、旅游需求整体保持稳定，趋势性拐点窗口期落在2027年一二季度[3] - 供给端自2025年第三季度起持续放缓，连锁酒店房量增速回落，若后续需求回暖，低供给增速将放大RevPAR向上弹性，业绩修复持续性更强[3]

报告导读： 全球电子景气延续，台股营收增速高位提升；资源品景气偏强，原油黄金价格 大幅上涨，内需生猪、煤炭和钢铁也有所涨价；台风影响消退，出行和运输景气改善。 电子景气延续，资源品价格偏强。 上周（ 08.17-08.23 ），中观景气线索主要有： 1 ）全球半导体景气持续提升，中国台湾电子产业上市公司营收增速提 升，存储价格延续小幅上涨； 2 ）资源品价格偏强，原油、黄金价格大幅上涨，内需生猪、煤炭和钢铁价格也明显上涨； 3 ）台风影响有所消退，运输和出 口景气改善，旅游出行需求有所回暖。 交运物流：客运景气环比回升，港口吞吐明显修复。 1 ）客运： 10 城地铁客运量周环比 / 同比 +4.6%/+3.6% ，百度迁徙规模指数周环比 / 同比 +4.2%/-7.9% ；国内航班执飞架次周环比 / 同比 +2.0%/+5.5% ，国际航班执飞架次周环比 -0.2% ，恢复至 2019 年同期的 85.6% 。 2 ）货运： 高 速公路货车通行量 / 铁路货运量同比 +2.2%/-0.1% ；快递揽收 / 投递量周同比 -1.7%/-1.6% 。 3 ）航运港口： SCFI/BDI 周环比 +1.6%/-0. ...

核心观点 - 卧安机器人作为“AI具身家庭机器人第一股”，其“一脑多形”战略已进入收入验证期，全球收入结构进一步趋于均衡 [1][2][23] 财务表现 - 2026年上半年实现收入5.22亿元，同比增长31.8% [2] - 毛利2.63亿元，同比增长22.5%，毛利率为50.4% [2] - 受汇率波动及前瞻性研发投入增加影响，上半年录得亏损约3829万元 [4] - 汇兑净亏损约4273万元，较大部分源于全球发售募集资金形成的港元银行存款所产生的汇率折算影响 [4] - 截至2026年6月30日，持有现金及银行结余以及结构性存款合计约15.95亿元 [4] 业务增长与产品交付 - 人形家庭机器人onero H1、AI运动机器人Acemate及AI陪伴机器人Kata Friends三条具身新产品线及相关产品与解决方案收入占上半年总收入的约13.1% [2] - 三条具身新产品线贡献AI具身家庭机器人系统产品增量额的65.4% [2] - AI具身家庭机器人系统产品实现收入约4.53亿元，同比增长30.0% [15] - 三条具身新产品线合计实现收入约6840万元 [15] - onero H1开始向客户交付，可在特定家庭环境中完成洗衣、洗碗、整理收纳及基础餐食准备等多步骤任务 [15][16] - 运动机器人Acemate已在北京、深圳、上海及广州等城市部署，覆盖超过1100片标准网球场，并成为2026中国网球公开赛指定网球训练机器人供应商 [18] - Kata Friends于上半年开始在日本、中国及欧洲等市场交付，并与上海儿童医学中心签署战略合作框架协议 [21] 全球市场拓展 - 欧洲市场收入约1.34亿元，同比增长97.5% [3] - 北美市场收入约8576万元，同比增长85.7% [3] - 欧洲及北美收入合计占比由2025年同期的28.8%提升至42.1% [3] 研发投入与技术进展 - 研发开支同比增长73.3%至1.02亿元，占收入比例升至19.5% [4] - 研发投入主要用于OneModel模型训练和迭代，并进一步增加AI算力、数据采集资源及研发团队投入 [6] - 发布自研世界动作模型OneModel 1.7 FrontoStria-RL，进一步打通世界理解、任务规划、动作执行与真实部署反馈之间的链路 [6] - 依托位于惠州和前海的具身智能训练中心，推进覆盖任务设计、数据采集、清洗标注、质量评估、训练验证及真机反馈的数据生产体系建设 [13] - 通过自研数采设备构建了机器人真机遥操作、Egocentric第一视角采集及UMI便携式操作采集等多层次采集路径 [13] - 基于纯双目视觉完成高速动态任务，无需在场地中部署外置动作捕捉设备 [18] 资本市场与指数覆盖 - 已获得超过9家境内外知名券商覆盖或推荐，包括中金公司、华泰证券、国泰海通证券、华源证券、天风证券及开源证券等 [24] - 高盛亦在中国机器人行业中期调研报告中重点讨论了卧安OneModel机器人模型与数据训练体系 [24] - 进入恒生港美机器人主题指数，与英伟达、特斯拉、Alphabet等共同位列成份股 [25] - 进入中证港股通机器人主题指数与中证沪港深人工智能50指数 [25] - 进入Solactive全球人形机器人指数、Indxx全球机器人与人工智能主题指数 [25] - 上市仅8个月即由恒生综合小型股指数成份股调整为恒生综合中型股指数成份股 [25] - 进入STOXX新兴市场全市场指数、标普全球BMI指数等国际基准体系 [25]

2、各领域收入同环比均增长，亚马逊额外新增200万颗GPU订单。 1）数据中心： 营收890.23亿美元创历史新高，同比+117%/环比+18%，网络业务本季度再创新高，营收 环比增18%。按市场划分， ①超大规模算力市场： 营收487亿美元，占数据中心总营收超五成，环比 +13%，受益于Blackwell的持续强劲表现。当前云行业订单积压规模已超2万亿美元，头部五大超大规模 云厂商的资本开支预计在2026年接近8000亿美元，2027年将达到1.3万亿美元，同时AWS从本季度开始 至FY29Q2，新增200万颗GPU订单； ②ACIE（涵盖全部企业级客户、新兴云服务商以及主权 AI 相关 业务）： 营收403亿美元，同比+138%/环比+25%，增长主要来源于产能扩容，其中主权AI业务环比增 长35%，同比规模达去年同期三倍以上； 2）边缘算力： 营收71.98亿美元，同比+27%/环比+13%。 点击招商研究小程序查看PDF报告原文 事件： 英伟达发布FY27Q2季报，本季营收962.21亿美元，同比+106%/环比+18%，创历史新高；non-GAAP毛 利率为75%，同比+2.6pcts/环比+0.1 ...

公司核心观点 - 公司深耕薄膜沉积设备，半导体ALD核心产品已实现前道量产导入，并持续向金属化、批量式、新型存储及CVD等关键工艺延伸，目标由单一ALD设备向综合薄膜沉积设备平台发展 [2] - 先进逻辑与存储结构升级、国内晶圆厂扩产打开薄膜沉积设备成长空间，公司凭借已验证的ALD产品及持续突破的CVD设备，有望实现产品品类、工艺覆盖和客户单线价值量同步提升 [5] 公司业务与产品布局 - 公司成立于2015年，围绕ALD核心技术持续拓展CVD等真空薄膜工艺，量产型High-k ALD设备已进入集成电路前道生产线 [2][9] - 公司形成半导体设备、光伏设备及其他新兴应用三类业务布局 [12] - 半导体产品主要包括iTomic系列ALD设备、iTronix系列CVD设备及晶圆真空传输系统，应用覆盖存储、逻辑、先进封装、化合物半导体和新型显示等领域 [12] - 光伏设备覆盖TOPCon、XBC、HJT、钙钛矿/钙钛矿叠层电池等技术路线 [12] - 其他新兴应用包括柔性电子、固态电池和高端光学等方向 [12] - 公司股权结构集中，实际控制人王燕清、倪亚兰和王磊通过三家持股平台合计控制公司56.81%的股份 [11] - 核心技术人员LI WEI MIN曾任职于ASM Microchemistry等公司，具备长期ALD技术研发及产业化经验 [11] 财务表现与收入结构 - 2025年公司实现营业收入26.33亿元，同比-2.47%，主要受光伏行业周期调整影响 [3][14] - 2025年半导体设备收入达到8.81亿元，同比+169.12%，收入占主营业务比重提升 [3][14] - 2025年光伏设备收入15.91亿元，同比-30.52% [14] - 2025年综合毛利率为32.69%，同比-7.30pcts，受产品结构变化、新增产能折旧摊销及半导体业务持续投入影响 [3][17] - 2025年半导体设备毛利率18.53%，同比-9.15pcts [17] - 2025年光伏设备毛利率37.30%，同比-3.37pcts [17] - 2025年公司归母净利润2.19亿元，同比-3.23% [3][23] - 2025年扣非净利润1.60亿元，同比-14.53% [23] - 2025年研发费用为2.65亿元，期间费用率19.57% [19] - 2026Q1公司营业收入4.82亿元，同比下降5.54% [3][14] - 2026Q1归母净利润0.21亿元，同比下降75.01% [3][23] - 2026Q1期间费用率30.68%，阶段性提升受单季度收入规模、研发投入及财务费用增加影响 [19] 半导体设备订单与产能 - 截至2024年末，半导体在手订单进一步增至15.05亿元，同比+65.91% [3][51] - 半导体设备在手订单由2021年初的0.25亿元增至2024年初的6.47亿元 [51] - 2024年1-9月半导体设备产销率提升至53.85%，另有34台套设备已发出待客户验收 [51] - 公司IPO募投项目规划半导体设备产能40台套/年 [52] - 2025年可转债项目建成后将新增50台套/年产能，技术路线由ALD拓展至ALD+CVD [53][54] 行业趋势与ALD工艺需求 - 逻辑芯片从平面结构转变为三维立体结构，以及DRAM、3D NAND和新型存储结构复杂度提升，对薄膜沉积的三维共形性、成膜均匀性及精确膜厚控制提出更高要求，ALD工艺应用强度不断提升 [4][28] - 2007年Intel首次在45nm节点应用ALD进行薄膜制备 [28] - 到1.4nm节点，晶体管相关层预计占全部ALD层数约60%，高于2nm节点的50% [31] - DRAM下一代4F²架构将引入垂直晶体管结构，增加低温ALD介质层需求 [33] - 3D NAND堆叠层数增加，以256层字线钨填充为例，材料需通过约50:1的垂直通道并向约10:1的横向结构扩散 [33] - FeRAM、RRAM等新型存储器对薄膜厚度、成分、均匀性和覆盖率的控制要求进一步提升 [35] - 根据Fortune Business Insight预测，全球ALD设备市场规模由2025年的95.5亿美元预计提升至2026年的103.4亿美元，并有望于2034年达到207.9亿美元，2026—2034年复合增长率为9.1% [37] 公司产品产业化进展 - 公司ALD设备已覆盖主流薄膜材料及核心工艺，iTomic HiK系列已导入多个国产领先厂商产线 [4][39] - iTomic MeT系列已进入量产产线并持续获得批量订单 [4][39] - 批量式及轻型ALD设备已实现产业化应用 [4][39] - 公司持续向CVD工艺延伸，硬掩模PECVD已实现量产应用并持续获得批量订单 [4][47] - LPCVD相关关键工艺亦取得客户重复订单 [4][47] - 公司已形成覆盖主流薄膜材料和核心工艺的ALD产品矩阵，可实现超高深宽比200:1纳米结构深孔内侧壁薄膜沉积 [42] - 公司已布局IGZO、FeRAM等相关工艺，其中IGZO处于客户测试阶段，FeRAM正在客户产线进行量产验证 [35] 下游晶圆厂扩产情况 - 长江存储持续推进三期及后续晶圆厂建设，三期工厂预计2026年内投产，2027年实现月产能5万片 [49][50] - 长鑫存储扩充DRAM产能，预计2027年月晶圆产能从现有32万片扩充至42万片，规划2030年产能翻倍 [50] - 中芯国际2026Q2折合8英寸标准逻辑月产能达到109.7万片，2026年预计新增4万片12寸月产能 [49][50] - 华虹Fab9A预计26Q3爬坡至规划产能，Fab9B预计2027Q1建成完整产线 [50] 盈利预测与展望 - 预计2026-2028年半导体设备收入有望超过光伏设备成为公司第一大收入来源 [55] - 预计2026-2028年光伏设备收入受行业产能出清及设备需求调整影响，新技术迭代有望支撑需求逐步企稳 [55] - 预计2026-2028年配套产品及服务收入随半导体及光伏设备累计装机规模扩大而同步增长 [55] - 预计2026-2028年半导体设备毛利率随High-k、金属化合物、硬掩模等产品规模化交付而逐步修复 [57]