核心观点 - 白云电器近期股价表现强势，2个交易日录得两个涨停板，股价上涨21% [5] - 公司股价上涨受到特高压、算力中心、出海订单及回购价上调等多个热门概念共同驱动 [3][4] 公司主营业务与市场表现 - 公司主营业务是为客户提供电力设备、解决方案及运维服务，产品包括成套开关设备、变压器、电力电容器等，拥有完整的电力设备产品链 [1][2] - 公司股票代码603861，属于电网设备行业，当日收盘价为18.28元，涨幅9.99% [1] - 公司总市值为98.86亿元，流通市值为5.29亿元，最新市盈率（动态）为49.9 [1] - 近期主力资金净流入5128.6万元 [5] 近期上涨驱动因素分析 - **特高压概念**：公司及控股子公司中标国家电网组合电器等项目，金额达1.37亿元，占公司2024年营收的2.76% [3] - **算力中心概念**：公司已完成数据中心智能小母线及一体化电力模块研发，750V直流方案已在园区、楼宇、地铁落地，并储备800VHVDC技术，服务中国联通、佛山开普勒等算力中心 [3] - **出海订单概念**：2025年以来，公司变压器产品已签署马拉维、纳米比亚、德国等海外项目，智利电网项目已预中标，出海布局加速 [3] - **回购价上调概念**：根据2026年1月28日公告，公司将回购股份价格上限由14.65元/股上调至19.63元/股，回购金额为1000-2000万元，用于员工持股或股权激励 [4] 技术分析与市场观点 - 从技术面看，股价2天2板，均线呈多头排列，MACD指标有继续上扬的动力 [5] - 市场观点认为，该股短期仍有继续上扬的动力 [5]

公司发展历程与战略转折 - 公司创始人罗慧平于2010年创业，公司现已成为国内人体工学椅代表性品牌之一，营收接近20亿元，线下门店近200家，2018年开始出海，目前海外业务占比已接近四成[5] - 公司发展轨迹并非顺行业红利而上，而是多次做出与行业主流相悖的选择：在ToB和线下为主流时转向线上；在价格战激烈阶段砍掉贡献七成营收的低端业务；在国内平台竞争加剧后将出海作为结构性选择；在行业聚焦线上时又大范围回归线下[6] - 公司的战略转折并非源于宏大的战略设计，而更多是在失败、压力和被迫调整后的一次次纠偏，这更接近大多数中国制造企业真实的出海路径[7] 早期转型与差异化开端 - 公司成立初期，行业正确答案是ToB和线下渠道，但公司却反主流选择将办公椅生意搬到线上，这被视为转向C端、开启差异化之路的重要节点[9][10][11] - 2014年前后，大批工厂入场引发第一轮价格战，公司当时产品与市场同质化严重，主要比拼运营和价格，在成本管控和高效运营能力不足的情况下难以支撑[12][13] - 这场同质化竞争的失败让公司彻底意识到必须走产品差异化路线，从2015年起开始进行真正意义上的产品研发，专注于个性化功能和设计[13] 业务重组与中高端战略确立 - 2015年前后，公司同时运营两个品牌：中高端的“西昊”线上售价500元以上，以及贡献近七成营收但售价在200元档位的中低端品牌[14] - 中低端业务贡献70%的营收但几乎不赚钱，且占用了公司80%以上的后端资源，同时平台低价竞争激烈，缺乏提价和降本空间[15] - 公司创始人做出大胆决定，砍掉了这条贡献七成收入但几乎不赚钱的中低端产品线，将资源收拢到单一品牌和中高端价位段，彻底走向品牌化路线[15][17] 中高端路线的具体实践 - 2015年战略调整后，公司主推产品定价在500元以上，而当时电商平台人体工学椅主流价位在200元以内[18] - 公司以约两年为周期推出对行业有影响的产品，并率先抬升价格段，产品生命周期从过去的十几年压缩至一年推出两个版本的快速迭代[18] - 走中高端路线要求产品具备更复杂的支撑结构、更耐用的材料、更细的调节档位，对供应链和研发能力要求不断提高[18] - 公司研发投入经历从口头重视、资源重视到人才重视的阶段，研发团队从早期的三五人扩张至一百多人，约占公司总人数（不含生产制造人员）的七分之一[19] - 从财务模型看，这些研发投入短期不划算，长期才有效果，但公司认为必须做出产品差异以避免被同质化竞争吞没[19] 出海业务的启动与初期爆发 - 2018年，在确立中高端路线三年后，公司开始布局跨境电商，走向海外市场[21] - 出海决策与当时国内电商环境有关，头部平台集中度高、对商家要求高、压力大，公司为寻找更多发展空间而入局跨境[22] - 2020年疫情引发的居家办公潮推动人体工学椅需求激增，公司海外业务在当年直接翻了四五倍，疫情三年间国内营收增速35%以上，海外增速在50%以上[22][23] 出海市场的挑战与策略调整 - 公司发现作为“出海重镇”的美国市场准入门槛低，同质化和价格战极其激烈，且当地消费观念更看重快速迭代、价格优惠和花哨设计，而非高质高价产品[25][27] - 在欧美成熟市场，ToB渠道相对封闭，层级多、准入门槛高，不利于品牌发展和消费者触达；在发展中国家，物流等基础设施不完善，直接做ToC市场不便[28] - 公司决定将海外市场重心放在欧洲，因为欧洲对环保、材料、安全标准要求高，合规成本大但低价竞争少，用户更重视产品品质并愿意为此付费[30] - 目前公司海外线上营收结构中，欧洲约占一半，其余由日本、东南亚、美国等市场构成[31] - 在渠道策略上，初期在欧美以ToC为主以绕开传统经销链，在发展中国家则以ToB为主，借助当地经销合伙人的渠道和资源[32] - 策略随市场发展而变化：在欧美，ToB模式占比正逐渐提升，公司积累用户后本土渠道逐渐打开，且线下体量是线上的四五倍，急需与本土企业合作开拓线下；在亚非拉等发展中国家，随着物流、支付等基础设施完善，推行ToC模式的条件已成熟[33][34] 线下渠道的回归与拓展 - 在电商领域经营十几年后，公司开始大规模回归线下，提出“三年时间，百城千店”目标，计划在全国铺开上千家体验店[36] - 对于重体验的人体工学椅品类，线下体验至关重要，因为不同身高、体重、坐姿习惯的人对同一把椅子感受差别大[36] - 公司采用“赋能式管理”的线下模式，从选址、培训到新零售能力全面支持合伙人，合伙人不交加盟费、不压货，库存和售后由公司负担，只负责开店和人员成本，此模式旨在对价格体系、产品组合和售后体验实现强控制，保证同品同价[36][37] - 该重资产模式对公司组织能力、供应链体系及客户管理体系提出更高挑战，例如需满足线下消费者对送货时效的更高期待[38] - 截至目前，公司在全国已有近200家线下店，线下业务在国内营收占比超过百分之十，且单店营收增长迅速[38] - 公司于2024年4月在海外开出第一家专卖店，并计划在2026年将海外线下渠道布局作为重点，过去一年半已在不同国家验证了各种店型和区域可复制性[39][41] - 海外线下拓展的关键是建立信任，公司早期对海外合作对象提供了许多资金支持和让步，城市选择标准包括人口规模、中位数消费力及品牌认知基础[41] 当前面临的挑战与未来增长点 - 品牌力建设是挑战之一，公司在欧洲线上售卖200欧元以上的产品，在品质上可对标当地800-1000欧元的老牌高端产品，但品牌溢价仍然有限[43] - 提升品牌溢价需在产品上做出足够代差，或善于讲述品牌故事，欧洲品牌将大量资源投入环保、材料和美学，迭代速度以十年计，而中国品牌更关注产品应用和跨行业技术整合，资源重心不同导致优势能力不同[43] - 人才争夺愈发关键，竞争对手以高薪（如三倍工资）或在公司附近设研发中心等方式密集争夺人才，对公司造成一定伤害[44] - 为吸引和留住人才，公司除薪酬外，也尝试用更高维的价值观，如产品改善健康的实际意义来吸引员工[44] - 人体工学椅市场仍存在增长点，包括多场景、多人群的未满足需求，以及产品外观与家居环境的深度融入，这些未被满足的需求背后可能藏着数十亿的机会[45]

行业整体态势 - 2025年中国专用车行业加速向电动化、智能化、高效化转型升级，呈现规模跃升、竞进提质的良好态势 [1] - 随着“十五五”启航，行业深化结构性优化，新能源化、智能化、出海成为增长新引擎 [1] - 市场竞争迎来根本重构，从规模扩张、产品竞争转向价值深耕与场景解决方案较量 [1] - 一个更高效、更安全、更绿色的专用车新时代正加速到来，产业链企业面临政策红利释放、技术变革加速与全球竞争格局重塑的战略机遇期 [11] 公司2025年业绩表现 - 2025年，中国重汽专用车全年销量达3.8万辆，其中中重卡专用车销售2万辆、轻卡专用车销售1.8万辆 [4] - 中重卡专用车市场份额创下近年来最好成绩，消防、应急等高端重卡专用车市占率超75% [4] - 在清障、路面作业、粉罐等重卡领域及平板类等轻卡领域继续保持行业第一 [4] - 重卡环卫车、随车吊，轻卡环卫车、危化车等重点细分市场市占率稳固提升 [4] - 重汽豪曼专用车已连续两年销量突破5000辆，稳居轻型行业第五位 [6] - 成都王牌专用车销量突破5000辆，同比增长37.3%，实现三年连续增长 [6] - 汕德卡在高端专用车市场持续保持市占率第一，在消防、应急保障领域市占率分别达44.2%、36.7% [6] - 汕德卡在重卡房车、中置轴TIR运输车市占率分别达70.7%和67.6% [6] - HOWO豪沃消防车、清障车市占率分别以44.8%、31.9%稳居第一 [6] - HOWO豪沃纯电动散装饲料运输车、除雪车等产品斩获细分市场桂冠 [6] - HOWO豪沃轻卡在旅居车、舞台车领域市占率均排名第一 [6] - 先锋官品牌在柴油前驱市场以11.6%的占有率排名第三，在柴油前驱宿营车市场占有率达47.8%排名第一，主流垂媒平台用户口碑第一 [6] 公司战略与技术基础 - 公司深耕商用车领域66年，以“打造世界一流的全系列商用车集团”为愿景 [8] - 在专用车领域，公司以“技术赋能+场景定制”为核心逻辑，为用户提供深度融合特定作业场景的智能高效的“全生命周期解决方案” [8] - 公司明确了2026年专用车业务将锚定“产品、生态、价值、出海”四大发展主轴 [12] - 持续深化产品力，提供“更懂场景”的产品，在可靠性、经济性、轻量化、智能化及电气化上实现全面优化 [14] - 提升生态力，开发覆盖“买、用、管、养、换”全生命周期的绿色智能生态解决方案，共建“全域无忧”生态 [14] - 重塑营销力，从品牌持续向上、服务提效提质等多方面，加快“价值营销”转型 [14] - 强化协同力，打造“协同出海”新格局，推动中国专用车产品与解决方案走向世界 [14] - 公司秉承“客户满意是我们的宗旨”的核心价值观，以科技为引领，深耕专用车领域 [16] 产品与生态布局 - 公司在合作伙伴大会上集中展出40余辆整车及20余件关键总成零部件，覆盖环卫、消防、危化、清障等10大细分场景 [3][10] - 公司清晰展现“燃油与新能源并行”的产品布局思路 [10] - 基于成熟平台打造的豪沃TX、汕德卡G7M、HOWO轻卡等新能源专用车产品，在破除续航焦虑、提升极端工况适应性、优化全场景能效管理等方面实现全方位跃升 [10] - 公司将与全产业链伙伴携手共创专用车行业价值共生，抢抓行业上升期机遇 [16]

行业政策与宏观趋势 - 商务部近期将上线国家级海外综合服务大平台，整合外事、法律、财税、金融、物流、海关等资源，为企业提供“一站式”出海服务，旨在降低跨境合规与信息不对称成本 [3] - 2025年全国进出口总值达45.47万亿元，同比增长3.8%，外贸总值破万亿元的省份增至9个，广东以9.49万亿元创历史新高，对全国外贸增长贡献率达24.1% [4] - 安徽成为中部首个、全国第九个外贸破万亿省份，河南外贸总值达9356.73亿元，增速位居外贸大省前列，并有望在2026年破万亿 [4] 储能与新能源产业链出海 - 中国储能出海正从规模扩张转向价值深耕，海外建厂热潮再起 [5] - 埃及公司Kemet与楚能新能源计划在埃及共建价值2亿美元、年产能5GWh的储能电池工厂 [5] - 阳光电源与埃及政府签署18亿美元合作协议，规划年产能10GWh，预计2027年4月投产 [5] - 中创新航正与葡萄牙政府推进动力及储能用锂电池制造项目落地 [5] - 隆基绿能联合精控能源与美国NeoVolta成立合资公司，并宣布在美国佐治亚州建设电池储能系统生产基地 [5] - 比亚迪将与越南Kim Long Motor合作，在越南北中部地区投建一座投资额达1.3亿美元的商用电动机动车电池工厂，由越方承担资金，比亚迪提供技术支持 [12] 跨境电商与数字平台 - 速卖通在多个发达国家市场增速显著，2025年在美国网站访问量同比增长18.7%，成为美国增速最快的十大平台之一 [7] - 速卖通2025年在澳大利亚访问量同比增长45.5%，英国下载量增长38.5%，德国访问量增长34.5% [7] - TikTok Shop东南亚推出“春节不打烊”专项激励计划，针对重点商家完成指定任务可获得500美元激励，并有机会参与瓜分20万美元券补 [9] - 广告科技公司The Trade Desk研究显示，米兰冬季体育盛事推动全渠道观看趋势，在美国、澳大利亚、加拿大、意大利，计划通过流媒体或CTV观看赛事直播的观众比例分别为41%、47%、34%、31% [6] 品牌并购与资本运作 - 安踏体育以15.06亿欧元收购PUMA SE 29.06%的股份，交易完成后将成为PUMA最大股东，双方将在优势领域协作并保持业务运营独立性 [8] - 东鹏饮料港股IPO基石投资者阵容确定，卡塔尔投资局领投1.5亿美元，这是其首次作为基石投资者参与中国消费类企业IPO，本次IPO基石机构认购总额超6亿美元，创港股消费行业纪录 [13] 科技与AI服务出海 - Kimi公司表示其海外收入已超过国内收入，新模型K2.5发布后全球付费用户实现4倍增长，在Openrouter上排名第三 [10] - 钛动科技宣布与硅谷科技公司DeepLumen达成战略合作，共同构建以“钛极大模型”与“Navos智能体”为核心的AI生态流量增长引擎 [14] 服务与出行全球化 - 曹操出行宣布其海外打车服务已覆盖全球42个国家、约1.6万座城市，在美国洛杉矶、德国柏林、法国巴黎等城市均可使用中文界面和移动支付 [11]

2026年1月乘用车市场表现 - 2026年1月，国内乘用车零售销量预计为180万辆，日均5.8万辆，同比基本持平，但环比下滑明显 [1] - 市场呈现结构性分化，新能源汽车销量承压明显，预计1月零售销量约80万辆，零售端渗透率约为44.4%，环比大幅下滑 [1] - 1月为春节前最后完整销售月，工作日多于去年同期，但受购置税减免退坡产生透支效应、以旧换新政策退坡逐步落实等因素影响 [1] 月度销量周度走势 - 1月首周车市疲软，日均零售3.0万辆 [1] - 第2周需求略有恢复，日均零售5.0万辆 [1] - 第3周，随着以旧换新补贴陆续落地，车市热度缓慢回升，日均零售有望达5.7万辆 [1] - 第4周，在补贴政策基本落实与年前首购需求增强推动下，车市日均零售量有望冲高至12.0万辆 [1] 不同能源形式销量表现 - 1月燃油车销量预计相对有支撑，主要系冬季为传统燃油车销售旺季、购置税减免退坡缩小油电价差 [1] - 新能源车受政策及季节性因素影响明显 [1] 车企销量分化格局 - 部分有爆款车型支撑的品牌销量实现明显同比增长 [2] - 鸿蒙智行1月销量达5.8万辆，同比增长65.6%，其中问界销量达4.0万辆，同比增长83% [2] - 小米在YU7等支撑下，1月销量达3.9万辆，同比增长70% [2] - 零跑销量同比增长27%，主要受B、C系列产品矩阵推动 [2] - 蔚来1月销量达2.7万辆，同比增长96.1%，ES8等车型销售火爆 [2] - 极氪1月销量达2.38万辆，同比增长99.7%，9X在豪华车市场表现突出 [2] 燃油车对部分品牌的支撑作用 - 在新能源车冬季续航担忧、性价比优势收窄背景下，部分品牌原有燃油车业务起到熨平短期波动的作用 [2] - 广汽集团、长城汽车、上汽通用1月销量同比分别增长18.5%、11.6%、8.2% [2] - 吉利1月销量同比增长1% [2] 纯新能源品牌面临压力 - 主流价位段纯新能源品牌有所承压 [2] - 小鹏1月销量同比下滑34.1%，预计MONAM03销量受影响较大，新车型上市前也面临短期销量压力 [2] 2026年行业重点发展方向 - 行业重点看好高端化发展与海外市场拓展两大方向 [1] - 在购置税减免退坡及梯度以旧换新补贴预计对主流价位段新能源车销量造成较大影响的背景下，2026年重点看好高端化发展方向 [3] - 尊界S800连续蝉联超豪华轿车市场冠军，重点推荐国产超豪华领军车企江淮汽车 [3] - 问界、极氪9X等车型在高端车市场持续放量，也有望明显增强相关车企业绩，看好赛力斯、吉利汽车等后续发展 [3] 海外市场成为破局关键 - 海外市场将继续成为车企破局关键 [3] - 2025年，上汽集团、奇瑞集团、比亚迪、吉利汽车、长城汽车、零跑汽车海外销量分别为107.1万辆、134.4万辆、105.0万辆、42.0万辆、50.6万辆、6万辆 [3] - 2026年相关车企海外销量目标分别达150万辆、150-160万辆、130万辆、64万辆、60万辆、10-15万辆 [3] 行业政策环境 - 工信部等部门强调加强成本调查和价格监测，有利于抑制车企通过价格手段过度竞争，营造较高行业环境 [3]

市场整体表现与展望 - 年初A股主要股指表现分化，1月30日沪指跌0.96%报4117.95点，深成指跌0.66%报14205.89点，创业板指涨1.27%报3346.36点，科创50指数涨0.12%报1509.4点 [1] - 1月市场整体上涨，沪指累涨3.76%站稳4100点，深成指累涨5.03%，创业板指累涨4.47%，科创50指数表现最强月涨超12% [1] - 市场交投活跃，沪深两市成交额连续20个交易日突破2.5万亿元 [1] - 多家机构认为宏观经济企稳叠加新质生产力政策催化，2026年A股有望延续震荡上行，科技创新被一致视为核心主线 [1] 基金发行与募集动态 - 2026年初基金发行市场显著升温，截至1月30日已有118只新基金成立，合计募资1137.80亿元，同比大增36.6%，仅用一个月即突破千亿元关口 [2] - 权益类基金与FOF热度最高，15只偏股产品一日售罄，6只FOF首募均超30亿元，提前结募公告频现 [2] - 渠道人士指出，春季躁动预期叠加储蓄搬家效应，推动居民资金借道公募加速入市，预计2月发行仍将维持高位 [2] - 年初科技主题基金成为公募布局焦点，截至1月底已有数十只AI、半导体、机器人方向产品排队发行 [1] 基金产品与运作 - 1月30日新发基金共有2只，主要为混合型基金，具体为融通科技强选混合A和融通科技遴选混合C，首次募集目标未公布 [4] - 1月30日基金分红2只，多为股票型，派发红利最多的基金是西部利得央企优选股票型证券投资基金，每10份基金份额派发红利0.1000元 [2][5] - 可转债基金在债市震荡中表现突出，中证转债指数近一年上涨23%，与上证指数持平，股性特征显著恢复 [2] - 公募机构通过精细择券叠加权益仓位，重点布局科技、军工、有色等热门赛道，多只转债个券翻倍，带动可转债基金收益弹性大幅提升 [2] 机构调研与投资方向 - 春节前一周机构调研依然活跃，截至1月29日，169家公募年内调研总次数已超3000家次 [3] - 人工智能、商业航天、创新药等科技细分领域成为调研“打卡”最密集的方向 [3] - 以“出海”概念为核心的家电、工程机械、跨境电商等标的亦获机构扎堆关注 [3] - 机构节前高频调研意在提前卡位年报业绩与春季躁动，科技赛道“技术突破+订单落地”及出海企业“海外收入占比提升+利润率修复”成为甄选个股的两大抓手 [3]

文章核心观点 - 市场交投情绪显著改善，资金驱动特征明显，各类资金共振入市推动A股市场上行，市场活跃度处于2015年以来高位 [1] - 资金面呈现多元化特征，两融资金、股票型ETF、外资、中长期资金等均对市场产生影响，其中融资余额创历史新高，股票型ETF资金流向出现切换 [1][3] - 市场结构配置发生变化，机构投资者普遍加仓有色金属、通信等板块，减仓医药生物、电子等板块 [8] - 展望未来，市场交投情绪有望保持活跃，增量资金可期，配置上建议关注景气成长、外需突围、周期反转、优质高股息及年报业绩亮点等领域 [9][10] 市场整体表现与资金面特征 - 市场交投情绪明显改善，成交额连创历史新高，年初以来日均成交额超3万亿元，平均换手率5.7%，为2015年后资金面最活跃阶段 [1] - 1月14日A股总成交额达3.99万亿元，创历史新高，以自由流通市值计算的换手率达7.4%，为2024年10月以来最高水平 [1] - 资金驱动市场上行的特性明显，需重视从资金面视角理解市场变化 [1] 各类投资者资金行为分析 两融资金与私募基金 - 两融余额自2025年9月突破历史高点后继续上行，突破2.7万亿元，续创历史新高，本轮行情至今净流入近2400亿元 [1] - 截至1月30日，两融余额占A股自由流通市值的5.06%，略高于2014年以来均值4.76%；2026年以来两融交易额占A股总成交额均值为10.5%，明显低于2015年20%左右的峰值水平 [1] - 私募基金证券投资规模在4Q25明显抬升，月均7.0万亿元（vs. 3Q25 5.93万亿元） [1] - 根据华润信托数据，4Q25私募平均股票仓位63.2%，其中12月仓位环比增加3.1个百分点至64.4%，反映风险偏好改善，但仍略低于历史均值66% [1] 个人投资者 - 在“资产荒”环境下，股票市场相对吸引力抬升，带动个人投资者入市 [2] - 4Q25单月新增开户数平均243万户，增量资金或反映高净值人群入市 [2] 股票型ETF - 股票型ETF资金流向出现切换：去年12月中旬至12月底A500ETF净流入926亿元，此后行业及主题ETF获资金青睐，年初至今净流入2117亿元，有色金属、航空航天、卫星、化工等为主要配置方向 [3] - 去年10月至今年1月，股票型ETF单月资金净变化分别为505/113/870/-7922亿元，1月净流出规模较大 [3] - 近期宽基ETF净流出有助于平抑市场情绪 [3] 北向资金（外资） - 新货币秩序下，人民币资产相对受益，外资逐步回流A股市场 [4] - 截至2025年12月31日，北向资金持仓金额2.59万亿元，四季度估算净流入117亿元 [4] - 12月中下旬以来，海外被动型基金持续流入，主动型基金也转为净流入 [4] 保险资金 - 截至3Q25，保险持有股票及证券投资规模增长至5.6万亿元，为2013年数据公布以来新高，仓位环比上升1.9个百分点至14.9% [5] - 年初险资开门红表现亮眼，支撑新增保费入市，结合政策鼓励，权益仓位仍有提升空间 [5] 主动基金 - 12月17日至今，偏股混合型基金指数收益率达11.6%，跑赢沪深300约7个百分点 [5] - 基金新发与申赎同步改善：4Q25月均/1月新发偏股型基金分别为618/1012亿份；四季度主动偏股型基金净赎回规模减少至1658亿元，处于近年来偏低水平 [5] 产业资本 - 伴随市场上涨，上市公司净减持规模边际增加，4Q25/1月至今分别净变动-1318/-505亿元，但净减持强度仍低于历史均值 [6] - 上市公司回购积极性整体较高，2025年全年累计规模1432亿元，但近期小幅回落，4Q25月均/1月至今回购101/64亿元（vs. 3Q25月均126亿元） [7] 机构持仓与结构配置 - A股配置比例有所提高：截至4Q25，主动偏股型基金的A股仓位占比增长至72.8%（2Q25为70.6%），但仍处于近10年偏低水平；私募基金A股占比上升，港股占比下降特征也较明显 [8] - 行业层面，四季度主动偏股型基金主要加仓有色金属（仓位上升2.3个百分点）、通信（加仓2个百分点）及非银金融；主要减仓电子（减仓1.8个百分点）及医药生物（减仓1.7个百分点） [8] - 北向资金四季度主要加仓有色金属（仓位提升2.0个百分点）、通信（提升0.7个百分点）及基础化工（提升0.3个百分点）；主要减仓医药生物（下降1.6个百分点）、食品饮料（下降0.9个百分点）及汽车（下降0.5个百分点） [8] - 公募与北向资金一致加仓有色金属、通信，一致减仓医药生物、食品饮料 [8] 市场展望与配置建议 - 市场交投情绪有望保持在相对活跃水平，低利率、资产荒环境及居民超储为股市提供有利资金条件，居民存款仍有进一步搬家潜力 [9] - 机构投资者A股仓位仍有增长空间；中长期资金有望加速入市；外资存在增配空间，A股市场有望获得增量资金持续流入 [9] - 配置建议关注以下领域：1）景气成长：如AI产业应用（光模块、云计算、机器人、消费电子、智能驾驶）、创新药、储能、固态电池 [10]；2）外需突围：如家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏及有色金属 [10]；3）周期反转：如化工、养殖业、新能源 [10]；4）优质高股息龙头公司 [10]；5）年报业绩亮点领域：如黄金、TMT、非银金融 [10]

■张敏 2025年度业绩预告正密集披露，医药板块上市公司的经营成绩单逐渐浮出水面，并呈现出鲜明的"冰火 两重天"现象：一端是部分依赖传统模式的企业，受市场竞争加剧等因素影响，增长明显承压；另一端 是一批在创新与"出海"方面取得突破的企业，展现出强劲的增长动能与发展韧性。这一分化在生物制 品、医疗器械、化学制药等多个细分板块均有所体现。 笔者认为，这种业绩分化并非短期市场波动所致，而是医药行业增长引擎加速切换的必然结果：行业正 从过去依赖国内市场红利与仿制跟随模式，加速转向以全球化发展与创新驱动为核心的模式。面向未 来，行业必须深刻意识到，"出海"与"创新"已成为必答题，从业者必须加快转型步伐。 面向未来，能否答好"创新"与"出海"这两道核心考题，关乎每一家企业乃至整个中国医药产业在未来全 球生物医药版图上的坐标。动能转换的进程已然加速，唯有主动拥抱变革、锻造核心能力者，方能赢得 下一个黄金发展期的入场券。 一是创新药的"授权出海"与"自主出海"双轮驱动。去年，我国创新药海外授权交易总额突破1300亿美 元。今年以来，多家生物科技公司与大型药企将更多具有国际竞争力的原创产品，通过授权合作或自主 推进国际多中心临 ...

核心观点 - 报告核心观点认为，2026年A股市场结构将从2025年的“新胜于旧”转向“新旧共舞”，投资主线需关注“再均衡”[1] - “新”的主线是“AI科技向下游走”，投资重点将从基础设施向第四阶段的供需缺口环节过渡[2] - “旧”的主线是“出口出海向中上游走”，传统行业通过海外业务实现利润企稳和增长，中上游制造业存在更大的戴维斯双击概率[2] - 对于全球定价资源品，2026年需重视商品属性回归，基于供需基本面的涨价品种更值得看好[3] 2025年第四季度机构持仓观察 - 2025Q4公募基金词频分析显示，AI产业链、出海、全球定价资源品是三大核心关注方向，相关关键词出现频次分别为45次、35次和28次[12][13] - 2025Q4公募基金持仓呈现“新旧共舞”格局：“新”经济领域的电子+通信板块持仓比例升至0.3395；“旧”经济领域的有色、化工、建筑建材、机械等中上游周期品持仓比例回升至0.1960[15][16] - 2025Q4机构增持前五的行业为：有色金属、通信、基础化工、非银行金融、机械；减持前五的行业为：医药、计算机、电子、传媒、电力设备及新能源[9][16] - 机构对AI产业链配置出现分歧，TMT行业持仓占比回落至37.95%，资金抱团业绩兑现度高的板块，如光模块（增持+2.11个百分点），同时减持集成电路（-1.19个百分点）、计算机设备（-1.15个百分点）等[10][16] - 机构明显增仓受益于涨价的资源品，主要集中在有色、化工领域，如铜（+0.78个百分点）、铝（+0.74个百分点）、锂电化学品（+0.53个百分点）[10] - 机构对出海产业链的增持集中在中上游设备端，如电网设备（+0.22个百分点）、光伏设备（+0.30个百分点）、专用机械（+0.25个百分点）[10] - 机构对内需消费板块呈现减仓，如白酒（-0.57个百分点）、乘用车（-0.32个百分点）、医药（-1.68个百分点）[11] AI科技投资主线分析 - AI科技不仅是未来3-5年最重要的产业主线之一，而且科技+出海占A股盈利（剔除金融）比重在2025年已接近40%，这一趋势有望推动A股盈利在2026-2027年进入新一轮向上周期[1] - 参考新能源车产业浪潮的演绎规律，AI行情正从基础设施投资、产业链关键环节阶段，向供需缺口应用端过渡[21][23] - 2026年AI投资的关键是关注从第二、三阶段向第三、四阶段靠拢，上游关注存储、电力、铜等资源品缺口，下游关注AI应用、元器件等环节[2][23] - 2025年10月以来，铜、存储价格出现明显涨价，近期云计算涨价进一步验证AI定价已转入供需缺口阶段[26] 出口出海投资主线分析 - 出口出海是未来3-5年最重要的产业基本面双主线之一，正在深刻重塑A股盈利格局[1] - 传统行业（如钢铁、机械设备、基础化工）的海外利润占比持续提升，2025年上半年已达22.16%，海外业务成为推动行业利润企稳修复的核心动力[27] - 出海逻辑正从下游制造业向中上游制造业延伸，2026年将进一步向上游化工、建材及工业金属领域拓展[30] - 代表性产业的海外毛利贡献显著：有色金属（如铜、钴）海外毛利占比达59.89%，工程机械整机达57.14%，锂电池及光伏组件达63.43%，消费电子零部件及组装达47.34%[35] 全球定价资源品分析 - 以黄金为代表的资源品，其强势定价基于逆全球化、去金融化与长周期生产力低迷的叙事，同时短期受降息与弱美元催化[2] - 2025年全球资源品定价内部分化严重，带有明显金融属性的资源品定价整体强于主要基于商品属性的资源品定价[2] - 2026年资源品定价中需重视商品属性回归，金融属性可能下降，基于供需基本面的涨价品种更值得持续看好[3] 市场生态与基金行为观察 - 2025Q4股市生态显示，FOF产品增加最为突出，固收+产品持续提升，说明基于大类资产配置的稳健收益型产品需求旺盛[9] - 被动型基金规模持续上升占据主导地位，主动型基金则环比回落，被动化趋势不可逆，2025年12月被动型基金持股市值达47026.34亿元[9][53] - 南下资金趋势明显放缓，基金对港股的重仓市值占比从2025Q3的18.99%降至12月的15.73%[9][57] - 2025年主动型股票基金整体呈现赎回趋势，但业绩表现较好的组别赎回相对较少，业绩分位数>90%的基金平均净申赎份额为-454.31万份[59] - 主动型公募仓位在2025Q4环比减仓，但目前仓位仍处于历史高位[9][63]

出海四小龙 - TikTok Shop东南亚跨境电商推出“春节不打烊”专项激励计划，针对行业在管重点商家完成指定GMV、直播等任务提供500美元激励，并有机会瓜分平台20万美元券补，其他商家完成短视频发布、广告投流等任务可获得满减券、广告金等多重补贴 [5] - 速卖通AliExpress在美国市场2025全年网站访问量同比增长18.7%，成为美国增速最快的十大平台之一，并在英国、德国等多个发达国家市场跻身综合平台增速前十 [5][6] 大公司 - 泡泡玛特宣布将伦敦定为欧洲总部所在地，计划在英国新增伯明翰、卡迪夫及伦敦牛津街旗舰店等7家线下门店，并在欧洲各地拓展20家门店，相关投资预计为英国创造超150个就业岗位 [7][9] - 安踏体育宣布与Groupe Artémis达成购股协议，将收购彪马所属公司PUMA SE 29.06%的股权，成为其最大股东，交易预计于2026年底前完成 [12] - 平头哥“真武”PPU芯片总出货量已达数十万片，其整体性能与英伟达H20相当，已实现多个万卡集群部署，服务了国家电网、中国科学院、小鹏汽车、新浪微博等400多家客户 [10] - Kimi公司海外收入已超过国内收入，新模型K2.5发布后，全球付费用户实现4倍增长，在Openrouter上排名第三，公司近期完成5亿美元C轮超募融资，估值达43亿美元，新一轮融资投前估值达48亿美元 [12][13] - 比亚迪将与越南汽车制造商金龙汽车合作，在越南中部投资1.3亿美元建立工厂用于生产商用电动汽车电池，工厂占地面积4.4公顷，年发电量可达3吉瓦时，第二阶段计划扩大至10公顷，产能提升至每年6吉瓦时 [17] 海外大公司/大事件 - 英伟达创始人黄仁勋与94岁的台积电创始人张忠谋在中国台湾省会面并共进晚餐，这是张忠谋时隔一年多的首次公开露面 [19][22] - SpaceX向美国联邦通信委员会提交申请，计划发射多达100万颗卫星以建立环绕地球的轨道数据中心网络，为先进的AI模型提供支持，远超其现有“星链”星座的超过9600颗卫星规模 [23] - 受AI应用扩散影响，NAND闪存需求增长而供给有限，三星电子已将今年第一季度NAND闪存供货价格上调100%以上，SK海力士的NAND价格涨幅与之相近，闪迪也计划将NAND价格上调100% [24]