报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月关税政策升级，市场或偏向TACO交易，权益资产价格波动幅度或弱于4月关税1.0时期 [6] - 短期内权益弹性偏弱，建议保持中性偏低仓位，关注低价与条款共振的转债，把握出口链转债TACO交易机会；中期高价偏股策略或结构性占优，科技自主可控方向小盘成长转债轮动策略受关注 [7] 相关目录总结 4月关税1.0时期市场分阶段复盘 - 关税升级前期（4月2 - 7日）：4月2日美国宣布对中国输美商品征“对等关税”，4月4日中国宣布对原产美国进口商品加征关税，4月7日A股应声下跌，上证指数跌7.34%，科技含量高的股票板块跌幅超10%，转债跟跌，高价转债跌幅超7%，偏股转债策略跑输市场 [1] - 关税反制开启（4月8 - 11日）：A股交易关税反制逻辑，扩大内需与自主可控成主线，消费、国防军工等行业上行，科技板块修复，转债跟随反弹，中证转债反弹2.45%，高价转债涨幅达5.38% [1] - 贸易摩擦延续（4月12 - 20日）：市场避险情绪浓厚，金融地产、红利行业表现相对占优，转债跟随大盘窄幅震荡 [2] - 贸易摩擦缓和（4月21日开始）：先进制造、科技板块修复带动大盘回升，金融地产板块回调 [2] 4月转债市场分行业表现复盘 - 外需敞口较大行业：电力设备、机械设备等行业前期跌幅深，4月8日后反弹弱；电子、家电行业转债对应正股前期跌幅超15%，后续反弹约5%；机械等行业转债前期跌幅弱于正股，反弹幅度接近正股 [3] - 内外需敞口均衡行业：国防军工等行业前期跌幅高，后续强势反弹 [3] - 内需主导行业：农林牧渔等行业前期跌幅低，后续反弹涨幅靠前 [3] 4月出口链转债分阶段表现复盘 - 前期跌幅低且反弹好：化工农药行业的利民转债、苏利转债等；纺织服饰板块的盛泰转债等 [4] - 前期跌幅高但后续强势反弹：半导体板块的华亚转债等；军工板块的睿创转债等 [4] - 前期跌幅深且后续修复弱：消费电子、清洁家电等行业转债 [4] 10月转债市场情况 - 投资者倾向“落袋为安”：截至9月末，沪市转债因强赎、到期等较7月末规模自然下降7.1%，保险机构等主要持有者持券规模均有下降 [6] - 转债估值处历史高位：得益于公募基金逆势增持，9月下旬开始，转债估值指标小幅向上修复至历史相对高位 [6]

中美博弈前景与市场预期 - 以博弈论视角看中美对抗升级，APEC会谈（10月31日-11月1日）是关键节点，与新增关税等措施的施加时间起点重合 [4] - 推演方向包括悲观情景下的全球风险资产深度衰退，以及概率更大的博弈性试探情景，后者可能涉及大豆、稀土、芬太尼等议题 [4] - 2025年8月以来，中国谈判主动权显著上升，得益于美国经济边际走弱、政治党争加剧及农业州选民因大豆出口受阻施压 [4] 国内经济与资产心态变化 - 国内资产估值明显脱离熊市心态，尤其在科技板块，出口总量未下降但结构向多元化渠道转变，同比下滑幅度约15%-20% [5] - 半导体行业突破为应对地缘冲突增添底气，四中全会强化内循环和科技自主主线，有望强化国内资产定价信心 [5] 当前交锋与4月的核心差异 - 预期差异：本次交锋意外性远低于4月，市场对美国政策反复性有所预期 [7] - 估值环境：当前商品和权益资产估值水平明显高于4月，直接V型反转概率有限，但存在TACO交易机会 [7] - 叙事定价：此前“宏大叙事”题材已被充分定价，市场注意力转向基本面，商品分化是大概率 [7] 具体资产配置策略 - 能源市场面临OPEC+增产、库存连续五周回升及炼厂开工率较年内峰值下滑5个百分点等三重压制，地缘政策不确定性是唯一可能驱动油价大幅走高的因素 [8] - 多头方向聚焦上证50期货，因其汇聚龙头企业，具备较强韧性和较高股息率提供的“类债券”收益支撑 [8] - 商品方面寻找超跌品种抄底机会，包括铜（底部区间锚定在82000-83000附近）、多晶硅、焦煤及部分农产品如棕榈油（若价格下跌至9000附近具备多头价值）和棉花 [9] - 花生市场因产区减产和积极交投情绪促使现货价格上涨，或暗示悲观情绪逆转 [9]

黄金方面： 据相关媒体报道，当地时间10月13日，美国总统特朗普与埃及、土耳其、卡塔尔三国领导人在埃及举行和平峰会，并签署了关 于结束战争的加沙停火协议。 预计该协议将成为巩固加沙停火、确保人道主义援助持续进入加沙以及全面启动加沙重建的重要依据。黄金在关税战启动后， 价格不断上涨一度逼近4180美元，随着中东问题迎来和解，叠加TACO交易再次出现，黄金价格出现乖离修复。 百利好特约智昇研究投资策略师麦东认为，今年黄金的历史性大涨，仅次于1973年、1974年和1979年——上述时间正值布雷顿 森林体系崩溃后的秩序重建阶段，今年黄金的表现远超市场预期。在全球面临百年未有之大变局下，去美元化和地缘政治大动 荡，仍会支持金价坚挺。 技术面：日线收阳线，金价强势上涨。1小时级别，市场出现乖离修复，价格保持在60/120日均线上方运行，仍是上涨趋势。今 日下方关注4050美元的支撑，上方关注4180美元的压力。 原油方面： 地缘政治方面，据相关媒体报道，当地时间10月13日，乌克兰总统泽连斯基在基辅会见欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯， 双方重点讨论了乌克兰过冬期间的能源支持、欧盟对俄罗斯新一轮制裁以及俄被冻结海外资产 ...

中美贸易政策新动向 - 中国宣布自11月8日起对超硬材料、稀土设备与原辅料、部分中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料等关键物项实施出口管制 [1] - 美国总统特朗普宣布拟从11月1日起对中国输美商品加征100%额外关税，并可能对"所有关键软件"及波音公司飞机零件实施出口管制 [1] - 本轮施压是继4月美国"对等关税"后，半年内中美贸易博弈的再度升温 [1] 市场影响评估 - 与4月相比，此次潜在额外关税政策对市场的冲击程度或有所降低，因市场对中美贸易摩擦的敏感度下降且冲击范围主要限于中美 [1][2] - 若市场出现大幅波动，预计政策层面将推出稳定市场的举措 [2] - 市场一旦出现扰动，杠杆资金信心可能面临挑战，两融余额已从年初不到2万亿人民币上升至超过2.4万亿人民币 [3] 关税落地可能性分析 - 特朗普提出的额外加征100%关税最终征收的可能性并不高，更像是谈判前"垒筹码"，押注其落地的概率仅为27% [2] - 额外关税与稀土管制新规的生效时点均在APEC峰会之后，若中美领导人顺利会面，则关税落地的可能性不高 [2] 股市估值与基本面 - 主要指数估值水平较4月明显抬升，沪深300指数市盈率从4月7日的11.66倍上涨至10月10日的14.23倍，创业板指市盈率从27.37倍上涨至44.47倍 [3] - MSCI中国指数的盈利预测修正广度已于2025年8月转正，与美股一起成为全球唯二该指标为正的股市，显示基本面有支撑 [2] 投资机会与板块轮动 - 关税扰动为板块轮动打开空间，"中字头"等高股息红利资产在市场风偏下行时期是避风港，且年初至今相对滞涨 [4] - 科技板块短期可能面临更大波动，但中线来看，具备比较优势的AI应用相关企业及受益于国产替代的企业仍具备较高投资价值 [4] - 外部扰动带来的回调释放前期累积风险，短期波动后是加大权益关注的窗口 [3]

"在上周大幅波动之后，市场正重新转向避险模式。由于动能不足，这种疲软看起来更像是快速资金的重新配置，而非基本面转变。"Global X Management 投资策略师Billy Leung说道。 欧美股市期货纷纷转跌，纳指期货跌幅扩大至1%，亚洲主要股指跌幅扩大，MSCI亚太指数下跌1%，日经225指数跌幅扩大至3%。 美股盘前，明星科技股普跌，英伟达、博通、甲骨文均跌超2%。热门中概股盘前下跌，哔哩哔哩跌5％。 避险资产黄金白银回落，现货黄金一度跌破4100美元/盎司，现货白银一度失守51美元/盎司，日内跌约2.8%。 本文来自微信公众号：华尔街见闻，作者：龙玥，题图来自：AI生成 10月14日周二，全球金融市场再度被恐慌情绪笼罩，全球股市、加密货币、贵金属及原油集体下挫，罕见呈现"所有资产同步下跌"格局。 彭博分析指出，白银价格突然下跌不是什么新鲜事。在大宗商品体系中，白银属于高贝塔资产之一，也就是说在黄金表现良好的情况下，白银往往会有更 好的表现。 今年的情况正是如此：黄金上涨了57%，而白银则飙升了惊人的82%。不过，黄金有一个白银似乎不具备的优势：虽然两者都容易出现回调，但黄金在长 期内更能保持其 ...

全球市场恐慌性情緖 - 全球金融市场被恐慌情绪笼罩，呈现所有资产同步下跌格局，包括股市、加密货币、贵金属及原油 [1] - 市场疲软被解读为快速资金的重新配置，而非基本面转变 [1] 全球主要股指表现 - 欧美股市期货转跌，纳指期货跌幅扩大至1% [2] - MSCI亚太指数下跌1%，日经225指数跌幅扩大至3% [2] - 美股盘前明星科技股普跌，英伟达、博通、甲骨文均跌超2% [3] - 热门中概股哔哩哔哩盘前下跌5% [3] 避险资产与大宗商品表现 - 现货黄金一度跌破4100美元/盎司，现货白银一度失守51美元/盎司，日内跌约2.8% [5] - 纽约期铜日内一度跌近4%，现报4.968美元/磅 [8] - 白银作为高贝塔资产，年内飙升82%，而黄金上涨57% [10] - 美油、布油均跌超1%，布伦特原油CFD最新价62.39美元，跌幅1.47%，WTI原油最新价58.19美元，跌幅1.49% [13] 加密货币市场 - 加密货币普遍走低，比特币跌超2%，以太坊日内跌逾6% [11] 机构对后市的观点分歧 - 广发刘晨明团队认为此次急跌是又一次"TACO交易"，急跌将带来买入机会，历史数据显示"TACO"后纳斯达克指数在随后两周内上涨9.4% [13][15] - 民生邵翔团队认为本轮市场表现更像5月，是在避免失控基调下对摩擦和波折的定价 [15] - 国金牟一凌团队持谨慎态度，认为全球风险资产调整需要较长时间消化，A股存在指数层面调整可能但幅度可控 [16] - 中金刘刚团队指出相比4月初，当前浮盈较多、估值较高，获利了结意愿更强，会造成短期波动 [17]

核心观点 - 本轮中美经贸冲突的冲击程度小于4月，但美国面临的约束条件也较4月有所缓解，导致特朗普政府可能将强硬态度维持更长时间，因此本轮冲突的扰动持续时间可能更长 [1] - 市场不宜完全套用4月的“施压-调整-妥协(TACO)-大涨”经验形成路径依赖，在中美谈判取得实质进展前不能完全排除特朗普带来的风险因素 [4] - 大类资产配置建议继续做多黄金，超配AH股，但需注重控制波动率；行业配置关注确定性较高的有色金属、高端制造，以及处于低位的大众消费 [4] 中美经贸关系分析 - 中国应对美国施压的底气更足，基本不会妥协，原因包括经济韧性得到验证、全社会信心更足，以及对美出口依赖度明显降低，对美出口占比从24年平均14.6%降至25年4月以来的平均10.5% [2] - 相较于4月，美国贸易摩擦的四重约束已缓解：与欧日等贸易协定取得进展增加了博弈筹码；就业转弱推动美联储降息使其底气更足；AI产业链维持繁荣成为经济增长引擎；金融市场虽仍是主要约束，但需进一步观察是否会出现严重的股债汇三杀 [3] - 中美脱钩可能性较小，但缓和的时间和方式具有不确定性，高关税和贸易脱钩美国可能更无法承受，最终大概率会缓和，但本轮美国约束减少可能导致缓和时间延后 [8] 国内经济与政策动态 - 国内9月制造业PMI录得49.8，较8月改善但低于预期的49.95，生产指数显著扩张至51.9，但内外需改善幅度低于生产，原材料价格和出厂价格有所回落 [11] - 9月PMI数据反映出“反内卷”对生产的抑制效应和对价格的提振效应均有所减弱，需求改善不明显，四季度政策发力的必要性上升，但生产经营活动预期持续改善至54.1，显示经济修复内生动能在积累 [11] - 人民日报连续刊登8篇重磅点评，坚定对中国经济的信心，强调产业转型升级、科技创新和人才红利、消费扩容升级等重大机遇，并表明中方追求合作共赢，大概率不会主动寻求逆全球化和脱钩 [8][10] 海外经济与政治环境 - 美国政府停摆，非农数据延后发布，9月ADP就业人数减少3.2万人低于预期，市场加大了对年内降息的押注，年内降息50BP悬念不大，但明年政策不确定性加大 [15][17] - 日本自民党总裁高市早苗获选，但首相指名仍存变数，即使当选也难以重现“安倍经济学”，且其极右态度可能加剧地区不确定性，但难以改变日本央行货币政策正常化趋势 [13] - 9月欧美经济数据多空交织，美国制造业和服务业PMI超预期，但ADP就业和消费信心低预期；日本失业率超预期走高至2.6%，但劳动力供弱于求支撑薪资增长和通胀 [18][19] 大类资产表现回顾与展望 - 上周国内股市震荡整固，上证指数上涨0.37%，价值风格（国证价值指数上涨1.52%）表现优于成长风格（国证成长指数下跌1.41%），有色金属、钢铁、基础化工行业领涨 [20][21] - 海外股市方面，美股纳斯达克指数下跌1.24%，标普500下跌1.37%；欧股普遍上涨，德国DAX上涨2.11%；日经225指数大幅上涨6.03% [22][23] - 商品市场油价暴跌，WTI原油整周下跌10.38%至58.9美元/桶；金价上涨6.86%创新高，受避险需求和美联储降息预期推动 [27] - 外汇市场美元指数上涨0.84%至99.0，主要受日元贬值1.14%推动；在岸人民币小幅贬值0.05%至7.14 [28][30] - 国内股市展望建议布局泛科技主线（如AI产业链端侧、应用及国产算力）、“反内卷”与产能拐点行业（如化工、电池），以及适度左侧布局大众消费 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周一沪指低开回升恐慌情绪有限，地缘冲击成加仓良机，操作上低位跟随加仓IM多单；股指期权风险事件影响有限，配置备兑、双卖等空波动率策略较合适；国债期货避险情绪回落债市收益率反弹，短期受风险偏好扰动大，本次关税影响或低于4月初 [1][2][3] 各部分总结 行情观点 股指期货 - 周一沪指低开回升，恐慌情绪有限，沪指开盘跌2.5%后回补缺口，回补动力为特朗普退让言论和机构FOMO情绪，期货端IM单日增仓1.4万手，操作上配置IM多单 [1][7] 股指期权 - 昨日标的市场低开高走，期权市场成交额133.62亿元，较前一交易日上升16.12%，情绪指标显示盘面卖沽买购强，情绪偏积极，操作上配置备兑、双卖等空波动率策略 [2][8] 国债期货 - 昨日高开低走全线收涨，30年期主力合约涨0.37%，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.02%，银行间主要利率债收益率多数上行，央行净投放1378亿元，后续短期受风险偏好扰动大，本次关税影响或低于4月初，操作上趋势策略震荡，套保关注基差低位空头套保，基差关注长端套利机会，曲线适当关注走陡 [3][9][10] 经济日历 - 2025年10月13日10:30中国9月出口年率-美元计价公布值8.3%，前值4%，预测值7.1%；10月14日16:00将公布中国9月社会融资规模-年初至今，前值26.56万亿元，预测值29.91万亿元；20:30将公布美国9月非农就业人口变动季调后，前值2.2万，预测值5万；10月15日9:30将公布中国9月PPI年率，前值-2.9%，预测值-2.3% [12] 重要信息资讯跟踪 - 今年前三季度我国货物贸易进出口33.61万亿元，同比增长4%，9月出口（以人民币计价）同比增长8.4%，进口增长7.5%，贸易顺差6454.7亿元；9月出口（以美元计价）同比增长8.3%，进口增长7.4%，贸易顺差904.5亿美元 [13] - 中国9月稀土出口4000.3吨，8月出口5791.8吨，1 - 9月出口48355.7吨，9月稀土进口6864.7吨，8月进口5020.8吨 [13] - 特朗普暗示将取消对华新关税 [13] 衍生品市场监测 - 报告提及股指期货、股指期权、国债期货数据，但未给出具体内容 [14][18][30]

市场表现 - 10月14日港股三大指数集体高开，恒生科技指数高开0.56% [1] - 恒生科技指数ETF（513180）跟随指数震荡上行，持仓股中蔚来、京东集团、阿里巴巴、小鹏汽车等领涨，金山软件、网易、携程集团等领跌 [1] - 10月13日恒生科技指数ETF（513180）单日获资金净流入约6.97亿元，近5个交易日合计获资金净流入约10.08亿元 [1] 机构观点 - 长江证券认为关税相关消息对港股长期趋势影响有限，若回调或迎来增配时机 [1] - 短期内因市场风险偏好下降，三大指数可能回调，恒生科技指数受影响可能更大 [1] - 中长期看关税消息仍有谈判余地，可能是谈判手段，短期回调将成为增配科技等板块的时机 [1] 估值水平 - 当前港股估值处于历史中位，与A股、美股对比性价比突出，科技板块低估优势更明显 [2] - 截至10月13日，恒生科技指数ETF（513180）标的指数最新估值（PETTM）为23.36倍，处于指数发布以来约31.75%的估值分位点，处于历史相对低估区间 [2] 后市展望 - 港股科技板块更受益于以AI为代表的产业趋势 [2] - 美联储降息背景下外资回流或超预期，叠加南向资金持续增持，四季度恒生科技指数估值重构可期 [2]

市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数大涨超3%，三倍做多富时中国ETF大涨超8%，两倍做多中国互联网股票ETF大涨超7% [1] - 热门中概股普涨，世纪互联大涨超10%，小马智行涨超9%，蔚来涨7%，阿里巴巴、京东涨超4% [2] - 亚洲交易时段A股和港股市场探底回升，创业板指一度跌超4%，恒生科技指数一度大跌近5%，收盘时跌幅分别收窄至1.11%和1.82% [1][2] 机构观点：短期市场 - 短期外部环境不确定性上升压制市场风险偏好，但本次冲击的影响预计远低于今年4月水平 [1][3] - 市场波动率可能放大，但基于资本市场的“学习效应”和稳市机制增强，短期下跌可能提供买入时机 [3] - 若判断为典型的“TACO交易”，Wind全A指数在20—30日线之间可能存在有力支撑，短期不必过于恐慌 [3] 机构观点：中长期趋势 - 驱动本轮行情的核心因素并未改变，慢牛趋势下调整或是逢低布局的机会 [1][4] - A股盈利可能继续结构性回升，信用可能继续修复，估值可能维持偏高水平，慢牛趋势不变 [4] - 流动性预计延续向好趋势，在“十五五”规划关键窗口期和三季报披露窗口期，应关注政策聚焦领域和业绩确定性较强板块 [3] 外资机构策略 - 瑞银指出若MSCI中国指数跌至74水平将获强劲支撑，投资者可能逢低买入，预计市场不会重回今年4月低点 [6][7] - 瑞银维持“杠铃策略”，看好AI主题（A股TMT和互联网）、A股券商和高股息股，以及“反内卷”主题如光伏、化工和锂 [7] - 高盛上调腾讯和阿里巴巴未来资本支出预测，腾讯至3500亿元，阿里至4600亿元，并上调其云端收入增长预测和目标价 [8] 资金流向与估值 - 摩根士丹利报告显示今年9月净流入中国股市的外资反弹至46亿美元，创2024年11月以来单月最高，年内外资被动型基金累计流入180亿美元 [7] - 多家外资机构认为A股近期估值合理偏低，对外资具有吸引力，无论是建立全球多元化配置还是对冲美元资产风险 [7] - 港股估值整体处于历史中高水平，预计未来市场或宽幅震荡，但在国内稳增长政策支持下投资者情绪有望逐渐稳定 [4]