宏观经济表现与需求缺口 - 2025年中国实际GDP同比增长5.0%，净出口贡献1.6个百分点，资本形成总额贡献0.8个百分点，最终消费支出贡献2.6个百分点[10][12][15] - 2025年固定资产投资完成额同比下降3.8%，其中房地产开发投资同比下降17.2%，拖累固投增速3.4个百分点[12][13] - 2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，增速较前三季度下滑0.8个百分点，消费对需求的支撑力度有所放缓[15] 居民消费意愿与行为 - 截至2025年底，居民人均边际消费倾向为0.61，较2024年底下滑0.08[1][21] - 2025年居民人均消费支出累计值为2.9万元，同比增长4.4%，为2023年以来最低增速；消费支出占可支配收入比重为68.0%，同比下降0.4个百分点[1][21] - 截至2025年三季度，城镇储户中倾向于“更多消费”的占比为19.2%，较2024年下降5.7个百分点；倾向于“更多储蓄”的占比为62.3%，上升0.9个百分点[1][21] 居民收入与就业预期 - 2025年居民人均可支配收入累计值为4.3万元，同比增长5.0%，但增速逐季下滑[32] - 截至2025年三季度，城镇储户当期就业感受指数为25.8%，较2024年末下滑4.2个百分点；认为就业形势严峻或看不准的储户占比为57.4%，增加5.3个百分点[33][35] 企业盈利与就业吸纳能力 - 2025年1-11月，规模以上工业企业利润总额为6.6万亿元，同比下滑0.6%[36] - 截至2025年11月，规模以上工业企业平均用工人数为7333.4万人，同比下滑1.5%[37] - 地产相关行业（如非金属矿物制品业、金属制品业）及部分传统工业（如木材加工业、煤炭开采业）对工业企业用工人数增长呈负贡献，且这些行业利润同比大幅下降（如煤炭开采洗选业利润降幅达47.3%）[1][38][40] 政策展望与发力点 - 2026年“促消费”政策将以“惠民生”为主要抓手，重点实施城乡居民增收计划、加强生育教育医疗养老保障、以及推动汽车及通讯器材等大宗消费品以旧换新[1][2][46][47] - 政策旨在通过支持重点行业和中小微企业就业、拓宽财产性收入渠道（如稳定股市、促进中长期资金入市）来提升居民收入和消费能力[1][46]

文章核心观点 - 中国政府正通过完善政府采购制度、综合整治“内卷式”竞争、规范地方政府经济促进行为等措施，纵深推进全国统一大市场建设，旨在优化市场竞争秩序，改善企业效益，并推动经济向由内需主导、消费拉动的模式转型 [2][3][5][7] 政府采购制度完善 - 自2026年1月1日起，政府采购领域本国产品政策正式施行，强调对各类经营主体一视同仁，禁止以所有制、组织形式、股权结构、投资者国别等条件实行差别或歧视待遇 [3] - 财政部通过实例澄清，政府采购范围基于产品是否在中国生产，而非供应商国别，不存在歧视性待遇，并欢迎对违规行为进行举报 [2] “反内卷”竞争治理成效与影响 - 国家统计局数据显示，纵深推进全国统一大市场建设优化了市场竞争秩序，为物价回升和企业效益改善提供了条件：2025年12月核心CPI同比上涨1.2%，制造业PMI升至50.1%；1-11月规模以上制造业企业利润增长5.0%，而去年同期为下降4.6% [4] - 工业和信息化部指出，综合整治“内卷式”竞争成效初显，新能源汽车、光伏等重点行业竞争生态持续改善 [4] - 四季度以来PPI环比首次连续转正，CPI同比连续3个月正增长，但2025年全年CPI与上年持平，物价整体仍处低位 [5] - 分析预计2026年“反内卷”治理影响将持续，对核心领域价格有支撑，但可能压制制造业投资，而投资下行被视为供给出清和化解产能过剩的必经过程 [6] 全国统一大市场建设的政策方向 - 2026年工作重点包括制定《全国统一大市场建设条例》，出台妨碍建设全国统一大市场事项清单、招商引资鼓励和禁止事项清单，并完善相关统计、财税、考核制度 [7][8] - 将着力破除要素获取、资质认定、招标投标、政府采购等方面的壁垒，并规范地方政府经济促进行为，严查违规提供税费、土地、电价优惠及举债搞补贴等行为 [7] - 财政部已会同有关部门组成跨部门专班，对地方财政补贴开展专项整治，并将持续完善监管，坚决整治“内卷式”无序竞争 [8] 供需平衡与经济发展模式转变 - 国家发展改革委指出当前经济运行存在供强需弱、需求不足的问题，需要扩大内需、优化供给，推动供需在更高水平实现动态平衡 [5] - 下一步宏观政策发力点将放在做强国内大循环、全方位扩大国内需求；着力点放在实体经济、加快构建现代化产业体系；调控点放在纵深推进全国统一大市场建设以激发市场活力 [5] - 纵深推进全国统一大市场建设的重点是综合整治“内卷式”竞争，实现从卷价格向优价值转变 [5]

宏观经济数据 - 2025年全年中国国内生产总值达到140.1879万亿元，按不变价格计算同比增长5%，增速与上年持平 [1] - 2025年第四季度GDP同比增长4.5%，较第三季度增速放缓0.3个百分点，但环比增长1.2%，连续两个季度增速提升 [1] - 2025年全国居民人均可支配收入为43377元，比上年名义和实际均增长5%，其中城镇居民实际增长4.2%，农村居民实际增长6% [2] - 2025年有7个省份居民人均可支配收入超过5万元，上海市以91987元位居第一 [2] 宏观政策动向 - 国家发改委表示将研究制定2026～2030年扩大内需战略实施方案，促进形成内需主导、消费拉动的增长模式 [3] - 财政部发布六项政策，包括优化个人消费贷款财政贴息、实施民间投资专项担保计划及中小微企业贷款贴息，以激发民间投资和促进居民消费 [3] - 多部委接连就“反内卷”发声，重点包括综合整治“内卷式”竞争、规范地方招商引资与补贴行为、加强重点行业产能治理 [4][5] - 政策目标在于推动从“卷价格”向“优价值”转变，并有望出台全国统一大市场建设条例及相关清单 [6] 行业监管与发展 - 国务院食安办等部门起草的《食品安全国家标准 预制菜》等文件将向社会公开征求意见，旨在规范并促进预制菜产业高质量发展 [7] - TikTok美国数据安全合资公司正式成立，负责美国用户的数据保护与算法安全，字节跳动保留19.9%股份为最大单一股东 [11] - 合资公司股东包括甲骨文、银湖资本、MGX（各持股15%）等，商业业务仍由字节跳动全资子公司负责 [11] 国际市场与商品 - 国际黄金价格持续创新高，伦敦现货黄金价格一度涨破每盎司4965美元，今年以来现货金价上涨已超过14% [10] - 市场分析认为，地缘政治风险（如格陵兰岛争端）以及对美联储货币政策的担忧是推动金价上涨的关键因素 [8][10] - 在达沃斯论坛上，美国总统特朗普再次表达对格陵兰岛的“收购”兴趣，并威胁对反对的欧洲国家加征关税，加拿大总理则表示支持格陵兰岛与丹麦 [8][9]

文章核心观点 - 2026年是“十五五”规划开局之年，被视为布局中国经济高质量发展红利的关键窗口期，嘉实基金于1月23日举办2026投资策略峰会，系统性地勾勒了2026年的投资全景图，回应了“投什么、怎么投”的核心关切 [1][35] 宏观与市场展望 - 回顾2025年，中国经济展现出政策韧性与发展定力，积极财政与稳健货币政策协同发力，营造了相对宽松的宏观环境，以人工智能、绿色能源为代表的战略性新兴产业加速崛起 [3][37] - 对2026年权益市场持理性偏乐观态度，但市场风格与结构可能出现较大切换，节奏上波动可能加大，指数高度或由内需板块决定 [3][37] - 建议投资者重点布局两类机会：一是聚焦“AI+”下游应用及上游原材料、基础设施等主线扩散领域；二是低位内需板块，关注反内卷背景下利润回升企业及受益于扩大内需举措的标的 [5][39] ETF配置进化 - 2025年ETF市场迎来爆发式增长，深受机构与大众投资者喜爱 [5][40] - 2026年A股市场或将呈现盈利温和回升格局，成长风格有望表现较好，投资者需要重视ETF的动态资产配置，把握胜率赔率买点 [5][40] - 公司在产品层面布局了涵盖宽基、债券、行业、主题及Smart Beta等多个领域的代表性产品，并推出系统化服务体系，如为零售客户提供超级嘉贝小程序，为机构客户提供定制服务和另类策略安排 [7][42] 固收投资新局 - 固收投资是资产配置的“压舱石”，2026年约50万亿元定期存款到期，有望带来庞大的理财迁移需求 [7][43] - 当前中国经济正处于“K型复苏”进程中，传统宏观指标对货币政策的日常影响力在下降，债券投研分析框架需调整 [7][43] - 自2025年起，固收市场呈现三个深刻变化：传统宏观数据与债市收益率走势出现分歧；银行理财和保险资管等跨界投资者的行为深刻影响债市；政策环境变化对固收细分品种供需产生重大影响 [7][43] - 公司固收团队确立了三个新投资原则：重视宏观研究并整合为集体智慧；更关注实际资金流动而非风险偏好变化；在坚持保守原则的同时不放过短期机会 [9][45] 多策略投资 - 当前市场板块轮动加速，单一投资策略难以适配复杂行情，“胜率思维”下的多策略布局是帮助投资者在不确定性中寻找确定性的关键 [9][45] - 公司已构建特色多资产产品货架：标准化产品以平台能力为锚，凸显稳健增值；个性化产品彰显投资经理风格，适配多元需求 [11][47] 科技与AI产业 - “十五五”规划建议明确将新质生产力作为经济增长关键抓手，AI技术正以颠覆性力量重构产业生态 [11][47] - 投资AI科技需要“大胆假设，小心求证”，既要“懂节奏”，也要“抓主要矛盾”，核心在于深刻理解产业发展趋势、深耕细分方向 [13][49] - 推动当前科技行情的核心因素在2026年仍将持续发力，AI技术的快速迭代与巨头持续加码的资本开支构成难以忽视的产业趋势，软件与硬件在2026年都将继续涌现重要机会 [15][51] - AI如同新时代的“电力”，其应用的最终形态和爆发节奏需要持续探索，但大方向确定无疑 [15][51] - AI产业发展仍处于“偏初期的阶段”，产业变革的深远影响尚未充分显现 [17][53] - 港股互联网领域看好AI应用、智能驾驶、半导体国产化 [17][53] - 在AI软件领域，“模型重构软件、智能重构交互”是核心观点，“模型即应用”是长期趋势，但并非简单取代 [17][53] - 科技投资已进入从宏观叙事到产业验证，从Beta驱动到Alpha挖掘的新阶段，硬件之后，软件与应用层将逐步接棒 [19][55] 反内卷与扩内需 - “反内卷”与“扩内需”是理解当前及未来一段时期中国宏观经济与产业变迁的核心逻辑 [21][59] - “反内卷”侧重于供给侧的质量提升，旨在治理低质低价的无序竞争；“扩内需”则着眼于需求侧的活力激发，尤其是国内消费市场的扩容与升级 [23][59] - 在“反内卷”提质与“扩内需”增量的双重政策红利下，2026年的投资机会或将呈现多层次、多线索的特征 [23][59] - “反内卷”作为产业治理政策，其影响是结构性的，投资者需深入产业链内部，甄别不同行业的政策“动力”与可执行“抓手” [25][61] - 反内卷的核心是减产、涨价逻辑，过去一年钢铁、光伏、养殖及化工等行业已先后受益，未来相关部分底部行业仍有望逐步释放进攻机会 [27][63] - 消费行业已步入关键转折点，伴随居民财富效应释放推动高端消费与服务消费需求升级，2026年有望重现消费投资机遇 [28][64] - 若将科技赛道比作“黑马”，那么围绕产业升级与内需提振的方向则更符合“白马”特征 [30][66]

核心观点 - 嘉实基金平衡风格投资总监梁铭超在2026年度投资策略峰会上，围绕“反内卷与扩内需”政策，阐述了资产配置与投资节奏的市场机遇 [1][6] - “反内卷”政策的核心逻辑是减产与涨价，过去半年至一年已在钢铁、光伏、养殖及开年强势的化工等行业有所体现，未来部分底部行业有望释放进攻机会 [3][8] - 股票投资的核心是捕捉边际变化，新一年需聚焦基本面朝着预期方向推进、边际变化显著的标的，并在股价回调至合适位置时参与 [5][9] “反内卷”带来的表象机会与行业表现 - 反内卷带来的直接机会是减产、涨价逻辑，易于被市场感知 [3][8] - 在过去半年至一年的时间里，钢铁、光伏、养殖以及开年表现强势的化工行业已先后受益于此逻辑 [3][8] - 展望未来，部分处于底部的相关行业有望逐步释放进攻性机会 [3][8] “反内卷”延伸的三大深层投资线索 - **线索一：从价格竞争转向技术竞争** 在非市场化竞争转向市场化竞争、补贴退出的背景下，企业竞争将从价格转向技术，有战略眼光的企业会加大研发投入、提升产品技术层级 [4][8] - 这类高研发投入的企业属于中期慢变量，但具备优势，可通过财务报表筛选进行挖掘 [4][8] - **线索二：国民收入倍增计划下的企业机遇** 政策对人力资本的重视与价值重定位，将利好那些脱离“挤压人力成本”竞争模式、依靠提升产品附加值成长的企业 [4][8] - 对于外卖、互联网平台等人力密集型领域，人力成本上升虽带来短期压力，但有利于行业出清，最终使龙头企业受益 [4][9] - **线索三：市场关注点转向企业质量与回报** 反内卷将抑制无效投资，市场将从追求增长速度转向关注企业质地、现金流创造能力及分红水平 [4][9] - 相关的红利与类红利资产虽然股价弹性不足、当前热度下降，且多为“跌出来的机会”，但政策底层逻辑利好其长期投资前景，适合长线布局 [4][9] 对当前市场行情（躁动行情）的解读与投资策略 - 从年度规律看，在市场资金充裕时，1、2月份上涨的品种与全年主线在多数时候并不一致，难以从短期上涨中倒推基本面逻辑 [4][9] - 部分板块（如商业航天）虽属长期产业方向，但其股价可能与基本面、估值出现偏离，这是躁动行情的典型特征 [4][9] - 在已上涨的品种中，部分可能是全年主线新方向的“预选赛”，潜藏着可持续的新逻辑 [5][9] - 对于未参与躁动行情的投资者，可重点研究跟踪上涨的新标的，筛选出能在后期市场波动中补仓的优质标的 [5][9] - **以化工板块为例** 开年大涨的化工板块，其基本面尚未显著改善，产品价格和价差仍处于低位，上涨核心源于市场对“反内卷”叠加宏观需求政策企稳拉升的预期，给予了市场“朦胧美”的空间 [5][9]

文章核心观点 - 嘉实基金大周期研究总监肖觅在2026年度投资策略峰会上指出，“反内卷”政策的核心目标是“提质”，旨在治理无序竞争、优化行业盈利环境，其政策定位已提升至“建设全国统一大市场”的整体框架下，执行力度将强化[1][3][6][8] - 从周期投资角度看，投资关键在于寻找“抓手”明确、能切实推动供需格局改善的行业，在“动力”与“抓手”的结合中寻找受益于竞争环境优化、盈利能力有望修复的结构性机会[4][9] “反内卷”政策的内涵与必要性 - “反内卷”政策的核心目标是“提质”，旨在应对部分行业因过度竞争导致的长期发展隐患[3][8] - 以新能源汽车行业为例，国内车企在产品力和价格上具备全球竞争力，但面临盈利薄弱的问题，导致企业在后续科技投入和战略探索上“后继乏力”[3][8] - 政策旨在通过治理低质低价的无序竞争，为优质企业创造更合理的盈利环境，以保障科技创新的可持续性[3][8] - 政策的定位已从侧重科技创新领域，提升至“建设全国统一大市场”的整体框架下，并成为重点工作之首，预示着政策执行力度将强化，对行业的影响将更为深入[3][8] 政策落实的关键：“动力”与“抓手” - 政策的具体落实需考察不同行业的“动力”与“抓手”，当前部分企业面临“动力”与“抓手”不匹配的现状[3][8] - 例如，部分企业属于“动力强而抓手弱”，进行产业提质升级的动力非常充足，但缺乏有效的切入点[3][8] - 从投资角度，关键在于寻找那些“抓手”相对明确、能够切实推动供需格局改善的行业[4][9] - 尽管部分行业升级动力十足，但若缺乏有效的实施路径，其投资逻辑将面临不确定性[4][9] - 反之，那些能够通过既有监管框架、环保标准、产业政策等“抓手”进行产能优化和竞争秩序规范的领域，更可能率先看到基本面的实质性改善，从而带来更具确定性的投资机遇[4][9] 对周期投资的启示 - “反内卷”作为一项深刻的产业治理政策，其影响是结构性的[4][9] - 投资者需要深入产业链内部，仔细甄别不同行业所具备的政策“动力”与可执行的“抓手”[4][9] - 投资机会在于在“动力”与“抓手”的结合中寻找真正受益于竞争环境优化、盈利能力有望系统性修复的结构性投资机会[4][9]

报告行业投资评级 - 螺纹、铁矿、铁、硅铁操作评级为三颗星，代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 焦炭、焦煤操作评级为一颗星，代表偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强 [1] - 热卷未明确操作评级 [1] 报告的核心观点 - 商品整体情绪回暖，各品种盘面大多反弹，但市场心态谨慎，持续性有待观察，各品种因自身基本面不同走势有所差异 [1][2][3][5] 根据相关目录分别总结 钢材 - 本周螺纹表需小幅回落、产量回升、库存重新累积；热卷需求和产量均小幅回落、库存下降、压力缓解 [1] - 钢厂利润欠佳、下游承接能力不足、高炉复产放缓、铁水产量趋稳 [1] - 12月数据显示地产投资降幅扩大，基建和制造业投资增速回落，内需弱，钢材出口维持高位 [1] - 盘面延续小幅反弹，市场心态谨慎，持续性待察，关注市场风向变化 [1] 铁矿 - 全球发运量季节性回落但同比仍处高位，国内港口库存本周大幅增加且保持累增，结构性矛盾待解 [2] - 淡季终端需求低位震荡，钢厂复产节奏有扰动，本周铁水产量基本持平，短期难显著增加 [2] - 钢厂进口矿库存相对低位，冬储补库需求预期仍存 [2] - 海外地缘政治风险升温，商品市场情绪反复，铁矿基本面宽松，预计短期震荡 [2] 焦炭 - 日内价格持续反弹，首轮提涨搁置，焦化利润一般，日产略微下降 [3] - 焦炭库存小幅增加，贸易商采购意愿一般 [3] - 碳元素供应充裕，下游铁水维持淡季水平，关注冬储情况，钢材利润一般，对原材料压价情绪浓 [3] - 盘面升水，市场对“反内卷”政策有预期，价格大概率区间震荡 [3] 焦煤 - 日内价格略有反弹，昨日蒙煤通关量1046车 [5] - 炼焦煤矿产量小幅抬升，现货竞拍成交维持较高水平，成交价格涨跌不一，终端库存大幅增加 [5] - 炼焦煤总库存小幅抬升，产端库存微增，冬储需求持续发力 [5] - 碳元素供应充裕，下游铁水维持淡季水平，关注冬储情况，钢材利润一般，对原材料压价情绪浓 [5] - 盘面对蒙煤升水，市场对“反内卷”政策有预期，蒙煤通关数据环比季节性下降，价格较难大幅下行，大概率区间震荡 [5] 硅锰 - 日内价格小幅反弹，受盘面带动锰矿现货价格有所抬升 [6] - 锰矿港口库存存在结构性问题，平衡性脆弱，冶炼端更改入炉锰矿配方，若氧化矿减量多，半碳酸矿需求大概率增加 [6] - 上周锰矿现货成交价格均有抬升，需求端铁水产量季节性下降，硅锰周度产量和库存小幅下降 [6] - 关注“反内卷”相关影响，建议反弹做空 [6] 硅铁 - 日内价格小幅反弹，受相关政策文件影响价格相对强势 [7] - 市场对煤矿保供预期增加，对电力成本和兰炭价格有下降预期 [7] - 需求端铁水产量反弹至高位区间，出口需求下降至2万吨上方，边际影响不大，金属镁产量环比抬升，需求整体仍有韧性 [7] - 硅铁供应大幅下行，库存小幅下降，关注“反内卷”相关影响，建议反弹做空 [7]

航空机场板块热度与行情回顾 - 航空机场板块热度近期再次提升 [1] - 航空板块行情自2025年10月国庆后启动，近三个月整体上涨超20%，近一年涨幅接近40% [2][3] - 消费政策利好与民航工作会议推动板块再次站上市场风口 [5] 行业政策核心：“反内卷”与票价调控 - 2026年全国民航工作会议提出深入整治“内卷式”竞争，提升航班运行品质 [6] - 民航局将“反内卷”细化为四项举措：建立航线成本红线、运价监测预警机制、将恶性低价竞争纳入失信行为、协调OTA平台禁止发布低于指导价产品 [6] - 政策旨在全方位整治行业长期存在的低价战，引导行业健康发展 [6] 行业经营现状：量增价跌与盈利困境 - 2025年民航完成旅客运输7.7亿人次，同比增长5.5%，较2019年增长16.7%，创历史新高 [6] - 2025年全年经济舱平均票价为738元，同比下滑3.1%，这是在2024年平均票价同比下滑12.7%基础上的进一步下跌 [8] - 2025年民航全行业盈利65亿元，远低于2019年541.3亿元的水平，部分航司仍处于亏损甚至资不抵债状态 [9] - 2025年利润上涨建立在全年油价下跌基础上，行业“以价换量”模式严重损害未来发展 [9][10] 需求端：出行需求强劲复苏 - 2025年12月，主要航司客运运力和旅客周转量同比均上升 [12] - 2026年1月上半月，国内民航客运量达8500万人次，同比增长28%，创历史新高 [12] - 春节假期旅游需求旺盛，春秋旅游寒假及春节出游预订人次超去年同期，去哪儿旅行春节期间热门城市酒店预订量同比上涨七成 [14] - 2025年民航运输整体客座率达84.9%，同比2024年提升1.6个百分点，较2019年高出1.7个百分点，创年度新高 [15] - 国际航线持续恢复，2025年国际航班量已恢复至2019年近90%，飞往“一带一路”沿线地区客运量同比增长超30% [36] 供给端：多重约束导致长期趋紧 - 近几年来，民航业机队规模增速降至21世纪以来最低水平 [18] - 2019年至2023年，全行业运输飞机架数复合增速骤降至2.8% [29] - 飞机制造商产能瓶颈短期内难解，波音和空客主力机型月产能仅恢复至2020年前约七成 [31] - 国内航空业在手订单较少，波音、空客对中国航司存量订单约400架，2-3年即将交付完成 [31] - 发动机问题削减可用运力，普惠PW1100G和CFM LEAP发动机质量问题导致大量飞机停场检修，截至2025年8月，中国有3%的飞机因此停飞 [33] - 中金预计，2026年全行业ASK增速2.7%，未来5年国内机队规模将保持2-3%增速，远低于疫情前约9%的平均水平 [31] 行业展望：供需改善与盈利拐点 - 在需求增长与供给受限背景下，行业有望迈入“量价齐升”的稳定发展期 [17] - 中金公司预测，2026年行业客座率或将达到87%，再创历史新高，机票平均票价上行动力强劲 [38] - 国际油价回落将带来成本端显著改善，人民币汇率企稳升值将增加汇兑收益 [38] - 2025年第三季度，国有三大航实现时隔五年后的首次单季集体盈利 [44] - 春秋航空、吉祥航空等发布业绩预增公告，2025年净利润同比增幅均超25%，行业盈利拐点出现 [45] - 高客座率在“反内卷”政策下有望有效转化为票价提升，带动行业利润整体提升 [46] 机场板块联动受益 - 航空客运需求增长将带动机场多业务线受益，包括起降费、航油费、旅客服务费等收入全线上涨 [41] - 免税收入、广告收入和商业租金等高毛利率业务也将获得提振 [42] - 航空运输和机场板块均有望获得估值进一步提升 [42] 投资焦点转向 - 随着板块近期上涨，航空运输板块估值已逐渐修复 [48] - 行业进入存量竞争阶段，不同类型航空公司经营表现将出现显著分化 [48] - 投资焦点需从市场份额转向公司的成本控制能力、收益管理能力和航线网络品质的综合比拼 [48]

行业现状 - 公司所处光伏行业目前仍在底部区间运行 [1] - 行业内上市公司亏损情况较为普遍 [1] 公司观点与展望 - 随着行业自律和反内卷措施的深入推动，公司有信心先于行业实现业绩复苏 [1] - 公司自身储能业务和分布式光伏业务的发展情况是业绩复苏的信心来源之一 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 玻璃950 - 1000元/吨左右、纯碱1050 - 1100元/吨左右长期趋势看下跌空间有限 [115] - 2026年上半年市场或是震荡市，低位持续下跌空间有限，高位上涨空间同样有限 [115] - 宏观端人民币汇率走强、中美利差收缩趋势下，国内资产价格定价逻辑改变，钱比货多或逐步显现，反通缩、反内卷是大趋势，玻璃纯碱大趋势不宜过度看空 [115] - 玻璃行业在2026年或有明确反通缩、反内卷措施，但时间不明确，股票端行业龙头股票企稳回升的窗口期或是期货交易反通缩、反内卷时段 [115] 各部分总结 玻璃观点 - 空头主要逻辑为终端需求未改善、反通缩和反内卷落地时间晚、期货远期高升水致中间库存和仓单压力大 [4] - 多头主要逻辑是盈亏比合适、反通缩和反内卷是趋势、房地产进一步缩量空间有限 [5] - 空头交易路线为期货升水达20%、库存同比和环比升高、供应收缩不明显或处政策空窗期时，买入现货做空期货，扩大期货/现货头寸比例，估值950 - 1000元/吨、基差回归时平仓 [7][8] - 多头交易路线为中美利差收窄、人民币汇率升值、产业龙头资产受追捧带动期货预期升温、反通缩和反内卷强化资本配置逻辑时，按成本线与期货贴水配置，联动玻璃股票和期货，核心驱动为政策和资金 [10][11] - 报告观点为在反通缩、反内卷、人民币升值、海外资本回流视角下，国内大宗商品和产业龙头股票价格偏低；减产预期则价格向上，不减产则交易交割压力和远期升水过高；950 - 1000元/吨低估值区域玻璃下行空间有限；股票市场偏弱且期货升水幅度大时空头逻辑占优，期货平水现货且股票市场稳定或偏强时多头逻辑占优；从现货角度上半年玻璃市场难爆发性上涨 [13] 纯碱观点 - 空头主要逻辑是高供应、高库存，期货高升水，未来新装置投产产能增量达15%左右但需求倾向收缩 [14] - 多头主要逻辑为反通缩、反内卷是趋势，低利润、绝对价格低、风险低、潜在受益高，库存结构集中、出口市场好转、轻重碱价格持平，SA2509合约天量仓单未完全压制市场 [14] - 报告观点为纯碱压力来自供应过剩和玻璃产业减产，2026年难改观；1050 - 1100元/吨以下长期难持续下跌；纯碱节奏跟随玻璃但波动率小于玻璃，上涨更弱下跌更强 [18] 后期重点关注 - 需求方面，玻璃行业大概率减产，利润不佳囤货意愿不强，2026年出口大概率维持高位，3月是出口高峰 [16] - 供应方面，2025年四季度大规模限产结束，近期纯碱产量回升到40万吨/周以上，通常3月后会开启新一轮检修 [16] - 政策方面，目前反内卷政策未涉及纯碱 [16] - 交割方面，交割量持续高位，高仓单导致期货交割普遍贴水现货50 - 100左右 [16] 反内卷、反通缩、房地产 - 湖北燃料改造节点为2026年底 [22] - 2025年7月前国内地产行业偿债高峰，未来1年偿债压力缓解，当前外债偿债压力缓解资金端或略宽松 [32] - 地产行业连续4年下滑，后期进一步收缩空间有限，但目前存量压力仍较大 [34] 玻璃供应端情况 - 2025年已冷修产线总计日熔量21330吨/日 [37] - 2025年已点火产线总计日熔量15010吨/日 [38] - 潜在新点火产线总计日熔量14490吨/日 [39] - 未来潜在老线复产总计日熔量9370吨 [40] - 潜在冷修产线总计日熔量9420吨/日 [41] - 当期玻璃供应稳定，通常四季度末到一季度易减产，当前在产产能15万吨/日左右，2021年产能高峰17.8万吨/日 [42][43] - 未来超龄服役、非天然气装置是改产主力，2017年前投产天然气装置近1.3万吨在产，在产装置中管道气装置占比65.1%，石油焦装置13.4%，煤制气占比21.5% [44][52] 玻璃价格与利润 - 玻璃价格大部分稳定，本周后半段市场成交下滑，沙河1000 - 1020元/吨左右，华中湖北地区1020 - 1060元/吨左右，华东江浙地区部分大厂1110 - 1250元/吨左右 [56][60] - 基差走强，因期货价格下跌 [61] - 以煤炭为燃料装置利润 - 74元/吨，以天然气为燃料装置利润 - 186元/吨，以石油焦为燃料装置利润 - 7元/吨 [67] 玻璃库存及下游开工 - 元旦后玻璃成交好转库存下降，本周后半段成交下滑，当前库存偏高，大部分地区处于历史同期偏高位置，各地价格基本同步，价差变化不大 [70][72][75] - 2025年底前单月需求超500万吨市场明显上涨，供应端当前15万吨/日属中性偏低，500万吨/月需求折合单日16.6万吨/日，2025年正常月份最低单月需求折合单日15万吨/日 [77] 光伏玻璃价格与利润、产能与库存 - 光伏玻璃近期市场成交走弱，预计延续，2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5 - 11元/平方米，3.2mm镀膜主流订单价格17.5 - 18.5元/平方米 [81][83] - 全国光伏玻璃在产生产线400条，日熔量合计87620吨/日，预计后期库存或季节性攀升，样本库存天数约38.94天，环比下降3.07% [86][91] 纯碱供应及检修 - 纯碱部分装置复产，开工逐步抬升，产能利用率86.8%，上周84.4%，当前重碱周度产量41.4万吨/周左右，库存137万吨左右，截至2026年1月22日，国内纯碱厂家总库存较上周四增加2.8万吨，降幅2%，重质纯碱55.7万吨，环比减少2.9万吨 [94][95][99] 纯碱价格、利润 - 沙河地区纯碱低位价格1140元/吨，市场价小幅下降，厂家出厂价格大部分稳定，沙河、湖北名义价格1140 - 1250元/吨左右 [106][107][108] - 期货下跌基差走强 [109] - 华东（除山东）联碱利润 - 40元/吨，华北地区氨碱法利润 - 58元/吨 [113] 纯碱市场场景 - 市场场景趋向弱势格局，假设不同需求情况下，单周最低开工率供应和最高供应对应的供需差额不同，乐观情况下对应刚需在新增产能全部投产和皆不投产时对应开工率分别为73.6%和78.8%，2024年仅有2周在此开工率以下 [114]