行业投资评级 - 报告对交通运输行业评级为“看好” [6] 核心观点 - 国内航线供需关系在2025年四季度较2024年同期明显好转，运力投放增长的同时客座率持续提升，表现明显优于2024年 [1][2][11] - 国际航线在2025年12月出现短期供给过剩，客座率环比降幅较大，需求不及预期，航司需加强供给管控 [1][3][11] - 日本航线取消对机场国际旅客吞吐量的负面影响大于对航空公司的影响 [4][12] - 2025年8月发布的《中国航空运输协会航空客运自律公约》为行业“反内卷”奠定了基础，有助于规范经营、提振收益，大型航司将更受益于盈利弹性的改善 [5] 国内航线运营分析 - **运力投放**：2025年12月，上市公司国内航线运力投放同比提升约4.2%，环比11月提升约1.9% [2][11][14] - **分航司运力**：春秋航空与南方航空运力投放同比提升较明显，分别为16.4%和6.8%，海南航空同比下降1.4% [16][23][29] - **客座率**：2025年12月，上市公司整体客座率较2024年同期提升约2.4个百分点，环比11月下降1.0个百分点，属正常季节性波动 [2][11][34] - **分航司客座率**：各航司客座率同比皆有提升，其中国航同比提升幅度最为明显（4.9个百分点），南航提升幅度较低（1.0个百分点） [37][42] - **供需关系**：2025年四季度国内航线整体供需关系较2024年同期好转，在运力投放增速缓慢提升的同时，客座率也较2024年同期持续保持2个百分点以上的增长 [2][11][47] 国际航线运营分析 - **运力投放**：2025年12月，上市航司国际航线运力投放同比2024年提升约12.8%，环比11月提升9.3% [3][11][52] - **分航司运力**：海航与南航同比增速较高，分别为22.6%和25.2%，国航增速较低为0.7% [53] - **客座率**：2025年12月客座率同比2024年提升1.0个百分点，但环比11月降幅较大，平均降幅达3.1个百分点 [3][11][52] - **分航司客座率**：除春秋航空环比基本持平外，其余航司客座率环比下降都较为明显，吉祥航空环比下降4.6个百分点 [55][56] - **供需判断**：客座率同比微增主要受2024年低基数影响，对比10月和11月同比提升约4个百分点，12月增幅收窄至1个百分点，显示需求不及预期，供给出现短期过剩 [3][12][52] - **过剩原因**：在日本航线需求受影响的背景下，部分运力外溢至其他航线，加剧了运力过剩 [3][12][57] 机场板块运营分析 - **国际旅客吞吐量**：2025年12月，上海、首都、白云和深圳机场国际旅客吞吐量同比分别增长4%、9%、22%和9% [4][12][66] - **增速变化**：除白云机场外，其余机场国际吞吐量同比增速较11月明显下降，例如上海机场增速从11月的20%左右降至12月的4%左右 [4][12] - **恢复情况**：对比2019年同期，上海、白云、深圳机场的国际旅客吞吐量均已恢复至105%、105%、105%，首都机场恢复至53% [66] - **日本航线影响**：日本航线航距短但客流量大，机场航空性收入按客流量和起降架次计费，导致日本航班取消对机场收入的影响比对航司更明显 [4][12][66] 行业背景与投资建议 - **反内卷公约**：2025年8月《中国航空运输协会航空客运自律公约》发布，为行业反内卷奠定基础，后续的供给管控和客座率回升说明公约在遏制市场乱象、规范经营、提振收益上具有作用 [5] - **长期影响**：反内卷是长期工程，其环境的形成与维持有望加速行业再平衡，对行业整体盈利水平改善有较大助益 [5] - **投资聚焦**：从盈利弹性角度出发，大型航司受益会更加明显，建议重点关注 [5]

市场回顾与宏观环境 - 2024年9月24日，央行、金融监管总局和证监会推出“924政策组合拳”，此后在宏观政策、资本市场制度完善与中长期资金入市推动下，A股步入“慢牛”通道 [1] - 截至2025年12月31日，上证指数全年累计上涨18.41%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92% [1] - 2025年10月29日，上证指数时隔近10年再度站上4000点 [1] - 2025年政府将“综合整治内卷式竞争”列为重要任务，并在光伏、汽车和动力电池等多个领域推进“反内卷”安排，物价指数呈现“CPI温和回升，PPI降幅收窄”态势 [3] - 2025年特朗普重返白宫，上半年掀起全球关税风暴，但中美博弈全年呈现“斗而不破”状态 [5] - 2025年末，海外主要经济体货币政策从普遍宽松走向分化，在AI叙事背景下，科技基建投入高速增长与传统行业增速放缓形成“K型分化”，加剧未来大类资产波动性 [5] 小雪实盘业绩表现 - 小雪实盘采用股、债、商60%、30%、10%的成长型三分法配置，2025年时间加权收益率为19.60%，资金加权收益率为20.42% [8][9] - 2025年组合最大回撤为7.52%，年化波动率为9.87%，夏普比为1.99 [8] - 同期沪深300指数最大回撤为10.49%，夏普比为1.5；纳指100最大回撤为22.93%，夏普比低于1 [8] - 组合最大回撤发生在2025年4月7日，当天进行了逆市加仓，最大回撤修复天数仅为23个交易日，而同期沪深300修复天数为65个交易日 [9] - 2025年调仓和再平衡操作使收益增厚3.5% [9] - 任意时点进入持有60天，获得正回报概率为82.14%；持有120天，正回报概率接近100% [9][10] - 2025年组合共创新高62次，在过去一年243个交易日中占比超25% [9] 投资策略与操作回顾 - 策略核心可概括为：分散配置、逆向布局、坚定看好、精选个基 [10] - **分散配置**：通过三分法将风险均衡分配至股、债、商大类资产，追求最优风险调整后收益 [11] - 2025年股、债、商三大类资产均贡献正收益：权益类基金贡献14.25%收益，商品型基金贡献3.86%收益，债券资产贡献0.24%收益 [13] - **逆向布局**：在市场恐慌时进行加仓和双倍定投，2025年共操作5次 [15] - 例如，2025年4月7日因特朗普“关税升级”导致全球股市暴跌，当天加仓权益及双倍定投，操作后至年底该部分收益达26.64% [15][16] - **坚定看好**：年初坚定看好A股权益投资机会及主动偏股型基金超额α回归趋势 [17] - 2025年第一季度降低部分美股基金权重，将仓位分配至A股和H股基金 [17] - 年初将长期跟踪的部分主动基金调入组合，判断2025年是主动股基超额回归之年，全年主动偏股型基金指数跑赢主要宽基指数 [18] 资产配置与个基选择 - **权益基金**：采用指数基本盘+优质主动alpha的配置模式 [20] - 指数基本盘包括：沪深300（选用中金中证300优选）、中证1000（选用国泰海通中证1000指数增强，2025年超额收益接近13%）、恒生科技、纳斯达克100 [20] - 优质主动alpha部分包括：永赢睿信（持有期收益率超70%），以及擅长逆向布局的基金经理周云 [20] - **债券基金**：国内债券配置主要用于对冲权益端波动；加强海外债券配置以平衡美股波动并获取票息与资本利得 [21] - 2025年10年期美债收益率下行40个基点收于4.18%，1年期美债收益率下行68个基点收于3.48% [21] - 配置摩根海外稳健配置及汇添富精选美元债，相较同久期中债基金超额明显 [21] - **商品基金**：主要配置国泰黄金ETF链接，2025年收益56.74%，贡献大部分商品收益；小仓位配置原油基金以对冲地缘政治风险，但全年未贡献正回报 [22] 持有人行为与收益分析 - 在过去一年中，采用三分法并保持持有的用户，正回报概率高达92% [24] - 未实现正收益的8%用户，主要原因为基金配置过于单一或频繁操作、追涨杀跌 [24] - 持有时间与收益呈强正相关：收益率前10%的用户，平均收益率18.12%，盈利占比100%，人均持有时长346.5天 [25][26] - 收益率后10%的用户，平均收益率-0.63%，仅20.8%盈利，人均持有时长仅78.3天 [26] - 在三分法持有人中，近50%设置了定投，定投用户更倾向于中长期持有，“中期定投积累，长期持有获利”被验证为有效路径 [28][32]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“标配”，且维持该评级 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点是“稳地产”信号持续释放，建材供给侧“优化”进一步推进 [2] - 行业在政策引导下正经历供给结构优化，需求端虽受传统地产拖累，但有望从城市更新、基建及新兴领域获得边际支撑 [3][42][44][45] 根据相关目录分别总结 一、行情回顾 - 截至2026年1月15日，申万建筑材料板块近两周上涨3.37%，跑赢沪深300指数0.75个百分点，在申万31个行业中排名第18位 [11] - 近一月板块上涨6.09%，年初至今累计上涨3.37% [11] - 二级子板块中，近两周SW玻璃玻纤上涨4.5%，SW装修建材上涨4.34%，SW水泥上涨1.27% [11] - 个股方面，近两周涨幅居前的包括友邦吊顶（上涨71.68%）、金隅集团（上涨26.35%）、雄塑科技（上涨25.40%）等 [17][18] 二、行业重要数据 - **水泥**：本周（2026.1.9-1.15）全国水泥市场均价为316元/吨，较上周下滑2元/吨，需求表现疲软 [21] - **平板玻璃**：本周市场稳中向上运行，但下游需求不足，后续价格仍有下行可能 [28] - **光伏玻璃**：本周市场逐渐止跌企稳，截至1月15日，2.0mm镀膜光伏玻璃均价为10.5元/平方米，3.2mm镀膜光伏玻璃均价为17.5元/平方米，均与上周持平 [33] 三、行业及公司新闻 - 政策层面持续释放“稳地产”信号，《求是》杂志发文强调要持续改善和稳定房地产市场预期 [40] - 2025年底前，水泥行业已完成超过280条熟料生产线的产能置换，退出产能达1.5亿吨/年 [42] - 2026年1月8日，财政部、税务总局公告，自2026年4月1日起取消光伏产品（含光伏玻璃）增值税出口退税 [44] - 商务部等9部门发布《绿色消费推进行动通知》，鼓励选用绿色建材 [45] - 2025年中国水泥企业熟料产能排名前三为中国建材（3.21789亿吨）、海螺水泥（2.30442亿吨）、金隅冀东（1.00458亿吨） [40] 四、建材周观点 - **水泥**：2026年骨干企业全面执行“按备案产能组织生产”，叠加错峰生产，区域恶性竞争得到遏制，预计重大基建项目与城市更新将支撑需求，但价格低位震荡且煤炭成本压力提升，盈利改善需观察 [3][42] - **玻璃玻纤**： - **浮法玻璃**：2025年12月全国均价为1121.29元/吨，环比下跌8.14%，同比下跌18.0%，需求疲弱，但政策有望提供边际支撑 [3][44] - **光伏玻璃**：出口退税取消将抬高出口成本，倒逼企业转向内需优化与技术降本，短期价格有下行压力，中期供需有望改善 [3][44] - **玻纤**：行业处于“反内卷”政策驱动的结构性修复期，高端需求紧俏，应用场景向AI服务器、新能源汽车、低空经济等新兴领域拓宽 [3][44] - **消费建材**：传统新建需求弱化，存量房翻新、城市更新成为核心增长引擎，供给端自律机制强化，行业毛利率呈现修复趋势 [3][45] - **建议关注标的**： - 水泥：上峰水泥、塔牌集团、华新建材 [3][43] - 玻璃玻纤：中国巨石 [3][44] - 消费建材：北新建材、兔宝宝、三棵树 [3][45]

文章核心观点 - 中国反垄断监管已进入“强监管”周期，15天内发生3起针对不同领域的调查和约谈，明确释放了“反垄断没有侥幸”的信号 [1][2][5] - 反垄断是市场经济的底层规则和“经济宪法”，旨在保障市场活力与创新，其强化是建设统一大市场和高水平社会主义市场经济体制的重要举措 [2][5] - 企业对反垄断存在的各种侥幸心理和错误认识，如借“反内卷”之名行垄断之实、信奉“赢者通吃”和“大而不倒”、地方行政干预等，都将面临日益严格的监管 [2][4][5] 监管动态与信号 - 2025年1月刚过半，国家市场监管总局已三次出手，分别针对外卖大战、多晶硅联盟和携程进行反垄断调查或约谈 [1][2] - 2025年末全国市场监管工作会议部署的重点任务，第一条就是“加强反垄断反不正当竞争” [2] - 监管行动表明，随着统一大市场和各项制度建设的完备，反垄断正在进入“强监管”周期 [2] 针对多晶硅行业的监管案例 - 国家市场监管总局约谈了中国光伏行业协会及多家多晶硅龙头企业，针对其推动成立的“硅料收储”平台 [3] - 监管方明确要求：不得约定产能、产能利用率、产销量以及销售价格；不得通过出资比例进行市场划分、产量分配、利润分配；不得就价格、成本、产销量等信息开展沟通协调 [3] - 此案例释放的信号是：“反内卷”不能成为垄断的借口，任何约定产能、价格等行为都会触及反垄断红线 [4] 针对互联网与科技行业的监管信号 - 监管总局对参与外卖企业大战的企业和携程的约谈释放了信号：追求“通吃”并非好事，追求“市场通吃”的行为将面临更大风险 [4] - 一些科技巨头在人工智能时代仍沿用移动互联网时代“赢者通吃”的思路，例如寻求“AI入口霸权”，这种追求“市场通吃”的行为面临监管风险 [4] - 互联网领域存在“大而不倒”的侥幸心理，认为平台承载大量就业可使监管“投鼠忌器”，这种认识在强监管周期下是错误的 [4] 企业存在的错误认识与侥幸心理 - 部分企业借“反内卷”政策之名，达成各种形态的产能、价格联盟，试图给“垄断”松绑 [2] - 在具体实践中，过去一年部分行业曾借“反内卷”之名，达成各种形态的产能、价格联盟 [2] - 地方政府出于保护地方经济的动机，以行政权力干预市场竞争，造成市场分割或区域性垄断，这种行政性垄断破坏更深、监管难度更高，应成为执法重点 [4] - 每个行业都可能罗列“例外”来为垄断行为辩护，但法律要求这种“例外”需经详细论证和严格程序，且注定是少数个例 [5] 反垄断的制度建设与宏观意义 - 近年来中国反垄断制度搭建取得显著进展，包括《反垄断法》修订和执法力度显著增强 [2] - 反垄断正与“反内卷”、“平台常态化监管”形成监管合力，将对中国市场竞争逻辑产生深刻影响 [2] - 反垄断通过强制性外部约束，确保市场进化的“新陈代谢”，保障市场活力和创新，是市场竞争的基本秩序 [5] - 市场经济规则的进一步完善，才是“反内卷”的治本之策，也是推动技术进步和促进经济发展的根基 [5] - 从二十届三中全会到二十届四中全会，“强化反垄断”反复被提及，是建设统一大市场和构建高水平社会主义市场经济体制的重要举措 [5]

监管信号与政策背景 - 国家市场监管总局在1月前15天内已进行三次反垄断出手，分别针对外卖大战、多晶硅联盟和携程，释放出反垄断进入“强监管”周期的明确信号[2] - 2025年末全国市场监管工作会议部署的重点任务中，第一条即为“加强反垄断反不正当竞争”，表明其已成为监管核心工作[2] - 从《反垄断法》修订到执法力度增强，反垄断正与“反内卷”、“平台常态化监管”形成监管合力，将深刻影响市场竞争逻辑[2] - “强化反垄断”在二十届三中全会和四中全会等重要文件中被反复提及，是建设统一大市场和构建高水平社会主义市场经济体制的重要举措[5] 多晶硅行业监管案例 - 国家市场监管总局约谈中国光伏行业协会及多家多晶硅龙头企业，针对行业推动成立的“硅料收储”平台[3] - 监管方明确要求不得约定产能、产能利用率、产销量以及销售价格，不得通过出资比例进行市场划分、产量分配、利润分配，当前及今后不得就价格、成本、产销量等信息开展沟通协调[3] - 该案例释放明确信号：“反内卷”不能成为垄断的借口，约定产能、利用率或销售价格等行为将触及反垄断监管红线[3] 互联网与科技行业监管指向 - 监管总局对外卖大战参与企业和携程的约谈，释放出追求市场“通吃”将面临更大风险的信号[4] - 部分科技巨头在人工智能时代仍沿用移动互联网时代“赢者通吃”的思路，例如近期头部科技企业表现出的“AI入口焦虑症”，其寻求“入口霸权”的本质仍是追求“市场通吃”[3] - 互联网领域存在“大而不倒”的侥幸心理，认为平台承载大量就业可令监管“投鼠忌器”，这种认识在强监管周期下面临挑战[3] 企业错误认识与行为 - 部分企业对反垄断存有侥幸心理，误认为在“反内卷”政策背景下可给“垄断”松绑，甚至参照国外产业周期特征[2] - 过去一年，部分行业曾借“反内卷”之名，达成各种形态的产能、价格联盟[2] - 每个行业都可能罗列“例外”来论证垄断行为事出有因，但法律要求这种“例外”需经详细论证并履行严格程序，且注定是少数个例[4] - 地方政府出于保护地方经济的动机，以行政权力干预市场竞争，造成市场分割或区域性垄断，这种行政性垄断破坏更深、监管难度更高，应成为执法重点领域[4] 反垄断的经济意义 - 反垄断是市场经济的底层规则，通过强制性外部约束确保市场“新陈代谢”，保障市场活力和创新[4] - 反垄断维护市场竞争的基本秩序，对市场规则建设具有根本性、基本性的作用，因此被称为“经济宪法”[4][5] - 市场经济规则的进一步完善，才是“反内卷”的治本之策，也是推动技术进步和促进经济发展的根基所在[5] - 15天内3起针对不同领域的调查和约谈充分释放了“反垄断没有侥幸”的监管信息[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各品种进行趋势研判，给出投资建议，如股指短期震荡调整后有望上行，国债关注日本央行利率决策等，不同品种受宏观、产业等因素影响呈现不同走势[1]。 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指：昨日震荡运行、市场显著缩量但处近3万亿较高水平，政策调低融资杠杆使投机情绪下降，央行下调结构性货币政策工具利率、增加支农支小再贷款额度、增设民营企业再贷款放宽资金面，短期放量突破震荡调整后有望上行[1] - 国债：资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，近期关注日本央行利率决策[1] 有色金属 - 铜：下游需求相对承压，短期市场情绪降温，铜价高位回落[1] - 铝：近期产业驱动有限、宏观情绪转弱，铝价高位回落[1] - 氧化铝：产能有较大释放空间，产业面偏弱施压价格，但当前价格基本处成本线附近，预计震荡运行[1] - 锌：基本面成本中枢趋稳、库存压力显现，当前价格基本面支撑不足，近期宏观情绪好锌价补涨，谨慎看待上方空间[1] - 镍：宏观情绪反复，1月14日印尼能矿部透露镍矿2026年RKAB目标约2.6亿湿吨，难改供应趋紧格局，“配额匹配需求”预期落空，市场担忧情绪激增，镍价大幅上涨、波动率抬升，短期偏强震荡，受有色板块共振影响，关注印尼政策、宏观情绪和期货持仓，短线逢低多为主，不宜过度追高[1] - 不锈钢：宏观情绪反复，镍矿供应趋紧使不锈钢价格大涨，原料镍铁价格上涨、社会库存小幅去化、钢厂1月排产增加，关注钢厂实际生产情况，期货偏强运行、波动率大，短线偏多为主，不宜过度追高[1] - 锡：近期宏观情绪好叠加供应扰动，锡价拉涨，15日交易所提保对锡价有一定冲击[1] - 贵金属：地缘局势降温、特朗普暂缓对关键矿产征收关税，金银价格涨势放缓、银价承压回落，短期高位宽幅震荡；铂钯价格承压回落，短期宽幅震荡，中长期铂供需缺口仍存、钯趋于供应宽松，可逢低配置铂或择机以【多铂空钯】套利[1] 工业硅与新能源 - 工业硅：西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降，看空[1] - 碳酸锂：新能源车传统旺季、储能需求旺盛、供给端复产增加，短期加速上涨，但预期偏强、现货偏淡，情绪传导至现货不顺畅，续涨动能不足，单边多单离场观望，期现参与正套头寸[1] 黑色金属 - 螺纹钢：高产量、高库存压制价格上涨空间，期价拉涨对现货传导不顺畅，单边多单离场观望，期现参与正套头寸[1] - 热卷：情况同螺纹钢[1] - 铁矿石：板块轮动，但上方压力明显，不建议追多[1] - 焦炭：弱现实与强预期交织，现实供需偏弱，能耗双控与反内卷或扰动供应[1] - 玻璃：短期市场情绪转暖、供需有支撑，但中期供需过剩，价格承压[1] - 纯碱：跟随玻璃为主，中期供需更宽松，价格承压[1] - 焦煤：“去产能”预期发酵、现货年前补库，后续或有上涨空间，但预期源于网络传闻，上涨空间难判断，大幅上涨后波动加剧，需谨慎对待[1] - 焦炭：逻辑同焦煤[1] 农产品 - 棕榈油：印尼不推行B50传闻发酵，盘面承压，短期缺驱动，预计震荡整理，等待印度备货及产地去库等利多驱动[1] - 豆油：自身基本面较强，建议在油脂中多配，考虑多Y空P价差[1] - 菜油：中加贸易缓和、澳进入商业压榨、新榨季全球菜籽丰产，基本面偏弱[1] - 棉花：国内新作丰产预期强，籽棉收购价支撑皮棉成本，下游开机低位、纱厂库存不高有刚性补库需求，新作市场年度用棉需求韧性强，短期“有支撑、无驱动”，关注明年一季度中央一号文件直补价格与植棉面积定调、明年植棉面积意向、种植期天气、金三银四旺季需求[1] - 白糖：全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，盘面下跌下方成本支撑强，短期基本面缺持续驱动，关注资金面变化[1] - 玉米：售粮进度放缓但同比仍偏快，港口库存偏低，中下游节前有补库需求，短期现货坚挺，盘面高位震荡[1] - 大豆：USDA报告利空，南美丰产收割压力预期在巴西CNF升贴水体现，内盘偏弱震荡，一季度国内进口豆货权集中或影响春节前下游情绪、支撑节前现货价格，但国内拍卖政策不确定或影响3 - 5价差走势[1] 能源化工 - 原油：OPEC + 暂停增产至2026年底、俄乌和平协议不确定、美国制裁委内瑞拉原油出口[1] - 燃料油：受原油影响，短期供需矛盾不突出，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，沥青利润较高[1] - 沪胶：看多，原料成本支撑强，期现价差大幅反弹，中游库存大幅增加[1] - BR橡胶：盘面持仓下滑、仓单新增多，BR涨幅阶段性放缓，现货领涨修复基差，BD/BR桂牌价上调、顺丁加工利润收窄，海外裂解装置产能出清、利多远期国内丁二烯出口预期，石脑油征税对丁二烯价格有利多支撑，顺丁高开工、高库存运行，成交重心一般，丁苯相对好于顺丁[1] - PTA：PX市场经历迅猛上涨，并非源于基本面突变，2026年市场预计趋紧，受印度新增PTA产能及需求有机增长驱动，国内PTA维持高开工，汽油价差高位对芳烃有支撑[1] - 乙二醇：市场传出中国台湾两套共计72万吨/年的MEG装置下月起停车，乙二醇下跌中受供给端消息刺激反弹，当前聚酯下游开工率维持在90%以上，需求略超预期[1] - 短纤：PX市场上涨并非基本面突变，国内PTA高开工、聚酯负荷下滑，短纤价格跟随成本波动[1] - 苯乙烯：亚洲市场整体持稳，供应商因亏损不愿降价、买家因下游需求疲软和利润压缩压价，国内因出口支撑看涨情绪不弱，市场弱平衡，短期上行动力关注海外市场带动[1] - 甲醇：出口情绪稍缓、内需不足上方空间有限，下方有反倾销及成本端支撑[1] - PE：地缘冲突加剧原油有上涨风险，检修减少、开工负荷高位、远洋到港供应增加，下游需求开工走弱，价格回归合理区间[1] - PP：检修少、开工负荷高，供应压力偏大，下游改善不及预期，价格回归合理区间，地缘冲突加剧原油有上涨风险[1] - PVC：2026年全球投产少、未来预期乐观，出口退税取消或出现抢出口现象，西北地区差别电价有望实行，倒逼PVC产能出清[1] - LPG：1月CP超预期上涨，进口气成本端支撑强，中东地缘冲突升级、短期风险溢价抬升，EIA周度C3库存累库放缓、预计去库，国内港口库存去化，国内PDH高开工、深度亏损运行，全球民用燃烧刚需表现，海外烯烃调油对MTBE需求阶段性下滑[1] 其他 - 集运：预计一月中旬见顶，航司试探性复航谨慎，节前补库需求仍在[1]

2026年货币政策展望 - 2025年货币政策基调为适度宽松，但降准降息幅度低于2023-2024年，2025年仅于二季度外部冲击时降息10BP、降准50BP，而2023年降息20BP、降准50BP，2024年降息30BP、降准100BP [1][11][61] - 总量宽松阈值偏高原因有二：一是政策更注重稳定银行净息差（2025年银行业净息差处于1.4%的历史低位）与结构优化；二是“出口韧性+财政积极+产业亮点”的组合增强了增长韧性，减轻了货币稳增长压力 [1][12][62][63] - 2026年上述两大因素预计延续，降准降息空间不大，操作特征可能与2025年相近，政策利率进一步下降空间受约束（1年定期挂牌利率已不足1%）[1][13][64] - 结构性货币政策工具已形成支持“五篇大文章+消费+地产”的框架，2026年重点在于“优化”，潜在方向包括：精简工具数量、扩大交易对手方至证券公司及股权投资机构等非银机构、优化激励惩罚机制（如降低再贷款利率或提高基础货币补贴规模）[1][15][16][67][68][69] - 政策框架继续向利率调控转型，2026年重点之一是“收窄短期利率走廊的宽度”，现有利率走廊（SLF为上限、超额准备金利率为下限）宽度超过200BP，央行合意的利率走廊宽度可能在100BP以内 [2][18][21][70][73] 2026年狭义流动性展望 - 2025年狭义流动性在一季度后逐步转松，波动收敛，DR007从1-3月高于政策利率30BP以上，逐步降至4-9月高于政策利率10BP左右，10月后稳定在1.4%-1.5%区间 [2][75][76][77][78] - 2026年狭义流动性整体仍会偏充裕，DR007预计继续略高于政策利率，但存在潜在收紧风险 [2][82] - 收紧风险之一来自一季度信贷可能超出合意规模，央行或适度收敛流动性以约束银行信贷过于前置 [2][23][83][84] - 收紧风险之二来自汇率超预期波动，若人民币出现快速贬值，流动性可能重新收敛以稳定汇率 [2][24][85][86] - 中长期看，自2016年后狭义流动性波动系统性收敛，未来在汇率市场化程度提高、政策更侧重利率调控的趋势下，波动可能进一步趋于收敛 [3][26][27][90] 2026年信贷与社融展望 - 2025年实体信贷同比少增约1-1.5万亿元，前11个月增加14.9万亿元，同比少增1.3万亿元，短板主要为居民贷款和企业中长期贷款 [3][96] - 居民贷款少增主因收入与房价预期未修复，企业长贷少增与化债、反内卷、低通胀及企业债券融资替代等因素有关 [3][99][100] - 2026年实体信贷预计有所好转，因房地产销售量价跌幅可能收敛、促消费政策发力、“十五五”重大项目落地及政策性金融工具滞后影响（预计撬动1-1.5万亿元企业长贷）将形成对冲 [3][30][101][102] - 2026年社融增量可能多增1.5-2万亿元，社融存量增速预计在7.5%-8%区间，其中政府债融资规模预计约15万亿元，同比多增1.3万亿元 [3][29][103] 2026年M1与M2增速展望 - 2025年M1增速升高了3.6个百分点（截至11月），宏观驱动主要来自财政扩张（贡献3.3个百分点）、海外净收入扩张（贡献0.8个百分点）和向金融部门融资扩张（贡献0.7个百分点），但微观主体资金活性化不显著 [4][32][34] - 上市公司数据显示，M1增速回升主要由制造业、采矿业与广义建筑业拉动，其中广义建筑业现金流改善主要因“少支” [4][35] - 2026年M1增速可能变化不大，因政府与金融部门贡献可能略有下降、海外部门贡献难明显改善、居民与企业存款定期化趋势短期不易改变 [4][37][38][39] - 2025年M2增速升高了0.7个百分点（截至11月），主要支撑是财政扩张（贡献0.4个百分点）和银行体系债券发行减少（贡献1.2个百分点），主要拖累是信贷收缩（下拉0.8个百分点）[5][42] - 2026年M2增速可能会小幅放缓至7.5%附近，因信贷拉动率可能继续下降、财政扩张影响边际减弱 [5][43] 2026年剩余流动性与资产价格展望 - 以（居民金融资产投资 - 存款）观测的剩余流动性，2025年前三季度总量多增约0.7万亿元，主要流向私募基金、固收+等权益资产 [6][45][47] - 2026年剩余流动性总量不易再显著扩张，原因包括：居民消费倾向可能抬升导致储蓄率下降；房地产销售量价调整已较充分，购房支出缩减幅度有限；居民存款搬家空间有限 [6][45][48] - 居民存款占金融资产的比重已从高点的88%降至56%，按过去两轮存款搬家形成的低点（35%、43%）外推，本轮配置存款比例的低点可能在53%左右，剩余空间约3个百分点 [6][49] - 2025年积极的财政推动社融与M1扩张，叠加全球叙事资产升温，支撑了估值扩张 [7][51] - 2026年，在全球叙事预期较满、国内各类流动性难进一步明显扩张的背景下，权益资产估值不易再大幅提升，基本面变化将更关键，应关注盈利能消化高估值的行业及困境反转的低估值行业两条线索 [7][51][52] - 由于经济金融结构变化，货币对权益资产的影响减弱具有结构性趋势，资产定价可关注“中微观货币流向”，利用“经营性现金流+存货”寻找资本开支即将出现拐点的行业 [8][54] 利率定价展望 - 2023-2025年名义增长对利率定价影响偏弱，因名义增长未能真实映射债务融资需求变化，2023-2024年政府与私营部门融资需求同时收缩导致利率单边下行，2025年政府债融资扩张对冲私营部门需求收缩导致利率双边波动 [9][57] - 2026年，财政扩张力度有所下降，但政策补投资缺口有助于修复私营部门融资需求及名义GDP增速回升，名义增长与债务融资需求的分化可能弥合，名义增长对利率定价的影响可能更加充分 [9][57] - 2026年宽松预期不会太强，利率下行驱动力不强，同时宽松政策短期难退出，狭义流动性缺乏收敛基础，利率中枢变化可能不会特别显著 [9][59]

石化ETF市场表现与资金动态 - 截至1月16日11:17，石化ETF（159731）价格下跌0.52% [1] - 持仓股中蓝晓科技、彤程新材、金发科技等涨幅居前 [1] - 近10个交易日中有8日获得资金净流入，合计净流入1.76亿元 [1] - ETF最新份额达4.49亿份，最新规模达4.31亿元，两者均创成立以来新高 [1] 行业观点与投资逻辑 - 兴业证券指出，“反内卷”优化供给秩序，部分处于盈利底部的子行业有望迎来修复 [1] - 关注有机硅、PTA、涤纶长丝、己内酰胺、氨纶、纯碱、PVC、草甘膦、尿素等子行业 [1] - 多个盈利承压的子行业如有机硅、PTA、己内酰胺等正逐步开启行业自律以求盈利修复 [1] - 后续随着控价、减产措施落地，相关企业业绩有望改善 [1] - 其他部分产品价格、价差在周期底部震荡的子行业亦有望在行业潜在自律及自身供需修复推动下迎来盈利改善 [1] 产品结构与行业展望 - 石化ETF（159731）及其联接基金紧密跟踪中证石化产业指数 [1] - 从申万一级行业分布看，基础化工行业占比59.23%，石油石化行业占比32.60% [1] - “反内卷”催化周期复苏，行业景气度有望持续上行 [1]

核心观点 - 2026年周期投资叙事迎来根本性转折，政策驱动的“反内卷”与全球产业链重塑正合力推动中国制造业龙头从“价格接受者”转变为具有定价权的“价值制定者”，投资核心命题从“寻找β”变为“识别α” [2][12] - 投资范式需要从“周期波动”转向“价值发现”，在供给结构优化的浪潮中，精准锁定那些盈利能力和估值中枢有望获系统性提升的优胜企业 [2][8][12][17] 有色金属行业 - 传统有色金属投资高度捆绑于宏观变量（如美联储利率），但现在不同金属正沿着各自独立的“产业时钟”运行，提供了差异化的α机会，投资需遵循“宏观定位”与“产业验证”相结合的原则 [3][13] - **铝**：被视为具有“能源属性”的稀缺资产，其“能源密集型”本质被市场忽略，全球能源结构动荡与国内产能“天花板”刚性约束供给，而新能源车轻量化、光伏支架等绿色需求提供长期增长锚，供需“剪刀差”意味着铝价上涨带来的利润弹性可能远超线性外推 [3][13] - **铜**：长期绿色故事（能源转型）与即期供给瓶颈并存，市场可能低估即期供给脆弱性，全球矿山品位下降、资本开支不足与生产扰动交织使其供需平衡表极易收紧，投资于具备优质资源、成本优势的龙头公司是为全球能源转型支付“确定性溢价” [3][13] - **白银**：“贵金属属性”与“工业属性+战略储备”叙事获市场认可，光伏、新能源汽车、AI数据中心等新兴领域需求快速增长，而白银多作为铜铅锌伴生矿供给弹性较低，价格上涨反应市场对未来供需结构趋紧的预期 [4][14] 化工行业 - 化工行业是“中国式供给改革”的清晰缩影，政策通过环保、能耗、安全等标准系统性清理落后产能，推动行业从“量”的扩张转向“质”的提升 [5][15] - 当前化工投资的核心矛盾已从“需求在哪里”彻底转向“供给谁出清” [6][16] - **价格弹性主线**：布局成本护城河，在行业整体产能过剩背景下，拥有极致成本优势的企业（如优质煤化工龙头）在行业景气随PPI回暖时将率先展现出巨大的盈利弹性，实现从“生存”到“繁荣”的跨越 [7][16] - **格局优化主线**：投资“剩者为王”，“反内卷”正在多个细分领域催化行业集中度的跳跃式提升，例如氨纶行业成本差异驱动高成本产能退出、大炼化领域一体化巨头与老旧中小装置竞争不在同一维度、涤纶产业链龙头“自律”协同平抑周期波动，投资于这些格局清晰的子行业龙头是在购买“市场份额期权”和“定价权期权” [7][16] 投资方法论 - 投资框架需从追寻“周期波动”转向“价值发现”，核心是追寻“企业盈利预期上修” [8][17] - **路径一（确定性）**：投资于行业格局清晰、价格具备可持续上升通道的“完美生意”（如制冷剂） [8][17] - **路径二（高弹性）**：在行业景气与价格底部逆向布局，等待供需反转带来的修复（如大炼化、煤化工等） [8][17] - **路径三（认知差）**：通过深入产业研究，识别那些即将投产的“先进产能”将带来的盈利跃迁，在市场的怀疑中买入，在共识中持有 [8][17] - 方法论核心是将深厚的产业知识转化为超越市场共识的定价能力 [8][17] 行业展望与价值重估 - 2026年可能成为中国周期制造业新时代的起点，驱动力从需求拉动切换到供给优化，相关上市公司的价值评估体系需要被重构 [9][18] - 盈利能力稳定性的提升、竞争壁垒的加固，理应获得更高的估值容忍度 [9][18] - 投资者可沿着“供给改革”脉络，深度挖掘那些正在或即将完成从“周期股”到“周期成长股”乃至“格局红利股”转变的优质公司 [9][18]

化工板块市场表现 - 化工板块整体震荡盘整，反映板块走势的化工ETF（516020）场内价格截至发稿下跌0.22% [1] - 民爆用品、磷化工、石化等细分板块部分个股跌幅居前，其中广东宏大大跌超3%，航锦科技、恒逸石化、川发龙蟒等多股跌超2% [1] - 化工ETF（516020）在10:34时价格为0.919，当日下跌0.002（-0.22%），成交量为625万份，IOPV（基金份额参考净值）为0.9193 [2] 主要下跌成份股详情 - 广东宏大（002683）下跌3.87%，属于民爆用品行业，在ETF中估算权重为1.16% [2] - 航锦科技（000818）下跌2.63%，属于氯碱行业，估算权重为0.91% [2] - 恒逸石化（000703）下跌2.62%，属于其他石化行业，估算权重为1.16% [2] - 川发龙蟒（002312）下跌2.50%，属于磷肥及磷化工行业，估算权重为0.76% [2] - 其他跌幅较大的成份股包括三棵树（-2.46%）、君正集团（-2.56%）、新风鸣（-2.05%）和凯赛生物（-2.07%）[2] 行业政策与法规动态 - 全国人大常委会表决通过《中华人民共和国危险化学品安全法》，将于2026年5月1日起施行，标志着危化品安全管理进入国家专门法律治理新阶段 [2] - 工信部等七部门联合印发的《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》持续推进，明确行业向绿色化、高端化转型方向 [2] 机构观点与行业展望 - 上海证券认为化工行业景气回升，周期有望回暖，行业供给增速预期放缓，补库周期已经开启，建议关注制冷剂、钾肥、有机硅、磷化工等景气上行板块 [3] - 华福证券表示，化工行业在2025年经历了盈利与估值的探底，展望2026年盈利有望触底回升，行业处于供需再平衡的新起点 [3] - 华福证券指出，供给侧的反内卷政策正在重塑竞争格局，而以AI算力、半导体先进制造、人形机器人为代表的新质生产力将引领新一轮成长 [3] 化工ETF产品概况 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，成份股覆盖AI算力、反内卷、机器人、新能源等热门主题 [3] - 该ETF近5成仓位集中于大市值龙头股，如万华化学、盐湖股份等，其余5成仓位兼顾布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [3] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）布局化工板块 [3] - 化工ETF联接A申购费率根据金额阶梯设置，100万元以下为0.8%，100万元（含）至200万元为0.5%，200万元（含）以上每笔1000元 [4] - 化工ETF联接A赎回费率根据持有时间设置，7天以内为1.5%，7天（含）至180天为0.5%，180天（含）以上为0% [4] - 化工ETF联接C赎回费率为7天以内1.5%，7天（含）以上为0%，其销售服务费率为0.2% [5]