**迈威生物与Editum Bio合作及小核酸平台分析** **一 公司及行业概览** * 公司为迈威生物 专注于生物制药 特别是小核酸药物领域 行业涉及年龄相关疾病和慢性病治疗[2] * 公司与Editum Bio达成10亿美元合作协议 共同成立ClaxBio开发RM7,141项目[2][3] * 交易首付款1200万美元 公司还将获得个位数比例 royalties费用及ClaxBio双位数A轮优先股权[2][3] **二 核心技术平台与研发能力** * 小核酸平台已建立两到三年 专注于长期慢性病和年龄相关疾病[2][4] * 拥有约400名研发人员 其中100多人专注早期研究 设有独立research情报中心跟踪国际前沿[4][12] * 研发体系高效 从立项到候选化合物确定仅需几个月时间[4][13][14] * 平台具备高度自动化和AI赋能特性 具有模块化和可推广性 可扩展至肝靶 脂肪及CS递送等领域[19] * 在siRNA递送系统上专利布局完善 包括干拉克递送系统和Link系统等 在多个模型证明其递送系统更高效 成本更低[4][18] **三 具体项目进展与数据** * RM7,141项目为双靶点小核酸药物 主要针对心血管疾病[2][10] * 项目通过动物数据（啮齿类和猴子）验证靶点组合协同效应 合作方认可双靶点选择及分子设计数据[10][17] * 项目目前处于早期CMC阶段 预计2026年下半年启动中美临床试验[4][16] * 双靶点SLA配送系统基于296结构优化 确保两个臂实现更好递送效果[24] * 阿姆斯特丹公布数据为一期健康受试者数据 显示良好PK数据及安全性 最高剂量40毫克每公斤未发生不良反应 半衰期达一个月以上[20] **四 战略布局与未来方向** * 公司聚焦年龄相关疾病 以未满足临床需求为导向 布局SRI技术平台[2][8] * 针对肝靶向递送系统进行差异化创新 同时关注肝外递送系统如CNS 脂肪和肌肉递送 并形成专利布局[8][9] * 双多靶点是未来分子设计重要方向 与ADC TC等技术平台形成互补[11] * 未来计划拓展心血管领域及其他应用前景疾病 如脂肪递送等[15] **五 合作方背景与交易细节** * Editum Bio由前诺华CEO John Jamesy和诺华NIBR前总裁Mark Fishman博士于2020年创立 专注于生物医药创新风险投资和公司孵化[3][6] * Editum Bio成功孵化多家公司 如2023年被礼来以19亿美元收购的Bersani SpA[6] * ClaxBio由Editum Bio设立 专注于高潜力临床阶段管线项目[2][6] * BD过程快速 从7月中旬接触到确定TS仅用两个月时间[17] * 定价策略关注长期相互利益 非短期标准首付 看重合作方背景实力及资源适配度[21] **六 其他管线进展** * 白介11用于病理性疤痕适应症已报批 预计2024年10月底至11月左右获批 国内二期临床在九院进行 患者数量充足 预计2025年中期有初步疗效数据[25][27] * 白介11用于抗衰老项目由艾伯维和Calico共同推进 正与FDA沟通 预计2025年上半年启动美国临床试验[25][28] **七 竞争优势与市场预期** * 双靶点设计通过协同机制实现更强抑制效果 在心血管领域对比其他组合显示优势[23] * 小核酸序列修饰优化使药物具有更长持续性 猴子体内实验显示良好疗效 未来可能拓展更长给药间隔[26][30] * 市场此前未给予预期 但此次BD交易验证了小核酸药物研发平台及AI赋能高效体系[14] * 产品潜在应用包括替代现有产品 扩展至更多人群预防心血管事件等[26][29]

**四川路桥电话会议纪要关键要点分析** **涉及的行业与公司** * 行业：基础设施建设 建筑 [1] * 公司：四川路桥 [1] **核心观点与论据：西部大开发与区域优势** * 四川路桥受益于新时代西部大开发战略 四川作为重要实施地区 基建景气度高 [3][16] * 四川城镇化率相比全国平均水平仍有提升空间 川西地区基础交通落后 基建投资潜力巨大 [4] * 根据规划 到2035年全省高速公路规模将达到2万公里 相比2024年的1万公里实现翻倍增长 [4][5] * 四川区域的基建增速显著优于全国平均水平 [2][5] **核心观点与论据：大股东蜀道集团的支持** * 蜀道集团通过定增 要约收购等方式持续提高对四川路桥的持股比例 目前已达79.6% [2][6] * 蜀道集团采用投建一体化模式 保障公司订单获取逻辑顺畅 [2][6] * 蜀道集团赋能占四川路桥营收约65% 且每年都在增加 [6][8] * 四川路桥营收占蜀道集团总营收43% 利润总额占76% 公司财务表现对蜀道集团至关重要 [2][8] * 大股东有强烈诉求并持续支持公司 例如剥离矿产及新能源业务以聚焦核心业务 [2][9] **核心观点与论据：财务表现与分红政策** * 公司过去五年（2020-2025年）股价上涨265% 远超同期申万建筑指数（下降35%） [4][11] * 2017-2022年 公司营收复合增速33% 业绩复合增速66% [4][11] * 分红政策明确且不断提升 2023年规定2022-2024年分红比例不低于50% 2025年提高至60% [2][7] * 按2025年预计业绩80亿元计算 对应当前股息率预计可达6.5%至7% 是建筑板块优秀的高股息标的 [2][7] * 剥离矿产及新能源业务有助于减少现金流和利润端压力 实现高分红和高持股 [10] **核心观点与论据：订单 业绩与未来发展** * 公司订单同比下降幅度已收窄 2025年一二季度出现积极变化 [4][14] * 预计未来业绩将保持中个位数到大个位数增长 [4][14] * 业绩回正可能引发新一波趋势性增长 是投资者核心关注点 [4][14] * 公司盈利能力明显优于传统地方型企业（如新疆交建 安徽建工） [6] **其他重要内容：人事变动与业务调整** * 2024年7月四川路桥新任董事长 副董事长上任 同年9月蜀道集团新书记履职 人事变动标志公司重回正轨 [12][13] * 公司于2021年进表矿产业务旨在提升估值（锂矿和新能源） 后因市场变化及报表拖累而剥离 [10] * 海外市场占比不高（2023年为1.8%） 但在中亚和非洲（如突尼斯）已有布局 [15] **总结公司发展主要逻辑** * 新时代西部大开发背景下四川基建高景气度 [16] * 通过蜀道集团一体化投建模式 实现高持股和高分红比例 [16] * 人事变更和订单恢复正常渠道后 等待业绩回归正常轨道 [16]

**巨人网络电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业或公司** * 巨人网络及其游戏产品[1] **核心观点与论据** * **核心推荐逻辑**：新品周期开启 《超自然行动组》表现持续亮眼 实现用户扩圈 吸引18-25岁年轻女性用户群体 融合流行搜打彻玩法 成为创新品类 无直接竞品[3] * **《超自然行动组》近期表现**：暑期表现亮眼 6月至8月iOS游戏畅销榜排名显著上升 分别位列第52 22和12名左右 7月同时在线人数突破100万 稳居iOS游戏免费榜前五名[2][3][4] 9月上线“惊魂逃生”新玩法后 畅销榜排名提升至11名左右[2][5] 9月保持较高流水水平[2][5] * **未来业绩预期**：基于《超自然行动组》超预期表现 市场不断上修公司2025年 2026年及后年业绩预期 公司市值一路上行[2][7] 随着游戏成为头部长期游戏及其他储备产品上线 未来业绩增长潜力巨大[2][7][8] 预计明年整体流水较今年有明显增长[8] * **AI与游戏融合布局**：深度布局AI与游戏融合 太空沙与AI模型融合提升活跃度和时长 推动后续流水增长[6][9] 原始征途接入Deepseek R1模型 核心AINPC“小师妹”通过策略辅助和情感陪伴提升用户体验 提高游戏留存率 时长及付费增长[9] 持续推进自身游戏大模型研发 与各大主流大模型深入对接[9] AI技术赋能有望提振公司估值[7][8][9] **其他重要内容** * **未来产品线**：储备产品包括已获版号并启动付费删档测试的《名将杀》和已启动封测测试的《5,000年》 预计2026年至后年陆续上线[2][6] * **近期运营与催化**：“怪物农场”玩法预计将拉动在线用户数量和时长[2][5] 国庆期间通过商业化运营活动有望使流水再创新高[2][5] 需密切关注10月国庆档假期运营活动对游戏的流水催化作用[10][11][13] * **股价与投资观点**：近期股价调整震荡 更应关注新产品表现可能带来的业绩上修预期[4][12] 公司仍处于典型成长上行期 建议投资者积极把握业绩及估值双击的机会[4][11][12] * **业绩驱动关键因素**：《超自然行动组》玩法更新及创新叠加带来的排名和流水表现 若持续上行或超预期将上修业绩预期[10][11] 新产品《名将杀》《5,000年》的定档规划及上线进展展示公司持续产品线布局能力[10][11][13] AI深入融合对公司整体业绩的赋能[10][11]

涉及的行业或公司 - 公司：三一重工[1] - 行业：工程机械行业[1] 核心观点和论据 公司业绩表现 - 2025年一二季度内外销均实现双位数增长 一季度扣非利润增速接近80% 二季度为38% 利润释放顺畅 业绩表现亮眼[2][4] - 2024年和2025年上半年公司归母净利润增速分别为32%和46% 内外需共振推动业绩[4] 国内市场表现 - 土方机械内销持续增长 挖掘机需求预计2026年加速[2][5] - 非土方机械触底反弹 7、8月已现正增长 汽车起动机及随车起动机增速提升至20%左右[2][5][11] - 国内挖掘机市场更新需求强劲 预计2027-2028年将超过20万台 内销下半年预计保持稳健增长 全年增速接近20%[2][9][10] - 工程起重机7、8月实现正增长 塔基内销降幅从40%收窄至20% 显示筑底信号[11] 海外市场表现 - 欧美市场景气度明显提升 三一重工凭借长期积累优势有望受益[2][6][16] - 传统优势区域如东南亚、拉美、中东、北非等地景气度维持稳定[12] - 1-8月行业挖掘机出口双位数增长 装载机出口增速约5% 履带起重机保持40%增速[12] - 北美地区6月单月同比转正 卡特彼勒北美库存连续两个季度补库 7月中国与日本对北美挖掘机出口额同比增长17%[13] - 欧洲地区工程机械需求达近8年低点 但出口数据连续四个月增加 景气度持续向上[14] 产品布局与优势 - 核心产品包括挖掘机、混凝土设备及起重机 占总收入60%以上[7] - 通过参股形式绑定各省份经销商 从股权端形成强绑定 渠道加服务体系是优势所在[7] - 混凝土和起重机收入占比超过35%[11] 新兴市场需求 - 新兴市场如东南亚、中东和拉美预计2025-2026年进入上行区间 中东受基建政策拉动 拉美受资源品价格高位支撑[2][17] 未来展望与估值 - 下半年挖掘机出口预计维持稳健 全年增长率预计13%至16%[18] - 2026年三一重工估值仅为14倍 建议长周期配置以利用业绩弹性[3][19] - 国内周期向上及海外由欧美带动的大周期边际向上 三一重工作为龙头企业将显著受益[19] 其他重要内容 - 非土方板块销量接近上一轮高点的30% 处于长周期底部 有望进入新的上行期[11] - 去年北美大选延缓部分工程机械需求 影响整体表现[13] - 今年降息预计显著拉动工程机械行业需求 尤其是在北美地区[14]

**精智达公司关键要点总结** **公司业务与行业** * 公司为精智达 专注于半导体检测设备领域 具体涉及存储测试机 探真卡 面板检测 AR眼镜检测设备等业务 [1][4] * 行业涉及半导体设备 特别是存储测试设备市场 以及AR眼镜设备制造产业链 [4][6] **核心观点与论据** **存储测试机业务** * 公司公告获得3.2亿元订单 包含全国首台FT高速机 标志着在国产DM厂商领域实现历史性突破 [4] * 预计未来三年在60亿元以上的存储测试机市场中占据50%份额 [4] * 预计存储测试机业务将实现30亿元以上收入和约7.7亿元净利润 [4] * 在DRAM厂商的服务器订单 HBM和CP领域有望实现重点突破 HBM测试机预计今年年底或明年年初突破大客户供应 [4] **探真卡业务** * 公司是DRAM龙头厂商的二供 2025年营收预计约为1.5亿元 [5] * 因FormFactor公司全球断供 预计公司将被提升为一供 [5] * 每年的探真卡需求约为700-800台 对应15亿元市场空间 [5] **面板检测业务** * 该业务每年稳定贡献6-7亿元收入 [5] * 该业务每年稳定贡献约1.5亿元利润 [5] **AR眼镜检测设备业务** * 公司是Meta AR眼镜微显示和屏幕显示检测设备的全球独供 [6] * 每200万部眼镜对应约1亿元设备价值量 [6] * 该业务贡献4,000万元利润 [6] **财务与市值预期** * 现有四大业务板块总计可实现约10.6亿元利润 [7] * 按20倍PE计算 公司市值可达200亿元以上 [7] * 按25倍PE计算 公司市值可达250亿元以上 [7] * 乐观情况下公司市值可能超过300亿元 [7] * 当前100多亿元市值仍有较大的上涨空间 [7][8] **新业务发展** * 公司计划2026年推出SOC及GPU测试设备 [7] * 新产品与多家GPU和ADAS芯片客户对接 [7] * 新业务预计至少增加50亿元市值 [7] **投资机会与风险** * 当前时点处于公司主升浪阶段 是重要投资机会 [3][8] * 龙头DRAM厂商HBM设备招标订单下发将兑现公司逻辑 [3][8] * 新产品推出将进一步贡献增量市值 [7][8]

**行业与公司** 行业为在线旅游代理（OTA）及旅游行业 公司为携程及其他OTA平台（如京东、美团、阿里飞猪）[1][16] **核心观点与论据** **国庆旅游市场表现乐观** 国庆假期旅游市场延续暑期趋势 运力恢复至94%（较暑期提升4个百分点）[1][3] 用户错峰出行倾向明显 30%-35%用户选择错峰出行 出行高峰分散且持续至10月12日[4] 深度游和长途旅行占比提升至65%-70% 自驾游、一国一地深度游等多样化方式突出[1][5] **交通与住宿数据** 国内机票量同比增长2%-3% 价格同比微跌[3][6] 国内酒店量环比增长15% 价格降幅收窄至约3%（第一季度降幅3%-5%）[6][9] 出境机票量同比增长21% 价格同比下降8%[3] 出境酒店量同比增长23%-24% 价格几乎持平[3] **出境游新趋势** 深度探索、自驾游成为新趋势 多人出行比例达85%以上（家庭亲子游占比约50%）[7][14] 热门目的地包括日韩、泰国、港澳、马来西亚、新加坡、印尼、俄罗斯及欧洲国家（意大利、西班牙）[13] 一带一路沿线国家（如乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦）因签证宽松及费用低廉受关注[13] 出境游客单价整体上升 与停留时间延长及旅游半径扩大相关[2][15] **酒店行业表现** 国内酒店市场预计增长率约15% 价格优于预期[12] 不同目的地差异显著 赏秋相关自然景观（如阿尔山、额济纳、长白山、新疆）成为热点[12] 供应链预期乐观 提前计划和预订比例更高[1][9] **竞争格局与挑战** OTA市场竞争受新老玩家影响 京东、美团、飞猪等平台在酒旅领域有新动作[16][17] 京东在酒旅市场面临挑战：免佣金政策吸引力有限、供应链团队能力不足、用户与供给错位[18][19] 飞猪推出高积分用户会员权益 OTA行业计划第四季度增加营销投入以应对竞争及旺季需求[20][21] **其他重要内容** 临时出行计划占比达25%-30%（包括长途旅行后的周边短途游）[10] 航空公司价格策略合理 支持超过10%的机票预订量增长[8] OTA集团层面无需调整国庆整体目标 酒店业务符合预期[11]

**行业与公司** - 行业涉及智能汽车、物联网(IoT)、机器人、智能手机及可穿戴设备（如AI眼镜）[1][10][13][17][18] - 公司为中科创达（创达），专注于操作系统、AI技术及端云一体化解决方案[1][2][3] **核心观点与论据** **1 汽车业务：AI定义汽车与智能座舱突破** - 通过端云一体化AI架构重塑汽车电子架构 AI Box弥补端侧算力不足 实现本地数据处理[2][3] - 与吉利、英伟达合作发布基于英伟达Drive AGX的AI Box平台 支持70亿参数模型车端实时运行 算力达200 TOPS 传输带宽超200 GB/s[2][3][4][6] - 整车操作系统Dish OS转向AI原生架构 实现算力动态分配和灵活模型调度 支持深度集成AI应用及云服务连接[2][5] - AI OS优化人机交互 实现50毫秒级语音反馈和多模态识别推荐 与火山引擎合作开发GUI Agent提升座舱体验[2][3][9] **2 机器人业务：技术复用与场景落地** - 推出多款AMR（自主移动机器人）产品 面向工厂和仓库物流场景 采用多模态感知技术和传感器立体组合[3][8] - 将汽车领域软件和AI能力复用到机器人领域 提供软硬一体化解决方案[3][8] **3 物联网与端侧智能：平台化与全球化** - AIoT平台整合芯片计算能力和操作系统技术 提供端到端交钥匙方案 覆盖手持终端、智能视觉、边缘计算、智能会议系统、机器人、AI PC及可穿戴设备[10][11][12][13] - 端侧智能拉动业务复苏 AI眼镜等产品迭代加速（如功耗降低30%-75%）[11][14][18] - 全球化布局覆盖16个国家和地区 涵盖汽车、手机、物联网等领域[10] **4 手机与可穿戴设备：技术创新与复用** - AI手机带来新研发需求 技术可复用到汽车及物联网领域[17] - AI眼镜采用高通双芯片架构 功耗降低30%（蓝牙场景）和75%（待机） 续航提升[18] **5 合作与生态建设** - 与芯片厂商（如英伟达）、云厂商、大模型厂商及互联网厂商合作 提供端到端解决方案[3][15][16] - 内部使用飞书系统集成AI能力 提升研发效率并赋能To B厂商[15][16] **其他重要内容** - 双引擎战略：以Dish OS和AI Box为核心 支持全场景拓展[2][7] - 端侧智能发展受大模型迭代和硬件投入驱动 市场前景广阔[11][14]

中兴通讯电话会议纪要关键要点 公司及行业背景 - 公司为中兴通讯 专注于通信设备及解决方案 涵盖运营商 政企及消费者业务[1] - 行业涉及通信设备制造 服务器 AI 芯片 5G/6G 技术及数字化转型[2][9] 财务表现 - 2025年上半年营收715.53亿元 同比增长14.51% 归母净利润50.58亿元[2][10] - 第二季度营收385.85亿元 同比增长20.92% 归母净利润26.04亿元 环比增长6.116%[11] - 第二曲线业务（IT 数字能源 液冷 智能终端等）营收同比增长近100%[2][10] - 政企业务收入192.54亿元 同比增长109.93% 主要因服务器及存储收入增长[12] - 消费者业务收入172.35亿元 同比增长7.59% 手机市场营收同比增长超30%[2][15] 业务板块占比 - 运营商业务占比约49% 营收350.64亿元[2][12] - 政企业务占比27%[2][12] - 消费者业务占比24%[2][12] 核心业务进展 **运营商业务** - 无线侧与有线侧核心产品市场份额稳中有升[12] - 5G基站核心芯片全自研 提升产品毛利率[3] - 推出5G-A技术 提高传输效率和质量[3] - 固网方面发布10G point到5G point升级方案及400GOTN 800G光传输方案[3][17] **政企业务** - 服务器业务实现双倍增长 AI服务器占比55%[2][4][12] - 突破头部互联网厂商投标 实现规模化销售[4][13] - 推出12.8T和51.2T交换机 支持400G 800G传输[4][18] - 自研定海芯片DPU 联合碧认推出光互联交换GPU超级节点系统[4][6] - 拥有计算侧能力（CPU DPU）及交换池能力（自研交换芯片）[18] - 互联侧拥有230.4T全国产框式交换机及57.2T盒式交换机[18] **消费者业务** - 海外市场持续发力 布局AI手机领域[2][7] - 家端设备营收保持稳健[2][7] - 努比亚 中兴自有品牌及红魔等手机品牌表现出色[15] 技术及研发 - 公司进入战略超越期第三阶段 聚焦自主研发核心专用芯片[2][8] - 无线侧核心三大芯片（基带 中频芯片等）实现自研并保障利用率[2][5][19] - 中兴微商用芯片达110多种 实现无线侧 承载网络 固网接入终端相关芯片自研[5][19] - 高研发投入助力产品替换 推动IT与CT网络增长[5][19] 市场策略 **国际市场** - 聚焦大国 大运营商及大网 抓住4G向5G升级机会[5][16] - 亚非拉国家无线侧营收有望持续增长[16] - 有线侧把握光进铜退浪潮 固网接入 传输及家庭宽带产品继续放量[16] - 加速服务器和交换机出海[16] **国内市场** - 5G建设高峰已过 但存在老旧基站升级及软件加板需求[3][17] - 长期看2028-2029年可能迎来6G投资浪潮[17] - 各大运营商加速云网转型 对智算服务器投入增加[17] 风险与机遇 - 国内无线侧竞争承压 但核心芯片自研提升盈利能力[3][17] - 在超级节点时代 创新产品（如DPU 自研交换芯片）预计持续受益[6][14][18] - 智算市场（服务器 交换机）提供增长机会[13][17] 历史事件 - 2016年因子公司问题被美国商务部列入实体清单 后达成和解并支付罚款 目前已恢复正常经营[10]

公司业务与战略 * 果麦文化作为互联网加出版公司 聚焦头部畅销书和短视频电商等新渠道 图书出版业务保持稳健增长[2] * 公司通过反向选题策略 与拥有优质IP但不擅长运营的公司合作 整合核心观点 实现1+1大于2的影响力[2] * 成功案例包括《小屁孩日记》中文版销量破百万及围绕林俊杰的《超越音符》[2] * 动画电影IP变现是重要战略 2025年暑期上映《浪浪山》和即将上映《三国星空》展示动画电影作为IP价值放大器的潜力[2] * 公司大力发展AI校对技术 通过万得账号收费模式和本地化部署模式提升生产效率[2] * 公司积极探索AI漫画 AI选题等领域[2] 财务表现 * 经营性业绩尤其是毛利率相对稳定 但归母净利润受线下冲击和投资亏损影响有所波动[2] * 若《三国的星空》票房突破20亿以上 将显著贡献公司利润[14] 核心产品与IP * 主要业务包括大众出版物和教辅材料 教辅材料与张雪峰合作推出高中 初中提分笔记[6] * 重点项目包括与光线合作的《三国的星空》动画电影[10] * 《三国的星空》基于易中天三国故事IP 制作团队与《哪吒》团队重合度高[11][12] * 光线占比30%并负责宣发 公司占比40%[11][14] 市场与行业动态 * 2025年暑期档电影市场表现突出 动画电影如《浪浪山》票房超预期[13] * 观影习惯延续至9月 国庆档有望受益于此 推动整体票房表现[13] * 光线之前推出的《哪吒》系列动画电影 第一部票房达50亿 第二部在2025年年初票房达到150亿[10] 技术应用 * AI校对技术应用范围包括图书出版 官网内容审核等[7] * 正式出版需要三校三审过程 差错率限定在万分之一[7] * 万得账号收费模式与出版社合作 每年收费几万块[7] * 本地化部署模式如军队项目和官网合作 每单费用几十万到一两百万不等[7]

**日本150年财政政策与经济发展历史分析** **涉及的行业或公司** * 行业涉及重工业（钢铁 机械）[9] 银行业[2] 出口导向型产业（金属 机械 化学品）[11] 房地产[27][33] * 公司涉及国营企业（后被出售给民企）[2] 民营企业（在松方财政时期得到扶持）[2] **核心观点与论据** **财政政策演变与宏观经济影响** * 明治维新初期（1868-1890年）通过发行纸币和借债筹资推动产业发展 但引发通货膨胀[1][2] 随后松方财政通过回收旧币 统一货币发行 增税和出售国企控制通胀并促进民营企业发展 但贸易逆差依然存在[1][2][4] * 1890-1910年财政政策转向支持军事扩张 通过甲午战争获取2.3亿两白银（约3亿日元 相当于日本三年财政收入）的赔款 用于基础设施和重工业发展 伴随企业勃兴[1][5][9] * 一战期间（1914-1918年）经济景气 出口金属 机械和化学品成为顺差国 但战后迅速陷入萧条并转为逆差 政党政策分歧导致政治理困难和经济萧条[1][11] * 二战后受美国制约财政紧缩 几乎不发国债 70年代石油危机后开始加杠杆 经济表现优异 80年代全球供给侧改革下略微降杠杆 泡沫破裂后再次加杠杆 目前杠杆率已超二战水平[1][6] * 90年代为应对经济危机持续降息至零利率并实施量化宽松（QE） 安倍政府推行QQE 引入负利率和收益率曲线控制（YCC） 缓解金融体系不良债权但导致工资停滞 投资效益下降及失业率上升[1][28] **战争与外部因素对经济的影响** * 战争是推动日本财税改革和工业化的重要因素 甲午战争赔款极大促进经济发展[9][10] 战时迫使政府实施所得税制（二战期间最高税率达70%） 财税体系从地租为主转向消费税和所得税为主[10] * 二战期间军费支出占正常财政支出近100% 资源高度集中于军事用途[16] 战后美国态度转变 通过道奇方针（保持综合预算平衡 不允许发债）扶持日本经济 朝鲜战争期间通过提供军火物资获得资金支持 至1955年经济指标恢复至战前水平[20] * 日本作为外向型经济体 经济增长依赖外部因素和财政支持 易受外部冲击（如亚洲金融危机 美国互联网泡沫）影响[31][37] 中国加入WTO后对其出口份额产生竞争压力[31] **应对危机与结构性问题** * 应对地产危机采取去杠杆措施 包括桥本改革时期紧缩政策（提高消费税 削减公务员 约束赤字率） 小泉内阁时期零利率和QE 限制地方举债 降低居民和企业杠杆率 为经济复苏创造条件 安倍内阁时期通过宽松政策实现股市反转[3][29][30][33] * 人口增速放缓及老龄化严重（2010年左右人口增速转负）加剧劳动力短缺和社会福利支出压力 对长期经济增长构成挑战[31][35] * 错过IT革命主因美国70-80年代制裁及自身地产危机处理不当 制度缺陷（主银行制 间接融资为主）也限制其抓住技术创新机会[31][34] * 去杠杆过程困难 日本历史上三次成功去杠杆：一战后通过财富积累 二战后通过恶性通胀（通胀率翻约98倍）和财产税（最高比例90%）及美国扶持 八九十年代泡沫破灭后通过通胀[17][18][39] **财政与税收结构特点** * 日本是中央集权型国家 地方杠杆率较低 骨子里偏向大财政（仅在甲午战争前 二战后及全球改革阶段实行小财政） 二战前实行战争财政推动近代工业化[32] * 税收结构从间接税转向直接税 再到消费税改革后间接税提高 但整体仍以直接税为主[3][32] 中国则以间接税为主 缺少财产税和房产税等直接税种[36] * 加杠杆核心目的是提升经济增速 需确保经济增速高于利率水平才能保持健康[40] 加大财政投入应对危机效果因阶段而异 效果好可顺利去杠杆 否则化债过程麻烦[41] **其他重要内容** * 50年代至70年代高速增长期（GDP增速10%-15%）特点：大规模设备投资 私人消费增加 婴儿潮和城市化加快 消费革命 美国技术扶持 出口结构出现产业优势（汽车 机械 精密仪器） 政府实施减税和基建投资并布局福利体系[21] * 滞胀期间（70-80年代）各国货币政策主要通过加息应对通胀 美国货币与财政政策同步 日本则反复调整货币政策但财政政策始终偏宽松 德国紧缩货币宽松财政 80年代初期各国普遍进行供给侧改革和税制改革（如降低个税税率）[25] * 广场协议后日本扩大内需（以住房市场为重点）导致地产泡沫形成 最终泡沫破裂[27] 90年代后货币政策演变：90-95年降息（政策利率从6%降至0.5% 年均降幅超100基点） 98年零利率 01-03年小泉推行QE 08年后再实施QE 10年购买ETF 12年安倍推行QQE 负利率和YCC[28] * 高桥财政在全球大萧条期间采用凯恩斯主义需求侧管理（脱离金本位 降低汇率 刺激出口 赤字财政）推动经济复苏 但因军费支出要求被刺杀[15] 紧缩性政策和加税在经济衰退时期效果不佳 曾导致日本20年代长达十年萧条[13][14]