特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 点击注册小程序 查看完整报告 风险分析： 上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。 报告摘要 美联储重启降息周期，经济增长预期助力原油需求回升 9月17日，美联储在货币政策委员会FOMC会后公布，联邦基金利率的目标区间从4.25%至4.5%降至4.00%至 4.25%，降幅25个基点。这是美联储今年开年以来九个月内首次决定降息。联储自去年9月到12月连续三次会 议降息，本周再度行动后，本轮宽松周期的合计降息降幅达125个基点。会后公布的经济展望显示，美联储官 员本次上调了25-27年GDP增长预期，预计2025年的GDP预期增速为1.6%，较6月预期增速1.4%上调0.2个百分 点，2026年预计增速为1.8%，6月预计为1.6%，2027年预期增速1. ...

核心观点 - 公司2025年上半年业绩稳健增长，营收同比增长6.5%至85亿元，归母净利润同比增长7.4%至20.3亿元 [4] - 商业运营板块表现尤为出色，购物中心零售额和租金收入实现高增长，带动毛利率显著提升 [5] - 公司维持慷慨的派息政策，中期股息及特别股息合计每股0.881元，占股东应占核心净利润的100% [7] 财务业绩 - 2025年上半年公司收入85亿元，同比增长6.5%，归母净利润20.3亿元，同比增长7.4% [4] - 毛利为31.7亿元，同比增长16.3%，毛利率为37.1%，同比提升3.1个百分点 [4] - 经营利润（毛利-销售管理费）为26.3亿元，同比增长20.2% [7] 商业运营板块 - 商业板块收入32.7亿元，同比增长14.6% [4] - 购物中心业务实现收入22.6亿元，同比增长19.8%，毛利17.8亿元，同比增长30.0%，毛利率78.7%，同比提升6.2个百分点 [5] - 公司旗下在营购物中心实现零售额1220亿元，同比增长21.1%，业主端租金收入147亿元，同比增长17.2% [5] - 截至2025年6月30日，公司为120个购物中心及27个写字楼提供商业运营服务，并承接5个购物中心分租项目 [5] - 上半年新开业购物中心4座，新签约优质商业轻资产外拓项目6个，其中4个为TOD项目 [5] 物业管理板块 - 物业板块收入51.6亿元，同比增长1.1% [4] - 物业管理业务收入同比增长8.8%至35亿元，得益于管理规模扩张 [6] - 截至6月30日，公司总体社区在管面积2.8亿平方米，合约面积3.0亿平方米 [6] - 增值服务收入缩减，非业主增值收入同比下滑34.6%至2.2亿元，业主增值收入同比下滑32.7%至4.9亿元 [6] 关联房企情况 - 关联房企华润置地8月全口径销售额132亿元，同比下滑13.2% [4] - 华润置地1-8月累计全口径销售额1368亿元，排名行业第3，同比下滑12.0% [4] - 1-8月，华润置地新增土地价值461亿元，排名行业第5，新增土地面积160万平方米，排名行业第7 [4]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 市场观点纷繁芜杂，光大研究荟萃本周重点报告，涵盖总量、行业、公司研究，为您筛选有价值的 声音。 每周六早8点，"研选"助您快速厘清投资"点线面"！ 总量研究 积跬步至千里：中资美元债入门笔记——中资美元债研究笔记之一 中 资 美 元 债 是 指 中 国 境 内 企 业 及 其 控 制 的 境 外 企 业 或 者 分 支 机 构 向 境 外 举 借 的、以美元计价的、按约定还本付息的债券。可以关注各行业中资美元债的投 资机会：1）南向通扩容有望显著提升中资美元债的市场容量、流动性质量及交 易活跃度；2）相较于境内债券，中资美元债具备更高的票息优势；3）北京时 间2 0 2 5年9月1 8日，美联储重启降息，可在其降息周期中获取一定的资本利 ...

2025年出口表现 - 2025年1-8月中国出口在全球贸易不确定性加剧背景下保持强劲增速 [5] - 东盟、非洲和欧盟是出口增长主要贡献区域 美国是主要拖累项 [5] - 出口产品结构进一步向高端制造业集聚 劳动密集型行业从产品出口转向产能出海 [5] 非美出口增长驱动因素 - 转口贸易并非出口高增长主因 2024年5月起对非美区域就保持较高同比增速 [6] - 欧盟居民消费回升是主要驱动力 8次降息推动消费和投资复苏 消费品进口增速显著高于资本品和中间品 [6] - 东盟产能出海拉动中间品出口 消费电子产品产能转移带动电话机零件、集成电路和平板显示模块等中间品出口 [6] 非洲出口增长动力 - 矿产资源开发拉动油气勘探、能源运输和基础设施建设等产业链投资与出口 [7] - 2025年1-5月对外承包工程方式对非洲出口同比增长46.5% 船舶和海洋工程装备、工程机械、电动机及发电机增速较高 [7] - 对非洲消费品出口保持较高增速 [7] 未来出口展望 - 产品竞争优势将帮助在非美区域进口份额提升 推动出口额增长 [8] - 发达国家产业政策、新兴经济体产业链重构、国内需求增长和全球制造业PMI回升共同拉动全球资本开支上升 [8]

中资美元债定义与发行方式 - 中资美元债指中国境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的以美元计价并按约定还本付息的债券 [3] - 发行方式包括公开发行（SEC）与非公开发行（监管依据为Reg S和144A规则） [3] - 发行架构分为直接发行、间接发行（含担保发行、备用信用证、贷款打包、维好协议和安慰函）及红筹架构发行 [3] 投资渠道与定价机制 - 境内金融机构参与投资的三大渠道：合格境内投资者资格（QDII/QDLP/QDLE）、跨境投资金融产品（TRS/结构性存款）、债券通"南向通"（当前最主流路径） [4] - 定价基准为美国国债 受美国经济基本面与美联储政策影响 [4] - 当前美国经济呈现增长韧性、通胀压力回升及就业市场疲软的复杂格局 美联储陷入控通胀与保就业的两难境地 [4] - 信用利差包含发行人信用风险溢价、流动性溢价、汇率风险溢价及其他风险溢价 [4] 市场规模与结构 - 截至2025年8月末 存量中资美元债规模达7587.21亿美元（不含政府债及政金债） [5] - 金融美元债规模3891.26亿美元 占比51.29% 居首位 [5] - 产业美元债规模1747.6亿美元 占比23.03% [5] - 地产美元债规模1345.63亿美元 占比17.74% [5] - 城投美元债规模602.71亿美元 占比7.94% [5]

行业景气度 - 2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减 第三代氟制冷剂实行生产配额制 行业供给端持续收紧[3] - 下游需求稳步复苏 制冷剂供需格局持续优化 产品价格持续上涨带动企业盈利能力大幅增长[3] - 2025年上半年国内制冷剂龙头企业巨化股份 三美股份 永和股份 东岳集团归母净利润分别同比增长146.97% 159.22% 140.80% 153.28%[3] 液冷产业布局 - AI算力需求快速增长带动液冷相关需求高增 推动氟化工企业向氟化液等高附加值产品布局[4] - 巨化股份通过子公司创氟高科推进"巨芯冷却液"项目 规划产能5000吨/年 一期1000吨/年已投产[4] - 三美股份推进重庆氟化工一体化项目 完善原材料 制冷剂 氟聚合物等领域产业布局[4] - 永和股份通过扩建内蒙 福建基地 为高端冷却液应用提供原料支撑[4] - 东岳集团在高端氟材料领域国内领先 持续拓展高性能含氟聚合物 氟精细化学品等高附加值产品布局[4] - 新宙邦已完成氟化液核心产品阶段性产能建设 产品聚焦氢氟醚及全氟聚醚[4] - 八亿时空参股南通詹鼎切入电子氟化液赛道 与中国广电四川网络龙泉驿区分公司合作开展边缘计算业务[4] - 润禾材料浸没式液冷已与多家客户建立合作试点 将开发储能 超充 智算平台导冷液[4] 液冷技术发展 - 液冷技术是以液体为冷却介质的高效散热方案 通过冷液分配装置将服务器热量转移[5] - 相比风冷具有节能优势 PUE值1.1-1.25 支持高密度散热达30kW/机柜[5] - 技术路线包括冷板式 浸没式和喷淋式液冷技术 目前冷板式和浸没式是主要形式[5][6] - 全球液冷市场规模呈现指数级扩张 2023年29亿美元 2024年36亿美元 预计2025年达45亿美元(322.65亿元人民币) 2032年达194亿美元(1390.98亿元人民币)[6] - 2025年-2032年复合年增长率达23%[6]

点击注册小程序 查看完整报告 9月9日马斯克在All-in峰会上谈及Optimus V3已进入设计敲定阶段；9月12日马斯克增持257万股特斯拉 股票（对应价值约10亿美元），同时特斯拉董事会计划在十年内向马斯克分批授予4.237亿股限制性股 票，激励解锁目标包含累计交付100万台人形机器人；9月16日马斯克在社交平台表示下周将与各部门开 会探讨包括机器人在内的生产计划。我们判断，1）特斯拉或于10月中下旬发布三季报、11月初召开股东 大会，Optimus V3或持续存在事件催化（我们预计V3有望在4Q25E发布、2026E量产）；2）零部件供 应商或存新一轮进入供应链的机会，看好头部tier-1供应商、以及有望通过V3及后续版本新进入供应链的 潜在供应商。 智驾：组合驾驶辅助系统步入"强标"时代，L2+产业链有望全面受益 9月17日工信部就《智能网联汽车 组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准公开征求意见。本次征求 意见稿首次系统性构建智能驾驶辅助系统安全底线，1）系统分类精细化：将智能驾驶辅助系统细分为"基 础单车道组合驾驶辅助系统"、"基础多车道组合驾驶辅助系统"、"领航组合驾驶辅助系统"、以及"泊车 ...

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入74亿元同比下降7% 归母净利润8.9亿元同比增长10% 扣非净利润3.9亿元同比下降49% [4] - 2025年第二季度公司实现收入39亿元同比下降4% 归母净利润4.2亿元同比增长14% 扣非净利润3.9亿元同比增长13% [4] 浮法玻璃业务 - 浮法玻璃业务收入28亿元同比下降24% 销量5221万重箱同比增长7% 均价同比下降29% [5] - 实现毛利润5亿元 毛利率17.8% 同比下降10.6个百分点 [5] - 行业在产产能超过15万吨/日 全国平板玻璃产量5.14亿重量箱 产能产量同比收缩但仍处高位 [5] - 供需失衡导致行业库存增加 深加工订单承压 产品价格持续震荡下行 [5] 光伏玻璃业务 - 光伏玻璃业务收入32亿元同比增长11% 销量26672万平方米 产销量同比大幅增长 [6] - 政策推动光伏抢装潮 国内新增光伏装机量212GW同比增长107% [6] - 光伏超白压延玻璃产量1284万吨同比下降11% 在产产能超过9.7万吨/日 [6] - 抢装潮消退后市场供过于求 光伏玻璃价格快速回落 行业面临供需失衡和价格竞争 [6] 行业环境 - 国家出台稳楼市政策支持地产项目竣工交付 房地产市场处于筑底阶段但出现改善迹象 [5] - 浮法玻璃行业具有刚性生产、高固定成本特征 价格下行导致毛利率下降趋势 [5] - 光伏玻璃行业短期面临供需失衡挑战 价格竞争加剧 [6]

查看完整报告 特别申明： 点击注册小程序 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 2025年9月15日，百度与招商局签署战略合作框架协议，围绕大模型、云计算等前沿AI技术，在科创产业、交 通物流、综合金融、地产园区等领域开展合作。 2025年9月5日-9月17日，百度港股股价上涨35.1%，其昆仑芯、Robotaxi、数字人等AI商业化变现和生态价值 逐渐被市场重估。 点评： AI智能云：大模型+算力平台+自研芯片形成生态闭环 根据公司业绩公告，25Q2百度AI新业务收入首次破100亿元，同比增长34%。智能云营收同比增长27%，与超 过65%的央企展开深度合作。百度云的核心竞争优势在于软硬协同，文心一言大模型在软件与应用层定义优化 方向，百舸AI计算平台在上层AI技术框架和底层硬件之间实现高效调度 ...

行业盈利与估值水平 - 2025H1普钢板块ROA为0.93% 处于2010年以来低位水平 [4] - 普钢板块PB_LF为0.96 较2013年以来均值低6.67% 较2017和2021年高点分别低83%和69% [5] - 普钢板块相对沪深两市PB_LF比值为0.53 较2013年以来均值低1.61% 较2017和2021年高点分别低55%和44% [5] 个股估值与分红表现 - 12家普钢企业PB_LF低于1倍 其中河钢股份/新钢股份/鞍钢股份分别为0.51/0.52/0.54倍 [6] - 11家钢铁公司股息率超3% 友发集团/南钢股份/鄂尔多斯分别为6.09%/5.44%/5.17% [7] - 安阳钢铁/包钢股份/杭钢股份PB_LF较高 分别为2.48/2.16/1.69倍 [6] 资本开支与分红前景 - 2020-2024年普钢板块资本开支均值824亿元 较2010-2019年均值654亿元增长26% [9] - 超低排放改造政策要求2025年底前重点区域改造基本完成 全国力争80%以上产能完成改造 [9] - 2026年后主要普钢企业完成改造 资本开支预计回落 分红比例有望提升 [8][9]