贵金属价格近期走势 - 国际贵金属价格近期集体下跌，COMEX黄金期货价格和伦敦金现货价格均失守4300美元/盎司关口，跌幅分别为0.85%和1.73% [1][3] - 国际银价大幅下挫，COMEX白银期货价格跌逾5%，伦敦银现货价格跌逾4%，创下半年多以来最大跌幅 [1][4] - 自8月下旬以来，国际金价持续刷新历史新高，接连突破每盎司3800美元至4300美元等多个整数关口；国际银价今年以来累计涨幅超过黄金 [6] 市场交易状况与机构观点 - 金价持续刷新历史新高导致交易拥挤度迅速上升，做多黄金成为最拥挤的交易，仍有39%的投资者未配置黄金 [6] - 申银万国期货认为黄金快速上涨后累计了一定盈利仓位，需注意可能的调整和波动加剧 [7] - 高盛将2026年底金价预测上调14%至4900美元/盎司；美国银行预测2026年金价与银价将分别达到5000美元/盎司和65美元/盎司 [9] 桥水对黄金市场的分析 - 桥水指出黄金市场的关键问题是西方个人高净值投资者大幅增持黄金是否具有可持续性 [12] - 黄金市场未来走势走低的可能性大于进一步上涨，因本轮上涨幅度大、速度快，且亚洲实物黄金需求处于低位 [13] - 当前黄金上涨似乎已形成一种"独立行情"，与"货币贬值驱动资产配置转移"主题关联不大，可能不太可持续 [13] 黄金牛市驱动因素与观察指标 - 黄金大涨原因通常与美元信用体系问题或全球货币宽松相关，牛市结束需观察其上涨理由是否消失 [14] - 黄金牛市结束的观察指标包括经济好转导致避险需求下降、国际关系缓和降低对冲需求、央行开始抛售黄金等 [15][16][17] - 当前黄金牛市由去美元化、央行购金、地缘风险等新叙事驱动，但需警惕高昂的实际利率和强劲的风险偏好 [17] 黄金估值与投资策略 - 黄金价格取决于全球货币超发程度、地缘政治风险等级、市场恐慌情绪指数和央行储备配置需求 [18][21] - 从2016年至今黄金涨幅2倍多，相比2000-2011年8倍的涨幅，历史可能并未走完 [19] - 短线交易者追入需警惕波动风险，恐慌指数高企叠加散户大量进场通常意味着短期调整压力 [20]

行业核心特点与属性 - 创新药关系生命健康，属于刚需消费，决定了行业存在的长久性和持续性，相关企业能获得持久利润 [4] - 创新药关系科技进步，属于新质生产力，使用新物质或新技术从事治疗，能获得政策支持且具备较好成长性 [4] - 中国创新药市场正迎来快速发展，2024年市场规模约为5500亿人民币，预计2025年总规模将达7400亿人民币以上，整体增速约为35%，2030年市场规模预计突破20000亿人民币，2024-2030年复合增长率达24.1%，增长空间近264% [4] 行业发展红利 - 政策红利方面，药品审评审批制度改革使创新药申报临床平均审评时间从14个月压降至最快2个月，该环节耗时压降超85% [5] - 技术红利方面，AI技术能将基因编辑准确率从传统方法的85%提升至95%以上，生物技术和人工智能技术与医药领域深入融合加速靶点发现和临床实验设计 [5][6] - 需求红利方面，2024年末中国60岁及以上人口3.1亿人，占全国人口的22%，预计到2035年该比例将逐步攀升至30%，2024年全球65岁以上人口8.33亿，占总人口的10.2%，预计2040年和2050年该比例将逐步攀升至14.3%和16.3% [6] - 模式红利方面，创新药商业模式从"广撒网"转化为精准定位，新药出海通过BD和股权合作等方式分享海外市场成长红利，能节约推广费用并加速产品推广 [7] 行业估值与盈利前景 - 港股和A股创新药市盈率分位数在30%左右的适中偏低区域，安全性较好 [7] - 随着去年和今年上市的创新药利润兑现，行业盈利持续转好 [8] 短期利好刺激因素 - 10月17日-21日的欧洲肿瘤内科学会大会、12月美国血液学会年会和圣安东尼奥乳腺癌大会等全球顶级学术舞台将公布最新临床数据，可能存在超预期因素 [9] - 10-11月是传统BD交易高频期，可能会有创新药企宣布合作签约，刺激成份股和创新药指数走强 [10]

市场情绪与投资者心理 - 近期市场经历剧烈调整，账户资产出现显著回撤，引发投资者普遍的不安、焦虑和恐慌情绪 [3][4] - 投资是一场逆人性的修行，市场下跌时的恐惧是人性真实反应，但历史表明剧烈调整在漫长经济周期中仅为小浪花 [6] - A股市场三十余年历史中，经历数次更大回撤后均伴随经济自我修复和企业价值重估，最终创出新高 [6] 历史数据与长期投资价值 - 自2005年以来，偏股混合型基金指数在不同年份出现最大超过30%的回撤 [7] - 任意时点买入偏股混合型基金指数并持有3年，正收益概率接近85%；持有5年，正收益概率超过95%，平均年化收益率较为可观 [7] - 时间是熨平波动最强大的工具，长期持有策略能有效应对市场波动 [7] 市场调整原因分析 - 此次调整是内外因素交织结果：海外流动性收紧预期、地缘政治不确定性、部分行业前期涨幅过大技术性调整 [8] - 短期因素被市场情绪放大，形成"多杀多"的踩踏效应 [8] - 需要关注中国经济长期韧性是否改变、持有基金投资的优质公司盈利能力与成长逻辑是否消失、基金经理专业能力是否因短期波动失效等根本问题 [9] 下跌市场中的投资策略 - 重新审视基金组合，检查基金经理投资策略是否一致，基金持仓是否符合风险偏好 [10] - 优质基金下跌是收集便宜筹码时机，问题基金应及时止损而非硬扛 [10] - 市场大跌是执行定投计划的黄金时刻，低位买入更多份额能有效摊薄成本，形成微笑曲线效应 [11] 投资教育与风险认知 - 市场波动是最好的风险教育课，帮助理解资产配置重要性和风险承受能力 [12] - 投资本质是参与国家经济增长，分享优秀企业创造价值 [14] - 中国经济在结构转型中迈向高质量增长，主航道未曾改变 [14] 长期投资理念 - 相信专业力量和时间力量，在波动中历练从容与智慧 [15] - 市场会奖励那些坚守常识、保持冷静的长期主义者 [16] - 通过资产分散、市场分散、时机分散三大分散进行长期投资，实现投资收益来源多元化和风险分散化 [17]

美股市场表现 - 美股三大指数低开高走集体收涨，道指涨0.52%，纳指涨0.52%，标普500指数涨0.53% [3] - 热门科技股表现分化，特斯拉涨2.46%，苹果涨近2%，而超微电脑和ARM跌超3%，博通跌超1% [5] - 甲骨文股价大跌6.93%，创下今年1月以来最差单日表现，成为标普500指数中跌幅最大的股票之一 [5] 甲骨文公司动态 - 甲骨文在AI大会上预计其AI基础设施计划将实现35%的毛利率，并预计到2030年云基础设施收入将增长至1660亿美元，占其总销售额的近75% [7] - 华尔街分析师质疑甲骨文宏伟目标的可行性，指出其未披露如何为大规模网络扩建提供资金，也未公布资本支出预测 [7] - 公司总市值为8304.64亿美元，当日成交额110.25亿美元，市盈率TTM为66.75 [6] 中美贸易局势 - 美国总统特朗普在采访中承认以高关税威胁中国的策略不可持续，并可能在社交媒体表示美国"无意伤害中国" [9] - 中美经贸牵头人举行视频通话，就双边经贸关系重要问题进行交流，同意尽快举行新一轮经贸磋商 [10] - 富时中国A50指数期货收涨0.93%，纳斯达克金龙中国指数本周累计上涨1.83% [7] 美国区域银行业 - 地区性银行股反弹，Zions涨近6%，Western Alliance涨逾3%，Truist Financial等银行强劲财报提振市场情绪 [12] - 此前Zions Bancorporation因对两笔贷款计提6000万美元拨备并核销5000万美元，导致KBW地区银行指数下跌约6.3%，74家最大银行总市值单日一度蒸发逾1000亿美元 [14][15] - Fifth Third第三季度净利润增长14%至6.08亿美元，每股收益0.91美元，贷款损失拨备为1.97亿美元，低于华尔街预期的2.45亿美元 [15] 大宗商品市场 - 贵金属价格冲高回落，现货黄金盘中最高触及4380.79美元历史高位后跳水，最终收跌1.73%至4251.45美元/盎司，本周累计上涨5.81% [19] - 现货白银价格下跌5.19%至50.53美元 [20] - 贸易紧张局势缓和及俄乌冲突出现转机被视为贵金属回落的主要原因 [21]

文章核心观点 - 投资成功的关键不仅在于选择高景气度赛道，更在于识别具备可持续竞争优势的企业，警惕因资本过度追逐增长而导致的行业竞争加剧和产能过剩风险 [10][22][37] 成长投资的局限性 - 高景气度意味着行业业绩增速明显高于市场平均，但增长并非投资成功的唯一条件 [7][8] - 行业增长越快，竞争往往越激烈，这不利于企业为股东留存利润 [9] - 应更关注具有可持续竞争优势的公司，而非单纯追求增长最快的公司 [10] 可持续竞争优势的构成 - 企业的经济护城河主要来自五个方面：转换成本、无形资产、网络效应、成本优势和有效规模 [11][12][13] - 转换成本能降低客户转向竞争对手的概率 [11] - 无形资产如专利和品牌可帮助企业抵御竞争冲击 [12] - 网络效应可形成赢者通吃局面，成本优势有助于提升利润率或抢占市场份额 [13] - 有效规模使现有企业在有限规模的市场中维持竞争优势 [13] 资本追逐增长的风险 - 高成长领域的企业常通过举债扩张，资本大量涌入导致忽视成本和盈利 [15][17] - 行业发展到一定节点会出现供过于求，但企业面临维持增长的压力难以主动缩减产能 [18][19] - 当市场意识到增长预期不现实时，行业估值会出现断崖式下跌 [20] 光伏行业的案例分析 - 光伏行业在2020年至2023年间供应链产能增长3.4到4.1倍，远超全球年度装机量2.6倍的增幅，导致严重产能过剩 [24] - 光伏需求与政策高度绑定，增长具有波动性和不确定性，给产能调整带来挑战 [28] - 产品价格自2022年第四季度开始大幅下跌，2024年跌至历史低点 [32] - 预计2025年全球装机量进入停滞期，未来五年行业增长将显著放缓 [35] 对高增长主题的警示 - 需警惕基于广泛共识且看似对社会有益的增长故事，如绿色发展和AI，因为增长并非线性 [38] - 资本扎堆推高估值、引发激烈竞争，最终导致供应远超需求是常见模式 [38] - 新发行的主题ETF可能包含被过度炒作的叙事，动听的故事不代表长期盈利 [39][42] - 投资中应评估行业竞争格局、最终胜出者以及价格是否已包含过高增长预期 [43]

主动权益基金近期表现 - 2025年初至9月30日，主动偏股指数收益率达35.96%，显著超越沪深300指数（17.94%）和中证800指数（20.87%）[4] - 2024年三季度末权益指数基金规模突破3.7万亿元，一度超越主动权益基金[4] - 2025年三季度，165家公募基金公司的主动权益基金全部获得正收益，平均收益为25.93%，超越沪深300指数17.90%的涨幅[26] 主动权益基金历史表现与周期性 - 主动权益基金单年度战胜业绩比较基准的数量占比呈现周期效应，2022年至2024年期间胜率持续较低（2022年：27.28%，2023年：28.20%，2024年：23.80%）[5][9] - 在牛市和结构性市场中表现更佳，例如2019年胜率89.71%，2020年胜率95.03%[9] - 拉长投资周期看，主动权益基金超额收益明显：过去五年偏股基金收益率10.70%，过去十年88.09%，过去十五年133.53%；主动偏股指数过去十年收益率93.10%，过去十五年150.59%[10][12] - 滚动三年和五年累计收益维度下，主动权益基金跑赢基准的概率显著提升，五年维度每年基本有60%以上主动基金跑赢，不少年份可达80%-90%[13] 中美市场主动权益基金表现差异分析 - 美股主动基金难以稳定战胜标普500指数，部分原因在于其对科技板块长期低配，错失科技成长风格主导的长牛行情[17] - 美股市场超额收益高度集中，例如“Mag 7”在标普500指数中的市值占比从2013年的8%大幅攀升至2025年上半年的31%，增加了主动基金选股难度[19] - 与此不同，中国经济持续升级孕育多层次、轮动式产业机会（如消费升级、新能源、高端制造、AI等），为主动基金提供获取超额收益的土壤[20] - 历史数据证明，优秀的主动基金经理能通过前瞻性研究挖掘结构性机遇，例如2010年超配医药生物（年涨跌幅29.70%）和食品饮料（年涨跌幅20.80%），2019年超配电子（年涨跌幅73.80%）、食品饮料（年涨跌幅72.90%）和医药生物（年涨跌幅36.80%）[21][24] 主动权益基金的长期价值 - 尽管短期受市场风格影响明显，但在防御型行情中易出现阶段性跑输[8] - 拉长周期至五年、十年、十五年，主动权益基金整体展现出显著的超额收益能力[10][11][12] - 在近15年间上证指数围绕3000点波动的背景下，偏股基金累计收益率达63.74%，展现出主动布局的长期生命力[25]

黄金价格历史回顾 - 上世纪70年代黄金出现大牛市，金价在不到十年内从35美元/盎司上涨至850美元/盎司，涨幅超过23倍 [6][7][10] - 金价上涨主要驱动因素包括美元与黄金脱钩、石油危机导致的高通胀、地缘政治冲突等 [7][8][9][10] - 黄金牛市结束后出现长达20年的熊市，金价从850美元/盎司的高点跌至260美元/盎司附近 [10] 黄金牛市结束的原因 - 美联储大幅加息是刺破黄金泡沫的关键因素，联邦基金利率一度提高至20% [10] - 高利率使得持有现金和国债的无风险收益显著高于黄金，资金大规模撤离黄金市场 [10] - 当时美国国债占GDP比重约为30%，政府财政健康，有能力承受暴力加息政策 [11][12] 当前黄金市场环境 - 金价近期飙升至4234美元/盎司，引发市场关注 [3] - 当前环境与70年代相似，包括全球通胀压力、地缘冲突和纸币信用担忧 [13] - 核心变量发生变化：美国国债占GDP比重已超过120%，是1980年的四倍，美联储无法重复大幅加息策略 [14][15][16] 黄金市场参与者变化 - 70年代黄金买家主要为欧美个人和投机者，交易行为情绪化且短期 [17] - 当前黄金最大买家为全球各国央行，购买行为具有战略性、长期性，对价格波动不敏感 [18][19] - 央行作为超级买家的存在是当前金价上涨的重要逻辑支撑 [19] 黄金投资风险提示 - 金价短期内上涨过快，积累大量获利盘，存在踩踏式回调风险 [21] - 地缘冲突缓和等事件可能引发价格快速下跌 [21] - 金价可能进入长达数年的宽幅震荡阶段，对短期投资者构成时间成本压力 [21]

恒生科技股与“老登股”分化趋势 - 当前市场环境下，恒生科技股（如腾讯、阿里巴巴）与“老登股”（如中国神华、美的集团）的分化趋势显著，科技股受益于AI商业化加速、估值修复预期及全球流动性宽松，而“老登股”依托低估值、稳定现金流和防御性特征在传统行业中维持基本盘 [3] 恒生科技股（腾讯、阿里巴巴） 核心竞争力与护城河 - 腾讯社交生态垄断，微信月活超13亿，形成支付-内容-小程序-游戏闭环，视频号广告加载率提升至6%，商业化变现能力持续增强 [4] - 腾讯AI技术落地，混元大模型3.0精度提升3倍，适配国产芯片降低算力成本，赋能游戏开发与工业设计场景，技术壁垒显著 [5] - 腾讯游戏业务（如《王者荣耀》）贡献稳定现金流，支撑AI研发与生态扩张中的长期投入 [6] - 阿里巴巴云与电商协同，阿里云AI收入连续8季度三位数增长（占中国公有云市场47%），为AI商业化提供基础场景，淘宝/天猫仍是国内电商基本盘，供应链整合能力构筑护城河 [7] - 阿里巴巴全球化布局，跨境电商收入占比12%，关税缓和后成本下降，叠加“星际之门”项目合作三星/SK海力士，缓解芯片供应不确定性 [7] - 阿里巴巴通过多芯片策略（如国产化替代）巩固算力基建，AI技术反哺电商效率优化，形成技术-场景-盈利的正向循环 [7] 未来趋势 - AI商业化加速，阿里云、腾讯混元等技术的落地将推动广告、游戏、工业等场景的收入增长，盈利弹性显著 [8] - 腾讯、阿里巴巴当前市盈率（TTM）分别约25倍、19倍，处于近五年中位，但盈利增速（如阿里云26%、腾讯游戏稳定增长）支撑估值扩张 [8] - 港股通资金持续流入（三季度净买入超300亿港元），叠加美联储降息预期，流动性宽松进一步推升科技股估值 [9] “老登股”（中国神华、美的集团） 核心竞争力与护城河 - 中国神华拥有资源禀赋与成本控制能力，作为煤炭行业龙头，受益于能源转型过渡期的刚性需求 [9] - 中国神华股息超过5%，在经济下行周期中提供稳定收益，吸引保守型资金配置 [9] - 中国神华在传统行业龙头地位稳固，煤炭在电力结构中的“压舱石”作用短期内难以替代 [11] - 美的集团全球家电市场份额领先（空调市占率超30%），智能化、高端化产品（如COLMO系列）提升利润率 [12] - 美的集团通过收购库卡切入智能制造，海外营收占比超40%，分散单一市场风险 [13] - 美的集团家电行业强刚需属性保障稳定现金流，叠加回购与分红，增强投资吸引力 [14] 未来趋势 - 家电行业增速放缓（2025年预计增长5%-8%），美的需依赖高端化与海外市场突破，中国神华面临新能源替代的长期压力 [15] - 中国神华PE约15倍，美的集团PE约13倍，均处于历史低位，但盈利增速（中国神华净利润增速约15%、美的约10%）难以支撑估值大幅提升 [15] - 碳中和背景下，煤炭行业面临减产与环保成本上升压力，家电行业需应对原材料价格波动与消费疲软 [15] 后市表现与投资建议 - 科技股增长动能更强，腾讯、阿里巴巴的AI商业化（阿里云收入增速26%、腾讯视频号广告收入600亿/年）与全球化布局（阿里跨境电商收入12%）提供明确增长曲线，而传统股的增长逻辑依赖行业存量竞争 [16] - 当前恒生科技指数PE约24倍，显著低于Meta（26倍）等国际巨头，叠加南向资金加仓（三季度净买入超900亿港元），估值修复空间明确 [16] - 监管层对数字经济的扶持（如“十四五”规划）、国产替代加速（如商汤、中芯国际）将推动科技股长期景气度提升 [16] - 传统股适合防御性配置，中国神华、美的集团的股息率与PE水平具备防御价值，适合风险厌恶型投资者 [17] - 在经济复苏不及预期或市场波动加剧时，传统股的稳定性可作为组合对冲工具 [18] - 恒生科技股更值得持有，因其兼具技术驱动的高成长性与估值修复潜力，尤其在AI商业化、云计算等赛道渗透率提升的背景下，盈利确定性与行业景气度支撑更强，而“老登股”虽具防御价值，但增长逻辑受限于行业天花板，难以匹配科技股的长期回报 [19]

文章核心观点 - 通过复盘A股历史上的牛市周期，分析其结束的共同原因，并基于当前宏观环境判断牛市可能持续 [3][4][5][6][7] 1996-2000年牛市分析 - 牛市发生于经济低迷期，旨在为经营困难的国有企业解决资金问题 [3] - 伴随1998年亚太金融危机，市场投机盛行，估值推高 [3] - 结束原因包括：中国加入WTO后通缩局面结束，央行流动性释放终止，政策重心转向规范发展 [3] - 实体经济发展开始分流股市资金 [3] - 国有股减持办法出台导致股票供过于求 [3] - 政策层面在股市完成提振经济使命后转向打击投机 [3] 2005-2007年牛市分析 - 牛市发生在美元贬值、人民币升值周期，人民币资产获得重估 [3] - 2000-2007年为经济与股市同步高速增长时期 [3] - 结束原因包括：次贷危机冲击 [4] - 通胀压力巨大，央行采取紧缩货币政策，提高准备金率，收紧流动性 [4] - 市场估值高企，沪市平均市盈率达55，几乎无市盈率低于40的板块，银行股市盈率也超过40 [4] - 天量融资压力，大量央企如中石油上市，平安、浦发进行大规模融资 [4] 2014-2015年牛市分析 - 上涨源于央行降息，无风险收益率从9%降至6%，推动银行股上涨，进而带动保险、券商及大盘股 [4] - 2015年市场呈现权重股搭台、中小创股领涨格局 [4] - 结束原因包括：2015年年中清理伞形信托及两融业务引发暴跌，出现千股跌停 [4] - 适逢美元升值、人民币贬值周期，热钱减持A股并兑换美元，导致外汇储备从4万亿美元减少至3万亿美元 [4] - 此次牛市被视为不完整，2017-2021年的大盘股牛市可视为其延续 [5] 牛市结束的共性因素总结 - 政策变化是A股牛市结束的关键因素，当前牛市被赋予提振经济、为地方财政债务化债、引导资金进入科技创新及激活一级市场的使命 [6] - 央行货币政策转向紧缩可能终结牛市 [7] - 美元汇率周期影响显著：美元贬值期间人民币升值，资产受追捧；美元升值期间人民币贬值，热钱流出导致流动性不足 [7] - 历史上美国金融危机可能冲击中国牛市，但2018年贸易战后中美脱钩，若美国再发生危机，资金可能涌入港股和A股 [7] - 当前人工智能泡沫若破灭可能刺破中国AI泡沫，但对股市整体影响偏利好 [7] 当前牛市环境判断 - 央行流动性充裕，政策面全力支持，美元处于贬值周期，未见牛市结束信号 [7] - 基于历史复盘，当前牛市预计持续 [7]

市场整体表现 - 市场早盘震荡下挫，沪指跌1%，深成指跌1.99%，创业板指跌2.37% [1] - 超4100家个股下跌，沪深两市半日成交额1.18万亿元，较上个交易日缩量326亿元 [1] - 防御类板块如煤炭、燃气股表现活跃，银行板块震荡拉升 [1] 成长板块调整 - 风电、光伏、半导体、消费电子等板块跌幅居前 [1] - 阳光电源股价下跌8.00%，报149.96元，总市值3108.99亿元 [3][4] - 风电板块中大金重工、金雷股份、金风科技等跌超5%，固德威、阿斯特跌超7% [3] - 半导体板块神工股份跌7.00%，通富微电跌7.47%，宏微科技跌7.84% [5][6] 银行板块走强 - 农业银行股价涨超2%创历史新高，总市值突破2.6万亿元，此前录得10连阳 [1][9] - 农业银行市净率站上一倍，市盈率9.6倍，成为中特估概念重要里程碑 [13] - 青岛银行、江阴银行、厦门银行等跟涨 [9] 黄金价格创新高 - 现货黄金价格首次升穿4380美元/盎司，再创历史新高，本周迄今涨幅逾8% [15] - 支撑因素包括贸易紧张局势、美国政府停摆及美联储降息预期 [16][21] - 美国政府停摆导致经济数据延迟公布，美国地区银行披露贷款问题引发坏账担忧 [17][18] - 美国74家最大银行市值蒸发超过1000亿美元，银行股下跌拖累美股 [19] - 汇丰银行报告指出黄金上涨动能有望持续至2026年，动力包括央行购金、财政担忧及货币宽松预期 [22] 市场驱动因素分析 - 低利率环境持续，美联储9月降息25个基点，国内降息空间打开，市场流动性宽松 [7] - 新兴产业趋势渗透率提升，AI、人形机器人、可控核聚变、半导体等行业前景广阔 [7] - 国家政策支持科技创新，国务院提出到2027年人工智能与6大重点领域深度融合，应用普及率超70% [7] - 上市公司经营性现金流改善，资本开支同比下滑，自由现金流持续改善 [7] - 科技成长板块业绩优势明显，2025年二季度通信板块营收增速8.2%，净利增速3.5%；电子板块营收增速30.0%，净利增速20.1% [7]