报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 茂莱转债首日转股溢价率预计在40% - 45%，目标价133 - 137元，建议积极申购 [3][22] - 预计首日打新中签率在0.0018% - 0.0026%附近 [4][23] 各部分总结 茂莱转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级A+，发行规模5.63亿元，初始转股价格364.43元，11月20日转债平价94.67元，纯债价值83.19元 [2][18] - 博弈条款中下修、赎回、回售条款正常，债券发行规模和流动性一般，评级偏弱，债底保护性尚可，机构入库较难，一级参与无异议 [2][18] 新债上市初期价格分析 - 公司从事精密光学相关业务，募集资金用于超精密光学生产加工、研发中心项目及补充流动资金，有望拓展半导体超精密光学业务，提升细分市场份额 [3][21] - 参考晶瑞转2和国力转债，预计上市首日转股溢价率在40% - 45%，目标价133 - 137元 [3][22] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例63% - 74%，留给市场规模1.46 - 2.08亿元，假定网上有效申购数量808万户，打满中签率0.0018% - 0.0026% [4][23] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司是精密光学综合解决方案提供商，具备多方面能力，提供“光、机、电、算”一体化方案 [24] - 行业上游主要是光学原材料制造，光学玻璃占光学材料市场规模约70%；下游应用广泛，公司产品主要用于工业级精密光学领域 [25] 公司经营情况 - 2022 - 2025年上半年营业收入分别为4.39亿、4.58亿、5.03亿和3.19亿元，同比增长32.36%、4.4%、9.78%和32.26%，主营业务收入占比超99%且稳步增长 [27] - 2022 - 2025年上半年综合毛利率分别为49.52%、51.89%、48.41%和49.65%，净利率分别为13.45%、10.2%、7.06%和10.27%，综合毛利率波动因产品结构和成本因素 [30] - 2022 - 2025年上半年期间费用合计分别为0.91亿、1.15亿、1.2亿和0.67亿元，期间费用率有波动，研发费用呈上涨趋势 [31] - 2022 - 2025年上半年应收款项分别为0.7亿、0.99亿、1.27亿和1.61亿元，应收账款周转率总体下降，回款良好 [39] - 2022 - 2025年上半年归母净利润分别为0.59亿、0.47亿、0.36亿和0.33亿元，同比增速有波动，盈利能力较稳定 [40] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至2025年6月30日，股权结构集中，茂莱控股持股59.47%，范一持股3.41%，前两大股东合计持股62.88%，前十大股东合计持股74.89% [4][44] - 范一与范浩合计直接和间接控制发行人66.29%股份，为共同实际控制人 [44] 公司业务特点和优势 - 技术研发优势：行业技术要求高，需多学科集成，公司有长期技术积累和实践经验，形成技术壁垒 [51] - 资金优势：产品设备投入大，研发周期长，需要资金规模，形成资金壁垒 [51] - 客户资源优势：下游客户要求高，合作稳定，新进入者难融入，形成客户资源壁垒 [52] - 人才优势：产品加工要求高，培养生产、管理和技术人才时间长，形成人才壁垒 [53] 本次募集资金投向安排 - 募集资金不超5.63亿元，扣除费用后4.2亿元用于超精密光学生产加工项目，1.2亿元用于超精密光学技术研发中心项目，0.2亿元用于补充流动资金 [1][16] - 超精密光学生产加工项目总投资41,746.18万元，工期3年，建成后可实现批量化生产，内部收益率16.51%，静态投资回收期8.3年 [54] - 超精密光学技术研发中心项目总投资12,463.80万元，工期3年，完成后形成实验室，针对技术课题研发改进，提升研发能力 [55]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：基于因子的灵活非决定性资产配置 (FIFAA) **模型构建思路**：将量化方案的学术性/规范性与主观方案的前瞻性/灵活性进行组合，使用基于历史数据得到的量化结果与主观观点转换成资产-因子暴露的预期结果进行叠加[15] **模型具体构建过程**： 1. **构建宏观因子**：选择低相关、数量有限、经济逻辑清晰的宏观因子，要求具有可投资性/简洁性[15][20]。本文选择"经济增长、利率、通胀"三个因子[20][30]。经济增长因子用万得全A指数代表，利率因子用中债国债总财富指数代表，通胀因子用南华工业品/南华农产品/南华能化/南华黑色指数等权复合代表[20][30] 2. **资产向因子映射（计算历史风险载荷）**：使用岭回归计算每个资产相对于宏观多因子的风险载荷（beta）[32]。岭回归在传统回归中加入了对于系数的二范数的惩罚项，回归形式为： $$y\,=\,X W\,=\,w_{1}x_{1}+\cdots+w_{n}x_{n}$$ 其损失函数为： $$L(w)\,=\,\sum_{i=1}^{n}(y_{i}-\sum w_{j}x_{i j})+\lambda\sum w_{j}^{2}$$ 其中y为资产收益，X为因子收益，w为待求系数，λ为惩罚项系数，本文λ选择1.0[32][34]。使用12个月的日频数据，月度滚动计算[32] 3. **资产向因子映射（计算主观风险载荷）**：将主观观点转化为"资产-因子"数值关系[35]。对于单资产单因子的有偏beta*，有如下关系： $$\beta_{f}^{*}\,=\,(1\quad F_{f})\,{\binom{\beta_{f}}{\beta_{!f}}}$$ 其中Ff为风格f相对于所有其他风格的单因子回归系数向量，βf为资产相对于风格f的多因子回归无偏系数，β!f为资产相对于除f外其他风格的多因子回归无偏系数[35][36]。向量化得到： $$\beta^{*}\,=\,F\beta^{*}$$ 其中F为m*m矩阵，其ij元素为风格i相对于风格j的回归系数，且对角线为1；β为资产相对于所有风格的多因子回归无偏系数[38]。则可推导出基于主观观点的无偏beta估计： $$\beta=F^{-1}\beta^{*}$$ 本文简化处理，利用资产价格走势的相对反转特性，对比资产近期动量变化与对应因子的动量变化来调整风险暴露[40]。具体地，对比资产近两个月的历史12个月涨跌幅变动值与对应因子近两个月的历史12个月涨跌幅变动值大小，当资产变动值大于风格变动值，则beta降低，调整系数设为0.8，反之设为1.2[40]。调整系数矩阵A示例为： | 资产/因子 | 万得全A | 标普500 | 中债国债 | 商品指数复合 | |---|---|---|---|---| | 中证红利全收益 | 0.80 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 国证成长全收益 | 1.20 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 国信价值全收益 | 1.20 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 恒生指数 | 0.80 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 纳斯达克100 | 0.00 | 1.20 | 0.00 | 0.00 | | 中债新综合 | 0.00 | 0.00 | 0.80 | 0.00 | | 黄金 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.80 | [40] 调整后主观风险载荷矩阵计算为： $$\tilde{B}\;=\;(A\cdot B)(F^{-1})^{T}$$ 最终采用历史风险载荷矩阵和主观风险载荷矩阵等权结合[43] 4. **组合优化**：对风格敞口无偏好，优化目标为在风格敞口差异尽量小的条件下最大化预期收益[44]。优化目标和约束条件为： $$m a x(w^{T}r)$$ $$s.\,t.\,w^{T}I\;=\;1$$ $$a b s(w^{T}\beta_{i}-w^{T}\beta_{j})<0.1*m a x(a b s(w^{T}\beta_{i}),a b s(w^{T}\beta_{j}))$$ 其中r为资产预期收益，w为待求最优权重，β为风险载荷[44]。预期收益设置：对于国内权益和港股使用"乐观-中性-悲观"预期三档，中性预期下年化收益设置为10%，当前价格高于历史95%分位数时预期收益为-15%，低于历史5%分位数时预期收益为25%；其他资产使用历史三年年化收益作为预期收益[44] 5. **再平衡**：允许一定程度的因子敞口偏离，以降低调仓频率和费用，本文采用月度再平衡[18][45] **模型评价**：该方法将量化和主观优点结合，提供了新的资产配置思路，即使在模型构建时做了较多简化，优化结果相对于多资产等权提供了更高的收益和风险收益比[2][26] 模型的回测效果 1. FIFAA模型（历史载荷优化组合） 年化收益13.63%，年化波动11.47%，最大回撤-18.97%[49][50] 2. FIFAA模型（调整载荷优化组合） 年化收益15.43%，年化波动16.46%，最大回撤-33.86%[49][50] 3. 资产等权组合（基准） 年化收益10.32%，年化波动11.91%，最大回撤-25.27%[49][50] 4. 不同风险载荷调整系数结果对比 - 系数=0.1：年化收益15.16%，年化波动16.42%，最大回撤-37.50%[57] - 系数=0.2：年化收益15.43%，年化波动16.46%，最大回撤-33.86%[57] - 系数=0.3：年化收益15.29%，年化波动16.29%，最大回撤-32.58%[57] - 系数=0.4：年化收益15.39%，年化波动15.95%，最大回撤-31.50%[57] - 系数=0.5：年化收益15.30%，年化波动15.73%，最大回撤-30.51%[57] 5. 不同预期收益设置结果对比 - 基准组合（历史3年年化收益）：历史载荷组合年化收益13.96%，调整载荷组合年化收益15.00%[69] - 中性预期=5%：历史载荷组合年化收益15.27%，调整载荷组合年化收益15.90%[70] - 中性预期=10%：历史载荷组合年化收益13.63%，调整载荷组合年化收益15.26%[71] - 中性预期=15%：历史载荷组合年化收益13.96%，调整载荷组合年化收益14.93%[72]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司通过重大并购战略性切入AI与绿能智算赛道，从传统地产开发商转型为“数字生态运营商”，估值有望重塑 [1][2][3] - 成功完成债转股后，传统产城业务不再是负累而是新业务的助推器，有息负债率从45%大幅降至7% [2] - 新业务“绿能智算”模式与公司原有产城开发能力形成互补，将闲置资源转化为高性能智算中心，开辟全新增长曲线，并打造多元化收入结构 [2][3] - 并购推动资本逻辑重构，形成“产业运营资产证券化+算力运营收益”的双轮驱动模型 [3] 战略转型与业务发展 - 2025年10月23日，公司完成对Wisdom Knight Holdings Limited的收购，总价9.77亿港元，从而切入AI智算赛道 [2] - 被收购方深圳天顿数据科技有限公司是“绿能智算”全生命周期服务供应商，采用“多源导构算力服务+AIDC建设运营”的双主业发展模式 [2] - 公司战略从“物理空间建造者”升级为“数字生态运营商”，致力于将闲置厂房、土地资源转化为AI算力基础设施 [1][3] - 新业务注入了大型云服务商与头部AI公司等高价值B端客户资源 [3] 财务状况与预测 - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为7.18亿元、5.79亿元、7.89亿元，同比增长率分别为+139.13%、-19.41%、+36.41% [3] - 对应2025-2027年的预测市盈率（PE）分别为9倍、11倍、8倍 [3] - 预计营业收入将从2025年的801.54百万元大幅增长至2026年的4,569.79百万元（增幅470.13%）和2027年的6,432.54百万元（增幅40.76%） [4] - 净资产收益率（ROE）预计显著改善，从2024年的-471.46%转为2025-2027年的36.54%、23.03%、24.13% [4] - 每股收益（EPS）预计从2024年的-3.32元转为2025-2027年的0.64元、0.51元、0.70元 [4] 市场表现与估值 - 截至2025年11月17日，公司收盘价为6.06港元，总市值约为6,812.06百万港元，总股本为1,124百万股 [5] - 过去12个月股价绝对收益高达2,501%，显著超越市场基准 [7]

行业投资评级 - 行业投资评级：同步大势 [5] 报告核心观点 - AI算力爆发与终端硬件创新共振，PCB钻针成为“电子基础设施”中最具弹性的细分赛道 [2] - AI服务器普遍采用多层板，加工难度更高，对PCB钻针市场有极大推动力 [2] - 行业集中度较高且持续提升，国内龙头公司有望快速抢占AI需求带来的市场 [3] PCB钻针行业概况 - PCB钻针是PCB刀具的一种，主要用于PCB的钻孔工序，可钻通孔、盲孔或扩孔 [1] - 按型制可分为UC型式、ST型式及ID型式，直径在0.2mm及以下称为微钻 [13] - 产业链贯穿“材料—刀具—设备—板厂—终端”五个环节 [1] - 硬质合金是主要材料，成本较低；金刚石刀具耐磨性更好寿命更长，但需关注产业进展 [2][13] 市场规模与需求驱动 - 2020年全球PCB钻针产量达25.80亿支，产值达5.90亿美元；2020年国内产值为20.68亿元 [2][20] - AI服务器PCB板需求旺盛，加工难度更高，是PCB钻针市场的主要推动力 [2] - PCB下游应用中，通信占比32.42%，计算机占比28.80%，消费电子和汽车分别占比15.00%和11.80% [22] 成本结构与上游资源 - 原材料成本中，碳化钨粉占比53%，钴粉占比7.4% [15][18] - 中国拥有全球约50%的钨资源，自2002年起实施钨矿开采配额制度，近期碳化钨价格有明显上涨 [16] - 中国是精炼钴主要生产国，约占全球总量的76% [16] 竞争格局与集中度 - 行业集中度较高，2020年全球市场前四名公司为鼎泰高科（19%）、金洲精工（18%）、日本佑能（14%）、尖点科技（9%） [25][28] - 鼎泰高科市占率从2020年的19%提升至2023年的26.5% [3][25] - 国内公司在抢占市场和扩充产能上态度更为积极 [3] 主要公司产能与扩产计划 - 鼎泰高科订单旺盛，月产能超过1亿支，泰国工厂后续会逐步释放产能 [31] - 中钨高新金洲公司2025年上半年月产能约6000多万支，10月可达8000万支以上，已审议通过微钻产能扩产1.4亿支的项目 [31] - 制造业体量越大规模优势越明显，客户粘性更强，行业龙头有望持续保持优势 [31] 相关标的 - 鼎泰高科、中钨高新、沃尔德、华锐精密、欧科亿 [3][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 瑞可转债发行规模10亿元，建议积极申购，首日目标价129 - 134元，首日转股溢价率预计32% - 37%，首日打新中签率预计0.0063% - 0.0075% [3][20][21] - 公司通过发行募集资金用于项目升级和补充流动资金，以提升综合竞争力保持领先优势 [3][19] 各部分总结 瑞可转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级AA -，发行规模10亿元，初始转股价格73.85元，11月14日正股收盘72元，转债平价97.49元，纯债价值92.79元 [2][16] - 博弈条款中下修、赎回、回售条款正常，债券发行规模和流动性一般，评级尚可，债底保护性好，机构入库不难，一级参与无异议 [2][16] 新债上市初期价格分析 - 公司主营连接系统产品，募集资金用于项目升级和补充流动资金以提升竞争力 [19] - 参考类似转债，结合市场环境及平价，预计上市首日转股溢价率32% - 37%，目标价129 - 134元，建议积极申购 [3][20] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例35% - 45%，留给市场规模5.5 - 6.51亿元，假定网上有效申购867万户，打满中签率0.0063% - 0.0075% [21] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司从事连接系统产品研产销服，有完整产品链供应和光、电、微波连接系统研发生产能力，与知名企业建立合作关系 [22] - 上游为基础原材料和配件行业，产能充足竞争充分；下游应用广泛，新能源汽车等行业发展拉动连接器制造行业 [22][23] 公司经营情况 - 2022 - 2025年上半年营收分别为16.25亿、15.55亿、24.15亿和15.25亿，新能源领域收入占比逐年升高 [26] - 2022 - 2025年上半年综合毛利率分别为27.09%、25.07%、22.12%和23.11%，净利率分别为15.58%、8.78%、7.37%和10.49% [29] - 2022 - 2025年上半年期间费用分别为0.57亿、1.17亿、1.67亿和0.96亿，研发费用分别为0.88亿、1.16亿、1.47亿和0.70亿 [31][32] - 2022 - 2025年上半年应收款项分别为7.50亿、7.10亿、10.19亿和11.07亿，占营收比重总体下降，应收账款周转率平稳 [38] - 2022 - 2025年上半年归母净利润分别为2.53亿、1.37亿、1.75亿和1.57亿，加权ROE分别为19.88%、7.10%、8.68%和7.23% [40][41] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至2025年6月30日股权结构分散，吴世均为控股股东、实际控制人，合计持有29.37%股份 [45] 公司业务特点和优势 - 技术研发优势：有400余人研发团队，针对不同领域建研发小组 [49] - 持续工艺创新能力：在新能源和移动通信领域通过创新实现产品性能和成本平衡 [50] - 提供综合解决方案能力：能按客户需求提供方案，具备全流程制造能力 [52] - 客户资源优势：与知名客户建立长期稳定合作关系，客户认可度高 [52] 本次募集资金投向安排 - 高频高速连接系统改建升级项目：投资6.69亿，用募集资金5亿，新增556万套产能，达产年收入127,770.53万元，税后IRR15.94%，回收期7.47年 [53] - 智慧能源连接系统改建升级项目：投资2.79亿，用募集资金2亿，新增670万套产能，达产年收入37,408.22万元，税后IRR13.84%，回收期7.69年 [54]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大势 [1] 报告核心观点 - 香港楼市正经历显著复苏，撤辣政策与利率下行是关键回暖因素，私人住宅售价指数连升4个月，9月环比上涨1.32%，租金指数连涨10个月创历史新高 [2][16] - 香港开发商竞争格局高度集中，2024年前四大开发商（新鸿基地产、恒基地产、长江实业、会德丰）销售占比近五成，新鸿基地产售出360亿港元货值，占香港总销售伙数的两成排名第一 [2][18] - 内地楼市政策窗口期将至，预期需求侧将继续调减限购等限制性措施，供给侧将加快回收闲置用地与收储现房以缓解库存压力 [3] - 商业地产被视为稳地产促消费的关键领域，消费与地产结合有望助力房企穿越周期，2025年展望为二手房市场量升价稳，新房市场各指标磨底修复 [2] 股票市场表现 - 本周A股房地产板块涨跌幅为2.70%，跑赢大盘（沪深300）3.78个百分点，在31个行业板块中排名第7 [3][21] - 本周港股地产建筑板块涨跌幅为4.99%，跑赢大盘（恒生指数）3.73个百分点，在12个行业板块中排名第2 [3][33] - 近一个季度A股房地产板块涨跌幅为7.06%，跑赢沪深300（4.33%）；近一个月涨跌幅为2.04%，跑赢沪深300（0.21%） [24] - 本周A股地产涨幅靠前个股包括华夏幸福（26.27%）、荣盛发展（18.18%）、天健集团（16.54%）等 [27] REITs市场表现 - 本周REITs指数涨跌幅为0.82%，产权型REITs指数涨跌幅为0.62%，特许经营权型REITs指数涨跌幅为1.08% [4][41] - 近一个月REITs指数跑输沪深300指数1.04个百分点，其中产权类REITs指数跑输2.21个百分点，特许经营类REITs指数跑赢0.41个百分点 [51] - 本周领涨公募REITs为中金山东高速REIT，涨跌幅为5.18%；本周REITs成交额为13.53亿元，环比下降4.52% [4][41] - 产权型REITs中，保租房型REITs指数表现最佳，周涨跌幅为1.42%；特许经营权型REITs中，高速公路型REITs指数周涨跌幅为1.79% [45][48] 楼市成交情况 - 本周新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降31.19%和21.32%，累计同比分别下降15.48%和上升2.86% [6][72] - 新房端，45城商品房共计成交217万㎡，一、二、三四线城市滚动四周同比分别下降86.57%、82.59%、86.59% [6][73] - 二手房端，14城二手商品房共计成交170万㎡，一、二线城市滚动四周同比分别下降28.02%、22.53%，三四线城市同比上升84.88% [6][80] - 14城二手房年初至今累计成交面积同比上升2.86%，其中一线城市累计同比上升20.62%，三四线城市累计同比上升45.50% [80] 土地市场动态 - 本周百城土地供应建面环比上升52.78%，成交建面环比上升14.98%，溢价率为1.39%，环比下降2.21个百分点 [5][90] - 一线城市土地供应建面环比下降9.30%，成交建面环比上升129.89%，溢价率为0.00%；二线城市供应和成交建面环比分别上升33.32%和9.78%，溢价率为0.51% [5][99][108] - 三四线城市土地供应和成交建面环比分别上升68.72%和11.57%，溢价率为4.52%，环比上升0.15个百分点 [5][117] - 百城土地成交面积与供应面积比例为60.41%，环比下降26.11个百分点 [90]

行业投资评级 - 国防军工行业投资评级为“优于大势” [7] 报告核心观点 - 国防军工板块具备长期成长确定性，2025年作为“十四五”收官之年，积压订单执行将推动企业收入和利润增长；2026年作为“十五五”开局之年，新规划将下达新订单，订单持续释放将带动行业景气度向好 [3] - 新订单方向需关注主战装备（如军机、导弹）和新域新质领域 [3] - 国际地缘政治局势紧张为我国军贸产业持续拓展提供战略窗口，出口产品呈现“量质齐升、市场多元”特征 [44] 上周市场回顾 - 上周申万国防军工指数下跌2.15%，表现弱于主要市场指数（上证指数跌0.18%，深证成指跌1.40%，创业板指跌3.01%，沪深300指数跌1.08%），在31个申万一级行业中涨幅排名第27位 [1][15] - 板块内142家公司中，仅39家股价上涨，天奥电子以12.63%的涨幅领涨，*ST万方以19.65%的跌幅领跌 [29][30] - 截至上周末，申万国防军工板块整体PE(TTM)为77.31倍，各子板块估值分化显著：航天装备305.96倍，航空装备78.94倍，地面兵装132.52倍，航海装备40.06倍，军工电子105.17倍 [1][24] - 部分公司估值处于历史极低水平，如亚星锚链、天海防务、中简科技、中航西飞、中航光电等 [30] 核心观点与重点推荐 - **低空经济发展加速**：上海、浙江舟山等地出台低空经济管理及补贴政策，产业处于“政策+新产品商业化进程加速”双共振期，eVTOL、无人机等新兴行业加速渗透 [35][36][37][38] - **“十五五”国防军队建设方向明确**：聚焦“高质量推进”，核心目标是加快先进战斗力建设，关键在于全速发动创新引擎，重点领域包括抢占战略制高点、坚持非对称制衡、加快无人智能作战等 [2][39][40][41] - **有人/无人协同作战取得进展**：歼-20与攻击-11无人机协同画面首次公开，凸显无人机作为“弹药库”和机外传感器的作战优势，延伸有人机作战范围 [3][42] - **军贸市场持续拓展**：全球防务需求升温，我国军贸出口产品体系升级至高端无人机、精准制导弹药、防空反导系统等，市场版图扩展至中东、北非、东南亚等地区 [44] 重点标的推荐 - **下游主机厂**：中航成飞、洪都航空、中航沈飞、中航西飞 [4][45] - **军工新科技**：联创光电、光启技术、中简科技 [4][46] - **水下装备**：亚星锚链、中科海讯、长盈通 [4][47] - **导弹产业链**：菲利华、国科军工、中兵红箭 [4][48] - **军品钛材**：西部超导 [4][49] - **电子元器件**：鸿远电子、航天电器 [4][50] - **激光武器**：锐科激光 [4][51] - **军贸**：国睿科技、航天南湖 [4][52] 行业动态 - **国内新闻**：我国076两栖攻击舰首舰四川舰于11月14日开展首次航行试验 [53] - **国际新闻**：特朗普签署临时拨款法案结束美国政府停摆；以军袭击加沙地带造成人员伤亡 [53]

核心观点 - 计算机行业基本面在2025年第三季度迎来拐点，行业有望在2026年因AI商业化落地和基本面修复而迎来重估 [2] - 2026年投资策略强调“AI化比数字更重要”，主要看好国产算力、海外算力&存力、云计算、IDC以及应用链（Agent和国产人形机器人）等细分赛道 [3] - 全球AI产业进入正循环，海外科技巨头持续加大资本投入，国内AI商业化落地加速，国产替代进程深化 [3][15][65] 行业基本面与市场表现 - 2025年前三季度计算机行业整体收入达11533.72亿元，同比增长6.93%，扣非归母净利润达203.14亿元，同比增长18.45%，云基建、AI、信创板块表现突出 [2] - 2025年第三季度公募基金对计算机行业的持仓占比为2.86%，维持低配，同比微降0.02个百分点，前五大重仓股为金山办公、中科曙光、科大讯飞、浪潮信息、同花顺 [2] - 截至报告期，计算机行业成分股数量为425只，总市值30087亿元，市盈率为123.80倍，市净率为3.70倍 [4] 海外AI生态与巨头动态 - **英伟达**：2026年上半年营业收入908.05亿美元，同比增长61.91% [15]；数据中心业务收入从FY2025一季度的226亿美元增长至FY2026二季度的411亿美元，成为绝对核心增长引擎 [84]；积极强化全球供应链建设，投资本土制造并与多家企业合作保障AI基础设施需求 [17] - **CoreWeave**：2025年3月IPO上市，2025年上半年总营业收入21.91亿美元 [18]；与OpenAI、Meta、英伟达分别达成价值184亿美元、142亿美元和63亿美元的重大合同，订单驱动快速增长 [21] - **博通**：2025年第三季度半导体解决方案收入257.86亿美元，基础设施软件收入200.86亿美元，受益于AI加速器和网络解决方案的强劲需求 [22]；对单一客户的销售额占该季度净收入的32% [25] - **美光**：2025年业绩亮眼，云端内存业务单元收入同比激增257%，核心数据中心业务单元收入增长45%，HBM等高端存储产品需求是核心驱动力 [27][28] - **OpenAI**：发布GPT-5等模型，并推出AgentKit工具套件强化智能体生态 [30]；启动“星际之门”计划，与英伟达（潜在投资高达1000亿美元）、AMD、博通等合作构建大规模算力基础设施 [35] - **微软**：2026财年第一季度云业务收入491亿美元，同比增长26%，Azure及其他云服务收入增长40% [35]；计划在2025年斥资高达800亿美元用于建设数据中心 [37] - **谷歌**：推出Gemini 2.5系列和Veo 3.1等前沿模型 [41]；与Salesforce达成未来七年至少25亿美元的云计算协议，与Meta签署价值超100亿美元的云服务大单 [43] 算力基础设施投入趋势 - 全球八大主要云服务提供商的总资本支出预计在2025年将超过4200亿美元，同比增长61%，2026年预计进一步达到5214亿美元，同比增长24% [44] - 投资重点从创收资产转向服务器和GPU等生命周期较短的基础设施，旨在提升长期竞争力 [44] - 英伟达的GB200/GB300机架系统成为主要部署目标，预计2026年下半年云服务提供商可能转向新的Rubin平台 [45] 国产算力崛起与替代 - 外部限制、内生需求与政策支持三重因素共振，推动国产GPU替代进程 [87]；2024年国产AI芯片在国内市场份额已达30%，预计2025年将突破50% [95][97] - **华为昇腾**：是国产替代主力军，市场份额从2023年的23%提升至2025年的28% [99]；昇腾910C算力达800TFLOPS（FP16），推理成本据称为英伟达H100的1/10 [99]；计划2026年第一季度发布950PR [100] - **寒武纪**：提供端到端全栈解决方案，思元590性能达英伟达A100的80%-90% [102]；预计2025年底推出寒武纪690，性能达H100的85% [102] - **海光信息**：深算二号性能达英伟达A100的80%-90%，深算三号对标A100，下一代产品以H100为追赶目标 [104] - **沐曦、摩尔线程、壁仞科技**等第二梯队企业通过差异化技术路线快速崛起，例如沐曦IPO在即，其MXMACA软件栈兼容CUDA生态 [107][109][111] 液冷技术趋势 - 英伟达Blackwell Ultra芯片功耗高达1.4kW，推动液冷技术成为高密度算力散热的必然选择，冷板式液冷是当前主流方案 [114] - 2025年液冷在全球数据中心的渗透率预计从2024年的10%增长至20%以上 [114]；中国液冷数据中心市场规模预计在2023-2027年间以59%的复合增长率增长，2027年达1020亿元 [115] - 政策要求新建数据中心PUE低于1.25，北上广深等城市要求新建智算中心液冷机柜占比超50%，加速液冷技术普及 [117] AI应用落地与商业化 - **国内AI商业化**：国产大模型调用量激增，阿里通义Qwen3模型调用量增长248% [65]；根据沙利文数据，阿里通义、字节豆包、Deepseek位列大模型日均调用量前三，占比分别为17.7%、14.1%、10.3% [69] - **AI Agent市场**：2024年中国AI Agent市场企业渗透率不足5%，预计2028年市场规模有望达到3.3万亿元 [66] - **应用场景**：核心看好AI在医疗、教育、金融、办公等场景的深度融合与商业化落地 [3] - **人形机器人**：宇树等公司IPO加速，国产人形机器人产业链明年有望迎来商业化加速时期，核心看好其产业链及各落地场景 [3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大势” [1] 报告核心观点 - 2026年有望成为中国医疗器械板块的价值重构年，板块基本面已现拐点，但机构持仓处于近年历史低位，存在预期差下的投资机遇 [1] - 政策压力并非行业终点，外部环境改善（投资回收期缩短、医院现金流改善）与内部驱动（创新+出海）将开启创新技术加速兑现、全球影响力提升的新发展阶段 [1] - 投资建议核心关注政府支持、内需恢复、出海加速三大主线，重点关注具备核心竞争力和全球化视野的头部企业 [3] 医疗器械整体情况 - 2025年前三季度SW医疗器械指数成分股合计收入1784亿元（同比-2.29%），归母净利润267亿元（同比-13.99%），整体营收基本持平，利润普遍承压 [15] - 单三季度板块收入601亿元（同比+1.99%），归母净利润80亿元（同比-5.21%），医疗设备板块业绩回暖带动收入增长 [20] - 研发投入方面，2025年除体外诊断外，其他子板块研发费用率/投入率均有所下滑 [27] - 出海收入占比持续提升，25H1经调整后出海收入占比达37.94%，为近5年峰值，医疗设备和高值耗材是出海主力 [32] 医疗设备行业分析 - 医疗设备收入主要来源于招采收入和海外收入，国内招采在资金面改善、以旧换新政策促进下自24Q4恢复，25Q3成为业绩拐点 [66] - 设备集采政策处于探索阶段，预计“反内卷”措施将落地以改善厂商生存空间 [66] - 海外市场潜力巨大，中美经贸磋商达成关税降低调整政策，利好医疗器械公司出海放量 [66] - 以福建省集采为例，高端CT/MR设备中标单价降幅显著，如256排CT降幅达42.31%，3.0T MR降幅达46.13% [93] 政策与经济效益测算 - 国家药监局2025年发布十大举措，全链条支持医用机器人、高端医学影像、AI医疗器械、新型生物材料四大方向创新发展 [79] - 放射检查类医疗服务价格调整后，结合设备集采，高端CT/MR设备投资回收期从4年左右缩短至2.4年左右，降幅超40%，显著改善医院现金流预期 [73] - 政策落地后，高端CT/MR的IRR明显提升，在常规开机率下可达39%以上，满负荷下可达73%以上 [76] 细分领域投资机会 高端影像设备 - 省市级集采陆续铺开，国产高端设备性价比显现，国产化率提升空间巨大 [89] - 招采数据自24Q4改善，主要上市公司如联影医疗25Q3单季度收入同比增速达75.41%，迈瑞医疗25Q3国内收入同比降幅收窄至-7.3% [110] - 国产品牌在光子计数CT、DSA等领域已取得技术突破，期待国产替代实现突破 [2] 手术机器人 - 产品注册加速，截至2025年11月5日，NMPA已批准17张腔镜手术机器人注册证、71张骨科手术机器人注册证等 [116] - 上市公司注册证进入业绩兑现期，全球订单量、装机量持续快速提升 [8] - 国产品牌单台设备平均手术量与达芬奇仍有较大差距，提升空间巨大 [8] 脑机接口与康复设备 - 脑机接口是十五五战略目标产业，已在部分省市纳入医保，康复设备投资回收期不到1年，医院采购动力强 [8] - 政策明确支持人工智能医疗器械及脑机接口产品，并加强相关新型生物材料标准化研究 [79] 家用医疗设备与出海 - 家用医疗设备出海路径从“产品输出”升级为“生态共建”，加强学术影响力、渠道建设及售后服务体系 [9] - 企业通过海外建厂（如美好医疗在马来西亚设厂）规避贸易壁垒，实现更深度的本地化运营 [91] - 头部企业如迈瑞医疗在全球拥有数十个生产基地，联影医疗25Q3海外收入占比提升至22.5%，北美市场增长超50%，欧洲市场增长超100% [113]

核心观点 - 智能眼镜放量在即，镜片制造企业迎来发展新机遇，2024年全球AI眼镜销量152万副，预计2025年达550万副，2030年有望达9000万副[1] - 二片罐行业供给拐点已现，行业集中度提升及反内卷意愿增强，价格有望终止下滑趋势，带动盈利能力修复[2] - 关税影响边际下降，美联储进入降息通道，出口链企业订单有望改善[3] - 谷子经济千亿级市场，供需两端发力打开成长空间，2024年市场规模1689亿元，2029年有望达3089亿元[4] 智能眼镜行业 - 智能眼镜主要分为AI眼镜、AR眼镜、VR设备和XR设备四类，AI眼镜和AR眼镜产品形态接近传统眼镜[13] - 2024年全球AI眼镜销量152万副，主要贡献来自Ray-Ban Meta智能眼镜（累计销量142万副）[23] - 预计2025年全球AI眼镜销量达550万副，同比增长超260%，主因Meta发布3款AI眼镜及国内多款产品上市[23] - AI眼镜与AR眼镜呈现融合发展趋势，AI+AR眼镜为进阶版本，集成AR光学显示技术[27] - AR眼镜需增加光学显示系统，光波导为最具应用前景的光学方案，具有轻薄、透光率高等优点[34] - 光波导片为平面结构，与传统曲面视力矫正镜片适配问题亟待解决[37] - 康耐特光学为全球镜片制造领军企业，与多家科技企业开展XR业务合作，截至2025年8月XR业务累计确认收入约1000万元[41] - 明月镜片成为小米AI眼镜官方独家光学合作伙伴，截至2025年9月相关业务收入651万元，智能眼镜镜片毛利率达78.6%[45] 金属包装（二片罐）行业 - 二片罐下游60%需求来自啤酒，碳酸饮料和茶饮料各占20%[46] - 中国啤酒罐化率由2016年21.21%持续提升至2024年29.56%，带动啤酒二片罐需求由289.60亿罐增长至315.46亿罐[52] - 中国啤酒罐化率较美国68.88%、日本88.38%及世界平均水平43.76%仍有较大提升空间[55] - 2019年行业整合后CR4达69%，奥瑞金、宝钢包装、中粮包装和昇兴股份市场份额分别为23%、19%、14%和13%[60] - 2025年4月奥瑞金完成中粮包装收购，行业集中度进一步提升[65] - 头部企业反内卷意愿增强，国内二片罐产能有望停止净增长，多家企业积极布局海外生产基地[67] - 二片罐价格呈周期性波动，2024年平均价格回落至0.47元/罐[76] - 铝价波动影响企业利润，若铝价不变二片罐价格每提高0.01元单位净利增长约45%，若二片罐价格不变铝价每降低2%单位净利增长约32%[85] 出口链行业 - 2025年10月中美贸易战按下暂停键，美国取消10%“芬太尼关税”，24%对等关税暂停一年[93] - 2025年10月30日美联储再次降息25个基点至3.75%-4.00%，为2024年9月以来第五次降息[96] - 2025年8月美国新建住房销量同比增长15.44%，9月成屋销量同比上涨4.10%，7月批发商销售额同比增长6.22%[99] - 英科医疗为全球一次性手套龙头，年化产能870亿只，去库存去产能进入尾声带动手套价格反弹[106] - 英科再生创新打通塑料循环再利用全产业链，2025年上半年出口份额近90%，加速推进越南工厂三期项目建设[108] - 众鑫股份为可降解植物纤维模塑餐饮具领先企业，泰国一期3.5万吨产能于2025年4月投产，二期6.5万吨预计2026年投产[110] 谷子经济行业 - 谷子经济具备庞大用户基础、社交属性、低单次消费高频率等特征，支持开拓下沉市场[4] - 2024年中国谷子经济市场规模1689亿元，2029年有望达3089亿元[4] - 高质量国产IP持续刺激消费欲望，中国IP授权体系逐步向好，运营可借鉴日本制作委员会模式[4] - 晨光股份为传统文具行业龙头，积极布局二次元IP领域，签约腾讯视频IP拓展线下渠道[4]