[Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 2025 年 4 月转债新券点评合集 报告摘要： [Table_Summary] 2025 年 4 月合计发行 3 只转债： 一、安集转债 4 月 2 日，安集科技发布公告，拟于 2025 年 4 月 7 日通过网上发行可转 债，公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过 8.31 亿元， 其中：①3.49 亿元拟用于投资"上海安集集成电路材料基地项目"，总投 资 3.80 亿元；②0.90 亿元拟用于投资"上海安集集成电路材料基地自动 化信息化建设项目"，总投资 0.90 亿元；③0.6 亿元拟用于投资"宁波安 集新增 2 万吨/年集成电路材料生产项目"，总投资 0.80 亿元；④1.10 亿 元拟用于投资"安集科技上海金桥生产基地研发设备购置项目"，总投资 1.10 亿元；⑤2.20 亿元拟用于补充流动资金。随着本次募集资金投资项 目的建设与投产，将进一步扩大公司产能，有助于企业把握市场机遇， 进一步增强公司综合竞争力。 二、清源转债 4 月 3 日，清源股份发布公告，拟于 2025 年 4 月 8 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司在行业降本需求下扩大进口替代份额，核心技术产品稳健增长，季度业绩亮眼 [1] - 2024年汽车需求带动公司经营业绩高速增长，预计新一轮政策将驱动业绩增长 [2] - 公司贯彻“市场利基、产品多元”战略，拓展新市场，调整盈利预测 [3] 公司业绩情况 - 2024年营收5.15亿元，同比增长25.39%，归母净利润0.99亿元，同比增长14.58%，扣非归母净利润0.90亿元，同比增长22.98% [1] - 2024Q4营收1.62亿元，同比增长33.18%，环比增长28.62%，归母净利润0.33亿元，同比增长17.47%，环比增长35.90%，扣非归母净利润0.24亿元，同比下降12.90%，环比下降1.91% [1] - 2025Q1营收1.31亿元，同比增长26.60%，归母净利润0.24亿元，同比增长43.22% [1] 行业市场情况 - 2024年终端汽车市场在出口需求带动下表现亮眼，产销量分别完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，出口585.9万辆，同比增长19.3% [2] 公司产品情况 - ePTFE微透和CMD及气体管理产品被多家车灯厂及汽车主机厂采用，2024年分别同比增长34%和64%至1.62亿元和0.83亿元 [2] - 2024年气凝胶业务收入6512万元，同比增长47%，在航空航天等特殊领域为飞行试验提供支持 [2] 公司战略及成果 - 持续深耕材料复合领域，围绕ePTFE膜及SiO2气凝胶等微纳孔材料，丰富产品应用领域 [3] - 截至2024年底，已获得授权专利247项，其中发明专利52项、实用新型专利183项，外观设计专利3项，PCT专利9项 [3] - 医疗领域膜材销售零突破，航空航天领域TRT膜实现原材料及生产装备国产化，低空经济领域泄压阀用于飞行汽车，参股公司凌天达产品应用于“中国星链”，全年营收同比增长21%至8627万元 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.52/2.18/3.04亿元（原为1.52/1.93亿元，新增2027年3.04亿元），对应PE分别为26/18/13X [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|411|515|655|827|1051| |(+/-)%|12.64%|25.39%|27.16%|26.36%|27.03%| |归属母公司净利润（百万元）|87|99|152|218|304| |(+/-)%|176.08%|14.58%|53.75%|43.10%|39.27%| |每股收益（元）|1.24|1.42|2.18|3.12|4.34| |市盈率|32.90|21.28|25.63|17.91|12.86| |市净率|4.17|2.91|4.61|3.78|2.99| |净资产收益率(%)|13.51%|13.90%|17.97%|21.10%|23.24%| |股息收益率(%)|0.90%|0.18%|0.78%|0.84%|0.78%| |总股本 (百万股)|70|70|70|70|70| [4] 股票数据 |项目|2025/04/29| |----|----| |收盘价（元）|55.82| |12个月股价区间（元）|23.91 - 58.09| |总市值（百万元）|3907.40| |总股本（百万股）|70| |A股（百万股）|70| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|2| [5] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|26%|65%|70%| |相对收益|30%|66%|66%| [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖征和工业，给予“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025年一季度征和工业营收3.95亿元，同比增6.32%；归母净利润/扣非归母净利润0.54/0.30亿元，同比增100.09%/16.45%；经营活动现金流净额0.05亿元，同比增109.96% [1] - 当期政府补贴增加使2025Q1利润大幅增长，票据支付材料及政府补贴增加带动现金流显著改善 [1] - 2025Q1毛利率22.42%，同比提升0.13pct；期间费用率15.09%，同比增1.91pct，销售和管理费用率增长；全年规模效应有望体现，盈利能力或持续提升 [2] - 公司深耕链传动领域，以农机和摩托车链系统为核心业务，2025年1月拟投资8亿元建设高端装备关键零部件产业园项目 [2] - 预计2025 - 2027年公司营收21.59/23.72/26.05亿元，归母净利润1.77/2.24/2.61亿元，对应PE分别为19.43x/15.36x/13.14x [3] 相关目录总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1732|1835|2159|2372|2605| |营业收入(+/-)%|7.79%|5.94%|17.63%|9.90%|9.80%| |归属母公司净利润（百万元）|116|131|177|224|261| |归属母公司净利润(+/-)%|-31.73%|12.91%|34.90%|26.52%|16.93%| |每股收益（元）|1.42|1.60|2.16|2.73|3.20| |市盈率|25.22|16.78|19.43|15.36|13.14| |市净率|2.52|1.74|2.49|2.24|2.00| |净资产收益率(%)|10.32%|10.80%|12.81%|14.58%|15.26%| |股息收益率(%)|1.19%|1.19%|1.61%|2.03%|2.38%| |总股本 (百万股)|82|82|82|82|82| [4] 股票数据 |项目|数据| |----|----| |6个月目标价（元）|未提及| |收盘价（元）|42.00| |12个月股价区间（元）|21.42 - 54.07| |总市值（百万元）|3433.50| |总股本（百万股）|82| |A股（百万股）|82| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|3| [5] 涨跌幅 |时间|绝对收益|相对收益| |----|----|----| |1M|-9%|-5%| |3M|36%|37%| |12M|71%|66%| [7] 财务报表预测摘要及指标 - **资产负债表（百万元）**：货币资金、应收款项、存货等项目在2024A - 2027E有相应变化；负债合计从2024A的1124增长到2027E的1376；归属于母公司股东权益合计从2024A的1258增长到2027E的1713 [9] - **现金流量表（百万元）**：净利润、经营活动净现金流量、投资活动净现金流量、融资活动净现金流量等项目在各年有相应数据 [9] - **财务与估值指标**：包含每股指标、成长性指标、盈利能力指标、运营效率指标、偿债能力指标、费用率指标、分红指标、估值指标等，各指标在2024A - 2027E有不同表现 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 控股股东拟增持股份彰显公司发展信心，拟自2025年4月30日起6个月内，以自有资金和银行专项贷款，通过上交所系统以集中竞价方式增持公司股份，金额不低于5000万元、不高于10000万元，并承诺实施完毕后6个月内不减持 [2] - 践行锆铪产业链一体化发展战略，截至2024年基本完成锆领域上游和中端前期战略部署，2024年步入金属锆领域，2025年实现核级海绵锆规模化量产并获订单，4月25日获锆铪分离纯化技术 [3] - 锆系固态电解质材料进展良好，氧化物电解质已送样测试，中试生产线在规划建设；氯化物材料初步通过客户验证，已小批量供货 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为2.02/2.74/3.09亿元，对应PE为48.18X/35.50X/31.48X [4] 相关目录总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1080|1054|1514|1702|1885| |(+/-)%|11.07%|-2.41%|43.66%|12.44%|10.75%| |归属母公司净利润（百万元）|79|76|202|274|309| |(+/-)%|-47.48%|-4.38%|166.32%|35.72%|12.79%| |每股收益（元）|0.19|0.18|0.48|0.65|0.73| |市盈率|57.84|88.61|48.18|35.50|31.48| |市净率|3.70|5.21|6.88|6.18|5.55| |净资产收益率(%)|6.42%|5.94%|14.27%|17.41%|17.62%| |股息收益率(%)|0.33%|0.33%|0.87%|1.18%|1.33%| |总股本 (百万股)|424|423|423|423|423| [5] 股票数据 |项目|2025/04/29| |----|----| |6个月目标价（元）|/| |收盘价（元）|22.96| |12个月股价区间（元）|12.52~27.94| |总市值（百万元）|9722.69| |总股本（百万股）|423| |A股（百万股）|423| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|12| [6] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|-1%|35%|23%| |相对收益|2%|35%|19%| [9] 相关报告 - 《三祥新材（603663）：签署锆铪分离技术转让合同，加速拓展锆铪产业链》 --20250427 [10] - 《三祥新材（603663）：公司公告股权激励计划草案，彰显发展信心》 --20250217 [10] - 《三祥新材（603663）：签订重要销售合同，核级锆放量在即》 --20241227 [10] 财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|73|268|568|1070| |应收款项|323|463|473|157| |存货|274|424|455|498| |流动资产合计|766|1283|1634|1878| |长期投资净额|134|134|134|166| |固定资产|816|734|652|737| |无形资产|107|103|100|97| |商誉|37|37|37|37| |非流动资产合计|1283|1204|1127|1190| |资产总计|2048|2487|2762|3068| |短期借款|289|439|515|587| |应付款项|255|387|433|473| |流动负债合计|647|967|1089|1213| |长期借款|11|8|6|6| |长期负债合计|30|29|27|27| |负债合计|677|995|1116|1240| |归属于母公司股东权益合计|1296|1414|1573|1753| |少数股东权益|75|77|73|75| |负债和股东权益总计|2048|2487|2762|3068| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|68|204|270|311| |资产减值准备|56|30|15|10| |折旧及摊销|69|86|86|94| |财务费用|12|11|15|17| |投资损失|1|1|1|0| |运营资本变动|-121|-183|-20|300| |其他|-12|1|4|4| |经营活动净现金流量|72|150|370|735| |投资活动净现金流量|-90|-9|-13|-160| |融资活动净现金流量|30|54|-56|-73| |企业自由现金流|68|143|357|597| [13] 财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.18|0.48|0.65|0.73| |每股净资产（元）|3.06|3.34|3.72|4.14| |每股经营性现金流量（元）|0.17|0.35|0.87|1.74| |营业收入增长率|-2.4%|43.7%|12.4%|10.8%| |净利润增长率|-4.4%|166.3%|35.7%|12.8%| |毛利率|24.8%|26.5%|27.1%|27.4%| |净利润率|7.2%|13.3%|16.1%|16.4%| |应收账款周转天数|65.35|48.82|44.73|27.82| |存货周转天数|131.42|112.80|127.38|125.31| |资产负债率|33.1%|40.0%|40.4%|40.4%| |流动比率|1.18|1.33|1.50|1.55| |速动比率|0.73|0.86|1.06|1.11| |销售费用率|1.2%|0.9%|0.8%|0.8%| |管理费用率|6.4%|5.0%|4.5%|4.3%| |财务费用率|1.2%|0.7%|0.7%|0.6%| |股息收益率|0.3%|0.9%|1.2%|1.3%| |P/E（倍）|88.61|48.18|35.50|31.48| |P/B（倍）|5.21|6.88|6.18|5.55| |P/S（倍）|6.41|6.42|5.71|5.16| |净资产收益率|5.9%|14.3%|17.4%|17.6%| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][14] 报告的核心观点 - 公司持续丰富产品矩阵，积极拓展渠道，扩大品牌影响力和产品触达率，推动经营业绩稳步增长，预计2025 - 2027年营收为17.11亿/21.75亿/27.28亿，归母净利润为3.92亿/4.96亿/6.13亿，对应PE为40倍/32倍/26倍 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 润本股份发布2024年报及2025年一季报，2024年营收13.18亿元/+27.61%，归母净利润3.00亿元/+32.80%，扣非归母净利润2.89亿元/+32.28%，非经常性损益0.11亿元，主要来自政府补助和公允价值变动损益；2024Q4营收2.81亿元/+34.01%，归母净利润0.39亿元/-13.28%，扣非归母净利润0.33亿元/-19.57%；拟每10股派发现金红利2.30元（含税）；2025Q1营收2.40亿元/+44.00%，归母净利润0.44亿元/+24.60%，扣非归母净利润0.39亿元/+22.85% [1][9] 点评 - 多产品多渠道推进，收入快增：2024年营收13.18亿元/+27.61%，驱蚊、婴童护理、精油产品营收分别为4.39亿/6.90亿/1.58亿元，占比33.33%/52.36%/11.97%，增速35.39%/32.42%/7.88%，其他产品营收0.30亿元/占比2.27%/-25.51%，其他业务营收77万元/占比0.06%/+17.66%；线上直销、线上经销、线上代销、非平台经销营收分别为7.74亿/1.65亿/0.31亿/3.47亿元，占比58.72%/12.54%/2.34%/26.34%，增速24.84%/23.38%/4.06%/39.64%；升级和新推90余款新品，产品结构优化，各产品量价齐升，全渠道销售网络使线上线下渠道稳步增长 [2][10] - 费用率提高：2024年费用率31.57%/+1.35pct，2024Q4费用率42.03%/+8.95pct，2025Q1费用率37.68%/+5.34pct；24Q4及25Q1费用率增幅明显，因销售和财务费用率提高，系加大新品推广力度和定期存单下降致利息收入下滑 [2][11] - 毛利率与净利率情况：2024年毛利率58.17%/+1.83pct，归母净利率22.77%/+0.89pct，扣非归母净利率21.94%/+0.77pct；2024Q4毛利率57.57%/+0.31pct，归母净利率13.99%/-7.63pct，扣非归母净利率11.91%/-7.93pct；2025Q1毛利率57.67%/+1.98pct，归母净利率18.41%/-2.87pct，扣非归母净利率16.09%/-2.77pct；产品结构改善推动毛利率提升，费用率承压致净利率暂时下滑 [12] - 周转与现金流情况：2024年存货周转天数69天/-9天，应收账款周转天数2.5天/+1.5天，周转能力优秀；2024年经营性净现金流2.57亿元/+1.87% [12] - 研产销一体化战略：产品端加大研发投入，升级或新推90余款单品；渠道端扩展线上线下渠道，线上在多平台维持高市占率，线下与多家KA及特通渠道合作，建成多渠道销售网络 [13][14] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,033|1,318|1,711|2,175|2,728| |(+/-)%|20.66%|27.61%|29.77%|27.16%|25.39%| |归属母公司净利润（百万元）|226|300|392|496|613| |(+/-)%|41.23%|32.80%|30.69%|26.39%|23.63%| |每股收益（元）|0.64|0.74|0.97|1.23|1.51| |市盈率|28.41|31.55|39.85|31.53|25.51| |市净率|3.83|4.54|6.93|6.31|5.68| |净资产收益率(%)|22.64%|14.91%|17.39%|20.01%|22.27%| |股息收益率(%)|0.44%|1.06%|1.39%|1.75%|2.17%| |总股本 (百万股)|405|405|405|405|405| [4] 股票数据 |项目|2025/04/29| |----|----| |6个月目标价（元）|--| |收盘价（元）|38.64| |12个月股价区间（元）|16.13~38.64| |总市值（百万元）|15,633.49| |总股本（百万股）|405| |A股（百万股）|405| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|7| [5] 涨跌幅 |时间|绝对收益|相对收益| |----|----|----| |1M|11%|14%| |3M|55%|55%| |12M|112%|108%| [7] 相关报告 - 《润本股份（603193）：婴童产品逐步放量，盈利能力再创新高》 --20241023 - 《润本股份（603193）：高毛利新品表现靓丽，业绩延续高增》 --20240816 - 《润本股份（603193）：净利润超预期，长期成长空间充足》 --20240711 [8] 研究团队简介 - 李森蔓：香港大学硕士，浙江大学本科，现任东北证券商贸零售组组长，2018年以来有6年证券研究从业经历，2019年金牛奖研究团队第3名，2024年获商贸零售行业金牛奖 - 杜磊：南京大学硕士，厦门大学本科，现任东北证券商贸零售组研究员，覆盖医美、美妆及零售等板块 [16] 附表：财务报表预测摘要及指标 包含资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及财务与估值指标、每股指标、成长性指标、盈利能力指标、运营效率指标、偿债能力指标、费用率指标、分红指标、估值指标等多方面预测数据 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][14] 报告的核心观点 - 公司在行业承压下表现亮眼，展现差异化产品优势和强劲品牌力，稳定现金流及轻资产模式有望推动业务持续扩张，考虑到品牌力提升迅速，调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年营收为79.09亿/95.79亿/116.16亿，归母净利润为4.91亿/5.99亿/7.14亿，对应PE为19倍/15倍/13倍 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营收65.18亿元/+10.48%，归母净利润1.94亿元/-41.91%，扣非归母净利润1.87亿元/-38.72%，非经常性损益0.07亿元，主要来自公允价值变动损益；2024Q4公司实现营收16.59亿元/+18.40%，归母净利润 - 1.22亿元，扣非归母净利润 - 1.23亿元；拟每10股派发现金红利2.5元（含税）；2025Q1公司实现营收22.52亿元/+25.36%，归母净利润1.89亿元/+44.38%，扣非归母净利润1.88亿元/+46.17% [1][9] - 预计2025 - 2027年营收为79.09亿/95.79亿/116.16亿，归母净利润为4.91亿/5.99亿/7.14亿 [3][14] 产品与渠道 - 分产品看，2024年时尚珠宝收入29.70亿元/占45.56%/-0.63%，传统黄金收入29.49亿元/占45.25%/+30.21%，皮具收入2.70亿元/占4.14%/-27.38%，其他产品收入0.40亿元/占0.61%/+12.58%，代理及加盟费收入2.63亿元/占4.04%/+22.84%，其他业务收入0.26亿元/占0.40%/+3.14%；居民消费观念改变叠加公司主动调整产品结构，传统黄金销售快速增加 [2][10] - 分渠道看，2024年自营收入30.17亿元/占46.29%/-7.40%，其中网络销售收入10.90亿元/占16.72%/-11.01%，加盟收入32.84亿元/占50.38%/+32.35%，批发收入1.91亿元/占2.93%/+41.31%，其他业务收入0.26亿元/占0.40%/+3.14%；24年底公司珠宝自营店239家/-36家，加盟店1272家/+147家，加盟店稳步扩张推动加盟收入快速增长 [2][10] 费用情况 - 2024年公司费用率15.29%/-2.47pct，其中销售费用7.62亿元/-7.99%，销售费用率11.69%/-2.35pct，管理费用1.35亿元/+7.10%，管理费用率2.07%/-0.07pct，研发费用0.68亿元/+8.62%，研发费用率1.04%/-0.02pct，财务费用0.32亿元/+2.07%，财务费用率0.49%/-0.04pct [3][11] - 2024Q4公司费用率16.12% /-3.93pct，其中销售费用率11.88% /-3.60pct，管理费用率2.28% /-0.72pct，研发费用率1.47% /+0.35pct，财务费用率0.50% /+0.05pct [11] - 2025Q1公司费用率11.48%/-3.09pct，其中销售费用率8.76%/-2.62pct，管理费用率1.30%/-0.50pct，研发费用率1.03%/+0.15pct，财务费用率0.39%/-0.12pct；加盟占比的提高使得销售费用率下行，公司轻资产运营优势或将继续显现 [11] 盈利与周转 - 2024年毛利率23.60%/-2.47pct，归母净利率2.97%/-2.68pct，扣非归母净利率2.87%/-2.31pct；毛利率下降主要系黄金产品及加盟渠道收入占比提高所致，24年公司共计提资产减值损失2.17亿（23年4千万），并主要集中在Q4，导致24年净利润有所承压；剔除商誉减值影响，归母净利润3.5亿元/-5.11%；公司商誉仅剩5.09亿，后续计提空间有限 [12] - 2024Q4公司毛利率为21.95%/-1.95pct，归母净利率 - 7.37%/-8.83pct，扣非归母净利率 - 7.41%/-7.25pct [12] - 2025Q1毛利率22.93%/-1.99pct，归母净利率8.39%/+1.10pct，扣非归母净利率8.35%/+1.19pct [12] - 2024年存货周转天数202天/-19天，应收账款周转天数18天/+1天，公司存货周转效率不断优化 [12] - 2024年经营性净现金流4.35亿元/-29.22%，系公司增加采购备货所致 [12] 产品与品牌 - 公司在24年及25Q1行业承压之下展现极强经营韧性，差异化的产品及东方时尚的品牌定位得到市场充分认可；公司融合独特的中国元素和设计美学，不断推出黄金联名IP首饰和创意黄金串珠等，高度契合当代年轻消费者的审美偏好，年轻时尚的品牌形象深入人心 [13] - 对比行业龙头品牌，公司门店数量及单店销售额依然具备较大成长空间，伴随门店黄金铺货占比提高，及加盟渠道稳步扩张，有望继续展现业绩韧性 [13] - 公司长期保持高分红高股息率，最近三年公司累计派发现金红利6.66亿元，占最近三年归母净利润总额的75.46%，具备较强安全边际 [13][14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025Q1爱美客业绩承压，营收6.63亿元/-17.90%，归母净利润4.44亿元/-15.87%，扣非归母净利润4.02亿元/-24.02%，非经常性损益0.42亿元主要来自政府补助 [1] - 行业承压下公司收入不佳，但内生外延有望展现业绩弹性，伴随终端市场好转、重磅管线落地及海外布局顺利，业绩有望重回增长区间 [2] - 营收承压致费用率上涨，2025Q1公司费用率21.93%/+4.09pct，销售及管理费用金额减少但降幅低于营收致综合费用率上升 [2] - 毛利率维持高位，净利率暂时下滑，2025Q1公司毛利率93.85%/-0.70pct，收入规模下滑致净利率承压 [3] - 周转能力和现金流方面，2025Q1存货周转天数153天/+56天，应收账款周转天数26天/+6天，经营性净现金流3.33亿元/-37.99% [3] - 调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年营收为33.38亿/38.25亿/43.63亿，归母净利润为21.59亿/24.64亿/27.93亿，对应PE为25倍/21倍/19倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,869|3,026|3,338|3,825|4,363| |(+/-)%|47.99%|5.45%|10.33%|14.58%|14.08%| |归属母公司净利润（百万元）|1,858|1,958|2,159|2,464|2,793| |(+/-)%|47.08%|5.33%|10.30%|14.13%|13.33%| |每股收益（元）|8.60|6.50|7.14|8.14|9.23| |市盈率|34.22|28.08|24.52|21.49|18.96| |市净率|10.03|7.08|6.09|5.45|4.87| |净资产收益率(%)|30.09%|28.01%|24.85%|25.37%|25.69%| |股息收益率(%)|2.38%|2.17%|2.39%|2.72%|3.09%| |总股本 (百万股)|216|303|303|303|303| [4] 股票数据 |项目|2025/04/29| |----|----| |6个月目标价（元）|--| |收盘价（元）|175.00| |12个月股价区间（元）|134.05~282.72| |总市值（百万元）|52,953.61| |总股本（百万股）|303| |A股（百万股）|303| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|2| [5] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|-3%|3%|-20%| |相对收益|0%|4%|-24%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面指标预测，涵盖货币资金、交易性金融资产、应收款项等资产项目，应付款项、预收款项等负债项目，以及营业收入、营业成本、净利润等利润项目，还有各项比率指标如毛利率、净利率、资产负债率等 [10][11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖苏州银行，给予“买入”评级 [4][14] 报告的核心观点 - 苏州银行2024年年报显示全年营收122.24亿元同比增3.01%，归母净利润50.68亿元同比增10.16%，加权平均ROE为11.68%同比降0.32个百分点 [1] - 投资业务支撑业绩稳健增长，利息净收入和手续费及佣金净收入下降，投资业务收入大幅增长 [2] - 贷款规模扩张，公司贷款占比提升，存款定期化程度加深 [3] - 净息差下滑，整体不良率下行但个人贷款不良率上升 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为53.55亿、58.43亿、63.88亿元，同比增5.66%、9.12%、9.33% [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年营业收入分别为118.66亿、122.24亿、126.33亿、135.17亿、145.84亿元，同比增0.88%、3.01%、3.35%、6.99%、7.90% [5] - 归属母公司净利润分别为46.01亿、50.68亿、53.55亿、58.43亿、63.88亿元，同比增17.41%、10.16%、5.66%、9.12%、9.33% [5] 股票数据 - 2025年4月29日收盘价8.24元，12个月股价区间6.67 - 8.28元，总市值368.3826亿元，总股本38.33亿股，A股38.33亿股，日均成交量3500万股 [6] 涨跌幅 - 1个月、3个月、12个月绝对收益分别为3%、2%、23%，相对收益分别为6%、3%、17% [9] 银行资产规模 - 2024年末总资产6937.14亿元同比增15.27%，总负债6384.58亿元 [15] 银行营业收入与利润 - 2024年营业收入同比增3.0%，归母净利润同比增10.2%，营业支出同比降4.8% [16] 银行净息差 - 2024年银行净息差为1.38% [17] 银行不良贷款率 - 2024年银行不良贷款率为0.83%，同比降0.01个百分点 [19] 银行资本充足率 - 2024年银行资本充足率上行 [21] 财务报表预测摘要及指标 - 预计2025 - 2027年贷款总额同比增14.70%、12.60%、11.21%，存款总额同比增9.37%、9.85%、10.30% [25] - 预计2025 - 2027年营业收入同比增3.35%、6.99%、7.90%，归母净利润同比增5.66%、9.12%、9.33% [25]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年实现营收347.81/399.58/451.24亿元，归母净利润6.98/8.30/9.57亿元，EPS为0.85/1.01/1.17元，对应PE为41.76/35.13/30.45X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年营业收入分别为265.92/297.66/347.81/399.58/451.24亿元，增速分别为36.56%/11.93%/16.85%/14.88%/12.93% [2] - 归属母公司净利润分别为6.04/5.56/6.98/8.30/9.57亿元，增速分别为55.71%/-7.98%/25.60%/18.86%/15.37% [2] - 每股收益分别为0.75/0.72/0.85/1.01/1.17元，市盈率分别为51.30/53.30/41.76/35.13/30.45，市净率分别为1.77/1.95/1.74/1.69/1.62，净资产收益率分别为4.59%/4.14%/4.18%/4.80%/5.33%，股息收益率分别为0.56%/0.57%/0.72%/0.86%/0.99% [2] 经营情况 - 24年营收同比增长11.93%，主要系产品交付量增长；归母净利润同比下滑7.98%，因23年同期部分产品价格调整影响及24年部分零部件质保费高 [5] - 25Q1营收同比下滑29.55%，系产品交付量减少；归母净利润同比增长55.12%，受增值税加计扣除税收优惠影响，其他收益2.24亿元，同比增加2.01亿元 [4][5] - 24年毛利率为10.47%，同比-2.49pct；25Q1毛利率为10.44%，同比-0.78pct [4] - 24年销售/管理/研发/财务费用率为0.54%/4.27%/4.05%/0.24%，同比变化-0.01/-0.30/-1.50/+0.49pct，期间费用率合计9.10%，同比-1.31pct；25年分别为1.09%/9.22%/3.87%/-0.95%，同比变化+0.48/+4.09/+2.23/-0.84pct，期间费用率合计13.23%，同比+5.96pct [4] 民机研发与市场开拓 - 持续推进AC系列民用直升机研发，AC313A完成高寒试飞并加装消防水炮首飞，AC332完成高原试飞 [4] - 积极拓展应急救援、通航等民用市场，与多家单位签订销售合同、意向订单或租赁协议 [4][12] 股票数据 - 2025年4月28日收盘价35.56元，12个月股价区间33.86 - 45.33元，总市值291.554亿元，总股本8.2亿股 [7] 涨跌幅情况 - 1M/3M/12M绝对收益分别为-2%/-1%/-18%，相对收益分别为2%/0%/-23% [10] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表：2024 - 2027年货币资金分别为132.72/120.58/116.73/123.18亿元等 [15] - 现金流量表：2024 - 2027年净利润分别为4.82/6.07/7.22/8.33亿元等 [15][16] - 利润表：2024 - 2027年营业收入分别为297.66/347.81/399.58/451.24亿元等 [15][17] - 财务与估值指标：2024 - 2027年每股收益分别为0.72/0.85/1.01/1.17元等 [15][17]

报告公司投资评级 - 给予天工国际买入评级 [3][129] 报告的核心观点 - 市场将天工国际视为传统钢铁企业，忽视其高端特钢制造商本质和抗周期属性，未挖掘特钢细分赛道结构性增长逻辑 [17][18] - 天工国际主营产品应用于精密制造高端场景，需求受宏观经济波动影响小，有望受益于高端制造需求爆发红利，以“材料 + 科技”双核优势卡位高端制造，打破国外垄断 [18][19] - 未来三年公司聚焦机器人、商业航天、增材制造三大风口，叠加全球化产能释放与高分红属性，有望成为高端新材料赛道核心资产，长期看特钢行业“技术壁垒 + 高端制造”双重护城河将支撑其价值重估 [19] 根据相关目录分别进行总结 全球特钢细分龙头，四大业务协同发展 - 天工国际 1981 年成立，以切削工具起家，后延伸至高速钢、模具钢及钛合金领域，2007 年在港交所主板上市，2019 年首条规模化粉末冶金工模具钢生产线投产，打破海外垄断 [1][20] - 公司构建高合金工模具钢新材料和刀具生产体系，四大业务板块均处行业领先位置，股权集中于朱氏家族，有利于稳定长远发展 [21] - 2024 年钢铁行业偏弱，公司业绩展现较强韧性，营业收入 48.32 亿元，同比下降 6.59%；归母净利润 3.59 亿元，同比下降 3.09% [26] - 2024 年模具钢是主要收入来源，占总收入 47.1%，钛合金业务毛利持续提升，得益于原材料成本降低等因素，毛利率提升 1.9PCT 至 33.5% [30] - 2024 年期间费用小幅上升，研发投入 3.02 亿，连续两年研发费率超 6%，创建精密工具研究院 [35] - 2024 年首次派发中期分红，分红比例 30%，年末拟派发 20%，合计 35%，累计回购 5000 万股，朱小坤和朱泽峰增持 1030 万股 [39] 粉末冶金：国产替代空间广阔，高端市场渗透加速 工艺技术铸就护城河，应用场景向高端制造渗透 - 粉末冶金是制造金属复合材料技术，能避免传统工艺组织偏析问题，使碳化物颗粒均匀分散，产品性能更优，材料利用率超 90% [41][46] - 粉末高速钢综合力学性能是传统模具钢、工具钢的两倍到五倍，应用范围广泛，2030 年中国市场规模有望突破 300 亿元 [46][52][53] - 行星滚柱丝杠是人形机器人关节核心部件，运行中对材料性能要求高，粉末冶金材料是核心突破口，我国主流材料强度较海外略差，加入氮可解决强度问题 [58][59] - 以特斯拉 Optimus 为例，单台机器人粉末高氮钢价值量为 3426 元，随着人形机器人量产，将拉动上游原材料需求 [62] - 我国粉末冶金行业起步晚，主要依赖进口，高端产品市场渗透率偏低，粉末冶金高速钢占高速钢比例仅为 0.3% [63] 打破海外垄断，携手润孚开拓人形机器人赛道 - 2019 年天工国际首条规模化粉末冶金生产线投产，产能 2000 吨，2022 年二期产线投产后总产能达 5000 吨，规划实现万吨产能 [65] - 2024 年粉末冶金工模具钢销量 943 吨，2020 - 2024 年年均复合增长率为 103.2%，不断开拓新应用场景 [66] - 2025 年 3 月与润孚动力战略交流，最新粉末材料 TPM330 可对标海外先进水平，已送样供其测试 [69] - 2025 年 4 月公司高氮钢专利申请公开，有望对标 SpaceX 高性能不锈钢，成为航空航天领域关键材料 [72] 钛合金：切入 3C 赛道，成长空间有望打开 成本改善&技术突破，钛合金加速渗透 3C 领域 - 钛及钛材有物理和功能特性优势，我国钛材工业发展分初步展业化、快速发展期、发展调整阶段，目前应用向中高端领域迈进 [73][74] - 钛合金在 3C 产品轻量化领域优势明显，2023 年苹果、三星等品牌旗舰机型导入钛合金边框，标志 3C 产品外壳结构件进入钛金属应用时代 [79][80] - 预测 2027 年头部四大手机品牌钛合金边框总价值量达 44.48 亿元 [87] - 钛材行业成本端因海绵钛产能充足、价格低位有成本传导优势，技术端 3D 打印可突破传统制造限制，减少 CNC 加工量 [88][92] - 折叠屏手机市场爆发将带动铰链需求，钛合金铰链制造工艺突破可实现轻薄化设计，提升抗磨损与结构稳定性 [93][94] 产能规模扩张，钛材国产化先锋 - 天工股份是公司控股子公司，截至 2024 年底取得专利 51 项，其中发明专利 14 项，产能 7000 万吨，产量 6146 万吨，产能利用率 87.8% [95][98] - 2024 年钛合金业务营业收入 7.56 亿元，同比下降 21.6%，预计 2025 年国内营收有望改善，毛利率增至 33.5% [101] - 2025 年 3 月底天工股份北交所 IPO 获证监会批文，拟投入 3.6 亿元建设年产 3000 吨高端钛及钛合金棒、丝材生产线 [109] 工模具钢：垂直一体化领军企业 - 高速钢适用于切削工具等，下游为特种装备制造领域，模具钢用于制造各类模具，中国是最大生产与消费国，新兴领域对其提出更高要求 [110] - 天工国际 1992 年生产高速工具钢，1997 年产量中国第一，2003 年世界第一，2005 年进入模具钢赛道，2018 年工模具钢综合实力中国第一世界第二，采用纵向一体化发展模式 [111] - 2024 年公司工模具钢产量超全国产量 20%，高速钢产量占全国 52%，连续 21 年位列世界第一 [111] - 2023 年 8 月 7000 吨快锻项目投产，2024 年销售 1.43 万吨，成功开发两款一体化压铸用大尺寸模具钢并交付使用 [113] - 金属切削工具是机床核心部件，预计 2029 年全球金属切削刀具市场规模达 433 亿美元，复合增长率 4.2% [119] - 2024 年泰国精密工具产能从月产 800 万支提升至 1200 万支，出口销售增加 5%至 5.46 亿元，平均售价下降 12.7%，泰国工模具生产线预计 2026 年建成投产 [122] 盈利预测&估值评级 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年模具钢营业收入分别为 22.6/26.1/27.9 亿元，毛利率分别为 12.1%/13.1%/13.1% [125] - 预计 2025 - 2027 年高速钢营业收入分别为 8.4/8.5/8.7 亿元，毛利率小幅上升至 16.2% [125] - 预计 2025 - 2027 年切削工具营业收入分别为 9.1/9.1/9 亿元，毛利率提升至 31.5% [126] - 预计 2025 - 2027 年钛合金营业收入分别为 9.5/11.4/12.8 亿元，毛利率提升 0.5PCT 至 34% [126] 估值评级 - 选取中信特钢、久立特材、宝钛股份作为可比公司 [129] - 预计 2025 - 2027 年合计收入分别为 51/56/60 亿元，归母净利润分别为 4.64 /5.33/5.77 亿元，对应 PE 分别为 11.18/9.73 /8.99 倍，给予买入评级 [3][129]