投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年营收135.69亿元，同比-10.84%；归母净利5.64亿元，同比-40.16% [7] - Q2营收76.14亿元，同比-5.64%；归母净利3.72亿元，同比-35.72% [7] - 海外收入5.76亿元，同比增长42.16%，海外市场开拓进展顺利 [7] - 调整2025-2027年归母净利润预测为14.95/20.06/23.56亿元，对应PE分别为19.2X/14.3X/12.2X [7] 财务数据 盈利预测 - 2025E营业总收入27,228百万元，同比-2.95%；归母净利润1,495.21百万元，同比+1,282.24% [1] - 2026E营业总收入28,771百万元，同比+5.67%；归母净利润2,006.38百万元，同比+34.19% [1] - 2027E营业总收入30,912百万元，同比+7.44%；归母净利润2,356.29百万元，同比+17.44% [1] 市场数据 - 收盘价12.03元，一年最低/最高价9.75/16.05元 [5] - 市净率1.28倍，流通A股市值23,034.20百万元，总市值28,736.06百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.38元，资产负债率49.68% [6] - 总股本2,388.70百万股，流通A股1,914.73百万股 [6] 业务分析 - 防水材料收入同比下降12.48%，砂浆粉料业务收入同比下降6.24%，施工收入同比下降32.34% [7] - 零售渠道收入同比下降6.98%，收入占比同比提高1.54pct；工程渠道收入同比下降5.26%，收入占比同比提高2.76pct [7] - Q2毛利率26.71%，同比下降2.1pct；上半年毛利率25.4%，同比下降3.82pct [7] - 经营性现金流改善，2025年上半年净额-3.96亿元，上年同期为-13.28亿元 [7] 战略布局 - 收购智利建材零售超市头部企业，加快出海战略和国际化布局 [1][7] - 防水主业市占率持续提升，非房板块、非防水业务和海外市场开拓有望打开成长空间 [7]

宏观策略 核心观点 - 指数债基尤其是债券指数 ETF 规模预计将明显增长，信用债指数 ETF、与权益指数挂钩的 ETF 发展值得关注；7 月 FOMC 会议维持利率不变释放鹰派信号，9 月降息预期或延后至 25Q4；25Q2 美国 GDP 增长由负转正但外强中干，需关注 9 月美联储不降息风险 [1][2][3] 债券 ETF 相关 - 指数债基业绩优势相比主动管理暂不突出，国内过去 1 年指数债基收益率低于混合债券基金和中长期纯债基金 [16] - 突围方向包括发挥 ETF 产品优势、扩大 ETF 跟踪指数范围、发展创新型挂钩权益债券及相关 ETF [16] 7 月 FOMC 会议点评 - 会议以 9 - 2 投票维持利率不变，Powell 认为通胀目标距离实现更远，政策利率应保持限制性 [17] - 发布会显示对通胀不确定性担忧高过就业下行担忧，抑制 9 月降息预期 [17] 美国 25Q2 GDP 数据点评 - 25Q2 美国 GDP 季环比折年增长 +3.0%，好于预期，但核心 GDP 指标走弱，企业库存调整，Q3 主动补库力度或不大 [19] 固收金工 核心观点 - “反内卷”政策和雅江水电项目使上周股债跷跷板扩展到本周商债跷跷板；转债市场波动预计放大，下半年机会犹存；二级资本债和绿色债券发行与成交有变化 [4][6][7] 商品和债券跷跷板效应 - 本周 10 年期国债活跃券收益率先升后降，受商品期货、“反内卷”政策、资金面等因素影响 [20] 转债市场 - 本周权益市场活跃，转债中价标的表现弱，低价、高价表现优，呈现高赔率低胜率特征 [6] 二级资本债 - 本周新发行 6 只，规模 1099 亿元，存量余额增加；成交量增加，不同评级到期收益率有涨跌 [24] 绿色债券 - 本周新发行 24 只，规模约 359.99 亿元，成交额增加；不同分类下成交量有差异 [27] 物价低迷应对策略 - “通缩”表现为价格、货币信贷、经济衰退，成因是供需失衡和货币因素；海外有不同应对举措 [28] - 2025 年上半年我国 CPI、PPI 低位运行，预计下半年 CPI 温和回升，PPI 降幅收窄 [29] 行业 核心观点 - 多家公司有不同表现，苏试试验业绩增长，宁德时代业绩超预期，永辉超市拟定增，华能国际半年报超预期等 [10][11][13][14] 苏试试验 - 2025 上半年营收和归母净利润增长，Q2 增速更明显，集成电路检测板块亮眼 [30] - 毛利率下降，净利率上升，看好公司发展前景，调整盈利预测并维持“增持”评级 [32] 宁德时代 - 25Q2 归母利润超预期，净利率提升，电池业务和其他业务有不同表现 [33] - 维持盈利预测和“买入”评级 [34] 安克创新 - 拟发布限制性股票激励计划，授予价格无折让，激励目标和成本明确 [35] - 维持盈利预测和“买入”评级 [35] 永辉超市 - 拟定增融资 40 亿元用于门店调改，调改和关店进度快于预期 [37] - 调整盈利预测并维持“增持”评级 [37] 华能国际 - 2025 上半年营收下降，归母净利润增长，各板块利润总额有变化 [38] - 关注火电行业资本开支下行影响，调整盈利预测并维持“买入”评级 [39] 菲利华 - 发布股权激励计划，绑定核心人才与公司利益 [39] - 维持盈利预测和“买入”评级 [39]

报告核心观点 2025年7月31日资本市场、行业新闻频出，北证指数收跌，北交所市场成交减少，部分公司有股份变动公告，且无新股上市 [1][2] 各部分总结 资本市场新闻 - 国际组织和机构上调中国经济增长预期，外交部称中国经济稳健增长态势持续增强，外资金融机构看好中国经济变革转型机遇 [2][7] - 商务部回应冯德莱恩表态，希望欧方开放市场，中方将扩大开放、优化环境，欢迎欧企投资 [2][8] 行业新闻 - 国家网信办就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达公司 [2][9] - 国家能源局拟开展煤矿智能化技术升级应用试点，涉及5类系统 [2][11] - 金融监管总局下发通知规范城市商业医疗险，推动其可持续发展 [2][12] 市场表现 北交所板块表现 - 2025年7月31日，科创50、北证50、A股指数、上证指数、创业板指、沪深300均下跌 [2][13] - 截至当日，北交所成分股268个，平均市值31.09亿，成交额202.10亿，较前一日减少68.01亿 [2][13] 北交所个股表现 - 收盘上涨44只，涨幅居前的有*ST广道、方盛股份、美登科技，分别涨29.94%、15.13%、9.11% [14] - 跌幅居前的有恒立钻具、骑士乳业、百甲科技，分别跌11.39%、7.78%、7.45% [14] 公司公告 - 新威凌持股5%以上股东减持计划实施完毕，减持127.52万股，占比1.9952%，减持金额3783.94万元 [20][21] - 科强股份控股股东等权益变动触及1%整数倍，因员工持股平台减持，持股比例从39.2118%降至38.8489% [22] 今日新股 - 无新股上市 [1][23]

核心观点 - 8月配置以泛科技为主，推荐先导智能等十大金股 [2] - ROE拐点叙事下沪指走强后或震荡蓄势，后续有望过渡至空间交易阶段 [4] - 指数高位整固，关注低位泛科技领域，成长有望持续表现 [4] - 近年来风格是获取超额收益核心，弱美元周期下成长风格占优，A 股有望上行 [4] 本月十大金股推荐 机械：先导智能 - 国内龙头重启扩产，宁德时代港股 IPO 募资用于工厂建设，先导智能订单有望重回高峰；海外客户稳步拓展，业务占比提升将改善综合毛利率和现金流；在固态电池领域有先发优势，已获过亿订单 [9][10] - 关键假设为国内外设备订单落地、固态电池产业化推进；驱动因素是液态电池扩产和固态电池产业化 [11][12] - 公司此前充分计提减值，后续回款有望加速，现金流改善趋势明显 [14] - 股价催化剂为固态电池中试设备订单落地等 [15] 军工：华秦科技 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 4.98/5.29/6.56 亿元，维持“买入”评级 [15] - 关键假设包括产品批产、市场需求增长等；驱动因素为上述假设顺利实现 [16] - 隐身材料有耗材属性和后市场潜力，产业链延伸有协同效应，“产学研”合作体系转化能力强 [17][18] - 股价催化剂为产品批产、新业务拓展等 [19] 商社：安克创新 - 公司是消费品品牌出海龙头，受益于主力新品高增和市场开拓，核心优势是打造中高端品牌能力 [20][21] - 渠道侧海外渠道开拓，产品侧新兴产品增长 [22] - 核心竞争力在于品牌、运营等软实力，美国关税影响相对可控 [23] - 股价催化剂为扩品类扩渠道、新品交付等 [24] 电子：精智达 - FT 高速机和 HBM 专用 CP 测试机验证顺利，下游客户催化众多，业务开展迅速，弹性空间大 [25][26] - 关键假设为测试机验证和客户扩产顺利；驱动因素是验证和扩产推进 [27] - 测试机验证通过概率高，适合左侧布局，市场预期差大 [27] - 股价催化剂为订单、验证结果等 [28] 医药：博瑞医药 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 2.6/3.0/4.3 亿元，维持“买入”评级 [29] - 关键假设为相关药物 IND 和临床数据读出 [30][31] - 市场忽视 BGM1812，其与 BGM0504 联用有想象空间 [31] - 股价催化剂为临床数据读出等 [32] 传媒互联网：焦点科技 - 卖家回款增速提升，AI 工具发展提升卖家效率 [32] - 关键假设为 AI 工具付费会员数及 ARPU 提升等；驱动因素为 AI 应用商业化落地 [33] - 买家和卖家对平台服务需求大，AI 工具增加付费意愿 [34][35] - 股价催化剂为 AI 工具迭代等 [36] 计算机：海天瑞声 - 高质量数据集是 AI 发展基础，公司参与项目、布局基地，有望获订单，产品储备深厚，收入预计高增 [38] - 关键假设为大模型带动数据需求高增、背靠移动获大单；驱动因素为假设实现 [39] - 大模型应用对专业数据需求提升，公司数据采集标注有门槛 [40] - 股价催化剂为政策推动、业绩高增长 [41] 食社：东鹏饮料 - 第二曲线产品动销提速，品牌曝光提升，维持“买入”评级 [43] - 股价催化剂为 Q3 新生开学和新品试销 [44] 电新：大金重工 - 海外市场布局厚积薄发，产能资质交付有竞争力，在手订单充裕，拟赴港上市布局基地 [45] - 关键假设为海外订单交付和新增订单落地；驱动因素为订单顺利推进 [47] - 行业壁垒使公司有先发优势，助力份额扩张 [47] - 股价催化剂为交付和投产顺利 [48] 能源化工：新和成 - 公司是化工龙头，产业链一体化优势明显，维生素价格有望回升，蛋氨酸景气上行，新材料和香精香料业务发展向好 [49][50][52] - 关键假设为产品价格回升、项目放量；驱动因素为行业趋势和公司优势 [53] - 蛋氨酸等业务重要，看好维生素价格回升，新材料板块提供动能，估值有望修复 [54] - 股价催化剂为维生素价格回升等 [55] 本月十大金股财务数据 | 股票代码 | 股票简称 | 营业收入（百万元） | | | 归母净利润（百万元） | | | EPS（元） | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 25E | 26E | 27E | 25E | 26E | 27E | 25E | 26E | 27E | | 300450.SZ | 先导智能 | 13200 | 17000 | 20100 | 1056.93 | 1702.00 | 2227.97 | 0.67 | 1.09 | 1.42 | | 688281.SH | 华秦科技 | 1458.48 | 1843.28 | 2212.48 | 497.97 | 529.48 | 656.11 | 2.56 | 2.72 | 3.37 | | 300866.SZ | 安克创新 | 33013 | 41996 | 52128 | 2458 | 3351 | 4217 | 4.62 | 6.30 | 7.93 | | 688627.SH | 精智达 | 1000.00 | 1800.00 | 2600.00 | 200.10 | 359.74 | 521.66 | 2.13 | 3.83 | 5.55 | | 688166.SH | 博瑞医药 | 1295 | 1490 | 1762 | 261.90 | 302.94 | 433.39 | 0.62 | 0.72 | 1.03 | | 002315.SZ | 焦点科技 | 1880 | 2183 | 2545 | 557.29 | 679.22 | 784.92 | 1.76 | 2.14 | 2.47 | | 688787.SH | 海天瑞声 | 345.39 | 482.65 | 643.88 | 31.69 | 55.70 | 90.63 | 0.53 | 0.92 | 1.50 | | 605499.SH | 东鹏饮料 | 20856 | 26004 | 30820 | 4654 | 6010 | 7349 | 8.95 | 11.56 | 14.13 | | 002487.SZ | 大金重工 | 6752 | 8383 | 10009 | 1102.04 | 1507.70 | 1995.54 | 1.73 | 2.36 | 3.13 | | 002001.SZ | 新和成 | 21709 | 23260 | 24684 | 6001 | 6939 | 7347 | 1.95 | 2.26 | 2.39 | [57]

报告核心观点 - 港股处于震荡向上趋势且下行有底 投资者情绪较乐观 成交回升 部分资金有增配潜力 但需关注海外风险 建议相对均衡配置 看好AI科技、高股息板块 业绩期关注有业绩、低估且有景气度的板块 并给出金股组合 [1][2][3] 本月十大金股推荐 传媒互联网-美图公司 - 稀缺AI应用标的 预计2025H1经调整归母净利润同比增长约65%-72%至4.50 - 4.69亿元 受益于AI赋能业务增长 盈利能力提升 [11] - AI赋能生活场景应用 付费率提升 全球化验证 出海MAU高速增长 总体付费率提升 [11] - 布局生产力工具 有望打开业绩天花板 “美图设计室”收入增长 2025年推出AI Agent“RoboNeo” [12] 传媒互联网-快手-W - 期待可灵AI长期表现 年化收入ARR已突破1亿美金 4、5月月度付费超1亿人民币 AI赋能广告业务 [18] - 短剧等新内容消费行业贡献广告增量 预计Q2线上营销服务总体收入同比增速回双位数 [18] 医药-三生制药 - 获得额外1.5亿美元款项 辉瑞认购1亿美元普通股股份 显示辉瑞看重707全球开发价值 未来有望开展全球III期注册临床 [23] 医药-信达生物 - 基本面稳健 2025年有望实现non - IFRS盈利 海外BD推进 产品国际化潜力大 6款创新药商业化落地 收入增长确定 [28] 医药-科伦博泰生物 - B - 国内商业化进程启动 BIC产品临床数据验证优越性 海外注册临床研究推进 [37] 房地产-华润置地 - 央企背景优势 房地产开发聚焦高能级城市 有望率先受益 经营性不动产业务提质增效 资管业务转型 业绩有望稳中有升 [40][41] 非银-中金公司 - 看好投行及财富管理业务竞争壁垒 市场活跃时有望发挥龙头优势 2025年财富管理业务受益 港股IPO业务强 上半年业绩亮眼 [49] 环保-海螺创业 - 海螺系员工持股 主业垃圾发电 间接持股海螺水泥 现金流拐点现 分红提升潜力大 固废业务盈利可观且有提质增效空间 水泥股权价值待重估 [54][55][56] 能源化工-中国石油化工股份 - 黑加油点专项整治及消费税监管加强 炼油及销售行业集中度有望提高 政策推动炼能规范化、规模化 [63][64] 纺服-安踏体育 - 安踏品牌Q2增速略低 受线下改造和线上因素影响 下半年有望恢复 FILA增长符合预期 折扣加深库销比优化 其他品牌高增长 [72] 本月十大金股财务数据 |股票代码|股票简称|25E营业收入（百万元）|26E营业收入（百万元）|27E营业收入（百万元）|25E归母净利润（百万元）|26E归母净利润（百万元）|27E归母净利润（百万元）|25E EPS（元）|26E EPS（元）|27E EPS（元）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |1357.HK|美图公司|4147|4896|5604|854|1177|1474|0.19|0.26|0.32| |1024.HK|快手 - W|142562|155395|168211|17335|22202|27276|4.04|5.17|6.36| |1530.HK|三生制药|19229|13174|14885|9908|4474|5169|4.13|1.87|2.15| |1801.HK|信达生物|11491|15178|20089|574|2188|3027|0.35|1.33|1.84| |6990.HK|科伦博泰生物 - B|1783|3559|5894|-605|-217|444|-2.66|-0.95|1.95| |1109.HK|华润置地|313928|350689|388423|28431|31388|34108|3.99|4.40|4.78| |3908.HK|中金公司|35604|37433|38880|6621|7069|7447|1.37|1.46|1.54| |0586.HK|海螺创业|6198|6141|6239|2182|2304|2438|1.22|1.29|1.36| |0386.HK|中国石油化工股份|2852291|2872652|2932933|54626|60330|65459|0.45|0.50|0.54| |2020.HK|安踏体育|78173|86079|94239|13232|14763|16431|4.71|5.26|5.85|[80]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][10] 核心观点 - 2025年Q2归母净利润同比增长26%超预期，集成电路检测板块表现亮眼，营收同比增长21% [3] - 2025上半年公司营业总收入9.9亿元（同比+8%），归母净利润1.2亿元（同比+14%），单Q2营收5.6亿元（同比+18%），净利润0.7亿元（同比+26%） [3] - 分板块表现：环试服务营收4.9亿元（同比+6%）、环试设备营收3.1亿元（同比+6%）、集成电路检测营收1.6亿元（同比+21%） [3] - 毛利率同比下降3.2pct至41.9%，但净利率提升0.3pct至13.5%，期间费用率下降1.8pct至28.6% [4] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测调整为2.8/3.5/4.3亿元（原值3.0/3.8/4.5亿元），对应PE 30/24/19倍 [10] - 2025E营业总收入2,232亿元（同比+10.21%），2026E达2,528亿元（同比+13.27%），2027E进一步增长至2,901亿元（同比+14.72%） [1] - 2025E归母净利润276.66亿元（同比+20.60%），2026E 352.34亿元（同比+27.35%），2027E 431.35亿元（同比+22.42%） [1] 行业与业务前景 - 检验检测行业2023年市场规模4700亿元（同比+9%），公司卡位高壁垒环境与可靠性试验赛道 [5] - 下游覆盖特殊行业、半导体、新能源汽车三大领域，积极拓展5G等高端市场 [5] - 受益于半导体国产化及实验室产能释放（苏州/西安/青岛/成都/宜特），未来业绩弹性可期 [3][5] 市场数据 - 当前股价16.35元，对应PB 3.17倍，总市值83.15亿元 [8] - 一年股价波动区间9.24-18.50元，流通市值82.59亿元 [8] - 每股净资产5.16元（LF），资产负债率42.02% [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 头部厂商公布固态电池时间线指引，设备商有望率先受益 [1] 各部分总结 事件 - 7月30日宁德中报业绩交流会提及固态电池科学问题解决，目前是工程问题，目标量产化商业化产品，进展不错，产品化推进中，商业化需考虑成本，预计2027年小规模量产，供应链成熟需3 - 5年，2030年实现商业化 [5] 全固态电池叠片设备 - 全固态电池叠片设备精度和数量要求更高，设备商强者恒强，价值量占比25% [2] - 固态电池电极和电解质具脆性，采用单片叠片，需多对机械手，叠片工艺精度和稳定性要求大幅提升，推动叠片环节设备量价齐升 [2] - 先导智能叠片设备技术领先，在头部客户市占率最高；利元亨已向头部整车厂固态电池玩家交付叠片设备 [2] 全固态设备前道 - 全固态设备前道变化大、难度大，设备商受益于量价齐升，整线价值量占比28% [5] - PTFE纤维化法有望成前道干法成膜主流方案，相关设备用量提升，对设备工作压力、精度、均匀性要求更高 [5] - 国内先导智能（整线）、宏工科技（混料&纤维化）、纳科诺尔（辊压）等企业在相关技术领域领先，有望率先受益 [5] 中道等静压设备 - 中道等静压设备难度高，锂电设备&跨界玩家深度布局，价值量占比13% [5] - 等静压工艺可解决固态电池固 - 固界面问题，适用于硫化物固态电解质层成型，需施加500 - 600MPa超高压，部分工艺需结合加热 [5] - 等静压设备对安全性要求严苛，技术难度高；国内中航机载子公司川西机器为龙头，先导智能&纳科诺尔加速布局 [5] 投资建议 - 重点推荐固态电池设备整线供应商【先导智能】、激光焊接设备商【联赢激光】、化成分容设备商【杭可科技】 [6] - 建议关注前道设备龙头【宏工科技】、干/湿法电极设备商【赢合科技】等多家企业 [6]

报告核心观点 - 即使受制于债基主动管理策略具备先天优势等限制，未来指数债基尤其是债券指数 ETF 的规模预计仍将明显增长，其中信用债指数 ETF、与权益指数挂钩的 ETF 的发展尤其值得关注 [4][49] 从问题出发 - 指数债基的劣势在于业绩优势相比主动管理暂不突出 [5] - 美国截至 2024 年末过往 5 年业绩显示，股票策略中主动管理基金跑赢指数策略占比不超 50%，但投资级债券基金、高收益债基金等对应指标高于 50% [5][14] - 国内受债券资产复杂性、混合债基配置权益资产增厚收益等因素影响，债券指数策略业绩优势不显著，过去 1 年指数债基收益率 2.40%，低于混合债券一级/二级基金及中长期纯债基金 [5][19] 如何“突围” 发挥 ETF 产品优势 - 国内指数债基中，截至 2025 年 7 月末，债券指数 ETF 或联接基金数量占比 7.8%、资产净值占比 31.7%，未来指数债基应以 ETF 为主发挥其产品特征优势 [20] 扩大跟踪指数范围 - 信用债 ETF 构建复杂，流动性弱于利率债，理论上其规模增长有助于提高成分券流动性，但美国市场存在“ETF 削弱信用债市场整体流动性”担忧 [31] - 以跟踪“沪做市公司债”指数的 ETF 为例评估国内信用债 ETF 对流动性影响，从“价”看，2025 年 6 月 3 日至 7 月 29 日，该指数收益 0.58%，优于对照组合；从“量”看，国债收益率上行阶段，成分券日均换手率仅降 0.02pct，非成分券降 0.37pct，未来可扩大跟踪指数范围构建特色信用债指数跟踪产品 [2][37] 发展创新型挂钩权益债券及相关 ETF - 低利率环境下，“能提供稳定回报的类储蓄产品”受投资人青睐，欧美日韩低利率时代“自动赎回债券”曾快速发展，其跟踪股票指数，有特定收益结构，2025 年 6 月美国发行第一只“自动赎回 ETF” [3][39] - 国内沪深 300 等主要 A 股指数回撤 40%概率低，银行理财和居民对“确定性收益”需求旺盛，指数基金“高度同质化”制约规模增长，未来创新型挂钩权益债券及相关 ETF 或大有可为 [3][49] - 中美指数基金跟踪指数存在差异，美国开放式指数基金跟踪最多的 10 个指数涵盖多种类型，国内主要是 7 个 A 股指数和 3 个国内债券指数，且国内跟踪指数集中度更高，创新跟踪指数或解决指数基金同质化等问题 [50]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q2归母利润略超预期，净利率再提升，电池业务表现良好，价格盈利稳定，动力势头好于储能，汇兑收益贡献明显，库存商品增加，维持盈利预测和“买入”评级 [2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 25H1实现收入1789亿元，同比+7%；归母净利润305亿元，同比+33%；扣非净利润272亿元，同比+36% [2] - 25Q2收入942亿元，同环比+8%/+11%；归母净利润165亿元，同环比+34%/+18%；扣非净利润154亿元，同环比+42%/+30%；毛利率25.6%，环比+1.2pct，归母净利率17.5%，同环比+3pct/+1pct [2] 业务 - Q2电池确收近150gwh，产能利用率约90%，25H1产量310gwh，同比+47%，出货量预计270gwh，同比+32%，新增40gwh库存，H1有效产能345gwh，产能利用率高达90%，在建产能235gwh，预计年底产能近900gwh，全年出货量预计为650gwh，同增35%+，其中储能预计为140 - 150gwh，增长50%+，动力端国内份额维持42 - 45%，欧洲份额提升5pct至43%，储能端新兴市场放量+技术授权+海外产能建设，对冲美国政策影响 [8][14] - 电池价格盈利稳定，动力势头好于储能，25H1动力收入1316亿元，同比+17%，均价0.69元/wh，同比下降13%，环比基本稳定，毛利率22.4%，同比 - 4.5pct，单wh毛利0.14元/wh，测算对应单wh利润0.083元/wh；储能收入284亿元，同比 - 1%，均价0.59元/wh，同比下降20%，较24Q4有所回升，毛利率25.5%，同比 - 3.4pct，单wh毛利0.13元/wh，测算对应单wh利润0.085元/wh，25H1储能国内外市场各占50%，美国市场占比已降至20 - 30%，OBBB影响可控 [8][17] - 其余业务毛利率改善明显，25H1电池材料回收收入79亿元，同比 - 45%，毛利率26%，同比+18pct；矿山资源34亿元，同比+28%，毛利率9%，同比+1pct；其他业务收入77亿元，同比 - 8%，但毛利率74%，同比+23pct [8][19] 25年Q2情况 - 汇兑收益贡献明显，测算汇兑收益15亿元+，较25Q1增加9亿元，主要受益于欧元升值 [8][20] - 投资收益15亿元，同环比+22%/+15%；其他收益30亿元，同环比+38%/-3% [8][20] - 费用端，Q2费用率5.3%，较Q1降低1.8pct，主要由于财务费用为 - 35亿元；Q2减值损失为16亿元，较Q1减少3.7亿元 [8][20] - Q2末存货723亿元，较年初增加21%，主要为库存商品增加112亿元（对应约30gwh电池）；Q2末预计负债为801亿元，较年初增82亿元，其中质保金增加55亿元，返利增加27亿元，Q2单季度预计负债增加66亿元 [8][20] - Q2经营性净现金流258亿元，同环比+58%/-21%；Q2资本开支99亿元，同环比+46%/-5% [8][20] 投资建议 - 维持公司25 - 27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25 - 27年同增30%/21%/20%，对应PE为19/16/13x，给予25年25x PE，对应目标价440元，维持“买入”评级 [8]

会议决议 - 7月FOMC会议以9 - 2结果维持政策利率在4.25 - 4.5%，两位理事反对[1] 发布会观点 - Powell认为通胀相较就业目标距实现更远，政策利率应保持相对限制性水平[1] - 经济增长放缓，消费者支出开始放缓，不认为减税法案构成强刺激[1] - 劳务市场整体稳健但供需双降，失业率窄幅震荡[1] - 关税开始影响商品通胀上涨，服务业通胀下降良好[1] 市场影响 - 释放鹰派信号，9月降息概率回落至47%，全年降息预期1.48次[1] 策略启示 - 9月降息预期或延后至25Q4，25Q4或交易明年更宽松货币政策[1] - 年内美债利率预计先上后下，8 - 9月2、10年美债利率分别上行至4.05%、4.5%[1]