行业投资评级 - 医药生物行业评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 本周核心观点：药明系公司（药明康德、药明生物、药明合联）近期公布的业绩预期强劲，彰显了CXO（医药研发生产外包）板块后续充足的发展动能，行业需求复苏与结构升级趋势明确，叠加创新药产业链投融资回暖，行业有望持续走出向上行情[2][23] - 2026年年度投资策略核心：未来医药板块投资应着重于医药的临床价值本质逻辑，即解决医患的临床需求，看好创新药产业链和创新医疗器械，具体遵循“临床价值三段论”的投资主线[3][26] 行情回顾总结 - 上周（1月19日至1月23日）A股医药生物（申万）指数下跌0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，跑输创业板综指1.50个百分点，在31个申万一级行业中排名第27位[1][16] - 港股恒生医疗健康指数上周收跌2.75%，跑输恒生国企指数2.1个百分点[1][16] - A股子板块中，涨幅最大的是线下药店（上涨9.66%），跌幅最大的是医疗研发外包（下跌3.96%）[10] - A股个股层面，*ST长药涨幅最大（上涨70.37%），凯因科技跌幅最大（下跌13.83%）[16][17] - H股个股层面，大健康国际涨幅最大（达170.8%），宜明昂科-B跌幅最大（达23.27%）[16][18] 本周观点详细分析 - **药明康德**：2025年预计实现营收454.56亿元，同比增长15.84%；经调整归母净利润149.57亿元，同比增长41.33%；TIDES业务收入同比增长预计超90%；D&M管线规模超3400个[2][21] - **药明生物**：2025年新增209个综合项目创历史新高，其中三分之二为双多抗及ADC药物；双多抗业务营收占比近20%，同比增速超120%；III期及商业化项目合计达99个；研究服务业务潜在里程碑收入高达40亿美元[2][22] - **药明合联**：2025年营收及经调整净利润同比均增长超45%；全球市占率提升至24%；累计覆盖1039个发现阶段项目、252个iCMC项目；2026-2029年计划投入超70亿元扩产，目标2025-2030年营收复合增速维持30%-35%[2][22] - 基于药明系企业的强劲表现，报告建议关注CXO产业链公司，包括药明康德（A+H）、药明生物（H）、药明合联（H）、泰格医药、昭衍新药、康龙化成等[2][23] 2026年年度投资策略详解 - **策略背景**：2025年政策与产业共振，驱动医药板块估值修复，自2025年第一季度开始板块PE稳步回升，第三季度迎来主升浪[25] - **宏观与政策环境**：全球重回降息通道（美联储在2025年9月再次降息），利好创新类资产；国内医保政策“腾笼换鸟”支持创新药，集采“反内卷”稳定产业盈利[26] - **临床价值三段论投资主线**： - **“0→1”技术突破**：看好创新药领域的高端前沿创新靶点（如肿瘤、减重、自免）以及创新器械领域（如脑机接口）[26] - **“1→10”临床验证**：看好高质量国产创新药的加速授权出海，以及高端医疗器械的国产创新升级[26] - **“10→100”中国效率**：看好中国CXO企业凭借低成本高效率构筑的护城河，以及医疗耗材领域的国产企业全球竞争力提升[26] - **重点看好方向**： - **创新药产业链**：1）BD出海加速的创新药，重点推荐信达生物（H）、益方生物-U、天士力；2）创新药上游的CXO，重点推荐药明康德（A+H）、普蕊斯[3][27] - **创新医疗器械**：看好创新升级的高端医疗器械和高值耗材，重点推荐迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗[3][27] 重点公司盈利预测与估值 - 报告列出了9家重点公司的盈利预测与估值表，所有公司均获得“买入”或“增持”评级[4] - 部分公司关键数据： - **信达生物 (1801.HK)**：预计2025年EPS为0.49元，对应PE为155倍；2026年EPS为0.92元，对应PE为83倍[4] - **药明康德 (603259.SH)**：预计2025年EPS为5.07元，对应PE为19倍；2026年EPS为5.21元，对应PE为19倍[4] - **迈瑞医疗 (300760.SZ)**：预计2025年EPS为9.36元，对应PE为21倍；2026年EPS为10.83元，对应PE为18倍[4] - **联影医疗 (688271.SH)**：预计2025年EPS为2.39元，对应PE为56倍；2026年EPS为2.77元，对应PE为48倍[4] 研发与审批进度更新 - **临床申请新进承办**：上周，映恩生物的BNT324、复宏汉霖的HCB101等药物的临床申请新进承办[1][31][32] - **临床试验进行中**：荃信生物的QX004N正在进行I期临床；信达生物的IBI3002正在进行II期临床；恒瑞医药的HRS-8080正在进行III期临床[1][31][32] 重要行业数据更新 - **基本医保收支**：2025年1月至11月，基本医保累计收入为26321亿元，累计支出为21100亿元，累计结余5220亿元，累计结余率19.8%[33][39] - 2025年11月单月，基本医保收入2801亿元，环比增长15.1%；支出2064亿元，环比增长17.5%；当月结余736亿元，当月结余率26.3%[33][39] - **医药制造业**：2025年1月至11月，医药制造业累计收入22065亿元，同比下降2.0%；营业成本同比下降1.7%；利润总额同比下降1.3%[52] - **医疗保健CPI**：2025年12月，医疗保健CPI同比上升1.8%，环比上升0.1%；其中医疗服务CPI同比上升2.9%[62] - **原料药价格**：2025年12月，国内维生素、心脑血管原料药价格基本稳定；抗生素价格涨跌各异[45][46][49] 其他市场动态 - **公司公告**：上周有多家公司发布重要公告，例如蓝帆医疗子公司产品获CE认证、信立泰筹划发行H股、百利天恒药品上市申请获受理等[29] - **再融资**：锦波生物定向增发预案已至证监会注册阶段，拟募集资金20亿元[68] - **限售股解禁**：上周有迪哲医药、爱舍伦、超研股份、赛诺医疗等公司涉及股份解禁[70]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 报告核心观点认为2026年铜供需格局依然偏紧，继续看好铜价上行 [1] - 宏观层面，市场对美联储2026年1月不降息已基本定价，中美经贸摩擦朝向缓和方向 [1][109] - 供给端，铜精矿现货采购紧张，TC现货价续创历史新低，且废铜供应增速放缓，2026年铜供给紧张状态不变 [1][109] - 需求端，线缆企业开工率本周环比回升，但国内社会库存增长显示铜价大涨对需求有压制 [1] - 投资建议为，预计后续随供给收紧和需求改善，铜价有望继续上行，推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [4][109] 本周市场更新（价格、库存、持仓与宏观） - **价格表现**：截至2026年1月23日，SHFE铜收盘价101340元/吨，环比1月16日上涨0.57%；LME铜收盘价13129美元/吨，环比上涨2.54% [1][17] - **价差与比值**：COMEX铜对LME铜价溢价为-39.67美元/吨，处于2025年8月以来低位；SHFE铜/SHFE铝价比值为4.17，处于历史高位（2012-2023年均值为3.48） [1][17] - **全球库存**：截至2026年1月23日，全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计96.0万吨，环比1月16日增加6.2% [2][25] - **细分库存**： - LME铜全球库存17.2万吨，环比增加16.9% [2][25] - COMEX铜库存56.3万吨，环比1月15日增加4.4%，续创历史新高 [2][25] - 国内SMM电解铜社会库存33.0万吨，环比增加2.9%，较2025年初增加21.6万吨 [2][25] - 国内主流港口铜精矿库存71.9万吨，环比增加4.1% [2][46] - **产业链库存**：截至2025年12月底，中国冶炼企业电解铜库存7.02万吨，环比持平；消费商电解铜库存11.29万吨（处于近6年同期低位），环比微增0.1% [28] - **期货持仓**： - SHFE铜活跃合约持仓量23.1万手，环比增加6.4%，处于1995年以来71%分位数 [4][32] - COMEX铜非商业净多头持仓5.3万手，环比减少1.6%，处于1990年以来80%分位数 [4][32] - **宏观数据**： - 截至2026年1月24日，市场预计美联储2026年1月降息25BP的概率为4.4% [37] - 美国2025年11月CPI为2.7%，核心CPI为2.6%；12月新增非农就业5万人，失业率为4.4% [37] 供给端分析 - **铜精矿供给**： - 2025年10月中国铜精矿产量13.0万吨，环比下降8.1%，同比下降12.1% [2][46] - 2025年11月全球铜精矿产量192.3万吨，同比下降1.9%，环比下降0.6% [2][51] - 自由港削减了2025/2026年铜矿产量指引，矿端干扰不断 [109] - **废铜供给**： - 截至2026年1月23日，精废价差为2865元/吨，环比下降526元/吨 [2][55] - 2025年9月国内旧废铜产量9.8万金属吨，环比增长3.6%，同比增长17.9%，但在高铜价背景下未能持续新高，显示原料后续趋紧 [58] - 2025年12月废铜进口20.6万金属吨，环比增长14.8%，同比增长18.6%；全年进口197.4万金属吨，同比增长9.7%，增速较2024年同期（13.8%）有所放缓 [58] - **冶炼环节**： - **加工费（TC）**：截至2026年1月23日，中国铜冶炼厂现货TC为-50.00美元/吨，环比下降3.4美元/吨，续创2007年9月有数据以来历史新低 [3][61] - **冶炼盈利**：截至2025年10月，铜精矿现货冶炼亏损2600元/吨，长单冶炼盈利245元/吨，两者均处于2011年3月有统计以来的低位 [61] - **电解铜产量**：2025年12月中国电解铜产量117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.5%；冶炼厂开工率87.34%，环比提升5.05个百分点 [3][64] - **进出口**： - 2025年12月电解铜进口26.0万吨，环比下降4.0%，同比下降29.8%；全年累计进口335.5万吨，同比下降10.3% [3][67] - 2025年12月电解铜出口9.6万吨，环比下降32.7%，同比大幅增长473.4%；全年累计出口79.4万吨，同比增长73.6% [3][67] - 2025年1-12月累计净进口256.1万吨，同比下降22.0%，主因美国加征进口铜关税政策预期导致其他地区电解铜多数流向美国 [67] 需求端分析 - **电力需求（约占国内铜需求31%）**： - **线缆开工率**：截至2026年1月22日当周，电线电缆企业开工率为58.71%，环比提升2.72个百分点 [3][75] - **加工费**：电力行业用铜杆加工费（华东）平均价为240元/吨，环比下降40元/吨（2019-2023年均值为727元/吨） [80] - **投资额**：2025年1-11月，电源基本建设投资完成额累计8500.05亿元，累计同比下降1.9%；电网基本建设投资完成额累计5603.90亿元，累计同比增长5.9% [82] - **其他指标**：2025年12月漆包线企业开工率66.28%，环比下降1.63个百分点；11月变压器产量1.97亿千伏安，环比增长14.0%，同比增长54.7% [87] - **家电需求（空调约占国内铜需求13%）**： - **排产数据**：据产业在线2025年12月26日更新，2026年1-3月家用空调排产同比分别为+11%、-11.4%、-2.4%；冰箱排产同比分别为+3.6%、-13.1%、-0.4% [3][94] - **同步指标**：2025年12月铜管企业开工率68.84%，环比提升5.02个百分点，同比下降14.10个百分点；铜管产量15.66万吨，环比增长7.9%，同比下降16.2% [99] - **建筑地产需求（黄铜棒约占国内铜需求4.2%）**： - **开工率**：2025年12月黄铜棒开工率52.74%，环比提升2.56个百分点，同比下降3.4个百分点，仍处于近6年同期低位 [3][102] - **价差指标**：截至2026年1月23日，宁波黄铜棒与电解铜价差为5283元/吨，环比上涨3.5% [107] 重点公司推荐与估值 - 报告推荐四家公司：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，并建议关注铜陵有色 [4][109] - **西部矿业 (601168.SH)**：股价31.73元，预测EPS 2025E/2026E为1.72/2.02元，对应PE 18/16倍，评级“增持” [5][110] - **紫金矿业 (601899.SH)**：股价37.56元，预测EPS 2025E/2026E为1.94/2.84元，对应PE 19/13倍，评级“增持” [5][110] - **洛阳钼业 (603993.SH)**：股价22.76元，预测EPS 2025E/2026E为0.89/0.94元，对应PE 26/24倍，评级“增持” [5][110] - **金诚信 (603979.SH)**：股价78.67元，预测EPS 2025E/2026E为3.61/4.51元，对应PE 22/17倍，评级“增持” [5][110]

**1) 报告公司投资评级** * **投资评级：买入（维持）** [1][8] **2) 报告的核心观点** * 杭州银行2025年业绩快报显示，其盈利实现两位数增长，2021-2025年战略规划圆满收官[5] * 公司2025年贷款增速稳中有进，重点领域投放维持高景气度，2026年信贷投放有望实现“开门红”[6] * 资产质量保持稳定，不良率维持在低位，拨备覆盖率处于行业领先水平，为未来业绩提供安全垫[7] * 公司已确立“三三六六”新五年战略框架，2026年作为开局之年，全年保持较好经营态势可期[8] * 当前估值具有吸引力，维持“买入”评级[8] **3) 根据相关目录分别进行总结** **业绩表现与盈利分析** * **2025年业绩概览**：2025年实现营业收入**388亿元**，同比增长**1.1%**；实现归母净利润**190.3亿元**，同比增长**12.1%**；加权平均净资产收益率（年化）为**14.65%**，同比下降**1.35个百分点**[4] * **收入结构分析**： * 净利息收入同比增长**12.8%**，增速较2025年前三季度提升**2.9个百分点**，测算的净息差代理变量在2025年为**1.23%**，较前三季度年化值略升**1个基点**，显示息差或已阶段性企稳回升[5] * 非息收入同比下降**19.5%**，主要受上年同期高基数扰动；其中手续费及佣金收入同比增长**13.1%**，预估财富代销及资管业务收入是重要支撑[5] **资产负债与业务发展** * **资产端：贷款增长强劲，结构优化**：2025年末总资产同比增长**12%**；其中贷款同比增长**14.3%**，增速较三季度末提升**1.7个百分点**；贷款占总资产比重为**45.3%**，较年初提升**0.9个百分点**[6] * **重点领域贷款高增长**：2025年末，制造业、科技、绿色、普惠型小微企业贷款增速分别为**22.3%**、**23.4%**、**22.8%**、**17.1%**，重点领域投放维持高景气度[6] * **负债端：存款基础扎实**：2025年末总负债同比增长**11.4%**；其中存款同比增长**13.2%**，存款占总负债比重达**65.4%**，较三季度末提升**2.2个百分点**，较年初提升**1个百分点**[7] * **2026年展望**：2026年“开门红”对公信贷投放整体良好，较往年同期有所多增，资产投放收益率较2025年第四季度保持稳定[6] **资产质量与风险抵御能力** * **不良率保持稳定**：截至2025年末，不良贷款率为**0.76%**，与年初持平[7] * **逾期指标改善**：逾期贷款/不良贷款、逾期90天以上贷款/不良贷款分别为**55.9%**、**45.4%**，较年初分别下降**16.9**、**10.2个百分点**[7] * **拨备厚度充足**：截至2025年末，拨备覆盖率为**502.2%**，拨贷比为**3.81%**，拨备厚度仍处于行业领先水平[7] **未来展望与战略规划** * **新战略框架**：公司已确立2026-2030年“三三六六”新五年战略框架，聚焦客户、规模、效益三维目标，坚持流量化、数智化、国际化导向，围绕六大业务板块发力，提升六大核心能力[8] * **盈利预测**：报告维持2025-2027年每股收益（EPS）预测为**2.72元/3.18元/3.71元**[8] * **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市净率（PB）估值分别为**0.88倍/0.77倍/0.67倍**[8]

核心观点 - 春节前市场将保持震荡，节后有望迎来新一轮上行动力，建议投资者以稳为主并持股过节，结构上成长与小盘风格在春季行情中通常占优，中期主线关注半导体产业链、AI硬件、新能源等基本面扎实的成长领域 [1] 宏观与策略观点 - 春节前20个交易日主要指数上涨概率不足50%，春节后20个交易日主要指数上行概率与平均涨幅均较高 [1] - 国内四季度GDP增速符合预期，高技术和设备制造生产投资维持高增，“反内卷”推动价格水平修复，稳投资政策前置发力等因素有望支撑一季度经济“开门红” [5] - 美国一季度政府关门风险低，但地缘扰动频发，美债美元面临“去美元化”冲击，黄金成为避险港 [5] 行业观点汇总 电新 - 光伏行情受商业航天消息催化，马斯克表示SpaceX与Tesla计划3年内在美国建设100GW光伏产能 [2] - 氢氨醇在政策加码下，“十五五”期间有望获得更多投资 [2] - 欧洲海风行业景气度高，2026年订单催化有望持续兑现 [2] - AIDC领域关注黄仁勋访华消息带来的国产算力机会 [2] - 储能/锂电上游重点关注户储及碳酸锂、六氟磷酸锂等材料 [2] 石化 - 全球海洋资源开发深化，地缘政治动荡背景下深海资源战略价值凸显 [2] - 中国海油集团作为领军企业，“十五五”期间将持续做强油气主业，并探索开发海洋特色矿产资源 [2] 建筑建材 - 1-2月为传统需求淡季，全年基建投资节奏预计前置，但高基数下同比增长有压力 [2] - 国家电网4万亿投资聚焦电网及储能领域，2026年重点工程集中于特高压及抽水蓄能 [2] 电子通信 - AI为核心主线，根据彭博一致预期，2025年北美四大云厂商加Oracle资本开支合计4086亿美元，同比+79%，2026年合计5000亿美元，同比+22% [5] - 存储产业高景气，Trend Force预测2026年DRAM营收预计将飙升56% [5] - 华为昇腾加速演进，2026至2028年将分阶段推出四款昇腾系列芯片 [5] 计算机 - 巨头催化不断，AI应用商业化加速，看好与业务流程深度融合的行业龙头、出海加速的SaaS公司及AI编程、Agent、AI营销等细分场景 [5] 高端制造 - PCB设备与机器人产业预期逐步验证，特斯拉Optimus V3在2026Q1落地预期加强 [5] - AI服务器高阶化可能引发PCB耗材、超快激光钻孔设备需求，新液冷技术路线值得关注 [5] 机械制造 - 工程机械12月出口加速增长 [5] - 数据中心电力需求持续催化发电机组、铸锻件、制冷系统 [5] - 核聚变领域等离子体所大额招标密集落地，合肥线项目招标持续推进 [5] 汽车 - 2026年汽车销量或仍靠政策驱动，以旧换新政策延续但补贴方式调整，可能导致市场表现分化 [5] - 预计2026年国内乘用车零售销量同比微降、批发销量同比微增，新能源乘用车出口有望维持高速增长 [5] 金融 - 保险板块短期交易2025年四季度业绩预期，当前“开门红”预计表现较好，权益市场上行利好险企投资 [5] - 银行板块“低估值、高股息”特征显现，近期财政金融协同政策有望利好银行量价表现 [5] 房地产 - 2025年百城宅地成交建面3.2亿平，同比-14.2%，成交楼面均价5605元/平，同比+3.4% [5] - 核心30城成交宅地总建面1.37亿平，同比-8.7%，成交楼面均价9404元/平，同比+6.4% [5] - 2026年开年政策明确改善和稳定房地产预期，供给侧逐步出清下部分龙头央国企经营业绩有望企稳回升 [6] 钢铁 - 行业实施新一轮供给侧结构性改革（粗钢产量调控）为大势所趋，但短期政策紧急性不强，钢价预计短期震荡为主 [6] 有色 - 看好金、铜、铝、锂、锡，黄金受益于地缘紧张、降息周期及美元信用弱化 [6] - 铜供给紧张，数据中心、储能需求向好，看好LME铜价上行至1.4万美元/吨 [6] - 铝国内供给达天花板，海外投产低于预期，看好铝价上行 [6] - 锂受益于储能需求向好，锡供给紧张且AI数据中心成新增长点 [6] 基化 - 化工龙头在成本控制、产品结构及抗周期能力方面优势显著 [6] - 电子化学品受益于半导体国产替代与先进制程升级，需求高景气 [6] - AI大模型赋能研发、工艺与生产管理，推动化工企业降本增效 [6] 医药 - 医疗器械板块估值低位，龙头公司业绩预告盈利释放超预期 [6] - CXO赛道地缘政治风险逐步出清，迎来外需放量与内需扩容双重红利 [6] 轻工&医美 - 美国房地产进入复苏通道，二手房交易量连续环比上行4个月，建议关注美国地产链标的 [6] - 中国医美行业渗透率低，行业Beta核心决定因素仍是国内消费信心，选股倾向于有新增产品管线的公司 [6] 社服 - 春节出行热度向好，国内外游火爆，境外酒店涨价，俄韩入境游高增 [6] - 茶饮2026年一季度同店收入基数压力小，头部品牌表现可期 [6] - K12教培需求旺盛格局改善，AI+教育短期业绩贡献有限 [6] 食品饮料 - 1月进入春节备货销售旺季，白酒关注春节动销反馈，大众品关注乳制品、休闲食品及速冻食品 [6] - 啤酒行业进入存量阶段，价格增速放缓但高端化趋势未改 [6] - 调味品餐饮改善带动B端增长，C端增速平稳，关注出海与新渠道 [6] - 能量饮料有望保持强劲增长势头 [6] 纺服 - 服装内外需短期较弱，国内服装零售从12月社零数据看较10、11月走弱，关注春节前旺季销售表现 [6] - 金价创新高，老铺黄金产品价格更具性价比 [6] 家电 - 家电板块估值水平低且安全边际高，已充分反映业绩高基数、铜价上涨、消费不振等负面因素 [6] - 家电龙头现金流及分红能力强，股息回报率有吸引力，但高股息风格近期处于逆风期 [7] - 企业可通过产品涨价及库存调节对冲铜价上涨及国补效应递减影响 [7] 公用事业 - 电力数字化：国网宣布“十五五”固定资产投资计划用于新型电力系统建设，板块基本面有望边际改善 [7] - 电力运营：市场关注电价及供需稳健区域，建议关注全国性及电价稳健的区域性火电运营商 [7] - 各省绿电进入“136号文”结算阶段，政策提升绿电消纳叠加补贴加速下放，绿电板块有望迎来估值修复 [7] 市场与量化观察 - 本周市场整体震荡上行，主要宽基指数量能表现分化，大盘宽基量能表现好于中小盘宽基 [5] - 市场情绪方面，主要宽基指数及ETF期权成交量PCR延续震荡回升，衍生品投资者交易情绪小幅降温 [5] - 行业主题表现方面，资源品表现持续占优 [5] - 后市或延续震荡上行，中长线持续看好“红利+科技”配置主线，短线重视资源品、科技方向投资价值 [5] 固收与海外市场 - 预计当前至月底前债券市场整体处于低波动状态，收益率上行和下行的空间皆非常有限 [5] - 美股估值偏高但难转空，靠科技巨头盈利与美联储降息预期支撑，AI算力、应用是主线 [5] - 港股处于估值低位，受益于人民币升值、南向资金持续净流入，一季度修复可期 [5]

报告投资评级 - 银行业评级为“买入”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 2025年银行理财市场在“存款脱媒”主线驱动下规模显著增长，但收益率下行且资产配置趋于保守，净值化运作进一步规范，展望2026年，规模增长有支撑但过程可能颠簸，资产配置将更注重净值稳定与收益增强的平衡 [3] 分维度总结 1. 规模：存款脱媒驱动增长，2026年增速或放缓 - 2025年末理财规模达33.29万亿元，全年增加3.34万亿元，同比增长11.2% [3][4] - 下半年规模增量贡献显著，达2.62万亿元，占全年增量的78.4% [4] - 增长驱动力包括存款利率下调引发的资金外溢、估值整改释放“浮盈”以及拓展含权产品等 [3][4] - 展望2026年，存款脱媒仍有支撑，测算上市银行2年以上存款到期量约41万亿元，但增长节奏可能因净值波动加大、竞品分流等因素而偶有颠簸，中性预估全年增量约3万亿元，年末规模在36-37万亿元 [7][8] 2. 产品结构：固收类绝对主导，内部结构动态调整 - 固定收益类产品年末规模32.32万亿元，占比稳定在97.1%附近 [15] - 固收类产品内部呈现两个“跷跷板”：一是现金管理类产品规模前低后高，年末规模7.04万亿元，占比21.8%，较年初下降3.3个百分点；二是“固收+”产品存续规模同比增长16%至10.8万亿元，增速高于固收类整体（10.9%） [15] - 混合类、权益类等含权产品规模小幅增长，与资本市场回暖背景下理财增厚收益的诉求相映射 [15] 3. 产品形态：全面净值化，客户风险偏好稳健 - 预估理财已实现全面净值化，净值化运作成色更加真实 [18] - 一级（低风险）和二级（中低风险）产品合计规模占比高达95.7%，投资者风险偏好以稳健为主 [19] - 开放式与封闭式产品规模占比基本稳定在8:2，新发封闭式产品加权平均期限为322-489天，较上年有所提升 [20] 4. 资产配置：增配存款稳净值，债券配置结构调整 - 2025年理财大幅增配存款类资产，全年增加2.38万亿元，增量占比达67.3%，年末存款类资产占比升至28.2%，为近年高位 [23][25] - 债券类资产（含存单）配置规模较年初略降800亿元，占比下降6个百分点至51.9%，其中信用债持仓增加，同业存单配置减少 [30] - 公募基金配置增加8900亿元，增量占比25.1%，且持仓结构随市场变化，25Q3末十大重仓基金中股票型、混合型基金占比提升 [25][26] - 权益类资产配置规模下降主要受老产品整改扰动，与股票市场走势背离 [30] 5. 理财收益：收益率中枢下行，2026年客户体验或趋弱 - 2025年理财产品平均收益率为1.98%，较上半年和2024年分别下降14和67个基点 [38] - “固收+”产品体现相对收益优势，2025年10月以来其成立以来年化收益率中枢为2.8%，持续跑赢纯固收产品 [5] - 展望2026年，随着估值整改结束、“浮盈”释放等收益增厚手段不再，理财收益率中枢下行且净值波动可能加大，客户体验或较2025年趋弱 [38] 6. 客户行为：投资者数量增长，偏好稳健 - 截至2025年末，持有理财产品投资者数量达1.43亿个，较年初增长14.4%，其中个人投资者占比98.6% [42] - 二级（稳健型）投资者数量占比最高，为33.54%，一级（保守型）和二级（稳健型）合计占比约5成，整体风险偏好偏低 [44] 7. 竞争格局：理财公司市占率提升，渠道竞争加剧 - 理财公司市占率突破92%，达92.3% [47] - 市占率提升动力来自代销渠道下沉（年末593家机构开展跨行代销）、非持牌机构规模压降（银行机构存续规模2.58万亿元）以及未来可能的新机构批设 [47][48] - 渠道端话语权较强，“内卷式”竞争加剧，影响了理财公司的负债端结构和资产配置能力 [48][49] 8. 2026年资产配置展望 - **存款类资产**：稳净值诉求下配置仍有刚性 [33] - **债券类资产**：配置需求或有边际改善，但将降久期，偏好短端，推动收益率曲线陡峭化 [33] - **含权资产**：将进一步拓展布局，股票、指数基金等配置占比有望提升，不同风险预算产品线的收益表现差异将拉大 [34] - **公募基金等资管产品**：保持较高配置强度，公募销售新规（免赎回费期缩短至30天）更适配理财需求，配置结构可能从纯债基金向二级债基等切换 [35]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：量能择时模型**[31] * **模型构建思路**：通过分析主要宽基指数的量能（成交量或成交额）表现，判断市场短期走势，生成看多或看空的择时信号[31]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细说明该模型的具体计算规则和信号生成阈值，仅展示了其应用结果。根据文本，该模型会对上证指数、上证50、沪深300、中证500、中证1000、创业板指、北证50等宽基指数分别生成独立的择时观点[31]。 2. **模型名称：沪深300上涨家数占比择时模型**[34][36] * **模型构建思路**：通过计算沪深300指数成分股中过去一段时间内收益为正的股票家数占比，来衡量市场情绪。当情绪由弱转强时看多市场，由强转弱时持中性态度[34][36]。 * **模型具体构建过程**： 1. 首先，计算沪深300指数N日上涨家数占比。具体公式为： $$沪深300指数N日上涨家数占比 = \frac{沪深300指数成分股过去N日收益大于0的个股数}{沪深300指数成分股总数}$$[32] 2. 然后，对该指标值进行两次不同窗口期的移动平均平滑，得到快线（短期平滑线）和慢线（长期平滑线），其中慢线窗口期N1大于快线窗口期N2[34][36]。报告中示例参数为N=230，N1=50，N2=35[34]。 3. 生成交易信号：当快线上穿慢线（即快线 > 慢线）时，看多沪深300指数；当快线下穿慢线时，对市场持中性态度[36]。 3. **模型名称：均线情绪指标择时模型**[40][44] * **模型构建思路**：基于沪深300指数收盘价与一组长期均线（八均线体系）的相对位置关系，构建情绪指标，用于判断市场趋势状态并生成择时信号[40][44]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算沪深300收盘价的八条均线，均线参数分别为8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233[40]。 2. 计算当日沪深300指数收盘价大于这八条均线指标值的数量[44]。 3. 生成交易信号：当当前价格大于均线指标值的数量超过5条时，看多沪深300指数[44]。 4. **因子名称：横截面波动率**[45] * **因子构建思路**：计算特定指数（如沪深300、中证500、中证1000）成分股在横截面上的收益率波动率，用以衡量市场分化程度和Alpha策略的盈利环境。波动率上升通常意味着Alpha环境好转[45]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体的计算公式，但根据常规理解，横截面波动率通常是指在一个特定时间点（如日度），计算指数内所有成分股当日收益率的截面标准差。 5. **因子名称：时间序列波动率**[46] * **因子构建思路**：计算特定指数成分股收益率在时间序列上的波动率，用以衡量市场的整体波动水平，其变化也会影响Alpha环境[46]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体的计算公式，但根据常规理解，时间序列波动率通常是指计算指数内成分股在过去一段时间（如20日或60日）收益率的标准差，然后可能按市值或其他方式进行加权平均。 6. **因子名称：抱团基金分离度**[87] * **因子构建思路**：通过计算抱团基金组合截面收益率的标准差，来度量基金抱团的程度。标准差越小，说明抱团基金表现越趋同，抱团程度越高；反之则表示抱团正在瓦解[87]。 * **因子具体构建过程**： 1. 首先构造一个“抱团基金组合”，但报告未详细说明其具体筛选规则[87]。 2. 计算该抱团基金组合在截面上的收益率标准差，即为分离度指标[87]。 模型的回测效果 1. **沪深300上涨家数占比择时模型**，策略净值表现见历史回测图，在所示区间内策略净值显著跑赢沪深300指数[37][38] 2. **均线情绪指标择时模型**，策略净值表现见历史回测图，在所示区间内策略净值显著跑赢沪深300指数[41][42] 量化因子的回测效果 1. **横截面波动率因子**，近两年平均值：沪深300为2.00%，中证500为2.25%，中证1000为2.49%[46] **横截面波动率因子**，近一年平均值：沪深300为1.98%，中证500为2.26%，中证1000为2.51%[46] **横截面波动率因子**，近半年平均值：沪深300为1.97%，中证500为2.35%，中证1000为2.53%[46] **横截面波动率因子**，近一季度平均值：沪深300为2.12%，中证500为2.42%，中证1000为2.58%[46] 2. **时间序列波动率因子**，近两年平均值：沪深300为1.03%，中证500为1.37%，中证1000为1.55%[49] **时间序列波动率因子**，近一年平均值：沪深300为0.91%，中证500为1.14%，中证1000为1.21%[49] **时间序列波动率因子**，近半年平均值：沪深300为0.87%，中证500为1.12%，中证1000为1.08%[49] **时间序列波动率因子**，近一季度平均值：沪深300为0.97%，中证500为1.20%，中证1000为1.16%[49]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 招商银行2025年营收盈利增速较前三季度均有小幅回升，经营基本面稳中向好 [3][4] - 公司以“打造价值银行”为战略目标，零售业务具有较深的护城河 [6] - 近期财政贴息政策有望促进消费和投资，招商银行信用卡贷款占比13%为上市银行最高，非房个贷占比30.7%亦属前列，相关业务有望获得较好量价支撑 [6] 业绩表现 - 2025年实现营业收入3375亿元，同比基本持平（若保留两位小数为增长0.01%），结束了自2023年第一季度以来累计营收增速同比负增长的态势 [3][4] - 2025年实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2% [3] - 营收和归母净利润同比增速较2025年1-3季度分别提升0.5和0.7个百分点 [4] - 归属普通股股东加权平均净资产收益率为13.44%，同比下降1.05个百分点 [3] 营收结构分析 - **净利息收入**：2025年同比增长2%，增速较1-3季度提升0.3个百分点 [4] - **净息差**：以净利息收入/平均总资产作为代理变量测算，2025年为1.71%，较1-3季度年化值略降1个基点，预估第四季度息差保持稳定 [4] - **非息收入**：2025年同比下降3.4%，降幅较1-3季度收窄0.8个百分点，第三季度资本市场景气度提升对财富代销及资产管理业务收入形成重要支撑 [4] 资产负债情况 - **总资产**：截至2025年末同比增长7.6%，较第三季度末略降0.9个百分点 [5] - **贷款**：同比增长5.4%，较第三季度末下降0.2个百分点，年末贷款占总资产的比重为55.5%，较年初下降1.2个百分点 [5] - **非信贷类资产**：同比增长10.4%，较第三季度末下降2.1个百分点 [5] - **总负债**：同比增长8%，较第三季度末略降0.3个百分点 [5] - **存款**：同比增长8.1%，较第三季度末下降0.9个百分点，存款占比为83.4%，较年初基本持平 [5] - **市场类负债**：同比增长7.2%，较第三季度末上升2.2个百分点，公司预估主动加强高息存款管控并适度加大市场类负债吸收力度 [5] 资产质量 - **不良贷款率**：截至2025年末为0.94%，与第三季度末持平，较年初略降1个基点 [6] - **拨备覆盖率**：较第三季度末下降14.1个百分点至391.8% [6] - **拨贷比**：较第三季度末下降16个基点至3.68% [6] - 整体风险抵补能力仍处于行业较优水平 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年每股收益（EPS）预测为6.05元、6.33元、6.64元 [6] - 当前股价对应市净率（PB）估值分别为0.82倍、0.75倍、0.69倍 [6] - 预测2025-2027年营业收入分别为3406.93亿元、3511.18亿元、3635.78亿元，增长率分别为0.9%、3.1%、3.5% [8] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为1525.56亿元、1597.37亿元、1675.31亿元，增长率分别为2.8%、4.7%、4.9% [8]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持”，且评级维持不变 [5] 报告核心观点 - 氨纶行业景气拐点已至，价格处于历史底部，部分供应商报价已提涨1000元/吨，看好其景气修复持续 [1] - “反内卷”政策持续推进，叠加炼化扩能接近尾声、化纤新增产能有限，看好“炼化-化纤”产业链景气修复 [3][157] - 基础化工板块整体表现强势，过去5个交易日中信基础化工板块涨跌幅为+5.7%，位居所有板块第5位 [9] 根据目录总结 1、本周行情回顾 1.1 化工板块股票市场行情表现 - **板块表现**：过去5个交易日，中信基础化工板块涨跌幅为+5.7%，在A股所有板块中排名第5位 同期上证指数+0.84%，深证成指+1.11%，沪深300指数-0.62%，创业板指-0.34% [9] - **子板块涨跌**：基础化工子板块全部上涨，涨幅前五为纯碱(+13.3%)、氯碱(+12.9%)、印染化学品(+12.0%)、氮肥(+10.4%)、粘胶(+9.9%) 涨幅后五为电子化学品(+0.9%)、橡胶助剂(+1.0%)、轮胎(+1.1%)、合成树脂(+2.7%)、锂电化学品(+2.9%) [10] - **个股涨跌**：涨幅居前个股包括江化微(+46.41%)、江天化学(+38.09%)、东方铁塔(+27.47%)等 跌幅居前个股包括博菲电气(-24.16%)、神剑股份(-15.12%)等 [15][16][17] 1.2 重点产品价格跟踪 - **涨幅前十产品**：近一周涨幅靠前的化工品种包括烟酰胺(+8.96%)、乙腈(+8.72%)、苯乙烯(+7.96%)、四氯乙烯(+7.86%)、液氯(+7.85%)等 [19][20] - **跌幅前十产品**：近一周跌幅靠前的化工品种包括工业级碳酸二甲酯(-6.57%)、环氧丙烷(-6.15%)、电池级碳酸二乙酯(-4.37%)、六氟磷酸锂(-3.92%)等 [20][21] 2、子行业观点及产品价格走势 2.1 磷肥及磷化工 - **价格走势**：磷矿石价格稳定在约1058元/吨 合成氨价格下降4.6%至2190元/吨 硫磺价格上涨2.5%至4160元/吨 磷酸铁价格上涨3.6%至11400元/吨 [22] - **行业观点**：磷矿石因资源禀赋有限、环保趋严及新兴需求增长，价格有望在较高水平延续运行 磷肥行业受原料成本高企影响，整体盈利承压，具备一体化产业链的龙头企业优势显著 磷酸铁需求受储能行业拉动，预计2026年保持高景气，行业供需格局持续改善 [23][24][26] 2.2 钾肥 - **价格走势**：国内氯化钾价格上涨0.3%至3185元/吨 国际氯化钾价格稳定在357美元/吨 钾肥库存下降1.0%至248万吨 [37] - **行业观点**：海外钾肥供给受地缘政治及新增产能投放慢等因素约束，行业景气具备中期支撑 中资企业“海外找钾”持续推进，盐湖企业向资源综合利用转型，优化盈利结构 [38][39] 2.3 农药 - **价格走势**：农药原药价格指数稳定在70.58点 草甘膦价格稳定在23750元/吨 吡虫啉价格下降3.1%至63000元/吨 毒死蜱价格下降2.4%至40000元/吨 [45][46] - **行业观点**：出口退税调整与“反内卷”趋势叠加，有望加速落后产能出清，改善行业供需 全球渠道库存已回归正常，海外补库需求有望逐步释放 国内企业逆势增产与加速出海，全球竞争力持续提升，创制农药进入成果兑现阶段 [47][48] 2.4 有机硅 - **价格走势**：工业硅价格稳定在9620元/吨 有机硅DMC价格上涨0.5%至13850元/吨 [77] - **行业观点**：行业协同机制强化，推动价格与盈利进入修复通道 需求稳步扩张而新增产能有限，供需格局持续优化 行业集中度高，龙头企业话语权显著 [78][79] 2.5 半导体材料 - **行业观点**：中日关系趋紧抬升关键材料供应不确定性，国产替代进程有望被动加速 AI驱动半导体景气延续上行，材料需求具备长期成长基础 先进制程演进抬升材料竞争壁垒，行业逻辑转向技术验证与长期绑定 [85][86] - **细分领域**：光刻胶需关注实际验证及放量情况 湿电子化学品价格战暂缓，关注企业新品种及产业链布局 电子特气需关注大类品种价格博弈及特色产品突破 [87][88] 2.6 聚氨酯 - **价格走势**：纯MDI价格下跌1.1%至17600元/吨 聚合MDI价格下跌0.7%至13950元/吨 TDI价格下跌0.4%至14000元/吨 BDO价格稳定在8400元/吨 [90] - **行业观点**：MDI行业供需维持平衡，价格处于历史底部，后续海外降息有望提振需求，看好龙头企业穿越周期 [93] 2.7 氯碱 - **价格走势**：电石价格上涨2.8%至2561元/吨 烧碱价格下跌2.6%至760元/吨 PVC价格上涨1.1% (电石法至4657元/吨) [107] - **行业观点**：“反内卷”政策有望加速供给侧出清，淘汰落后产能，提升行业集中度和龙头竞争力 [109] 2.8 C1-C4部分品种 - **价格走势**：甲醇价格上涨0.4%至2244元/吨 丁二烯价格上涨13.1%至11000元/吨 丙烯酸价格上涨2.2%至5700元/吨 [117] - **行业观点**：海外烯烃产能陆续退出，国内低成本烯烃龙头凭借成本优势和规模效应，有望在全球供给整合中提升市场份额和盈利能力 [120][121] 2.9 氟化工 - **价格走势**：萤石价格稳定在3200元/吨 R32、R125、R134a等三代制冷剂价格企稳或小幅上涨 [132] - **行业观点**：三代制冷剂实行生产配额管理，供给刚性约束，叠加需求稳步增长，看好其高景气度持续 [134] 2.10 钛白粉 - **价格走势**：硫酸法钛白粉价格稳定在13250元/吨 [145] - **行业观点**：反倾销政策取消后出口市场修复，但国内需求仍疲软，市场呈现“外需微暖、内需偏冷”特征 [146] 2.11 橡胶 - **价格走势**：天然橡胶价格上涨2.5%至16500元/吨 顺丁橡胶价格上涨7.6%至12800元/吨 [151] 2.12 “炼化-化纤”产业链 - **价格走势**：PTA价格上涨1.6%至5099元/吨 氨纶价格上涨0.7%至23767元/吨 [154] - **行业观点**：氨纶价格已从2021年高点83750元/吨跌至23600元/吨，跌幅达72%，目前处于历史底部 2026年1月19日部分供应商报价提涨1000元/吨，景气拐点来临 2020-2025年氨纶产能从92.5万吨增至143万吨(CAGR 7.6%)，2026年预计新增产能仅4万吨，增速降至3%，叠加落后产能退出，供给压力显著下降 需求端，2020-2025年表观消费量从72万吨增至106万吨(CAGR 6.7%)，需求有韧性 [1][2][155][156] - **投资建议**：看好产业链景气修复，建议关注涤纶长丝、氨纶、粘胶短纤板块的龙头企业 [4][158] 2.13 饲料添加剂 - **价格走势**：VA价格下跌1.6%至62元/KG VE价格下跌1.8%至53.5元/KG [176] - **行业动态**：蛋氨酸和维生素领域主要生产商近期有停产检修及提价动作 [177]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月19 - 23日我国已上市公募REITs二级市场价格整体上行 ，与其他主流大类资产相比回报率居中 ，产权类和特许经营权类REITs价格均上涨 ，新型基础设施类REITs涨幅最大 ；成交规模38.9亿元 ，市场交投热情和大宗交易总额较上周增加 ；一级市场无REITs产品新增上市 ，有5只REITs产品项目状态更新至 “中止” [1][11][4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面 ：我国已上市公募REITs二级市场价格整体上行 ，中证REITs（收盘）和全收益指数回报率分别为2.09%和2.17% ，加权REITs指数回报率为2.52% ；与其他主流大类资产相比 ，回报率排序为黄金>可转债>REITs>A 股>原油>纯债>美股 [11] - 底层资产层面 ：产权类和特许经营权类REITs价格均上涨 ，回报率分别为3.05%和1.63% ；新型基础设施类REITs涨幅最大 ，回报率排名前三的底层资产类型为新型基础设施类、市政设施类和消费类 ，回报率分别为5.88%、4.85%和4.17% [17][19] - 单只REIT层面 ：68只REITs上涨 ，10只下跌 ，涨幅排名前三的是中金重庆两江REIT、华安百联消费REIT和华泰宝湾物流REIT ，跌幅排名前三的是华安张江产业园REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT和中信建投明阳智能新能源REIT ；年化波动率排名前三的是华安百联消费REIT、南方润泽科技数据中心REIT和华泰宝湾物流REIT [22] 成交规模及换手率 - 底层资产层面 ：本周公募REITs成交规模38.9亿元 ，新型基础设施类REITs区间日均换手率领先 ，已上市78只REITs期内总成交额38.9亿元 ，区间日均换手率均值0.80% ；成交额前三的资产类型是消费基础设施、园区基础设施、交通基础设施 ，换手率前三的是新型基础设施类、水利设施类、市政设施类 [24] - 单只REIT层面 ：成交规模和换手率表现分化 ，成交量前三的是博时蛇口产园REIT、中金普洛斯REIT、华夏合肥高新REIT ，成交额前三的是华夏华润商业REIT、南方润泽科技数据中心REIT、中金普洛斯REIT ，换手率前三的是中信建投沈阳国际软件园REIT、华夏金隅智造工场REIT、中航易商仓储物流REIT [27] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况 ：本周主力净流入总额16870万元 ，市场交投热情增加 ；不同底层资产REITs中 ，主力净流入额前三的是消费基础设施类、交通基础设施类、能源基础设施类 ；单只REIT中 ，主力净流入额前三的是华夏华润商业REIT、国金中国铁建REIT、华夏大悦城商业REIT [30] - 大宗交易情况 ：本周大宗交易总额8.21亿元 ，较上周增加 ，1月19日成交额最高 ；单只REIT中 ，大宗交易成交额前三的是中信建投国家电投新能源REIT、鹏华深圳能源REIT、国金中国铁建REIT ，对应平均折溢价率分别为0.00%、 - 0.47%、 + 0.20% [32] 一级市场 已上市项目 - 截至2026年1月23日 ，我国公募REITs产品78只 ，合计发行规模2017.49亿元 ，交通基础设施类发行规模最大 ，园区基础设施类次之 [35] - 本周无REITs产品新增上市 [35] 待上市项目 - 14只REITs待上市 ，12只为首发 ，2只为待扩募 ，另有5只REITs项目状态为 “中止” [39] - 本周5只REITs项目状态更新至 “中止” [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月19 - 23日信用债发行量整体环比上升 各行业信用利差涨跌互现[1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 本周信用债共发行366只 发行规模总计3858.63亿元 环比增加16.29%[1][10] - 产业债发行175只 规模2039.00亿元 环比增加19.17% 占比52.84%[1][10] - 城投债发行158只 规模921.43亿元 环比减少0.71% 占比23.88%[1][10] - 金融债发行33只 规模898.20亿元 环比增加32.28% 占比23.28%[1][10] - 本周信用债平均发行期限2.88年 产业债2.40年 城投债3.71年 金融债1.69年[1][14] - 本周信用债平均发行票面利率2.15% 产业债2.05% 城投债2.32% 金融债1.85%[2][19] 取消发行统计 - 本周共有2只信用债取消发行 分别是26清新K1和26延园01[23][24] 二级市场 信用利差跟踪 - 本周行业信用利差涨跌互现 AAA级汽车下行5.3BP AA+级计算机上行3.9BP 电子下行5.7BP AA级电子上行0.2BP 非银金融下行6.9BP[3][25] - 本周煤炭和钢铁信用利差整体下行 AAA、AA+和AA级煤炭分别下行4.6BP、1.2BP、2.6BP AAA和AA+级钢铁分别下行4.6BP、3BP[25] - 本周各等级城投和非城投信用利差整体下行 三个级别城投分别下行3.7BP、3BP、3.7BP 三个级别非城投分别下行3.1BP、3.2BP、3.5BP[25] - 本周国企和民企信用利差整体下行 三个级别中央国企分别下行2.7BP、4.8BP、3.2BP 三个级别地方国企分别下行3.3BP、3.2BP、4.1BP AAA和AA+级民营企业分别下行3.6BP、0.3BP[26] - 本周区域城投信用利差整体下行 AAA级辽宁下行最多6.9BP AA+级宁夏下行最多6.6BP AA级陕西下行最多17.4BP[27][28] 交易量统计 - 本周信用债总成交量为16871.80亿元 环比上升20.18%[3][29] - 成交量排名前三的是商业银行债、公司债和中期票据 商业银行债成交量5805.13亿元 环比增加24.26% 占比34.41% 公司债成交量4445.20亿元 环比增加20.49% 占比26.35% 中期票据成交量3622.91亿元 环比增加19.12% 占比21.47%[3][29] 本周交易活跃债券 - 报告选取本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 并列出了相关证券代码、简称、成交笔数等信息[31][32]