报告行业投资评级 - 机械行业：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年9月中国机械产品出口呈现结构性分化，对美出口降温趋势延续，但机床及工程机械出口表现亮眼，新兴市场成为主要增长动力[1][4][5][6] 消费品出口表现 - 2025年1-9月电动工具、手动工具、草坪割草机出口金额累计同比增速分别为1%、-4%、43%，其中9月单月同比增速分别为4%、0%、11%[2] - 对北美市场出口持续承压，1-9月出口至北美的电动工具、手动工具、草坪割草机累计金额分别同比-18%、-8%、-3%，电动工具年内累计同比跌幅连续五个月扩大[2] - 草坪割草机以欧洲为主要市场，2024年对欧洲出口金额占比达63%，2025年1-9月该占比升至71%，1-9月对欧洲出口金额累计同比为22%[3] 资本品出口表现 - 工业资本品出口呈现区域分化：工业缝纫机以亚洲为第一大市场（2025年1-9月金额占比67%），叉车主要出口亚洲（34%）、欧洲（29%）、拉丁美洲（16%）[4] - 机床出口主要辐射亚洲（2024年占比46%），对俄罗斯出口占比从2021年7%提升至2023年22%，2024年回落至13%，2025年1-9月维持在10%[4] - 2025年9月叉车、机床、工业缝纫机单月出口增速分别为15%、43%、18%，较8月提升9、24、11个百分点[5] - 2025年1-9月叉车、机床、工业缝纫机累计增速分别为2%、18%、16%[5] 工程机械出口表现 - 工程机械出口增长强劲，2025年1-9月累计出口金额同比增长16%，较2024年同期增速提升11个百分点[4] - 分区域看，出口非洲累计金额同比增速最快达59%，出口大洋洲增速为23%，出口亚洲增速为19%且边际加速趋势已延续6个月[4] - 2025年9月大类工程机械、挖掘机、拖拉机、矿山机械单月出口增速分别为28%、42%、51%、25%，较8月提升5、12、20、9个百分点[6] - 2025年1-9月大类工程机械、挖掘机、拖拉机、矿山机械累计增速分别达到16%、27%、32%、24%[6] 新兴市场拉动作用 - 非洲、亚洲、拉丁美洲等新兴市场对资本品出口拉动明显：2025年1-9月叉车累计出口非洲、拉丁美洲、亚洲金额分别同比增长41%、12%、15%[5] - 同期机床累计出口至亚洲金额同比增长29%，出口至非洲、拉丁美洲金额分别同比增长26%、7%[5] - 工业缝纫机累计出口非洲、拉丁美洲、亚洲金额分别同比增长32%、26%、14%[5] 投资建议 - 消费品领域建议关注泉峰控股、巨星科技、创科实业、格力博[7] - 工业资本品领域建议关注安徽合力、杭叉集团、纽威数控、科德数控、杰克股份、宏华数科[7] - 工程机械领域建议关注一拖股份、徐工机械、中联重科（A/H）、三一重工、柳工、恒立液压，并看好全球新一轮矿山资本开支，建议关注景津装备、耐普矿机、运机集团、中信重工、山推股份、新锐股份[8]

高端制造行业：可控核聚变 - 报告核心观点认为可控核聚变行业已进入资本开支扩张阶段，AI驱动用电结构重塑凸显其战略价值[1] - 看好产业链上直接参与项目建设、具备链主地位的公司，以及供货高价值量、高技术壁垒环节的公司[1] - 重点推荐合锻智能、应流股份、冰轮环境、王子新材、派克新材[1] - 建议关注联创光电、永鼎股份、四创电子、旭光电子、国光电气、安泰科技[1] 公司研究：特斯拉 (TSLA.O) - 特斯拉2025年第三季度收入环比修复符合预期，但Non-GAAP业绩表现不及预期[2] - 下调2025年及2026年Non-GAAP归母净利润预测至60亿美元及87亿美元[2] - 鉴于人形机器人有望从2026年开始逐步放量爬坡，上调2027年Non-GAAP归母净利润预测至121亿美元[2] - 看好特斯拉全球领先的AI技术迭代与商业化落地能力，维持"增持"评级[2] 公司研究：萤石网络 (688475.SH) - 公司2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润1.20亿元，同比增长28.73%[3] - 2025年第三季度单季毛利率为43.71%，同比提升1.7个百分点[3] - 产品出海加速，境外业务营收高速增长，发布萤石蓝海大模型2.0[3] - 当前市值对应2025至2027年市盈率分别为41倍、35倍、29倍，维持"增持"评级[3] 公司研究：科大讯飞 (002230.SZ) - 公司2025年前三季度营收169.9亿元，同比增长14.4%[4] - 2025年前三季度归母净利润为-6667.5万元，亏损同比缩窄80.6%，上年同期为-3.4亿元[4] - 2025年第三季度单季归母净利润1.72亿元，同比增长202.4%[4] - 维持公司2025至2027年营业收入预测271亿元、317亿元、373亿元，维持归母净利润预测7.90亿元、10.32亿元、13.35亿元[4] 公司研究：滔搏 (6110.HK) - 公司2026财年中期收入及归母净利润同比分别下降5.8%和9.7%，派息率达102.2%[6] - 主力品牌和零售业务收入分别下降4.8%和3.0%，门店总数净减少332家[6] - 考虑终端需求存在不确定性，小幅下调2026至2028财年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调5%、5%、6%[6] - 对应2026至2028财年每股收益分别为0.20元、0.22元、0.24元，市盈率分别为15倍、14倍、12倍，维持"增持"评级[6] 公司研究：行动教育 (605098.SH) - 公司2025年第三季度实现营业收入2.2亿元，同比增长27.9%，归母净利润0.8亿元，同比增长42.8%[7] - 2025年第三季度扣非归母净利润0.8亿元，同比增长62.3%，产品结构优化提升盈利能力，费用管控成效显现[7] - AI赋能与"百校计划"双轮驱动，组织扩张打开成长空间[7] - 维持公司2025至2027年归母净利润预测分别为2.94亿元、3.34亿元、3.71亿元，对应市盈率分别为16倍、14倍、13倍，维持"增持"评级[7]

投资评级 - 报告对行动教育（605098.SH）维持“增持”评级 [3] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度业绩显著改善，收入与利润实现高速增长，主要得益于培训需求回暖和课程报到率提升 [1] - 产品结构优化和费用管控成效显现，带动盈利能力提升，并维持高分红比例 [2] - AI战略赋能与“百校计划”推进顺利，为长期发展注入新动能 [3] - 公司在手订单充足，合同负债余额达10.48亿元，为未来业绩提供保障 [1] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入5.7亿元，同比增长0.5%；归母净利润2.1亿元，同比增长10.4% [1] - 2025年第三季度单季营业收入2.2亿元，同比增长27.9%；归母净利润0.8亿元，同比增长42.8% [1] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润0.8亿元，同比增长62.3% [1] - 2025年前三季度销售净利率为38.38%，同比提升3.43个百分点；第三季度单季销售净利率为38.53%，同比提升4.44个百分点 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度毛利率为78.54%，同比提升2.63个百分点；第三季度单季毛利率为80.16%，同比提升4.78个百分点 [2] - 2025年前三季度销售费用率为24.55%，同比下降0.43个百分点；第三季度单季销售费用率为24.63%，同比下降4.77个百分点 [2] - 2025年前三季度管理费用率为11.8%，同比基本持平；第三季度单季管理费用率为10.9%，同比下降1.84个百分点 [2] - 公司拟派发每股0.5元现金红利，占第三季度归母净利润的71.5% [2] 成长驱动因素 - AI测评系统提升新人留存率和出单业绩，优化销售团队搭建效率 [3] - “百校计划”目标在未来3-5年内将销售网络拓展至全国100个城市，截至7月已招募9位分校总经理，组建42人核心团队，累计创造业绩超527万元 [3] - 截至2025年9月末，公司合同负债余额为10.48亿元，在手订单充足 [1] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.94亿元、3.34亿元、3.71亿元 [3] - 对应2025-2027年市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为8.45亿元、9.52亿元、10.40亿元 [4] - 预测2025-2027年每股收益分别为2.46元、2.80元、3.11元 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 报告认为特斯拉的估值体系已从基本面切换至AI驱动，长期看好人形机器人撬动的竞争优势与市值弹性 [3] - 特斯拉3Q25收入环比修复符合预期，但Non-GAAP业绩表现不及预期 [1] - 公司智驾业务（Robotaxi）如期稳步推进，人形机器人指引低于市场预期，其量产时间从4Q25E推迟至1Q26E [3] - 鉴于人形机器人有望从2026E开始逐步放量爬坡，报告上调2027E Non-GAAP归母净利润预测7.1%至120.8亿美元 [4] 3Q25业绩表现 - 3Q25总收入同比+11.6%/环比+24.9%至281.0亿美元 [1] - 3Q25总毛利率同比-1.8个百分点/环比+0.8个百分点至18.0% [1] - 3Q25 Non-GAAP归母净利润同比-29.3%/环比+27.1%至17.7亿美元 [1] - 3Q25 Non-GAAP单车净利润同比-34.2%/环比-1.8%至3,561美元 [1] - 业绩不及预期主要受关税拖累、经营费用增加及高毛利率收入减少等因素影响 [1] 汽车业务 - 3Q25全球交付量同比+7%/环比+29%至49.7万辆 [2] - 3Q25汽车业务收入同比+5.9%/环比+27.3%至212.1亿美元，测算ASP约4.2万美元 [2] - 剔除汽车积分收入后的汽车业务毛利率同比-1.7个百分点/环比+0.4个百分点至15.4% [2] - Model 3/Y新配置车型已在中国与美国陆续上市，中国依然是带动全球销量增长的最重要市场 [2] 储能业务 - 3Q25储能装机量同比+81%/环比+30%至12.5GWh [2] - 3Q25储能业务收入同比+44%/环比+22%至34.2亿美元 [2] - 3Q25储能业务毛利率同比+0.9个百分点/环比+1.1个百分点至31.4%，持续创新高 [2] - Megapack 3与Megablock的推出、叠加上海储能工厂爬坡，有望带动业务延续强劲表现 [2] AI业务进展 (Robotaxi与人形机器人) - 2025年9月马斯克增持257万股特斯拉股票（价值约10亿美元），董事会计划十年内授予其4.237亿股限制性股票，激励目标包括100万辆Robotaxi商业运营及交付100万台人形机器人等 [3] - Robotaxi：指引2025E年底奥斯汀大部分地区将不再配备安全员，商业运营有望拓宽至8-10个地区，2Q26E Cybercab量产 [3] - FSD：指引2025E年底推出引入推理功能的FSD V14.3或V14.4，2Q26E推出FSD V14精简版，全新智驾芯片AI 5稳步推进 [3] - 人形机器人：指引1Q26E推出Optimus V3（此前指引为4Q25E），并于2026E年量产 [3] 财务预测 - 下调2025E/2026E Non-GAAP归母净利润1.1%/0.5%至60.0亿/87.2亿美元 [4] - 上调2027E Non-GAAP归母净利润7.1%至120.8亿美元 [4] - 预测2025E/2026E/2027E营业收入分别为968.03亿/1092.77亿/1265.66亿美元 [5] - 预测2025E/2026E/2027E Non-GAAP归属母公司净利润增长率分别为-28.8%/45.5%/38.4% [5]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 公司布局智能家居和物联网云平台领域，在智能家居摄像机、智能入户等领域居行业龙头地位 [3] - 公司有望凭借自身经销商体系建设、完善的产品矩阵、行业领先的视觉/AI技术、物联网云平台赋能，实现业绩稳定增长 [3] - 看好公司未来新品拓展以及产品出海进度 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年Q1-Q3累计实现营业总收入42.93亿元，同比增长8.33% [1] - 2025年Q1-Q3累计实现归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比增长12.68% [1] - 2025年Q3单季实现营业收入14.65亿元，同比增长6.25% [1] - 2025年Q3单季实现归属于上市公司股东的净利润1.20亿元，同比增长28.73% [1] - 2025年Q3单季毛利率为43.71%，同比提升1.7个百分点 [1] - 整体营业收入实现稳健增长，得益于公司不断推出有竞争力的产品和服务，加大境内外市场投入，优化业务结构 [1] 业务发展亮点 - 智能入户作为公司第二增长曲线，竞争力进一步提升 [1] - 公司智能入户产品在视觉能力、AI能力和交互能力方面不断沉淀 [1] - 2025年发布全自研AI人脸视频锁，以蓝海大模型为底座，深度融合AI技术，提升产品行业竞争力和盈利能力 [1] - 根据洛图科技报告，在2025年618促销期，萤石智能门锁线上市场品牌销售额份额进入TOP 4 [1] - 产品出海加速，境外业务营收高增 [2] - 公司依据不同区域和国家特点，有侧重地拓展线下连锁KA渠道及分销渠道，并加强头部跨境电商平台和本地电商的业务布局 [2] 技术与研发进展 - 发布萤石蓝海大模型2.0，聚焦技术能力与场景应用的双重落地 [2] - 蓝海大模型2.0拥有更厚实的算法能力底座及更专业的垂直能力，通过三大技术路径实现感知、理解、记忆能力的算法增强 [2] - 模型已落地入户安全、老人看护等多个消费类垂直场景 [2] - 未来将通过“专用数据+平台框架+技术底座”的驱动体系，持续拓展更多消费类场景，并与开发者共创行业类场景混合大模型 [2] 盈利预测与估值 - 预测2025年归母净利润为5.84亿元，2026年为7.00亿元，2027年为8.29亿元 [3] - 当前市值对应2025年市盈率（PE）为41倍，2026年为35倍，2027年为29倍 [3] - 预测2025年营业收入为59.21亿元，同比增长8.80% [4] - 预测2026年营业收入为67.63亿元，同比增长14.21%，2027年为77.66亿元，同比增长14.84% [4] - 预测2025年每股收益（EPS）为0.74元，2026年为0.89元，2027年为1.05元 [4] - 预测2025年毛利率为42.8%，2026年为43.0%，2027年为43.4% [11] - 预测2025年摊薄净资产收益率（ROE）为10.07%，2026年为11.32%，2027年为12.51% [4]

行业投资评级 - 机械行业投资评级为买入（维持）[5] 报告核心观点 - AI、云计算、加密货币等需求激增驱动全球用电结构重构，预计2050年数据中心用电量将占全球总用电量的5%-9%，聚变能源作为高能量密度、零碳排放的“终极能源”战略价值凸显[1][27] - 全球可控核聚变行业融资自2021年起显著提速，截至2025年7月累计股权融资总额达97亿美元，约76%的受访聚变公司预计在2035年前实现聚变电能并网[1] - 国内核聚变产业呈现“国家队”与民营企业多路线百花齐放格局，截至2025年9月规划或建设中项目总投资金额已超1500亿元，行业进入资本开支扩张期，预计2027年前后进入工程实验堆建设期，投资金额将进一步扩大[2] - 磁体系统、真空室及内部件、电源系统是聚变装置三大高价值量环节，以ITER计划为例成本占比分别为28%、25%、15%，伴随项目招投标进展，产业链上核心供应商有望深度受益[3] - 报告看好直接参与项目建设、具备链主地位的公司，以及供货高价值量、高技术壁垒环节的公司，重点推荐合锻智能、应流股份、冰轮环境、王子新材、派克新材[3][12] 核聚变行业概述与发展动力 - 核聚变是指两个较轻原子核结合形成较重原子核并释放大量能量的过程，具备原料相对易得、安全性高、零碳排放等优势[1] - 推动行业发展的根本动力在于其极高能量转化效率，1克氘氚燃料可释放约等同于8吨汽油的能量，能量密度比贫铀裂变高出4倍以上，且海水中氘储备量约45万亿吨，可支撑人类数百亿年[23] - 全球主要经济体将核聚变视为下一代战略性能源产业，形成“合作+竞赛”双轨格局，国际合作项目如ITER推动工程集成，中美欧日等加快本土商业聚变路径开发[24] 全球行业发展现状 - 行业融资规模显著攀升，代表性企业如Commonwealth Fusion Systems累计融资超20亿美元，Helion Energy累计融资超10亿美元，TAE Technologies累计融资超14亿美元[50][68][71][77] - 技术路径呈现多元化，磁约束方案占比约49%，惯性约束聚变与磁惯性约束聚变分别占比约22%和12%，具体装置类型包括仿星器、激光惯性约束、球形托卡马克等[57] - 商业化进程明确，多数公司预计在2030-2035年间运行商业化中试电站，76%公司预计在2035年前实现聚变电能并网，主要挑战包括聚变功率增益不足、融资难题等[61] 国内行业发展现状 - 中国承担ITER计划多个核心关键部件制造任务，正从参与者逐步向产业引领者转变，制定了明确的磁约束聚变能发展路线图，计划2025年推动中国聚变工程试验堆立项，2035年建成试验堆，2050年建设商业聚变示范电站[82][84] - 国内项目路线多样，“国家队”主导的磁约束托卡马克路线投资体量较大，如BEST项目总投资约85亿元，CFEDR项目投资预计在1000亿元级别，民营企业路线更为多样且装置紧凑[89][90] - 政策支持力度大，多份国家级文件明确鼓励和支持可控核聚变技术研发，并将其定位为前瞻部署新赛道的未来能源重点领域[87] 产业链高价值量环节分析 - 磁体系统是磁约束聚变装置核心，聚变功率与场强的四次方成正比，高温超导材料凭借性能优势有望获得广泛运用，仿星器路线对磁体系统要求呈上升趋势[3] - 真空室及内部件是托卡马克装置首道安全屏障，高密度焊缝与紧凑结构并存的设计制造壁垒高，器壁设计直接影响装置寿命[3] - 电源系统在托卡马克中具备高价值量，在FRC、Z箍缩等路径中由于装置设计差异，价值量占比进一步提升[3] 投资建议与重点公司 - 投资逻辑围绕行业资本开支上行期，聚焦直接参与项目建设、具备链主地位的公司，以及供货高价值量、高技术壁垒环节的公司[3][11] - 合锻智能卡位真空室核心高价值量环节，在研偏滤器、包层、第一壁等产品，配套价值量有望进一步提升[12] - 应流股份深度受益于“两机”市场高景气度，核聚变领域研发布局储备深厚[12] - 冰轮环境受益于全球数据中心建设带来的温控设备需求增长，核能等领域应用有望贡献新增长点[12] - 王子新材薄膜电容产品技术优势显著，可控核聚变领域应用突破有望打开成长上限[12] - 派克新材作为特种合金精密环锻件供应商，产品应用于高价值量的真空室等环节[12]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为，该公司的估值体系已从基本面切换至AI驱动（Robotaxi+人形机器人）[3] - 看好该公司全球领先的AI技术迭代与商业化落地能力，长期看好人形机器人撬动的其在全球AI产业链竞争优势与市值弹性 [3][4] 3Q25业绩表现 - 3Q25总收入同比+11.6%/环比+24.9%至281.0亿美元 [1] - 3Q25总毛利率同比-1.8个百分点/环比+0.8个百分点至18.0% [1] - 3Q25 Non-GAAP归母净利润同比-29.3%/环比+27.1%至17.7亿美元 [1] - 3Q25 Non-GAAP单车净利润同比-34.2%/环比-1.8%至3,561美元 [1] - 3Q25业绩不及预期主要受关税拖累、经营费用增加及高毛利率收入减少等因素影响 [1] 汽车业务 - 3Q25全球交付量同比+7%/环比+29%至49.7万辆 [2] - 3Q25汽车业务收入同比+5.9%/环比+27.3%至212.1亿美元，测算ASP约4.2万美元 [2] - 剔除汽车积分收入后的汽车业务毛利率同比-1.7个百分点/环比+0.4个百分点至15.4% [2] - Model 3/Y新配置车型已在中国与美国陆续上市，预计中国依然是带动全球销量增长的最重要市场 [2] 储能业务 - 3Q25储能装机量同比+81%/环比+30%至12.5GWh [2] - 3Q25储能业务收入同比+44%/环比+22%至34.2亿美元 [2] - 3Q25储能业务毛利率同比+0.9个百分点/环比+1.1个百分点至31.4%，持续创新高 [2] - Megapack 3与Megablock的推出、叠加上海储能工厂的爬坡，有望带动业务延续强劲表现 [2] AI技术进展与展望 (Robotaxi & FSD) - Robotaxi：指引2025E年底奥斯汀大部分地区将不再配备安全员，商业运营有望拓宽至8-10个地区，2Q26E Cybercab量产 [3] - FSD：指引2025E年底推出引入推理功能的FSD V14.3或V14.4，2Q26E推出FSD V14精简版，全新智驾芯片AI 5稳步推进 [3] - 董事会计划十年内向马斯克分批授予4.237亿股限制性股票，激励目标包含累计1,000万份活跃FSD订阅等 [3] 人形机器人 (Optimus) - 指引1Q26E推出Optimus V3（此前指引4Q25E推出），并于2026E年量产 [3] - 人形机器人仍待进一步验证，尚处于早期阶段 [3] 盈利预测调整 - 下调2025E/2026E Non-GAAP归母净利润1.1%/0.5%至60.0亿/87.2亿美元 [4] - 鉴于人形机器人有望从2026E开始逐步放量爬坡，上调2027E Non-GAAP归母净利润7.1%至120.8亿美元 [4] - 预测2025E营业收入为968.03亿美元，同比-0.9% [5] - 预测2025E Non-GAAP归属母公司净利润为59.97亿美元，同比-28.8% [5]

投资评级 - 报告对滔搏（6110 HK）维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 上半财年受消费需求波动及线下客流压力影响，公司业绩出现下滑，营业收入同比下滑5.8%至123.0亿元，归母净利润同比下滑9.7%至7.9亿元 [5] - 公司持续提升全域零售运营能力，优化线下门店网络并拓宽线上布局，同时持续拓宽品牌矩阵，已与多个新品牌合作并开设跑步集合店 [9] - 考虑到终端需求存在不确定性，报告小幅下调公司26~28财年盈利预测，但维持“增持”评级，预计26~28财年EPS分别为0.20/0.22/0.24元，对应PE分别为15/14/12倍 [9] 业绩表现 - 2026上半财年营业收入为123.0亿元，同比下滑5.8%，归母净利润为7.9亿元，同比下滑9.7%，每股收益（EPS）为0.13元 [5] - 单季度表现方面，2026上半财年两个季度的全渠道总销售额分别同比下滑中单位数和高单位数 [5] - 公司拟派发中期股息每股0.13元，派息率高达102.2% [5] 收入结构分析 - 按品牌划分：主力品牌（Nike+Adidas）收入占总收入87.9%，同比下滑4.8%；其他品牌收入占比11.5%，同比下滑12.2% [7] - 按渠道划分：零售业务收入占总收入86.2%，同比下滑3.0%；批发业务收入占比13.2%，同比下滑20.3% [7] - 线下门店总数净减少332家至4688家，但单店销售面积同比增加6.5%，总销售面积同比减少14.1% [7] 盈利能力与费用 - 2026上半财年毛利率同比下降0.1个百分点至41.0%，主要因线上收入占比提升且线上折扣力度较高 [6][8] - 经营利润率同比下降0.5个百分点至8.1%，归母净利率同比下降0.3个百分点至6.4% [6] - 期间费用率同比提升0.1个百分点至33.3%，其中销售费用率同比下降0.2个百分点至29.1%，管理费用率同比上升0.3个百分点至4.1% [8] 财务状况 - 存货截至2025年8月末环比减少2.8%至58.3亿元，同比减少4.7%，存货周转天数为150天，同比增加2天 [8] - 应收账款环比增加24.3%至9.3亿元，但同比减少1.5%，应收账款周转天数为13天，同比减少4天 [8] - 2026上半财年经营净现金流同比减少48.2%至13.5亿元 [8] 盈利预测 - 预测公司26~28财年营业收入分别为255.55亿元、269.95亿元、284.13亿元，增长率分别为-5.4%、5.6%、5.3% [10] - 预测公司26~28财年归母净利润分别为12.30亿元、13.61亿元、14.97亿元，增长率分别为-4.3%、10.7%、9.9% [10] - 预测公司26~28财年毛利率分别为38.2%、38.3%、38.4% [13]

投资评级 - 报告对科大讯飞的投资评级为“增持”，并予以维持 [3][5] 核心观点 - 报告核心观点认为公司业绩释放期已至，看好其AI技术在多领域应用的突破前景 [1] - 公司报表质量显著提升，2025年第三季度净利润和经营性现金流均实现转正，合同负债创历史新高，显示订单显著增长 [1] - 科大讯飞大模型在国内的领先地位进一步确认，其中标金额和开发者生态建设强劲 [2] - 公司实控人大额参与定增，彰显了对人工智能行业及公司未来发展前景的坚定信心 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营收169.9亿元，同比增长14.4% [1] - 2025年前三季度归母净利润为-6667.5万元，亏损同比缩窄80.6% [1] - 2025年单第三季度营收60.8亿元，同比增长10.0%；单季度归母净利润1.72亿元，同比增长202.4% [1] - 2025年前三季度经营性现金流净额1.22亿元，近十年来首次在前三季度实现正值 [1] - 2025年前三季度合同负债达20.15亿元，同比增长21.6%，环比2025年上半年增长48.0% [1] 大模型业务进展 - 2025年1-9月，科大讯飞大模型相关项目的中标数量和金额在行业中均排名第一 [2] - 2025年第三季度，科大讯飞大模型相关项目中标金额5.45亿元，是第二名至第五名总和的1.88倍 [2] - “讯飞星火”产业生态加强，2025年前三季度新增开发者数量超过122万，其中大模型开发者新增69万 [2] - 基于全国产算力训练的“讯飞星火X1”升级版于2025年7月25日上线，实现了对OpenAI o3的对标 [2] 定向增发与实控人信心 - 公司计划定向增发不超过1亿股，募集资金总额不超过40亿元 [3] - 募集资金计划用途：8亿元用于星火教育大模型及典型产品项目，24亿元用于算力平台，8亿元用于补充流动资金 [3] - 公司实控人刘庆峰控制的企业言知科技拟认购2.5-3.5亿元，彰显其对未来的信心 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年营业收入预测：271.35亿元、317.32亿元、373.31亿元 [3][4] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测：7.90亿元、10.32亿元、13.35亿元 [3][4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.34元、0.45元、0.58元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为151倍、116倍、90倍 [3][4] - 预测毛利率稳定在42.6%-42.8%之间 [11] - 预测摊薄净资产收益率（ROE）持续提升，从2025年的4.31%升至2027年的6.73% [4][11]

投资评级 - 报告对行动教育（605098SH）维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显著回暖，收入利润实现高速增长，主要得益于培训需求恢复和报到率提升 [1] - 公司产品结构优化和费用管控成效显现，盈利能力持续提升 [2] - AI战略赋能和“百校计划”推进为公司长期发展注入新动能，成长空间进一步打开 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入57亿元，同比增长05%；归母净利润21亿元，同比增长104% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入22亿元，同比增长279%；归母净利润08亿元，同比增长428% [1] - 2025年前三季度/第三季度公司销售净利率达到3838%/3853%，同比提升343/444个百分点 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度/第三季度毛利率分别为7854%/8016%，同比提升263/478个百分点，主要系高毛利的管理培训业务占比回归正常水平 [2] - 2025年第三季度销售费用率为2463%，同比下降477个百分点，主要因去年同期“校长节”导致费用基数较高 [2] - 2025年第三季度管理费用率为109%，同比下降184个百分点，主要系内部管理效率提升 [2] 增长驱动因素与未来展望 - 三季度业绩高增主要系二季度受外部环境影响的部分客户需求延后至三季度集中释放，7、8月课程报到率出现拐点 [1] - 截至2025年9月末，公司合同负债余额为1048亿元，在手订单充足，为未来业绩确认提供保障 [1] - AI测评系统已提升新人留存率和出单业绩，有效提升销售团队搭建效率与质量 [3] - “百校计划”进展顺利，截至7月已成功招募9位分校总经理，组建42人核心团队，累计创造业绩超527万元 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为294/334/371亿元 [3] - 对应2025-2027年PE分别为16倍/14倍/13倍 [3] 分红政策 - 公司拟派发每股05元现金红利（含税），占2025年第三季度归母净利润的715% [2]