行业投资评级 - 报告对农林牧渔行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为白羽肉鸡产业链有望景气改善，需关注海外引种节奏 [1] - 近期白鸡产业链价格有所反弹，根据前期祖代引种量、鸡苗环节销量，预计2026年行业供给有望逐步改善，产业链或迎来景气回升 [91] - 受法国禽流感疫情影响，海外引种再次中断，或有效支撑上游种鸡价格保持盈利 [91] - 考虑到强制换羽等行业产能调节仍是扰动正常供给节奏的重要扰动因素，仍需关注产能释放弹性带来的供给不确定性 [91] - 近年来养殖企业加速上下游整合，全产业链趋势明显，建议关注圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、禾丰股份 [91] 根据相关目录分别进行总结 一、25 年白鸡行业保持微利，全产业链整合趋势明显 - **2025年行业整体保持微利，上游种鸡环节盈利较好**：受供给相对充足、猪价下行等因素影响，2025年毛鸡价格和商品代鸡苗价格整体低位震荡，父母代鸡苗价格震荡下行 [14]。上游种鸡环节盈利好于下游养殖及屠宰端，父母代鸡苗销售2025年全年继续实现盈利，下游养殖、屠宰端整体处于亏损 [14] - 具体价格与利润数据： - 父母代鸡苗：2025年全年均价为44.75元/套，同比下跌0.7%；估算单套销售利润为20-22元/套 [17] - 商品代鸡苗：2025年全年平均价格为2.51元/只，同比下降13%，处于盈亏平衡线附近 [17] - 商品代毛鸡：全年毛鸡均价为7.40元/公斤，同比下降5%，养殖端继续亏损 [17] - **行业继续向全产业链模式转型，一体化企业优势突显**：2025年白羽鸡出栏量达92.94亿只，同比增长7.49%；禽肉产量为2837万吨，同比增长6.7% [24]。行业规模化、集约化程度进一步提升，2025年屠宰量前10大企业年度白羽鸡总屠宰量累计42.74亿只，占比高达45.99%，较2024年提升0.14个百分点 [24]。前期布局一体化产业链的企业优势逐步凸显，例如圣农发展在2022年至2025年第三季度的平均ROE为6.9%，同期行业平均ROE为-3.3% [24] 二、海外禽流感导致引种中断，国产种鸡替代加速 - **2025年祖代鸡更新量逐季提升，海外禽流感导致2026年初引种中断**：2025年1-12月，国内祖代鸡累计更新量为157.4万套，同比增长4.9% [39]。从结构上看，国内自繁更新、法国引种占比分别约60%、40% [39]。2025年底法国主要供种地区爆发高致病性禽流感，导致国内祖代种鸡海外引种再次中断 [46] - **国产种鸡替代继续加速，国内品种性能持续提升**：2025年，3个国产祖代鸡品种（圣泽901、沃德188、广明2号）更新量合计占比为33.6%，较2024年提升0.6个百分点 [54]。国产品种在抗病性、适应性等方面展现优势，性能持续提升，正在逐步追平国外品种 [57]。以圣泽901+为例，其高峰期产蛋率从2022年的85%提升至2025年的87.5%，每只入舍母鸡产雏数提升至154.4只 [57] 三、26 年产业链有望景气改善，仍需关注产能弹性 - **不考虑产能弹性情况下，在产父母代产能有望逐步下滑**：2025年4季度以来，国内在产祖代鸡存栏量环比开始下降 [69]。根据前期祖代引种数据测算，2026年3月、4月在产祖代存栏量同比分别下降约3.3%、12% [69]。对应的，预计2026年1季度往后，在产父母代存栏量或开始逐步下滑，按照正常生产周期，预计2026年下半年行业供给或有望逐步改善 [69] - **行业产能调节影响供给节奏，重点关注父母代鸡苗销量**：强制换羽等行业产能调节手段是扰动正常供给周期的重要因素 [76]。父母代鸡苗销量下降，才意味着引种缺口正在往下游传导 [76]。2025年，父母代雏鸡累计销量8190.47万套，同比增加8.9% [77] - **2026年白鸡供给或逐步改善，产业链整体有望景气复苏**：预计2026年上半年白鸡整体供应仍旧相对充足，产业链价格或保持低位震荡；预计2026年下半年白鸡行业供给有望逐步改善，白羽毛鸡养殖有望实现盈利 [87]。受法国禽流感影响，海外引种再次中断，或有效支撑上游父母代鸡苗价格，预计2026年上游种鸡环节有望景气维持 [87]。全年维度看，预计2026年白鸡产业链整体供给有望逐步改善，养殖端有望实现盈利，上游种鸡环节景气维持 [87] 四、投资建议 - 近期白鸡产业链价格有所反弹，根据前期祖代引种量、鸡苗环节销量，预计2026年行业供给有望逐步改善，产业链或迎来景气回升 [91] - 受法国禽流感疫情影响，海外引种再次中断，或有效支撑上游种鸡价格保持盈利 [91] - 考虑到强制换羽等行业产能调节仍是扰动正常供给节奏的重要扰动因素，仍需关注产能释放弹性带来的供给不确定性 [91] - 近年来养殖企业加速上下游整合，全产业链趋势明显，建议关注圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、禾丰股份 [91] 重点公司估值和财务分析表 - 报告列出了多家重点公司的估值和财务预测数据，包括温氏股份、牧原股份、立华股份、禾丰股份、中宠股份、乖宝宠物、现代牧业，提供了其最新收盘价、合理价值、2025及2026年每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）预测、企业价值倍数（EV/EBITDA）预测及净资产收益率（ROE）预测等关键指标 [6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“国防军工行业”或“商业航天”板块的整体投资评级，但重申了对商业航天板块长期投资价值的推荐[3] 报告的核心观点 * 报告核心观点认为，SpaceX的星舰项目通过工业化量产驱动“学习曲线”效应，有望将太空运输成本降至传统物流区间，从而重新定义全球物流网络并催生新的商业模式[1][3] * 当前火箭降本主要依赖可重复使用技术，但复用次数增加存在边际效应递减，未来成本进一步大幅下降需依赖大规模工业化制造[3][28] * 测算显示，若星舰实现年产10000艘并重复使用30次，单公斤发射成本有望降至**15.6美元**[3][49][53] * 当发射成本降至每公斤十余美元时，运载火箭将从定制化工具转变为标准化的通用物流平台，类似于海运中的“集装箱模式”，将开启包括地球点对点运输、太空数据中心在内的广阔商业应用前景[3][57][63] 根据相关目录分别进行总结 一、前言：太空成本降低 100 倍、每年生产 1 万艘星舰 * SpaceX的终极目标是每年生产**1万艘星舰**，旨在将进入太空的成本降低**100倍**[3][12] * 马斯克表示，计划在三年内使星舰发射频率超过每小时一次[12] * 报告认为，年产万艘星舰的目标定义了太空经济的终局成本路径，其核心降本逻辑将从复用转向大规模制造[3][12][13] 二、测算：从复用到量产，莱特曲线对降本路径的复现 （一）现状：火箭复用主导当前火箭降本路径，但存在边际效应递减 * SpaceX通过火箭复用大幅降低了发射成本，例如全新猎鹰9号单位质量发射费用为**3000-3500美元/千克**，重复使用10次后可降至**1000美元/千克**的目标[14] * 2025年，SpaceX猎鹰9号火箭发射了**165次**，继续主导全球市场[17] * 猎鹰9号向近地轨道（LEO）发射成本低至**2720美元/公斤**，猎鹰重型为**1500美元/公斤**，远低于行业传统的**15000-30000美元/公斤**[24][25] * 然而，火箭一级箭体的年平均复用率目前约为**8次/年**，受维修维护周期影响，提升空间有限，**10次/年**可能是上限，复用降本的边际效应在递减[28] （二）学习曲线：航空航天成本降低路径主导者之一、工业化的必经之路 * 学习曲线（莱特曲线）表明，累积产量翻倍会带来单位成本按固定比例下降，是航空航天领域成本降低的主导路径之一[32] * 航空航天系统的学习曲线斜率通常在**85%～90%**，即产量每翻一倍，成本降至原来的85%-90%[3][39] * 在飞机制造业中，F/A-18E/F和F-22A机型的学习率达到**85%**[32] * 猎鹰9号火箭在2020-2025年期间的学习曲线率达到**56%**[41] （三）测算：若每年生产超过 1 万艘星舰，潜在入轨成本降低如何测算？ * 报告基于星舰初始制造成本**9000万美元**、学习率**85%**、单次燃料与运营成本**200万美元**、有效载荷**150吨**等核心假设进行测算[45][46][49] * 测算结果显示：在年产**10000艘**、重复使用**30次**的 scenario 下，单艘星舰的制造成本可降至约**1038万美元**，单次发射总成本摊薄至约**235万美元**，单公斤入轨成本可降至**15.64美元**[49][53] * 测算表明，前期成本下降主要由复用次数推动，但超过一定频次后，规模化生产成为决定成本下限的关键因素[3][49] 三、商业模式革命：每公斤十余美元的发射成本的力量 （一）火箭商业模式：从海运集装箱创新思考，标准化对物流体系的革命 * SpaceX的商业模式优势在于通过模块化、可重复使用的火箭实现平台经济，满足多样化需求并降低成本，其创新逻辑类似于海运集装箱的标准化革命[57][60] * 集装箱通过标准化运输单元，降低了中转时间和货损率，从而降低了综合运输成本并扩大了全球贸易[58] （二）每公斤十余美元的发射成本：定义未来物流网络的重要前提 * 运输成本占国际贸易总费用的**15%-30%**，合理选择运输方式可降低**10%-15%**的综合成本[62] * 若星舰实现**每公斤16美元**的发射成本，将使其在时间敏感的高价值货运上相比航空货运（成本**1000-3000美元/吨**）具备潜在优势[63][65] * 报告引用分析指出，星舰可形成低成本、大运力、高频次的运载能力，有望作为地球点对点运输工具，为美军提供一小时内投送百吨级物资的新手段[3][64] * 发射成本大幅下降是太空数据中心、太空光伏、太空旅游等前沿经济活动具备大规模可行性的前提条件[3][64][67] 四、投资建议 * 投资逻辑强调技术升级、把握产业边际及商业化落地节奏[3] * 在标的方面，报告建议关注多个环节的公司： * **火箭环节**：斯瑞新材、华曙高科、超捷股份、华秦科技、铂力特等[72] * **卫星环节**：民士达（泰和新材）、华菱线缆、航天电子、光威复材、陕西华达、睿创微纳、臻镭科技、航天环宇等[72] * **终端应用**：睿创微纳、国博电子、海格通信等[72] * **测控仿真**：星图测控[72] * **数据应用**：中科星图等[72] * 此外，建议关注太空运输成本降低后可能兴起的新商业模式，如太空算力、太空光伏、太空旅游等[72]

行业投资评级 - 行业评级为“持有” [2] 核心观点 - 报告核心观点：2025年12月固定资产投资及地产、基建投资降幅环比扩大，可能与地方政府倾向于将投资节奏集中于2026年初有关，2026年有望实现开门红 [1][5] - 2025年建材行业各子板块盈利已见底，2026年供给端优化有望支撑盈利中枢提升，若需求改善将带来更大的盈利修复空间 [5][124] 一、12月投资端降幅扩大，2026年有望开门红 - **固定资产投资**：2025年12月固定资产投资当月同比为-15.1%，前值为-12.0% [5][15] - **制造业投资**：12月单月同比为-10.5%，增速环比下降6.1个百分点 [5][15] - **房地产开发投资**：12月单月同比为-35.8%，增速环比下降5.5个百分点；2025年1-12月累计同比为-17.2% [5][16][19] - **地产其他指标**：2025年1-12月，新开工面积累计同比-20.4%，销售面积累计同比-8.7%，竣工面积累计同比-18.1% [5][19] - **基建投资**：12月狭义基建投资单月同比-12.2%，广义基建投资单月同比-15.9%，增速环比分别下降2.5和4.0个百分点 [5][15][36] - **基建分项**：12月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业投资单月同比增速分别为-30.0%、-18.4%、-36.4%、-25.3% [41] - **政策与展望**：中央经济工作会议定调“推动投资止跌回稳”，随着“两重”项目提速及“十五五”开门红愿景，有望支撑后续固定资产投资 [15][20] - **地产高频数据**：2026年开年以来，二手房成交呈现回暖迹象，11城二手房成交面积最近一周环比+9.9%，同比+4.1%；79城中介二手房认购套数最近一周同比+56.2% [29][33] 二、水泥：12月全国水泥均价环比持平，旺季涨价落实不佳 - **产量数据**：2025年1-12月全国水泥产量16.9亿吨，累计同比-6.9%；12月单月产量1.44亿吨，单月同比-6.6%，降幅环比收窄 [5][67] - **价格与盈利**：12月全国水泥均价基本持平上月，部分区域试探性推涨但除华南外很难落实，2025年四季度旺季涨价落实不佳 [5][67] - **行业判断**：2024年国内水泥盈利见底，2025年整体底部震荡，未来通过“超产管控+碳市场”等供给优化政策，有望带来盈利中枢提升 [5][68] - **高频跟踪（截至2026年1月23日）**： - 全国水泥均价348元/吨，同比下跌52元/吨 [69] - 全国水泥库容比58.88%，同比上升3.06个百分点 [69] - 全国水泥出货率29.47%，同比上升16.13个百分点 [69] - 全国水泥开工率35.01%，同比上升20.02个百分点 [69] - **区域表现**： - **产量**：2025年1-12月，华东、中南、西南地区水泥产量累计同比分别为-7.1%、-7.2%、-4.9%；华北、东北、西北地区分别为-7.0%、-9.2%、-7.8% [86] - **价格**：截至2026年1月23日，华东/中南/西南/华北/东北/西北水泥均价分别为330/352/335/329/417/355元/吨，同比分别下跌68/39/48/51/87/30元/吨 [86] 三、浮法玻璃：12月行业需求不及预期，价格重心进一步下移 - **产量与产能**：2025年1-12月全国平板玻璃产量9.8亿重箱，累计同比-3.0%；12月单月产量0.88亿重箱，单月同比+3.4% [5][100] - **行业状况**：12月行业月度产能9606万重箱，同比-2.8%；在产产能151405吨/日，同比-4.2% [5][100] - **价格与需求**：12月玻璃市场需求不及预期，价格重心进一步下移，北方区域跌幅明显，行业亏损扩大，三种燃料毛利均出现亏损 [5][100] - **高频跟踪（截至2026年1月23日）**： - 国内浮法玻璃均价1137元/吨，环比上月下跌2.2%，同比去年下跌18.6% [100] - 重点监测省份生产企业库存总量4977万重量箱，同比增加27.1%，库存天数约26.98天，同比增加6.15天 [100] - **行业展望**：预计2026年浮法玻璃需求继续小幅下滑，供给端上半年有望集中冷修，行业供给缩减将推动下半年龙头盈利中枢提升；若需求回暖，叠加供给提前出清，可能出现阶段性供需错配带来的价格反弹机会 [5][101] 四、投资建议 - **整体策略**：传统建材各子行业盈利已见底，供给端改善（企业自律与政策出清）形成有力支撑，结构性景气（如零售建材、高端玻纤）仍在，2026年盈利改善趋势有望延续，关注竞争力强的龙头公司的阿尔法机会 [124] - **消费建材**：价格先于销量见底，行业集中度持续提升，关注龙头阿尔法机会，列举公司包括三棵树、兔宝宝、悍高集团、东方雨虹、中国联塑、北新建材、伟星新材、东鹏控股、坚朗五金、箭牌家居、蒙娜丽莎、科顺股份、志特新材、王力安防 [5][125] - **水泥**：行业盈利底部震荡，供给优化有望提升盈利中枢，关注华新建材（A、H）、海螺水泥（A、H）、上峰水泥、华润建材科技、塔牌集团 [5][125] - **玻纤碳基复材**：粗纱市场稳定，电子布高景气，行业竞争格局稳定，关注中国巨石、中材科技、宏和科技、国际复材、长海股份、建滔积层板等 [5][126] - **玻璃**：浮法玻璃价格偏稳，光伏玻璃成交良好，供给端自我调节，关注旗滨集团、信义光能、福莱特（A）、福莱特玻璃（H）、信义玻璃、南玻A、山东药玻 [5][126]

核心观点 - 报告对计算机和汽车行业进行了分析，核心观点是：国产AI大模型性能提升有望推动AI应用商业化落地；汽车行业在经历“量稳价缓”后，展望26年将呈现“价升量稳”的格局 [3] 计算机行业 - 国产AI大模型性能的提升有望推动AI应用的商业化落地 [3] - 以Cursor、GitHub Copilot为代表的AI辅助编程工具已体现出较好的商业化落地效果 [3] - 在DeepSeek等国产AI大模型持续提升代码生成能力的驱使下，SnapDevelop、EasyDevelop等国产AI辅助编程工具商业化落地也呈现出较好的前景 [3] - 若DeepSeek V4在模型能力提升、算力成本下降方面有较好进展，有望加速包括AI辅助编程工具在内的AI大模型相关应用商业化落地的节奏 [3] 汽车行业 - 11-12月乘用车观望需求约150万辆 [3] - 25年12月乘用车渠道库存小幅去化 [3] - 报告以“走出通缩”作为25年年度策略主题，对行业的判断是“量稳价缓”，此判断总体正确，背后逻辑是“监管思路变化+龙头公司战略调整” [3] - 展望26年，对国内行业的判断是“价升量稳”，这与市场一致预期不同，得出此结论的逻辑是：监管思路变化+26年三种场景预判下的风险收益评估+政策韧性对量的支撑 [3]

核心观点 - 报告对计算机和汽车行业进行了分析，核心观点认为国产AI大模型性能提升有望推动AI应用商业化落地，并对2026年国内汽车行业提出“价升量稳”的判断 [3] 计算机行业 - 国产AI大模型性能的提升有望推动AI应用的商业化落地 [3] - 以Cursor、GitHub Copilot为代表的AI辅助编程工具已体现出较好的商业化落地效果 [3] - 在DeepSeek等国产AI大模型持续提升代码生成能力的驱使下，SnapDevelop、EasyDevelop等国产AI辅助编程工具商业化落地也呈现出较好的前景 [3] - 若DeepSeek V4在模型能力提升、算力成本下降方面有较好进展，有望加速包括AI辅助编程工具在内的AI大模型相关应用商业化落地的节奏 [3] 汽车行业 - 2025年11-12月乘用车观望需求约150万辆 [3] - 2025年12月乘用车渠道库存小幅去化 [3] - 报告以“走出通缩”作为2025年年度策略主题，认为行业“量稳价缓”的判断总体正确，其背后逻辑是“监管思路变化+龙头公司战略调整” [3] - 展望2026年，报告对国内汽车行业的判断是“价升量稳”，这与市场一致预期不同 [3] - 得出该结论的逻辑依据是：监管思路变化、对2026年三种场景预判下的风险收益评估、以及政策韧性对销量的支撑 [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予中国能建A股“买入”评级，对应合理价值3.38元/股，H股合理价值1.56港元/股 [7] - 核心观点：公司是全球能源电力建设领军者，能源建设龙头地位凸显，正加速海外业务及氢能、数据中心等新兴业务布局，有望助力其业绩与估值中枢提升 [1][7] 公司概况与历史沿革 - 公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国能源建设集团，持股45.21% [16] - 公司于2014年设立股份公司，2015年H股上市，2021年通过吸收合并葛洲坝股份实现A股上市 [7][15] - 公司具有集勘测设计及咨询、工程建设、工业制造和投资运营为一体的完整产业链服务能力 [15] - 2020年至2024年，公司营业收入与归母净利润的复合年增长率分别为12.7%和15.8% [7] 财务表现与预测 - **营收增长**：2023年营收4060.32亿元，同比增长10.8%；2024年营收4367.13亿元，同比增长7.6% [2]。预计2025-2027年营收将分别达到4706.74亿元、5124.15亿元、5508.65亿元，增长率分别为7.8%、8.9%、7.5% [2] - **盈利预测**：2023年归母净利润79.86亿元，同比增长2.3%；2024年归母净利润83.96亿元，同比增长5.1% [2]。预计2025-2027年归母净利润将分别达到87.06亿元、93.88亿元、101.50亿元，增长率分别为3.7%、7.8%、8.1% [2] - **盈利能力**：2025年上半年，公司综合毛利率为11.29%，工程建设/工业制造/投资运营/勘探设计及咨询业务的毛利率分别为6.52%、16.57%、35.06%、39.35% [28][29]。2025年前三季度，公司期间费用率（不含研发）为4.97%，同比降低0.54个百分点 [35] - **运营效率**：2025年前三季度，公司应收账款及票据周转天数为76.3天，同比减少3.6天；存货周转天数为74.9天，同比减少5.0天 [38] 业务结构与战略布局 - **业务结构**：2025年上半年，工程建设、工业制造、投资运营、勘探设计及咨询业务营收占比分别为85.8%、6.4%、4.7%、1.7% [28][31]。同期，上述业务毛利占比分别为49.6%、11.3%、22.2%、15.0% [28][33] - **“四新”战略**：公司聚焦新能源、新基建、新装备、新材料“四大核心产业”，系统重塑适应新质生产力发展的体制机制 [48] - **海外布局**：公司构建“一体两翼”海外优先发展体系，业务覆盖140多个国家和地区 [50]。2025年前三季度，境外新签合同额2646.8亿元，同比增长12.65%，占比26.7% [50][57]。2025年上半年，国际营业收入占比15.0% [50][58] 核心子公司与竞争优势 - **中电工程**：承担全国90%以上电力规划研究、咨询评审和行业标准制定，通过6家区域院和14家省院布局全国 [7][52] - **葛洲坝集团**：老牌水利水电工程龙头，业务覆盖工程建设及民爆、水泥等工业制造 [7][59]。2025年上半年，葛洲坝集团营业收入550亿元，归母净利润1.24亿元 [59][61] - **电规总院**：国家电力规划设计排头兵，深度参与全国能源、电力行业发展规划编制，近三年完成能源电力工程评审等项目1700余项，累计节约投资超300亿元 [7][59] 传统电力业务：市场地位稳固 - **火电业务**：公司在国内火电市场占有率持续保持80%以上，承担国内90%以上已投运核电常规岛设计任务 [70]。2025年上半年，国内火电工程新签合同额同比增长18% [70] - **水电业务**：公司占据国内大型水电市场份额超50%，累计完成国内超70%的特高压工程设计 [7]。截至2025年上半年，公司控股并网水电项目装机容量1.64吉瓦 [78] - **特高压业务**：公司在特高压设计施工市场占有率分别达到74%和48%，电网规划设计综合市占率超40% [91]。“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [88] 新能源与综合智慧能源业务 - **行业空间**：根据测算，2025-2030年风电及光伏年均市场空间合计8629亿元 [81][83]。到2035年，我国风电和太阳能发电总装机容量目标为3600吉瓦 [81] - **公司布局**：公司新能源投建营一体化布局，截至2025年上半年末，在运营及在建控股装机容量超30吉瓦 [7]。累计获得国内新能源开发指标超76吉瓦，控股投运发电项目并网装机容量20.3吉瓦，在建11.7吉瓦 [83] - **工程新签**：2021-2025年，公司新能源及综合智慧能源工程新签合同额从1928亿元增至3302亿元，复合年增长率达32.4% [86][87] 新兴业务：氢能与数据中心 - **氢能业务**：公司实现氢能装备制造与项目投资全链条布局，旗下中能建氢能源有限公司为央企中唯一布局氢能全产业链的专业平台 [7][106]。核心项目包括总投资296亿元的吉林松原氢氨醇一体化项目（一期已于2025年投产）、总投资76.25亿元的甘肃酒泉项目等，总投资额超522亿元 [111][114]。2024年氢能项目新签合同额26.69亿元，在新能源及综合智慧能源工程建设新签中占比1.8% [98][114] - **数据中心业务**：公司投资已覆盖国家八大算力枢纽节点中的6个，其中甘肃庆阳项目总投资55亿元，规划建设8000台8-12千瓦机柜 [7] 融资与项目投资 - 2023年，公司通过非公开发行A股募集资金不超过90亿元，用于中能建哈密“光（热）储”多能互补一体化绿电示范项目、湖北应城300兆瓦级压缩空气储能电站示范项目等4个大型能源项目 [65][66] 新型储能业务布局 - **行业前景**：《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》提出，到2027年新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动投资约2500亿元 [93] - **公司技术**：公司牵头组建中国新型储能创新联盟，在压缩空气储能、飞轮储能、重力储能等多技术路线布局 [97]。2026年1月，公司实现世界首台（套）湖北应城300兆瓦“能储一号”压缩空气储能项目全容量并网 [97]

行业投资评级 - 报告对计算机行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点为：AI编程商业化加速，应关注本土产业参与方 [1] - AI+编程前景广阔，商业化进展迅速，以Claude为代表的大模型和以Cursor为代表的IDE工具营收快速增长，已体现出较好的商业化效果 [6] - DeepSeek计划在2026年2月中旬推出下一代V4模型，将进一步加码AI编程产业化进展 [6] - 国产AI辅助编程工具调用主流国产AI大模型，性价比较高，若DeepSeek V4在模型能力提升、算力成本下降方面有较好进展，有望加速相关应用商业化落地节奏 [6] - 以卓易信息为例，其布局AI+IDE，旗下艾普阳的SnapDevelop产品凭借低代码、智能化特点，使开发效率提升至传统方法的2-3倍 [6] - 投资建议：代码编程利好驱动，DeepSeek预计发布V4版本，建议关注卓易信息 [6] 一、AI+编程商业前景广阔，产业推进迅速 - AI大模型赋能代码编程和软件开发场景的环节正逐步拓展，但程序员用于代码编写的时间只占整体开发流程的20%左右 [11] - 2025年以来，以Claude 4.5和GPT-5为代表的大模型在代码生成的准确性、灵活性方面有较大提升，以Cursor和TRAE为代表的IDE工具在功能性上向需求分析、架构设计等环节拓展 [12] - AI大模型赋能代码编程具体环节包括：需求分析、架构设计、编码开发、调试测试、系统部署 [13][15] - 短期来看，AI赋能架构设计、需求分析和编码开发环节带来的效率提升较为明显，相关产品的商业化正逐步兑现，但在调试测试和系统部署环节替代人力工作仍面临挑战 [15] - 传统代码编译器以插件形式外接AI大模型赋能，例如GitHub Copilot以插件形式嵌入VS Code [18] - 2025年10月，微软披露GitHub Copilot总用户数量已突破2600万，单季度新增用户超600万，环比增长约30% [18] - AI原生的IDE工具（如Cursor）在深入场景和用户习惯方面有较大提升，可以集成多个AI大模型并行执行指令，并具备更高的自主权 [22] - AI辅助代码编程大大降低了CUDA生态迁移的门槛，例如开发者使用Claude Code仅用30分钟便将一段完整的CUDA后端代码成功移植到AMD的ROCm上 [23] 二、AI编程产业化进展加速，本土参与者值得重点关注 - GitHub Copilot侧重基础代码生成，而Cursor专注架构设计优化 [32] - 根据Gartner数据，采用Copilot的企业平均开发效率提升40%，但代码审查工作量增加18%；采用Cursor的企业开发效率提升35%，代码审查需求下降12% [32] - Cursor采用按时长订阅和tokens调用形式收费，价格在20-200美元/月之间 [35] - Claude大模型凭借优异代码生成能力，在2025年占全球AI大模型代码编程领域市场份额的42% [38][40] - 2025年，Anthropic公司的年化营收（ARR）已接近70亿美元，其中API及相关企业业务预计营收约38亿美元 [38] - 截至2025年6月，全球500强企业中已有超过半数使用Cursor [43] - Cursor公司年化收入由2025年1月的1亿美元增长到2025年6月的5亿美元，再增长到2025年11月的10亿美元 [43] - 截至2025年7月，在AI代码辅助工具使用份额中，Cursor占40.4%，GitHub Copilot占19.2% [46] - 国内AI代码辅助工具持续迭代，例如阿里巴巴的通义灵码，截至2025年8月，其插件下载量已超2000万，累计生成超30亿行代码，上万家企业已接入 [49] - 2025年9月，Claude大模型开发商Anthropic宣布立即停止向多数股权由中国资本持有的公司提供AI大模型服务，这给国产AI大模型公司带来了发展机遇 [52] - 2025年下半年以来，包括Qwen3-Coder、GLM-4.6在内的多个国产AI大模型在自主编程、基础代码生成等能力上有显著提升，缩小了与Claude系列大模型的差距 [53] 三、以卓易信息为例，布局AI+IDE - 卓易信息旗下艾普阳科技于1999年成立，2017年基于SAP授权协议开发了PowerBuilder IDE产品 [58] - 公司从2018年开始研发面向.NET开发者的IDE工具SnapDevelop，并于2024年6月发布正式版，2025年推出集成AI大模型功能的SnapDevelop 2026版本 [58] - 艾普阳营收主力PowerBuilder产品主要客户为海外企业，包括埃克森美孚、三星电子等财富500强企业，截至2024年底存量用户数约5-7万，其中约1.6万为付费用户 [60] - PowerBuilder产品按年收费，标准为895美元/年或1595美元/年 [60] - SnapDevelop是面向.NET开发者的低代码IDE工具，主打可视化能力，2026版本原价3800元/年，推广期折扣价为2660元/年 [62][64] - SnapDevelop 2026版本接入了DeepSeek、豆包、通义千问、GPT系列等AI大模型，并提供面向鸿蒙系统的项目开发能力 [68] - 凭借低代码、智能化特点，SnapDevelop让复杂项目快速成型，使开发效率提升至传统方法的2-3倍 [68] - 2024年，艾普阳公司营收9856万元，同比增长4.6% [70] - 2025年5月，卓易信息发布股权激励计划，业绩考核目标针对IDE业务，反映了公司对该业务商业化快速发展的信心 [72] - 激励计划考核目标显示：2025年IDE业务营业收入目标不低于1.45亿元或考核利润不低于6500万元，付费用户数累计不低于2.5万人；2026年营收目标不低于2.8亿元或利润不低于1.4亿元，付费用户数累计不低于15万人；2027年营收目标不低于5亿元或利润不低于3亿元，付费用户数累计不低于25万人 [75] - 卓易信息固件业务（BIOS及BMC）为其核心传统主业之一，在全球X86架构BIOS固件市场，公司与美国AMI、Phoenix、中国台湾Insyde并列为四家主要厂商 [76][78] - 公司是全球范围内唯一既可为国际计算设备厂商提供X86架构CPU芯片适配的独立固件供应商（IBV），也具备国产替代领域主流芯片全适配能力的固件厂商 [79]

投资评级与核心观点 - 报告给予华设集团“增持”评级，当前股价7.73元，合理价值为10.30元/股 [2] - 核心观点：华设集团是国内领先的数字化设计龙头，正通过全方位立体布局低空经济等新业务打造第二增长曲线 [8] 公司概况与财务表现 - 华设集团是全国唯一具备交通全行业（公路、铁路、水运、航空）综合设计能力的工程咨询设计集团，拥有“三综一甲”顶级资质 [18] - 2020-2024年，公司营收从53.54亿元降至44.28亿元，复合年增长率为-4.64%；归母净利润从5.83亿元降至3.83亿元，复合年增长率为-9.98% [29] - 2025年第一季度至第三季度，公司营收25.43亿元，同比减少5.5%；归母净利润1.86亿元，同比减少20.0% [29][34] - 2024年公司综合毛利率为37.22%，2025年第一季度至第三季度毛利率约为34% [24][35] - 2025年第一季度至第三季度，公司期间费用率约为14.78%，销售净利率约为7.36% [38][40] 业务结构分析 - 公司业务呈现“传统主导、新锐崛起”格局，传统业务为勘察设计和规划研究，新业务包括综合检测、低碳环保及数字智慧业务 [23] - 截至2025年上半年，勘察设计业务营收7.44亿元，同比减少9.58%，占总营收49.77%；规划研究业务营收1.30亿元，同比增长22.17%，占总营收8.70% [23] - 数字及智慧业务2025年上半年营收1.49亿元，同比增长22.17%，增速显著快于其他业务 [23] - 低碳及环保业务2025年上半年营收1.91亿元，同比增长3.96%，毛利率约为36.32% [23][30] 低空经济业务布局 - 公司通过华设低空科技集团等主体全方位布局低空经济，2024年该板块订单同比增长96%，2025年上半年新签订单4233万元，同比增长27% [10][47] - 公司已形成“智库研究-规划设计-行业应用”全链条布局，打造了涵盖顶层规划、基础设施、智能运维、试飞体系、数字体系、适航检测的六大核心业务标杆 [47][57] - 公司积极与产业链头部企业及地方政府合作，例如与沃飞长空、苏州市姑苏区人民政府等签署战略合作协议，共同拓展市场 [61][62] - 2024年3月，公司中标太仓市民用无人机试飞基地项目，金额2635万元，是当年中标金额最大的低空经济项目 [65] 数字化与智慧业务发展 - 数字化业务以子公司江苏狄诺尼为核心，形成了EICAD+AIRoad交互式数字化设计平台 [10][88] - 2024年，公司数字智慧业务实现营业收入4.21亿元，同比增长7.9%；2025年上半年该业务营收1.49亿元，同比增长22.2% [10][91] - AI Road平台可提升方案设计效率7-8倍，整体工作效率提升20%至30%；全国约80%的交通、市政甲级设计院，近2万名设计师使用其产品 [88][99][102] - 公司专注智慧交通解决方案，布局智慧公路、智慧港航、智慧公交、智慧停车、交通大脑、车路协同六大产品线 [88][107] 水利水运业务优势 - 公司通过收购扬州勘察设计研究院切入水利水运市场，保持水运行业龙头地位 [10][71] - 2024年，扬州院营收及净利润同比分别增长39%和25% [75] - 公司承接了苏南运河整治、赣粤运河预可行性研究等多个重大项目，有望受益于国内运河建设加速 [80][84] - 公司在水利领域加快全国布局，2024年以来中标了多个省市的水利规划与设计项目 [76][77] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为3.52亿元、3.69亿元、3.89亿元 [10] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.51元、0.54元、0.57元 [9] - 基于2025年20倍市盈率的估值，得出公司合理价值为10.30元/股 [10] - 预计2025年至2027年总营收分别为43.28亿元、45.00亿元、47.00亿元，综合毛利率稳定在36.8%至36.9%之间 [120][121]

投资评级与估值 - 报告给予奈飞“买入”评级，当前股价为86.12美元，合理价值为100美元 [3] - 基于2026年业绩预测，给予32倍市盈率估值 [7] 核心观点与业务战略 - 奈飞的核心战略是“纵向协同，横向扩张”，通过持续高额内容投资构建壁垒，并可能通过收购（如华纳兄弟）纵向获取IP与制作能力，横向扩大流媒体市场份额 [7] - 公司已从DVD租赁成功转型为全球流媒体巨头，2025年末全球会员数达3.25亿，其中海外会员占比2/3 [7] - 内容策略从早期版权采买转向全球化自制，自制内容在净资产中占比已超过60%，形成了不依赖单一爆款的丰富内容库（Top1内容播放量占比<1%）[7] - 在存量竞争阶段，公司通过打击账号共享、推出低价广告套餐、拓展游戏及线下体验等多元化业务来驱动增长 [7][85][86] 财务预测与业绩展望 - 预计2026年营业收入为510.33亿美元，同比增长13%；2027年收入为569.10亿美元，同比增长12% [2][7] - 预计2026年归母净利润为132.49亿美元，同比增长21%；2027年净利润为154.51亿美元，同比增长17% [2][7] - 预计2026年每股收益（EPS）为3.07美元，2027年为3.58美元 [2] - 盈利能力持续改善，预计净资产收益率（ROE）将从2024年的16%提升至2028年的22% [2] 发展历程与关键转型 - **种子期（1998-2007）**：通过月度订阅模式、取消滞纳金、个性化推荐算法（Cinematch）颠覆了传统DVD租赁巨头百视达，2002年完成纳斯达克IPO [16][19][26][27] - **转型期（2007-2012）**：2007年推出流媒体服务，2011年拆分DVD与流媒体业务导致短期用户流失阵痛，2010年开启国际化（加拿大为第一站），2012年业务覆盖全球40个国家 [63][64][68] - **扩张期（2013-2020）**：以2013年《纸牌屋》上线为标志开启原创内容时代，2016年服务覆盖全球190个国家和地区，2021年《鱿鱼游戏》成为全球爆款，验证了非英语内容的全球吸引力 [70][78][79] - **存量提效期（2021至今）**：面对迪士尼等竞争对手，公司通过付费共享账号、广告版会员等举措应对，并拓展广告、游戏、体育直播等多元化收入，自由现金流自2022年起持续为正 [7][84][85][97] 内容策略与投资 - 2010-2025年间，奈飞为获取内容累计支出达1550亿美元，内容投资在2023年后进入稳态，内容采买/摊销比例回落至1倍左右 [7][94] - 自制内容占比不断提升，从摊销成本看，自制内容占比已达50%；从内容资产净额看，自制内容占比超过60% [7][98] - 海外业务在2017年首次实现运营利润盈利，此前一直处于亏损状态，规模效应使得单会员内容成本下降，单位经济效益优化 [108][121] - 系列化IP开发（如《怪奇物语》、《鱿鱼游戏》）成为核心商业战略，通过缩短续作窗口期、跨媒体联动（如Netflix House线下体验）来维持用户粘性和拉动增长 [123][127] 市场竞争与商业化 - 根据尼尔森数据，奈飞在美国电视屏幕时间份额为8.0%，若成功收购华纳兄弟（HBO份额1.2%），合计份额将达9.2% [7] - 会员业务是核心增长驱动，增长由会员数量和平均每会员收入（ARPU）共同推动，公司通过分层定价（含广告套餐）吸引更广谱用户 [7][40][85] - 广告业务表现亮眼，收入环比持续增长，成为重要的多元化变现途径 [7][86] - 公司探索游戏、线下体验店（Netflix House）等新业务，以巩固粉丝粘性并创造新的收入来源 [7][86][127]

行业投资评级 * 报告标题明确显示对“AI NAND”行业的投资评级为“供需紧张，涨价仍有弹性”，这反映了对行业基本面向好的积极判断 [1] 报告核心观点 * **核心驱动因素**：AI Agent等应用通过检索增强生成（RAG）技术，需要频繁存取庞大的矢量数据库，显著推升对高IOPS企业级SSD的需求，AI服务器正成为NAND需求增速最大的下游应用 [3] * **需求侧量化**：根据TrendForce数据，预计2026年NAND需求增速为21% [3]。英伟达AI推理上下文存储平台推动单GPU对应的eSSD容量显著增长，测算显示H100需求为4TB，B100/200为8TB，乐观情况下Rubin可达24TB [3]。若VR200 GPU出货量达1400万颗，对应NAND容量需求约336EB [3][24] * **供给侧约束**：海外原厂资本支出高度集中于HBM和先进制程，对NAND投入审慎。NAND Flash资本支出预计从2025年的211亿美元小幅增长至2026年的222亿美元，年增仅约5% [3]。三星、SK海力士均优先保障HBM产能并缩减NAND投资，美光在NAND领域投资也维持在较低水平 [3]。同时，QLC产线改造导致良率阶段性偏低，进一步损耗有效产能，加剧供需紧张 [3] * **价格趋势判断**：预计NAND Flash合约价将迎来全面显著上行，2026年第一季度涨幅或达55%-60%，并有望延续至年底；全年合约价预计上涨105%-110%，带动2026年NAND产业产值同比增速提升至约112% [3][28] * **产业价值重估**：AI记忆的价值正从“费用项”转变为“资产项”，相关上游基础设施的价值量和重要性将不断提升 [3][30] 根据相关目录分别总结 一、单 GPU 对应的 NAND 存储容量不断提升 * AI服务器部署加快驱动NAND需求，单GPU搭载的SSD容量随代际升级而大幅提升，从H100的4TB增至B100/200的8TB，乐观预测下Rubin平台可达24TB [3][11][22] * 根据敏感性测算，在不同GPU代际与出货量假设下，若VR200出货量达1400万颗，将对应约336EB的NAND容量需求 [3][24] 二、新增产能释放节奏偏慢，短期难以匹配需求增长 * 主要海外原厂（三星、SK海力士、美光）的新建晶圆厂产能规划优先满足HBM和先进DRAM的生产需求，对NAND的资本支出增长有限且投入审慎 [3][25][26] * 产能转移与升级过程中的损耗（如QLC产线改造良率问题）进一步限制了NAND的有效供给，加剧了供需紧张格局 [3] 三、投资建议 * 报告认为当前处于“AI的Memory时刻”，AI记忆作为扩展模型能力边界的关键底层能力，将促进AI Agent等应用落地 [3][30] * 建议关注从AI记忆价值重估中核心受益的产业链标的 [3][30] * 报告列出了包括**澜起科技、聚辰股份、兆易创新、中微公司、拓荆科技、北方华创**在内的多家公司，并均给予“买入”评级，同时列出了各自的盈利预测与估值指标 [4]