报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为28.05元，合理价值为34.67元 [3] 核心观点与事件驱动 - 公司核心事件为筹划发行H股，旨在推进海外扩张、研发投入、全球智能制造基地投建升级、数据中心高低压直流预装式供电站设备研发制造、投资并购及补充营运资金 [6] - 报告核心观点认为，此次H股发行将加速公司出海与AIDC（人工智能数据中心）业务推进 [1] 业务板块与市场地位 - 公司聚焦两大业务板块：以智能箱式电力设备为主的“智能制造+集成服务”业务，以及电动汽车充电网业务 [6] - 在充电运营领域，截至2025年12月，公司运营的公共充电设施达898,755个，市占率18.88%，位列国内公共充电设施运营企业第一 [6] - 在电力设备领域，高压产品预制舱式变电站正在国内外加快应用，并在数据中心领域成功中标火山引擎长三角无为算力中心、中国联通青岛新建工程等项目 [6] 海外拓展与项目进展 - 2025年以来公司海外项目持续中标与交付，包括沙特国家电网7亿元高压移动式变电站等项目 [6] - 公司已设立全资子公司特锐德国际，以把握全球能源转型机遇，增强海外市场竞争力 [6] 技术储备与数据中心解决方案 - 公司具备SST（固态变压器）技术积累，预计2027年推出1.0产品并完成第三方认证 [6] - 该技术旨在实现110kV及以上高压接入整体解决方案、800V输出、98%以上能量转化效率，为数据中心提供从主站到机柜间的“高压+SST”一体化最优能量路径 [6] 财务预测与估值 - 盈利预测显示，公司营业收入预计从2024年的153.74亿元增长至2027年的250.94亿元，2025-2027年增长率分别为17.0%、12.4%、24.1% [2] - 归母净利润预计从2024年的9.17亿元增长至2027年的19.42亿元，2025-2027年增长率分别为30.2%、22.7%、32.6% [2] - 每股收益（EPS）预计从2024年的0.87元/股增长至2027年的1.84元/股 [2] - 基于2026年25倍市盈率的估值，报告给出公司合理价值为34.67元/股 [6] - 主要财务比率预测显示，公司毛利率将从2024年的25.9%稳步提升至2027年的27.8%，净资产收益率（ROE）将从2024年的12.3%提升至2027年的17.1% [9] 财务状况摘要 - 资产负债表预测显示，公司总资产将从2024年的250.13亿元增长至2027年的342.41亿元 [7] - 货币资金预计从2024年的27.42亿元增长至2027年的60.52亿元 [7] - 经营活动现金流净额预计在2025年达到25.47亿元的高点 [7]

行业投资评级 - 行业评级：买入 [2] 核心观点 - 中国硬折扣市场正处于渗透率加速提升的黄金发展期，具备广阔增长空间，预计未来十年年复合增长率将达5.6% [6] - 硬折扣的本质在于供应链主权的深度重构，通过精简SKU、垂直整合供应链及发展高比例自有品牌实现结构性降本 [6] - 本土与全球巨头正展开多元化竞速，本土阵营依托互联网生态探索供应链重构，全球巨头则凭借成熟模式进行中国化改造 [6] - 行业投资应聚焦回归零售本质的“调改”价值重塑，2026年行业将迎来由“投入期”向“业绩兑现期”的转折 [6] 行业定义与分类 - 折扣零售的本质是“优质平价”，旨在剥离品牌溢价，在把控质量的前提下建立基于商品价值的长期信任关系 [15] - 折扣店分为软折扣与硬折扣两大范式：软折扣处理非计划性库存（如临期、尾货），供给不稳定，毛利率约25%-35%；硬折扣通过重构运营机制实现结构性降本，供给稳定，毛利率通常低于18% [16][17] - 硬折扣的核心特点包括：供应链垂直整合与高比例自有品牌、SKU高度精简（聚焦约1500-2000个核心单品）、全链路成本控制、数字化运营驱动 [20][21] 全球与中国市场发展历程 - 硬折扣业态源起于二战后德国，奥乐齐于1962年开出首家标准店，开创了通过剔除非必要成本实现超低价格的商业模式 [22] - 美国市场催生了会员制仓储店变体，如Costco，融合了仓储式卖场、会员费盈利模型与严选爆品策略 [23] - 硬折扣模式在新兴市场（如中国）的早期试水曾因供应链薄弱、消费观念不匹配而折戟 [24] - 中国硬折扣市场自2019年进入快速崛起期，以奥乐齐和山姆会员店同年进入上海为关键转折点 [26] - 中国硬折扣运营模型正从以生鲜引流的“631模型”（60%生鲜、30%食品、10%非食品）向更具效率的“523模型”（50%生鲜、20%3R食品、30%食品与非食品）迭代，以更好地满足便捷餐食需求并控制损耗 [28] 全球与中国市场潜力 - 硬折扣已成为全球零售增长第三极，在2025年全球零售50强中占比达12.6%，前五大零售企业中有三家采用折扣模式 [31][32] - 2024年全球折扣零售渠道销售额同比增长8.2%，增量达61.1亿美元 [31] - 中国宏观经济增速放缓及居民收入预期承压背景下，“质价比”成为消费新常态，各渠道价格敏感度全面攀升 [35] - 2024年中国硬折扣市场规模已突破2000亿元，但渗透率仅约8%，远低于德国（42%）和日本（31%）等成熟市场 [35][41] - 预计未来十年中国硬折扣业态年复合增长率将达5.6%，显著优于大卖场的2.5% [35] 竞争格局与主要参与者分析 - 市场格局初显，从外资先行向本土竞逐演进，竞争维度向供应链上游延伸、自有品牌差异化、即时零售融合等方向系统化演进 [42] - **超盒算NB（本土代表）**： - 通过“工厂—大仓—门店”垂直供应链重构成本结构，自有品牌占比超60% [44][62] - 建立“高坪效、高人效、高品效”与“低售价、低损耗、低毛利”的运营标准，SKU精简至1500个左右 [48] - 采取“自营+加盟”双轨扩张模式，成熟门店日均销售额逼近15万元，年坪效约6-7万元/平米，优于传统社区超市 [59][60] - 依托阿里生态，采用“店仓一体”模式，融合线下自然客流与线上即时配送 [63] - **奥乐齐（全球巨头）**： - 坚持直营与精细化运营，自有品牌占比高达90%，综合毛利率稳定在20%水平 [6][96] - 单店日均销售额达10.5-11万元，坪效为传统超市的2.3倍，单店员工仅需约4-10名，人效管理优异 [6][89][96] - 进行了深刻的本土化改造，本土采购比例达80%，生鲜直供比例达95%，并构建了高效的区域仓配网络 [82][95] - **快乐猴（美团旗下）**： - 依托美团生态，通过超800个分发仓构建的物流网与实时消费大数据精准驱动选品 [6] - 实现商品价格较主要竞品低10%-30%，在“低价”维度构筑竞争壁垒 [6] - **山姆会员店（会员制典范）**： - 通过“付费会员+全球供应链”确立中产市场领先地位，2025年销售额突破1400亿元 [6] - 会员续费率长期保持在80%以上，展现了极强的用户粘性 [6][26] 投资建议 - 重点推荐具备区域龙头地位且边际改善明显的公司：永辉超市、汇嘉时代、重庆百货 [6] - 建议关注：步步高、家家悦 [6] - 报告给出了重点公司的估值分析，例如永辉超市2026年预测EPS为0.03元，重庆百货2026年预测EPS为3.35元，汇嘉时代2026年预测EPS为0.38元 [7]

投资评级 - 报告给予百龙创园“买入”评级，合理价值为30.02元/股，当前价格为24.92元 [2] 核心观点 - 百龙创园是功能糖细分赛道龙头，在抗性糊精及阿洛酮糖领域具备先发优势和竞争壁垒，产能持续扩张有望推动收入高增长 [1][7] - 2025年公司业绩实现高增长，营业总收入13.79亿元，同比增长19.75%，归母净利润3.66亿元，同比增长48.94%，盈利能力显著提升 [7][32] - 公司产品结构优化，高毛利的抗性糊精销售占比提升，同时通过技术改造降低成本、提高产能利用率，共同驱动利润增长 [7][32] - 公司海外收入占比较高，2025年前三季度境外收入占比达67.15%，与海外大型食品饮料客户建立了稳定合作关系 [7][41] - 未来增长动力明确，功能糖干燥扩产与综合提升项目预计2026年投产，泰国工厂预计2026-2027年投产，将为核心产品放量提供产能支持 [7][40] 行业分析：健康添加剂高成长赛道 - **膳食纤维**：被认定为人体必需的第七类营养素，全球摄入量存在较大缺口，中国/美国成年人日均摄入量分别约为12.9克/15克，仅为推荐量的一半 [13] - 膳食纤维应用广泛，全球市场规模持续增长，预计2030年产量将达42.70万吨，销售额达10.03亿美元，2023-2030年复合增长率分别为9.75%和10.03% [15] - **抗性糊精**：是10种新型膳食纤维之一，具备优良加工特性，生产商较为集中，百龙创园是国内首家取得其生产许可证的企业 [16][18][37] - **阿洛酮糖**：是一种天然低热量代糖，特性优势突出，2025年在中国获批为新食品原料，国内市场空间有望打开 [21][22] - 全球阿洛酮糖市场规模预计将从2023年的2.37亿美元增长至2030年的4.23亿美元，食品领域是主要需求来源 [23] - **益生元**：市场规模稳步增长，预计2030年全球产量将达44.12万吨，销售额将达22.79亿美元，2023-2030年复合增长率分别为6.75%和8.62% [28] 公司经营与财务分析 - **财务表现**：公司营收从2023年的8.68亿元增长至2024年的11.52亿元，预计2025-2027年营收将分别达到13.79亿元、17.35亿元、22.22亿元，保持高速增长 [6][44] - 归母净利润从2023年的1.93亿元增长至2024年的2.46亿元，预计2025-2027年将分别达到3.65亿元、4.67亿元、6.11亿元，增速显著 [6][44] - **盈利能力**：公司毛利率从2023年的32.7%提升至2024年的33.7%，预计2025年将进一步提升至40.0% [51][45] - 公司毛利率和净利率在食品添加剂主要企业中处于领先水平，2022-2024年毛利率/净利率分别保持在30%以上/20%以上 [34][39] - **业务拆分与预测**： - **膳食纤维业务**：预计2025-2027年收入分别为7.6亿元、10.0亿元、13.4亿元，毛利率分别为47.0%、46.5%、46.0% [44][48] - **益生元业务**：预计2025-2027年收入分别为3.9亿元、4.6亿元、5.3亿元，毛利率分别为34.0%、34.2%、34.5% [44][48] - **健康甜味剂业务**：预计2025-2027年收入分别为1.8亿元、2.2亿元、3.0亿元，毛利率分别为30.0%、30.5%、34.0% [44][48] - **产能扩张**：自2023年以来，已有年产2万吨功能糖干燥、年产3万吨可溶性膳食纤维、年产1.5万吨结晶糖等多个项目投产 [42] - 泰国工厂建设加紧推进，预计将实现年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精和6000吨低聚果糖的规模，有望利用当地成本及关税优势提升竞争力 [40][42] 估值与投资建议 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.7亿元、4.7亿元、6.1亿元，对应市盈率（PE）分别为29倍、22倍、17倍 [7][46] - 报告选取保龄宝、科拓生物、嘉必优作为可比公司，其2026年平均PE约为23倍 [53] - 百龙创园作为高成长性赛道稀缺标的，应享受估值溢价，给予2026年27倍PE，对应合理价值30.02元/股 [47]

整体业绩概览 - 2025年规上工业企业营业收入同比增长1.1%，连续三年在1%-3%低位徘徊，但12月单月营收同比下降3.2%，连续三个月为负[3] - 2025年规上工业企业利润总额同比增长0.6%，结束了2022-2024年连续三年的负增长（分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%），12月单月利润同比大幅增长5.3%[3][4] - 2025年四季度第二产业现价GDP同比增长1.28%，低于三季度的1.45%；第三产业同比增长5.7%，与三季度基本持平[3] 利润驱动因素分析 - 利润转正的关键在于利润率趋稳：2025年营收利润率为5.31%，同比仅微降0.03个百分点，降幅较2024年的0.3个百分点明显收窄[4] - 从量、价、利润率三因素看，2025年呈现“量强价跌”特征：工业增加值同比增长5.9%，但PPI同比下降2.6%[4] - 12月利润率改善主要源于成本压力缓解：全年每百元营收成本增加0.16元，但增幅低于1-11月的0.18元；每百元营收费用减少0.02元[7] 行业表现与结构分化 - 高技术制造业和部分新兴行业利润增长强劲：2025年高技术制造业利润同比增长13.3%，其中智能无人飞行器制造（+102.0%）、集成电路制造（+172.6%）、基因工程药物和疫苗制造（+72.7%）等行业领先[8][10] - 传统能源和部分可选消费行业利润显著下滑：煤炭开采（-41.8%）、纺织服装（-27.3%）、家具制造（-12.1%）、石油加工炼焦业（亏损131.1亿元）等行业利润下降明显[12] - 新旧经济利润分化达到极致：“高技术制造+有色”行业利润占比在2025年升至44.6%的历史新高，而传统高耗能制造业利润占比降至18.3%的历史次低[12] 财务与库存状况 - 企业资产负债结构趋于审慎：2025年末规上工业企业资产负债率为57.6%，同比下降0.1个百分点；负债同比增速降至4.2%的历史新低[13][15] - 产成品库存增速放缓但去化速度变慢：2025年末名义库存同比增长3.9%，实际库存同比增长5.8%；12月库存销售比为0.49，连续三个月高于上年同期[12][13]

投资评级与估值 - 报告给予鲁泰A“买入”评级，当前股价为7.64元，合理价值为8.97元 [3] - 估值基于2026年14倍市盈率，对应每股收益0.64元 [6] - 预测2025-2027年市盈率分别为10.4倍、11.9倍和9.9倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为5.8倍、5.1倍和4.4倍 [2][6] 核心观点与业绩预告 - 公司公告2025年度归母净利润预计为5.70亿元至6.30亿元，同比增长38.92%至53.54% [6] - 净利润大幅增长主要源于出售交易性金融资产获得投资收益及公允价值变动收益，相关非经常性损益增加净利润约1.70亿元 [6] - 2025年扣非归母净利润预计为3.70亿元至4.30亿元，同比下降23.29%至10.85%，反映主营业务承压 [6] 分业务表现与运营状况 - **面料业务承压**：2025年上半年面料收入18.51亿元，同比下降7.85%，产能利用率72%，同比下降4个百分点，主要受美国对等关税影响导致欧美客户下单节奏放缓 [6] - **服装业务快速增长**：2025年上半年衬衣收入7.72亿元，同比增长24.82%，产能利用率95%，同比上升13个百分点，主要受益于越南出口到欧洲享受零关税 [6] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为62.98亿元、67.27亿元、73.22亿元，增长率分别为3.4%、6.8%、8.9% [2] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为5.99亿元、5.23亿元、6.32亿元，2025年同比增长46.0% [2] 未来展望与增长驱动 - **面料业务展望**：伴随美国关税政策明朗化，下游海外客户下单有望转积极；海外越南万象项目产能快速释放；国内功能性面料项目在手订单展望乐观；鲁联新材引进涉及江苏晨风和优衣库创始人柳井正的投资方 [6] - **服装业务展望**：受益于越南出口欧洲零关税政策，预计通过老客户渗透率提升及新客户拓展，2026年表现有望好于2025年 [6] - **潜在利好**：如果棉花价格上涨，公司有望受益于库存升值 [6] - **财务指标展望**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为6.1%、5.1%、6.0%，毛利率分别为23.2%、24.2%、24.9% [9]

行业投资评级 - 报告对农林牧渔行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为白羽肉鸡产业链有望景气改善，需关注海外引种节奏 [1] - 近期白鸡产业链价格有所反弹，根据前期祖代引种量、鸡苗环节销量，预计2026年行业供给有望逐步改善，产业链或迎来景气回升 [91] - 受法国禽流感疫情影响，海外引种再次中断，或有效支撑上游种鸡价格保持盈利 [91] - 考虑到强制换羽等行业产能调节仍是扰动正常供给节奏的重要扰动因素，仍需关注产能释放弹性带来的供给不确定性 [91] - 近年来养殖企业加速上下游整合，全产业链趋势明显，建议关注圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、禾丰股份 [91] 根据相关目录分别进行总结 一、25 年白鸡行业保持微利，全产业链整合趋势明显 - **2025年行业整体保持微利，上游种鸡环节盈利较好**：受供给相对充足、猪价下行等因素影响，2025年毛鸡价格和商品代鸡苗价格整体低位震荡，父母代鸡苗价格震荡下行 [14]。上游种鸡环节盈利好于下游养殖及屠宰端，父母代鸡苗销售2025年全年继续实现盈利，下游养殖、屠宰端整体处于亏损 [14] - 具体价格与利润数据： - 父母代鸡苗：2025年全年均价为44.75元/套，同比下跌0.7%；估算单套销售利润为20-22元/套 [17] - 商品代鸡苗：2025年全年平均价格为2.51元/只，同比下降13%，处于盈亏平衡线附近 [17] - 商品代毛鸡：全年毛鸡均价为7.40元/公斤，同比下降5%，养殖端继续亏损 [17] - **行业继续向全产业链模式转型，一体化企业优势突显**：2025年白羽鸡出栏量达92.94亿只，同比增长7.49%；禽肉产量为2837万吨，同比增长6.7% [24]。行业规模化、集约化程度进一步提升，2025年屠宰量前10大企业年度白羽鸡总屠宰量累计42.74亿只，占比高达45.99%，较2024年提升0.14个百分点 [24]。前期布局一体化产业链的企业优势逐步凸显，例如圣农发展在2022年至2025年第三季度的平均ROE为6.9%，同期行业平均ROE为-3.3% [24] 二、海外禽流感导致引种中断，国产种鸡替代加速 - **2025年祖代鸡更新量逐季提升，海外禽流感导致2026年初引种中断**：2025年1-12月，国内祖代鸡累计更新量为157.4万套，同比增长4.9% [39]。从结构上看，国内自繁更新、法国引种占比分别约60%、40% [39]。2025年底法国主要供种地区爆发高致病性禽流感，导致国内祖代种鸡海外引种再次中断 [46] - **国产种鸡替代继续加速，国内品种性能持续提升**：2025年，3个国产祖代鸡品种（圣泽901、沃德188、广明2号）更新量合计占比为33.6%，较2024年提升0.6个百分点 [54]。国产品种在抗病性、适应性等方面展现优势，性能持续提升，正在逐步追平国外品种 [57]。以圣泽901+为例，其高峰期产蛋率从2022年的85%提升至2025年的87.5%，每只入舍母鸡产雏数提升至154.4只 [57] 三、26 年产业链有望景气改善，仍需关注产能弹性 - **不考虑产能弹性情况下，在产父母代产能有望逐步下滑**：2025年4季度以来，国内在产祖代鸡存栏量环比开始下降 [69]。根据前期祖代引种数据测算，2026年3月、4月在产祖代存栏量同比分别下降约3.3%、12% [69]。对应的，预计2026年1季度往后，在产父母代存栏量或开始逐步下滑，按照正常生产周期，预计2026年下半年行业供给或有望逐步改善 [69] - **行业产能调节影响供给节奏，重点关注父母代鸡苗销量**：强制换羽等行业产能调节手段是扰动正常供给周期的重要因素 [76]。父母代鸡苗销量下降，才意味着引种缺口正在往下游传导 [76]。2025年，父母代雏鸡累计销量8190.47万套，同比增加8.9% [77] - **2026年白鸡供给或逐步改善，产业链整体有望景气复苏**：预计2026年上半年白鸡整体供应仍旧相对充足，产业链价格或保持低位震荡；预计2026年下半年白鸡行业供给有望逐步改善，白羽毛鸡养殖有望实现盈利 [87]。受法国禽流感影响，海外引种再次中断，或有效支撑上游父母代鸡苗价格，预计2026年上游种鸡环节有望景气维持 [87]。全年维度看，预计2026年白鸡产业链整体供给有望逐步改善，养殖端有望实现盈利，上游种鸡环节景气维持 [87] 四、投资建议 - 近期白鸡产业链价格有所反弹，根据前期祖代引种量、鸡苗环节销量，预计2026年行业供给有望逐步改善，产业链或迎来景气回升 [91] - 受法国禽流感疫情影响，海外引种再次中断，或有效支撑上游种鸡价格保持盈利 [91] - 考虑到强制换羽等行业产能调节仍是扰动正常供给节奏的重要扰动因素，仍需关注产能释放弹性带来的供给不确定性 [91] - 近年来养殖企业加速上下游整合，全产业链趋势明显，建议关注圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、禾丰股份 [91] 重点公司估值和财务分析表 - 报告列出了多家重点公司的估值和财务预测数据，包括温氏股份、牧原股份、立华股份、禾丰股份、中宠股份、乖宝宠物、现代牧业，提供了其最新收盘价、合理价值、2025及2026年每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）预测、企业价值倍数（EV/EBITDA）预测及净资产收益率（ROE）预测等关键指标 [6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“国防军工行业”或“商业航天”板块的整体投资评级，但重申了对商业航天板块长期投资价值的推荐[3] 报告的核心观点 * 报告核心观点认为，SpaceX的星舰项目通过工业化量产驱动“学习曲线”效应，有望将太空运输成本降至传统物流区间，从而重新定义全球物流网络并催生新的商业模式[1][3] * 当前火箭降本主要依赖可重复使用技术，但复用次数增加存在边际效应递减，未来成本进一步大幅下降需依赖大规模工业化制造[3][28] * 测算显示，若星舰实现年产10000艘并重复使用30次，单公斤发射成本有望降至**15.6美元**[3][49][53] * 当发射成本降至每公斤十余美元时，运载火箭将从定制化工具转变为标准化的通用物流平台，类似于海运中的“集装箱模式”，将开启包括地球点对点运输、太空数据中心在内的广阔商业应用前景[3][57][63] 根据相关目录分别进行总结 一、前言：太空成本降低 100 倍、每年生产 1 万艘星舰 * SpaceX的终极目标是每年生产**1万艘星舰**，旨在将进入太空的成本降低**100倍**[3][12] * 马斯克表示，计划在三年内使星舰发射频率超过每小时一次[12] * 报告认为，年产万艘星舰的目标定义了太空经济的终局成本路径，其核心降本逻辑将从复用转向大规模制造[3][12][13] 二、测算：从复用到量产，莱特曲线对降本路径的复现 （一）现状：火箭复用主导当前火箭降本路径，但存在边际效应递减 * SpaceX通过火箭复用大幅降低了发射成本，例如全新猎鹰9号单位质量发射费用为**3000-3500美元/千克**，重复使用10次后可降至**1000美元/千克**的目标[14] * 2025年，SpaceX猎鹰9号火箭发射了**165次**，继续主导全球市场[17] * 猎鹰9号向近地轨道（LEO）发射成本低至**2720美元/公斤**，猎鹰重型为**1500美元/公斤**，远低于行业传统的**15000-30000美元/公斤**[24][25] * 然而，火箭一级箭体的年平均复用率目前约为**8次/年**，受维修维护周期影响，提升空间有限，**10次/年**可能是上限，复用降本的边际效应在递减[28] （二）学习曲线：航空航天成本降低路径主导者之一、工业化的必经之路 * 学习曲线（莱特曲线）表明，累积产量翻倍会带来单位成本按固定比例下降，是航空航天领域成本降低的主导路径之一[32] * 航空航天系统的学习曲线斜率通常在**85%～90%**，即产量每翻一倍，成本降至原来的85%-90%[3][39] * 在飞机制造业中，F/A-18E/F和F-22A机型的学习率达到**85%**[32] * 猎鹰9号火箭在2020-2025年期间的学习曲线率达到**56%**[41] （三）测算：若每年生产超过 1 万艘星舰，潜在入轨成本降低如何测算？ * 报告基于星舰初始制造成本**9000万美元**、学习率**85%**、单次燃料与运营成本**200万美元**、有效载荷**150吨**等核心假设进行测算[45][46][49] * 测算结果显示：在年产**10000艘**、重复使用**30次**的 scenario 下，单艘星舰的制造成本可降至约**1038万美元**，单次发射总成本摊薄至约**235万美元**，单公斤入轨成本可降至**15.64美元**[49][53] * 测算表明，前期成本下降主要由复用次数推动，但超过一定频次后，规模化生产成为决定成本下限的关键因素[3][49] 三、商业模式革命：每公斤十余美元的发射成本的力量 （一）火箭商业模式：从海运集装箱创新思考，标准化对物流体系的革命 * SpaceX的商业模式优势在于通过模块化、可重复使用的火箭实现平台经济，满足多样化需求并降低成本，其创新逻辑类似于海运集装箱的标准化革命[57][60] * 集装箱通过标准化运输单元，降低了中转时间和货损率，从而降低了综合运输成本并扩大了全球贸易[58] （二）每公斤十余美元的发射成本：定义未来物流网络的重要前提 * 运输成本占国际贸易总费用的**15%-30%**，合理选择运输方式可降低**10%-15%**的综合成本[62] * 若星舰实现**每公斤16美元**的发射成本，将使其在时间敏感的高价值货运上相比航空货运（成本**1000-3000美元/吨**）具备潜在优势[63][65] * 报告引用分析指出，星舰可形成低成本、大运力、高频次的运载能力，有望作为地球点对点运输工具，为美军提供一小时内投送百吨级物资的新手段[3][64] * 发射成本大幅下降是太空数据中心、太空光伏、太空旅游等前沿经济活动具备大规模可行性的前提条件[3][64][67] 四、投资建议 * 投资逻辑强调技术升级、把握产业边际及商业化落地节奏[3] * 在标的方面，报告建议关注多个环节的公司： * **火箭环节**：斯瑞新材、华曙高科、超捷股份、华秦科技、铂力特等[72] * **卫星环节**：民士达（泰和新材）、华菱线缆、航天电子、光威复材、陕西华达、睿创微纳、臻镭科技、航天环宇等[72] * **终端应用**：睿创微纳、国博电子、海格通信等[72] * **测控仿真**：星图测控[72] * **数据应用**：中科星图等[72] * 此外，建议关注太空运输成本降低后可能兴起的新商业模式，如太空算力、太空光伏、太空旅游等[72]

行业投资评级 - 行业评级为“持有” [2] 核心观点 - 报告核心观点：2025年12月固定资产投资及地产、基建投资降幅环比扩大，可能与地方政府倾向于将投资节奏集中于2026年初有关，2026年有望实现开门红 [1][5] - 2025年建材行业各子板块盈利已见底，2026年供给端优化有望支撑盈利中枢提升，若需求改善将带来更大的盈利修复空间 [5][124] 一、12月投资端降幅扩大，2026年有望开门红 - **固定资产投资**：2025年12月固定资产投资当月同比为-15.1%，前值为-12.0% [5][15] - **制造业投资**：12月单月同比为-10.5%，增速环比下降6.1个百分点 [5][15] - **房地产开发投资**：12月单月同比为-35.8%，增速环比下降5.5个百分点；2025年1-12月累计同比为-17.2% [5][16][19] - **地产其他指标**：2025年1-12月，新开工面积累计同比-20.4%，销售面积累计同比-8.7%，竣工面积累计同比-18.1% [5][19] - **基建投资**：12月狭义基建投资单月同比-12.2%，广义基建投资单月同比-15.9%，增速环比分别下降2.5和4.0个百分点 [5][15][36] - **基建分项**：12月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业投资单月同比增速分别为-30.0%、-18.4%、-36.4%、-25.3% [41] - **政策与展望**：中央经济工作会议定调“推动投资止跌回稳”，随着“两重”项目提速及“十五五”开门红愿景，有望支撑后续固定资产投资 [15][20] - **地产高频数据**：2026年开年以来，二手房成交呈现回暖迹象，11城二手房成交面积最近一周环比+9.9%，同比+4.1%；79城中介二手房认购套数最近一周同比+56.2% [29][33] 二、水泥：12月全国水泥均价环比持平，旺季涨价落实不佳 - **产量数据**：2025年1-12月全国水泥产量16.9亿吨，累计同比-6.9%；12月单月产量1.44亿吨，单月同比-6.6%，降幅环比收窄 [5][67] - **价格与盈利**：12月全国水泥均价基本持平上月，部分区域试探性推涨但除华南外很难落实，2025年四季度旺季涨价落实不佳 [5][67] - **行业判断**：2024年国内水泥盈利见底，2025年整体底部震荡，未来通过“超产管控+碳市场”等供给优化政策，有望带来盈利中枢提升 [5][68] - **高频跟踪（截至2026年1月23日）**： - 全国水泥均价348元/吨，同比下跌52元/吨 [69] - 全国水泥库容比58.88%，同比上升3.06个百分点 [69] - 全国水泥出货率29.47%，同比上升16.13个百分点 [69] - 全国水泥开工率35.01%，同比上升20.02个百分点 [69] - **区域表现**： - **产量**：2025年1-12月，华东、中南、西南地区水泥产量累计同比分别为-7.1%、-7.2%、-4.9%；华北、东北、西北地区分别为-7.0%、-9.2%、-7.8% [86] - **价格**：截至2026年1月23日，华东/中南/西南/华北/东北/西北水泥均价分别为330/352/335/329/417/355元/吨，同比分别下跌68/39/48/51/87/30元/吨 [86] 三、浮法玻璃：12月行业需求不及预期，价格重心进一步下移 - **产量与产能**：2025年1-12月全国平板玻璃产量9.8亿重箱，累计同比-3.0%；12月单月产量0.88亿重箱，单月同比+3.4% [5][100] - **行业状况**：12月行业月度产能9606万重箱，同比-2.8%；在产产能151405吨/日，同比-4.2% [5][100] - **价格与需求**：12月玻璃市场需求不及预期，价格重心进一步下移，北方区域跌幅明显，行业亏损扩大，三种燃料毛利均出现亏损 [5][100] - **高频跟踪（截至2026年1月23日）**： - 国内浮法玻璃均价1137元/吨，环比上月下跌2.2%，同比去年下跌18.6% [100] - 重点监测省份生产企业库存总量4977万重量箱，同比增加27.1%，库存天数约26.98天，同比增加6.15天 [100] - **行业展望**：预计2026年浮法玻璃需求继续小幅下滑，供给端上半年有望集中冷修，行业供给缩减将推动下半年龙头盈利中枢提升；若需求回暖，叠加供给提前出清，可能出现阶段性供需错配带来的价格反弹机会 [5][101] 四、投资建议 - **整体策略**：传统建材各子行业盈利已见底，供给端改善（企业自律与政策出清）形成有力支撑，结构性景气（如零售建材、高端玻纤）仍在，2026年盈利改善趋势有望延续，关注竞争力强的龙头公司的阿尔法机会 [124] - **消费建材**：价格先于销量见底，行业集中度持续提升，关注龙头阿尔法机会，列举公司包括三棵树、兔宝宝、悍高集团、东方雨虹、中国联塑、北新建材、伟星新材、东鹏控股、坚朗五金、箭牌家居、蒙娜丽莎、科顺股份、志特新材、王力安防 [5][125] - **水泥**：行业盈利底部震荡，供给优化有望提升盈利中枢，关注华新建材（A、H）、海螺水泥（A、H）、上峰水泥、华润建材科技、塔牌集团 [5][125] - **玻纤碳基复材**：粗纱市场稳定，电子布高景气，行业竞争格局稳定，关注中国巨石、中材科技、宏和科技、国际复材、长海股份、建滔积层板等 [5][126] - **玻璃**：浮法玻璃价格偏稳，光伏玻璃成交良好，供给端自我调节，关注旗滨集团、信义光能、福莱特（A）、福莱特玻璃（H）、信义玻璃、南玻A、山东药玻 [5][126]

核心观点 - 报告对计算机和汽车行业进行了分析，核心观点是：国产AI大模型性能提升有望推动AI应用商业化落地；汽车行业在经历“量稳价缓”后，展望26年将呈现“价升量稳”的格局 [3] 计算机行业 - 国产AI大模型性能的提升有望推动AI应用的商业化落地 [3] - 以Cursor、GitHub Copilot为代表的AI辅助编程工具已体现出较好的商业化落地效果 [3] - 在DeepSeek等国产AI大模型持续提升代码生成能力的驱使下，SnapDevelop、EasyDevelop等国产AI辅助编程工具商业化落地也呈现出较好的前景 [3] - 若DeepSeek V4在模型能力提升、算力成本下降方面有较好进展，有望加速包括AI辅助编程工具在内的AI大模型相关应用商业化落地的节奏 [3] 汽车行业 - 11-12月乘用车观望需求约150万辆 [3] - 25年12月乘用车渠道库存小幅去化 [3] - 报告以“走出通缩”作为25年年度策略主题，对行业的判断是“量稳价缓”，此判断总体正确，背后逻辑是“监管思路变化+龙头公司战略调整” [3] - 展望26年，对国内行业的判断是“价升量稳”，这与市场一致预期不同，得出此结论的逻辑是：监管思路变化+26年三种场景预判下的风险收益评估+政策韧性对量的支撑 [3]

核心观点 - 报告对计算机和汽车行业进行了分析，核心观点认为国产AI大模型性能提升有望推动AI应用商业化落地，并对2026年国内汽车行业提出“价升量稳”的判断 [3] 计算机行业 - 国产AI大模型性能的提升有望推动AI应用的商业化落地 [3] - 以Cursor、GitHub Copilot为代表的AI辅助编程工具已体现出较好的商业化落地效果 [3] - 在DeepSeek等国产AI大模型持续提升代码生成能力的驱使下，SnapDevelop、EasyDevelop等国产AI辅助编程工具商业化落地也呈现出较好的前景 [3] - 若DeepSeek V4在模型能力提升、算力成本下降方面有较好进展，有望加速包括AI辅助编程工具在内的AI大模型相关应用商业化落地的节奏 [3] 汽车行业 - 2025年11-12月乘用车观望需求约150万辆 [3] - 2025年12月乘用车渠道库存小幅去化 [3] - 报告以“走出通缩”作为2025年年度策略主题，认为行业“量稳价缓”的判断总体正确，其背后逻辑是“监管思路变化+龙头公司战略调整” [3] - 展望2026年，报告对国内汽车行业的判断是“价升量稳”，这与市场一致预期不同 [3] - 得出该结论的逻辑依据是：监管思路变化、对2026年三种场景预判下的风险收益评估、以及政策韧性对销量的支撑 [3]