服务消费带动经济增长 - 经济体普遍经历从非耐用品到耐用品再到服务消费的转型，反映从物质到精神需求的递进[5] - 日本1993年服务消费占比彻底反超商品消费，2024年家庭服务消费支出是商品消费的1.4倍[7] - 美国1970年服务消费支出首次超过商品，2024年服务消费占比达68.5%[9] - 人均GDP突破1万美元是消费结构升级关键节点，2024年中国服务消费占总消费46.1%[10] - 1944-2024年美国服务消费占GDP比重从21.4%升至46.5%，增加25.1个百分点[11] 服务消费带动就业增长 - 日本1981-2001年服务业从业人数从1055万人增至1764万人，增幅67.2%，占比提升8.9个百分点[57] - 美国1939-2024年服务业从业人数从1538.7万人增至11370.9万人，增幅639.0%，占比提升22.76个百分点[62] - 美国新兴服务行业（信息业、金融活动、私立教育和保健服务）从业人数从401.1万人增至3908.1万人，增幅874.3%[66] 服务消费发展方向 - 日本2024年家庭服务类消费支出前三为交通和通信（13.4%）、文化娱乐（10.2%）、医疗保健（5.1%）[72] - 中国2013-2024年教育文化和娱乐消费占比从10.6%提升至11.3%，医疗保健从6.9%提升至9.0%[89]

投资评级 - 报告对茂莱光学的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度实现收入5.03亿元，同比增长34.05%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长86.57%；实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增长109.45% [1] - 2025年第三季度公司实现收入1.84亿元，同比增长37.27%，环比增长4.24%；实现归母净利润0.13亿元，同比增长45.03%，环比下降19.73% [3] - 公司深耕光学行业二十余载，持续推进半导体、无人驾驶、AR/VR检测等新兴应用，未来成长可期 [4] 分领域收入结构 - 2025年前三季度，公司半导体领域收入占比最高，为58.80%；生命科学和医疗领域收入占比为18.24%；AR/VR检测领域收入占比为9.28% [3] - 无人驾驶领域收入占比为3.50%，生物识别领域收入占比为2.04%，航空航天领域收入占比为1.09%，其他业务占比为7.05% [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度公司毛利率为47.75%，同比下降0.40个百分点；净利率为9.08%，同比增长2.56个百分点 [4] - 2025年第三季度公司毛利率为44.46%，同比下降4.55个百分点，环比下降4.53个百分点；净利率为7.02%，同比增长0.37个百分点，环比下降2.10个百分点 [4] - 2025年前三季度公司期间费用率为33.46%，同比下降4.73个百分点，显示控费能力显著优化 [4] 财务状况与运营指标 - 截至2025年第三季度末，公司存货为2.41亿元，较2025年第二季度末增长7.47%；合同负债为0.16亿元，较2025年第二季度末增长20.47% [4] - 当前股价为351.99元，总市值为185.85亿元，流通市值为59.13亿元 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年将实现收入6.73亿元、8.71亿元、10.70亿元 [4] - 预计公司2025-2027年将实现归母净利润0.63亿元、0.97亿元、1.39亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为293倍、192倍、134倍 [4][9] - 预计毛利率将保持在48%-49%的水平，销售净利率将从2025年的9%提升至2027年的13% [10]

核心观点 - 报告以日本顶级珠宝品牌MIKIMOTO和TASAKI的国际化路径为范本，解析其成功经验，旨在为中国古法黄金品牌老铺黄金的出海战略提供借鉴 [6][7][9] - 日本珍珠消费市场具备韧性，其底层支撑源于深厚的传统礼仪文化、权威的分级体系以及成熟的二手流通市场，2021年日本二手珠宝规模已达行业整体的40% [6][28] - MIKIMOTO与TASAKI代表了两种差异化崛起路径：MIKIMOTO依靠技术垄断与文化输出建立全球技术权威；TASAKI则通过资本驱动与设计破局实现品牌重塑与国际化 [7][9][14] - 老铺黄金出海处于初期阶段，参考高奢品牌扩张经验，其中期（3-5年）全球门店数量有望扩展至30-50家，并制定了分阶段、分区域的差异化产品与渠道策略 [15][117] 日本珍珠消费市场分析 - 日本珍珠消费深植于传统礼仪文化与人生重要仪式，形成了稳定的基本盘，消费场景涵盖婚嫁、葬礼、母亲节及日常悦己消费等 [6][23][24] - 行业通过以真珠科学研究所为代表的权威分级体系建立价值共识，高品质珍珠因稀缺性而价格相对稳定，Akoya珍珠大小介于4mm-10mm，8mm以上尤为珍贵 [18][19] - 成熟的二手市场增强了珠宝的流通性与价值稳定性，在循环消费理念与高性价比需求驱动下，2021年日本二手珠宝规模达行业40% [6][28] - 日本珠宝市场规模从1990年顶峰持续调整，2021年零售价值约为9620亿日元，规模缩减至1990年的1/3，但二手市场龙头如Valuence、Komehyo等商业模式成熟 [27][28][30] 日本顶级珠宝品牌发展路径对比 - **MIKIMOTO（技术权威型）**：以1893年发明珍珠养殖技术为根基，早期通过海外扩张、国际博览会展示（如1937年巴黎万国博览会展出可拆卸“矢车”系列）及皇室背书（1924年成为日本皇室御用珠宝商）建立全球声望 [7][32][38][64] - **TASAKI（资本设计型）**：从1954年珍珠贸易起家，2008年被MBK Partners以70亿日元收购后开启转型，通过引入知名设计师打造“Balance”、“Danger”等标志性系列，并借助影视剧植入（如《我的前半生》）在中国市场实现爆发式增长 [7][32][36][89] - **管理模式差异**：MIKIMOTO由御木本家族控股，采用“家族掌舵、职业经理人划桨”的共治模式，风格稳健；TASAKI历经多轮私募基金收购（如2024年被方源资本等以约1000亿日元收购），所有权高度资本化，由职业经理人主导全方位战略革新 [9][40][44][48] 品牌国际化与高奢化策略 - **MIKIMOTO高奢基因**：注重手工技艺与技术创新，坚持手绘设计稿传承工艺美学；通过入驻全球地标商圈（如纽约第五大道）、赢得国际专利诉讼及获得爱迪生等名人赞誉，系统构建品牌高贵基因与稀缺形象 [14][60][67][76] - **TASAKI高奢基因**：依托自有珍珠养殖场和De Beers钻石原石采购权保障供应链；以设计驱动打破传统认知，通过跨界联名（如与RITZ PARIS酒店合作）和高级艺术展览提升品牌调性 [14][79][82][89] - **国际化路径**：MIKIMOTO采取文化先行与技术权威路径，早期布局欧美高端市场；TASAKI依靠资本杠杆与爆款驱动，精准营销快速打开亚洲市场 [9][35][36][39] 老铺黄金出海展望与策略建议 - **出海现状与空间**：老铺黄金目前出海处于初期，仅在新加坡滨海湾金沙开设1家海外门店（面积约110平方米），参考TASAKI在中国内地35家门店的布局，其全球扩张可覆盖20+个国家，中期（3-5年）门店数可扩展至30-50家 [15][91][117] - **分阶段扩张策略**：第一阶段聚焦东南亚（印尼、马来西亚）及中东（阿联酋等）开设3-5家旗舰店；第二阶段拓展至免税渠道（韩国、加拿大）及欧美华人聚集区（如温哥华、悉尼） [15][117] - **区域产品策略**：东南亚市场主打古法婚嫁系列（如祈福题材金饰）；中东市场侧重高克重金器（满足财富保值需求）；欧美市场推行文化IP联名（参考TASAKI影视植入策略） [15][104][117] - **可借鉴发展路径**：建议老铺黄金聚焦四大方向——文化赋能（深化故宫合作强化“东方皇室珠宝”定位）、产品创新（开发可拆卸多功能金饰）、渠道与资本（引入国际资本助力扩张）、数字化营销（通过KOL、跨界联名实现破圈） [12][17]

固定收益专题研究 - 报告构建了基于信用债主体的收益率曲线模型来观测成份券的成份溢价，通过基准曲线法、插值法或曲线平移法来估算参考估值 [4] - 当前做市成份券不存在显著成份溢价，而科创成份券和双边成份券的溢价在6月份前后快速走扩，中枢分别稳定在10bp和12bp附近，后者估值波动更大 [5] - 成份溢价主要源于成份券属性与科创债属性的双重赋能，建议关注成份溢价偏离中枢或出现倒挂的个券机会，以中位数为界挖掘潜在收益 [5][6] 新宙邦 (电池化学品) - 2025年前三季度公司营收66.16亿元(同比+16.75%)，归母净利润7.48亿元(同比+6.64%)；Q3单季营收23.68亿元(环比+5.45%)，归母净利润2.64亿元(环比+4.03%) [6][7] - 电解液行业触底反弹，六氟磷酸锂价格上涨正向传导，公司通过并购石磊氟材料实现六氟磷酸锂自供率50%-70%，规划产能提升至3.6万吨/年 [10] - 氟化液全球市占率稳中有升，氢氟醚产能3000吨/年、全氟聚醚产能2500吨/年，未来将扩产应对数据中心、半导体等领域需求 [11] 稳健医疗 (医疗与个护) - 2025年前三季度营收78.97亿元(同比+30.10%)，归母净利润7.32亿元(同比+32.36%)；Q3单季营收26.01亿元(同比+27.71%)，净利润2.40亿元(同比+42.11%) [13] - 医疗板块Q1-Q3营收38.3亿元(同比+44.4%)，手术室耗材、高端敷料、健康个护品类收入分别达11.5亿元、7.2亿元、3.6亿元(同比+185.3%、+26.2%、+24.6%) [14] - 消费板块Q1-Q3营收40.1亿元(同比+19.1%)，卫生巾品类收入7.6亿元(同比+63.9%)，抖音等兴趣电商平台增长近80% [15] SOFC 行业 (铬盐需求) - Bloom Energy的SOFC连接体采用95%纯铬，测算显示1GW SOFC需求拉动金属铬0.82万吨，对应重铬酸钠2.95万吨；10GW市场对应金属铬8.2万吨 [17][18] - AI数据中心电力需求激增，美国未来五年将新增55GW数据中心容量，约30%站点将采用现场电力系统，SOFC能源转化效率高且度电成本有下降空间 [19] - 铬盐供需缺口预计到2028年达34.09万吨(缺口比例32%)，推荐振华股份、三环集团、壹石通等产业链公司 [18][20] 龙旗科技 (消费电子ODM) - 2025年前三季度营收313.32亿元(同比-10.28%)，归母净利润5.07亿元(同比+17.74%)；Q3单季毛利率9.38%(同比+4.00pct)，AIoT业务营收占比提升至20.0% [21][22] - 公司推进"1+2+X"战略，AI PC业务获全球头部客户项目落地，汽车电子智控平板获两家头部客户定点，智能眼镜与互联网客户合作深化 [23] 敏芯股份 (MEMS传感器) - 2025年前三季度营收4.64亿元(同比+37.73%)，扭亏为盈实现归母净利润0.37亿元；Q3压力传感器与惯性传感器销量同比大幅增长 [25][26] - 公司为全球第三大声学传感器芯片供应商，布局六维力传感器、机器人IMU等前沿方向，产品应用于AR眼镜、TWS耳机等AI端侧设备 [27][28] 航材股份 (航空材料) - 2025年前三季度营收20.39亿元(同比-7.14%)，归母净利润4.00亿元(同比-8.23%)；公司计划使用超募资金5.40亿元收购镇江钛合金公司股权 [29][31] - Q3单季营收6.79亿元(环比-4.09%)，毛利率30.82%(环比-2.14pct)，研发费用率7.85%(同比-2.44pct) [32] 应流股份 (通用设备) - 2025年前三季度营收21.21亿元(同比+11.02%)，归母净利润2.94亿元(同比+29.59%)；Q3单季毛利率38.03%(同比+5.07pct)，净利率13.68%(同比+2.80pct) [35][38] - 公司拟募资15亿元投入叶片机匣加工涂层及核能材料项目，构建完整产业链，预计2026年完成建设 [37] 中南传媒 (出版) - 2025Q3营收21.53亿元(同比-12.94%)，毛利率46.96%(同比+4.13pct)，一般图书出版销售码洋14.7亿元(同比+1.49%)；归母净利润1.53亿元(同比-16.33%) [41] - 公司在手现金151.80亿元(同比+8.55%)，近一年股息率4.54% [43] 潍柴动力 (汽车零部件) - 2025年前三季度营收1705.7亿元(同比+5.3%)，归母净利润88.8亿元(同比+5.7%)；Q3重卡行业销量同比+58%，公司天然气发动机市占率居首 [44][45] - 新能源动力系统业务收入19.7亿元(同比+84%)，大缸径发动机销量超7700台(同比+30%)，数据中心相关产品销量增超3倍 [46] 山西汾酒 (白酒) - 2025年前三季度营收329.24亿元(同比+5.00%)，归母净利润114.05亿元(同比+0.48%)；Q3省外营收66.71亿元(同比+31.14%)，电商渠道收入同比+124.93% [49][50] - Q3毛利率74.63%(同比+0.33pct)，销售费用率同比下降0.37pct，合同负债57.81亿元环比稳定 [51] 仙乐健康 (保健食品CDMO) - 2025Q3营收12.50亿元(同比+18.11%)，中国区营收增20%+，新消费客户占比超50%；欧洲区营收同比+35%+，泰国工厂预计2027年投产 [53][54] - Q3毛利率30.76%(同比+1.13pct)，净利率7.93%(同比-0.14pct)，BFPC业务若剥离将释放利润弹性 [55] 银行板块 - 沪农商行Q3归母净利润同比+1.15%，对公贷款余额较上年末增4.17%，拨备覆盖率340.10%环比提升 [58] - 邮储银行前三季度手续费及佣金净收入同比+11.48%，对公贷款余额较上年末增17.91%，不良贷款率0.94%环比略升 [66] - 长沙银行利润增速边际提升，拨备水平有所增厚 [85] 新凤鸣 (化纤) - 2025年前三季度营收515.42亿元(同比+4.77%)，归母净利润8.69亿元(同比+16.56%)；Q3因PTA利润收窄，归母净利润环比-60.13% [68][69] - 涤纶长丝行业未来可能淘汰200-250万吨落后产能，公司现有长丝产能845万吨(市占率超15%)，短纤产能120万吨居国内第一 [71][73] 恒帅股份 (汽车零部件) - 2025Q3营收2.51亿元(环比+11.43%)，归母净利润0.44亿元(同比-7.25%)；泰国基地优化产能结构，新增主动感知清洗系统及热管理部件 [75][78] - 公司基于谐波磁场电机技术开发机器人关节电机等产品，切入工业自动化及人形机器人领域 [79] 税友股份 (IT服务) - 2025Q3营收5.04亿元(同比+7.36%)，归母净利润0.39亿元(同比+42.33%)；AI产品"犀友"大模型推动代账机构客单价提升，续费率平均提升15pct [80][82] - 代账新规出台刺激行业IT投入，公司产品契合"降本、提效、过检"需求，覆盖企业超2000家 [83][84]

投资评级 - 报告对泸州老窖的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为泸州老窖在渠道和品牌端的核心竞争力突出，在营销改革及数字化转型赋能下具备较高业绩弹性 [6] - 尽管公司2025年三季度业绩出现调整，但这是公司主动控货消化库存、为后续增长蓄力的策略体现 [6] - 公司正积极推动产品创新和数智营销体系建设，以应对当前挑战并巩固市场地位 [6] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [2] - 2025年第三季度，公司实现营收66.74亿元，同比下降9.80%；归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [2] - 2025年第三季度销售毛利率为87.17%，同比下降0.95个百分点 [6] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率同比分别上升1.74和0.26个百分点，归母净利率为46.44%，同比下降1.75个百分点 [6] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为38.38亿元，环比增加3.09亿元，同比增加11.84亿元 [6] 公司运营与战略举措 - 公司预计三季度高度国窖1573同比降幅高于低度国窖，但整体价盘保持稳定 [6] - 公司持续推动产品创新，新品泸州老窖二曲已开展试点推广，28度国窖1573将适时投入市场 [6] - 公司资源正向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，以巩固大众市场地位 [6] - 公司正深化数智营销体系建设，旨在提高营销费用投放精准性和费效比 [6] 市场数据与估值 - 截至2025年11月4日，公司当前股价为133.10元，总市值为195,916.75百万元 [5] - 公司最近一个月股价上涨0.9%，最近三个月上涨11.3%，但近十二个月表现（1.7%）落后于沪深300指数（17.1%） [5] - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为279.52亿元、291.82亿元、310.21亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.84亿元、123.32亿元、132.00亿元 [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.01元、8.38元、8.97元，对应市盈率（PE）分别为17倍、16倍、15倍 [6]

投资评级 - 报告对长沙银行维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 长沙银行2025年三季度利润增速边际提升，资产质量保持稳定，拨备覆盖率有所增厚，净息差降幅呈现逐季收窄趋势 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入同比增长1.29%，归母净利润同比增长6.00%，增速较上半年有所提升 [6] - 2025年第三季度单季归母净利润同比增长7.88%，较上半年同比增速提升2.8个百分点 [6] - 2025年前三季度其他非息收入同比增长16.8%，对业绩增长形成贡献 [6] - 测算2025年前三季度净息差为1.61%，较上半年下降2个基点，但降幅逐季收窄 [6] 资产质量与拨备 - 2025年第三季度末不良贷款率为1.18%，环比略升1个基点 [6] - 2025年第三季度末拨备覆盖率为311.88%，环比提升2.17个百分点 [6] - 关注类贷款余额及占比均环比下降，关注类贷款占比为3.25%，环比下降6个基点 [6] 资产结构变动 - 公司资产结构有所调整，金融投资中AC、TPL存量均减少，致使资产总额环比下降 [6] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为251亿元、280亿元、298亿元，同比增速分别为-3.07%、11.31%、6.49% [6][7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为83亿元、88亿元、93亿元，同比增速分别为5.84%、6.81%、5.53% [6][7] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.12元、2.24元 [6][7] - 对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为5.00倍、4.67倍、4.41倍，预测市净率（P/B）分别为0.54倍、0.50倍、0.45倍 [6][7] 市场表现与数据 - 截至2025年11月4日，公司当前股价为9.90元，52周价格区间为8.08-10.69元 [3] - 总市值为398.13亿元，流通市值为398.05亿元 [3] - 近一个月股价表现领先沪深300指数，长沙银行上涨12.1%，而沪深300指数下跌0.5% [3]

投资评级 - 报告对建设银行维持“买入”投资评级 [1][4] 核心观点 - 公司2025年三季度归母净利润同比增速回正，单季度同比增长4.19%，较上半年同比增速提升5.6个百分点，利润同比增速改善幅度在国有大行中最高 [4] - 公司资产同比增速加快，普惠小微贷款成为重要增量，养老金融业务稳步推进 [4] - 公司不良率环比保持平稳，资产质量稳健 [4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入同比增长0.82%，归母净利润同比增长0.62% [4] - 2025年第三季度单季度归母净利润同比增长4.19% [4] - 净息差和拨备计提对业绩的拖累较上半年减弱，均对业绩形成正向贡献 [4] 资产负债与业务发展 - 2025年第三季度末公司资产总额同比增长10.9%，增速环比提升 [4] - 2025年第三季度末贷款总额同比增长7.6%，存款总额同比增长7.3% [4] - 普惠型小微企业贷款余额达3.81万亿元，同比增长16%，2025年前三季度净增额占贷款净增额的22% [4] 养老金融进展 - 2025年第三季度末企业年金托管规模达7700亿元，较上年末增长12.64% [4] - 建信养老金第二支柱管理规模达7009亿元，较上年末增长11.78% [4] - 公司首创“安心”系列企业养老产品线，并发布“颐养”非金融服务体系 [4] 盈利预测与估值 - 预测2025年营收为7216.23亿元，同比增速-3.80%；归母净利润为3385.48亿元，同比增速0.89% [4][6] - 预测2026年营收为7613.01亿元，同比增速5.50%；归母净利润为3462.40亿元，同比增速2.27% [4][6] - 预测2027年营收为8116.82亿元，同比增速6.62%；归母净利润为3630.00亿元，同比增速4.84% [4][6] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.27元、1.30元、1.36元 [4][6] - 对应市盈率分别为7.54倍、7.37倍、7.02倍；市净率分别为0.73倍、0.69倍、0.64倍 [4][6]

投资评级 - 报告对有友食品的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] 核心观点 - 报告认为有友食品线下渠道表现亮眼，成本下行带动盈利能力提升 [3] - 公司是泡卤零食龙头，被誉为泡椒凤爪第一股，2024年以来积极拥抱高成长性渠道，报表端成效显现 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润将实现持续增长，分别为2.28亿元、2.93亿元、3.37亿元 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入12.45亿元，同比增长40.39%；归母净利润1.74亿元，同比增长43.34% [5] - 2025年第三季度公司实现营业收入4.74亿元，同比增长32.70%；归母净利润0.65亿元，同比增长44.79% [5] - 2025年第三季度扣非归母净利润率为12.85%，同比提升0.61个百分点；归母净利润率为13.78%，同比提升1.15个百分点 [6] 分产品与分渠道表现 - 2025年第三季度，禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收4.2亿元/0.3亿元/0.3亿元，同比分别增长36.1%/17.1%/5.6%，核心品类维持较高增长 [6] - 2025年第三季度，线上/线下渠道分别实现营收0.3亿元/4.5亿元，同比分别增长17.7%/33.6%，线下增速快于线上 [6] - 线下渠道增长较快主要系山姆渠道持续放量，以及传统渠道的企稳回升 [6] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为26.95%，同比下降1.95个百分点，预计主要系低毛利低费率的渠道占比提升 [6] - 2025年第三季度销售费用率同比下降0.97个百分点，管理费用率同比下降0.53个百分点 [6] - 根据海关总署数据，年初至今平均鸡爪进口价格同比下跌2%，第三季度价格同比下跌11%，成本加速下行，预计明年成本价格仍延续下滑趋势 [6] 成长前景与渠道策略 - 公司通过山姆的成功经验，积累了与下游零售端直营合作、定制化产品的能力 [6] - 下游零售商存在学习山姆、胖东来模式，提升差异化产品和自有品牌占比的趋势，公司有望抓住本轮商超调改红利 [6] - 伴随收入体量成长，规模效应有望持续释放，在成本红利下，公司整体盈利能力预计将持续提升 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为16.36亿元、19.56亿元、22.29亿元，同比增速分别为38%、20%、14% [7][8] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为0.53元、0.68元、0.79元 [7][8] - 对应2025-2027年的市盈率分别为24倍、19倍、16倍 [7][8] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为13%、16%、19% [8]

投资评级 - 报告对税友股份的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][10] 核心观点 - 报告认为税友股份在2025年第三季度出现经营拐点，单季度归母净利润同比大增42.33% [1][2] - 公司有望凭借其领先的财税数字化产品，受益于财政部和税务总局发布的代账新规，迎来业务增长窗口期 [8][10] - AI产品驱动收入增长并优化产品结构，公司AIBM战略在G端和B端市场优势稳固 [2][3] 财务表现分析 - 2025年前三季度营业收入14.26亿元，同比增长11.10%；归母净利润1.10亿元，同比减少4.74% [1] - 2025年第三季度营业收入5.04亿元，同比增长7.36%；归母净利润0.39亿元，同比大增42.33%，扭转了第二季度的下滑态势 [1][2] - 第三季度毛利率提升至59.41%，环比提升2.11个百分点，销售、管理、研发三项费用率合计同比下降2.89个百分点 [2] 业务驱动因素 - AI产品成为核心驱动，“犀友”财税大模型与“数智工场”Agent平台规模化落地，带动产品结构升级 [2] - 截至2025年8月底，“数智工场”已覆盖2000家企业；依托“犀友”的合规税优服务，代账机构客单价提高，“亿企赢”云服务机构续费率平均提升15个百分点 [2] - 公司坚持AIBM战略，整合AI、数据管理系统及专业资源，构建全链条智能财税管理体系 [3] 市场地位与优势 - 根据灼识咨询，公司在中国财税SaaS服务市场营业收入和用户数量均排名第一 [3] - 截至2025年上半年，公司在涉税领域积累活跃用户近1200万户，其中付费用户累计778万户 [3] - 在政务领域，公司深耕税务信息化20余年，承建国税总局多个核心系统，基础盘优势明显 [3][7] 行业政策与增长机遇 - 2025年10月20日，财政部和税务总局联合发布《代理记账及涉税业务联合监管试点通知》，率先在10省落地，为行业设立统一合规红线 [8] - 全国持牌代账机构超10万家，新规倒逼行业加大IT数字工具投入以寻求转型 [8] - 公司核心产品的“一键报税”、“风险扫描”和“合规看板”功能契合代账机构“降本、提效、过检”的刚性需求，有望凭借此优势抓住增长机遇 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为23.77亿元、28.77亿元、34.09亿元，归母净利润分别为2.33亿元、3.65亿元、4.73亿元 [9][10] - 对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别为91倍、58倍、45倍 [9][10] - 预测每股收益（EPS）将从2024年的0.28元增长至2025年的0.57元、2026年的0.90元和2027年的1.16元 [9] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的5%持续提升至2027年的14% [9]

投资评级 - 报告对恒帅股份的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为恒帅股份2025年第三季度营收同比增幅提升，泰国生产基地的优化将增强效益，同时其谐波技术为机器人领域打开了新的增长空间 [1] - 公司正基于谐波磁场电机技术优势，打造机器人核心部件，并应用于汽车、工业自动化及人形机器人等领域 [6][7] - 公司通过新产品新产线加速驱动业绩释放，业务正向高附加值领域转型升级，泰国工厂预计将带来新的增长动力 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入约2.51亿元，同比增长4.18%，环比增长11.43% [4] - 2025年第三季度公司实现归母净利润约0.44亿元，同比下降7.25%，环比增长3.64% [4] - 2025年第三季度公司实现扣非后归母净利润约0.40亿元，同比下降13.41%，环比增长2.49% [4] - 2025年第三季度毛利率为30.45%，同比下降3.49个百分点，环比下降0.60个百分点 [6] - 2025年第三季度总费用率为11.46%，同比上升0.88个百分点，环比上升1.12个百分点 [6] 业务发展与战略调整 - 公司对泰国生产基地的产能规划与产品结构进行战略性优化，具体调整包括：整合电机执行器产能至228万件/年，下调洗涤泵产能至150万件/年，新增主动感知清洗系统15万台套/年及热管理系统部件131万件/年 [4][6] - 公司业务正从传统洗涤泵向高附加值执行器、智能感知与新能源热管理领域转型升级 [6] - 清洗业务向主动清洗系统深度开拓，电机业务推动"1+N"总成化发展以提升单车附加值 [6] - 谐波磁场电机技术具备轻量化高功率、高可靠性、强兼容性、低成本等优势，公司正针对直线关节电机、旋转关节电机、灵巧手电机定制化开发解决方案 [7] 盈利预测 - 预测公司2025年营业收入为9.37亿元，2026年为11.33亿元，2027年为14.55亿元 [8][9] - 预测公司2025年归母净利润为1.84亿元（同比下降14%），2026年为2.20亿元（同比增长20%），2027年为2.91亿元（同比增长32%） [8][9] - 预测公司2025年摊薄每股收益为1.64元，2026年为1.97元，2027年为2.60元 [8] - 预测公司2025年市盈率为78.76倍，2026年为65.76倍，2027年为49.74倍 [8][9] 市场数据 - 截至2025年11月3日，公司当前股价为129.34元，52周价格区间为55.40-145.00元 [3] - 公司总市值为14,486.08百万，流通市值为3,926.80百万 [3] - 公司总股本为11,200.00万股，流通股本为3,036.03万股 [3] - 公司近一个月股价表现相对沪深300指数为0.4%，近三个月为63.1%，近十二个月为154.0% [3]