行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 但重点推荐标的的投资评级均为“买入” [9] 报告核心观点 * 美伊战争等地缘冲突在短期造成市场无序波动和能源价格冲击 但中长期可能成为加速全球百年变局的“劫子” 推动全球资产配置再平衡和世界能源结构转换 有利于中国制造业突围和重估 [2][3] * 钢铁行业供给端调控及转型升级预期仍存 超低排放改造成效显著 叠加需求改善趋势 钢材中长期基本面有望持续好转 [8][14] * 当流动性冲击后 可关注受益于行业基本面改善的优质钢企 以及受益于油气、核电、煤电新建、管网改造等特定景气周期的细分领域公司 [3][6][8] 行情回顾与市场表现 * 本周（3.30-4.3）中信钢铁指数报收1,884.20点 下跌2.04% 跑输沪深300指数0.67个百分点 在30个中信一级行业中排名第13位 [1][93] * 个股方面 本周钢铁板块47家下跌 5家上涨 涨幅前五为包钢股份(4.3%)、杭钢股份(4.1%)、南钢股份(1.9%)、新兴铸管(1.3%)、中信特钢(1.2%) [94] 行业基本面：供给 * 生产持续恢复：全国247家钢厂高炉产能利用率为89.0% 环比上升2.4个百分点 日均铁水产量增加6.3万吨至237.5万吨 环比增长2.7% [7][19] * 钢材产量增加：五大品种钢材周产量为851.5万吨 环比增长1.4% 其中螺纹钢产量207.1万吨 环比增长4.7% 热卷产量306.2万吨 环比增长0.2% [7][19] 行业基本面：库存 * 总库存持续去化：五大品种钢材总库存（社会+钢厂）周环比回落2.5% 降幅与上周持平 [7][26] * 社会库存：五大品种钢材社会库存为1361.5万吨 环比下降1.9% 同比上升12.0% [7][29] * 钢厂库存：五大品种钢材钢厂库存为489万吨 环比下降4.2% 降幅大于社会库存 [7][29] 行业基本面：需求 * 表观消费环比改善：五大品种钢材周表观消费量为898.9万吨 环比增长1.2% 其中螺纹钢表观消费228.3万吨 环比增长1.3% 需求继续复苏 [7][52] * 建筑成交回暖：建筑钢材成交周均值为9.7万吨 环比增加3.0% [7][44] 行业基本面：原料、价格与利润 * 原料价格：普氏62%品位铁矿石价格指数为108.2美元/吨 周环比微涨0.1% 天津港准一级焦炭价格为1540元/吨 环比上涨3.4% [61] * 钢材价格小幅下跌：Myspic综合钢价指数为122.3 周环比下降0.1% [74] * 即期毛利变动不大：长流程螺纹钢、热卷即期吨钢毛利分别为-226元/吨和-355元/吨 [74] * 钢厂盈利面改善：247家钢厂盈利率为48.1% 较上周增长4.8个百分点 [7] 行业政策与动态 * 超低排放改造成效显著：全国90%的钢铁产能已完成超低排放改造 拉动投资超过4000亿元 在污染物排放总量削减20%的前提下 治理设施运行成本降低了10%以上 [8][14] * 超低排放公示企业增加：截至2026年4月1日 已有286家钢铁企业在中钢协网站进行超低排放改造公示 [98] 重点推荐标的 * 报告推荐了多只钢铁行业股票 投资评级均为“买入” 包括华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份、方大特钢、久立特材、新兴铸管、常宝股份、甬金股份、武进不锈等 [3][6][9] * 部分公司2025-2027年盈利预测（EPS）如下：华菱钢铁（0.38/0.51/0.57元）、宝钢股份（0.51/0.55/0.59元）、南钢股份（0.47/0.49/0.52元）、新钢股份（0.21/0.30/0.37元） [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] - 目标价49.05港元/股，基于2026年1.0倍市销率(PS)估值 [4] - 当前股价（2026年04月02日收盘）为26.20港元/股 [6] 核心观点与投资逻辑 - 公司是稀缺的同时满足“智能定制车、智能驾驶技术及智能运营”三要素的科技出行平台 [4] - 看好公司网约车业务盈利释放潜力及Robotaxi业务的长期盈利空间 [4] - 公司2025年业绩呈现质效双升，运营效率显著改善，并加速向Robotaxi转型 [1] 2025年财务与运营业绩总结 - **营业收入**：2025年实现202亿元，同比增长38% [1] - **盈利能力**：年内利润为-6亿元，同比减亏51%；经调整净利润为-5亿元，同比减亏30% [1] - **利润率与费用**：经调整净利率为-2.5%，同比提升2.4个百分点；费用率为12.9%，同比下降2.2个百分点 [1] - **下半年表现更优**：2H25营业收入107亿元，同比增长26%；期内利润-1.5亿元，同比减亏69%；费用率降至11.3%，同比下降2.7个百分点 [1] - **关键里程碑**：于4Q25实现经调整净利润转正，并于2025年全年实现正EBITDA目标 [1] - **运营指标高增**：2025年总交易额(GTV)达234亿元，同比增长38%；平均月活用户4000万人，同比增长44%；平均月活司机63万人，同比增长35% [1] 主营业务：出行服务 - **收入高增长**：2025年出行服务业务收入186亿元，同比增长37% [2] - **业务扩张**：年内新增覆盖59个城市，报告期末覆盖城市总数达195个 [2] - **产业整合**：通过收购蔚星科技（耀出行）及吉利商务，旨在构建“一站式科技出行平台”，扩展企业端客户并激发协同效应 [2] 未来增长引擎：Robotaxi业务 - **技术发布**：于2025年12月发布Robotaxi 2.0全栈解决方案 [3] - **运营进展**：截至2026年3月，已部署超100台Robotaxi，启用超过3600个Robotaxi虚拟上下车点 [3] - **产品规划**：第三代L4汽车计划于2026年年底亮相，2027年开始量产 [3] - **国际化拓展**：已成立2个业务单位开拓国际市场，与阿布扎比投资办公室达成战略合作，并计划于2026年在香港探索Robotaxi业务 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测上调**：预计2026-2027年营收分别为251亿元、310亿元，新增2028年营收预测377亿元 [4] - **净利润预测**：预计归母净利润将于2027年转正为4.21亿元，2028年达到9.06亿元 [5] - **每股收益(EPS)**：预测2027年EPS为0.72元/股，2028年为1.56元/股 [5] 财务比率与估值指标 - **成长性**：预测2026-2028年营业收入增长率分别为24.1%、23.8%、21.7% [5] - **盈利能力改善**：毛利率预计从2025年的9.4%持续提升至2028年的12.5%；净利率预计在2027年转正为1.4%，2028年提升至2.4% [10] - **估值比率**：基于预测，2027年市盈率(P/E)为31.9倍，2028年为14.8倍 [5][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近年来30年国债活跃券与非活跃券利差不断拉大，活跃券切换带来投资机会值得关注 [1][8] - 新一年特别国债发行临近，特别国债活跃券切券行情提前反映，目前特6与特2利差收敛，特6表现弱于特2 [1][9] - 可结合历史切券情况、当下特6与特2交易量和利差推测未来行情，特6与特2利差调整空间小，切券后二者活跃度或下降、利差上升 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 利差变动 - 2023年末至2025年末，30年国债活跃券与非活跃券利差从 -3.5bps 拉大到 -7.1bps [1][8] - 2024年11月前切券行情不明显，特1、特4与30年活跃券利差在3bps以内；之后切券行情加剧，活跃券和非活跃券利差大幅走阔 [2][10] - 过去两年每年发行的三支特别国债中，第一支和第三支有明显切券效应，利差在6 - 10bps，第二支利差较低 [2][10] - 30年特别国债新老券利差呈V型走势，更新券发行前利差拉大，发行后收敛，除特5和25特6，其他新老券利差最大值多在 -11 至 -14bps [2][10] - 目前特6与特2利差为2bps，税差调整后利差在 -4 至 -10bps，利差继续调整空间有限 [4][17] 成交量 - 30年特别国债新老券利差达到峰值时，新券成交笔数占次新券成交笔数的50% - 1400%，难以从成交笔数判断利差 [3][13] - 本次30年特别国债活跃券切券提前反映，特6成交量提前减少，特2成交量稳定，特6每日成交量约400 - 550亿元，特2约200 - 350亿元 [4][17]

投资评级与目标 - 报告给予曹操出行（02643.HK）“买入”评级，并维持此评级 [4][6] - 基于2026年1.0倍市销率（PS）估值，目标股价定为49.05港元/股 [4] - 当前股价为26.20港元（2026年4月2日收盘价），总市值约为152.34亿港元 [6] 核心观点与投资逻辑 - 公司被视为同时满足“智能定制车、智能驾驶技术及智能运营”三要素的稀缺科技出行平台 [4] - 看好其网约车业务的盈利释放潜力以及Robotaxi业务的长期盈利空间 [4] - 公司2025年实现“质效双升”，运营效率显著改善，并加速向Robotaxi转型 [1] 2025年财务与运营业绩总结 - 2025年实现营业收入202亿元，同比增长38% [1] - 2025年年内利润为-6亿元，同比减亏51%；经调整净利润为-5亿元，同比减亏30% [1] - 2025年经调整净利率为-2.5%，同比提升2.4个百分点；费用率为12.9%，同比下降2.2个百分点 [1] - 2025年下半年（2H25）业绩表现更优：营业收入107亿元（同比+26%），期内利润-1.5亿元（同比减亏69%），费用率降至11.3%（同比-2.7个百分点） [1] - 公司在2025年第四季度（4Q25）实现经调整净利润转正，并达成全年正EBITDA目标 [1] - 2025年总交易额（GTV）达234亿元，同比增长38% [1] - 2025年平均月活用户为4000万人，同比增长44%；平均月活司机为63万人，同比增长35% [1] 业务发展分析 出行服务业务 - 2025年出行服务收入为186亿元，同比增长37% [2] - 业务增长得益于地域扩张（年内新增覆盖59城，期末覆盖城市达195个）、与聚合平台合作深化及品牌认知度提升 [2] - 通过收购蔚星科技（耀出行）和吉利商务，公司旨在构建“一站式科技出行平台”，拓展企业端客户并激发协同效应 [2] Robotaxi（自动驾驶出租车）业务 - 公司于2025年12月发布Robotaxi 2.0全栈解决方案，加速商业化探索 [3] - 截至2026年3月，已部署超过100台Robotaxi，启用超过3600个虚拟上下车点 [3] - 计划于2026年年底亮相第三代L4级别汽车，并于2027年开始量产 [3] - 积极开拓国际市场：与阿布扎比投资办公室达成战略合作，并计划于2026年在香港探索业务发展 [3] 未来盈利预测 - 小幅上调2026-2027年营收预测：2026年营收预测至251亿元，2027年营收预测至310亿元 [4] - 新增2028年营收预测为377亿元 [4] - 预计归母净利润将于2027年转正：2026年预测为-3.22亿元，2027年预测为4.21亿元，2028年预测为9.06亿元 [5] - 预计每股收益（EPS）将于2027年转正：2026年预测为-0.55元，2027年预测为0.72元，2028年预测为1.56元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司积极推动长库存去化，导致利润率下滑及资产减值，2025年业绩承压，但历史包袱处置后，近年新获取的优质项目有望带动业绩领先行业企稳 [1] - 公司融资成本创历史新低，债务结构持续优化，财务表现稳健，信用实力强劲 [2] - 销售保持行业领先身位，持续在核心城市补充优质土储，且新拓项目转化速度快，为未来业绩奠定基础 [3] - 基于国资背景、财务稳健、土储优质、产品力强及已售未结资源充足，报告看好其未来发展，维持买入评级 [4] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入1549.7亿元，同比下降2.3%；净利润22.9亿元，同比下降44.9%；归母净利润0.71亿元，同比下降95.6% [1] - **业绩下滑主因**： - 开发业务毛利率降至11.2%，整体毛利率降至11.9% [1] - 资产减值及公允价值变动净损失合计49.21亿元 [1] - 归母净利润占净利润比例降至3.1%，或因当期利润贡献大的项目公司股权占比较低 [1] - **未来业绩预测**： - 预计2026/2027/2028年收入分别为1355.5/1217.6/1132.0亿元 [4] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为3.59/10.46/14.14亿元 [4] - 预计2026/2027/2028年EPS分别为0.14/0.41/0.56元/股，对应PE分别为52.4/18.0/13.3倍 [4][6] 财务健康状况 - **债务与融资**：期末有息负债总额1333.9亿元，同比下降2.8%；一年内到期债务247.4亿元，占比18.6% [2] - **融资成本**：综合融资成本为3.3%，较2024年下降60个基点，创历史新低 [2] - **融资活动**：2025年发行信用债100亿元、供应链融资48.9亿元；完成境外债务置换约10.06亿美元，并成功发行5亿美元优先票据 [2] - **关键财务指标**：剔除预收账款的资产负债率为69.0%，净负债率66.4%，现金短债比2.56倍 [2] 销售与土地储备 - **2025年销售情况**：实现合同销售金额（含代建）2519亿元，同比下降9.0%；其中自投销售金额1534亿元，同比下降10.7% [3] - **销售结构**：一二线城市销售贡献占比达84%（杭州35%、上海10%、北京7%），销售降幅小于TOP10房企 [3] - **权益销售**：自投权益销售金额为1043亿元，权益比68.0% [3] - **土地投资**：2025年权益拿地金额511亿元，预计新增货值1355亿元，规模位列行业第四；一二线货值占比达86%（杭州38%、上海10%）[3] - **投资转化**：2025年新拓项目转化率为33% [3] - **土地储备**：期末土地储备建筑面积2371万平方米，总土储货值3827亿元 [3] 未来业绩支撑 - **已售未结资源**：2025年末已售未结转金额约1610亿元 [1] - **项目质量**：近年新获取项目利润率相对可观、流速较快，有望带动结转毛利率逐步企稳 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司坚持“水饮双轮驱动”与渠道改革，战略明确，未来增长可期 [4] - 面对原材料价格上涨压力，公司积极锁价对冲，风险可控 [4] - 管理层计划增持股份，彰显对公司未来发展的长期信心 [4] - 预计2026-2028年归母净利润将恢复增长，同比增速分别为+8.8%、+19.5%、+17.7% [4] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营业收入110.02亿元，同比下降18.63% [1] - 2025年实现归母净利润9.85亿元，同比下降39.80% [1] - 2025年下半年（H2）业绩承压更甚，营收47.97亿元（同比-18.78%），归母净利润1.80亿元（同比-64.56%） [1] 分业务表现 - **包装水业务**：2025年收入95.04亿元，同比下降21.61% [1] - 小规格/中大规格/桶装水收入分别为53.96亿元（-23.22%）、36.37亿元（-21.04%）、4.70亿元（-3.89%） [1] - 2025H2收入42.53亿元，同比下降19.69%，降幅较上半年收窄 [1] - 公司坚持“好水不分水种”理念，重点发力“怡宝”、“本优”品牌，通过规格扩充与包装创新丰富产品线 [1] - **饮料业务**：2025年收入14.99亿元，同比增长7.26%，致力于打造第二增长曲线 [2] - 2025H2收入5.44亿元，同比下降10.85%，阶段性承压 [2] - 全年共推出23个饮料新品SKU [2] - 茶饮料聚焦“至本清润”草本植物饮料和“味茶茶事”茶饮料；果汁重点发力“蜜水系列”水果饮料和“假日一刻”果汁饮料；运动饮料坚持打造“魔力”品牌 [2] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为45.68%，同比下降1.64个百分点，主要因加大营销投入及产品结构变化 [3] - 2025年归母净利率为8.96%，同比下降3.15个百分点 [3] - 费用率全面上升：销售/管理/研发费用率分别同比+4.33/+0.89/+0.30个百分点至34.35%/3.07%/0.70%，财务费用率保持0.02% [3] - 2025H2盈利能力下滑更明显：毛利率44.39%（同比-0.39pct），归母净利率3.76%（同比-4.85pct），销售费用率大幅提升6.17个百分点至39.50% [3] 股东回报与公司治理 - 2025年现金分红比例大幅提升至90.21%，分红总额达8.89亿元，按年末股价计算股息率约4.13% [3] - 包括董事会主席、总裁、首席财务官在内的多名高管计划使用最多合计340万港元在公开市场增持公司股份，并承诺增持后6个月内不减持 [4] 财务预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为118.35亿元（+7.6%）、127.56亿元（+7.8%）、138.32亿元（+8.4%） [5] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为10.72亿元（+8.8%）、12.82亿元（+19.5%）、15.09亿元（+17.7%） [4][5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.45元、0.53元、0.63元 [5] - **估值指标**：基于2026年4月2日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.6倍、14.7倍、12.5倍 [5] 财务数据摘要 - **关键财务比率**：2025年净资产收益率（ROE）为9.2%，预计2026-2028年将逐步回升至9.5%、10.8%、12.2% [5][10] - **资产负债表**：2025年末现金及等价物为11.74亿元，较2024年末的57.01亿元大幅减少 [10] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为15.32亿元，保持健康 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司坚持“水饮双轮驱动”与渠道改革，战略明确，未来增长可期 [4] - 面对原材料价格上涨压力，公司积极锁价对冲，风险可控 [4] - 管理层计划增持股份，彰显对公司未来发展的长期信心 [4] - 预计2026-2028年归母净利润将恢复增长，分别为10.7亿元、12.8亿元、15.1亿元，同比增速分别为+8.8%、+19.5%、+17.7% [4][5] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入110.02亿元，同比-18.63%；归母净利润9.85亿元，同比-39.80% [1] - **下半年业绩**：2025H2实现营收47.97亿元，同比-18.78%；归母净利润1.80亿元，同比-64.56% [1] - **包装水业务**：2025年收入95.04亿元，同比-21.61% [1] - 小规格/中大规格/桶装水收入分别为53.96亿元、36.37亿元、4.70亿元，同比分别-23.22%、-21.04%、-3.89% [1] - 2025H2收入42.53亿元，同比-19.69%，降幅较上半年收窄 [1] - 公司坚持“好水不分水种”理念，推动多品牌多水种发展，重点发力“怡宝”、“本优”品牌 [1] - **饮料业务**：2025年收入14.99亿元，同比+7.26%，但2025H2收入5.44亿元，同比-10.85%，阶段性承压 [2] - 2025年共推出23个饮料新品SKU，积极打造第二增长曲线 [2] - 茶饮料聚焦“至本清润”草本植物饮料和“味茶茶事”茶饮料；果汁重点发力“蜜水系列”水果饮料和“假日一刻”果汁饮料；运动饮料坚持打造“魔力”品牌 [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为45.68%，同比-1.64个百分点；归母净利率为8.96%，同比-3.15个百分点 [3] - 销售/管理/研发费用率分别+4.33/+0.89/+0.30个百分点至34.35%、3.07%、0.70% [3] - 2025H2毛利率44.39%，同比-0.39个百分点；归母净利率3.76%，同比-4.85个百分点 [3] - **股东回报**：2025年现金分红比例提升至90.21%，分红总额8.89亿元，以2025年末股价计股息率约4.13% [3] 管理层行动 - 董事会主席兼执行董事高立、总裁兼执行董事李树清、首席财务官黄鹄及若干其他董事及高级管理层成员，计划使用最多合计340万港元在公开市场购买公司股票，并承诺购买后6个月内不减持 [4] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为118.35亿元、127.56亿元、138.32亿元，同比增速分别为+7.6%、+7.8%、+8.4% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.72亿元、12.82亿元、15.09亿元 [5] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.45元、0.53元、0.63元 [5] - **估值指标**：基于2026年4月2日收盘价，对应2025-2028年预测P/E分别为19.2倍、17.6倍、14.7倍、12.5倍；P/B分别为1.8倍、1.7倍、1.6倍、1.5倍 [5][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司积极推动长库存去化，但利润率下滑、资产减值及结转结构等因素导致2025年业绩承压，归母净利润大幅下滑95.6%至0.71亿元 [1] - 公司融资成本创历史新低，债务结构持续优化，财务表现稳健，为后续发展提供支撑 [2] - 销售保持行业领先身位，持续在核心城市补充优质土储，且新拓项目转化迅速，为未来业绩奠定基础 [3] - 基于公司国资背景、财务稳健、土储优质及历史包袱逐步减轻，报告看好其业绩将领先行业企稳，维持买入评级 [4] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入1549.7亿元，同比下降2.3%；净利润22.9亿元，同比下降44.9%；归母净利润0.71亿元，同比下降95.6% [1][6] - **业绩承压原因**：1) 开发业务毛利率降至11.2%，整体毛利率11.9%；2) 资产减值及公允价值变动净损失合计49.21亿元；3) 归母净利润占净利润比例降至3.1%，主因当期结转利润较多项目公司股权占比较低 [1] - **未来业绩预测**：预计2026/2027/2028年收入分别为1355.5/1217.6/1132.0亿元，归母净利润分别为3.59/10.46/14.14亿元，对应EPS为0.14/0.41/0.56元/股 [4][6] - **盈利预测依据**：随着历史包袱处置、近年新获取利润率可观且流速快的项目进入结转，毛利率有望企稳；2025年末已售未结转金额约1610亿元，优质资源将助力业绩企稳 [1] 财务状况 - **债务与融资**：期末有息负债总额1333.9亿元，同比下降2.8%；一年内到期债务247.4亿元，占比18.6%；综合融资成本为3.3%，较2024年下降60个基点，创历史新低 [2] - **融资活动**：2025年境内发行信用债100亿元、供应链融资48.9亿元；境外完成债务置换约10.06亿美元，并成功发行5亿美元优先票据 [2] - **关键财务指标**：剔除预收账款的资产负债率为69.0%，净负债率66.4%，现金短债比2.56倍 [2] - **财务比率预测**：预计毛利率将从2025年的11.92%逐步回升至2028年的12.89%；归母净利润率预计从2026年的0.26%提升至2028年的1.25% [13] 销售与土地储备 - **销售表现**：2025年实现全口径合同销售金额（含代建）2519亿元，同比下降9.0%；其中自投销售金额1534亿元，同比下降10.7% [3] - **销售结构**：一二线城市销售贡献占比达84%（杭州35%、上海10%、北京7%），销售降幅小于TOP10房企平均水平 [3] - **拿地与土储**：2025年权益拿地金额511亿元，新增货值1355亿元，规模位列行业第四；新增货值中一二线占比达86%（杭州38%、上海10%） [3] - **土储质量与转化**：期末土地储备总建筑面积2371万平方米，总货值3827亿元；2025年新获取项目当年转化率达33%，显示优质货源快速去化能力 [3]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 公司股东回报提升，但2025年盈利短期承压，归母净利润同比大幅下滑41.31%至4.1亿元，第四季度出现亏损 [1] - 2025年洗衣机业务表现亮眼，收入同比增长26.33%，海外业务收入同比增长10.66% [1] - 预计2026年归母净利润增长0.2%至4.11亿元，2027-2028年增速恢复至7.7%和5.1% [2] 财务业绩总结 (2025年全年及第四季度) - **收入**：2025年实现营业总收入304.08亿元，同比增长6.32%；第四季度单季收入50.15亿元，同比下降13.92% [1] - **盈利**：2025年归母净利润4.1亿元，同比下降41.31%；第四季度归母净利润为亏损0.78亿元，同比下降146.64% [1] - **分红与回购**：2025年分红率由2024年的48.6%提升至51.61%，分红叠加回购总金额占归母净利润的72.8% [1] - **现金流**：2025年经营性现金流净额8.60亿元，同比下降78.34%；销售商品收到的现金为343.40亿元，同比增长9.03% [2] 分业务与分区域表现 - **分产品收入**： - 空调收入同比增长12.81% - 冰箱收入同比下降6.42% - 洗衣机收入同比增长26.33% - 小家电及厨卫收入同比下降3.19% [1] - **分区域收入**： - 国内业务收入同比增长3.89% - 海外业务收入同比增长10.66% [1] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年第四季度毛利率同比下降0.13个百分点至12.26% [2] - **费用率**：2025年第四季度销售/管理/研发/财务费用率分别为8.07%/2.38%/4.10%/-0.04%，同比增加4.42/0.75/0.86/0.73个百分点 [2] - **净利率**：2025年第四季度净利率同比下降4.57个百分点至-1.47% [2] 财务预测 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计分别为304.08亿元、319.28亿元、328.86亿元，同比增长0.0%、5.0%、3.0% [4][9] - **归母净利润**：预计分别为4.11亿元、4.43亿元、4.65亿元，同比增长0.2%、7.7%、5.1% [2][4] - **每股收益(EPS)**：预计分别为0.40元、0.43元、0.45元 [4][9] - **净资产收益率(ROE)**：预计分别为6.4%、6.4%、6.3% [4][9] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年4月2日收盘价为6.29元，总市值为64.78亿元 [5] - **市盈率(P/E)**：基于2025年业绩为15.8倍，基于2026-2028年预测分别为15.8倍、14.6倍、13.9倍 [4][9] - **市净率(P/B)**：基于2025年业绩为1.1倍，基于2026-2028年预测分别为1.0倍、0.9倍、0.9倍 [4][9]

投资评级 - 报告维持对兆易创新的“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 报告认为兆易创新作为存储龙头，正持续受益于存储产品全线涨价周期，2025年业绩实现高增长，且与长鑫的关联交易额度大幅增长，为未来利基型DRAM放量奠定基础，2026年有望迎来高速增长 [1][7] - 基于存储产品全线涨价的趋势，报告上修了公司未来业绩预期，预计2026-2028年营收和净利润将实现高速增长 [2] 2025年业绩表现 - 2025年全年，公司实现营业收入92.03亿元，同比增长25.12%；实现归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%；扣非净利润14.69亿元，同比增长42.57% [1] - 2025年全年毛利率为40.22%，同比提升2.2个百分点；净利率为18.23%，同比提升3.3个百分点 [1] - 2025年第四季度单季，公司实现营收23.7亿元，同比增长39.0%，环比下降11.5%；实现归母净利润5.6亿元，同比增长108.9%，环比增长11.2% [1] - 2025年第四季度单季毛利率为44.9%，同比大幅提升11.7个百分点，环比提升4.2个百分点；净利率为24.2%，同比提升8.4个百分点，环比提升4.9个百分点 [1] - 公司业绩增长主要系存储周期上行，利基型DRAM、SLC NAND、NOR Flash均不同程度受益；消费、汽车、工业、存储与计算等下游实现较快增长 [1] 分产品线分析 - **存储业务整体**：2025年存储整体营收同比增长约26.41% [1] - **NOR Flash**：受益于端侧AI发展带来的代码总量上升，行业供应偏紧带动价格温和上涨，在汽车、工业、存储与计算及手机/平板电脑领域拉动下，实现整体营收、出货量增长 [7] - **SLC NAND Flash**：受益于AI需求爆发驱动国际大厂将战略重心转向3D NAND，导致2D NAND供给缺口，SLC NAND Flash价格自2025年第三季度起显著上涨，实现量价齐升，毛利率环比改善，收入同比高增 [7] - **利基型 DRAM**：海外大厂加速淡出市场，行业供需偏紧，自2025年第二季度起量价齐升，毛利率季度环比改善 [7] - 利基型DRAM产品中，DDR4产品占比提升，DDR4 8Gb新产品在TV、工业等领域导入成效显著 [7] - 公司从长鑫集团采购代工生产的DRAM相关产品，2026年度预计交易额度为8.25亿美元（折合人民币约57.11亿元），较2025年实际关联交易额度11.82亿元人民币大幅增长，为利基型DRAM放量奠定基础 [7] 定制化存储业务进展 - 公司控股子公司青耘科技在定制化存储解决方案方面，于2025年下半年已有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，预计2026年有望进入量产阶段并贡献收入 [2] 未来业绩预测 - 预计公司2026年营业收入为138.05亿元，同比增长50.0%；归母净利润为41.62亿元，同比增长152.6% [2][3] - 预计公司2027年营业收入为179.47亿元，同比增长30.0%；归母净利润为57.42亿元，同比增长37.9% [2][3] - 预计公司2028年营业收入为215.36亿元，同比增长20.0%；归母净利润为73.07亿元，同比增长27.3% [2][3] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为50.0%、52.0%、54.0%；净利率分别为30.1%、32.0%、33.9% [8] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.94元、8.19元、10.42元 [3][8] 估值水平 - 基于2026年4月2日收盘价246.99元，当前股价对应2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为42倍、30倍、24倍 [2] - 当前股价对应2026/2027/2028年市净率（P/B）分别为7.5倍、6.0倍、4.8倍 [3][8] 财务数据摘要 - **股价与市值**：截至2026年4月2日，收盘价为246.99元，总市值为1731.65亿元，总股本为7.01亿股 [4] - **历史财务数据**：2024年营业收入为73.56亿元，归母净利润为11.03亿元 [3] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的8.7%提升至2026年的18.1% [3][8] - **现金流量**：预计经营活动现金流将从2025年的21.29亿元大幅增长至2026年的43.24亿元 [8]