报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 业绩触底望迎改善 随着6月价格低点已现 煤企盈利大概率将随之触底回升[5] - 观点一："反转 不是反弹" 煤价底部确立 具备反转必要条件[5][59] - 观点二：年底煤价或以最高点收官 核查力度超市场预期 需求韧性逐步体现[5][59] 财务指标分析 现金实力 - 账面净现金排行前5：中国神华、晋控煤业、中煤能源、潞安环能、陕西煤业[4][14] - 账面净现金/2025H1年化归母净利排行前5：晋控煤业、潞安环能、中国神华、中煤能源、开滦股份 代表公司持续稳定分红能力[4][14] 负债水平 - 煤炭工业规模以上企业资产负债率达60.6% 同比增长0.7个百分点[1][15] - 资产负债率最低前5：晋控煤业、电投能源、中国神华、上海能源、恒源煤电[4][15] - 资本负债率最低前5：晋控煤业、潞安环能、中国神华、陕西煤业、恒源煤电[4][15] 专项储备 - 2023年末至2025H1末专项储备净增额前5：中国神华、陕西煤业、伊泰B股、平煤股份、甘肃能化[4][24] - 2025H1末专项储备绝对额前5：中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能源、兖矿能源[4][24] - 专项储备/2025H1年化净利润比值前5：潞安环能、平煤股份、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业[4][24] - 专项储备/2025H1年化煤炭产量比值前5：潞安环能、淮北矿业、恒源煤电、中国神华、兰花科创[4][24] 预计负债 - 2023年末至2025H1末预计负债净增额前5：陕西煤业、中煤能源、中国神华、新集能源、山煤国际[4][33] - 2025H1末预计负债绝对额前5：陕西煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源、淮北矿业[4][33] - 预计负债/2025H1年化净利润比值前5：平煤股份、上海能源、淮北矿业、山煤国际、潞安环能[4][38] - 预计负债/2025H1年化煤炭产量比值前5：上海能源、淮北矿业、陕西煤业、开滦股份、恒源煤电[4][38] 利润释放潜力 - 以"经营性净现金流-净利润-折旧摊销-财务费用"/净利润为评价标准 比值越高未来利润释放潜力越大[2][43] - 利润释放潜力前5：昊华能源(41.0%)、伊泰B股(31.5%)、淮北矿业(24.5%)、中国神华(8.5%)、中煤能源(7.9%)[2][43][47] 分红表现 - 近3年累计现金分红绝对额前5：中国神华(1405亿元)、陕西煤业(470亿元)、兖矿能源(405亿元)、中煤能源(192亿元)、潞安环能(145亿元)[4][51] - 近3年累计现金分红比例前5：中国神华(74.7%)、冀中能源(73.3%)、广汇能源(70.5%)、兖矿能源(62.0%)、山西焦煤(61.2%)[4][51] - 2024年现金分红绝对额前5：中国神华(449亿元)、陕西煤业(131亿元)、中煤能源(79亿元)、兖矿能源(77亿元)、伊泰B股(135亿元)[4][51] - 2024年现金分红比例前5：冀中能源(175.5%)、广汇能源(134.3%)、伊泰B股(113.6%)、盘江股份(82.4%)、中国神华(76.5%)[4][51] - 静态股息率前5：伊泰B股、广汇能源、冀中能源、平煤股份、山煤国际[4][51] 投资建议 - 推荐业绩弹性较大标的：潞安环能、兖矿能源(H+A)、晋控煤业[5][58] - 重点关注煤炭央企：中煤能源(H+A)、中国神华(H+A)[5][58] - 重点推荐困境反转标的：中国秦发[5][58] - 关注绩优标的：陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源[5][58] - 关注弹性标的：兖矿能源、晋控煤业、平煤股份[5][58] - 关注未来存在增量标的：华阳股份、甘肃能化[5][58] - 建议关注弹性标的：昊华能源[5][58] - 特别关注完成控股股东变更标的：安源煤业[5][58] 重点标的估值 - 中国神华：2025E EPS 2.53元 PE 15.08倍[6] - 中煤能源：2025E EPS 1.21元 PE 9.15倍[6] - 中国秦发：2025E EPS 0.06元 PE 41.48倍[6] - 陕西煤业：2025E EPS 1.65元 PE 12.20倍[6] - 新集能源：2025E EPS 0.93元 PE 6.78倍[6] - 电投能源：2025E EPS 2.61元 PE 8.16倍[6] - 兖矿能源：2025E EPS 0.99元 PE 13.01倍[6] - 晋控煤业：2025E EPS 1.23元 PE 10.33倍[6] - 潞安环能：2025E EPS 1.19元 PE 10.75倍[6]

核心观点 报告认为9月债市将呈现渐进式修复走势 随着股市压制减弱 "反内卷"政策预期降温 资金面维持宽松及资产荒持续 债市将回归基本面定价 利率调整空间有限 推荐逐步增配并采取哑铃型策略 [7][43] 市场表现与现状 - 8月债市呈现震荡上行走势 曲线进一步陡峭 10年国债利率月末收于1.84% 较7月末上行13.4bp 10年国开债 农发行债和进出口行债收益率分别上行11.3bp 10.2bp和10.7bp [1][11] - 股债跷跷板效应主导8月债券市场交易逻辑 权益资产大幅上涨对债市形成明显压制 [1][2] 股市对债市压制因素减弱 - 非银仓位持续下降 配置型机构仓位提升 股市对债市压制效果或将减弱 [2] - 8月制造业PMI为49.4% 低于荣枯线 无风险利率与股市估值倒数之差逆势上升 显示债券性价比明显提升 [2][17] - 企业回报率处于趋势性下行周期 将带动广谱利率延续下行趋势 [2][18] 政策预期回归基本面 - 南华工业品指数从7月25日3824点下降至9月3日3602点 降幅达221点 反映市场对"反内卷"政策强度预期回落 [3][19] - 大宗商品价格回归基本面实际供需表现 "反内卷"政策对债市压力缓和 [3] 基本面疲弱态势延续 - 7月制造业PMI仍低于枯荣线 三大投资增速大幅回落 社会融资同比多增主要依赖政府债融资支撑 [4] - 居民及企业贷款同比减少 8月地产销售弱于历史同期 PMI新订单-生产差值降幅走扩 [4][20][23] - 一线城市二手房挂牌价格指数较7月末下行1.75点 出口航运价格多数回落 [4] 资金面与流动性展望 - 截至8月31日国债净融资进度69.4% 地方债净融资进度74.7% 后续债券供给将同比少增 [5] - 财政存款下降有望为市场补充流动性 央行存在加大资金投放甚至降准可能 [5] - 2025年以来央行对资金面呵护力度增大 二季度末R007月均值较5月仅上行2bp 预计三季度末流动性冲击有限 [5][32] 利率与曲线走势 - 年初债市超涨已逐步消化 10年国债利率从去年10月至今年1月累计下行51bp [39] - 截至9月3日1年存单与R007利差为15.1bp 显著高于2024年均值6.2bp 10年国债与1年AAA存单利差达14.6bp [39] - 曲线斜率恢复正常 短端宽松流动性有望由短及长对长债形成保护 [6][42] 9月投资策略 - 利率继续调整空间有限 10年和30年国债调整上限分别在1.8%和2.1%左右 [7][43] - 推荐哑铃型策略 逐步增加配置 如存在降息可能债市有望创新低 [7][43]

固定收益利率策略 - 9月债市将逐步呈现修复走势 下一阶段股市对债市的压制或将逐步减弱 [3] - 10年和30年国债调整上限在1.8%和2.1%左右 年初利率的超涨已逐步被消化 [3] - 推荐哑铃型策略 逐步增加配置 预计下一阶段利率将逐步修复至调整前位置 [3] 银行业绩综述 - 银行营收及利润增速双双转正 息差降幅收敛趋势有望持续 [5] - 资产质量整体保持平稳 信用成本计提压力不大 全年利润增速有望保持稳定 [5] 云赛智联（600602 SH） - 25H1实现营业收入31.32亿元 同比增长7.25% 归属于上市公司股东的净利润0.95亿元 同比下降15.94% [6] - 预计2025-2027年营业收入约为64.89亿元、75.93亿元、89.43亿元 归母净利润约为2.36亿元、2.92亿元、3.71亿元 [6] 开立医疗（300633 SZ） - 25H1实现营业收入9.64亿元 同比下滑4.78% 归母净利润4703万元 同比下滑72.43% [9] - 25Q2实现营业收入5.34亿元 同比增长0.17% 归母净利润3896万元 同比下滑44.65% [9] - 预计2025-2027年营收分别为23.35亿元、27.86亿元、33.27亿元 分别同比增长15.9%、19.4%、19.4% [10] 鱼跃医疗（002223 SZ） - 25H1实现营业收入46.59亿元 同比增长8.16% 归母净利润12.03亿元 同比增长7.37% [11] - 25Q2实现营业收入22.23亿元 同比增长7.06% 归母净利润5.78亿元 同比增长25.43% [11] - 预计2025-2027年营收分别为84.79亿元、96.13亿元、108.84亿元 分别同比增长12.1%、13.4%、13.2% [12] 微电生理（688351 SH） - 25H1实现营业收入2.24亿元 同比增长12.80% 归母净利润3267万元 同比增长92.02% [13] - 25Q2实现营业收入1.20亿元 同比增长9.56% 归母净利润1480万元 同比增长15.22% [15] - 预计2025-2027年营收分别为4.88亿元、6.21亿元、7.95亿元 分别同比增长18.0%、27.4%、27.9% [15] 联影医疗（688271 SH） - 25H1实现营业收入60.16亿元 同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元 同比增长5.03% [16] - 25Q2实现营业收入35.38亿元 同比增长18.60% 归母净利润6.28亿元 同比增长6.99% [16] - 预计2025-2027年营收分别为123.20亿元、149.33亿元、180.44亿元 分别同比增长19.6%、21.2%、20.8% [17] 迈瑞医疗（300760 SZ） - 25H1实现营业收入167.43亿元 同比下滑18.45% 归母净利润50.69亿元 同比下滑32.96% [19] - 25Q2实现营业收入85.06亿元 同比下滑23.77% 归母净利润24.40亿元 同比下滑44.55% [19] - 预计2025-2027年营收分别为382.58亿元、437.29亿元、499.48亿元 分别同比增长4.2%、14.3%、14.2% [20] 安孚科技（603031 SH） - 25H1实现营业总收入24.3亿元 同比增长5.0% 归母净利润1.1亿元 同比增长14.4% [22] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、4.3亿元、4.7亿元 同比+94.4%、+31.1%、+9.3% [22] 行业表现 - 通信行业1月表现25.1% 3月表现54.3% 1年表现108.0% [2] - 综合行业1月表现24.9% 3月表现38.2% 1年表现110.3% [2] - 银行行业1月表现-2.1% 3月表现-0.2% 1年表现32.3% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 2025Q2收入端稳健增长，产品结构变化及新产品成本下降驱动毛利率提升，收入规模扩大带动期间费用率改善 [2] - 国际市场延续高增长，海外重点产品准入持续推进 [2][3][9] - 在研管线推进顺利，"冰、火、电、磁"产品矩阵持续丰富，为公司长期稳健发展奠定根基 [2][4] 财务表现 - 2025H1营业收入2.24亿元（同比增长12.80%），归母净利润3267万元（同比增长92.02%），扣非归母净利润2081万元（同比增长2157.44%） [1] - 2025Q2营业收入1.20亿元（同比增长9.56%），归母净利润1480万元（同比增长15.22%），扣非归母净利润825万元（同比增长262.86%） [1] - 2025Q2毛利率59.70%（同比+1.78pp），净利率12.37%（同比+0.61pp） [2] - 分产品线：导管类产品收入1.61亿元（毛利率62.58%），设备类产品收入1619万元（毛利率52.87%），其他产品收入4525万元（毛利率55.82%） [2] - 期间费用率改善：销售费用率29.73%（同比+1.95pp），管理费用率7.88%（同比-0.91pp），研发费用率14.43%（同比-2.75pp），财务费用率-1.94%（同比-1.12pp） [2] 市场表现 - 国内市场收入1.54亿元（毛利率59.36%），三维手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例（国产厂商排名第一） [9] - 海外市场收入6947万元（同比增长超40%，毛利率61.73%），成功进入墨西哥、英国、卢旺达等市场 [9] - 三维手术在20多个国家落地，冷冻消融产品获CE认证并在欧洲推广，高密度标测导管在阿联酋、土耳其实现商业应用 [9] 研发进展 - 9项产品进入国家创新医疗器械特别审批程序 [4] - Magbot™磁导航导管实现临床应用（填补国产技术空白） [4] - EasyEcho™心腔内超声导管进入创新审批程序并提交注册申请 [4] - 参股公司商阳医疗PFA产品获批上市 [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为4.88亿元（+18.0%）、6.21亿元（+27.4%）、7.95亿元（+27.9%） [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.84亿元（+60.9%）、1.29亿元（+53.9%）、1.82亿元（+41.5%） [4][5] - 预计毛利率持续提升：2025E 64.4%、2026E 66.2%、2027E 67.8% [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 海外市场稳健增长 2025H1海外收入83.32亿元（同比+5.39%） 收入占比提升至约50% 其中独联体及中东非地区实现双位数增长 [2] - 国内市场短期承压 2025H1国内收入84.11亿元（同比-33.38%） 主要受市场竞争、招标收入确认周期拉长及高基数影响 [2] - 2025Q3有望迎来业绩拐点 随着医疗设备招标复苏和行业整顿常态化 国内市场经营环境改善 [2] - 国际化学发光业务增速超20% 超高端超声A20快速放量 上半年实现近4亿元销售（接近去年全年水平） [2][3] - 高比例分红回馈投资者 2025H1累计现金分红32.98亿元 分红率达65.06% [5] 财务表现 - 2025H1营业收入167.43亿元（同比-18.45%） 归母净利润50.69亿元（同比-32.96%） [1] - 2025Q2营业收入85.06亿元（同比-23.77%） 归母净利润24.40亿元（同比-44.55%） [1] - 预计2025-2027年营收分别为382.58亿元、437.29亿元、499.48亿元 同比增长4.2%、14.3%、14.2% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为124.81亿元、145.42亿元、169.04亿元 同比增长7.0%、16.5%、16.2% [5] - 当前估值对应PE分别为23X、20X、17X（2025-2027年） [5][6] 业务分线表现 - 体外诊断：2025H1收入64.24亿元（同比-16.11%） 国际收入占比提升至37% 全球14个国家布局本地化生产 [3] - 医学影像：2025H1收入33.12亿元（同比-22.51%） 国际收入占比62% 超高端超声A20表现亮眼 [3] - 生命信息与支持：2025H1收入54.79亿元（同比-31.59%） 国际收入占比67% 微创外科等高潜力业务放量 [3] 产品研发进展 - AI医疗：瑞智重症决策辅助系统装机8家医院 启元围术期医学大模型装机2家医院 [4] - 体外诊断：推出幽门螺杆菌IgG抗体检测试剂盒、S100蛋白测定试剂盒等新产品 [4] - 医学影像：推出中端便携彩超MX/ME精英版、新高端悬吊DR DigiEye U系列等产品 [4] - 生命信息与支持：推出BeneVision V系列高端监护仪、DolphinPro系列超声刀等新产品 [4] 市场表现 - 截至2025年9月3日收盘价238.81元 总市值2895.43亿元 [7] - 股价相对沪深300指数表现优异 近期涨幅显著 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 2025Q2经营稳健 业务回归常态化轨道 收入端实现稳健增长 [1][2] - 扣非净利润增速不及归母净利润主要受政府补助影响 2025H1政府补助2.85亿元 同比增加1.47亿元 [1][2] - 血糖板块高速增长 CGM产品持续迭代 新产品陆续推向市场 [2][10] - 外销收入增长亮眼 海外属地化建设持续完善 [2][3] - 家用医疗器械龙头未来可期 [2] 财务表现 2025H1业绩 - 营业收入46.59亿元 同比增长8.16% [1] - 归母净利润12.03亿元 同比增长7.37% [1] - 扣非后归母净利润9.14亿元 同比下滑5.22% [1] 2025Q2单季度业绩 - 营业收入22.23亿元 同比增长7.06% [1] - 归母净利润5.78亿元 同比增长25.43% [1] - 扣非后归母净利润4.01亿元 同比下滑2.98% [1] 盈利能力指标 - 2025Q2毛利率50.43% 同比提升0.24个百分点 [2] - 销售费用率20.22% 同比增加3.83个百分点 [2] - 管理费用率5.29% 同比下降0.02个百分点 [2] - 研发费用率6.24% 同比下降0.75个百分点 [2] - 财务费用率-2.98% 同比下降0.55个百分点 [2] 分业务表现 血糖及POCT业务 - 收入6.74亿元 同比增长20.00% [10] - 毛利率60.09% 同比下降0.10个百分点 [10] - BGM产品稳步增长 推出二代脱氢酶血糖检测等新产品 [10] - CGM产品持续迭代 Anytime 4系列、Anytime 5系列等新产品陆续推向市场 [10] 呼吸治疗业务 - 收入16.74亿元 同比增长1.93% [10] - 毛利率53.70% 同比提升1.70个百分点 [10] - 制氧机业务规模恢复同比增长 [10] - 家用呼吸机产品高速增长 同比增长超40% [10] 临床器械及康复业务 - 收入11.34亿元 同比增长3.32% [10] - 毛利率40.67% 同比下降0.36个百分点 [10] - 针灸针、轮椅产品实现稳步增长 [10] - 手术器械、感染控制产品业务发展稳定 [10] 家用健康检测业务 - 收入10.14亿元 同比增长15.22% [10] - 毛利率51.97% 同比下降0.42个百分点 [10] - 电子血压计实现双位数增长 [10] - 红外体温计等产品同比呈现良好增长态势 [10] 急救业务 - 收入1.36亿元 同比增长30.54% [10] - 毛利率32.90% 同比下降0.49个百分点 [10] - HeartSave Y|YA系列、myPAD系列等产品获得欧盟MDR认证 [10] 海外业务 - 外销收入6.07亿元 同比增长26.63% [3] - 拥有超过1000人的渠道、终端线上及外销团队 [3] - 东南亚市场实现高速增长 泰国子公司形成模板效应 [3] - 欧洲市场团队逐步完善 注册工作更加高效 上半年实现高速增长 [3] - 美国市场借助合作伙伴Inogen渠道推进呼吸治疗产品业务拓展 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为84.79亿元、96.13亿元、108.84亿元 同比增长12.1%、13.4%、13.2% [3][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.22亿元、25.17亿元、29.13亿元 同比增长17.5%、18.6%、15.7% [3][5] - 对应PE分别为17X、15X、13X [3][5] 估值指标 - 当前股价36.92元（2025年09月03日收盘价） [6] - 总市值370.11亿元 [6] - 总股本10.02亿股 [6] - 自由流通股比例93.78% [6] - 30日日均成交量1210万股 [6]

投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 报告公司2025年上半年营业总收入24.3亿元（同比增长5.0%） 归母净利润1.1亿元（同比增长14.4%） 其中第二季度单季收入10.5亿元（同比增长3.9%） 净利润0.4亿元（同比增长24.3%）[1] - 收入增长主要受益于出口贡献、产品迭代（聚能环5代电池）、产能提升（新建3条生产线）及市占率巩固（连续32年国内销量第一）[2] - 盈利能力优化 净利率同比提升0.4个百分点至19.1% 主因销售费用率下降（停止代理红牛业务）和财务费用率降低（低利率借款置换）[3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.3/4.3/4.7亿元 同比增长94.4%/31.1%/9.3%[3] 财务表现 - 2025H1毛利率48.3%（同比-0.9个百分点） 但净利率升至19.1%（同比+0.4个百分点）[3] - 费用率优化：销售/管理/研发/财务费率分别为16.5%/4.9%/2.5%/0.4% 同比变动-1.6/持平/+0.1/-0.4个百分点[3] - 预测营业收入2025-2027年分别为50.24/54.64/59.33亿元 年增长率8.3%/8.7%/8.6%[4] - 净资产收益率从2023年6.2%升至2027年12.1% 估值指标P/E从2023年78.8倍降至2027年19.5倍[4] 业务进展 - 产品技术升级：聚能环5代电池性能大幅提升 强化海外OEM市场优势[2] - 产能扩张：2024年新建4条生产线（每条产能2.5亿只） 其中3条已投产 缓解订单增长压力[2] - 市场地位：南孚牌碱锰电池连续32年国内销量第一 市占率进一步上升[2] 行业与估值 - 所属电池行业 总市值91.32亿元 自由流通股占比83.74%[5] - 股价36.22元（2025年9月3日收盘） 相对沪深300指数表现突出（2025年累计涨幅显著）[5][7]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 2025上半年上市银行营收及利润增速双双转正 营收同比增长1.0% 归母净利润同比增长0.8% 较25Q1分别提升2.8个百分点和2.0个百分点 [4] - 净息差降幅收窄 25H1净息差为1.42% 较24A下降10bp 负债端成本改善力度加大 [5] - 手续费及佣金净收入同比增长3.1% 较25Q1提升3.8个百分点 主要受益于保险"报行合一"政策影响消化及港股市场活跃 [5] - 其他非息收入同比增长10.7% 较25Q1大幅提升13.9个百分点 主要源于二季度债市利率下行带来的公允价值变动收益 [5] - 资产质量保持稳健 25Q2不良率1.23% 与上季度持平 拨备覆盖率239% 较上季度提升1个百分点 [5] 资产端分析 - 2025Q2末上市银行总资产规模达321.3万亿元 较年初增长6.35% 同比增速9.60% [21][22] - 贷款及垫款总额179.4万亿元 占总资产55.84% 较年初增长5.92% 同比增速8.07% [22] - 贷款增长主要依靠对公业务支撑 新增对公贷款9.05万亿元 占新增资产50% 其中基建贷款新增3.65万亿元 制造业贷款新增2.09万亿元 [18][20] - 个人贷款需求较弱 同比增速仅3.6% 按揭贷款重回正增长 但消费类贷款增量转负 [18][20] - 投资类资产余额97.5万亿元 占总资产30.34% 较年初增长6.65% [22][24] - 同业资产规模18.0万亿元 较年初增长10.92% 占总资产5.60% [22][24] 银行类型差异 - 国有大行贷款占比超55% 投资性资产占比25%-34% 邮储银行贷款占比51.2% 为国有行中最低 [25][26] - 股份行资产结构分化明显 招商银行和平安银行个人贷款占比达51.7%和50.6% 华夏银行和浙商银行对公贷款占比超65% [25][27][39] - 城商行投资类资产占比较高 平均达39.5% 贷款占比48.0% 贵阳银行和成都银行对公贷款占比分别达82.9%和80.1% [25][28][40] - 农商行贷款占比52.0% 高于城商行 常熟银行零售占比54.2% 为农商行中最高 [25][29][42] 业绩表现 - 国有行营收同比增长1.9% PPOP同比增长2.0% 股份行营收同比增长0.3% PPOP同比下降2.3% [4] - 城商行营收同比增长6.7% PPOP同比增长5.2% 农商行营收同比增长4.4% PPOP同比增长0.9% [4] - 南京银行净利润同比增长22.1% 宁波银行净利润同比增长11.1% 表现突出 [4] - 杭州银行拨备覆盖率高达521% 宁波银行拨备覆盖率374% 风险抵御能力较强 [4]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 公司业绩稳健增长 2025H1实现营业收入60.16亿元（同比+12.79%） 归母净利润9.98亿元（同比+5.03%） 扣非归母净利润9.66亿元（同比+21.01%）[1] - 海外市场表现亮眼 海外收入11.42亿元（同比+22.49%） 北美市场覆盖美国超70%州级行政区 累计装机超400台 其中PET/CT超150台[2] - AI赋能战略成效显著 所有影像诊断设备实现AI赋能 FDA获批AI赋能设备数量超20个 行业领先[3] - 盈利预测积极 预计2025-2027年营收分别为123.20/149.33/180.44亿元 归母净利润分别为19.12/25.05/31.69亿元[4] 财务表现 - 2025Q2单季度营收35.38亿元（同比+18.60%） 归母净利润6.28亿元（同比+6.99%）[1] - 分业务看 设备收入48.90亿元（同比+7.61%） 服务收入8.16亿元（同比+32.21%）[2] - 盈利能力改善 扣非归母净利润增速（+21.01%）显著高于归母净利润增速（+5.03%）[1] 产品线表现 - MR收入19.68亿元（同比+16.81%） 5.0T全国累计装机超40台 市场份额提升超20pct 3.0T市场份额提升超5pct[10] - CT收入15.15亿元（同比-6.37%） 但高端产品突破显著 全球首创双宽体双源CT纳入创新审查 首款光子计数能谱CT获批上市[10] - MI收入8.41亿元（同比+13.15%） 全球累计装机超600台 覆盖近30个国家地区[10] - XR收入3.24亿元（同比+26.36%） DSA系统获NMPA、CE及FDA三重认证[10] - RT收入2.42亿元（同比持平） 中国市场占有率提升约18pct[10] 区域市场表现 - 国内市场收入48.73亿元（同比+10.74%）[2] - 欧洲市场销售服务体系加速完善 南欧及北欧推进本地团队搭建[2] - 新兴市场订单与收入显著增长 拉丁美洲与东南亚表现突出 首台5T磁共振订单落地土耳其[2] 技术创新 - uMR Jupiter 5T通过AI赋能成像速度提升40%[3] - uMI Panvivo搭载AI多核素迭代重建算法 全身扫描时间缩短至1分钟 信噪比提升3.9倍[3] - uDR Aurora实现全链路AI闭环 摄影效率提升60% 辐射剂量降低40%以上[3] 估值指标 - 当前股价148.84元 总市值1226.68亿元[6] - 2025-2027年预测PE分别为64.2/49.0/38.7倍 PB分别为5.7/5.1/4.5倍[5] - 净资产收益率预计从2025年8.8%提升至2027年11.7%[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价111港元（对应港股代码02015 HK）及28美元（对应美股代码LI O）[4] 核心观点 - 业绩短期承压 Q2销量111万台同比增2%环比增20% 但收入同比降5%至3025亿元人民币 归母净利润109亿元同比降1%环比增68%[1] - Q3交付指引保守 预计交付9-95万辆同比降411%-378% 收入248-262亿元同比降421%-388% 毛利率预计维持19%左右[1] - 新产品布局加速 纯电SUV i6将于9月发布 目标月销9000-10000台 结合i8及MEGA 纯电车型月销量有望达18-2万台[2] - 智能化进展显著 VLA司机大模型9月10日全量推送 提供5大功能升级 包括复杂路口导航及智能控速等[2] - 出海战略启动 2025-2027年为全球扩张阶段 重点布局中东市场 海外研发中心已设立于德国和美国[3] - 自研芯片进展顺利 预计2026年上车旗舰车型 有望提升智能驾驶体验并降低成本[3] 财务表现 - Q2毛利率201% 汽车毛利率194% 同比提升07pct主要因成本下降[1] - Q2研发费用28亿元 销售费用27亿元 同比减少但环比增长[1] - 2025-2027年预测销量42/60/73万辆 总收入1168/1591/2004亿元人民币[4] - GAAP归母净利润预计47/87/120亿元 净利润率40%/54%/60%[4] - Non-GAAP净利润预计62/104/140亿元 净利润率53%/65%/70%[4] 业务展望 - 产品矩阵持续丰富 i8已于8月20日交付 目标9月底交付8000-10000台[2] - MPV车型MEGA表现突出 8月交付破3000台 为50万以上豪华MPV及纯电车型销量冠军[2] - 长期战略分三阶段 2020-2024年聚焦国内增程市场 2025-2027年拓展全球纯电市场 2027年后聚焦L4自动驾驶[3] - 财务预测显示2025年收入预计同比下降19% 但2026-2027年将恢复36%及26%增长[5]