宏观研究 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，建筑业商务活动指数为49.6%，上升0.5个百分点，服务业商务活动指数为49.5%，下降0.7个百分点[3] - 制造业PMI边际回升主要因外需修复，新出口订单指数为47.6%，边际回升1.7个百分点，创下半年以来最大涨幅，高技术制造业PMI连续10个月位于临界点以上，高耗能行业PMI仍在收缩区间[3][4] - 生产指数升至临界点但表现不及近年同期平均水平，原材料采购价格加快上涨，出厂价格指数仍处于收缩区间，反映内需疲软[4] - 建筑业景气指数边际回升涨幅强于季节性，与四季度新型政策性金融工具落地及部分地方债结存限额投放有关，财政部将提前下达2026年新增地方政府债务限额支持重点项目[5] 机器人行业 - 优必选中标江西九江市人形机器人数据采集与训练中心项目，金额达1.43亿元，采用Walker S2工业人形机器人，2025年Walker系列订单总金额已达13亿元[8] - 舍弗勒人形机器人智数工厂项目落户苏州太仓，聚焦核心系统建设，领益智造携手北京人形机器人创新中心共建京津冀中试基地，计划年产5000台套[8] - Agile Robots发布全尺寸工业级人形机器人AgileONE，中国电科二十一所发布特种作业人形机器人"探索D1"[7][8] - 松延动力完成近2亿元Pre-B+轮融资，智身科技获得数千万元A+轮投资，灵心巧手完成数亿元A+轮融资[9] - 投资建议重点关注机器人整机厂商及核心零部件供应商，包括行器和电机、减速器、丝杠类、轴承、传感器等细分领域[6] 军工行业 - 国家航天局发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，指出商业航天是推动航天产业发展、建设航天强国的重要力量，预计到2027年基本实现商业航天高质量发展[10] - 计划在增强创新创造动能、高效利用能力资源、推动产业发展壮大、做好行业管理服务四个方面提出具体措施，包括支持低成本高可靠快响应可复用商业运载火箭建设发展[10] - 商业航天司或已成立，北京蓝箭航天朱雀三号运载火箭计划于11月29日首飞，天龙三号完成"一箭36星"地面验证试验，有望提升国内商业航天规模化发射能力[12] - 手机直连卫星、北斗短信加速普及，卫星遥感高分辨率低延时快速发展，为海洋渔业、交通物流等领域提供跨域赋能[12] 有色金属行业 - 贵金属价格震荡走高，白银因紧平衡且库存较低涨幅较高，11月28日氧化镨钕价格56.7万元/吨，环比上涨3.28%，氧化镝价格148.0万元/吨，环比下降0.34%[31] - 铜价受美联储降息预期抬升及供需格局向好影响大幅上扬，进入超级周期逻辑持续演绎，推荐紫金矿业等相关标的[32] - 铝加工龙头企业周度开工率环比小增0.3%至62.3%，原生及再生合金板块表现强劲，受益于汽车政策切换带来的年末需求释放[33] - 碳酸锂产量2.20万吨，环比下降265吨，库存下降2452吨，钴业公司向电新下游延伸构成一体化成本优势[35] 汽车行业 - 2025年11月狭义乘用车零售市场规模预计225万辆左右，新能源零售量预计135万左右，渗透率有望首次提升至60%[37] - 零跑汽车在巴西及智利上市，正式登陆南美市场，Lafa5限时惊喜价9.28-11.68万元，理想AI眼镜Livis将于12月3日发布[38] - 投资策略看好人形机器人供给创造需求，推荐汽车电机龙头德昌电机控股、减速器企业豪能股份等[36] 医药行业 - 2025年11月SW医药生物下跌3.6%，涨跌幅在申万一级行业中排名第23位，生物医药板块中医药商业上涨1.3%、中药下跌0.6%[39] - 持续推荐创新药械及产业链，A股标的包括恒瑞医药、科伦药业、药明康德等，H股标的包括翰森制药、三生制药等[39] 房地产行业 - 2025年第48周30大中城市新房成交面积213万平，环比上升9.50%，同比2024年下降32.55%，一线城市销售面积52万平，环比上升22.2%[43] - 24城2025年第48周二手房成交量215万平，环比上升1.99%，同比下降15.9%，35城2025年10月库存出清周期为23.13个月，环比上升2.50%[43] 食品饮料行业 - 茅台股东大会释放稳健信号，公司遵循"积极、科学、理性"原则制定十五五规划，白酒指数估值分位显著低于大盘指数，板块合计股息率高于大盘[58] - 大众品整体先于白酒见底，饮料、零食、食品原料和保健品继续呈现结构性景气，安井食品升级产品线并拥抱商超定制化，预计新品和新渠道有明显增量贡献[59] 运输行业 - 日本线需求快速变化，航司开始缩减日线航班转投东南亚与国内市场，国内公商需求保持同比增长良好趋势，国内客座率维持高位[45] - 中东12月中旬货盘集中进场，上周中东-中国航线VLCC-TCE最高超14万美元，25Q4业绩对应VLCC TCE中枢超9万美元，原油轮盈利将创十年新高[46] - 上海机场与首都机场启动新一轮免税店招标，分标段招标引入竞争，明确双免税商且外资准入，有助于免税价值充分合理体现[47] 保险行业 - 2025年1-10月累计保险行业保费收入54,833亿元，同比增长8.0%，人身险行业原保费累计收入39,924亿元，同比增长9.6%[50] - 10月单月寿险原保费收入1,040亿元，同比下降5.1%，健康险单月429亿元，同比下降2.5%，预计保险公司经营重心转向26年业务筹备[50]

跨资产表现与市场情绪 - 全球风险偏好显著改善，VIX与MOVE指数5日均值明显回落，权益、商品与美债价格整体上行[4] - 白银价格创历史新高，周涨幅超过10%，突破56美元/盎司，年初至今涨幅高达95.5%[4][7][55] - 铜价创历史新高，周度涨幅超过4%，伦铜收盘价升至11175.5美元/吨，年初至今上涨30.9%[4][7][55] - 美元指数当周下跌0.7%，重回100以下，自年初以来累计贬值8.3%[4][74][77] - 美联储12月降息25个基点的概率升至86.4%，市场预期2026年还将有两次累计50个基点的降息[4][37][39] 全球主要市场表现 - MSCI全球指数当周上涨3.5%，呈现发达市场优于新兴市场的格局[4][18] - 美国纳斯达克指数周涨4.9%，罗素2000指数上涨5.5%；欧洲STOXX50指数上涨2.8%[4][18] - A股万得全A指数当周反弹2.9%，创业板指和国证2000指数均上涨4.5%[4][18] - 港股恒生指数与恒生科技指数分别上涨2.5%与3.8%[4][18] 债券市场动态 - 美债收益率曲线整体下移呈“牛陡”特征，10年期美债收益率下行4bp至4.02%[4][36][37] - 中债收益率曲线整体上移呈“熊陡”特征，10年期国债收益率上行2.5bp至1.84%[4][36] - 沪深300相对10年期中国国债的风险溢价为5.32%，较前值下降0.07%[4][14] 商品与汇率 - 南华商品指数与CRB商品指数当周均上涨2%，13类主要商品中有10类录得上涨[4][55] - COMEX黄金库存连续8周下降，当周下降1.1%；铜库存连续38周上涨，当周上涨约3.9%[4][55] - 人民币（CFETS）兑美元当周升值0.4%，自年初以来对美元升值3.0%[4][77] - 金价隐含离岸人民币汇率突破7[4][79]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价36.4港元（对应2025年48倍市盈率）[10] 核心观点 - 公司是国内神经及外周介入医疗器械领导者，商业化能力突出，凭借平台化纵深布局抓住集采机遇实现业绩高速增长[2][10] - 集采逐步落地推动国产产品加速放量，神经和外周介入产品销售额均保持快速增长，同时海外市场拓展成效显著，长期增长可期[2][10][18] - 公司持续推进生产优化和降本增效，毛利率保持稳定，盈利能力逐步提升，预计2025-2027年归母净利润将持续增长[10][27] 公司业务与运营总结 - 公司专注于神经和外周血管介入医疗器械，截至2025年8月拥有73款产品及在研产品组合，其中51款产品已在国内获批上市，8款产品取得欧盟CE认证[10][14] - 建立了广泛的分销网络，覆盖超过3000家医院，2025年上半年神经血管介入产品收入占比63.3%，外周血管介入产品收入占比36.7%[10][15] - 2025年上半年公司实现收入4.82亿元人民币，同比增长31.7%，毛利率保持在71.2%，净利率达到25%[15][27] 产品销售与集采表现 - 2025年上半年神经血管介入产品销售收入同比增长25.0%，主要驱动来自银蛇颅内中间导管系列、凤颅内动脉瘤栓塞弹簧圈等成熟产品[18] - 2025年上半年外周血管介入产品销售收入同比增长46.2%，主要驱动来自UltraFree药物洗脱PTA球囊扩张导管、Octoplus腔静脉滤器等产品[18][19] - 公司积极参与集采并表现优异，截至2024年累计47款国内获批产品中36款已参与集采且中选，集采后多个产品市场份额和植入量显著提升[67][68] 海外市场拓展 - 2025年上半年国际业务收入同比增长36.9%，产品已覆盖27个海外国家/地区，销售22款产品，渠道覆盖全球52个国家及地区[22][23] - 公司与超过60家当地伙伴建立战略合作，持续深耕欧洲市场并开拓巴西、印度、南非等新兴市场，海外增长潜力巨大[23] 研发与产品管线进展 - 2025年上半年研发支出1.216亿元人民币，同比增长19.7%，多个关键创新项目取得重大进展[30] - 重点新品包括Mammoth大腔外周血栓抽吸导管、OCT引导外周血管斑块定向旋切导管系列、自膨式动脉瘤瘤内栓塞器等，进一步丰富产品组合[72][75][77] 行业市场前景 - 中国神经介入手术数量预计从2020年的16.14万台增长至2026年的74.05万台，复合年增长率28.9%，市场规模预计2026年达到175亿元人民币[38][40] - 中国下肢动脉介入手术量预计从2019年的10.78万例增长至2030年的58.79万例，外周静脉介入器械市场规模预计2030年达到49.9亿元人民币[46][53] - 神经介入和外周介入集采已逐步常态化，国产产品市场份额持续提升，为公司带来增长机遇[56][59][62]

核心观点 - 2026年可转债市场投资需摒弃依赖整体贝塔的粗放思路，转向精研个券价值的精细化择券，聚焦于科技成长、能源驱动、反内卷和低波底仓四大主线[1] - 2026年转债市场估值将维持高位震荡，主要支撑来自对权益市场的偏乐观预期以及供需紧平衡格局，但持续缩量和估值居高不下是最大不利因素[4][40] - 仓位把控建议以中性偏积极为基准，底仓转债作为组合“压舱石”需保持一定仓位，进攻端策略需更注重结构性机会挖掘[4][48] 2025年转债市场复盘 - 2025年可转债市场在供需紧平衡与权益市场带动下走强，中证转债指数年内累计涨幅达16.50%[7] - 高价低溢价率指数涨幅居前，累计上涨21.48%；低价转债实现17.05%的稳健收益；双低指数表现相对乏力，累计涨幅为12.23%[7] - 转债市场发展呈现三个显著特点：底仓转债稀缺化、配置工具指数化以及估值逻辑偏股化[4][13] - 转债市场存量规模持续收缩，较年初规模下行22.49%，高评级大盘底仓类转债规模下降明显[8][17] - 可转债ETF成为重要配置工具，截至2025年11月21日，两只可转债ETF市场规模达682亿元，占可转债市场总规模的12.5%，规模较年初增长55.4%[12] 2026年转债供需展望 - 供给端来看，转债规模大概率持续承压，在不考虑强赎背景下，供给和到期规模存在显著矛盾[4][24] - 需求端来看，转债仍然是固收+的重要配置方向，在供给有限情况下估值支撑更加稳固[4][28] - 转债发行审核周期显著增快，审核端速度提升，发行意愿增强[20] - 机构持仓角度，险资、年金等转债直投比例下降，二级债基配置需求显著增加，公募基金转债持仓愈发集中[31][34] 2026年A股市场展望 - 权益市场核心支撑稳固，长期动力充沛，无风险利率下行驱动增量资金加速入市[36][38] - 作为“十五五”规划开局之年，政策红利密集释放将直接提振市场风险偏好[4][47] - 美中利差收窄，人民币重回升值周期，人民币资产吸引力相对提升[38] 2026年转债估值展望 - 转债市场估值将维持高位，主要源于权益市场预期向好和供需紧平衡格局持续强化[40] - 估值进一步上行面临阻力，包括转债市场缩量抑制配置空间和强赎压力上升压缩时间价值[40] - 偏股平衡转债和偏债转债估值均处于历史高位[41] 2026年转债条款展望 - 随着权益市场走强，转债密集触发强赎，迎来强赎退市高峰，2026年预计延续强赎高发态势[42] - 下修博弈胜率有望提升，建议重点关注剩余不足2年、转债余额较大的民企转债[42] - 触发强赎的转债中实施强赎的比例显著提升，显示出上市公司执行强赎的意愿增强[42] 2026年转债策略展望 - 传统低价和双低策略容量显著收缩，120元以下转债数量占比仅为10.5%，130元以上转债数量占比达到53.9%[44] - 投资策略需从依赖简单因子转向精细化行业轮动和主动择券[44] - 仓位把控建议以中性偏积极为基准，中位数价格接近128元时可提升仓位，逼近133元时需降低仓位[48] 2026年转债投资方向 - 科技成长板块作为市场核心主线地位稳固，集中在算力、机器人、航天军工和创新药方向[52] - 全球能源转型趋势明确，投资应聚焦新型储能、电网升级、氢能与固态电池以及可控核聚变领域[53] - 光伏、化工等行业正经历供给侧优化，供需格局改善，龙头企业迎来价值重估机遇[54] - 底仓标的稀缺性凸显，银行、公用事业、贵金属和农业板块业绩稳定，配置角度值得关注[56]

投资评级与目标价格 - 报告对杰瑞股份的投资评级为“增持” [5] - 目标价格为61.15元，相较于当前价格51.30元存在约19%的上涨空间 [5][6] 核心观点与投资建议 - 核心观点认为公司正加大力度布局发电业务领域，紧抓全球数字化加速机遇，并成功挺进北美数据中心市场，获取超1亿美元订单 [2][11] - 投资建议基于公司在发电机组业务的加速进展和实质性订单，维持2025年每股收益（EPS）预测3.06元，上调2026/2027年EPS至3.88/4.70元（原为3.70/4.48元）[11] - 估值方面，参考可比公司2025年平均16.98倍市盈率（PE），给予公司2025年20倍PE，从而得出目标价 [11][13] 财务表现与预测 - 财务预测显示公司未来几年增长强劲：预计营业总收入将从2024年的133.55亿元增长至2027年的252.59亿元，年复合增长率显著 [3] - 预计归母净利润将从2024年的26.27亿元增长至2027年的48.10亿元，2025年至2027年的同比增速分别为19.2%、26.9%和21.1% [3] - 盈利能力指标改善，预计净资产收益率（ROE）从2024年的12.4%提升至2027年的16.4% [3][12] - 随着盈利增长，估值水平下降，预测市盈率（PE）从2024年的19.99倍降至2027年的10.92倍 [3] 业务进展与战略布局 - 公司在北美数据中心市场取得关键突破，全资子公司杰瑞敏电能源集团与全球AI行业巨头签署金额超1亿美元的发电机组销售合同 [11] - 公司正加速建设数据中心一体化能力，业务布局覆盖SMR供电、燃气轮机快速供电、配电、热管理系统及全生命周期服务 [11] - 公司在自主研制与战略合作上取得进展，已推出自主研制的35MW、6MW等型号燃气轮机发电机组，并与贝克休斯签署NovaLT™燃气轮机全球战略合作和规模订单协议 [11] - 天然气等主业发展较快，订单增长促使公司通过提前储备部件、推进海外产能建设和国内租赁厂房等方式加速产能扩建以保障交付 [11] 市场表现与交易数据 - 公司当前总市值约为525.24亿元 [6] - 股价表现方面，近12个月绝对升幅为43%，相对指数升幅为22% [10] - 公司财务状况稳健，最新财报显示净负债率为-22.30%，处于净现金状态 [7]

投资评级与估值 - 报告对元利科技给予"增持"投资评级 [6][12] - 目标价格为33.30元，相较于当前价格26.30元存在约26.6%的上涨空间 [6][12] - 基于2025年30倍市盈率估值得出目标价，并预测2025-2027年每股收益分别为1.11元、1.23元、1.40元 [12] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度营业收入为16.54亿元，同比下降3.69%，归母净利润为1.52亿元，同比下降2.89% [12] - 第三季度单季营业收入5.38亿元，同比降7.59%，环比降5.91%，归母净利润0.45亿元，同比降9.61%，环比降26.32% [12] - 预测2025年全年营业收入为23.88亿元，同比增长7.6%，归母净利润为2.31亿元，同比增长11.6% [4][12] - 预测2026年营业收入为25.58亿元，同比增长7.1%，归母净利润为2.55亿元，同比增长10.4% [4][12] - 预测2027年营业收入为29.00亿元，同比增长13.4%，归母净利润为2.92亿元，同比增长14.4% [4][12] - 2025年前三季度销售毛利率为17.47%，同比提升1.09个百分点，净利率为9.22%，同比提升0.08个百分点 [12] 运营与产销情况 - 主要产品产销量保持增长，2025年前三季度二元酸二甲酯系列/增塑剂系列/脂肪醇系列产品产量同比分别增长7.47%/2.87%/13.35% [12] - 同期上述系列产品销量同比分别增长7.38%/下降4.74%/增长4.47% [12] - 产品均价同比有所下降，二元酸二甲酯系列/增塑剂系列/脂肪醇系列均价同比分别下降3.53%/15.70%/14.21% [12] 项目进展与产能建设 - 公司持续推进二元醇项目、生物基新材料项目建设 [2][12] - 3.5万吨/年受阻胺类光稳定剂项目已于2024年12月建设完毕 [12] - 全资孙公司拟投资建设年产2.5万吨受阻胺类光稳定剂项目，以丰富产品种类并提升规模 [12] - 项目储备丰富，有助于占领细分市场并提升产业链一体化优势 [2][12] 科技创新与研发成果 - 公司对二元酸二甲酯系列产品进行技术改进和性能提升，并对增塑剂生产进行节能减排改进 [12] - 完成了不同牌号聚碳酸酯二元醇的研发及光稳定剂产品新工艺开发 [12] - 完成了生物基BDO的技术研发并实现批量化生产和销售 [12] - 2024年新获得授权发明专利2项，新申请专利5项，参与制定团体标准1项 [12] 行业地位与市场表现 - 公司属于基础化工/原材料行业 [5] - 近12个月股价绝对升幅达49%，相对指数升幅为32% [11] - 当前总市值为54.73亿元，市净率为1.6倍 [7][8]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][6][10] 核心观点 - 理想汽车2025年第三季度盈利能力受到理想Mega召回事件扰动，导致业绩承压 [10] - 公司正积极推进i系列供应链瓶颈缓解，并计划于2026年进行L系列大改款及自研AI芯片M100上车应用 [10] - 公司战略回归"创业公司"管理模式，以应对发展阶段与行业环境变化 [10] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营收274亿元，同比下降36%，环比下降10% [10] - 2025年第三季度净亏损6.2亿元，同比环比均转亏 [10] - 2025年第三季度车辆交付量9.3万辆，同比下降39%，环比下降16% [10] - 2025年第三季度单车收入约28万元，同比增加0.7万元，环比增加1.7万元 [10] - 受召回事件影响，2025年第三季度车辆销售毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，环比下降3.9个百分点；剔除影响后车辆毛利率为19.8%，环比提升0.4个百分点 [10] - 2025年第三季度归母净利润为-6.24亿元，扣除召回事件影响后为4.9亿元，同比下降83%，环比下降55% [10] 财务预测 - 下调2025/2026/2027年营业收入预测至1117亿元/1488亿元/1972亿元 [10] - 下调2025/2026/2027年归母净利润预测至17亿元/67亿元/108亿元 [10] - 预计2025年第四季度车辆交付量10.0-11.0万辆，同比下降37%至31% [10] - 预计2025年第四季度收入总额为265-292亿元，同比下降40%至34% [10] 业务进展与战略 - 为应对i系列产能瓶颈，公司于11月起引入宁德时代与欣旺达作为双电池供应商 [10] - 理想L系列将于2026年迎来大改款，新款车型将回归精简SKU模式、全系标配5C超充 [10] - 2026年自研车规级AI芯片M100将上车应用，公司计划于12月底完成辅助驾驶系统架构升级 [10] - 公司将从2025年第四季度起回归"创业公司"管理模式 [10] 估值与市场表现 - 基于可比公司估值，给予公司2026年1.1倍PS，对应目标价84.03港元 [10] - 当前股价为72.55港元，52周股价区间为68.65-128.70港元 [6][7] - 当前股本为2,141百万股，当前市值为155,321百万港元 [7]

投资评级 - 报告对浪潮数字企业维持"增持"评级 [10] - 给予公司2026年动态PE 20倍，目标价13.25港元 [10] 核心观点 - 公司配股落地，引入战略投资者并加大在人工智能等技术领域的研发投入，夯实AI优先战略，看好公司价值回归 [2] - 配股引入战略投资者，加大AI研发投入 [10] - 董事会建议变更注册地至香港，利好公司及股东利益 [10] - 浪潮海岳大模型助力国有企业深化改革，拥抱智能化 [10] 财务表现与预测 - 预计公司2025/26/27年归母净利润为5.53/7.03/8.92亿元，EPS为0.48/0.61/0.77元 [10] - 2025E营业收入8,962百万元人民币，同比增长9.28%；2026E营业收入9,863百万元人民币，同比增长10.06%；2027E营业收入11,001百万元人民币，同比增长11.53% [4] - 2025E净利润553百万元人民币，同比增长43.74%；2026E净利润703百万元人民币，同比增长27.06%；2027E净利润892百万元人民币，同比增长26.94% [4] - 2025E毛利率28.00%；2026E毛利率29.00%；2027E毛利率30.00% [13] - 2025E PE为14.04倍；2026E PE为11.05倍；2027E PE为8.71倍 [4] 公司战略与重大事件 - 公司于2025年11月14日订立配售协议，拟以每股7.30港元的配售价格配售最多0.68亿股配售股份，所得款项净额约4.90亿港元 [10] - 配售所得款项净额约70%用于补充在人工智能、云及工业软件等领域研发投入、业务扩张及增长计划所需的长期资金；约30%用于补充一般营运资金 [10] - 董事会建议将注册地从开曼群岛变更至香港，可降低跨国合规的复杂性、简化法律实体架构 [10] - 浪潮海岳大模型应用实践成功入选山东省国资委发布的第七批国有企业改革深化提升行动典型案例 [10] 估值与市场表现 - 当前股价7.32港元，当前市值8,935百万港元 [7] - 52周内股价区间为3.07-10.83港元 [7] - 可比公司2026E平均PE为93倍，浪潮数字企业2026E PE为11倍，低于行业平均 [11]

投资评级与目标 - 投资建议为“增持”评级 [1][5][10] - 目标股价为40.35港元，基于2026财年15倍市盈率估值 [10] - 当前股价为24.38港元，当前市值为143.14亿港元 [1][6] 核心业绩表现 (FY26H1) - 营业收入为68.43亿港元，同比增长25.6% [10] - 归母净利润为6.19亿港元，同比增长42.5%，净利润率为8.8%，同比提升1.1个百分点 [10] - 毛利率为34.7%，同比提升2.0个百分点 [10] - 经营利润为7.80亿港元，同比增长45.4%，经营利润率为11.4%，同比提升1.6个百分点 [10] - 中期股息每股0.55港元，分红率为52% [10] 同店销售与门店网络 - 整体同店销售同比增长7.7% [10] - 分品类看，定价首饰同店销售同比大幅增长22.2%，克重黄金铂金同店销售同比增长2.7% [10] - 分地区看，内地市场同店销售同比增长10.9%，港澳及海外市场同店销售同比增长7.2% [10] - 2024年10月1日至11月21日期间，港澳海外及内地市场同店销售均实现双位数增长，其中内地市场较FY26Q2明显改善 [10] - 截至FY26H1，全球门店总数为3113家，期内净减少174家，其中自营店净增23家至310家，品牌店净减少198家至2785家 [10] - 公司计划在FY26财年于海外净增20家门店，并在FY26-FY28三年内进驻至少3个新国家及净增50家海外门店，首次进驻越南市场 [10][2] 盈利能力驱动因素 - 毛利率提升主要受益于金价上行及定价首饰占比提高 [10] - 克重黄金铂金销售额为40.96亿港元，同比增长11.0%，毛利率为30.3%，同比提升2.8个百分点 [10] - 定价首饰销售额为22.76亿港元，同比大幅增长67.9%，毛利率为36.8%，同比微降0.5个百分点，冰钻等新品带动批发收入占比大幅增加 [10] - 销售费用率为16.3%，同比下降1.5个百分点，行政费用率为2.7%，同比下降0.8个百分点，受益于经营杠杆 [10] 财务预测摘要 - 预测FY2026-FY2028财年归母净利润分别为15.78亿港元、18.00亿港元、19.77亿港元 [10] - 预测FY2026-FY2028财年营业收入分别为155.58亿港元、175.62亿港元、193.10亿港元 [10] - 预测FY2026-FY2028财年每股收益分别为2.69港元、3.07港元、3.37港元 [11]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：Black-Litterman模型（BL模型）**[12] * **模型构建思路**：BL模型是对传统均值-方差模型的改进，采用贝叶斯理论将投资者对市场的主观观点与量化配置模型相结合，以优化资产配置权重，解决均值-方差模型对预期收益过于敏感的问题[12] * **模型具体构建过程**：该模型通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重，具体构建过程可参考系列报告之二《手把手教你实现 Black-Litterman 模型》[13] 2. **模型名称：风险平价模型**[17][18] * **模型构建思路**：风险平价模型的核心思想是使投资组合中每类资产对整体风险的贡献相等，从而改进传统的均值-方差模型[17][18] * **模型具体构建过程**：构建过程分为三步：第一步，选择合适的底层资产；第二步，计算各资产对组合的风险贡献；第三步，通过求解优化问题，使各资产的实际风险贡献与预期风险贡献的偏离度最小，从而计算得到最终的持仓权重[19] 3. **模型名称：基于宏观因子的资产配置模型**[21] * **模型构建思路**：该模型构建了一个涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系，旨在建立宏观研究与资产配置研究的桥梁，将宏观主观观点落地到资产配置层面[21] * **模型具体构建过程**：构建过程分为四步：第一步，每月末计算资产池中各类资产对宏观因子的暴露水平；第二步，以资产的风险平价组合作为基准，计算基准因子暴露；第三步，结合投资者对宏观未来一个月的主观判断（给定主观因子偏离值）和基准因子暴露，得到资产组合的因子暴露目标；第四步，通过模型反解得到下个月的各个资产配置权重[22] 模型的回测效果 1. **国内资产BL模型1**，上周收益-0.32%，11月份收益0.05%，2025年收益4.0%，年化波动2.18%，最大回撤1.31%[14] 2. **国内资产BL模型2**，上周收益-0.15%，11月份收益0.08%，2025年收益3.77%，年化波动1.95%，最大回撤1.06%[14] 3. **全球资产BL模型1**，上周收益-0.17%，11月份收益-0.26%，2025年收益0.78%，年化波动2.0%，最大回撤1.64%[14] 4. **全球资产BL模型2**，上周收益0.01%，11月份收益0.08%，2025年收益2.7%，年化波动1.59%，最大回撤1.28%[14] 5. **国内资产风险平价模型**，上周收益-0.27%，11月份收益-0.09%，2025年收益3.6%，年化波动1.32%，最大回撤0.76%[20] 6. **全球资产风险平价模型**，上周收益-0.2%，11月份收益-0.07%，2025年收益3.04%，年化波动1.42%，最大回撤1.2%[20] 7. **基于宏观因子的资产配置模型**，上周收益-0.31%，11月份收益-0.01%，2025年收益4.43%，年化波动1.55%，最大回撤0.64%[27] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：宏观因子（增长、通胀、利率、信用、汇率、流动性）**[21] * **因子的构建思路**：构建一个涵盖六大宏观风险的因子体系，用于宏观因子资产配置框架[21] * **因子具体构建过程**：通过Factor Mimicking Portfolio方法构造了增长、通胀等六大宏观风险的高频宏观因子[22] 因子的回测效果 （报告中未提供宏观因子的独立测试结果指标）