投资评级 - 报告未明确提及对万辰集团的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 核心观点 - 股权激励计划的第二阶段落地，彰显公司对业绩增长的信心[1][4] - 该计划旨在建立员工与公司利益共享机制，吸引和留住核心人才，调动团队积极性，从而推动公司战略目标的实现[4] - 公司为激励计划设定了具有挑战性的业绩目标，显示出管理层对未来业绩增长及公司发展的信心[4] - 随着公司量贩零食业务门店网络的持续扩张、规模化效应的显现和盈利能力的提升，报告对公司的成长性持乐观态度[4] 股权激励计划详情 - 2025年限制性股票激励计划拟授予总计约219.3万股，约占公司股本总额的1.17%，授予价格为69.18元/股[2] - 首次授予部分面向68名核心业务人员及员工，共计约177.5万股，约占股本总额的0.94%，占计划授予总数的80%[2] - 预留部分约43.9万股，约占股本总额的0.23%，占计划授予总数的20%[2] - 2025年预留部分（第一批次）确定向19名激励对象授予20.36万股，占授予时股本总额的0.11%，授予价格同为69.18元/股[2] - 股权激励计划中仍有23.5万股暂未授予，约占股本总额的0.13%，需在计划经股东会审议通过后12个月内明确授予对象[3] 业绩考核目标 - 首次授予及预留授予（第一批次）部分设有四个归属期，考核目标为2025年/2026年/2027年/2028年经审计的归属上市公司股东净利润较2024年分别增长40%/45%/50%/55%[2] - 预留授予部分（2025年第三季度公告披露后授予）设有三个归属期，考核目标为2026年/2027年/2028年经审计的归属上市公司股东净利润较2024年分别增长45%/50%/55%[2] 个人考核与费用摊销 - 个人层面依据考核结果确定归属比例：考核等级A级（S>90）归属比例100%，B级（60≤S≤90）归属比例S%，C级（S<60）归属比例为0%[3] - 激励对象当年实际可归属的股票数量等于个人当年计划归属数量乘以子公司层面归属系数再乘以个人层面归属比例[3] - 该激励计划合计摊销费用预计为2321.08万元，2025年至2029年各年摊销费用预计分别为199.29万元、1101.69万元、583.75万元、312.14万元和124.22万元[3]

市场整体表现 - 东南亚ETF（Global X FTSE Southeast Asia ETF）在2025/09/27-2025/10/10期间下跌1.75%[2][6] - 同期越南市场表现突出，Global X MSCI Vietnam ETF上涨7.40%，跑赢东南亚ETF 9.15个百分点[2][3][7] - 东南亚科技主题ETF上涨3.18%，跑赢整体东南亚ETF 4.93个百分点[2][6] 各国市场表现 - 印尼iShares MSCI Indonesia ETF下跌1.65%，但跑赢东南亚ETF 0.10个百分点；印尼Q4 GDP预计增长超5.5%[3][7] - 新加坡iShares MSCI Singapore ETF微跌0.07%，跑赢东南亚ETF 1.68个百分点[3][7] - 泰国iShares MSCI Thailand ETF下跌2.18%，跑输东南亚ETF 0.44个百分点；政府批准13.6亿美元消费刺激计划[3][7] - 马来西亚iShares MSCI Malaysia ETF下跌1.55%，跑赢东南亚ETF 0.19个百分点；9月棕榈油产量预估减少2.35%[3][7] - 越南市场表现强劲，Q3 GDP同比增长8.23%；富时罗素将其重新分类为新兴市场，预计吸引数十亿美元外资[3][7][23] 流动性变化 - 东南亚ETF成交量26.7万份，环比增长20.5%；成交额46.3万美元，环比增长20.5%[13][14] - 新加坡ETF成交量765.6万份，环比增长53.5%；印尼ETF成交量435.6万份，环比下降25.1%[13][14] - 泰国ETF成交量105.0万份，环比增长49.9%；马来西亚ETF成交量251.0万份，环比下降1.0%；越南ETF成交量12.9万份，环比下降14.5%[13][14]

行业投资评级与核心观点 - 报告标题为“电力板块 Q3 业绩值得期待”，表明对行业持积极看法 [1] - 核心观点围绕国资委稳定电价煤价、防止内卷式恶性竞争的政策背景，以及国庆期间现货电价表现和第三季度火电、水电公司业绩预期展开 [2][3][4] 政策与市场表现 - 国资委在国庆节前召开会议，要求稳定电价和煤价，防止内卷式恶性竞争，电力行业首次提出反内卷 [4] - 节后第一周电力板块表现良好，华能国际和华电国际股价均上涨3%以上 [4] - 国庆期间现货最低电价表现优于此前假期，山东在8天假期中仅有1天现货最低价为负，而去年的7天假期中有5天为负值，这可能与服务业用电负荷急剧攀升有关 [4][6] 第三季度业绩预期 - 临近第三季度报告，据测算，火电公司普遍增速将继续增长，预计主要在30%至80%之间，传统火电龙头业绩预计表现不错 [4][5] - 水电业绩第三季度普遍较好，主要由于三季来水较好 [4][8] 水电公司具体业绩数据 - 黔源电力公告称，前三季度预计实现净利润4.5亿至5.3亿元，同比增长70%至100%，因来水偏多23.6%，发电量增长50%至79亿度 [4][8] - 桂冠电力2025年前三季度发电量318亿度，同比增长14.9%，其中水电发电量282亿度，同比增长21.9%，而2025年上半年发电量为162亿度，同比下降7.74% [4][8] - 三峡集团披露，10月1日至8日共发电129.8亿度，同比增长71.4%，其中水电累计发电111亿度，同比增长114%，湖北能源水布垭、隔河岩、高坝洲梯级电站节日期间累计发电2.17亿度，同比增长299% [4][8] 煤电减碳技术路径 - CCUS技术成熟但能耗和成本仍然较高，预计我国每年驱油封存二氧化碳潜力可达5000万吨到1亿吨，深部咸水层封存总量可达万亿吨以上 [4][7] - 掺烧生物质技术成熟，但受生物质资源规模、收集、区位和时间匹配等制约较大 [4][7] - 煤电掺氨已初步开展工程验证，实现了25%至35%的掺烧比例，技术上日趋成熟，但需要绿氨成本下降，远期煤电降碳约50%，总成本仍不高于气电 [4][7] - 灵活高效煤电机组相较于常规煤电机组的单位投资预计增加约100元/千瓦 [4][7]

行业投资评级 - 报告认为小核酸药物市场已至爆发临界点，建议关注布局差异化递送技术、靶点的企业，以及潜在BIC/FIC交易机会 [3] 核心观点 - 小核酸药物凭借其直击"不可成药"靶点、高研发效率及长效优势，有望成为小分子、抗体药物后的第三大药物类型 [3] - 行业已从罕见病验证阶段进入常见病市场拓展阶段，肝内常见病未来5年有望出现多个革新治疗范式的药物 [3] - 新修饰技术（如C16/VP）和新偶联技术（如AOC）初步证明肝外靶向可行，未来2年有望在肝外实现商业化 [3] - MNC BD交易活跃度达到历史高点，临床阶段的FIC药物基本都被MNC买下 [3] - 小核酸药物是MNC不能错过的下一代疗法，未来几年可能会出现更多BIC交易 [81] 行业发展回顾 - 2021年底至2025年8月，小核酸药物公司市值分化明显：Alnylam从203亿美元增长至601亿美元，Arrowhead从69亿美元降至28亿美元，Ionis从43亿美元增至68亿美元，Sarepta从78亿美元降至20亿美元 [7] - Alnylam市值高增长得益于在TTR和降脂血赛道研发了两个爆款药物，验证了GalNAc肝内递送平台 [7] - 2016年行业经历安全性事件后，通过技术迭代（如GalNAc递送系统升级）成功实现常见病突破 [8] - 2021年12月FDA批准Inclisiran用于降脂血，标志着小核酸药物成功由罕见病突破至常见病 [5][8] - 2022年前后Alnylam上市两款药物成为爆款：Amvuttra 2024年销售额10亿美元，Inclisiran 2024年销售额8亿美元 [8] 药物机制与优势 - 小核酸药物由十几到几十个核苷酸串联而成，包括经修饰的活性成分和递送系统 [10] - 机制是通过碱基互补配对原则，特异性靶向细胞内的mRNA、pre-mRNA等，从而调控蛋白质表达 [10] - 主要分类包括siRNA（双链，在细胞质通过RISC机制降解靶mRNA）和ASO（单链，在细胞核或细胞质通过RNase H1机制降解靶mRNA或调节pre-mRNA剪接） [12] - 优势：开发难度降低（已知致病基因序列即可设计药物）、靶点数量翻倍（潜在靶点数千）、长效（siRNA可实现3个月至1年给药） [13] - 与其他药物类型对比：小核酸药物分子量5-25 kDa，作用维度为mRNA/pre-mRNA，持续时间长效，研究靶点数千个 [14] 市场格局与领先企业 - Alnylam将GalNAc迭代极致，Ionis探索大量靶点 [17] - 已上市小核酸药物中Amvuttra和Leqvio最具潜力：Amvuttra因3个月给药一次、神经和心肌双重获益、较好安全性处于快速放量期；Leqvio 2024年销售额近8亿美元 [20] - 2024年主要药物销售额：Spinraza 15.7亿美元，PMOs 9.7亿美元，Amvuttra 9.7亿美元，Leqvio 7.5亿美元，Givlaari 2.6亿美元，Onpattro 2.5亿美元 [21] - ASO进展不及siRNA：在GalNAc肝靶慢病方面，siRNA以长效给药便利性优势胜出，如Ionis的ION449需要每月给药，而Inclisran每6个月给药 [22] - ASO过去安全性不及siRNA，但迭代产品有所改善，如Eplontersen显示出比Inotersen更好的安全性和耐受性 [24] 技术平台与递送系统 - 小核酸药物研发核心是递送平台，需要解决Entry（富集和细胞摄取）、Escape（内体溶酶体逃逸）、Efficacy（体内效力表现）三大瓶颈 [41] - Alnylam的GalNAc偶联技术将药效提升了约10000倍（从100 mg/kg到接近0.01 mg/kg） [41] - 技术迭代路径：STC（第一代）→ ESC（当前主流）→ Advanced ESC/ESC+（极致效力、更高特异性、更长久药效）→ IKARIA（实现肝外递送，可能实现每年一次给药） [42] - Advanced ESC平台对比STC，给药频率大幅缩短，有望实现"一年一针" [44] - C16/VP修饰技术有挑战肝外潜力：C16增强siRNA与细胞膜亲和力，VP增强沉默效果，系统验证了siRNA在CNS、眼、肺的高效递送 [47] - AOC（抗体偶联小核酸）首次证实能将siRNA靶向递送至人类肌肉组织，Avidity的AOC 1001已启动ph3临床，预计2026H2提交上市申请 [52] 研发前沿与创新趋势 - 双靶点小核酸药物可能成为热点，如降脂血赛道降低LDL-C和甘油三酯、降压/降脂/减肥、肾脏疾病等领域多重获益的药物 [36] - 小核酸联用GLP-1有潜力实现1+1>2效果：Arrowhead的ALK7-siRNA联用替尔泊肽在动物试验中显示增强减重效果、减少肌肉流失 [60] - 基因疗法竞争较弱：因安全性、高成本和生产难度，基因疗法发展慢于小核酸药物，仍集中于超罕见病 [67] - 肝内研发聚焦高脂血症、高血压、乙肝、MASH等常见病；肝外研发聚焦肌肉、肾脏、神经、眼科等领域 [29] - 竞争格局：肝内适应症研发拥挤，肝外有更大差异化空间；中国公司重点押注siRNA赛道，布局高脂血症、乙肝、高血压 [55] 重点在研药物与市场空间 - 10款未来5年有望商业化的革新性药物覆盖高血压、高脂血、乙肝、MASH、肌肉疾病等领域 [73] - 高血压领域：Alnylam/罗氏的Zilebesiran已进入ph3，舶望制药的BW-00163进入ph2 [75] - 高脂血领域：关注有独立获益的靶点如APOA/Lp(a)，Arrowhead/安进的Olpasiran预计2026-2027年读出ph3数据 [76] - 乙肝领域：Ionis/GSK的Bepirovirsen通过联合疗法探索功能性治愈，ph3试验进行中 [78] - 市场空间：慢病突破主要关注肝内大适应症（高血压、血脂异常、AMD、慢性乙肝）；罕见病领域关注新递送方式验证和新靶点 [69][70] 中国企业进展 - 舶望制药：siRNA肝内先行者，肝外广布局，4款药物进入ph2，2024年与诺华合作快速迈入商业化 [84][85] - 靖因药业：积极探索差异化适应症和靶点，2025年5月与CRISPR就SRSD107达成合作，首付款9500万美元 [86] - 中国公司布局：肝内聚焦高脂血症（靶向ANGPTL3、Lp(a)）、高血压（AGT靶点）、乙肝；肝外关注肾病等领域 [32][33]

核心论点与逻辑 - 报告核心问题是探讨稳住房价的关键变量，并借鉴海外经验[3][4] 租金回报率分析 - 流行观点认为租金回报率高于国债利率（如3% vs 2%）时房价会止跌，但海外实证不成立[8] - 美国2007-2012年房价下行期，租金回报率一度高于6%，远超低于2%的国债利率，但房价未企稳[8] - 日本1991-2004年房价下行期，东京租金回报率超5%，远超低于1%的国债利率，房价仍未止跌[8] - 房产类似信用债，高租金回报率（如10%）可能伴随本金（房价）下跌风险，不能仅看收益率[12] 房价预期与通胀的关键作用 - 房产收益包含租金回报和资本利得，房价上涨预期下租金回报率不重要（如美国07年前）[13][14] - 房价下跌预期下，租金回报率需远高于国债利率（信用利差走阔）以补偿本金损失风险[13][14] - 研究13个经济体发现，房价调整周期中估值（房价租金比）会回归历史低位[16] - 稳房价的关键是稳定房价预期，而房价预期很大程度上取决于宏观通胀预期[16] - 中国政策已注重提振预期和反内卷以提振通胀，这对稳房价和稳内需至关重要[17]

报告行业投资评级 - 投资建议：关注AI电力运营商、能源装备、燃气轮机产业链、高压设备、数据中心供能设备及天然气市场相关公司 [5] 报告核心观点 - AI算力需求爆发推动数据中心建设，电力需求激增，电网升级和新能源部署成为关键 [1][8][9] - 特朗普政府政策倾向支持核电、天然气等传统能源发展，以应对AI数据中心能耗挑战 [5][11][54][58] - 全球能源转型加速，可再生能源装机增长但美国预期下调，核电和小型模块化反应堆（SMR）成为新兴解决方案 [1][49][53][54] 全球基建与建筑装备 - 北美主要数据中心市场空置率降至1.6%，需求强劲导致机柜价格上升，超大功率部署均价上涨19% [8] - AMD与OpenAI达成芯片供应协议，Dominion寻求太阳能、风能和储能PPA，数据中心基础设施投资活跃 [1] - 加拿大数据中心规划容量近9GW，其中6.9GW处于早期阶段，Crusoe园区已投入运营支持OpenAI [10] - 美国政策推动联邦土地用于数据中心开发，拜登和特朗普行政命令开放土地租赁并鼓励能源勘探 [11] 全球电气与智能装备 - 美国燃气轮机价格指数2025年8月同比增3.43%，但环比降0.416%；电力变压器价格指数同比增2.5% [2][17][31] - 欧洲电动机、发电机和变压器生产价格指数2025年8月为120.7，环比微增，同比增1.43% [2][32] - 韩国变压器出口2025年8月达1.94亿美元，同比增30.33%，高压产品景气度持续；中国变压器出口欧洲同比大幅增长150% [2][40][42] - 美国机械制造工业品价格指数2025年8月为191.61，环比微增0.1%，同比增3.6% [2][35] - 美国电力需求预测大幅上调，全国峰值需求预计增加15.8%，德克萨斯州（ERCOT）额外增37-43GW [24] - 美国输电投资加速，MISO批准218亿美元计划，ERCOT批准130亿美元，高压变压器市场年复合增速预计达9.5% [28][30] 全球能源工业 - 美国电力现货价格周环比上涨11.36%至41.74美元/MWh，批发电价因夏季需求波动，中西部最高达161美元/MWh [3][75][78] - 2025年7月美国新增装机3107MW，以太阳能为主；退役装机90MW，主要为化石燃料 [3][84] - 天然气期货价格周环比上涨3.7%至3.40美元/百万英热，现货价格上涨13.3%；原油期货价格小幅下降 [3][97] - 欧洲电力市场日前价格整体向上，英国均价65.31欧元/MWh，德国均价79.17欧元/MWh [3][96] - 核电重启和SMR部署加速，Constellation重启三哩岛核电站支持微软数据中心，Talen与亚马逊签署1920MW核能PPA [56][57] - 美国电力消耗预计2025年达4205亿千瓦时，创历史新高，驱动因素包括数据中心和工业需求 [59][69] 全球新材料 - 铀现货价格2025年9月达82.63美元/磅，环比上涨10%，同比上涨1% [4] - 氧化镝均价1610元/千克，氧化铽均价7015元/千克，下游产品价格周环比持平 [4] - 钢管、不锈钢价格指数2025年8月为144.16，环比增0.58%，同比增7.85%；钛合金价格指数同比增8.38% [4] 重点公司动态与产能扩张 - GE Vernova与日立、三星合作推进SMR部署，西门子能源获Xcel 10台燃气轮机订单 [45][49] - 日立与OpenAI签署战略合作，为Stargate项目供应输配电设备；ABB出售机器人业务，价值53.75亿美元 [45] - 多家公司扩产：GE Vernova投资4100万美元升级工厂，日立投资10亿美元建电网工厂，伊顿完成1亿美元扩建 [47] - 新产品推出：GE Vernova推出MDS Orbit电网监控平台，施耐德发布Galaxy VXL UPS支持AI负载 [48]

2015年供给侧改革回顾 - 改革通过行政压降产能、设立1000亿元专项奖补资金激励退出、推进企业兼并重组三方面发力[2] - 需求侧棚改货币化政策支撑钢材价格从2015年12月1680元/吨上涨至2017年12月4990元/吨[3] - 工业对GDP拉动从2013年约3%降至2016年1.9%，同期房地产拉动从0.2%升至0.6%[3] - 明确政策出台后市场止跌回升，如2016年2月国务院具体要求及5月千亿资金分配办法确定[4] - 改革后钢铁行业净利率从2015年-6%提升至2017年5.7%，煤炭行业从0.3%升至11.9%[23][24] 2025年反内卷现状与路径 - 传统行业如钢铁、水泥已有成熟产能出清路径，新兴行业如光伏、新能源车主要依靠行业自律[5] - 反内卷可能采取政策干预（如补贴退出产能、设立产业基金）或市场化竞争出清两条路径[5][6] - 政策干预路径下，四季度需关注新兴行业去产能的具体补贴方案及产业基金引导[5] 需求侧机遇展望 - 房地产政策围绕"止跌回稳"目标，通过严控增量、优化存量、提高质量调控供需[7] - 34%的中国房屋建成于2000年前，46.33%为非现代结构，存在巨大改善型需求[50] - 促消费长效机制聚焦居民收入增长与稳定预期，近期出台生育补贴（每年3600元至3周岁）等政策[7][55] - 以旧换新政策资金规模从去年1500亿元增至2025年3000亿元，但下半年力度有所退坡[57]

投资评级与估值 - 维持"优于大市"评级，基于公司更优的资产结构和领先的净资产收益率给予估值溢价[3] - 目标价122.25元，对应2025年市净率1.9倍[3] - 预测2025-2027年每股收益分别为6.73元、7.08元、7.41元[3] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收5438亿元，同比微降0.5%，但主营业务收入增长0.7%至4670亿元[3] - 2025年上半年归母净利润842亿元，同比增长5.0%，第二季度增速加快至5.95%[3] - 盈利能力持续增强，毛利率提升0.80个百分点至31.62%，净利率提升0.8个百分点至15.5%[3] - 预测2025-2027年营收分别为1.08万亿元、1.13万亿元、1.17万亿元，年均增速约4%[2][3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1456亿元、1529亿元、1602亿元，保持稳定增长[2][3] 各业务板块表现 - 个人市场收入2447亿元，同比下降4.1%，移动ARPU为49.5元/户/月，下降2.9%[3] - 家庭市场收入750亿元，增长7.4%，家庭客户综合ARPU为44.4元/户/月，增长2.3%[3] - 政企市场收入1181.96亿元，增长5.6%，其中移动云收入561亿元，增长11.3%[3] - 5G专网收入61亿元，大幅增长57.8%，新兴市场收入291亿元，增长9.3%[3] 智算与AI业务发展 - 自建智算规模达到33.3EFLOPS，总智算规模61.3EFLOPS，接近全年34EFLOPS目标[3] - 呼和浩特、哈尔滨两大万卡集群高效运营，"算网大脑"在芜湖等多个国家节点落地[3] - AI直接收入实现高速增长，成为新的业绩增长点[3] 资本开支与现金流 - 2025年上半年资本开支584亿元，维持全年不超过1512亿元的指引[3] - 经营性净现金流838亿元，同比下降36.2%，主要因加快对产业链上下游付款进度[3] - 中期派息每股2.75港元，同比增长5.8%，分红增速高于利润增速[3] 费用控制与运营效率 - 各项费用率持续优化，销售、管理、财务、研发费用率分别下降0.05、0.04、0.08、0.28个百分点[3] - 净资产收益率保持在10%以上水平，2025年上半年为10.2%[2][3] - 精益管理成效显著，为利润提升提供支撑[3]

投资评级与核心观点 - 维持“优于大市”评级 [3] - 核心观点：互联网行业需求旺盛带动公司季度收入加速增长，预计2025-2027年营收将实现显著增长 [1][3] - 基于可比公司估值，给予2026年35倍市盈率，目标价为33.21元 [3] 财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入474.25亿元，同比增长24.96%；归母净利润10.41亿元，同比增长4.05% [3] - 2025年第二季度营业收入266.35亿元，同比增长27.17%，环比增长28.12%；归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%，环比增长98.64% [3] - 预计2025-2027年营业总收入分别为952.41亿元、1147.12亿元、1362.26亿元，同比增长20.5%、20.4%、18.8% [2][3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.40亿元、27.14亿元、33.55亿元，同比增长29.7%、33.0%、23.6% [2][3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.71元、0.95元、1.17元 [2][3] - 净资产收益率预计从2025年的13.5%提升至2027年的16.5% [2] - 2025年上半年毛利率为15.24%，同比下降3.80个百分点；第二季度毛利率为14.90%，同比下降3.38个百分点 [3] 业务分部表现 - 新华三2025年上半年营业收入364.04亿元，同比增长37.75%；净利润18.51亿元，同比增长2% [3] - 国内政企业务收入310.35亿元，同比增长53.55%，主要受互联网行业需求增长和公司在互联网厂商的全面布局推动 [3] - 国际业务收入19.19亿元，同比增长60.25% [3] - ICT基础设施及服务收入360.42亿元，同比增长37.80%，毛利率18.06%，同比下降6.32个百分点 [3] - IT产品分销与供应链服务收入140.15亿元，同比增长2.93%，毛利率4.57%，同比下降1.24个百分点 [3] 运营与财务状况 - 2025年上半年末存货438.42亿元，较年初增长19.0%；合同负债159.12亿元，较年初增长9.7%，显示行业保持高景气度 [3] - 2025年上半年销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为4.03%、1.06%、5.16%、1.50%，同比分别下降1.42、0.16、1.19个百分点，上升0.91个百分点 [3] - 财务费用7.10亿元，同比增加218.08%，主要由于2024年收购新华三30%股权新增约90亿元贷款利息，以及剩余19%股权期权远期安排作为金融负债影响当期损益-1.53亿元 [3] 可比公司估值 - 参考可比公司包括浪潮信息、中科曙光、思科、ARISTA网络，2026年预测市盈率平均为35倍 [5] - 报告基于此给予公司2026年35倍市盈率估值 [3][5]

投资评级与目标价 - 维持“优于大市”评级 [4] - 给予公司2025年市盈率为80倍，对应合理目标价为108.78元 [4] 核心观点与业绩预期 - 2025年上半年数据中心交换机收入同比大幅增长110%，达到35.39亿元，占营收比重已超过50%，带动公司业绩加速增长 [1][4] - 预计2025-2027年公司营收分别为146.59亿元、178.57亿元和212.74亿元，归母净利润分别为10.82亿元、15.99亿元和21.22亿元 [4] - 2025年上半年归母净利润表现亮眼，实现4.52亿元，同比增长194%，第二季度归母净利润3.45亿元，同比增长128% [4] - 净利率呈现拐点趋势，2025年上半年净利率达到8.38%，接近2022年上市以来季度高点（8.51%） [4] 财务表现分析 - 2025年上半年营收66.49亿元，同比增长31.84%，增长主要来自数据中心交换机贡献 [4] - 网络设备收入58.41亿元，同比增长46.58%；网络安全产品收入2.12亿元，同比增长19.14%；云桌面收入1.89亿元，同比下降16.90% [4] - 整体毛利率33.19%，同比下降2.79个百分点，主要受数据中心交换机毛利率20.79%（同比下降6.85个百分点）影响 [4] - 费用控制成效显著，2025年上半年销售、管理、财务、研发费用率分别为10.23%、4.65%、0.06%、11.53%，分别同比变化-5.07、-0.89、+0.27、-4.44个百分点 [4] 业务结构变化 - 数据中心业务成为主要增长引擎，收入弹性显现 [4] - 网络安全业务毛利率提升至63.05%，同比增长4.04个百分点；云桌面业务毛利率32.24%，同比增长0.15个百分点 [4] - 数据中心产品收入快速增长后规模效应显著，叠加有效控费，公司整体费用率有望持续改善 [4] 财务预测摘要 - 预计2025年营业总收入146.59亿元，同比增长25.3%；2026年178.57亿元，同比增长21.8%；2027年212.74亿元，同比增长19.1% [3][4] - 预计2025年归母净利润10.82亿元，同比增长88.4%；2026年15.99亿元，同比增长47.8%；2027年21.22亿元，同比增长32.7% [3][4] - 净资产收益率预计持续提升，2025年22.6%，2026年31.3%，2027年36.9% [3][4] - 市盈率预计逐年下降，2025年67.32倍，2026年45.54倍，2027年34.31倍 [3][4]