报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国新的EDA出口限制政策较之前更全面，涉及集成电路水平从晶圆到封装且无特定纳米节点限制，短期内Cadence和Synopsys可能面临中国市场收入大幅下降，但长期来看中国地区营收下滑会被其他地区增长抵消，且该政策有望推动中国EDA工具国产化加速发展 [2][3][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月29日，全球两大EDA厂商Cadence及Synopsys收到美国商务部工业和安全局有关与中国相关的新出口限制信函，涉及商业管制清单下出口管制分类编号为3D991和3E991的电子设计自动化软件和技术，交易涉及中国主体或“军事最终用户”时需获许可证，这使相关EDA软件和技术面向中国特定主体流通受更严格管控 [2][6] 点评 - 本次政策比2022年针对14nm或以下制程的EDA工具出口限制更全面，涉及集成电路从晶圆到封装且无特定纳米节点限制 [2][7] - 2024财年，Cadence和Synopsys在中国收入分别为5.7亿、9.9亿美元，分别占总收入12%、16%，加上Siemens EDA三者在中国EDA市场份额超70% [2][7] - 短期内Cadence和Synopsys可能面临中国市场收入大幅下降，长期来看中国地区营收下滑会被其他地区增长抵消，如Synopsys截至四月份季度中国地区营收占比下滑至10%，下滑被其他地区增长抵消 [2][7] 对中国EDA产业影响 - 新出口限制政策有望成为推动中国EDA工具国产化加速发展的契机，2023年3月华为联手国内EDA企业完成14nm国产EDA替代软件，2018 - 2021年攻克78套工具替代门槛实现全套工具链国产化，目前华为已实现7nm麒麟9020芯片自主量产，或表明其EDA国产化进程推进到7nm左右水平 [3][8] - 本次对中国EDA出口限制并非突然，可能作为关税谈判策略筹码，无论哪种情况都有望加快中国EDA工具国产化进程 [3][8]

报告核心观点 - 现货电价或见底，火电、水电、绿电、核电等电力细分行业估值和业绩有望提升 [1][3] 各行业分析 火电 - 越北方新能源比例越高，火电分时稀缺性好价格易涨难跌，25 年甘肃现货电价首次上涨并超长协，26 年甘肃年度长协将上涨 [3] - 2024 年全国新能源装机 14.1 亿千瓦，占比 42.0%，甘肃新能源装机占比显著高于广东 [10] - 25Q1 全国火电发电量 15327 亿千瓦时，同比 -4.7%，四大电力央企火电上网电量下滑，华能国际火电利润总额同比 +40.9% [21] - 三北区域风光装机占比相对较高，全国新能源装机占比前五省份均在三北区域 [25] - 火电是能源安全的重要支撑 [29] 水电 - 水电在行情较差或震荡时跑赢，牛市跑平 [32] - 我国除西藏段外大水电基本开发完毕，存量大水电资产稀缺性将凸显 [36] - 联合调度提升水能资源综合利用效率，长江电力四库联调年均增发电量约 100 亿度 [37] - 水电电价“十四五”期间温和上行，后续有望继续提升 [42] - 报告展示了主要水电公司 2024 年利润表、度电收入利润、折旧费用、财务费用等情况 [45][46][48] - 水电公司综合融资成本下行显著，分红稳步提升 [50][54] 绿电 - 截至 2024 年新能源装机容量占比达 42%，预计 2030 年较 2024 年 CAGR+13.4% [57] - 市场化推进使新能源电价承压，绿电度电净利下滑 [58][62] - 风况电价双重影响，绿电公司业绩承压，估值不断下修 [68] - 新能源新政注重稳定电价和控制装机增速，未来装机增速或放缓 [71] 核电 - 2019 年以来核电审批常态化，预计 2030 年全国核电装机容量达 1.1 亿千瓦，较 2024 年 CAGR+11% [3][72] 重点公司盈利预测 - 报告给出华电国际、华能国际、甘肃能源、皖能电力、龙源电力等公司 2024A、2025E、2026E 的 EPS 和 PE 预测 [76]

报告公司投资评级 - 首次覆盖宁德时代港股，给予“优于大市”评级 [1][2][46] 报告的核心观点 - 宁德时代锂电龙头地位稳固，2024 年动力电池装机量达 339.3GWh，市占率 37.9%，全球市场布局广泛 [3][51] - 产业链一体化布局，通过多种方式掌控原材料供应，依托邦普一体化园区打造循环经济 [4][52] - 研发投入大，研发费用率稳定在 5%左右，新产品如麒麟电池等竞争力强 [5][53] - 预计 2025 - 2027 年营收 4609 亿/5709 亿/6769 亿元，归母净利润 558 亿/731 亿/873 亿元，DCF 估值目标价 382 港元 [2][46][54] 根据相关目录分别进行总结 全球锂离子电池龙头，装机量遥遥领先 - 公司 2011 年成立，2017 年成全球动力锂电池龙头，2025 年在港上市 [10] - 截至 2025 年一季报，前十大股东持股 60.18%，核心创始人曾毓群等三人合计持股 37.12% [11] - 2018 - 2022 年营收高速增长，2024 年受产业链影响小幅下降，2025 年一季度营收 847.05 亿元，YoY + 6.18% [12] - 2018 - 2024 年归母净利润持续增长，2025 年一季度达 139.63 亿元，同比增 32.85% [15] - 2018 - 2022 年主营业务毛利率下滑，2023 年以来持续修复，2024 年动力电池及储能系统业务毛利率分别为 23.94%/26.84% [17] - 2018 - 2025Q1 期间费用率（不含研发）平稳，销售费率降至 1%，管理和财务费用率稳定，研发费用率维持 5%左右 [20] 动力电池行业格局已定，宁德时代出货稳居第一 - 2024 年全球新能源汽车销量 1823.6 万辆，同比增 24.4%，预计 2025 年达 2239.7 万辆 [23] - 2017 年宁德时代动力电池装机量首登全球榜首，2024 年达 339.3GWh，市占率 37.9% [24] - 截至 2024 年，公司电池系统产能 676GWh，利用率 76.33%，国内外新产能建设稳步推进，预计 2027 年超 800GWh [28] 全球储能市场需求持续增长，宁德时代快速受益 - 2024 年全球新型储能市场新增装机约 188.5GWh，同比增 80%，预计 2025 年达 265.1GWh，同比增 41% [30] - 2024 年中国新型储能新增装机 42.5GW/107.1GWh，同比增 109.5% [33] - 2020 - 2024 年公司储能电池系统销量从 2.39GWh 提至 94GWh，发布天恒储能系统和 PU100 储能产品，与多家企业合作 [34][35] 强者恒强：产业链深度布局，多维度持续创新 - 矿产资源端入股锂、镍、钴等优质标的，电池材料端布局正负极、电解液和隔膜等关键材料 [39][40] - 依托邦普一体化园区，实现全产业链商业模式创新，2024 年底废旧电池年处理能力 27 万吨，镍钴锰回收率 99.6%，锂回收率 93.8% [42] 盈利预测与估值分析 - 预计 2025 - 2027 年营收 4609 亿/5709 亿/6769 亿元，归母净利润 558 亿/731 亿/873 亿元，DCF 估值目标价 382 港元 [2][46]

行业基本面 - 25年1 - 4月重点100城新建商品住宅月均成交面积同比下滑3%，统计局全国数据为 - 2.8%，926新政后累计降幅收窄[13] - 1 - 4M市场销售面积>新开工面积≈竣工面积≈土地购置建面，去库存背景下新开工总量低于销售总量[16] - 25年3月行业资金保有度转正，此前经历12个月保有度减弱[17] 库存情况 - 截至2025年4月，35城月度可售面积为3.12亿平，较2022年1月高点减少0.55亿平，库存出清周期为20.33月，较2024年9月高点缩短3.39个月[27] - 一线城市后续供货不足，年末销售翘尾势头强，销售库存压力下降，2H2025前后有带动市场复苏能力，对一线房价乐观、中性、悲观预测增速分别为5%、3%、0%[32] 政策环境 - 中美货币政策周期同步，25年地产政策明确，收储工作进入实质期[38][41][51] - 居民购房综合资金成本约2.6% - 2.8%，部分城市公积金贷款利率降至2.6%左右，对刚需购房有支撑[44] 海外经验 - 海外地产修复周期均值为9年，下跌周期均值为6年，修复后房价匀速反弹，年均复合增速4.27%[58] - 销售较价格更早触底反弹，价格与销售修复时间无特定关联，低能级城市组修复周期长于下跌周期，高低能级城市组相反[59][73] - 城镇化率、M2、人口、GDP等因素影响修复周期长短，我国城镇化率、M2增速、实际GDP增速利好地产修复[67][72][74]

报告行业投资评级 看好物业板块的长期价值，关注万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [3][91] 报告的核心观点 物业管理是永续经营的生意，近年受多重不利因素影响陷入利润困境，“增收不增利”现象凸显；行业从资本逻辑转向运营逻辑，聚焦现金流和基础物业服务，利润率从高位回归；未来行业有望稳中有进，收入和成本端存在机遇，如物业费有提升空间、科技进步带来突破，且行业竞争格局稳定、商业模式稳健、分红回购有序推进 [4][92][93] 根据相关目录分别进行总结 不利因素多重叠加，行业陷入利润困境 - 物业管理业务本质是永续经营，物企有轻资产、低负债和稳定现金流特点，市场用DCF模型围绕收入、成本曲线估值，2021年下半年以来物企资本市场表现走弱，反映市场对利润走势担忧 [16] - 2022年以来物企“增收不增利”，百强物企营收增速下滑但仍正增长，毛利润和净利润同比负增长，重点上市物企表现差异大 [17] - 母公司开发端压力传导冲击物企利润表，百强物业中约80%有关联方，截至2024年在管面积中关联方和第三方占比分别为45.2%、54.8%，开发商问题会使关联物企新增管理面积下滑，非业主增值服务也因开发端走弱承压，2021 - 2024年百强物企非业主增值服务收入均值累计下滑53.4%，年复合降速22.5% [23][27] - 房屋开发投资端走弱，全国房屋新开工面积和商品房销售面积分别在2019年、2021年达峰值后下滑，导致未来有效新增物业管理规模收缩，且新项目减少对应新增潜在高价项目不足 [30] - 市场涨费能力弱，降费成趋势，2024年12月20个核心一二线城市物业服务价格综合指数同比下跌0.01%，环比下跌0.03%，部分项目因公示标准或主动降价，2021年以来百强物企收缴率和留存率下滑，2024年分别降至88.2%、96.8% [31] - 资产减值规模大幅提升，2022年以来上市物企减值计提规模大增，包括应收账款减值和商誉及无形资产减值 [37] 着力优化运营能力，行业回归价值本源 - 物业行业从资本逻辑向运营逻辑转化，高估值并购不再是发展战略，2024年以来并购规模下滑且主体更理性，业务着眼基础物业服务基本盘，有进有退，提升独立化和服务能力，进军非住宅领域是大势所趋 [42][43] - 物业是人力密集型和弱规模效应行业，2024年百强物业企业人员成本占总营业成本的54.71%，核心业务基础物业服务毛利率仅约15%，2024年百强物企利润率下滑，毛利率和净利率分别降至19.9%、5%，利润率从非理性高位回归 [47][50] - 物业增值服务面临发展瓶颈，2024年百强物企社区增值服务收入均值为1.6亿元，同比下滑3.61%，物企动态调整目标市场和业务重心，探索创新型业务 [51] 竞争格局趋于稳定，行业空间仍可期待 - 推动消费是新方向，我国服务类消费中长期增长潜力大，2024年美国个人消费支出中服务占比为68.5%，我国居民人均消费支出中服务性消费占比46.1%，我国业主物业费负担低于美日，有提升空间，酬金制物业收费增长空间更可观 [60][61] - 科技引入有望打开新空间，机器人可替代“四保一服”，降低人工成本，政策支持下有望大规模引入；AI导入能革新物业管理服务，如以管家服务为入口，实现多元服务和价值裂变 [69][74] - 物业管理合同通常为3 - 5年中期合同，续约率较高，业务具备稳定现金流和高现金属性，截至2024年末部分重点上市物企在手现金超100亿元 [77] - 从存量和增量角度看，龙头物企地位稳固，在管面积超5亿平方米的上市物企有碧桂园服务、保利物业等，开发房企集中度提升使增量向头部聚集，有龙头开发房企作为关联方的物企后续发展空间更稳定 [78][80] - 2024年物企分红比例和股息率突出，截至2025年4月35家上市物企发放现金分红144.6亿元，同比上涨28.05%，2024年1月 - 2025年4月30日13家上市物企实施回购，涉及股票数量1.92亿股，金额10.53亿元 [81]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 下半年继续看好恒生科技，虽短期中美贸易谈判有不确定性，但国内政策发力驱动基本面修复，叠加港股资金面改善，港股下半年或向上，恒生科技板块更值得重视 [3][13] - 电商行业由“低价竞争”走向“差异化竞争”，监管介入优化平台规则，各电商公司收入、利润、费用情况有差异 [15][22] - 本地生活领域到店格局优化，外卖竞争激烈，美团积极应对，新业务出海有进展，即时零售规模增长，各公司积极布局 [42][50][57] - 科技领域开启新一轮资本投入周期，阿里巴巴云业务收入加速并将投入巨额资本开支，快手可灵AI升级表现优异 [58][62][65] 根据相关目录分别进行总结 板块：下半年继续看好恒生科技 - 市场回顾：今年以来中国资产重估叙事发酵，港股震荡上行，4月关税扰动回落，5月中美经贸局势缓和反弹，未来短期中美贸易谈判有不确定性，或扰动港股，但国内政策和资金面因素使港股下半年或向上 [8] - 估值：从国际对比视角看，目前港股估值不算高 [9] - 投资建议：关注两条主线，一是AI催化+基本面趋势向上，关注阿里巴巴 - W、快手 - W；二是虽短期投入改善平台生态，但商业模式优，中长期壁垒稳固，且出海/外卖积极拓展第二成长曲线，关注美团 - W、拼多多、京东集团 - SW [3][13] 电商：由“低价竞争”走向“差异化竞争” - 竞争格局：行业由“低价竞争”走向差异化竞争，监管介入优化平台“仅退款”等规则，保障商家权益 [15][17] - 收入端：实物商品网上零售额增速逐年放缓，但阿里巴巴、京东收入提速，拼多多在线营销服务收入增速有所放缓 [22] - 利润端：2024年拼多多、阿里巴巴、京东集团Non - GAAP净利率有不同变化，各公司1Q25情况也有差异 [30] - 费用端：2024年和1Q25拼多多、阿里巴巴、京东集团费用率及销售费用率有不同变化 [37] 本地生活：到店格局优化，外卖&即时零售积极投入 - 到店业务：美团核心本地商业OP自1Q24起提速，因到店行业竞争减弱、公司部门协同性提升，2Q2025预计核心本地商业OP有扰动，但长期有望夯实壁垒 [46] - 外卖业务：京东外卖订单量快速增长，阿里巴巴升级即时零售业务，美团积极应对竞争，2Q预计利润有扰动，但长期壁垒稳固 [50] - 新业务：美团Keeta打造第二增长曲线，海外外卖UE更优，看好其出海发展 [54] - 即时零售：行业规模预计增长，美团、京东、阿里巴巴等公司积极布局 [57] 科技：开启新一轮资本投入周期 - 阿里巴巴：云业务收入加速，未来三年拟投入3800亿元Capex，4Q25FY云智能集团总收入同比增长18%，经调整EBITA利润率8% [62] - 快手：可灵AI全系统模型升级，可灵2.0在多项评测上超越Sora等AI视频模型 [65] 重点公司盈利预测及估值 报告给出阿里巴巴 - W、美团 - W、京东集团 - SW、快手 - W、途虎 - W、同道猎聘等公司2024 - 2027E的Non - GAAP/经调整净利润及PE估值 [67]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年是AI应用落地开花之年，能成为业务增长驱动引擎，创造新需求；科技自立自强刻不容缓，国际环境不确定性刺激国内信创产业推进 [3] - 计算机板块境外收入占比低，关税缓和增强信心，结合板块特征，继续看好计算机板块 [4] - 推荐方向和标的包括受关税情绪影响、AI产业链、科技自立自强、业绩确定有α的公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 计算机过去十年历史总结 - 过去10年计算机有四段牛市行情，当下处于第四段 [8] - 计算机细分领域存在轮动周期，如互联网金融、数字货币、ETC等 [10][11] 计算机当下所处位置 - 持仓水平仍处低位，2025Q1计算机持仓回复至2.9%，但仍处于低位 [15] - 估值水平有空间，截止2025/05/30，SW计算机指数PE估值水平为2013年以来历史分位90.60%；SW计算成分股PE估值中位数为2013年以来历史分位77.70% [18] - 并购重组新规或引领计算机行业“类13 - 15年”行情，有望激发并购重组市场活力，加速细分领域整合 [21][22] - 计算机公司业绩2024年进一步探底，2025Q1边际复苏，营收利润均呈恢复态势 [25] - 按市值拆分，大市值公司业绩表现更加稳健，2025Q1大市值公司营收净利润均实现正增，小市值公司盈利增速转正 [29] - 2024年信创板块业绩双升，2025Q1 AI、自动驾驶等板块表现优秀 [34] 2025年看好的细分方向与逻辑 AI - 中国AI正从“追赶者”变为“领军者”，国内外大模型差距不断缩小，部分国产模型已实现领先 [38] - 2025有望成为Agent商业落地元年，技术创新为其落地奠定基础，各大科技公司不断发布Agent新品 [42][46] - 近期值得关注的AI重要节点包括苹果WWDC25、字节跳动2025火山引擎FORCE原动力大会·春、世界人工智能大会2025 [52][53] 科技自立 - 加速：央国企拉动，党政向行业渗透，构建自主生态，预计国内信创产业将迎来加速、深化、出海三大变局 [57] - 深化：OS/DB/CPU外，打印机、显卡等替换确定性加强，国测结果提升信创产品采购比例 [62] - 出海：重构全球第二技术底座，国内信创企业通过“一带一路”等走出国门，国产数据库和操作系统进入海外市场 [66] 关税影响 - 计算机板块整体境外收入占比不高，近年来营业收入和境外收入稳步上升，境外收入占比呈波动上升趋势 [69] - “一带一路”等出海目的地为我国数字企业带来广大机遇，我国政策鼓励拓展数字经济国际合作 [74] 能源IT - 电力现货交易逐步启动，市场空间广阔，电力现货市场建设从试点走向全国，预计2030年全国统一电力市场全面启动 [78] - 2025年电改加速，各省围绕电力交易密集发布新规 [80] - 国能日新提供电力交易解决方案，包括新能源电力交易全托管解决方案、电力交易辅助决策平台、购售电一体化平台 [81] 重点公司盈利预测及估值 报告给出锐明技术、道通科技等多家公司的股价、市值、EPS/营业收入、PE/PS等数据 [87]

全球变局 - 全球进入货币体系重构时代，“去美元化”缓慢进行，主要受非经济因素主导[3] - 黄金长期牛市需从更长历史维度看待，本轮牛市由非经济因素驱动，是长期历史性变化[39] - 长期美元不会崩溃，但中短期美元信用可能进一步下降，美债利率存在上行风险，美元或贬值，黄金上涨加速，日元等国际货币可能升值[46] 国内宏观 - 中长期我国经济潜力大，但短期需求待提振，2025年要完成5%左右增长目标需积极政策发力[62] - 房地产需求阶段性释放后仍需呵护，海外房价下跌周期约6年，跌幅35%左右，我国房地产投资和销售指标有望在政策支持下逐步探底[65][83][84] - 2025年下半年宏观政策或边际加码，财政政策总量赤字有望继续加码，货币政策或进一步全面降息[4][89] 风险提示 - 国际方面，特朗普贸易政策多变、美联储降息幅度低于预期、市场担忧美国财政不可持续[5] - 国内方面，地产尾部风险上升、居民资产负债表修复进度不及预期[5]

消费结构 - 2024年中国居民消费/GDP为39.9%，远低于美国的67.9%[3][7] - 2024年中国居民消费中服务消费占比46.1%，低于美国的68.5%[3][10] - 2024年中国居民消费中文化娱乐、金融保险占比分别为3.2%、0%，低于美国的10%、8.1%[14] 收入分配 - 中国劳动报酬占初次分配比重为52.8%，略低于美国的54.6%[3][17] - 中国居民收入主要依靠工资性收入（56.5%），财产性收入占比仅为8.3%，美国居民财产性收入占比20%左右[3][22] 储蓄与支出压力 - 2023年中国居民储蓄率为43%，远超美国的17.4%[3][25] - 2024年中国房价收入比为28.5，远高于美国的3.3[3][29] - 中国将一个孩子抚养至18岁的成本/人均GDP的比值为6.9倍，仅次于韩国，高于美国的4倍左右[3][30] 养老与消费年龄 - 2023年中国养老金第一支柱/第二支柱/第三支柱资产规模占GDP比重为8%/4%/0%，美国为10%/79%/57%[3][34] - 中国男性/女性消费高峰分别在33岁/40岁，美国为53岁/48岁[3][35]

报告公司投资评级 - 优于大市 [1] 报告的核心观点 - 阿布扎比国家石油钻井公司商业模式独特、利润率与回报前景可持续，重申股息年复合增长率目标，近期宣布收购股权拓展海外市场，凭借卓越执行力确立全球增长最快能源服务公司及区域综合解决方案供应商地位，继续看多该标的 [1] 公司背景 - 阿布扎比国家石油钻井公司是总部位于阿布扎比的钻井和能源服务公司，是阿布扎比国家石油公司独家钻井服务商，后者持有其 78.5%股份，公司流通股占比 16.5%，贝克休斯持有 5%股份 [2] - 公司战略是支持阿布扎比国家石油公司 2027 年前实现 500 万桶/日石油产能，2030 年前将天然气处理能力提升至超 130 亿立方英尺/日，使阿联酋实现天然气自给自足 [2] - 公司致力于运营可持续性和能源优化，已部署混动陆上钻机，制定阿联酋以外区域扩张计划，已在约旦开展业务，获科威特和阿曼预审资格 [2] 回报率和利润率 - 公司在全球油服行业利润率最高，息税折摊前利润率约 50%，同行平均约 18%，得益于钻井机组效率、与上游业务运营邻近性、共享服务及人员重新部署 [3] - 公司钻机与阿布扎比国家石油公司签 15 年照付不议协议，提供最低回报保证，预计中期保持业内领先回报率和利润率，海上钻机无杠杆内部收益率最低 11%-13%，陆上钻机为 10%-12% [3] 股息政策 - 公司制定渐进式股息政策，2024 - 2028 财年每股股息至少同比增长 10%，重申 2025 财年股息预计至少增至 8.67 亿美元，董事会可酌情提高基础股息 [3] - 公司当前约 5%股息率可媲美全球多家油服企业，中期存在上行潜力 [3] 非常规钻井项目进展 - 公司非常规项目 8 台钻机均已投入运营，井数增加成本下降，表现优于预期，现有两套压裂钻井机组，II 期可能视需求增加一套机组，年底前或披露更多项目进度信息 [4] - 现有 8 台钻机工作效率可完成 144 口井钻探任务，无需追加设备，此前指引显示非常规项目息税折摊前利润率约 10%，项目全面开发后长期综合利润率或达常规油服水平 [4] - 项目 II 期最终投资决策由客户主导，可能于 2025 财年末或 2026 财年上半年作出，特定情况可能涉及最多 20 台钻机部署 [4] 合作与业务增长 - 公司与部分中国油服企业在阿联酋保持合作关系，如长城钻探工程公司曾多次为其提供作业服务 [6] - 截至 2024 财年末公司自有钻机总数 142 台，计划 2026 财年增至 148 台以上，2028 财年突破 151 台，2025 财年末可能新增 1 台人工岛式钻机，2026 年下半年增 2 台，2027/2028 财年或有 3 台投运 [6]