报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 本周（2025/6/9 - 2025/6/13）化工板块整体涨跌幅排名第14位，涨跌幅为 -0.01%，走势处于市场中游，跑赢上证综指0.24个百分点，跑输创业板指0.21个百分点 [3] - 2025年化工行业景气度延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业 [4] - 本周重点化工产品上涨26个，下跌28个，持平45个，涨幅前五为WTI原油、纯苯、甲苯、甲醇、己二酸，跌幅前五为液氯、TDI、二氯甲烷、尿素、NYMEX天然气 [13][36] - 本周行业内主要化工产品有144家企业产能状况受影响，新增检修3家，重启1家 [14][41] 根据相关目录分别进行总结 本周行业回顾 化工板块市场表现 - 本周化工板块整体涨跌幅排名第14位，涨跌幅 -0.01%，上涨板块前三为有色金属、石油石化、农林牧渔，涨幅后三为食品饮料、家用电器、建筑材料 [22] - 化工细分板块涨跌个数为15、16个，上涨排名前三为油气及炼化工程、油田服务、纺织化学制品，涨幅排名倒三为非金属材料Ⅲ、其他化学原料、粘胶 [24] 化工个股涨跌情况 - 本周化工个股涨幅前三为锦鸡股份、苏州龙杰、阿科力，涨幅前十公司中3家属其他化学制品，2家属纺织化学制品，2家属无机盐等 [28] - 本周化工个股跌幅前三为领湃科技、奥克股份、新金路，跌幅前十公司中2家属其他化学制品，其余分属氯碱、膜材料等 [30] 行业重要动态 - 以色列空袭伊朗致中东局势紧张，市场担忧影响原油供应，国际油价周五飙升，全周纽约油价涨13.01%，布伦特油价涨11.67% [34] - 安徽工业大学与日本团队合作研制新型复合催化剂，可实现以二氧化碳和氢气为原料直接合成对二甲苯，创下单程时空收率世界纪录 [34] - 美国生物燃料总产量去年平均每天达139万桶创纪录，2024年产量较2023年增长6%，扩产助美国2024年能源总产量创新高 [34] 行业产品涨跌情况 - 本周重点化工产品上涨26个，下跌28个，持平45个，涨幅前五为WTI原油、纯苯、甲苯、甲醇、己二酸，跌幅前五为液氯、TDI、二氯甲烷、尿素、NYMEX天然气 [36] - 周价差涨幅前五为己二酸、涤纶短纤、顺酐法BDO、甲醇、黄磷，周价差跌幅前五为热法磷酸、双酚A、有机硅DMC、TDI、粘胶短纤 [13][37][38] 行业供给侧跟踪 - 新增3家企业检修，1家企业装置重启，本周行业内主要化工产品有144家企业产能状况受影响，新增检修企业为生产纯苯的福海创、生产PTA的宁波台化、生产合成氨的山西鹏飞 [41] 石油石化重点行业跟踪 石油 - 展示国际原油、石脑油、柴油、汽油价格及价差，美国原油和成品出口数量、库存量等相关图表 [47][48][50] 天然气 - 展示NYMEX天然气期货、中国LNG出厂价格全国指数、天然气国内市场均价、美国液化石油气库存量等相关图表 [59][60][63] 油服 - 展示美国钻机数量、全球钻机数量、国内原油表观消费量、我国油气开采业固定资产投资完成额累计同比等相关图表 [67][71] 基础化工重点行业追踪 磷肥及磷化工 - 展示磷肥MAP、DAP、热法磷酸、黄磷、磷酸铁等价格及价差相关图表 [78][80][85] 聚氨酯 - 展示纯MDI、聚合MDI、TDI、环氧丙烷、硬泡聚醚、己二酸等价格及价差相关图表 [86][88][92] 氟化工 - 展示制冷剂R32、R125、R134a、R22、氢氟酸、三氯甲烷、萤石、六氟磷酸锂等价格及价差相关图表 [95][100] 煤化工 - 展示气头尿素、煤头硝酸铵、炭黑、煤头甲醇、萘系减水剂、乙二醇等价格及价差相关图表 [104] 化纤 - 展示PTA、氨纶40D、粘胶短纤、粘胶长丝、涤纶短纤、涤纶工业丝等价格及价差相关图表 [106][107][110] 农药 - 展示草甘膦、草铵膦、百草枯、嘧菌酯、氯氰菊酯、烧碱、电石法PVC、氨碱法纯碱、联碱法纯碱等价格及价差相关图表 [116][119][123] 橡塑 - 展示聚乙烯、聚丙烯、顺丁橡胶、天然橡胶、合成橡胶等价格及价差相关图表 [126][133]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期权益市场波动率下降，处于历史低位，不同市值和行业股票波动率分化明显；2023 年 1 月至 2025 年 6 月可转债市场短期波动率振幅大、周期性明显，与正股波动轨迹紧密关联；2025 年 1 月以来可转债隐含波动率先升后降趋稳；转债市场在权益市场低波动环境下呈现多维度分化特征；投资者可优先关注大盘绩优、主体评级较高的转债品种，对中小盘转债保持谨慎，依据风险偏好和投资期限合理配置 [2][3][5][85][86] 根据相关目录分别进行总结 近期权益市场波动率概况：整体低位运行，大盘股波动率较低，小盘股波动率较高 - 权益市场近期波动率回复平稳：以 2023 年 1 月 1 日 - 2025 年 6 月 6 日为样本区间，观测多周期波动率，权益市场近期波动率较 2024 年 10 月下降，上证 50 近一个月、一季度、半年波动率分别约为 1.0%、1.52%、2.94%，沪深 300 分别约为 1.1%、1.64%、3.16% [12] - A 股整体盘面波动率呈周期性特征：A 股市场波动率走势阶段性分化，长期波动率普遍高于短期，近期小幅度下降至历史低位，呈现“低波动、高轮动”行情；不同市值板块中，大盘股波动率最低，中盘股其次，小盘股最高，如近一个月大盘、中盘、小盘股平均波动率分别为 3.06%、4.1%、5.01% [17][18] - 各行业波动率显著分化：市场震荡，各行业波动率和行情表现分化明显，计算机行业波动率最高，银行行业最低，两者近一个月波动率相差 4.6% [29] 近期转债市场波动率概况：短期震荡明显，不同维度转债波动率分化显著 - 2023 年 1 月至 2025 年 6 月可转债市场整体波动率情况：近 4 周可转债整体平均波动率振幅大于近 12 周和近 26 周，周期性明显；截至 2025 年 6 月 6 日，近 4 周、12 周、26 周波动率分别为 1.74%、2.30%、2.82%；2025 年 5 月以来可转债与对应正股平均波动率均呈波动下降趋势；2025 年 1 月以来可转债隐含波动率先升后降趋稳，6 月 6 日为 29.49% [3][46][50] - 不同维度分类的可转债波动率水平分析： - 按总市值分类：200 亿元以上市值可转债波动率低、走势平稳，50 亿元以下市值波动率高、波动频繁，(50,200)亿元市值区间介于两者之间 [53] - 按债券评级分类：AAA 级可转债波动率长期最低，AA - 及以下评级波动率高且价格波动剧烈，原因包括债底保护、投资者结构和风险定价机制等 [62] - 按转股溢价率水平分类：负溢价率可转债波动率大幅震荡，转股溢价率在（0,30%）和 30%以上的可转债波动率平稳且走势一致 [68] - 按剩余期限分类：（0,2）年剩余期限可转债波动率振幅最小，(4,6)年剩余期限振幅最大且处于较高水平 [72] - 按转债价格分类：转债价格在（100,130）元区间波动率最平稳且水平低，100 元以下和 130 元以上振幅较大 [79] 当下转债布局需侧重大盘绩优股 当前权益市场与转债市场“股弱债稳、结构分化”，投资者可优先关注大盘绩优、主体评级较高的转债品种，对中小盘转债保持谨慎，依据风险偏好和投资期限合理配置 [85][86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年债市更重交易，资本利得占综合收益比例增加，投资者重视挖掘个券利差压缩机会 [2] - 除新老券利差变化规律外，今年个券有五个新特征，投资者可结合债券借贷量变化把握个券交易机会 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 债市现状 - 今年债市重交易，十年国债 1.65%背景下资本利得占比增加，交易重要性提升 [2] - 震荡市中投资者重视个券利差机会，4 月以来挖掘个券利差压缩机会受关注 [2] 个券新特征 - 个券利差与资金面相关，资金紧时活跃券更占优，如 2 - 3 月 30Y 国债次活跃券与活跃券利差拉升 [3] - 市场对传统新老券利差学习效应增强，活跃券博弈时点提前，新券利率在成交量切换前率先下行 [4] - 活跃券切换博弈时，短期关注次活跃券上涨空间，新增资金和空头平仓推动其利率下行 [4][5] - 活跃券切换过渡期，次活跃券与新券利差在次活跃券短期下行后压缩，如二季度 230023 借贷量回升 [5] - 关注次活跃券中空头存量较高的后续回补可能，高位借贷量使券商平仓，次活跃券有超额下行动能 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为债市顺风但赔率有限，仍宜以交易思维对待，当前市场情绪升温，投资者看多且做多，基本面仍对债市有利，但利率整体下行赔率有限，6月债市涨跌参半，拉长久期有机会也有风险 [2] - 超半数固收卖方看多债市，本周固收卖方观点持偏多者超过半数，情绪明显升温；买方情绪相对谨慎，接近六成看中性，固收买方观点整体中性偏多 [3] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数较上周升温，本周跟踪加权指数录得0.43，不加权指数录得0.54，较上周上升0.12，16家偏多，12家中性，1家偏空，55%机构持偏多态度，41%持中性态度，3%持偏空态度 [10] - 买方市场情绪指数较上周有所下降，本周跟踪情绪指数录得0.23，市场观点中性偏多，较上周下降0.12，10家偏多，16家中性，37%机构持偏多态度，59%持中性态度，4%持偏空态度 [11] - 信用债方面，市场热词为季末理财回表和央行货币政策，季末理财回表给信用利差压缩带来阻力，货币政策宽松加码但利差进一步压缩空间不大 [16] - 可转债方面，本周机构整体持中性偏多观点，1家偏多，11家中性，8%机构持偏多态度，92%持中性态度 [17] 国债期货跟踪 - 期货交易方面，截至6月13日，国债期货价格全面上升，持仓量全面上升，成交量全面下降，成交持仓比全面下降 [19][20] - 现券交易方面，30Y国债、10Y国开换手率上升，利率债换手率下降，6月13日30Y国债换手率录得3.62%，利率债换手率录得0.92%，10Y国开债换手率录得5.90% [29][31] - 基差交易方面，截至6月13日，除TF主力合约基差走阔外其余均收窄，TS主力合约净基差收窄其余均走阔，TS主力合约IRR下降其余均上升 [39] - 跨期价差方面，除TL期货合约跨期价差走阔外其余主力期货合约价差均收窄；跨品种价差方面，主力期货合约价差均走阔 [45]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 海风项目开工进入基本面右侧，关注塔桩环节；储能方面，广东 25 年储能规划建设数据超预期，建议关注大储以及海外户储预期修复；氢能产业发展态势良好，要素保障体系加速构建，关注制氢、储运以及氢能应用等环节；电网设备方面，迎峰度夏关注调度及虚拟电厂环节机会；电动车建议继续配置盈利稳定的锂电池、结构件环节，对固态电池等新方向加大布局；人形机器人前景广阔，建议布局有望进入特斯拉机器人产业链的 tier1 厂商以及主业有支撑的关键零部件 [3] 根据相关目录分别总结 光伏 - 本周光伏板块 -0.98%，跑输大盘，硅料、硅片、电池片价格持续小幅下跌，6 月硅片、电池片、组件排产均下滑 [10][11] - 2025 年二季度，需求侧国内光伏抢装结束、美国市场受政策影响、新兴市场需求待发掘，供给侧行业自律效果待察；价格预计平稳震荡但有向下压力；企业盈利主产业链公司或仍处负毛利率状态 [12] - 硅料、硅片、电池片、组件板块基本面各有表现，投资观点均维持“中性” [13][14][16] - 6 月建议关注国内光伏行业自律执行情况和铜粉、铜浆在下游的验证进展情况，关注全年确定性较高的 BC 技术产业趋势 [17] 风电 - 国家能源集团 4.4GW 风机采购中标公示，广东湛江 300MW 海上风电项目中标候选人公示，山东公示全容量并网 13 个海上风电场项目名单，海风进入基本面右侧 [3][18] - 建议关注低估值标的、受益海风标的以及 2025 年主机毛利率修复逻辑的公司，后续关注海风项目开工招标、海外订单及招标、十五五规划及深远海规划情况 [21] 储能 - 上海 SNEC 展储能新品扎堆亮相，如宁德时代、海辰储能等企业发布新品；“美的”牌工商储首亮相，推出“双品牌协同”战略 [22][23] - 西北调整调峰辅助服务价格，广东 2025 年储能建设计划规模增长 147.6%，应重点引导在新能源富集区域和负荷中心区域建设独立储能电站 [24][25][26] 氢能 - 重庆市推进氢能“制储运加用”全产业链发展，加大推广氢能汽车；华能洮南 30 万吨风光制氢合成甲醇项目获备案 [27][28] - 2025 年 5 月氢燃料电池汽车产销分别下降 37.2%与 62.9%；厦门计划到 2027 年氢能产业产值突破百亿元，燃料电池汽车规模达 300 辆以上 [30][31] 电网设备 - 国网召开 2025 年迎峰度夏电力保供会议，发改委发布跨省跨区电力应急调度办法征求意见稿，未来调度平台和虚拟电厂平台建设有望迎来新机遇 [32][34] - 建议关注稳增长低估值公司，如特高压、一次升压设备、配网及电表环节相关标的 [34] 电动车 - 多地暂停汽车地方以旧换新补贴政策，六家车企将供应商支付账期统一至 60 天内 [35] - 5 月我国动力和其他电池产量、销量、装车量环比和同比均有增长，宁德时代发布 587 储能专用电芯 [36][39] - 建议继续配置盈利稳定的锂电池、结构件环节，对固态电池等新方向加大布局 [3] 人形机器人 - 马斯克对特朗普态度软化，理想新设两大机器人部门，优必选、富士康开展具身智能机器人技能实训，国产具身大模型首获汽车制造全场景验证 [3][40][41] - 建议关注新技术边际变化的赛道、主业扎实转型积极的头部企业、新边际变化的个股，结合产业链进度投资关键零部件，前瞻布局有技术进步可能性的环节 [42] 行业概览 新能源发电产业链价格跟踪 - 展示 2025 年硅料、硅片、电池片、组件环节售价图表 [45][46] 新能源汽车产业链需求和价格观察 - 本周锂矿价格环比持稳，预计随碳酸锂价格同向震荡；碳酸锂现货价格小幅上涨，但市场成交清淡 [47][48] - 三元材料价格延续下行走势，人造石墨负极材料价格下滑，隔膜市场价格整体平稳，电解液价格暂稳，直流侧电池舱价格稳定 [49][50][51][52][54] - 建议配置盈利稳定的电池和结构件环节，受益于固态电池发展的三元正极、电解质和添加剂环节标的 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市出现三个边际变化，包括情绪接近年内最乐观值、看多且做多、整体杠杆率回升，叠加基本面数据对债市有利，看多+做多的债市行情来临 [6][14][15] - 同时需关注三点，拉久期+加杠杆环境下收益赔率小，拉长久期是机会也是风险，大行买短已成趋势需关注后续宽货币信号 [6][15][16] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线方面，国债收益率普遍下行，国开债收益率长端下行 [17][18] - 期限利差方面，国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债和国开债利差长端收窄 [19][20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率升至 107.51%，质押式回购日均成交额 7.9 万亿元，日均隔夜占比 89.39% [23][30][31] - 资金面银行融出震荡上升，DR007 震荡下降，R007 震荡上升，1YFR007 先降后升，5YFR007 持续上升 [35][36] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至 2.78 年，利率债基久期维持 3.67 年 [45][48] 类属策略比价 - 中美利差整体倒挂减缓，隐含税率整体走阔 [52][53] 债券借贷余额变化 - 6 月 13 日，部分债券借贷集中度走势有升有降，分机构看均上升 [58]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 通过对汽零细分板块 2024A 及 25Q1 营业收入、净利率及资本开支变化的跟踪，认为精密件、底盘零部件、电子电器零部件的成长性及资本开支强度表现相对较好，细分赛道中齿轮、轴承、转向器、悬架减震、智能化系统及零部件、线束/线缆/连接器、三电系统、热管理、传统外饰件表现相对突出 [4] - 制造业企业需通过资本开支购建生产力维持经营，资本开支是未来产出的前身，可构建资本开支因子寻找景气度与成长性向上的创新方向和投资机会 [4] - 维持年初对于 2025 年汽车零部件板块投资主线在于“新”的判断，认为“确定性”的重要性将从 Q2 起逐步增强，赛道维度建议关注当前资本开支景气度较高且成长性较好的精密件、底盘零部件、电子电器零部件、三电系统、热管理等，标的维度建议关注在业绩、新产品及客户确定性更高的零部件，推荐双林股份、冠盛股份、继峰股份、华阳集团，其他相关公司有浙江世宝、中鼎股份等 [4] 各部分总结 成长性 营业收入增速 - 2024 年汽车零部件板块营业收入同比 +8.1%、增速较 2024 年前三季度略增加，25Q1 营业收入同比 +8.4%、增速较 2024 年略增加 [13] - 2024 年各板块营业收入增速排序为电子电器零部件＞底盘零部件＞车身零部件＞外饰零部件＞行业整体＞精密件＞动力总成零部件＞内饰零部件＞模具；25Q1 排序为模具＞底盘零部件＞电子电器零部件＞行业整体＞外饰零部件＞内饰零部件＞动力总成零部件＞精密件＞车身零部件 [10][11] 净利率变化 - 2024 年汽车零部件板块实现净利率 5.2%、较 2024 年前三季度 -0.6pp，25Q1 净利率 5.8%、较 2024 年 +0.6pp [15] - 2024 年各板块净利率排序为外饰零部件＞精密件＞底盘零部件＞电子电器零部件＞车身零部件＞行业整体＞模具＞内饰零部件＞动力总成零部件；25Q1 排序为外饰零部件＞精密件＞底盘零部件＞电子电器零部件＞车身零部件＞模具＞行业整体＞动力总成零部件＞内饰零部件 [10][11] 净利率增幅 - 2024 年汽车零部件板块净利率同比 +0.5pp、较 2024 年前三季度增幅收窄，25Q1 净利率同比 -0.2pp、较 2024 年增幅收窄 [19] - 2024 年各板块净利率增幅排序为外饰零部件＞电子电器零部件＞精密件＞行业整体＞底盘零部件＞车身零部件＞模具＞内饰零部件＞动力总成零部件（持平）；25Q1 排序为外饰零部件＞精密件＞模具＞内饰零部件＞行业整体＞动力总成零部件＞电子电器零部件＞车身零部件＞底盘零部件 [10][11] 资本开支强度 板块层面 - 2024 年汽车零部件板块资本开支占营业收入比例为 6.9%、较 2024 年前三季度增加，25Q1 资本开支占营业收入比例为 6.4%、较 2024 年下滑，整体资本开支强度处于历史较低水平 [22] - 2024 年各板块资本开支强度排序为模具＞精密件＞车身零部件＞底盘零部件＞外饰零部件＞电子电器零部件＞动力总成零部件＞行业整体＞内饰零部件；25Q1 排序为模具＞车身零部件＞精密件＞底盘零部件＞外饰零部件＞电子电器零部件＞动力总成零部件＞行业整体＞内饰零部件 [4] 个股维度 - 内饰零部件中 24A 或 25Q1 资本开支强度相较过去三年明显增加的有新泉股份、继峰股份等 [27] - 外饰零部件中 24A 或 25Q1 资本开支强度相较过去三年明显增加的有峰璟股份等 [30] - 车身零部件中 24A 或 25Q1 资本开支强度相较过去三年明显增加的有华达科技等 [31] - 底盘零部件中 24A 或 25Q1 资本开支强度相较过去三年明显增加的有浙江世宝等 [35] - 电子电器零部件中 24A 或 25Q1 资本开支强度相较过去三年明显增加的有华阳集团等 [38] - 动力总成零部件中 24A 或 25Q1 资本开支强度相较过去三年明显增加的有新铝时代等 [41] - 精密件中 24A 或 25Q1 资本开支强度相较过去三年明显增加的有双环传动等 [44] - 模具中 24A 或 25Q1 资本开支强度相较过去三年明显增加的有宁波方正等 [45] 投资建议 - 综合看，2024A 及 25Q1 板块中精密件、底盘零部件、电子电器零部件的成长性及资本开支强度表现相对较好，细分赛道中传统外饰件、转向器等表现相对突出 [49] - 各板块具体情况：内饰零部件 24A 及 25Q1 营业收入增速提升但弱于行业等；外饰零部件 24A 及 25Q1 营业收入增速下滑等；车身零部件 24A 及 25Q1 营业收入增速及净利率下滑等；底盘零部件 24A 及 25Q1 营业收入增速提升且高于行业等；电子电器零部件 24A 及 25Q1 营业收入增速及净利率下滑但均高于行业等；动力总成零部件 24A 及 25Q1 营业收入增速提升等；精密件 24A 营业收入增速提升等；模具 24A 营业收入增速及净利率下滑等 [49][50][51][53][54]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：最优因子择时投资组合模型 **模型构建思路**：通过整合大量因子与预测变量构建择时策略，利用收缩技术防止过拟合[3] **模型具体构建过程**： - 使用Ledoit-Wolf协方差矩阵收缩估计量，计算最优收缩强度[25] - 采用Kozak-Nagel-Santosh收缩方法变体估计权重，公式为： $$\hat{W}_{t}=\left(\hat{\Sigma}_{t}+\hat{\overline{t}}_{t}\left[\begin{array}{cc}0&0\\ 0&\hat{D}_{t}\end{array}\right]\right)^{-1}\hat{\mu}_{t}$$ 其中前K个元素为原始因子平均收益，剩余为因子-预测变量组合收益[27] - 权重重新缩放使原始因子绝对权重之和为1[30] **模型评价**：收缩机制有效避免高维环境下的虚假择时信号[2] 2. **因子名称**：因子择时投资组合因子 **因子构建思路**：将因子收益与滞后预测变量交互形成择时信号[19] **因子具体构建过程**： - 定义标准化预测变量$X_{t-1}$和因子收益$F_t$ - 构建叉积因子：$$G_{t}=X_{t-1}F_{t}$$ 当$X_{t-1}$为正时做多因子，为负时做空[19] - 期望收益取决于预测变量与因子收益的协方差：$$E\left[G_{t}\right]=\mathrm{Cov}\left(X_{t-1},F_{t}\right)$$[21] **因子评价**：将时间序列预测转化为横截面组合优化问题[23] 模型的回测效果 1. **Fama-French因子择时模型**： - 年化收益4.71%，波动率5.81%，夏普比率0.81[40] - 评估比率0.79，最差12月收益-5.62%[41] - 60个月滚动夏普比率持续优于静态组合[46] 2. **Jensen因子择时模型（小预测集）**： - 年化收益2.97%，波动率2.01%，夏普比率1.48[64] - 扣除交易成本后夏普比率1.35[78] 3. **Jensen因子择时模型（大预测集）**： - 年化收益2.73%，波动率1.91%，夏普比率1.43[71] - 无收缩时夏普比率降至0.81[71] 量化因子与构建方式 1. **宏观预测因子**： - 包含实际1年期收益率、收益率曲线斜率(5y-1y)、Baa级债券与国债利差等6个变量[38] - 标准化为z值后与因子收益交互[36] 2. **因子特定预测因子**： - 基础变量：3个月收益、12个月收益、3个月日波动率[38] - 特征价差：B/M价差、资产增长价差、盈利能力价差[38] - 对Jensen因子集扩展至128个特征价差[38] 因子的回测效果 1. **收益率曲线斜率交互因子**： - 在Fama-French组合中权重排名第一[52] - 与盈利能力因子组合贡献显著超额收益[52] 2. **3个月市场收益交互因子**： - 与规模因子组合权重排名第二[52] - 捕捉市场动量对规模因子的预测效果[52] 3. **盈利能力价差因子**： - 在Jensen因子集中出现频率最高[68] - 与宏观变量组合形成稳定择时信号[68] 注：所有结果均基于1965-2022年月度数据，采用滚动窗口验证方法[31][32]

报告公司投资评级 报告未提及投资评级相关内容 报告的核心观点 - 影石创新凭借全景技术、产品迭代和软件领先塑造三重产品壁垒，快速抢占GoPro份额，当前销量份额逼近手持影像设备第一，未来在矩阵扩张、全球抢占、成本优化方面有成长逻辑，看好其AI前瞻布局下持续抢占全球份额 [79] - 预计今明年收入78/101亿（同比+40%/29%），利润13.4/16.5亿（同比+35%/23%），公司高成长性较可比标的平均26年21x存溢价空间，远期有云/无人机等第二曲线潜在增量，关注长期价值 [79] - 建议同步关注产业链标的，如镜头模组一供弘景光电、潜在传感器供应商韦尔股份、算法合作虹软科技、持股公司8.73%迅雷等 [79] 根据相关目录分别进行总结 产品外延：快速迭代、AI领先 - 影石产品线细分品类最全，首创拇指相机，迭代速度年均更新3 - 5款最快，24年新品采用高端芯片提升算力及性能；大疆产品线较少，迭代速度年均更新2 - 3款较快；GoPro产品线少，迭代速度年均更新1款落后且性能升级不显著 [23] - 影石高端领先，新品带来更高画质性能；大疆运动相机定价相对更低，基础性能优秀，性价比领先GoPro [27][28] - 影石以全景技术起家，画面技术领先，下一阶段核心优势将由AI侧前瞻投入接力，已打造多种创新功能，AI创意库玩法丰富，在AI及高制程芯片使用方面前瞻投入多 [32][33] - 更长期看，影石产品矩阵和品类矩阵有多元化逻辑，相机品类有望拓展AI智能应用，还可拓展至无人机/车载/智驾等领域；大疆可能补齐全景+便携品类，与运动相机存潜在算法渠道协同；GoPro以价格下探应对国产品牌竞争 [36] 海外抢占：线上线下皆有空间 - 影石创新较早确立海外策略，24年内销/外销占比2:8，虽国产大厂较GoPro在品牌露出有成长空间，但影石已发力海外热点营销和KOL、UGC，逐步追赶 [46] - 影石海外线上增速近年持续高于45%，23/24年独立站分别+26%/+67%、第三方线上分别+146%/+34%，独立站潜力仍有释放空间，新兴市场有开拓空间 [46] - 影石与海外线下渠道积极合作，美/德线下增速领先，美国线下占比提升，德国线下占比低，两国线下均有开拓空间，新兴市场可期；以BestBuy为例，影石渠道占比提升且增速快，GoPro渠道增长疲弱 [51] - 假定将手持影像设备对标清洁机器人市场，参考石头科技全球份额，影石23年全球份额（销额）10%，若份额从23年10%提升至27年20%，对应27年收入129亿，3年cagr+32% [57][59] 成本优化：国产替代降本空间 - 运动/全景相机产业链上游摄像头模组为核心部件，DSP芯片和CMOS模组海外领先；中游全球高度集中；下游线上高渗透率，线下海外空间更大 [64] - 成本拆分中摄像头模组占比60%，进口依存度排序为DSP芯片＞传感器＞镜头，当前镜头已国产化，CMOS替代正当其时，Dsp芯片高端国产化偏低，CMOS传感器国产化正当其时 [66] - 假设影石创新传感器成本占比15%，豪威较Sony价格低20 - 30%，传感器国产化可使影石当前毛利率从52.20%提至53.63 - 54.35%，向上提升1.4 - 2pct [72]

报告核心观点 - “固收 +” 基金市场呈风险收益分层特征，资金集中于混合债券型二级基金，反映 “稳中求进” 偏好；低、中、高波基金在债端和股端持仓特点不同，收益与回撤受股债牛熊周期影响大，分别适配不同风险承受能力投资者 [2] 分组1：“固收 +” 产品配置情况 - “固收 +” 基金整体规模向弹性集中，混合债券型二级基金规模占比 45.33% 主导市场，偏债混合型基金规模占比小但产品数量多 [13] - 不同类型 “固收 +” 基金配置差异大，混合债券型一级基金重债券，二级基金股债平衡，偏债混合型基金权益占比高；债券配置上，二级基金侧重信用债，一级基金偏好利率债，偏债混合型基金更激进 [14][15][16] - 不同类型固收 + 基金业绩比较基准呈阶梯式差异，低波型重债券，中波型股债均衡，高波型放大权益敞口 [18][19] 分组2：债端比较 - 债市牛熊切换震荡调整，近期维持债牛格局，2015 - 2016、2018、2020 - 2022、2024 - 2025 年为债牛，2017、2023 年为债熊 [22] - 债券信用配置偏好分化，低风险基金倾向高评级，中风险基金均衡配置，高风险基金后期信用下沉 [23] - 三类 “固收 +” 基金债券持仓久期策略与风险定位关联高，债牛时高波平稳久期，中波回缩，低波微调；债熊时高波抬升久期，中波减持，低波维持稳态 [28][32] - “固收＋” 基金低中高波债券持仓利率水平与风险策略绑定，三类产品波动率收敛，低波平滑，高波后期向中低波靠拢 [42] 分组3：股端比较 - 股票仓位波动大，早期保守，2019 年后上升，2023 - 2025 年回落；早期熊市和近期熊市股票配置两极分化，早期牛转熊减仓快，近期滞后 [54][56] - 股票、转债仓位同增同减，调整灵活，2015 - 2018 年权益仓位保守，2023 年转债仓位达峰值 [60][61] - 低中高波基金占比呈三阶段演化，从低波主导到高波崛起再到再平衡，低波萎缩，中波扩张，高波先升后降 [62] - 大盘股长期主导，中盘股 2023 年后配置增加，小盘股少量配置 [66] - 银行业贯穿牛熊市，熊市防御，牛市打底；食品饮料、电子等行业在特定时期提供收益弹性 [72][74] 分组4：三类 “固收 +” 基金在股债牛熊市收益、回撤盘点 - 筛选出 11 只优质低波、18 只中波和 9 只高波 “固收 +” 基金 [6][75] - 收益变动与债市牛熊共振，债牛时高波收益冲高，中波平稳抬升，低波增幅缓；债熊时高波跌幅深，中波亏损小，低波微盈 [6][76] - 回撤天数随牛熊切换有阶段性特征，债熊时高波长，中波次之，低波短；债牛时高波短，低波稳定 [6][78] - 优质低中高波 “固收 +” 基金策略不同，低波重稳健，中波强调动态平衡，高波追求收益弹性 [87][88][89] - 低中高波基金配置特征不同，优质基金更稳健，低波避险，中波以债为底适度配转债，高波提升权益仓位重仓强周期行业 [90][93][96]