证券研究报告 电力设备与新能源 光伏:东南亚双反终裁落地，税率提升 华泰研究 2025 年 4 月 22 日│中国内地 动态点评 | 研究员 | 申建国 | | --- | --- | | SAC No. S0570522020002 | shenjianguo@htsc.com | | SFC No. BSK177 | +(86) 755 8249 2388 | | 研究员 | 边文姣 | | SAC No. S0570518110004 | bianwenjiao@htsc.com | | SFC No. BSJ399 | +(86) 755 8277 6411 | | 研究员 | 周敦伟 | | SAC No. S0570522120001 | zhoudunwei@htsc.com | | SFC No. BVE697 | +(86) 21 2897 2228 | 行业走势图 (18) (9) 1 10 19 Apr-24 Aug-24 Dec-24 Apr-25 (%) 电力设备与新能源 沪深300 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 | | | 目标价 | | | --- | --- | -- ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 27.39 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 《哪吒 2》带动 25Q1 业绩高增，公司拟每 10 股派发现金股利 2 元，动画电影龙头地位持续巩固，结合业绩与项目储备上调 25 - 27 年归母净利预测，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24 年营收 15.86 亿元（yoy + 2.58%），归母净利 2.92 亿元（yoy - 30.11%），扣非净利 2.44 亿元（yoy - 37.09%）；25Q1 营收 29.7 亿元（yoy + 177.87%），归母净利 20.16 亿元（yoy + 374.79%），扣非归母净利 20 亿元（yoy + 380.71%） [1] - 24 年综合毛利率 37.71%，同降 2.18pct，内生利润约 4.9 亿元，同降 5%；25Q1 综合毛利率 78.32%，同增 30.08pct，扣非归母净利同增主因《哪吒之魔童闹海》票房创记录，全球票房约 157 亿元 [2] 产业协同 - 公司积极拓展产业协同，在《哪吒 2》上映前提前规划开发多元衍生品并筹划海外发行，挖掘 IP 价值，构建 IP 全产业链变现模式 [3] 内容储备 - 动画电影《三国的星空》《非人哉：限时玩家》预计年内上映，《去你的岛》《大鱼海棠 2》在制作中，《姜子牙 2》等在前期策划中；真人电影《东极岛》预计暑期档上映，还有《花漾少女杀人事件》等项目择机上映；电视剧《山河枕》后期制作推进有望年内播出，《春日宴》在前期开发 [4] 盈利预测调整 - 因《哪吒之魔童闹海》票房超预期，上调 25 年电影业务营收及毛利率，调整 25 - 27 年电影业务营收为 36.12/26.01/29.13 亿元，增速 220%/-28%/12%；调整 25 - 27 年总营收为 39.57/29.67/33 亿元，增速 149.58%/-25.03%/11.21% [13][17] 可比公司估值 - 可比公司 Wind 一致预期 25 年 PE 均值 31X，考虑公司动画电影领先等因素，给予 25 年 PE 33X [5][15] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|1,546|1,586|3,957|2,967|3,300| |归属母公司净利润 (人民币百万)|417.81|292.02|2,428|1,228|1,363| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.14|0.10|0.83|0.42|0.46| |ROE (%)|4.83|3.32|22.93|10.99|11.46| |PE (倍)|158.26|226.44|27.24|53.85|48.53| |PB (倍)|7.62|7.54|6.23|5.91|5.55| |EV EBITDA (倍)|135.64|181.96|21.37|44.15|40.42|[7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 30.42 元 [4][7] 报告的核心观点 - 24 年盈利承压，缬氨酸景气下滑且新项目放量慢，25Q1 缬氨酸价格环比改善，小品种氨基酸景气待改善，新项目放量有望助力未来成长，维持“增持”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 年营收 21.8 亿元，同比 12%，归母净利 1.9 亿元（扣非后 1.8 亿元），同比 -58%（扣非后同比 -60%），24Q4 归母净利 0.2 亿元，同环比 -85%/-3%；25Q1 营收 6.9 亿元，同比 +37%，归母净利 0.51 亿元（扣非后 0.51 亿元），同环比 -41%/+155% [1] - 预计 25 - 26 年归母净利 2.9/3.8/4.3 亿元（25 - 26 年前值 3.9/4.8 亿元，下调 26%/21%），同比 54%/29%/15%，对应 EPS 为 1.17/1.51/1.73 元 [4] 产品价格与市场情况 - 24 年缬氨酸市场均价 14.4 元/kg，同比 -37%，25Q1 缬氨酸/色氨酸价格 15/56 元/kg，同比 -3%/-27%，环比 +10%/0%；4 月 22 日缬氨酸/色氨酸/精氨酸价格 13.5/45.5/28 元/kg，较 3 月末 -5%/-12%/-11% [2][3] 项目情况 - 赤峰基地 5 万吨/年丁二酸和 5 万吨/年 PDO、秦皇岛基地 5 万吨/年苹果酸、赤峰基地交替年产 2.5 万吨缬氨酸/精氨酸及年产 1000 吨肌醇、巴彦淖尔基地交替年产 6 万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产 1 万吨精制氨基酸项目等有望逐步释放产能并贡献增量 [3] 可比公司估值 - 凯赛生物、嘉必优、新和成、梅花生物 25 年 Wind 一致预期平均 26xPE [4][12] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,938|2,178|2,691|3,090|3,399| |+/-%|36.63|12.37|23.56|14.81|10.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|449.06|189.52|291.02|376.53|433.02| |+/-%|40.32|(57.80)|53.56|29.38|15.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.80|0.76|1.17|1.51|1.73| |ROE (%)|24.46|7.21|10.40|12.14|12.52| |PE (倍)|15.46|36.63|23.86|18.44|16.03| |PB (倍)|3.80|2.71|2.49|2.24|2.01| |EV EBITDA (倍)|12.94|21.75|15.65|12.63|10.01|[6] 盈利预测 |资产负债表|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1,050|1,352|1,870|1,715|1,871| |非流动资产|2,920|3,638|3,919|3,965|4,082| |资产总计|3,970|4,989|5,789|5,680|5,953| |流动负债|1,676|1,604|2,290|2,010|2,051| |非流动负债|468.10|827.50|713.05|584.67|460.80| |负债合计|2,145|2,431|3,003|2,595|2,512| |归属母公司股东权益|1,827|2,565|2,793|3,095|3,453| |负债和股东权益|3,970|4,989|5,789|5,680|5,953|[25] |利润表|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,938|2,178|2,691|3,090|3,399| |营业成本|1,153|1,635|1,957|2,198|2,407| |营业利润|510.90|199.32|327.06|423.74|487.63| |利润总额|506.27|201.41|329.06|425.74|489.63| |净利润|446.60|184.56|289.57|374.65|430.87| |归属母公司净利润|449.06|189.52|291.02|376.53|433.02|[25] |现金流量表|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|301.42|199.79|809.91|85.96|1,155| |投资活动现金|(1,127)|(930.09)|(425.36)|(229.95)|(333.59)| |筹资活动现金|1,025|780.75|233.65|(414.92)|(401.09)| |现金净增加额|205.52|62.47|618.21|(558.91)|420.81|[25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年一季度狭义、广义财政收支两端呈一定分化特征，税收端受制于企业盈利整体偏弱，支出端在国债加码和两重两新预拨款等支撑下实现“开门红”，两本账合计的广义财政赤字大幅高于近三年同期；二季度出口预计面临压力，收入增速能否企稳是财政扩张持续性的关键；年内财政有进一步加码可能性，年中左右、7月份政治局会议前后可能是增量政策的关键时点 [1][7][10] 根据相关目录分别进行总结 3月一般预算收入边际好转 - 2025年3月全国一般预算收入同比增长0.3%，较1 - 2月边际好转，一季度同比下降1.1%，低于2024全年的1.3%，完成全年预算进度约27%，与去年持平 [1] - 结构上，非税、地方收入仍是主要贡献项，分化有一定收敛，3月税收、非税增速差较前值收窄，地方本级收入同比增长2.8%，中央财政收入下降5.3% [2] 税收结构上各主要税种增速普遍回升 - 企业所得税、个人所得税受春节错位影响表现分化，3月企业所得税同比增长16%，个人所得税同比下降58.5%；增值税同比提速，3月同比增长4.9% [3] - 消费税同比提速，3月同比增长9.6%，车辆购置税同比降幅收窄至 - 14.1%，与社零数据印证，关注出口链传导等因素 [3] - 地产相关税整体改善，3月交易环节税降幅收窄，保有环节税中房产税同比提速至22.5%等，与地产销售热度呼应 [4] - 印花税同比大增，一季度同比增长21.1%，3月同比增长39.5%，证券交易印花税同比增长63.2%，同期沪深A股成交金额同比增长 [4] - 3月进口环节税、关税同比继续下降，但降幅较前值收窄，关注4月贸易相关税项变化 [4] 3月一般预算支出继续提速，民生类分项依然领先 - 2025年3月一般公共预算支出同比增长5.7%，较1 - 2月进一步提速，一季度累计同比4.2%，接近全年目标，完成全年进度约25%，快于近五年平均水平 [5] - 民生类支出继续领先，3月社保就业、卫生、教育同比分别增长9.0%、4.5%、7.9% [6] - 基建类支出分项多数回升，农林水、城乡社区分项增速由负转正，节能环保单月同比大幅提升，交运同比转负 [6] - 科技支出单月同比下降4.8%，但分项比重继续提升，债务付息维持高增，文旅传媒增速下滑 [6] 政府性基金收入仍在低位徘徊 - 2025年3月全国政府性基金收入同比下降11.7%，一季度同比下降11%，完成全年进度约15%，基本持平近三年同期，国有土地使用权出让收入仍处于探底阶段，但未来几个月可能边际改善 [8] 政府性基金支出逆势增长 - 2025年3月全国政府性基金支出同比增速高达27.9%，一季度同比增长11.1%，全年预算完成进度约16%，两本账合计的广义财政赤字大幅高于近三年同期 [9] - 广义财政积极的原因一是去年底未使用的政府债资金在今年年初形成支出，二是今年中央提前安排了“两新”“两重”资金 [9]

报告行业投资评级 - 通信行业评级为增持（维持），通信设备制造评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 德国新政府联盟协议调整或使关键基础设施建设不再排斥中国设备商，国内通信设备龙头有望参与德国5G建设，建议关注海外市场驱动下国内5G设备产业链复苏机遇 [2][10] - 该事件或为中国5G技术突破德国贸易壁垒的关键转折，欧盟对中国5G设备商供应链安全审查框架或松动，区域性市场准入限制或放宽，国内主设备龙头及其产业链上游有望复苏 [5][22] 根据相关目录分别进行总结 德国政策调整情况 - 德国新政府联盟协议（4月10日版本）调整关键基础设施准入规则，删除“可信国家组件”表述且未提及中国通信设备商名字，或标志不再排斥中国设备商 [2][10] 德国政策复盘 - 2018年欧洲各国启动5G建设，华为、中兴是主流供应商；2020年欧盟跟进美国限制中国通信设备商，华为2020 - 2021年欧洲及中东非洲收入分别同比下滑12%/27% [3][12] - 2023 - 2024年德国政府与运营商协议5年内移除中国设备，但替换成本达50 - 60亿欧元，导致5G覆盖倒退1 - 2年；2025年4月10日新协议调整，或为国内通信设备公司开辟准入空间，也可能为其他欧盟国家做表率 [3][12] 欧洲5G建设现状 - 基建覆盖上，2024年欧洲每万人共享基站数约为中国的1/5；渗透率方面，2024年西欧5G渗透率仅41%，远低于北美71%和东北亚51%，爱立信预计2030年西欧有望达92% [4][17] - 2024年爱立信收入226亿美元，同比 - 6%，4Q24销售额同比增长2%主要来自北美市场，欧洲市场增长不明显，欧洲5G建设未来市场空间广阔 [4][17] 中欧通信设备商对比 - 华为5G专利数2024年达9597个全球第一，远超爱立信6187和诺基亚5596；对3GPP提案贡献占比截至24年达16.92% [19] - 华为在AAU、RRU、毫米波、BBU和能效五个维度全面领先；结合德国各方对替换华为设备的抵触态度，华为5G设备在欧更具性价比 [19] 投资侧观点 - 建议关注中兴通讯、华工科技、中天科技、亨通光电等国内主设备龙头及其产业链上游复苏机遇 [5][22] - 其他产业链标的包括设备商海能达；基站/天线灿勤科技等；光通信光迅科技等；接入网创耀科技等 [5][22] 重点推荐公司情况 |股票名称|投资评级|最新收盘价（当地币种）|目标价（当地币种）|市值（百万当地币种）|2023年EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023年PE（倍）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中兴通讯|买入|32.27|51.44|154,365|1.95|1.76|2.06|2.24|16.55|18.32|15.68|14.37| |华工科技|买入|39.18|49.62|39,396|1.00|1.21|1.77|2.23|39.13|32.27|22.11|17.56| |中天科技|买入|13.90|18.48|47,440|0.91|1.04|1.25|1.47|15.22|13.43|11.15|9.45| |亨通光电|买入|15.26|21.01|37,642|0.87|1.15|1.38|1.61|17.48|13.32|11.04|9.46|[9][26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长、亏损收窄，2025年Q1实现上市后首季扣非扭亏，国内CSP AI资本开支有望快速增长，存货提升保障交付，维持“买入”评级 [1] - 预计2025年订单落地带来营收及利润弹性，给出2025 - 2027年营收和归母净利润预测 [4] 各部分总结 2024&1Q25回顾 - 2024年云端智能芯片及加速卡营收大增，边缘产品线及IP授权等营收占比缩小，智能计算集群系统无营收贡献 [2] - 受客户结构变化影响，2024年综合毛利率下降，但分季度看，交付量提升后毛利率显著提升且有望稳定 [2] - 2023 - 2025年Q1研发费用率下降，规模效应体现 [2] - 截至2025年一季度末，存货和预付账款增加，资产端积极变化保障后续交付 [2] 2025展望 - 2025年互联网企业增加AI资本开支，海外供给受限，国产AI芯片替代有望加速 [3] - 公司AI加速卡产品有竞争力，软件平台适配主流模型，硬件研发提升产品竞争力 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年营收分别为52.71亿、80.13亿、105.63亿元，归母净利润分别为13.91亿、24.75亿、32.71亿元，维持“买入”评级 [4] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等预测 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价上调至130元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司2024A及2025年一季报业绩公布，24A收入52.5亿元同比增长21%，归母净利润6.25亿元同比+46%；2025Q1营收14.8亿元同比增长34.8%，归母净利润2.04亿元同比增长37.7% [1] - 国内宠物经济高增红利与进口宠粮加关税或加速国产替代，公司产品、渠道、营销无短板，强者恒强逻辑得到验证 [1] - 考虑关税加征及激励费用影响，下调25年盈利预测至7.9亿元（下调幅度6%），维持26年盈利预测11.2亿不变，新增2027年盈利预测15.0亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 内销营收35.5亿元同比+24%，麦富迪/弗列加特同比+20%左右/超100%，毛利率45.6%同比+6.4pct；外销营收16.9亿元同比+16%，毛利率35.2%同比+3.1pct [2] - 期间费用率为26.9%同比+3.1pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.4/+0.1/-0.1/-0.4pct至20%/5.8%/1.6%/-0.7% [2] - 最终2024年实现归母净利润6.25亿元同比+46% [2] 2025Q1业绩情况 - 营收15亿元同比+35%，内销预计营收同比增长超40%，出口预计营收同比增长15% - 25% [3] - 毛利率41.6%同比+0.42pct、环比-1.4pct，归母净利润2.0亿元同比+38%，剔除激励费用后归母净利润或近2.1亿元同比增速更高 [3] 盈利预测与估值 - 下调25年盈利预测至7.9亿元（下调幅度6%），维持26年盈利预测11.2亿不变，新增2027年盈利预测15.0亿元 [4] - 参考可比公司25E估值24XPE，给予公司25E 65.5XPE，对应目标价130元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,327|5,245|6,313|7,678|9,742| |+/-%|27.36|21.22|20.37|21.62|26.88| |归属母公司净利润(人民币百万)|428.84|624.72|794.33|1,121|1,504| |+/-%|60.69|45.68|27.15|41.08|34.17| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.07|1.56|1.99|2.80|3.76| |ROE(%)|15.82|16.00|17.49|20.38|22.08| |PE(倍)|94.54|64.90|51.04|36.18|26.96| |PB(倍)|11.06|9.78|8.21|6.69|5.36| |EV EBITDA(倍)|63.36|50.24|37.85|26.71|19.72| [6] 可比公司估值 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|2025E EPS|2026E EPS|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |002891 CH|中宠股份|49.2|145.1|1.43|1.77|34.3|27.8| |300673 CH|佩蒂股份|14.2|35.4|0.89|1.07|15.9|13.3| |832419 CH|路斯股份|22.4|23.2|0.98|1.22|22.9|18.4| |可比公司估值均值| - | - | - | - | - |24.4|19.8| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含各年度流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目的预测数据 [16] - 还列有成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，以及每股指标和估值比率等数据 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价29.4元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 蓝思科技2024年营收698.97亿元（yoy+28.27%），归母净利36.24亿元（yoy+19.94%），全年收入超预期，净利润略低预期；1Q25营收170.63亿元（yoy+10.10%），归母净利4.29亿元（yoy+38.71%），扣非归母净利3.78亿元（yoy+60.99%），Q1在手订单饱满，产能利用率较好 [1] - 看好2025年消费电子业务在北美大客户新机改款、安卓客户新料号新产品份额提升、拓展新终端等因素驱动下强劲增长，汽车产品单车价值量有望提升，人形机器人业务将带来业绩增量 [1] - 基于“多轮驱动”战略，公司未来有望受益于AI终端成长机遇，考虑整机组装收入对利润率的影响，预测25/26/27年归母净利为53.08/64.33/77.67亿元（25/26年较前值下调5.51%/5.23%） [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年业务表现 - 智能手机与电脑/智能汽车与座舱/智能头显与智能穿戴/其他智能终端收入分别为577.5/59.3/34.9/14.1亿元（YoY: +28.63%/+18.73%/+12.39%/+754.23%），湘潭蓝思营收同比增长97.42%至250.6亿元 [2] - 2024综合毛利率同比-0.70pct至15.89%，主因组装业务营收占比大幅提升和汽车电子部分海外工厂拖累等因素；期间费用率同比-1.63pct至8.97% [2] 2025年业务展望 - 手机：2H25北美大客户新机升级改款，公司有望实现价值量和份额提升；前瞻研发布局折叠屏多项高端新技术，转量产后有望驱动持续成长 [3] - AI眼镜：深度合作Rokid等客户，外观件、结构件、光学镜片等在多款高端AI眼镜和头显产品上应用，多款新品即将量产 [3] - 汽车：大客户2H25将推出新车型，叠加超薄夹胶玻璃进入量产，单车价值量将进一步提升 [3] - 机器人：布局领先，已和具备量产条件的头部客户建立深度合作，开发关节、灵巧手、躯干、头部壳体及面罩等结构件、模组 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|54,491|69,897|91,542|107,663|124,503| |+/-%|16.69|28.27|30.97|17.61|15.64| |归属母公司净利润(人民币百万)|3,021|3,624|5,308|6,433|7,767| |+/-%|23.42|19.94|46.47|21.19|20.74| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.61|0.73|1.07|1.29|1.56| |ROE(%)|6.54|7.53|10.27|11.46|12.54| |PE(倍)|33.43|27.87|19.03|15.70|13.00| |P/B(倍)|2.18|2.08|1.94|1.79|1.62| |EV/EBITDA(倍)|12.48|11.32|10.17|8.01|6.73|[6] 可比公司估值表 |证券代码|公司名称|收盘价（元）|总市值（亿元）|PE (x)|PB (x)|EPS增速（%）|ROE（%）|YTD股价跌幅（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |2025E|2026E|2025E|2026E|2025E|2026E| |A股可比公司| | | | | | | | | |002475 CH|立讯精密|30.87|2,237.27|12.94|10.61|2.60|2.12|27|22|19|20|-24| |002241 CH|歌尔股份|21.34|744.98|20.41|16.67|2.05|1.86|32|22|10|11|-17| |002273 CH|水晶光电|18.39|255.74|19.85|16.43|2.51|2.25|24|21|13|14|-17| |002938 CH|鹏鼎控股|28.82|668.21|15.02|13.09|1.89|1.72|23|15|13|13|-21| |300136 CH|信维通信|20.41|197.48|20.91|18.29|2.31|2.06|31|14|9|11|-20| |601138 CH|工业富联|17.81|3,536.86|11.51|9.91|2.05|1.81|27|16|16|18|-17| |300115 CH|长盈精密|21.18|287.21|32.69|26.23|3.22|2.81|8|25|10|11|30| |平均|-|-|-|19.05|15.89|2.38|2.09|25|19|13|14|-12| |中位数|-|-|-|19.85|16.43|2.31|2.06|27|21|13|13|-17|[29] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [32]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 46.74 元 [4][7] 报告的核心观点 - 全球半导体行业回暖，AI 驱动的高性能计算领域需求强劲，带动报告研究的具体公司收入与利润增长，新产能释放以及先进封装业务放量将带动未来业绩增长 [1] - 虽封测价格承压和部分领域需求复苏力度偏弱，但仍看好高附加值业务持续放量带动产品结构优化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司全年实现收入 359.62 亿元，同比增长 21.24%；归母净利润 16.10 亿元，同比增长 9.44%；4Q24 收入 109.84 亿元，同比增长 18.99%，环比增长 15.72%；归母净利润 5.33 亿元，同比上升 7.28%，环比上升 16.66% [1] 业绩增长原因 - 全球半导体行业整体回暖，高性能计算芯片与存储芯片需求强劲，手机/PC 等消费电子产品复苏，拉动公司产能利用率回升，通讯电子与消费电子两大应用领域 2024 年营收分别同增 23.7%与 16.0% [2] - 公司加速对汽车电子、高性能计算、存储、5G 通信等高附加值市场的战略布局，2024 年运算电子业务收入同比增长 38.1%，营收贡献提升 2 pcts 至 16.2%；汽车电子业务加入头部企业核心供应链体系，与多家国际顶尖企业缔结战略合作伙伴关系，收入同比增长 20.5%，高于行业平均水平 [2] 产能与技术布局 - 新产能持续落地，上海汽车电子封测生产基地预计 2025 年下半年正式投产，未来几年逐步释放产能；晶圆级微系统集成高端制造项目 2024 年顺利投入生产 [3] - 高性能先进封装领域，XDFOI 芯粒高密度多维异构集成系列工艺已进入量产阶段，未来将受益于高性能计算、AI 与汽车电子需求 [3] - 存储封测领域，2024 年完成对晟碟半导体 80%股权的收购，扩大存储及运算电子领域的市场份额 [3] 盈利预测调整 - 下调 2025/2026 年归母净利润预测 22%/24%至 20.4/23.8 亿元，预计 2027 年实现归母净利润 29.0 亿元，对应 EPS 为 1.14/1.33/1.62 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|29,661|35,962|43,505|50,230|58,299| |+/-%|(12.15)|21.24|20.98|15.46|16.06| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,471|1,610|2,036|2,375|2,902| |+/-%|(54.48)|9.44|26.51|16.61|22.23| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.82|0.90|1.14|1.33|1.62| |ROE (%)|5.62|5.46|6.46|7.00|7.88| |PE (倍)|40.33|36.85|29.13|24.98|20.44| |PB (倍)|2.28|2.15|2.00|1.85|1.70| |EV EBITDA (倍)|11.24|11.62|11.16|8.97|7.24|[6] 可比公司估值 |代码|公司|收盘价（交易货币）|总市值（百万元）|BVPS（元）2025E|BVPS（元）2026E|EPS（元）2025E|EPS（元）2026E|PE 2025E|PE 2026E|PB 2025E|PB 2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002185 CH|华天科技|9.96|31,917|5.41|5.79|0.29|0.39|33.84|25.28|1.84|1.72| |000021 CH|深科技|17.47|27,263|N.A.|N.A.|N.A.|N.A.|N.A.|N.A.|N.A.|N.A.| |603005 CH|晶方科技|28.03|18,280|7.11|7.80|0.61|0.77|45.93|36.36|3.94|3.60| |002156 CH|通富微电|25.64|38,911|10.38|11.31|0.76|0.99|33.60|25.87|2.47|2.27| |平均|-|-|-|-|-|-|-|37.79|29.17|2.75|2.53|[12] 基本数据 - 目标价 46.74 元，收盘价（截至 4 月 21 日）33.15 元，市值 59,319 百万元，6 个月平均日成交额 2,444 百万元，52 周价格范围 23.52 - 46.55 元，BVPS 15.43 元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予25年目标PE62x，对应目标价62.67元/股 [1][3][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩下滑，25Q1业绩阶段性承压，主要受产品交付节奏影响；随着军工信息化建设“十四五”周期进入尾声及新领域拓展，军品有望复苏；民品向手机终端领域拓展，射频芯片业务有望快速增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收25.91亿元（yoy -27.36%），归母净利4.85亿元（yoy -20.06%），扣非净利4.77亿元（yoy -16.53%）；25Q1营收3.50亿元（yoy -49.51%），归母净利5753.14万元（yoy -52.37%） [1] - 预计25 - 27年归母净利润为6.03/7.45/9.19亿元（25 - 26年调整幅度为 -0.74%/-2.13%） [3] 业务板块 - 2024年T/R组件和射频模块业务营收23.32亿元，同比 -30.99%；射频芯片业务营收1.70亿元，同比 +33.46%；其他芯片业务营收0.56亿元，同比 +20.32% [2] - 军品有源T/R组件收入下滑受行业需求短期波动影响，积极拓展应用领域，有望在25年贡献业绩；民品基站氮化镓射频模块迭代，射频芯片终端应用产品大批量出货，完成卫星通信和感知领域产品小批量交付 [2] 毛利率与费用率 - 2024年毛利率38.59%，同比 +6.31pct，归母净利率18.70%，同比 +1.71pct；1Q25毛利率43.01%，同比 +7.38pct，归母净利率16.44%，同比 -0.99pct；毛利率提升系自研芯片应用比例提升及成本管控 [2] - 2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比 +0.10/+1.39/-0.26/2.76pct，1Q25分别同比 +0.43/+3.23/-0.64/+5.65pct，主要因营收规模下降 [2] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,567|2,591|3,128|3,914|4,794| |+/-%|3.08|(27.36)|20.71|25.13|22.49| |归属母公司净利润(人民币百万)|606.23|484.65|602.71|744.54|919.42| |+/-%|16.45|(20.06)|24.36|23.53|23.49| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.02|0.81|1.01|1.25|1.54| |ROE(%)|10.42|7.96|9.46|10.80|12.01| |PE(倍)|49.48|61.90|49.77|40.29|32.63| |PB(倍)|5.00|4.85|4.58|4.15|3.71| |EV EBITDA(倍)|32.64|37.34|34.17|27.36|22.65| [5] 可比公司估值 |公司名称|公司代码|总市值(百万元)|2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |001270 CH|铖昌科技|6,435.32|-31.09|123.84|167.52|-253.97|51.97|38.41| |300762 CH|上海瀚讯|12,578.15|-56.56|271.09|362.70|-233.49|46.40|34.68| |688270 CH|臻镭科技|9,366.90|17.85|117.44|186.51|419.72|79.75|50.22| |||平均值|-22.58|59.37|41.11| [17] 盈利预测 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面预测数据，如25 - 27年营业收入预计为31.28/39.14/47.94亿元等 [22]