报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.25元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利润同比下滑，因土地市场热度低和产投业务估值波动，但土储充沛、财务稳健，中长期有收入弹性 [1] - 考虑产业投资业务估值修复尚待时日，预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.46、0.50、0.55元，给予25年20.1倍PE，目标价9.25元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收26.85亿元，同比 - 26.57%；归母净利润6.37亿元，同比 - 53.22%，拟每10股分派1.28元 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为28.05亿、29.31亿、30.64亿元，归属母公司净利润分别为6.90亿、7.51亿、8.19亿元 [7][30] 净利下滑原因 - 土地市场景气度待修复，出让面积下降致营收规模收缩 [2] - 期间费用相对刚性，叠加收入下降，期间费用率同比提升5.3pct [2] - 资产减值损失同比 + 106%至2.4亿，因山东科臻、和顺环保预计盈利不及预期，固定资产及商誉减值计提增加 [2] - 产业投资估值下降，产生0.07亿亏损，2023年有3.26亿收益 [2] 业务发展情况 - 区中园业务：深耕苏州工业园区，新增注册项目83个，推动9个异地园区开发运营，期末签约落地建面同比 + 92%至300万方，200万方已投入运营 [3] - 绿色发展业务：分布式光伏电站新增并网220MW，2024Q4完成对中华煤气所持6家标的公司收购，价格0.99亿 [3] - 产业投资业务：新增认缴投资基金4支，认缴额1.6亿，新增直投项目4个，累计认缴51支，金额约43亿，累计直投科技项目40个，金额5.88亿，拉动总投资97亿 [4] 融资情况 - 2025年3月公司发行30亿公司债获批，预计债务成本有望在低基数上进一步改善 [4] 可比公司估值 - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为20.1倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.36元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、归母净利、扣非净利分别为22.0亿、1.3亿、1.1亿，同比+4.2%、+46.5%、+48.3%；2024Q4营收6.6亿，同比+41.9%，归母净利/扣非净利扭亏为盈；Q4收入和利润表现亮眼，主力产品平稳增长，调味品主业收入因鸡精鸡粉等产品销售拉动同比增长28.9%，费用投放恢复平稳，归母净利率同比提升12.0pct；展望全年，公司以激励目标为导向，聚焦大单品，拓展外延产品，期待经营改善 [1] - 考虑公司规模效应和费效比提升，上调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2026年EPS为0.17/0.19元（较前次提升41%/35%），引入2027年EPS 0.21元；参考可比公司，给予2025年52x PE，目标价9.36元 [4] 根据相关目录分别进行总结 主力品类与外延品类情况 - 2024年调味品主业收入20.9亿，同比+0.7%；醋系列/酒系列/酱系列/其他产品营收分别为12.7/3.3/1.8/3.2亿元，同比-2.2%/+0.5%/-8.1%/+22.2%（2024Q4同比+9.4%/-5.9%/-1.1%/+135.7%）；醋酒酱平稳，其他产品增长亮眼 [2] - 2024年华东/华南/华中/西部/华北营收分别为10.5/3.5/3.6/2.1/1.2亿元，同比-1.9%/+5.4%/+5.1%/+6.5%/-9.3%；华东受竞争影响下滑，华南、华中、华北开拓有效 [2] 成本与费用情况 - 2024年毛利率34.7%，同比+1.7pct（Q4同比-2.4pct至31.3%）；全年受益大单品规模效应及成本红利，Q4非主力单品收入占比提升致毛利率下降 [3] - 2024年销售/管理费用率同比-0.8/+0.3pct至17.9%/5.2%（2024Q4同比-16.8/-0.9pct）；销售费率下降因市场促销费及广告费减少，管理费率提升因计提业绩激励基金；最终2024年归母净利率5.8%，同比+1.7pct（Q4同比+12.0pct） [3] 盈利预测调整情况 |项目|原预测（2025E/2026E）|现预测（2025E/2026E）|调整幅度（2025E/2026E）|调整原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入增速（%）|7.1%/7.2%|7.8%/7.4%|0.7pct/0.2pct|公司产能投放后增加多品类销售 [13]| |毛利率（%）|33.3%/33.4%|34.8%/34.5%|1.4pct/1.1pct|产能利用率提升较快、成本红利 [13]| |销售费用率（%）|18.0%/17.8%|17.9%/17.7%|-0.2pct/-0.2pct|规模效应 [13]| |归母净利率（%）|6.1%/6.7%|8.6%/8.7%|2.4pct/2.1pct|/ [13]| |归母净利润（百万）|138/161|194/216|40.6%/35.1%|/ [13]| 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (人民币百万)|2,106|2,196|2,367|2,543|2,724| |+/-%|(1.52)|4.25|7.79|7.45|7.11| |归属母公司净利润 (人民币百万)|86.90|127.34|193.87|216.00|234.98| |+/-%|(37.03)|46.54|52.24|11.41|8.79| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.08|0.11|0.17|0.19|0.21| |ROE (%)|2.39|3.35|5.02|5.46|5.78| |PE (倍)|98.01|66.88|43.93|39.43|36.24| |PB (倍)|2.58|2.57|2.50|2.43|2.35| |EV EBITDA (倍)|37.74|33.91|19.68|17.07|15.51| [6] 可比公司估值情况 |公司简称|市值(mn)（2025/4/21）|PE（倍）（23A/24A/E/25E/26E）|EPS（元）（23A/24A/E/25E/26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |金龙鱼|171,322|60/69/51/39|0.53/0.46/0.62/0.82| |燕京啤酒|35,683|55/34/26/22|0.23/0.38/0.48/0.58| |海天味业|234,435|42/37/33/30|1.01/1.14/1.26/1.40| |平均值|/|57/46/37/30|0.38/0.42/0.55/0.70| |中间值|/|57/51/39/30|0.38/0.42/0.55/0.70| |恒顺醋业|8,517|98/67/44/39|0.08/0.11/0.17/0.19| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 21.32 元 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年锐科激光业绩大幅下滑略不及预期，主要因下游复苏偏缓、价格下行；但激光应用场景扩充有望带来成长性，公司高研发投入有望引领技术进步、提升市占率 [1] - 因宏观经济复苏偏缓，下调盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 2.34/2.98/3.27 亿元，给予 2025 年 52 倍 PE，对应目标价 21.32 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营收 31.97 亿元（yoy - 13.11%），归母净利 1.34 亿元（yoy - 38.24%），扣非净利 2983.73 万元（yoy - 81.99%）；Q4 实现营收 8.48 亿元（yoy - 22.65%，qoq + 11.34%），归母净利 1426.51 万元（yoy - 68.43%，qoq - 40.84%） [1] 毛利率与费用率 - 2024 年毛利率 20.51%，同比降低 5.49pct，净利率 4.41%，同比降低 1.71pct；期间费用率为 16.24%，同比提升 2.2pct，其中研发费用率 11.10%，yoy + 1.91pct [2] 业务发展 - 高功率激光器降价有望丰富在船舶/轨交等行业应用场景，新能源等高端应用助力激光器成长，公司在新兴市场取得显著进展，如与华曙高科、航天增材等合作拓展激光应用市场 [3] 盈利预测与估值 - 下调 2025 - 2027 年盈利预测，预计归母净利润为 2.34/2.98/3.27 亿元（前值 25 - 26 年 2.63/3.26 亿元，下调 - 10.89%/- 8.36%）；给予 2025 年 52 倍 PE，对应目标价 21.32 元（前值 24.17 元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,680|3,197|3,672|4,174|4,383| |+/-%|15.40|(13.11)|14.84|13.69|5.00| |归属母公司净利润 (人民币百万)|217.43|134.27|233.97|298.35|327.22| |+/-%|431.95|(38.24)|74.25|27.52|9.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.38|0.24|0.41|0.53|0.58| |ROE (%)|6.82|4.19|7.00|8.31|8.39| |PE (倍)|47.18|76.39|43.84|34.38|31.35| |PB (倍)|3.19|3.14|2.97|2.78|2.59| |EV EBITDA (倍)|22.23|26.17|21.85|18.22|16.85| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价 (元)|EPS (元)（2023/2024E/2025E/2026E）|PE (倍)（2023/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |688188 CH|柏楚电子|177.91|4.61/4.00/5.50/6.91|77.24/54.75/32.35/25.75| |688523 CH|航天环宇|19.68|0.24/0.32/0.52/0.78|88.98/61.48/37.97/25.38| |688037 CH|埃斯顿|94.19|1.36/1.00/1.68/2.48|92.04/94.88/56.19/38.05| |可比公司均值| - | - | - |86.09/70.37/42.17/29.73| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对 2023 - 2027 年各项财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、营业成本等 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 25.53 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 山金国际 25Q1 营收 43.21 亿元（yoy+55.84%），归母净利 6.94 亿元（yoy+37.91%），扣非净利 7.04 亿元（yoy+40.87%），业绩优异且外延扩张持续推进 [1] - 25Q1 矿产金产/销量分别为 1.77/2.03 吨（yoy -10.6%/-11.0%），销售成本下降 5.4%，金价上涨推动业绩增长 [2] - 公司计划十四五末矿产金产量达 12 吨，金资源量及储量达 240 吨，年初收购云南两金矿探矿权有望带来产量增长 [3] - 黄金处于价格上行过程，关税冲击及避险情绪推升黄金及黄金资产配置价值 [4] - 上调公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.19、1.36、1.84 元，给予 25 年 21.45 倍 PE，目标价 25.53 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价 25.53 元，截至 4 月 21 日收盘价 22.55 元，市值 62,615 百万，6 个月平均日成交额 544.11 百万，52 周价格范围 15.33 - 22.60 元，BVPS 4.93 元 [9] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|8,106|13,585|15,458|16,354|19,590| |+/-%|(3.29)|67.60|13.78|5.80|19.79| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,424|2,173|3,294|3,764|5,112| |+/-%|26.67|52.57|51.59|14.25|35.82| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.51|0.78|1.19|1.36|1.84| |ROE(%)|11.73|16.41|21.02|20.36|23.07| |PE(倍)|43.96|28.81|19.01|16.64|12.25| |P/B(倍)|5.42|4.82|4.10|3.49|2.88| |EV/EBITDA(倍)|20.01|16.20|10.60|9.35|6.68|[7] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|PE（2025E）| |----|----|----| |600988 CH|赤峰黄金|22.31| |600547 CH|山东黄金|27.36| |002155 CH|湖南黄金|14.70| |可比公司均值|21.45|[13] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、经营活动现金等多项指标 [19]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价31.65元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 利安隆24年年报显示营收和归母净利增长，新项目逐步放量，新兴板块协同拓展，虽下调25 - 26年盈利预测但仍维持“增持”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年营收57亿元，yoy + 8%，归母净利4亿元，yoy + 18%（扣非后yoy + 20%）；Q4营收14亿元，同环比持平/ - 2%，归母净利1.1亿元，同环比 + 41%/ + 20%；每股分红0.37元（含税），股利支付率20% [1] - 预测25 - 27年归母净利润为4.8/5.3/5.8亿元（25 - 26年前值5.1/5.7亿元），同比增速分别为14%/10%/10%，对应EPS为2.11/2.32/2.55元 [4] 业务板块 - 助剂板块：24年抗老化添加剂板块销量12万吨，同比 + 6%；抗氧化剂/光稳定剂/U - pack板块收入分别为17/21/6亿元，同比变动 + 8%/ + 11%/ - 4%；毛利率分别为19%/33%/8%，同比变动 + 2/ + 1/ + 1pct [2] - 润滑油添加剂板块：受锦州二期投产以及大客户开发，全年收入11亿元，同比 + 19%；销量同比 + 23%至5.8万吨；毛利率同比 - 1.9pct至10% [2] - 新兴板块：生命科学板块建有6万吨核酸单体中试车间，24年转型双轨运营，开发客户近90家，亚磷酰胺单体进入供应链，dNTP达国内先进水平并与70多家客户合作；聚酰亚胺完成并购交割，与国内柔性屏龙头合作，预计25年批量供货，宜兴基地和研发中心稳步推进 [3] 经营指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|5,278|5,687|6,374|6,907|7,358| |+/-%|9.00|7.74|12.08|8.36|6.53| |归属母公司净利润 (人民币百万)|362.49|426.32|484.47|532.29|584.62| |+/-%|(31.05)|17.61|13.64|9.87|9.83| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.58|1.86|2.11|2.32|2.55| |ROE (%)|8.35|8.76|9.28|9.40|9.49| |PE (倍)|17.55|14.92|13.13|11.95|10.88| |PB (倍)|1.55|1.43|1.31|1.20|1.10| |EV EBITDA (倍)|10.23|9.38|10.08|8.12|7.07| [5] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（2025/4/21）|市值（亿元）（2025/4/21）|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|EPS（元）（2027E）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）|P/E（x）（2027E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |皇马科技|603181 CH|11.92|70|0.84|0.97|1.11|14|12|11| |瑞丰新材|300910 CH|63.34|185|2.98|3.61|4.31|21|18|15| |呈和科技|688625 CH|53.53|72|2.40|2.87|-|22|19|-| |平均| | | | | | |19|16|13| [11]

报告公司投资评级 - 维持目标价40.2元，维持买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 顺络电子1Q25业绩创历史同期新高，得益于汽车电子和数据中心等新兴领域成长及经营效率提升，未来AI+和汽车智能化带来机遇，国际贸易不确定性下公司有望彰显竞争优势和经营韧性 [1] - 分业务看，1Q25信号处理业务短期承压，电源管理和汽车电子业务表现亮眼，销售业务结构改善，高端新品和新领域释放增长潜力 [2] - 1Q25毛利率环比修复，期间费用率同比下降，降本增效带动净利率提升，经营效率显著提高 [3] - 未来顺络成长潜力来自电感行业受益AI升级扩容，手机业务基本盘有望高增长，以及新兴业务夯实中长期增长 [4] 各部分总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|5,040|5,897|7,154|8,656|10,642| |+/-%|18.93|16.99|21.32|21.00|22.93| |归属母公司净利润(人民币百万)|640.53|832.08|1,079|1,307|1,645| |+/-%|47.91|29.91|29.63|21.19|25.82| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.79|1.03|1.34|1.62|2.04| |ROE(%)|11.32|13.67|16.00|17.14|18.59| |PE(倍)|35.51|27.34|21.09|17.40|13.83| |PB(倍)|3.81|3.63|3.32|2.96|2.57| |EV EBITDA(倍)|16.81|14.38|12.59|10.73|8.60|[7] 基本数据 - 目标价40.20元，收盘价（截至4月21日）28.21元，市值22,746百万人民币，6个月平均日成交额420.22百万人民币，52周价格范围22.74 - 32.85元，BVPS7.36元 [9] 分业务营收表现 |业务|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25| |----|----|----|----|----|----| |总收入（百万）|1,259|1,432|1,504|1,702|1,461| |同比|22.9%|9.6%|11.9%|24.7%|16.0%| |毛利率|36.9%|37.0%|37.9%|34.5%|36.6%| |信号处理（百万）|537|544|580|609|510| |同比|27.9%|6.9%|4.9%|5.1%|-4.9%| |营收占比|42.6%|38.0%|38.6%|35.8%|34.9%| |电源管理（百万）|410|504|503|529|508| |同比|-0.1%|0.0%|-0.6%|18.9%|23.9%| |营收占比|32.6%|35.2%|33.4%|31.1%|34.8%| |汽车电子或储能专用（百万）|190|274|310|330|314| |同比|93.4%|87.7%|91.0%|20.2%|65.5%| |营收占比|15.1%|19.1%|20.6%|19.4%|21.5%| |陶瓷、PCB及其他业务（百万）|122|110|111|235|128| |同比|26.8%|-26.3%|-9.0%|255.7%|5.0%| |营收占比|9.7%|7.7%|7.4%|13.8%|8.7%|[14] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入7,154百万人民币，归属母公司净利润1,079百万人民币等 [40]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 13.12 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 24 年公司业绩略低于预期，主要系租金价格下滑，但 25Q1 公司收入及归母净利同比增长，预计随着高机租金价格企稳回升以及智算租赁业务逐步发力，公司收入及盈利有望延续较快增长 [1] - 考虑公司智算业务逐步开始贡献收入，小幅上调公司业绩预测，预计 25 - 27 年归母净利为 8.11/9.46/11.12 亿元，25/26 年上调 1%/3% [5] - 可比公司一致预期均值对应 25 年 22xPE 均值，考虑公司智算租赁业务的成长潜力，新签大单有望助力算力业务快速放量，且海南国资入主后为公司多方位赋能，认可给予公司 25 年 32xPE [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24 年收入/归母净利 51.7/6.0 亿元，同比+16.4%/-24.5%，25Q1 收入/归母净利同比+16.6%/+21.7%至 12.9/1.9 亿元 [1] 业务表现 - 24 年高空作业平台/建筑支护设备分别实现收入 39.4/11.3 亿元，同比+26.9%/-13.7%；毛利率为 44.4%/42.7%，同比-1.2/-7.1pct，设备管理规模稳步增长带动收入提升，但租金价格下滑致毛利率降低 [2] - 24 年底各类设备管理规模达 16.8 万台，同比+38.8%，其中轻资产管理规模达 3.8 万台，同比+84.6%，管理规模延续增长为公司收入增长提供有力支撑 [2] - 24 年成功开辟智算业务，算力设备服务收入 0.1 亿元，毛利率达 61.4%，25 年 3 月与杭州 X 公司签署《算力服务协议》，预计合同金额为 36.9 亿元，截至 3 月底累计签订算力服务订单金额达 66.7 亿元，算力租赁业务有望成为公司新的收入增长点 [4] 费用情况 - 24 年期间费用率 27.8%，同比+2.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.7%/3.3%/1.7%/12.0%，同比+1.7/-0.7/-0.1/+1.1pct，管理费用率下降主要系股权激励费用冲回 [3] 现金流情况 - 24 年经营性净现金流 28.4 亿元，同比+46.1%，Q4 为 11.3 亿元，同比+60.8%，主要系公司规模扩张及业务回款加强 [3] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年营业收入分别为 66.45/78.33/92.70 亿元，同比+28.51%/17.86%/18.36%；归母净利分别为 8.11/9.46/11.12 亿元，同比+34.05%/16.70%/17.55% [5][7] - 可比公司一致预期均值对应 25 年 22xPE 均值，给予公司 25 年 32xPE，目标价 13.12 元 [5] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,444|5,171|6,645|7,833|9,270| |+/-%|35.55|16.38|28.51|17.86|18.36| |归属母公司净利润(人民币百万)|800.84|604.72|810.63|946.00|1,112| |+/-%|24.88|(24.49)|34.05|16.70|17.55| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.40|0.30|0.41|0.48|0.56| |ROE(%)|15.85|10.36|12.42|12.87|13.35| |PE(倍)|26.49|35.08|26.17|22.43|19.08| |PB(倍)|3.84|3.45|3.07|2.72|2.39| |EV EBITDA(倍)|9.34|9.15|8.46|7.48|6.02|[7][23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价30.68元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 安科瑞25Q1业绩初步回暖，收入同比微增盈利同环比较快增长，看好国家政策与经营改善双驱动下25年业绩加速修复 [1] - 毛利率同比提升，费用管控见效，净利率同比提升，伴随产品软件化升级和企业管理效率优化，盈利能力有望进一步提升 [2] - 业务机遇日益明朗，定增募资用于研发总部及企业微电网系统升级等项目，推进产品技术升级，看好25年业务提速 [3] - 海外业务销售体系逐步完善，25年海外收入有望持续提速；国内首个国家级虚拟电产政策有望带动公司产品落地，看好25年国内业务加速修复 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1营收2.43亿元（yoy+0.58%、qoq - 1.75%），归母净利5218万元（yoy+15.33%、qoq+358.99%），扣非净利4993万元（yoy+25.11%） [1] - 2025Q1整体毛利率47.50%，同比提升0.47pct，环比提升8.01pct；销售/管理/研发费用率分别为11.13%/5.78%/10.31%，分别同比+0.44pct/-0.72pct / - 1.27pct；净利率21.44%，同比提升2.76pct [2] - 预计25 - 27年归母净利分别为2.95、3.84、5.02亿元 [5] - 2023 - 2027E营业收入分别为11.22亿、10.63亿、13.49亿、17.37亿、22.66亿元，增速分别为10.17%、-5.24%、26.90%、28.73%、30.45%；归属母公司净利润分别为2.014亿、1.6983亿、2.9501亿、3.8385亿、5.0223亿元，增速分别为18.05%、-15.68%、73.71%、30.11%、30.84% [7] 业务布局 - 定增募集资金约8亿元，4月17日定增股份正式上市，资金用于研发总部及企业微电网系统升级项目、企业微电网产品技术改造项目等 [3] - 已形成海外+国内双地区业务布局，海外完成东南亚、欧洲、中东、非洲等地销售布局，24年海外收入同比+33.22%；国内受益于虚拟电厂政策，EMS 3.0产品有望加速落地 [4] 估值相关 - 可比公司25年19.5x PE（Wind一致预期），考虑公司软件产品优势，给予公司25年26x PE，对应目标价30.68元 [5] - 2023 - 2027E PE分别为27.36、32.44、18.68、14.35、10.97倍；PB分别为4.21、3.99、3.42、2.87、2.35倍；EV EBITDA分别为18.75、21.47、13.55、9.82、6.99倍 [7] 基本数据 - 目标价30.68元，截至4月21日收盘价21.97元，市值55.1亿元，6个月平均日成交额1.2389亿元，52周价格范围15.00 - 27.40元，BVPS 8.84元 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.6元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 星湖科技24年净利创新高，25Q1再创佳绩，考虑豆粕提价及减量替代需求下氨基酸景气有望改善，上调25 - 26年味精等产品毛利率假设，维持“买入”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年营收173亿元，同比 - 0.2%，归母净利9.4亿元（扣非后11.4亿元），同比39%（扣非后同比57%），24Q4归母净利2.7亿元，同环比 + 41%/+55%；25Q1实现营收40亿元，同环比 - 4%/-11%，归母净利4.7亿元（扣非后4.6亿元），同环比89%/78% [1] - 预计25 - 27年归母净利13.2/14.1/15.9亿元（25 - 26年前值11.8/13.6亿元，上调12%/4%），EPS为0.80/0.85/0.96元 [5] 业务分析 - 24年饲料添加剂营收yoy + 4%至117亿元，毛利率yoy + 4.8pct至17%；食品添加剂营收yoy - 13%至42亿元，毛利率yoy - 1.2pct至12.2%，味精跌价及非经常性损益拖累全年净利 [2] - 25Q1饲料添加剂营收yoy - 1%/qoq - 46%至27.5亿元，氨基酸景气环比回落；食品添加剂营收yoy - 12%/qoq + 6%至9.7亿元，味精市场均价yoy - 13%/qoq + 1%至7.2元/kg，价差亦有改善，玉米低价助力成本改善，综合毛利率yoy + 7.2pct至22.5% [3] 行业趋势 - 伴随4月以来关税影响下豆粕价格上行，叠加旺季临近，预计氨基酸及副产品景气有望回暖助力业绩增长 [4] 公司发展 - 公司新疆60万吨玉米深加工产线有序推进，助力未来成长 [4] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|17,374|17,334|17,732|18,475|19,309| |+/-%|(0.64)|(0.23)|2.29|4.19|4.52| |归属母公司净利润(人民币百万)|677.95|943.15|1,322|1,415|1,588| |+/-%|11.45|39.12|40.12|7.04|12.25| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.41|0.57|0.80|0.85|0.96| |ROE(%)|9.39|12.22|16.07|15.79|16.16| |PE(倍)|17.57|12.63|9.01|8.42|7.50| |PB(倍)|1.58|1.51|1.39|1.27|1.16| |EV EBITDA(倍)|8.84|6.49|6.07|4.72|4.49|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（4月21日）|市值（亿元）（4月21日）|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|EPS（元）（2027E）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）|P/E（x）（2027E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |梅花生物|600873 CH|10.86|310|1.12|1.22|1.31|10|9|8| |新和成|002001 CH|21.76|669|2.12|2.33|2.55|10|9|9| |华恒生物|688639 CH|27.32|68|1.63|2.34|-|17|12|-| |平均| | | | | | |12|10|8|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 106.80 元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司处于创新转型投入期，2024 年收入/归母净利润 134.66/25.83 亿元（-7.6%/-43.0% yoy）不及预期，主因金赛生长激素销售平稳、百克带疱起量放缓及费用率提升；1Q25 收入/归母净利润 29.97/4.73 亿元（-5.7%/-45.0% yoy），主因费用提升；预计 25 年净利润同比下滑，但考虑长效生长激素收入占比提升和非生长激素产品放量，维持“买入” [1] 根据相关目录分别进行总结 各子公司情况 - 金赛：24 年收入/归母净利润 -3.7/-40.7% yoy，1Q25 收入/归母净利润 +5.94/-38.31% yoy，因新 BU 管理架构调整及创新转型驱动费用增长；预计 24 年收入稳健增长，生长激素水针、粉针集采放量+适应症拓展，长效产品 25 年收入或 10%yoy 增长，金扶宁、美适亚持续放量，海外市场持续突破（24 年海外收入 +454%yoy）；看好 25 年儿童营养品板块高增长，创新管线中女性健康、肿瘤、免疫板块有爬坡中/即将上市品种 [2] - 百克：24 年收入/归母净利润 -32.6/-53.7% yoy，1Q25 收入/归母净利润 -40.0/-98.2% yoy，因 23 年及 1Q24 基数高和 24 年批签发节奏放缓；预期 25 年收入体量稳健，管线中鼻喷流感疫苗水针上市申请获受理，百白破 III 期加速推进，还有佐剂流感疫苗、狂犬单抗等早期产品 [3] - 华康：24 年收入/归母净利润 +8.5/+38.8% yoy，1Q25 收入/归母净利润 -7.1/+2.5% yoy；考虑主力品种稳步放量+潜力品种深度挖掘，看好 25 年收入稳健增长；房地产板块 24 年实现收入/归母净利润 -17.3/-80.1% yoy，1Q25 收入/归母净利润 -87.0/-191.1% yoy [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 25/26/27 年 EPS 为 5.34/5.86/6.39 元（25/26 年前值：10.36/11.28 元），给予 25 年 20 倍 PE，目标价 106.80 元（前值 134.68 元，25 年 13 倍 PE），维持“买入” [5] 盈利预测调整 - 预计 2025 - 2027 年收入为 139/146/152 亿元（2025/2026 年前值：154/163 亿元），主因金赛生长激素及百克带疱疫苗需求扰动；预计 2025 - 2027 年销售费用为 50.16/52.14/53.99 亿元（2025/2026 年前值：44.38/46.68 亿元），因应对新品群布局销售团队及渠道搭建；预计 2025 - 2027 年管理费用为 13.24/12.82/13.04 亿元（2025/2026 年前值：11.25/11.43 亿元），因 BU 架构调整带来管理费用上行；预计 2025 - 2027 年研发费用为 24.39/25.34/25.63 亿元（2025/2026 年前值：20.34/21.22 亿元），因后期研发管线推进带来研发费用提升；预计 2025 - 2027 年归母净利润为 21.80/23.92/26.07 亿元（2025/2026 年前值：41.69/45.37 亿元） [12] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|14,566|13,466|13,934|14,565|15,166| |+/-%|15.35|(7.55)|3.48|4.53|4.12| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,532|2,583|2,180|2,392|2,607| |+/-%|9.48|(43.01)|(15.61)|9.71|8.99| |EPS (人民币，最新摊薄)|11.11|6.33|5.34|5.86|6.39| |ROE (%)|19.08|10.37|8.05|8.11|8.12| |PE (倍)|7.84|13.76|16.30|14.86|13.63| |PB (倍)|1.61|1.54|1.41|1.29|1.18| |EV EBITDA (倍)|5.47|11.22|10.21|8.48|7.26|[6]