报告行业投资评级 - 保险行业投资评级为增持（维持） [8] 报告的核心观点 - 5月以来新台币对美元大幅升值7%，对美元有较大敞口的中国台湾寿险业或面临不利影响；日本以美元为主的总外币敞口约为寿险业总资产的四分之一，2025年来美元贬值背景下寿险业盈利同样或受到不利影响 [2] - 考虑到中国台湾地区和日本寿险业的大规模外币敞口以及对冲举措，汇率波动或对其盈利造成较大影响 [6] 中国台湾寿险业情况 资产配置 - 截至2024年末，海外投资比例达70%，海外资产配置中美元资产或过半，其余分布在欧洲和亚太市场，资产类别以债券为主 [3] - 历史上高利率时代积累大量高负债成本保单，因台湾利率下滑、美国利率较高，为提高收益率，海外资产投资比例从2000年的5%提至2024年的70% [12] - 海外投资主要是债券等固定收益类资产，如国泰人寿2024年末外币资产中约88%为海外债券，国外固定收益投资主要在北美洲，占比52% [16] 外汇净敞口 - 虽大部分外汇敞口被对冲，但仍留较高比例净敞口，未对冲部分货币敞口主要在美元，如富邦人寿2024年未对冲汇率风险债券中近99%是美元风险 [19] - 2024年外汇净敞口处历史高位，富邦人寿2024年末海外证券配置未对冲部分占比约37%，外汇净敞口约为总投资资产的25% [19] 汇率风险对冲 - 对冲主要靠外汇互换、无本金交割远期等工具，针对债券和现金资产，但净汇兑损益始终亏损，与汇率变动幅度无明显相关 [22][23] - 2015 - 2024年间，外汇净损失占外币总资产比例在0.1% - 1.7%之间，多数年份在1%上下，美元新台币利差总体高于净汇兑成本 [25] - 2012年开始实行外汇价格变动准备金制度，截至1Q25末，累积余额为2836亿元，对汇率冲击有缓冲作用 [27] 近期影响 - 对冲成本受利差、汇率和对冲需求等影响波动大，新台币作为小型货币与美元互换时存在交易方向趋同、流动性不足问题，2025年新台币升值对冲成本明显提升 [30] - 2025年4月富邦、国泰净利润转负，或因美元贬值且对冲成本高，5月美元大幅贬值，对冲成本上升或产生较大净汇兑损失影响盈利 [31] 日本寿险业情况 资产配置 - 为提高收益率，20世纪末开始扩大海外证券投资比例，1995年海外证券投资占7.4%，2025年2月升至25% [36] - 海外投资以债券为主，2023年海外证券投资中债券占95%；以美元资产为主，2024年外币资产中美元资产占73% [38] 外汇净敞口 - 2023财年外汇净敞口接近13%，外国证券投资近一半得到对冲，在美元升值时外汇净敞口占比上升，目前处于历史高位 [43] - 以日本生命为例，2023年末外汇风险总敞口约25%，对冲比例约50%，外汇风险净敞口占比约12% - 13% [45] 汇率风险对冲 - 汇兑损益和对冲成本合并作为外汇投资成本，存在一定误差，对冲后净值可能对利润产生较大影响 [49] - 2023年之前，日元贬值时日本生命净汇兑损益占外币资产比例在 - 1.5%到1.5%之间，明治安田此前均为净汇兑亏损，2024年两家公司出现汇兑损失 [50] 对冲成本及近期影响 - 日元对冲成本和效果相对不可控，美日汇率对冲成本在2022年急速上升，2023 - 2024年保持高位 [54] - 当前美日对冲成本高且行业外汇净敞口不低，2025年年初美元贬值，可能对日本寿险业盈利产生不利影响 [59]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价142.4港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 美团1Q25业绩收入和利润超预期，虽2Q起外卖补贴竞争或短期影响利润，但中长期竞争不可持续，美团凭借自身优势能巩固市场地位，盈利能力将回合理区间 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 1Q业绩情况 - 1Q25收入866亿元，yoy+18%，超预期1%；核心本地商业收入643亿元，yoy+18%，超预期1%；新业务收入222亿元，yoy+19%，超预期1.8% [2] - 1Q25经营利润106亿元，去年同期52亿元，超预期23%；核心本地商业经营利润135亿元，超预期9.4%；新业务亏损23亿元，优于预期2.1%；未分配亏损65亿元，优于预期的亏损83亿元 [3] 业务发展情况 - 供给侧，1Q到店业务年度活跃商户数量yoy+25%；用户侧，3月推出美团会员计划提升交叉销售效率等 [2] - 闪购持续拓宽品类、开拓下沉市场，1Q非餐品类订单增长超60%；海外Keeta在9个城市运营，宣布未来5年投资10亿美元进军巴西 [2] 盈利预测与估值 - 预测25 - 27年收入3859/4580/5267（较前值-2.4%/+0.2%/+0.5%）亿元，调整后净利润405/553/703（较前值-18.8%/-6.3%/-0.3%）亿元 [4] - 基于SOTP，给予外卖、到店、闪购25年8/24/40倍PE（前值分别为15/23/40倍），新业务1倍PS（前值为1倍），目标价142.4（前值：192.4）港币 [4] 关键财务指标分季度预测 |指标|1Q25|2Q25E|3Q25E|4Q25E| |----|----|----|----|----| |收入（百万元）|86,557|92,849|106,259|100,262| |毛利润（百万元）|32,414|34,354|39,316|37,095| |毛利率|37%|37%|37%|37%| |经营利润（百万元）|10,566|7,160|8,113|5,500| |经营利润率|12%|8%|8%|5%| |调整后净利润（百万元）|10,949|9,307|10,505|9,723| |调整后净利润率|13%|10%|10%|10%|[16] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|276,745|337,152|385,927|457,972|526,651| |+/-%|25.82|21.83|14.47|18.67|15.00| |归母净利润 (人民币百万)|13,855|35,809|31,882|45,857|59,416| |+/-%|(307.22)|158.45|(10.97)|43.83|29.57| |归母净利润 (调整后，人民币百万)|23,255|43,772|40,483|55,327|70,274| |+/-%|722.31|88.23|(7.51)|36.67|27.02| |EPS (调整后，人民币，最新摊薄)|3.73|7.16|6.63|9.06|11.50| |PE (调整后，倍)|32.12|16.72|17.91|13.10|10.32| |PB (倍)|4.91|4.24|3.25|2.55|2.02| |ROE (调整后，%)|16.57|26.96|20.45|21.79|21.85| |EV EBITDA (倍)|33.94|15.76|16.50|10.68|7.46|[5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价142.4港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 美团1Q25业绩收入和利润超预期，虽2Q起外卖补贴竞争或短期影响利润，但中长期竞争不可持续，美团凭借自身优势能巩固市场地位，盈利能力将回合理区间 [1][3] - 预计25 - 27年收入3859/4580/5267亿元，调整后净利润405/553/703亿元，因外卖竞争影响，25年下调收入和利润预测，26、27年下调幅度缩小 [4] 各部分总结 1Q业绩情况 - 1Q25收入866亿元，yoy + 18%，超预期1%，核心本地商业收入643亿元，yoy + 18%，超预期1%，新业务收入222亿元，yoy + 19%，超预期1.8% [2] - 1Q25经营利润106亿元，超预期23%，核心本地商业经营利润135亿元，超预期9.4%，新业务亏损23亿元，优于预期2.1%，未分配亏损65亿元，优于预期亏损83亿元 [3] 业务发展情况 - 供给侧，1Q到店业务年度活跃商户数量yoy + 25%；用户侧，3月推出美团会员计划提升交叉销售效率等 [2] - 闪购持续拓宽品类、开拓下沉市场，1Q非餐品类订单增长超60%；海外Keeta在9个城市运营，宣布未来5年投资10亿美元进军巴西 [2] 盈利预测与估值 - 预测25 - 27年收入3859/4580/5267亿元（较前值 - 2.4%/+0.2%/+0.5%），调整后净利润405/553/703亿元（较前值 - 18.8%/-6.3%/-0.3%） [4] - 基于SOTP，给予外卖、到店、闪购25年8/24/40倍PE（前值分别为15/23/40倍），新业务1倍PS（前值为1倍），目标价142.4港币（前值192.4港币） [4] 各业务估值详情 - 外卖业务预计2025年净利润235亿，给予8倍PE，每股估值33.5港币（前值81.7港币） [11] - 到店业务预计2025年净利润200亿，给予24倍PE，每股估值85.4港币（前值81.8港币） [12] - 闪购业务预计2025年净利润7亿，给予40倍PE，每股估值5.0港币（前值10.7港币） [12] - 新业务每股估值18.6港币，基于1倍2025年预测PS [13] 关键财务指标分季度预测 |指标|1Q25|2Q25E|3Q25E|4Q25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|86,557|92,849|106,259|100,262| |毛利润（百万元）|32,414|34,354|39,316|37,095| |毛利率|37%|37%|37%|37%| |经营利润（百万元）|10,566|7,160|8,113|5,500| |经营利润率|12%|8%|8%|5%| |调整后净利润（百万元）|10,949|9,307|10,505|9,723| |调整后净利润率|13%|10%|10%|10%|[16] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|276,745|337,152|385,927|457,972|526,651| |+/-%|25.82|21.83|14.47|18.67|15.00| |归母净利润（人民币百万）|13,855|35,809|31,882|45,857|59,416| |+/-%|(307.22)|158.45|(10.97)|43.83|29.57| |归母净利润（调整后，人民币百万）|23,255|43,772|40,483|55,327|70,274| |+/-%|722.31|88.23|(7.51)|36.67|27.02| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|3.73|7.16|6.63|9.06|11.50| |PE（调整后，倍）|32.12|16.72|17.91|13.10|10.32| |PB（倍）|4.91|4.24|3.25|2.55|2.02| |ROE（调整后，%）|16.57|26.96|20.45|21.79|21.85| |EV EBITDA（倍）|33.94|15.76|16.50|10.68|7.46|[5]

资金活跃度与结构亮点 - 市场处于日历效应缺失期，资金活跃度降低，交易性资金热度回落，融资资金活跃度降至 8.4% [1] - 公募基金消费方向仓位回升，行业 ETF 对制造板块转为净流入，医药及交通运输回购数额占流通市值比重较高 [1] - 配置型外资上期净流出，被动型外资是流出主力，全球配置型资金对 A 股仓位处去年 9 月以来低位 [1] 各类资金流向 - 散户资金上周净流出 501 亿元，配置偏向防御红利，流入银行、煤炭等行业 [2][5][11] - 融资资金上周净流出 55 亿元，活跃度从 9.1% 降至 8.4%，流入汽车等行业 [2][5][19] - 股票型 ETF 上周净流出 113 亿元，宽基 ETF 净流出 114 亿元，国防军工等行业净流入居前 [5][41] 其他市场动态 - 5 月 15 - 21 日配置型外资净流出 51 亿元，主动型净流出 7.4 亿元，被动型净流出 43.6 亿元 [3][5] - 上周各期货股指合约基差环比下行，贴水幅度走阔，或因 A 股分红季和小盘股多空博弈增强 [4] - 上周一级市场募资金额环比回升，新增 2 支 IPO 募资 16 亿元，新增 5 支定增募资 43 亿元 [85] - QDII ETF 上周净流出 46 亿元，主要流出中国香港，溢价率环比小幅回升 [91]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价41.22美元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 亚朵集团1Q25收入19.06亿元/yoy+29.8%，净利润2.44亿元/yoy - 5.5%，经调整净利润3.45亿元/yoy+32.3%，保持良好经营增长动能 [1] - 酒店业务稳中提质，虽1Q25商旅市场平淡，但公司迭代产品夯实竞争力，向“两千好店”目标迈进；零售业务增长强劲，多成长曲线并进潜力充裕 [1] - 考虑公司25 - 26年扩张及零售业务增厚营收，但或影响净利率，预计25 - 26年EPS为11.86/15.08元(较前值 - 2/-4%)，新引入27年EPS18.80元 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024全年收入72.48亿元/yoy+55.3%，归母净利润12.75亿元/yoy+73%，全年归母净利率17.6%/yoy+1.8pct [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为93.73亿、111.20亿、131.29亿元，增速分别为29.32%、18.64%、18.07%；归属母公司净利润分别为16.32亿、20.75亿、25.87亿元，增速分别为27.94%、27.16%、24.67% [6] 酒店业务 - 1Q25加盟/直营酒店收入10.32/1.29亿元，yoy+23.5%/-23.5%，1Q24 - 1Q25净关闭6家直营酒店，轻资产化步伐不停 [2] - 1Q25整体RP/ADR/OCC分别为304.4元/417.9元/70.2%，yoy - 7.2%/-2.8%/-3.1pct；同店RP/ADR/OCC yoy - 7.2%/-2.6%/-3.3pct，整体与同店表现差异收敛 [2] - 1Q25新开酒店121家/yoy+24.7%，截至1Q25末在营酒店1727家/yoy+32.6%，管道内项目755个/yoy+12% [2] 会员情况 - Q1注册会员数量0.97亿人/yoy+35.4%，CRS渠道占比65.1%，流量会员粘性稳中有进 [2] 零售业务 - 4Q24/1Q25零售业务GMV分别达9.12/8.45亿元，同比分别+84.5%/+70.9%，处于增长快车道 [3] - 1Q25亚朵枕头产品于主流第三方电商平台品类销量排名第一；新品控温被·夏季Pro2.0发布后48天实现GMV破亿 [3] - 公司上调25年零售收入增长指引至50%（前值为不低于35%），上调25年总收入增长指引至25% - 30%（前值为25%） [3] 股东回报 - 1Q25首次派息0.58亿美元，并首度公布3年回购计划（3年回购金额累计不超过4亿美元） [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EBITDA分别为25.46亿、31.46亿、37.72亿元；经营活动现金流分别为24.95亿、22.79亿、31.14亿元 [18] 估值指标 - 2025 - 2027年PE分别为19.69、15.49、12.42倍；PB分别为7.74、5.94、4.62倍；EV EBITDA分别为11.63、8.94、6.91倍 [6] 可比公司估值 - 境内酒店2025 - 2027E净利润CAGR平均为14%，PE均值分别为19.52、16.72、15.01倍；境外酒店2025 - 2027E净利润CAGR平均为13.29%，PE均值分别为26.58、23.39、20.67倍；整体均值2025 - 2027E净利润CAGR为13.38%，PE均值分别为23.05、20.06、17.84倍 [17]

报告行业投资评级 - 通信行业评级为增持（维持），通信运营评级为增持（维持） [10] 报告的核心观点 - 上周通信（申万）指数下跌2.31%，同期上证综指下跌0.57%，深证成指下跌0.46% [2][14] - BAT 1Q25合计资本开支为544亿元，同比增长105%，但环比下降23%，国内互联网厂商资本开支环比下滑系英伟达H20禁售影响，长期资本开支增长趋势或不变，建议关注国产算力及其配套产业链 [2][3][14] - 看好2025年通信行业AI算力链、核心资产价值重估、新质生产力及自主可控（上游芯片）赛道 [4] 根据相关目录分别进行总结 周专题：BAT CapEx：AI 加码趋势不变 - BAT 1Q25合计资本开支同比提升104.6%至543.69亿人民币，环比下降22.6%，百度/阿里巴巴/腾讯1Q25资本开支分别为29.00/239.93/274.76亿人民币，同比增速分别为+42.3%/+135.8%/+91.4%，环比分别为+24.3%/-23.5%/-24.9% [15] - BAT在AI领域投入坚定，基础设施建设持续加码，阿里将增加对云和AI基础设施的投资，百度2025年计划继续增加AI投资，腾讯1Q25运营资本开支同比增长近300%用于提升AI能力 [16] - 1Q25国内互联网厂商BAT合计资本开支环比下降，原因一是英伟达H20出口限制导致出货受阻，二是季节性因素影响支出节奏，未来国内互联网巨头资本开支仍将延续增长趋势，H20禁售或为国产GPU厂商带来机会 [17] 科技行业动态 5G产业链 - 小米发布首款3nm旗舰处理器玄戒O1和首款长续航4G手表芯片玄戒T1，玄戒O1采用第二代3nm工艺，集成190亿晶体管，已实现量产，玄戒T1支持eSIM独立通信，标志小米在自研基带方面迈出重要一步 [21] 运营商集采 - 中国电信100G（200G）DWDM设备（2025年）集中采购项目拟直接采购，供应商为华为、中兴、烽火、诺基亚贝尔 [22] 云&IDC&AI - 英伟达推出NVLink Fusion，对外授权互联IP，支持半定制AI基础设施，合作方包括AIChip、AsteraLabs等 [23] - OpenAI与阿联酋G42合作，将在阿布扎比建全球最大AI数据中心集群，占地约26平方公里，总电力需求5GW，项目分阶段建设，200兆瓦预计2026年投入运营 [24] - 维谛计划2026年推出800 VDC解决方案，支撑英伟达NVIDIA整机柜计算平台，与NVIDIA在人工智能发展路线图方面达成战略协同 [25] 物联网&车联网&卫星&低空经济&量子科技 - 中国联通旗下联通航美全资持股的数智星通（山东）卫星技术有限公司成立，注册资本1亿元，经营范围为卫星技术综合应用系统集成 [26] - 上海计划到2027年实现低空飞行航线全域通信信号连续覆盖，中国星网的“国网（GW）星座”第三次批量组网发射成功 [27] 行情回顾 - 展示了上周行情回顾、一年内行业走势、上周内通信（申万）指数走势、运营商板块总市值与市盈率变化等多组图表 [29][35][37] 重点推荐 |股票名称|股票代码|投资评级|最新收盘价(当地币种)|目标价(当地币种)|市值(百万当地币种)|2024 EPS(元)|2025E EPS(元)|2026E EPS(元)|2027E EPS(元)|2024 PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)|2027E PE(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国移动|600941 CH|买入|114.20|126.40|2,465,323|6.45|6.74|7.06|7.37|17.71|16.95|16.18|15.50| |中国电信|601728 CH|买入|7.92|9.13|724,737|0.36|0.39|0.41|0.44|22.00|20.44|19.20|18.16| |中国联通|600050 CH|增持|5.38|7.62|168,203|0.29|0.32|0.35|0.38|18.63|16.73|15.20|14.00| |中际旭创|300308 CH|买入|91.87|164.78|101,540|4.68|7.49|8.37|8.93|19.62|12.27|10.98|10.29| |新易盛|300502 CH|买入|115.93|128.76|82,172|4.00|6.83|8.71|10.01|28.96|16.98|13.31|11.58| |天孚通信|300394 CH|买入|74.07|119.12|41,131|2.43|3.72|4.52|5.36|30.54|19.90|16.37|13.81| |太辰光|300570 CH|增持|67.77|99.01|15,392|1.15|1.98|2.85|3.76|58.92|34.22|23.82|18.04| |锐捷网络|301165 CH|买入|66.00|88.70|37,500|1.01|1.36|1.69|2.00|65.32|48.37|39.04|32.99| |中天科技|600522 CH|买入|13.20|18.42|45,051|0.83|1.19|1.43|1.68|15.87|11.11|9.22|7.83| |华测导航|300627 CH|买入|43.50|47.26|24,154|1.06|1.38|1.76|2.21|40.97|31.48|24.77|19.67|[48] 公司动态 - 中兴通讯、紫光股份、星网锐捷等多家公司发布公告，涉及董事名单、股东会议事规则、权益分派等内容 [50][51][52]

策略 - 近期市场处于日历效应缺失期，资金活跃度降低，但部分方向有结构亮点，交易性资金热度回落，融资资金活跃度降至 8.4%，私募资金仓位稳定但调研数目回落 [1] - 结构亮点在于，公募基金消费方向仓位回升、行业 ETF 对制造板块转为净流入、回购数额占流通市值比重较高的行业为医药及交通运输，仍较分散 [1] - 配置型外资上期转为净流出，被动型外资是流出主力，当前全球配置型资金对 A 股仓位处于去年 9 月以来相对低位，维持资金面偏平稳判断 [1] 固定收益 公司债续发及 ABS 扩募制度试点 - 2025 年 5 月 21 日，上交所发布相关通知，发行人可根据市场利率波动灵活选择发行窗口，降低定价风险 [2] - 投资者预计涉及续发增发的信用债二级流动性、交易活跃度提升，续发制度可压缩决策成本，高流动性续发债券可为同期限、同评级债券提供更精准定价锚 [2] - 后续关注落地券实施情况、定价逻辑、二级交易指标、市场反馈，银行间市场是否推广，折价续发带来的投资机会 [2] 美线运价延续修复，地产边际回温 - 5 月第四周，外需方面，中美关税缓和后，SCFI 指数走高、CCFI 美线边际加速修复，反映北美航线运输需求修复，国内吞吐量指标有韧性 [3] - 生产端高频分化，工业方面铁路货运量等数据回落，下游纺织与汽车开工率基本持平季节性；建筑业方面水泥、黑色供需偏弱，投资品价格下跌 [3] - 地产热度同比略有修复，二手房有韧性，但房价待企稳，土地溢价率偏低；消费方面出行链韧性、汽车销售与快递揽收高位运行；价格方面商品价格多数交易基本面，黑色系多数下行 [3] 保险 - 5 月以来新台币对美元大幅升值 7%，中国台湾寿险业 70%资产投向以美元为主的海外资产，净敞口达总资产 20 - 30%，对冲成本上升或影响盈利 [4] - 日本寿险业以美元为主的总外币敞口约为总资产四分之一，一半敞口有对冲覆盖，2025 年来美元贬值或影响盈利 [4] 金工 - 当前主动权益基金业绩基准体系面临两大核心矛盾，基准适配性不足，42%基金采用沪深 300 指数作基准，30%主题基金以宽基指数为基准；结构性错配显著，基金整体低配港股资产 [5] - 给出自上而下基于全域股票指数设定业绩比较基准的建议，提出自下而上的四步设计流程，优化后 97%的主动权益基金与业绩基准相关性超 0.75 [5] 食品饮料 - 看好经济向消费转型中食品饮料行业表现，预计消费复苏是全年投资主线，不少食饮企业完成渠道库存去化，通过品类拓展等驱动收入和利润增长 [6] - 去美元化下外资回流有望为大众品板块导入增量资金，建议采用三条主线选股 [6] 电力设备与新能源 - 全球电动化发展，国内电池厂在新能源车与储能竞争中树立优势，针对宁德时代等几家头部电池厂横向比较，国内电池厂凭借供应链一体化等进行全球化扩张，行业全球化进程提速 [8] - 认为市场担心的海外本土化补贴加码及贸易政策风险对电池厂影响有限，推荐国内电池龙头宁德时代，看好国内其他电池厂出海进展 [8] 重点公司 杭州银行 - 2025 年 5 月 26 日，杭州银行公告触发“杭银转债”有条件赎回条款，该行植根优质区域，扩表力度强，盈利能力领先，资产质量优异，25Q1 经营指标处上市银行第一梯队 [10] - 转债完成强赎后将夯实公司资本，支撑业务扩张，维持增持评级 [10] 瑞普生物 - 瑞普生物形成宠物医疗全面布局，是国内宠物医疗稀缺标的，国内宠物医疗是蓝海市场，看好中长期宠物医疗板块增量 [10] - 公司主业优势明显，上调盈利预测，预计 2025/26/27 年归母净利润 5.26/6.18/7.12 亿元，上调目标价至 36.16 元，维持“买入”评级 [10] 亚朵 - 亚朵集团 1Q25 收入 19.06 亿元/yoy + 29.8%，净利润 2.44 亿元/yoy - 5.5%，经调整净利润 3.45 亿元/yoy + 32.3%，2024 全年收入 72.48 亿元/yoy + 55.3%，归母净利润 12.75 亿元/yoy + 73%，全年归母净利率 17.6%/yoy + 1.8pct [12] - 公司酒店业务稳中提质，迭代差异化产品夯实品牌竞争力，做优会员体验巩固用户粘性，向 25 年底“两千好店”目标迈进；零售业务增长强劲，与酒店协同，多成长曲线并进潜力充裕，维持“买入” [12] 名创优品 - 公司 2025Q1 营收同增 18.9%至 44.3 亿元，高于指引范围，经调整净利同降 4.8%至 5.9 亿元，主因直营门店拓展投入大及财务费用增加 [13] - 公司国内策略转向精细化运营，海外加强供应链建设及本地化运营，有望推动盈利能力企稳向好，赋能全球业务扩张，维持“买入”评级 [13] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 2027EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 地平线机器人 - W | 9660 | 9.28 | 买入(首次) | -0.17 | -0.08 | 0.04 | 2025 - 05 - 25 | | 微博 | WB | 15.04 | 增持→买入 | 1.88 | 1.95 | 2.05 | 2025 - 05 - 23 | | 黑芝麻智能 | 2533 | 24.04 | 买入(首次) | -1.45 | -0.76 | 0.01 | 2025 - 05 - 22 | | 南极电商 | 002127 | 6.00 | 买入(首次) | 0.13 | 0.23 | 0.32 | 2025 - 05 - 20 | | 远大医药 | 512 | 10.15 | 买入(首次) | 0.60 | 0.66 | 0.76 | 2025 - 05 - 19 | [14]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持），基本金属及加工评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 美国财政扩张超预期，金价或延续偏强；工业金属价格短期偏强，中期或以震荡为主[1] - 关税博弈、美国债务财政扩张扰动下，黄金仍有上行空间，建议配置行业龙头山金国际[2] - 基本金属供需基本面短期偏强，中期价格或震荡；贵金属方面，美国财政担忧或继续推动投资者去美元、配黄金[3] 各部分总结 本周观点 - 美国众议院通过“美丽大法案”，财政扩张超预期，叠加特朗普建议对欧盟加征50%关税，金价表现强势，短期或仍偏强；工业金属中铜、铝需求在中美关税扰动缓和下表现强势，但中期下游需求或走弱，价格短期偏强，中期震荡[1] - 铜方面，上周铜价震荡略偏强，收7.84万元/吨；5月上旬经贸谈判成果使美方取消对中国91%关税、暂停部分对等关税90天，国内抢出口支撑需求，但消费转入淡季，社会库存难去库；铜矿供给未减但冶炼高位，TC下滑至44.28美元/吨；卡莫阿—卡库拉铜矿卡库拉矿段矿震暂停作业，若暂停影响全球供给；抢出口下短期铜价或偏强震荡，关注基本面走弱或关税政策落地后交易需求透支致铜价下跌风险，更多交易机会在结构[14] - 铝方面，上周电解铝价格2.04万元/吨，环比上涨0.84%；库存94.16万吨，环减3.49万吨；铝加工行业平均开工率61.4%，环减0.2pct；美国对中国对等关税下降后，铝材、铝制品内需短期或修复，废铝供应偏紧，原铝端需求6月上旬前大概率维持强势；6 - 7月光伏等领域需求或走弱，铝价或震荡；长期看，美国关税贸易谈判对实体经济扰动下降，下半年传统旺季来临，铝需求四季度前或逐步修复，供给端约束强，看好铝板块配置价值[15] - 贵金属方面，上周金价下跌，伦敦黄金/白银现货价格环比+4.86％/+3.73％；5月16日穆迪下调美国主权信用评级，5月22日众议院通过“美丽大法案”，5月23日特朗普建议对欧盟加征50%关税，多重利好使金价上周表现强势；该法案预计未来十年增加美国财政赤字3.06万亿美元，市场对美国债务可持续性担忧上行，去美元+配黄金逻辑强化；法案将交由参议院审议，预期立法6 - 7月完成，特朗普政府加征关税短期难达成协议，市场化和非美官方机构去美元+配置黄金交易或延续，金价偏强[16] 重点公司及动态 - 推荐山金国际，目标价25.53元，投资评级为买入；山金国际25Q1实现营收43.21亿元，同比增长55.84%，归母净利6.94亿元，同比增长37.91%，扣非净利7.04亿元，同比增长40.87%；金价持续强势，公司有明确量增规划且业绩兑现好，上调2025 - 2027年EPS分别为1.19、1.36、1.84元，给予25年21.45倍PE，目标价25.53元，维持“买入”评级[6][51] 行业动态 - 一周板块走势显示，CS有色金属收盘价7146.32，周变动+1.19%，月变动+2.49%，年初至今+18.72%；CS贵金属、CS黄金周涨幅6.15%，CS工业金属周涨幅1.69%，CS铝周跌幅0.61%，CS铜周涨幅3.54%等[17] - 一周金属价格和库存数据显示，国内铜现货价78140元/吨，周变动-0.88%；国内铝现货价20400元/吨，周变动+0.84%；国内黄金现货价775.72元/克，周变动+3.85%等[21] - 行业新闻涉及黄金价格走势、有色金属产量、市场供需、企业公告等多方面内容，如黄金将挑战新高、4月碳酸锂产量稍有下降等[53] - 公司动态包括山金国际回购报告书、宝武镁业股东会会议决议、格林美董事会和监事会会议决议等多家公司公告[54][55] 一周涨幅前十公司 - 西部黄金涨18.57%、光智科技涨14.51%、东方钽业涨11.91%等[12] 一周跌幅前十公司 - 翔鹭钨业跌11.10%、章源钨业跌10.91%、天和磁材跌10.66%等[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价36.16元 [1][4][6][60] 报告的核心观点 - 瑞普生物是国内宠物医疗板块稀缺标的，形成宠物用药、苗+供应链+医院的全面布局，看好中长期宠物医疗板块增量；主业禽苗、原料药及制剂经营向好，上调盈利预测 [1] 各部分总结 宠物医疗市场情况 - 2024年国内宠物市场消费规模约3002亿元，2019 - 2024年CAGR约10%；宠物医疗市场规模约841亿元，是第二大宠物相关赛道，2019 - 2024年CAGR约16% [17] - 宠物老龄化、国产替代、养宠理念升级将推动宠物医疗市场扩容 [23] - 国内宠物医院竞争格局分散，头部3家门店数量市占率仅约7%，医生和资金壁垒或使格局更易头部集中化 [43] 瑞普生物业务布局 - 是国内禽用生物制品龙头，2024年宠物板块收入占比约22.5%，形成宠物生物制品和药品+宠物供应链+宠物医院的大布局 [11] - 上市公司层面覆盖宠物用苗、药、保健品等多品类，推出多个“零突破”产品 [36] - 2024年收购中瑞供应链56%股权，其平台覆盖超7000家宠物医院和3400家宠物店 [2][36] - 2024年增持瑞派宠物医院，其超600家门店，年接诊超300万例，设备和科室领先 [2][37] 瑞普生物经营情况 - 受益于禽苗业务结构和大客户战略，2023年以来收入、盈利修复优于同业 [3] - 预计2025年收入增长、盈利高增，禽苗增长持续，原料药业务扭亏为盈，宠物板块收入和盈利双高增 [3] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润5.26/6.18/7.12亿元，较前值上调31%/21%/16% [4][60] - 对应EPS为1.13/1.33/1.53元，给予2025年32x PE，目标价36.16元 [4][60] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|2,249|3,070|3,855|4,470|5,148| |归属母公司净利润(人民币百万)|452.94|300.72|526.25|617.60|711.55| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.97|0.65|1.13|1.33|1.53| |ROE(%)|9.43|6.01|9.65|10.23|10.57| |PE(倍)|25.18|37.92|21.67|18.46|16.03| |PB(倍)|2.54|2.55|2.35|2.12|1.90| |EV EBITDA(倍)|15.07|19.06|13.21|10.94|10.06|[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价36.16元 [1][4][6][60] 报告的核心观点 - 瑞普生物是国内宠物医疗稀缺标的，形成宠物用药、苗+供应链+医院全面布局，看好中长期宠物医疗板块增量；主业禽苗、原料药及制剂经营向好，上调盈利预测 [1] 各部分总结 宠物医疗市场情况 - 2024年国内宠物医疗市场规模约841亿元，是第二大宠物相关赛道，2019 - 2024年CAGR约16%，增速快于整体宠物市场，主要因宠物数量增长、养宠理念升级和宠物医院布局优化 [2][17] - 宠物老龄化、国产替代和养宠理念升级将推动宠物医疗市场扩容，未来3 - 5年宠物老龄化或使就诊需求增加，国产宠物用苗、药品有望替代进口 [23] 瑞普生物业务布局 - 是国内禽用生物制品龙头，2024年宠物供应链板块贡献收入约6.3亿元，宠物板块收入占比约22.5%，形成宠物生物制品和药品+宠物供应链+宠物医院布局 [11] - 上市公司层面覆盖宠物用苗、药、保健品等品类，推出多个“零突破”产品；收购中瑞供应链，其平台覆盖超7000家宠物医院和3400家宠物店；增持瑞派宠物医院，其超600家门店，年接诊超300万例 [2][16][36][37] 瑞普生物主业优势 - 受益于禽苗为主业务结构和大客户战略，2023年以来收入、盈利修复优于同业，2025年收入有望持续增长、盈利高增 [3] - 禽苗大客户战略处于落地收获期，增长有望持续；2025年原料药行情好转，业务有望扭亏为盈；宠物用疫苗、药品销量快速提升 [3] 瑞派宠物医院情况 - 国内宠物医院竞争格局分散，头部3家市占率仅约7%，医生和资金壁垒使格局易头部集中化，瑞派门店数量仅次于瑞鹏，经营质量较好，预计量利双升 [43] - VCA经验显示宠物医院门店扩张时单店营收、盈利能提升，2004 - 2016年VCA宠物医院数量CAGR约8%，单店收入CAGR约5%、单店毛利CAGR约3% [51] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润5.26/6.18/7.12亿元（较前值上调31%/21%/16%），对应EPS为1.13/1.33/1.53元 [4][60] - 参考可比公司2025年28x PE，给予公司2025年32x PE，对应目标价36.16元 [4][60]