报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级维持 [5] 报告核心观点 - 核心观点为“供需紧张格局持续，钨&锡价格突破历史新高” [4] - 钨和锡的供给收缩、宏观及地缘政治等因素共同推动价格走强，创下历史新高 [4][7] 按相关目录总结 稀土 - 近两周氧化镨钕价格上涨7.69%至67.25万元/吨，氧化镝下跌1.39%至142万元/吨，氧化铽上涨1.61%至632.5万元/吨 [7][12] - 供给端因政策及供应面偏紧导致氧化物供应紧张，需求端下游磁材企业由刚需采购转为备货采购 [7] - 包钢股份和北方稀土一季度稀土精矿交易价格环比上涨2.4%，支撑稀土价格中枢上移 [7] - 建议关注广晟有色、中国稀土、北方稀土、金力永磁、宁波韵升、正海磁材等公司 [7] 钼 - 近两周钼精矿价格下跌1.94%至4035元/吨度，钼铁(Mo60)价格下跌1.90%至25.85万元/吨 [7][23] - 供给端国际氧化钼止跌企稳提振市场情绪，叠加矿山出货减少，原料市场流通性下降 [7] - 需求端下游钼铁行业利润倒挂严重，开工率下降，而钢厂采购需求放量，市场博弈激烈 [7] - 成本支撑及供需矛盾阶段性转好，钼价有望止跌企稳，建议关注金钼股份 [7] 钨 - 近两周黑钨精矿价格上涨11.43%至53.60万元/吨，仲钨酸铵价格上涨12.06%至79.00万元/吨 [7][30] - 供给端钨精矿开采指标缩减，矿山普遍放缓生产节奏，行业流通继续收紧 [7] - 需求端国内需求基本稳定，以刚需采购为主，PCB刀具需求景气 [7] - 部分企业一月长单价进一步上调，市场增量预期弱，钨价持续创历史新高，建议关注中钨高新、厦门钨业、翔鹭钨业、章源钨业 [7] 锡 - 近两周SHFE锡上涨21.85%至42.96万元/吨，LME锡上涨21.73%至5.42万美元/吨 [7][33] - 供给端面临系统性压力，刚果（金）主要锡矿区安全形势恶化，印尼打击非法采矿并收紧出口，缅甸佤邦矿区复产进度缓慢 [7] - 需求端传统消费电子刚需采购，AI等新兴领域表现优异 [7] - 全球货币政策预期、地缘政治风险引发的供应担忧，以及低库存背景下的供需结构性转变推动锡价走强，建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [7] 锑 - 近两周锑锭价格上涨1.26%至16.05万元/吨，锑精矿价格上涨1.42%至14.25万元/金属吨 [7][42] - 供给端锑锭产量有所反弹，但原料紧缺导致整体开工率仍相对低位，国内锑矿供应长期紧张局面未变 [7] - 需求端临近春节终端需求进入淡季，企业采购需求明显下降 [7] - 2025年11月氧化锑出口明显好转，产业链出口意愿变强，等待2026年出口增长数据支撑，锑价有望迎来新一轮上涨，建议关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业 [7]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人的新兴消费观念，正确解读此类消费叙事是抓住新消费公司成长的关键[3][16] - 泡泡玛特通过低位回购彰显经营信心，新品表现强劲，IP运营与海外业务有望打开第二增长极[3] - 美丽田园业绩预告表现亮眼，得益于“内生增长+外延收购”双轮驱动战略及“双美+双保健”的商业模式升级[3] - 2025年国家财政安排1000亿元对3周岁以下婴幼儿发放育儿补贴，有望直接利好母婴产业链相关龙头公司[3] 本周行业行情跟踪 - 本周（1月19日至1月23日），申万美容护理指数周涨跌幅+1.98%，申万商贸零售指数周涨跌幅+2.16%，申万社会服务指数周涨跌幅+3.20%[6] 重点行业数据 - 12月中国限额以上纺服类零售额同比+0.6%[5][11] - 12月中国限额以上化妆品类零售额同比+8.8%[5][11] - 12月中国限额以上金银珠宝类零售额同比+5.9%[5] - 12月中国限额以上饮料类零售额同比+1.7%[5] - 2025年Q1-Q3黄金首饰消费量累计值同比下滑[5][15] - 截至1月22日，COMEX金价为4938美元/盎司[5][15] 重点公司动态与观点 - **泡泡玛特**：近期公告回购140万股，合计耗资2.5亿港元以上，彰显公司信心[3]。马年新品“马力全开搪胶毛绒”发布当日一分钟内多个平台售罄，1月官宣星星人新品系列“怦然星动”，新品表现及品牌势能持续强劲[3]。公司具备IP玩具全产业链运营能力，海外业务逐步扩大，有望打开第二增长极[3] - **美丽田园**：发布2025年正面盈利预告，预计2025年收入不少于30亿元，较2024年同期增长不少于16%[3]。预计经调整净利润不少于3.8亿元，同比增长不少于40%；净利润不少于3.4亿元，同比增长不少于34%[3]。业绩亮眼原因包括：1）外延扩张加速，2024年成功并购奈瑞儿，2025年完成收购思妍丽，收购后奈瑞儿2025年上半年经调整净利率大幅跃升至10.4%[3]。2）内生增长势能强劲，高毛利医疗业务收入占比稳步提升，净利率水平稳步攀升[3] 政策与产业链机遇 - 2025年财政政策将安排1000亿元，对3周岁以下婴幼儿发放育儿补贴，并对补贴免征个人所得税[3]。该政策有望直接利好乳制品、教培行业、婴童洗护等母婴产业链[3] 投资分析意见（细分赛道与标的） - **美护方面**：建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份[3][16] - **黄金珠宝方面**：建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基[3][16] - **潮玩方面**：建议关注具备IP创造及丰富IP运营成功经验的公司，如泡泡玛特[3][16] - **现制茶饮方面**：建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗[3][16] - **母婴产业链**：重点推荐婴童洗护优质标的润本股份，建议关注母婴连锁龙头孩子王、高端家庭护理品牌圣贝拉[3]

投资评级与估值 - 报告给予林泰新材“买入”评级，且为上调评级 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.40亿元、2.03亿元、2.96亿元，对应市盈率（P/E）分别为32.7倍、22.6倍、15.5倍 [6][8] - 可比公司2026年预测市盈率均值为45.5倍，公司估值具备吸引力 [6][8] 核心观点与公司定位 - 报告核心观点是重新审视林泰新材的企业属性，认为其是以摩擦材料技术为根基的平台型材料解决方案供应商，而非传统的汽车变速器摩擦片制造商 [5][7] - 公司的核心竞争力在于对湿式纸基摩擦材料的配方设计、工艺调控及摩擦学性能的深刻理解，构建了可复用、可扩展的底层技术体系 [7][16] - 借鉴东丽、赫氏等国际材料巨头的发展路径，林泰新材的成长逻辑正从单一产品国产替代，升级为通过解决跨行业共性摩擦问题实现平台化扩张，有望迎来价值重估 [7][16][47] 基本数据与财务表现 - 截至2026年1月23日，公司收盘价为81.15元，总市值为45.93亿元，流通市值为35.43亿元，总股本为5659万股 [3] - 公司资产负债率为16.75%，每股净资产为9.66元/股 [3] - 2023-2024年，公司营业收入分别为2.07亿元、3.13亿元，归母净利润分别为0.49亿元、0.81亿元 [6] - 预测2025-2027年营业收入将保持高速增长，分别为4.92亿元、7.02亿元、10.06亿元，同比增长率分别为57.50%、42.62%、43.22% [6] - 预测同期归母净利润将分别达到1.40亿元、2.03亿元、2.96亿元，同比增长率分别为73.35%、44.67%、45.52% [6] - 公司净资产收益率（ROE）预计将从2024年的18.37%提升至2027年的29.06% [6] 业务与市场分析 基本盘业务：汽车市场 - 公司主要产品为自动变速器湿式纸基摩擦片和对偶片，是汽车传动系统的核心部件 [21][55] - 2024年，湿式纸基摩擦片、对偶片收入占比分别达47%、33% [21][24] - 公司是国内唯一实现为乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片全流程批量配套生产的本土企业，打破了博格华纳等外资巨头的长期垄断，市场份额位居国内前三 [7][10][46] - 2022年，公司在国内湿式纸基摩擦片行业的市场份额为4%，是第三大供应商 [61] - 公司深度绑定比亚迪、上汽集团、吉利汽车、麦格纳等头部客户，项目持续放量 [7][8][75] - 公司深度受益于混合动力汽车渗透率快速提升的结构性机遇，2025H1乘用车新能源汽车领域销售占主营业务收入比例已达28.2% [72][73] - 纯电动汽车多挡化（如两挡变速器）趋势为公司带来新增量，公司DET产品已应用于吉利路特斯等高端纯电车型 [71] 平台化扩张：新应用场景 - 公司正将其摩擦材料技术平台横向拓展至工程机械、高端农机、商用车、低空飞行器（eVTOL）及特种装备等“全域动力装备”领域 [7][10][84] - 在汽车领域，高价值的电子控制防滑差速器（ELSD）业务已获头部客户定点，预计2026年上半年开始产生收入，将成为新的增长曲线 [7][11][83] - 2024年全球电子差速器市场规模为42.2亿美元，预计到2032年将达111.4亿美元，国产化空间广阔 [80][81] - 在工程机械与农机领域，2023年国内自动变速器摩擦片需求金额约为12.98亿元，预计2035年将达到57.26亿元，湿式纸基摩擦片渗透率有巨大提升空间 [85][87][90] - 公司产品已进入三一重工、徐工机械、约翰迪尔等龙头供应链，部分实现小批量供货 [88] 成长驱动力与未来展望 - 短期业绩驱动力明确，主要来自比亚迪、吉利、麦格纳等现有客户项目放量 [7][11] - 中期增长看高价值ELSD业务落地及工程机械等新领域实现规模化销售 [7][11] - 长期潜力在于低空飞行器、军事装备等前沿领域的早期卡位，有望打造全面的摩擦材料解决方案生态 [7][11] - 公司募投项目达产后，总产能预计将提升至9700万片/年，为各业务线拓展提供坚实基础 [11] - 市场对其认知有望从“汽车零部件商”向“平台型材料企业”转变，价值重估与扎实的业绩增长（2021-2024年归母净利润年复合增长率70%）有望形成合力，实现“戴维斯双击” [7]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告认为TOPTOY作为中国领先的潮玩集合品牌，通过构建“自有IP+授权IP+他牌IP”的多元化矩阵、以线下门店网络为核心的全渠道体系以及强大的会员基础，实现了收入的快速增长和盈利能力的显著改善，并计划通过全球化扩张进一步打开成长空间 [3] 公司概况 - **发展历程**：品牌始于2020年12月，为名创优品集团全资附属公司，首家门店开设于广州正佳广场 [8]；2024年开始布局海外市场，在马来西亚、印尼、泰国等地开设4家门店 [8]；2025年3月上海全球旗舰店开业，宣布未来五年计划在全球100个核心商圈开设超1000家店 [8]；2025年5月与HiTOY海创文化成立合资公司“果然有趣”（持股51%）以强化自有IP矩阵 [8]；2025年在开曼群岛注册成立为控股公司，上市后将作为独立实体运营 [8] - **股权结构**：截至2025年9月26日，名创优品持股86.9%，员工股权激励平台持股3.7%，创始人孙元文持股3.9%，CFO晏晓娇持股0.8%，淡马锡持股4.0%，瑞橡资本持股0.6%，灵动创想创始人谢国华持股0.2% [11]；公司于2025年7月获得淡马锡等机构投资约5940万美元，投后估值约13亿美元 [11] - **管理层**：创始人兼CEO孙元文（34岁）拥有优衣库运营经验，于2020年10月创立TOPTOY品牌 [13][14]；CFO晏晓娇（39岁）拥有毕马威审计及名创优品财务管理工作经验 [13][14] - **财务表现**：收入快速增长，2022/2023/2024/2025H1分别实现收入6.79/14.61/19.09/13.60亿元人民币，2023年同比增长115.25%，2024年同比增长30.64%，2025H1同比增长58.50% [3][16]；毛利率显著优化，同期分别为19.9%/31.4%/32.7%/32.4% [3][16]；经调整净利率同步改善，同期分别为(-5.6%)/14.6%/15.4%/13.2% [3][16]；费用控制加强，销售费用率从早期超过20%大幅下降至2025H1约12% [3]，总期间费用率从2022年的24.70%下降至2025H1的13.45% [19] 行业概况 - **全球市场**：全球泛娱乐商品市场规模从2019年的448亿美元增长至2024年的822亿美元，复合年增长率达12.9%，预计2030年将达到1948亿美元 [29]；全球潮玩市场规模从2019年的198亿美元增长至2024年的380亿美元，复合年增长率为13.9%，预计2030年将达到1047亿美元，复合年增长率为15.8% [29]；2024年，中国占全球潮玩零售额的28.0%，预计2030年将提升至32.0% [27][29] - **中国市场**：中国潮玩行业零售额从2019年的人民币207亿元增长至2024年的人民币587亿元，复合年增长率达23.2%，预计2030年将达到人民币2133亿元，复合年增长率为20.9% [32]；产品结构以手办和搪胶毛绒为核心增长板块，手办市场份额预计从2024年的45.1%提升至2030年的51.2%，搪胶毛绒市场份额预计从9.4%提升至13.6% [31][32] - **竞争格局**：中国潮玩行业竞争格局相对分散，2024年前五大潮玩零售商市场份额合计20.7% [36]；TOPTOY 2024年在中国零售额达人民币13亿元，在潮玩零售商中排名第三，市场份额2.2%，在潮玩集合零售商中排名第一，市场份额2.2% [35][36]；按2020-2024年复合年增长率计，公司在零售额增幅及门店数量增幅方面均位居中国首位 [36] 公司业务 - **商业模式与IP矩阵**：公司围绕IP价值构建一体化平台，涵盖IP、渠道、社区三大环节 [40]；打造“自有IP+授权IP+他牌IP”多层次矩阵，截至2025年9月19日拥有17个自有IP及43个授权IP，并依托超600个他牌IP [46]；自研产品收入占比高，2024年自研产品销售收入占总收入近50%，为中国潮玩集合品牌中比例最高 [3]；通过合资公司（果然有趣）运营HiTOY旗下IP“Nommi糯米儿”和“Maymei霉霉”，两个IP在2024年8-12月销售额破亿，潜力较大 [46]；注重IP二次创作，通过本土化二创等形式重塑授权IP，挖掘新潜力 [50] - **产品结构**：以自研产品为核心，2022-2025H1自研产品销售收入分别为2.54/7.57/8.96/6.21亿元人民币，占潮玩产品总收入比例分别为39.6%/53.6%/49.1%/47.2% [54][55]；品类以手办为核心（占销售收入60%-70%），搪胶毛绒为增长主力（收入占比超10%） [3]；2022-2025H1，手办销售收入分别为4.21/10.17/12.56/8.64亿元，3D拼装模型分别为1.52/3.05/3.83/1.94亿元，搪胶毛绒分别为0.00/0.11/0.64/1.46亿元 [57] - **渠道体系**：构建了以线下门店网络为核心、线上全域覆盖的全渠道销售体系，2022-2025H1线下收入占比近90% [3]；线下渠道由直营门店、TOPTOY合伙人（加盟）和线下经销商构成，加盟和经销商共同贡献70%以上收入 [3]；线上渠道增长迅速，2025H1收入占比已达8.8% [3]；截至2025年6月30日，门店总数达293家，其中直营店38家，合伙人门店250家，代理店5家 [66]；门店分为旗舰店（平均约870平方米）、主流门店（平均约240平方米）和快闪店三种形态 [66]；合伙人模式高效，截至2025H1有70名合伙人，平均每位管理3.6家门店 [3]；经销商数量从2022年的12家增长至2025H1的53家 [3] - **会员与营销**：截至2025年6月30日，拥有注册会员超1000万，是潮玩行业中拥有最大会员群体的公司之一 [40]；根据调研，TOPTOY是消费者首选的潮玩集合品牌 [40]；通过线上线下整合营销（如明星签售、互动挑战、小程序互动等）保持品牌热度与用户粘性 [74] - **海外业务**：2024年开始布局海外，2024年及2025H1海外收入分别为1181万元及5248万元人民币 [78]；截至2025H1，海外门店10家，截至2025年9月26日达15家 [78]；已进入泰国、马来西亚、印尼、日本等市场，计划未来五年海外销售占比超50%，覆盖全球100个国家核心商圈，开设1000家门店 [78] - **供应链与客户**：2022-2025H1，前五大供应商采购额占比分别为19.3%/21.0%/14.3%/17.3%，最大供应商采购额占比分别为5.2%/5.4%/3.1%/4.5% [80][81]；与数百家供应商合作，具备柔性生产能力 [88]；存货周转天数2023年、2024年及2025H1分别为38.1天、50.5天及53.4天 [88]；2022-2025H1，前五大客户收入占比分别为67.6%/76.5%/66.2%/59.7%，最大客户（名创优品集团）收入占比分别为36.8%/53.5%/48.3%/45.5% [85][86]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：火电业绩受益于煤价下降而高增，水电经营稳健且部分公司弹性显著，风光核等新能源在入市交易影响下承压，环保板块中的垃圾焚烧企业预计维持高增长 [4] 分板块总结 火电板块 - 受益于2025年煤价下降，全国煤电机组经营情况普遍改善，业绩与点火价差强相关 [4] - 京津冀区域因电价下降较少，火电机组改善或最为明显，例如建投能源预计2025年全年归母净利润同比增长253% [4] - 全国性火电运营商如华能国际、大唐发电有望收获较优利润，得益于煤价走低和经营管理降本增效 [4] - 展望2026年，预计京津冀、西北等区域火电电价边际下降或不明显，若煤价超预期下降，盈利能力改善或更明显 [4] - 根据业绩前瞻，华能国际2025年归母净利润预计为146.41亿元，同比增长44%；大唐发电预计为71.00亿元，同比增长58% [7] 水电板块 - 2025年水电电量受来水影响分化：四川来水偏枯，乌东德水库来水同比偏枯6.44%，雅砻江水电全年发电量同比-6.23%；云南、湖北、广西、贵州来水偏丰，澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，三峡水库来水同比偏丰5.93% [4] - 桂冠电力水电发电量同比增幅36%，黔源电力来水偏多45% [4] - 预计四大水电（如长江电力）业绩稳定，归母净利润同比增速或在10%以内；桂冠电力与黔源电力受益于区域来水偏丰，归母净利润或大幅增长 [4] - 展望2026年，水电入市对其电价影响短期或可控，水电商业模式具有独特性、资源稀缺性和盈利稳定性 [4] - 根据业绩前瞻，长江电力2025年归母净利润预计为341.67亿元，同比增长5%；桂冠电力预计为32.87亿元，同比增长44%；黔源电力预计为6.00亿元，同比增长175% [7] 新能源（风光核）板块 - 预计136号文和394号文将加速新能源供需拐点，并对存量项目给予保护，但限电率提升和入市交易电价下滑将扰动2025年经营利润 [4] - 展望2026年，风电增值税退税取消的影响将更充分体现，且电力现货市场启动可能使现货电价承压，新能源运营商面临挑战 [4] - 建议关注全国性低估值且经营效益较优的风电龙头，以及电价企稳且具备成长性的公司 [4] - 根据业绩前瞻，龙源电力2025年归母净利润预计为60.00亿元，同比-7%；中国核电预计为88.50亿元，同比增长1%；中国广核预计为92.96亿元，同比-14% [7] 环保板块 - 预计垃圾焚烧发电企业有望维持高增长，主要驱动因素为产能利用率提高、供热规模提升和提质增效 [4] - 预计2025年第四季度主要垃圾焚烧企业归母净利润表现：永兴股份同比约+6.9%、瀚蓝环境同比约+36.4%、军信股份同比约+39.3% [4][6] - 预计2025年全年光大环境归母净利润同比约+3.6% [6] - 国补资金发放加快，预计垃圾焚烧发电企业现金流有望好转 [4] 投资分析意见 - 重点推荐：1）兼具股息率与成长性的桂冠电力；2）已充分反映入市预期的龙源电力（H）；3）兼具Alpha与低估值的华润电力；4）低估值的绿醇公司嘉泽新能 [6] - 建议关注：1）优质商业模式的大水电长江电力、国投电力、川投能源，以及港股低估值风电大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；2）具备潜在装机增量与较高股息率的公司：华能国际（H）、国电电力、中国电力等；3）绿色消纳方向（绿醇等）：吉电股份等；4）资产整合方向：远达环保、电投产融、黔源电力、新筑股份等 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖合锻智能，给予“增持”评级 [6][8] - 报告核心观点：公司作为高端装备制造领军企业，传统存量业务有望逐步走出阴影，同时以核聚变装备为代表的尖端制造业务或成为新的发展支柱 [12][61] 公司概况与市场数据 - 公司是国内高端成形机床成套装备行业的领军企业，主业为高端成形机床和智能分选设备 [9][16] - 截至2026年1月21日，公司收盘价为25.90元，总市值为12,805.33百万元，总股本为494.41百万股 [4] - 2024年公司实现营收20.74亿元，同比增长17.43%，归母净利润为-0.89亿元 [9][24] - 2025年前三季度，公司实现营收16.73亿元，同比增长14.03%，归母净利润为-0.44亿元 [9][24] 传统主业：高端成形机床 - 公司高端成形机床（液压机、机械压力机）属于锻造设备，应用于汽车、航空航天、国防军工等多个领域 [18][38] - 我国高端机床市场存在进口依赖，国产替代是重要方向，公司是液压机国家标准、行业标准的主要起草单位 [38][41] - 政策支持设备更新，机床工具品类有望受益，公司研发费用稳增，2024年达1.21亿元，同比增长16.59% [9][42] - 2024年业绩承压主要受下游竞争导致毛利率下滑及计提减值（约-1.17亿元）影响，预计减值包袱有望逐渐消除，业务迎来业绩拐点 [9][24][25] 传统主业：智能分选设备 - 智能分选设备（色选机）是公司主要利润来源，核心子公司中科光电（100%持股）是“国家重点专精特新小巨人企业”，2024年实现净利润1.39亿元 [9][25] - 公司色选机销量2020-2024年复合增速达13.8%，产品应用从传统粮食拓展至固废、矿石、煤炭等新兴领域 [9][45] - 2025年1月公司公告调整募投项目，将建设目标调整为年产20台煤炭干选机和820台智能光电分选机，为后续增长奠基 [9][50] - 随着AI视觉技术应用，色选机有望在更多细分领域得到应用，业务有望维持稳定增长 [9][45] 尖端制造：核聚变装备 - 公司深度参与核聚变项目装备制造，已深耕4年有余，中标合肥BEST项目真空标段（总金额2.09亿元），并参与偏滤器、包层及第一壁等相关设备预研 [9][52][59][60] - 公司与李政道研究所签约，在极限制造领域开展战略合作，参与“高真空拍瓦飞秒激光传输腔室子系统”等项目 [9][52] - 核聚变行业进入大工程引领的产业初期，BEST项目预计2027年建成，投资规模有望超百亿元，招投标已逐步起量 [53][56] - 以核聚变装备为代表的尖端制造业务有望成为公司新的支柱和第三大板块 [9][52][59] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.15亿元、1.18亿元、1.90亿元，同比增长率分别为82.60%、863.25%、60.66% [7][61] - 预计2025-2027年营业收入分别为24.13亿元、27.42亿元、33.26亿元，同比增长率分别为16.33%、13.63%、21.30% [7] - 当前股价对应2026年、2027年市盈率（P/E）分别为108倍、67倍 [7][10] - 选取国机重装、美亚光电、国光电气、安泰科技等作为可比公司 [10][61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年债市或主要靠银行自营加大配置，银行自营债券投资以利率债为主且对其定价影响大，投资行为受资本充足率、流动性监管和银行账簿利率风险三类指标影响，不同类型银行在投资结构、剩余期限和二级交易等方面存在差异 [2][31][36] 各部分内容总结 银行自营金融投资的构成、规模变化及结构特点 - 金融投资包含 FVTPL、FVOCI 和 AC 三类账户，截至 25Q3，42 家上市银行金融投资总规模 101.50 万亿元，按报表科目 FVTPL、FVOCI、AC 账户规模分别为 13.23、29.87、58.40 万亿元，占比 13.0%、29.4%、57.5%；按资产类别，截至 25Q2 债券投资 79.08 万亿元，占比 84.46%，权益投资 0.86 万亿元，占比 0.91%，基金及其他投资 13.07 万亿元，占比 13.96%，23Q4 至 25Q3 FVOCI 账户投资规模增长多源于债券投资 [7][8] - 信用债主要放 FVOCI 账户，利率债主要放 AC 账户，大行、股份行三类账户规模占比平稳，城农商行 AC 类占比下降、城商行 FVOCI 类提升，或表明投资思维转变、中小行资本利得博弈诉求强 [14] - 上市银行债券投资头部主导，23Q4 至 25Q2 仅少数银行减持，前五大银行合计占比 60.7%，各类型银行债券资产配置分层，大行是利率债配置主力，股份行与城商行持仓结构相似，城农商行在金融债和信用债投资比例高 [23][26] - 25 年上半年上市银行自营对流动性诉求提升，不同类型银行金融投资剩余期限结构有差异，大行与股份行“缩短久期”，城农商行“哑铃型”策略 [28] 2025 年债市情况 - 2025 年前 11 个月中国债市余额增加 19.7 万亿，政府债券增量 13.2 万亿，金融债增量 3.5 万亿，银行业自营债券投资增量 14.3 万亿，超 2024 年全年，占债券规模增量 72.7%，政府债券发行多且信贷需求低迷使银行加大债券投资 [31] - 2025 年初以来各类型银行债券投资余额同比增速显著上升，截至 11 月末四大行增速 21.0%，中小型银行 16.4%，中小型银行新增贷款同比少增，债券投资增量翻倍，信贷需求弱使债券投资成银行资产扩张主驱动力 [33] 银行债券投资品种及定价影响 - 截至 25Q3 银行自营债券持仓规模 96.5 万亿元，较 6 月末增 4%，主要投资利率债，利率债占比 80.7%，信用债占比 11.7%，同业存单占比 5.7%，其他债券占比 1.8%，利率债中地方政府债占比 48.3%，国债占比 33.3%，政策性银行债占比 17.8%，银行自营利率债和信用债持仓规模占比均上升 [36] - 截至 25Q3 银行自营债券持仓占债券托管总量 48.21%，对债市定价影响大，利率债持仓占利率债托管总量 63.6%影响大，是金融债与同业存单重要持有方，对其定价影响力大，企业/公司债市场持仓占比低，定价能力低 [44] 银行配债指标约束 - 银行自营债券投资受资本充足率、流动性监管和银行账簿利率风险三类指标影响，国债、政金债风险权重为 0，地方一般债和专项债风险权重分别为 10%、20%，一般企业债券及非银金融机构普通债券风险权重为 75%-100%，为满足流动性覆盖率监管要求需持有利率债，国有大行、股份行和邮储银行ΔEVE 不能超过 15% [3][45][47] 银行自营二级交易特征 - 股份行是利率债二级交易主力，25Q3 买入 12.83 万亿元，卖出 13.91 万亿元，大行及政策行买卖规模最小，城商行与农商行交易活跃度高，2025 年后市场交易活跃度显著加速，25Q3 银行利率债买卖规模约为 23 年同期 1.6 倍，源于资产荒下收益诉求 [52] - 信用债交易规模有限，银行自营单季买卖金额普遍在 1 万亿以下，银行体系超长期利率债二级交易“净减持基调未改、卖出压力边际收敛”，不同类型银行行为模式分化，除大行/政策性银行外其他银行净卖出缺口收窄 [54][56] - 大行/政策性银行利率债交易双向波动与阶段性净卖出，股份行与城商行持续为净卖出方，农村金融机构是净买入力量 [65]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：全球首个用于改善面颊部平滑度的注射用重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液植入剂产品获批，这是公司获批的第二张医美三类医疗器械证，预计将丰富医美管线并带来较大的边际催化弹性[8] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年1月20日，收盘价为35.40港元，一年内最高价/最低价为87.10港元/32.88港元，总市值为37,910.00百万港元，流通市值为37,910.00百万港元，资产负债率为18.58%[6][7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025E、2026E、2027E营业收入分别为5,595.56百万元、6,478.05百万元、7,428.23百万元，同比增长率分别为1.0%、15.8%、14.7%[6] - **归母净利润预测**：预计2025E、2026E、2027E归母净利润分别为1,931.49百万元、2,260.39百万元、2,539.19百万元，同比增长率分别为-6.3%、17.0%、12.3%[6][8] - **每股收益预测**：预计2025E、2026E、2027E每股收益分别为1.80元/股、2.11元/股、2.37元/股[6] - **市盈率预测**：预计2025E、2026E、2027E市盈率分别为17.6倍、15.1倍、13.4倍[6] - **净资产收益率预测**：预计2025E、2026E、2027E ROE分别为21.4%、20.1%、18.4%[6] 获批产品详情 - **产品名称**：重组 I 型α1 亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液[8] - **型号规格**：Z1，规格包括1.5mL/支、2.0mL/支、2.5mL/支、3.0mL/支[8] - **结构与成分**：产品由预灌封玻璃注射器、注射针和封装在注射器中的复合溶液组成，复合溶液中重组胶原蛋白标示浓度为4.5mg/mL，透明质酸钠标示浓度为4.5mg/mL[8] - **适用范围**：用于真皮层注射，以改善面颊部平滑度[8] 公司业务与管线进展 - 公司所处重组胶原蛋白赛道具备高景气度[8] - 公司首个三械医美产品重组 I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维已于2025年10月获批，用于纠正额部动力性皱纹[8] - 当前公司已积累2个重组胶原医美三械产品，医美管线持续丰富[8] 财务预测摘要 - **毛利率预测**：预计2025E、2026E、2027E毛利率分别为34.5%、34.9%、34.2%[9] - **销售费用率预测**：预计2025E、2026E、2027E销售费用率分别为37.0%、36.9%、36.8%[9] - **息税前利润率预测**：预计2025E、2026E、2027E息税前利润率分别为40.2%、40.3%、40.2%[9] - **经营活动现金流预测**：预计2025E、2026E、2027E经营活动现金流量净额分别为2,001百万元、2,372百万元、2,637百万元[9] - **每股净资产预测**：预计2025E、2026E、2027E每股净资产分别为8.42元、10.51元、12.85元[9]

报告核心观点 - 电力投资将迎来“十五五”加速周期，国家电网固定资产投资规模预计达历史新高的4万亿元，较“十四五”增长40%，为相关建筑央企带来确定性机遇 [2][5] - 生猪养殖行业产能仍处高位，猪价短期回升但去产能预期转弱，行业政策转向寻求科技与模式创新的解决方案型企业 [2][10] - 农业板块因多重属性（如对抗型资产溢价、产业逻辑独立、估值低位）配置价值上升 [16] 机械/建材建筑行业（建筑装饰）总结 - **电网投资规划与增长**：国家电网宣布“十五五”期间（2026-2030年）固定资产投资规模预计达4万亿元，较“十四五”期间增长40% [2][5]。“十四五”期间国网固定资产投资总额约2.86万亿元，较“十三五”增长18%以上 [2][5]。以2025年预计首次超过6500亿元的投资为基数，“十五五”期间投资的年复合增长率有望超过5% [2][5] - **近年投资强度**：国家电网2023年完成电网投资5381亿元，2024年增至6092亿元，2025年预计固定资产投资首次超过6500亿元并创历史新高 [2][5] - **投资重点方向**：投资将围绕做强电网平台、构建新型电力系统，包括建设主网、配网和微网协同的新型电网平台，巩固“西电东送、北电南供”网络 [5]。加快特高压直流外送通道建设，推动跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30% [5]。加快推进城市、农村、边远地区配网建设，并夯实数智基础设施，实施“人工智能+”专项行动 [5] - **受益标的与逻辑**：建议关注具备电力工程总承包能力、深度参与电网及新能源配套建设的建筑央企龙头，如中国电建、中国能建 [2][6]。这两家公司在特高压输变电工程、电源基地建设、抽水蓄能、新能源电站及配套基础设施等领域具备长期积累，是国网投资体系中的核心施工与系统集成力量 [2][6]。“十五五”期间电网投资高强度释放叠加新能源装机扩张，预计将直接拉动其在电力施工、能源工程等板块的订单规模与项目体量，因其业务结构相关占比高，受益弹性更直接、确定性更强 [2][6] - **基建数据跟踪**：截至2026年1月18日，新增专项债累计发行量1246.90亿元，同比增加268.64% [7]。本周城投债净融资额为-353.99亿元 [7] - **市场表现回顾**：本周申万建筑装饰指数上涨0.27%，子板块中其他专业工程、钢结构、工程咨询服务涨幅居前，分别为+4.16%、+1.45%、+1.34% [8]。个股方面，德才股份、亚翔集成、圣晖集成涨幅居前 [8] 农林牧渔行业总结 生猪养殖 - **行业现状与价格**：SW生猪养殖板块本周下跌4.9%，受市场情绪及去产能担忧影响 [2][10]。2025年全国生猪出栏71973万头，同比增长2.4%；年末生猪存栏42967万头，增长0.5%；能繁母猪存栏3961万头，下降2.9%，为正常保有量的101.6% [10]。2025年12月第三方能繁数据降幅偏缓（涌益环比+0.36%），猪价持续拉涨，2026年1月18日涨至13.25元/kg，带动补栏情绪修复，7kg仔猪价格于1月16日涨至330元，去产能预期进一步转弱 [2][10] - **政策与展望**：行业政策转向“保护农民权益与激活企业创新”，未来更考量科技含量和兼顾农民利益、模式创新的能力 [11]。在产能调控政策影响下，2026年猪价或提前止跌回升，叠加上市公司成本可能持续下降，盈利能力或有较好表现 [11] - **投资建议**：推荐关注成本领先、联农带农的企业，如“平台+生态”模式代表德康农牧，以及牧原股份、温氏股份、天康生物、邦基科技等 [11] 肉鸡 - **市场状况**：板块本周整体震荡调整，1月19日毛鸡价格3.65元/斤，环比-3.18%，鸡苗报价2.6元/羽，环比-27.78% [12] - **供给端事件**：受法国主要供种地区禽流感事件影响，法国或全面暂停对中国出口种鸡，2025年国内祖代种鸡更新来源中法国引种占40%，此事可能导致进口引种减少甚至暂停，父母代种苗价格有望高位上行 [12] - **行业矛盾与趋势**：2026年白羽鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，亏损可能倒逼产能缩减，产业链一体化企业及合同养殖企业或进一步扩大市占率 [12] - **投资建议**：关注两条主线：一是优质进口种源龙头如益生股份；二是全产业链龙头如圣农发展 [12] 饲料 - **价格与公司**：本周水产品价格回暖，普水与特水多个品种价格同比环比有升有降 [13]。推荐海大集团，该公司公告拟将2025-2027年分红率提升至50%以上，并提出2050年全球销量1亿吨的目标（国内外各5000万吨） [14]。公司海外布局已超10年，正加速对东南亚、南美等市场的考察和布局 [14]。国内资本开支高峰已过，随着产能利用率提升、格局优化，吨利有望提升 [14] 宠物 - **行业格局**：头部品牌优势明显，行业集中度持续提升。炼丹炉数据显示，2025年淘系平台头部宠物品牌销售额增速远高于行业增速及中腰部品牌增速 [15]。淘系销售额前十名品牌除“网易严选”外均实现正增长，而第11-35名中腰部品牌中仅7个正增长 [15] - **业绩与展望**：临近年报披露期，市场担忧板块2025年第四季度业绩，板块表现低迷 [15]。外销因加税影响持续且人民币升值可能进一步抑制业绩，但预计2026年第二至第三季度基于低基数原因业绩将有所修复 [15] - **投资建议**：推荐中宠股份，建议关注佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、乖宝宠物 [16] 农产品 - **价格动态**：国内豆粕本周收跌2.1%，玉米本周收涨0.8%，鸡蛋本周震荡偏强收涨1.4% [16] - **后续关注**：豆粕关注天气及进口情况；玉米短期价格或偏震荡；鸡蛋短期关注需求支撑，持续关注产能去化情况 [16]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 核心观点 - 电力投资迎来“十五五”加速周期，电网建设确定性显著增强 [2][4][12] - 国家电网宣布“十五五”期间（2026-2030年）固定资产投资规模预计达历史新高的4万亿元，较“十四五”期间增长40% [4][12] - 建议关注具备电力工程总承包能力、深度参与电网及新能源配套建设的建筑央企龙头，如中国电建、中国能建 [5][13] 本周观点总结 - 国家电网“十五五”投资计划涵盖四个方面：做强电网平台与构建新型电力系统；加快特高压直流外送通道建设，推动跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超30%；推进城乡及边远地区配网建设；夯实数智基础设施，实施“人工智能+”专项行动 [4][12] - 从投资节奏看，国网2023年完成电网投资5381亿元，2024年增至6092亿元，2025年预计固定资产投资首次超6500亿元并创历史新高 [4][12] - “十四五”期间国网固定资产投资总额约2.86万亿元，较“十三五”增长18%以上，以此为基础测算，以2025年投资为基数，“十五五”期间国网投资CAGR有望超5% [4][12] 基建数据跟踪总结 - 新增专项债：本周（截至2026年1月18日）发行量227.56亿元，累计发行量1246.90亿元，同比+268.64% [6][35] - 城投债：本周发行量531.79亿元，净融资额-353.99亿元，累计净融资额-155.91亿元 [6][35] 市场回顾总结 - 指数表现：本周上证指数下滑0.45%、深证成指上涨1.14%、创业板指上涨1.00%；同期申万建筑装饰指数上涨0.27% [7][28] - 子行业表现：其他专业工程、钢结构、工程咨询服务涨幅居前，分别为+4.16%、+1.45%、+1.34% [7][28] - 个股表现：本周申万建筑共有84只股票上涨，涨幅前五为德才股份(+34.88%)、亚翔集成(+30.25%)、圣晖集成(+20.71%)、深圳瑞捷(+14.00%)、时空科技(+13.80%) [7][28] 公司动态简评总结 - **业绩类**：多家公司发布2025年度业绩预告，普遍出现亏损或净利润下滑，例如节能铁汉、深桑达A、大千生态、海南发展、龙元建设、东珠生态、重庆建工等，中国中冶预计净利润同比下降超50% [18] - **订单类**：部分公司披露新签合同或中标项目，其中中国电建签署哈萨克斯坦及老挝项目合同金额分别约68.73亿元和87.16亿元，并签署伊拉克海水淡化项目合同约171.93亿元；中国建筑2025年1-12月新签合同额41510亿元，同比+1.7%；四川路桥2025年累计中标金额2034.61亿元，同比+47.15%；圣晖集成截至2025年底在手订单余额25.38亿元，同比+46.28%；东珠生态2025年新签项目金额约39.85亿元，同比+448.12% [20][21][22][24] - **其他类**：涉及公司更名（如东方园林更名东方新能，汉嘉设计更名汉嘉数智）、股权变动、资产出售、项目进展等事项 [27]