投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为公司短期业绩承压，但有望受益于AIGC发展带来的算力需求释放，维持“买入”评级 [4] - 公司IDC机柜规模超7.2万个，全国规划机柜规模超23万个，机柜交付速度加快 [4] - 公司正加速内蒙古、天津、上海、长沙等多地IDC项目建设，以支持未来增长 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收54.79亿元，同比减少5.96% [4] - 2025年前三季度实现归母净利润1.44亿元 [4] - 2025年第三季度公司实现营收17.63亿元，实现归母净利润0.29亿元 [4] - 2025年第三季度IDC业务营收5.96亿元，同比增长8.74%，毛利率32.12% [5] - 2025年第三季度云计算业务营收11.49亿元，同比减少13.44%，毛利率7.30% [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润为2.02/4.43/5.61亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE为117.8/53.8/42.5倍 [4] - 当前股价对应2025-2027年EV/EBITDA分别为20.5倍、14.8倍、12.8倍 [4] - 预计2025-2027年营业收入为76.37/81.86/89.90亿元 [6] 业务发展动态 - 2025年新投产IDC机柜数超1.6万个 [5] - 云计算业务收益减少部分原因是公有云相关资产到期处置，Q3收益减少0.30亿元 [5] - 公司持续优化云计算业务客户结构 [5] - 上海嘉定项目一期已全部售出并上架，二期项目完成全部预售并于2025年初陆续交付 [6] - 积极推进呼和浩特算力项目、天津宝坻三期项目、杭州项目及长沙项目等 [6]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [1][5] 核心观点 - 公司2025年三季度财报表现亮眼，收入与利润保持高速增长，净利率水平超预期 [5] - 零食量贩业务持续拓店是收入快速增长的主要驱动力，门店经营效率和品牌势能均有提升 [6] - 公司毛利率同比提升，费用率同比下降，经营效率提升，且筹划港股上市有望增强实力 [7] - 基于强劲业绩，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入365.62亿元，同比增长77.4%，归母净利润8.55亿元，同比增长917.0% [5] - 2025年第三季度单季实现营业收入139.8亿元，同比增长44.2%，归母净利润3.8亿元，同比增长361.2% [5] - 公司2025年第三季度毛利率达12.1%，同比增长1.82个百分点 [7] 业务分项表现 - 零食量贩业务2025年第三季度实现收入138.1亿元，同比增长44.6%，是增长的核心贡献业务 [6] - 食用菌业务2025年第三季度实现收入1.7亿元，同比增长15.9% [6] - 截至第二季度末门店数量达15365家，第三季度门店网络持续扩张 [6] 盈利能力与效率 - 2025年第三季度销售费用率为2.65%，同比下降1.51个百分点，管理费用率为2.73%，同比下降0.04个百分点 [7] - 零食量贩业务加回股份支付费用后净利润达7.36亿元，净利率达5.3%，同比提升2.6个百分点，环比提升0.7个百分点 [7] 未来展望与战略 - 行业将进入跨年零食消费旺季，门店销售有望提升 [7] - 公司店型向省钱超市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，旨在提升消费者粘性和拓店空间 [7] - 公司筹划发行港股股票，以提升整体经营实力和海外布局潜力 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.2亿元（上调3.3亿元）、14.8亿元（上调3.3亿元）、21.1亿元（上调4.5亿元） [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为27.0倍、22.4倍、15.7倍 [5][8] - 预测2025年营业收入为635.76亿元，同比增长96.7% [8]

核心观点 - 报告覆盖化工、地产建筑、电子、商贸零售等多个行业，对四家重点公司维持“买入”评级 [5][6][7][8] - 硅宝科技业绩符合预期，硅碳负极项目转固有望贡献增量，原材料成本低位利好盈利修复 [5][10][11] - 保利发展短期业绩承压，但销售排名居首且土储结构优化，一线城市拿地占比超五成，融资成本优势显著 [6][13][16][17] - 通富微电受益于AI浪潮及与AMD的深度合作，先进封装业务有望价值重估，业绩创历史新高 [7][19][20] - 润本股份驱蚊业务受疫情拉动高增长，产品结构优化，看好双11大促表现，尽管销售费用增加影响短期净利率 [8][25][26][27] 指数与行业表现 - 沪深300及创业板指数近一年走势呈现波动 [3] - 昨日（报告发布前一日）涨跌幅前五行业中，石油石化(+1.584%)、银行(+0.971%)领涨，有色金属(-1.359%)、电力设备(-1.293%)领跌 [4] 硅宝科技 (300019.SZ) 分析 - 2025年前三季度营收26.51亿元，同比+24.3%；归母净利润2.29亿元，同比+44.6% [10] - 2025年第三季度营收9.44亿元，同比-3.1%；归母净利润0.75亿元，同比+32.2% [10] - “5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目”已完工转入固定资产 [5][10][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.43亿元、4.35亿元、5.04亿元，对应EPS为0.87元、1.11元、1.28元/股 [5][10] - 当前股价对应PE为23.6倍、18.6倍、16.1倍 [5][10] - 原材料有机硅DMC价格处于低位，2025Q3均价11,380元/吨，同比-16.4%，有望助力盈利能力修复 [11] - 2025年前三季度销售毛利率21.53%，同比+0.9个百分点；净利率8.64%，同比+1.09个百分点 [11] 保利发展 (600048.SH) 分析 - 2025年前三季度营业收入1737.2亿元，同比-4.95%；归母净利润19.3亿元，同比-75.31% [13][14] - 毛利率13.4%，同比-2.5个百分点；净利率3.8%，同比-2.9个百分点 [14][15] - 业绩下滑主因结转规模和毛利率同比下降，以及合联营企业投资收益显著下滑（由2024年同期15.2亿元降至-2.1亿元） [13][15] - 2025年前三季度签约金额2017.3亿元，同比-16.5%，销售排名稳居行业第一 [13][16] - 新增拿地建面290万方，总土地款603亿元，同比+45%，拿地均位于核心38城，其中北上广三城拿地金额占比51% [6][13][16] - 货币资金余额1226.5亿元，资产负债率73.3%，较年初下降1.1个百分点 [17] - 融资成本优势明显，最新3年期中票融资成本仅2.00%，截至2025上半年末综合成本降至2.89% [6][17] - 下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为42.6亿元、52.4亿元、64.1亿元（原值56.8亿元、65.6亿元、75.1亿元） [6][13] 通富微电 (002156.SZ) 分析 - 2025年第二季度营收69.46亿元，同比+19.8%；归母净利润3.11亿元，同比+38.6%，创历史同期单季度新高 [7][19] - 通富苏州与通富槟城背靠大客户贡献净利润7.25亿元 [7][19] - 与AMD深度合作，承接其超过八成订单，涉及高端处理器、显卡、服务器芯片等 [20] - 公司在手机芯片、射频、汽车电子、存储等多领域封测业务取得突破 [7][19] - 预计2025-2027年营收分别为282.49亿元、328.74亿元、382.07亿元；归母净利润分别为10.49亿元、15.95亿元、21.31亿元 [7][19] - 当前股价对应PE分别为58.7倍、38.6倍、28.9倍 [7][19] - AI算力发展及国产替代趋势下，公司先进封装技术（如Chiplet）有望深度受益 [19][21] 润本股份 (603193.SH) 分析 - 2025年前三季度营收12.38亿元，同比+19.3%；归母净利润2.66亿元，同比+2.0% [8][25] - 2025年第三季度营收3.42亿元，同比+16.7%；归母净利润0.79亿元，同比-2.9% [8][25] - 分品类看，2025Q3驱蚊业务营收1.32亿元，同比+48.5%，主要受基孔肯雅热疫情拉动需求 [26] - 2025Q3驱蚊类产品平均售价同比+12.0%，产品结构优化 [26] - 2025Q3毛利率59.0%，同比+1.4个百分点；净利率22.9%，同比-4.6个百分点，主要因销售费用率同比+5.5个百分点至29.1% [26] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.32亿元、4.24亿元、5.34亿元，对应EPS为0.82元、1.05元、1.32元 [25] - 当前股价对应PE为32.8倍、25.7倍、20.4倍 [25] - 产品表现亮眼，儿童天然淡彩润唇膏、蛋黄油特护精华霜位列抖音爆款榜前列 [27]

投资评级 - 报告对硅宝科技的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][4] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度营收26.51亿元，同比增长24.3%；归母净利润2.29亿元，同比增长44.6% [4] - 2025年第三季度单季营收9.44亿元，同比小幅下降3.1%，但环比增长1.6%；归母净利润0.75亿元，同比大幅增长32.2%，环比下降10.0% [4] - 报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.43亿元、4.35亿元、5.04亿元，对应EPS分别为0.87元、1.11元、1.28元/股 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为23.6倍、18.6倍、16.1倍 [4] 项目进展与成长动力 - 公司“5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目”已完工并转入固定资产 [4][5] - “年产8500吨偶联剂、411.7吨异丙醇、719.6吨一水合乙二胺项目”也已完工转固 [5] - 2025年三季度末，公司在建工程较期初减少1.35亿元，下降72.19%，主要系上述项目转固所致 [5] - 新产能的投放被视为公司未来的重要成长动力，公司力争在创立的第三个十年实现产值百亿目标 [4] 成本与盈利能力分析 - 主要原材料有机硅DMC价格处于低位，2025Q3市场价格为11,380元/吨，同比下跌16.4%，环比下跌5.9% [5] - 截至报告日，有机硅DMC价格11,300元/吨，同比下跌17.5%，处于2017年以来的3.08%历史分位，测算价差为3,984元/吨，同比下跌23.6% [5] - 原材料价格低位有助于公司盈利能力修复，2025年前三季度公司销售毛利率和净利率分别为21.53%和8.64%，同比分别提升0.9和1.09个百分点 [5] 费用情况 - 2025年第三季度，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为4,789万元、2,668万元、3,487万元、123万元 [5] - 四项费用同比变化分别为+18.0%、-23.5%、+19.5%、+70.3%；环比变化分别为-9.1%、+0.6%、+3.8%、+229.0% [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为保利发展是经营管理能力优秀的龙头央企，看好其低价项目结转完成后业绩持续修复 [6] - 尽管公司2025年三季报显示收入利润下滑、结转毛利率承压，但其销售排名稳居行业首位，土储结构不断优化，一线城市拿地占比超五成，负债结构优化，资金成本优势明显 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为1737.2亿元，同比下降4.95% [7] - 2025年前三季度归母净利润为19.3亿元，同比下降75.31% [7] - 毛利率和净利率分别为13.4%和3.8%，分别同比下降2.5个百分点和2.9个百分点 [7] - 业绩下滑主因是结转规模和结转毛利率同比下降，以及对合联营企业投资收益由2024年同期的15.2亿元降至-2.1亿元 [7] - 下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为42.6亿元、52.4亿元、64.1亿元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.36元、0.44元、0.54元，当前股价对应PE估值分别为21.3倍、17.3倍、14.1倍 [6] 销售与土地储备 - 2025年前三季度实现签约金额2017.3亿元，同比下降16.5%；实现签约面积1010.4万方，同比下降25.1%，销售排名稳居行业第一 [8] - 实现销售回笼1941亿元，回笼率达96% [8] - 前三季度新增拿地建面290万方，总土地款603亿元，同比增长45%，拿地强度约30% [8] - 新增拿地均位于核心38城，其中北京、上海、广州三城拿地金额占比达51% [8] - 截至三季度末，公司待开发建面4516万方，同比下降14.6% [8] 财务状况与融资成本 - 截至2025年三季度末，货币资金余额1226.5亿元，同比下降3.7% [9] - 资产负债率为73.3%，较年初下降1.1个百分点 [9] - 公司前三季度公开市场发债283亿元，票面融资成本持续下行，最新发行的3年期中票融资成本仅为2.00% [9] - 截至2025年上半年末，公司综合融资成本降至2.89% [9] - 扣除预收款的资产负债率为63.3%，净负债率为59.6% [9]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - AI浪潮下，通富微电凭借与AMD的深度战略合作以及在高端先进封装领域的技术实力，面临价值重估[1] - 公司受益于AMD在AI算力芯片市场的增长，特别是在CPU业务的确定性和GPU业务的巨大弹性[4] - 高端先进封装（尤其是Chiplet技术）是AI时代的核心解决方案，公司在国产算力产业链自主可控趋势下作为龙头有望深度受益[5] - 公司2025年第二季度营收与净利润创历史同期新高，大客户业务与多元化拓展共同打开成长空间[3] 与大客户共进：厚增能力、业绩受益 - 自2015年与AMD达成战略合作以来，通富微电承接AMD超过80%的封测订单，品类涵盖高端处理器、显卡、服务器芯片等[4] - 合作分为三个阶段：2015-2016年通过收购建立合资公司；2017-2022年技术协同深化，实现7nm产品量产并突破2.5D/Chiplet技术；2022年至今，公司积极扩产以应对AI芯片的新需求周期[17][18][19] - 通过合作，公司技术能力显著提升，全球OSAT营收排名从2016年的第八位跃升至2024年的第四位[21][24][25] - AMD业务中，数据中心CPU（如EPYC系列）增长确定性高，2025年第二季度在服务器CPU营收市场份额已超过40%；数据中心GPU（如Instinct MI300/350系列）则弹性巨大，未来增长潜力大[26][31][37] - 2025年10月，AMD与OpenAI达成四年期协议，预计可为AMD带来年营收数百亿美元的增长，作为其核心封测伙伴，通富微电有望深度受益[4][62] 高端先进封装：时代基石，本土机遇 - Chiplet技术通过“先分后合”的模块化设计，有效解决AI算力芯片大尺寸带来的良率、成本和设计复杂度问题，是AI时代的核心封装解决方案[64][69][74] - Chiplet优势包括：提高良率（小芯片良率更高）、降低设计复杂性、缩短开发周期以及降低总成本（采用先进工艺的Chiplet设计可降低成本超过30%）[69][70][74] - 高端先进封装市场需求持续旺盛，Yole预测2025年全球2.5D/3D封装市场规模将达145亿美元，2025-2029年复合年增长率预计为17.5%[78][81] - 海外云服务厂商资本开支强劲，2025年第二季度四大北美云厂合计资本开支达874亿美元，同比增长69.4%，AI应用的“飞轮效应”驱动算力基础设施需求持续[89][90][94] - 中国智能算力规模快速增长，2024年达725.3 EFLOPS，同比增长74.1%，预计2025年将达1037.3 EFLOPS；在自主可控趋势下，国产AI芯片产业链迎来发展窗口，高端先进封测是关键突破口[97][99][100][103] 通富微电：国产高端先进封装龙头 - 公司拥有七大生产基地，产品线覆盖框架类、基板类、晶圆级和系统级封装，高端先进封装收入占比已超过70%[105][107][110] - 公司与AMD的合资工厂（通富超威苏州和通富超威槟城）是营收支柱，已建成覆盖2.5D/3D等先进工艺的技术平台，并参与AMD高端AI芯片（如Instinct MI300）的封测项目[4][21][87] - 公司在先进封装技术平台（如VISionS）上持续突破，具备大尺寸FCBGA、FOED等先进工艺能力，并已在CPO（光电合封）等领域取得研发进展[105][109][114][119] - 财务表现强劲，2025年第二季度公司营收69.46亿元，同比增长19.8%；归母净利润3.11亿元，同比增长38.6%，双双创历史同期单季度新高[3] - 盈利预测显示成长空间广阔，预计公司2025-2027年营收分别为282.49亿元、328.74亿元、382.07亿元，归母净利润分别为10.49亿元、15.95亿元、21.31亿元[3][6]

总量研究核心观点 - 报告认为工业经济稳中有进，经济增长仍具韧性，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望持续上行 [3][4][8] 生产领域 - 2025年9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，环比增长0.64%，较8月提升0.27个百分点 [4] - 装备制造业继续承担工业生产压舱石，前三季度规模以上装备制造业增加值同比增长9.7%，占全部规上工增比重达35.9% [4] - 制造业高端化进程持续推进，9月份规模以上高技术制造业增加值同比增长10.3%，前三季度同比增长9.6%，对全部规上工业增长的贡献率为24.7% [4] 消费领域 - 2025年9月社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%，较8月回落0.4个百分点；环比降低0.18%，较8月下降0.43个百分点 [5][10][15] - 9月餐饮收入同比增长0.9%，限额以上餐饮收入下降1.6%，分别较8月下降1.2和2.6个百分点 [5][11] - 2025年第三季度社会消费品零售额同比增长3.5%，增速相较2025年第二季度减少1.9个百分点 [12] - 线上渠道延续增长，2025年1-9月全国网上零售额112830亿元，同比增长9.8%，其中实物商品网上零售额91528亿元，同比增长6.5% [18] 投资领域 - 2025年1-9月固定资产投资同比减少0.5%，较1-8月回落1.0个百分点；扣除房地产开发投资后全国固定资产投资同比增长3.0% [6] - 基础设施投资同比增长1.1%，增速比全部投资高1.6个百分点，拉动全部投资增长0.2个百分点 [6] - 1-9月份房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较1-8月扩大1.0个百分点 [6][24] - 1-9月新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%，销售额同比下降7.9% [6][21] 食品饮料行业 - 9月社零数据增速环比回落，主要受中秋节错期和"以旧换新"政策效果边际减弱影响 [10][11] - 白酒行业当前已显现底部特征，后续需求进一步下滑的可能性较低，建议适当布局 [10][13] - 大众品板块中，新消费标的具备业绩增速快、成长性好的特点，建议关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份等 [10] - 西麦食品加速新业务落地，在胖东来上市药食同源养生粉系列产品，在山姆新上市三款燕麦产品，2026年公司原料成本红利有望延续 [13] 商贸零售行业 - 可选消费整体表现强于必选，2025年9月化妆品、金银珠宝、服装鞋帽、家电音像零售额同比分别增长8.6%、9.7%、4.7%、3.3% [17] - 线下各业态增速继续放缓，2025年1-9月超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比增速较1-8月分别下降0.5、0.2、0.3、0.4、0.2个百分点 [18] - 建议关注契合"情绪消费"主题的黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美等高景气赛道优质公司 [19] 地产建筑行业 - 2025年9月全国商品房销售面积和金额分别同比下降10.5%和11.8%，单月销售数据降幅环比收窄，但"金九"成色不足 [21][25] - 2025年1-9月房屋竣工面积3.11亿平方米，同比下降15.3%，但单月竣工面积同比+1.5%，自2023年12月以来首次转正 [22][23] - 房企资金压力犹存，2025年1-9月房地产开发企业到位资金7.23万亿元，同比下降8.4% [24] 海大集团公司更新 - 2025年前三季度营收960.94亿元，同比增长13.24%，归母净利润41.42亿元，同比增长14.31% [26] - 饲料业务总销量同比增长440万吨，同比增长24%，其中水产料、猪料、禽料销量分别增长90、170、180万吨 [27] - 公司拟分拆控股子公司海大控股至港交所主板上市，以提升融资能力及整体估值水平，2024年海大控股模拟合并净利润7.55亿元，同比增长42% [28] 萤石网络公司更新 - 2025年前三季度营收42.93亿元，同比增长8.33%，归母净利润4.22亿元，同比增长12.68% [31] - 公司毛利率提升，2025年前三季度毛利率43.6%，同比提升0.7个百分点，净利率9.8%，同比提升0.4个百分点 [32] - 公司AI能力持续升级，发布蓝海大模型2.0，并推出启明AI智能锁等新产品，云平台应用场景不断拓宽 [33] 利安隆公司更新 - 2025年前三季度营收45.09亿元，同比增长5.7%，归母净利润3.92亿元，同比增长24.9% [35] - 2025年第三季度归母净利润1.51亿元，同比增长60.8%，环比增长13.2%，盈利能力同环比改善 [35][36] - 公司抗老化助剂、润滑油添加剂业务企稳增长，生命科学事业和PI项目快速推进 [36][38]

投资评级 - 报告对润本股份的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][6] 核心观点 - 报告看好公司在“驱蚊和婴童护理”领域的领先地位，认为其高性价比策略契合主流消费趋势，高效的运营能力和供应链优势奠定了竞争壁垒 [6] - 产品的持续创新有望为公司提供持续增长动能，报告维持盈利预测不变 [6] - 报告看好即将到来的双11大促期间公司的整体业绩表现 [8] 财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收12.38亿元，同比增长19.3%；实现归母净利润2.66亿元，同比增长2.0% [6] - 2025年第三季度单季实现营收3.42亿元，同比增长16.7%；实现归母净利润0.79亿元，同比下降2.9% [6] - 2025年第三季度毛利率为59.0%，同比提升1.4个百分点；净利率为22.9%，同比下降4.6个百分点 [7] 分业务表现 - **驱蚊业务**：2025年第三季度实现营收1.32亿元，同比大幅增长48.5%，主要受蚊虫叮咬情况明显及基孔肯雅热病例高发带来的需求旺盛影响 [7] - **婴童护理业务**：2025年第三季度实现营收1.46亿元，同比下降2.8% [7] - **精油业务**：2025年第三季度实现营收0.43亿元，同比下降7.0% [7] - **产品售价**：2025年第三季度，驱蚊类产品平均售价同比提升12.0%，婴童护理类产品平均售价同比提升7.9%，精油类产品平均售价同比下降2.4% [7] 渠道表现 - 根据久谦数据测算，2025年前三季度，润本在抖音平台的销售额同比增长41.2%，在天猫平台销售额同比下降5.3%，在京东平台销售额同比下降6.8% [7] - 2025年第三季度，公司在京东、天猫和抖音三大电商平台增长表现亮眼 [8] 费用情况 - 2025年第三季度销售费用率为29.1%，同比大幅上升5.5个百分点，预计因竞争激烈导致销售投放加大 [7] - 2025年第三季度管理费用率为2.4%，同比下降0.1个百分点 [7] - 2025年第三季度研发费用率为2.6%，同比下降0.8个百分点 [7] - 2025年第三季度财务费用率为-0.8%，同比上升2.4个百分点，主要系利息收入同比下滑所致 [7] 产品与市场表现 - 儿童天然淡彩润唇膏为抖音儿童唇膏爆款榜TOP2，蛋黄油特护精华霜稳居抖音婴儿面霜爆款榜TOP3，显示出公司较强的爆品打造能力 [8] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2025年归母净利润为3.32亿元，对应每股收益为0.82元 [6] - 报告预计公司2026年归母净利润为4.24亿元，对应每股收益为1.05元 [6] - 报告预计公司2027年归母净利润为5.34亿元，对应每股收益为1.32元 [6] - 以当前股价26.93元计算，对应2025年市盈率为32.8倍，2026年市盈率为25.7倍，2027年市盈率为20.4倍 [6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][3] 核心观点 - 公司饲料销量延续增长，分拆上市助力公司海外发展，维持"买入"评级 [3] - 公司饲料销量延续增长吨利改善，海外饲料销量增长动能强劲持续成长 [4] - 分拆海大控股港股上市有助于提升其融资能力及公司整体估值水平 [5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营收96094亿元，同比增长1324%，归母净利润4142亿元，同比增长1431% [3] - 2025年第三季度营收37263亿元，同比增长1443%，归母净利润1504亿元，同比增长034% [3] - 2025年前三季度毛利率1113%，同比下降020个百分点，净利率454%，同比上升007个百分点 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5148亿元/5739亿元/6172亿元，对应EPS为309元/345元/371元 [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为191倍/171倍/159倍 [3] 饲料业务 - 2025年前三季度饲料业务总销量同比增长440万吨，同比增长24% [4] - 水产料、猪料、禽料销量分别同比增长90万吨、170万吨、180万吨 [4] - 预计2025年全年国内饲料销量同比增长20%，海外销量同比增长40% [4] - 2025年第三季度受益于产品结构变化，饲料单吨净利同比提升10元/吨 [4] 生猪养殖业务 - 2025年第三季度公司实现生猪出栏约150万头，预计2025年全年生猪出栏640-650万头 [4] - 2025年第三季度公司生猪综合养殖成本约13元/公斤，其中自繁自养成本122-124元/公斤 [4] - 预计2026年第一季度自繁自养成本将降至12元/公斤 [4] 分拆上市与海外发展 - 2025年10月17日公司公告拟分拆控股子公司海大控股至港交所主板上市 [5] - 分拆前公司将把下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下 [5] - 海大控股未来将聚焦在亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区独立经营饲料、种苗和动保业务 [5] - 2024年海大控股模拟合并净利润755亿元，同比增长42% [5] - 分拆上市有助于提升海大控股融资能力及公司整体估值水平，其财务状况和盈利能力仍将反映在公司合并报表中 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望持续上行 [8] 各部分总结 事件 10月20日国家统计局公布2025年9月和前三季度经济数据，规上工增当月同比增长6.5%，社零当月同比增长3.0%，固投累计同比减少0.5%，前三季度GDP按不变价格计算同比增长5.2%，第三季度GDP同比增长4.8% [3] 整体 - 生产：9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，环比增长0.64%，采矿业、制造业同比提升拉动规上工增同比增长，装备制造业继续承担工业生产压舱石，前三季度规模以上装备制造业增加值同比增长9.7%，累计增加值占全部规上工增比重达35.9%，制造业高端化进程持续推进，9月规模以上高技术制造业增加值同比增长10.3% [4] - 消费：9月社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%，较8月回落0.4pct，环比降低0.18%，较8月下降0.43pct，社零回落或受中秋节错月节假日减少等因素影响，9月餐饮收入同比增长0.9%，限额以上餐饮收入下降1.6%，分别较8月下降1.2pct、2.6pct [5] - 投资：1 - 9月固定资产投资同比减少0.5%，较1 - 8月回落1.0pct，扣除房地产开发投资后全国固定资产投资同比增长3.0%，较前值回落1.2pct，前三季度基础设施投资同比增长1.1%，拉动全部投资增长0.2pct；1 - 9月房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较1 - 8月扩大1.0pct，新建商品房销售面积同比下降5.5%，销售额同比下降7.9%，降幅均扩大，国房景气指数进一步下滑至92.78 [6] 市场 经济数据公布后债市反应不敏感，低利率环境下市场更关注权益、商品端走势，周末中美经贸牵头人视频通话释放缓和信号，叠加权益端走强，债市收益率震荡上行 [7] 债市观点 维持股、债配置观点，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [8]