投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][9] 核心观点 - 公司产品结构持续优化 300元以上产品收入占比提升至20.8% [9] - 省内市场基本稳定 省外拓展更加聚焦 [9] - 长期发展空间可期 年份系列份额不断提升 [9] - 考虑消费整体承压 下调2025-2027年盈利预测至3.9/4.2/4.6亿元 [9] 财务表现 - 1H25实现营收17.6亿元 同比+0.3% 归母净利3.0亿元 同比+1.1% [5] - 2Q25实现营收6.5亿元 同比-4.0% 归母净利0.6亿元 同比-12.8% [5] - 2Q25毛利率63.7% 同比-1.0个百分点 [9] - 2Q25销售费用率22.6% 同比+1.6个百分点 [9] - 2Q25归母净利率9.9% 同比-1.0个百分点 [9] - 合同负债6.0亿元 同比+1.2亿元 环比+0.2亿元 [9] 产品结构 - 2Q25 300元以上产品营收1.4亿元 同比+11% [9] - 2Q25 100-300元产品营收3.4亿元 同比+0.3% [9] - 2Q25 100元以下产品营收1.5亿元 同比-27% [9] - 300元以上产品收入占比达20.8% 同比+2.9个百分点 [9] 渠道分布 - 2Q25省内营收4.8亿元 同比-5% [9] - 2Q25省外营收1.4亿元 同比-9% [9] - 经销渠道营收5.9亿元 占主导地位 [9] - 直销含团购营收0.1亿元 [9] - 互联网渠道营收0.2亿元 [9] 财务预测 - 2025E营收30.42亿元 同比+0.7% [7] - 2026E营收32.31亿元 同比+6.2% [7] - 2027E营收34.96亿元 同比+8.2% [7] - 2025E归母净利3.94亿元 同比+1.4% [7] - 2026E归母净利4.21亿元 同比+7.0% [7] - 2027E归母净利4.63亿元 同比+9.8% [7] - 毛利率稳定在60.8%-60.9%区间 [7] - 净利率从12.9%逐步提升至13.2% [7] 估值指标 - 当前股价20.11元 [1] - 总市值102亿元 [1] - 2025E P/E 25.9倍 [7] - 2026E P/E 24.2倍 [7] - 2027E P/E 22.0倍 [7] - 2025E P/B 2.9倍 [7] - 2026E P/B 2.8倍 [7] - 2027E P/B 2.7倍 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告是国债期货入门手册之基本概念篇，介绍国债期货四大品种、合约、交割制度、市场发展脉络和投资者参与方式，阐述转换因子、基差与净基差、最廉可交割券、隐含利率等基本概念[2][3] 根据相关目录分别进行总结 PART1：初识国债期货 - 四大品种：国债期货是规定在特定时间和地点交割一定数量记账式付息国债的标准化合约，我国有2年期（TS）、5年期（TF）、10年期（T）和30年期（TL）四大品种，交割方式为实物交割[2][10] - 四个合约：每个品种每年有4个固定合约，交割月份为季月，只有最近三个合约可交易，交易量最大的活跃合约是主力合约，通常是当季合约，主力合约切换一般在当季合约最后交易日前20 - 30天左右[14] - 实物交割制度：我国国债期货采取实物交割，采用“滚动交割”和“集中交割”并用的方式，滚动交割时空方可在合约到期月提出申请，中金所配对，未平仓头寸在交割日强制进入集中交割[15] - 市场发展脉络：5年期、10年期、2年期、30年期国债期货合约分别于2013年、2015年、2018年、2023年上市，公募基金和证券公司2013年开始参与交易，商业银行和保险机构2020年开始参与[20] - 投资者参与方式：银行、保险、公募基金主要参与套期保值，券商参与方式较为灵活[21][22] PART2：国债期货的几个基本概念 - 转换因子：我国国债期货采用“名义标准债券”作为交易标的，实际债券按“转换因子”折算成虚拟国债交割，转换因子在上市时由交易所公布，合约存续期间不变，其计算是将现券未来现金流按3%贴现到交割日的现值，票面利率大于3%的债券，转换因子大于1，反之小于1[3][28][29] - 基差与净基差：是衡量期现差异的主要指标，基差（B）=现券净价 - 国债期货价格*CF，净基差（BNOC）=基差 - 持有期收益，净基差能更好衡量实际期现差异带来的损益，期货到期时基差收敛为0，基差走扩代表现货超涨，收窄代表期货超涨，正基差为“国债期货贴水”，负基差为“国债期货升水”，基差一般为正[3][32][35] - 最廉可交割券（CTD）：国债期货卖方会选择交割成本最低的债券即CTD进行交割，寻找CTD的方法有经验法则、净基差法和IRR法，准确性排序为IRR法>基差法>经验法则，IRR是买入国债现货、卖空对应期货并用于交割的理论收益率，IRR最大的券为CTD[3][38][42] - 隐含利率（隐含YTM）：国债期货价格可理解为对应现券的远期价格，隐含YTM意味着对应现券远期价格计算的远期YTM，期债隐含利率走势理论上和现券走势一致，期现收益率之差能体现期现价格是否偏离[44][46] PART3：小结 - 转换因子使可交割券可比，丰富品种提升市场有效性；基差衡量现货与期货价差，寻找超涨超跌机会；净基差更接近期现套利实际收益；隐含回购收益率评估无风险套利机会；最廉可交割券是期货定价基准，影响期货价格走势；隐含利率预测市场利率走势，辅助现券投资决策[49]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 [1][7] 核心观点 - 依托强大技术平台（HarbourMice®、HBICE®）构建超100亿美元潜在收益资产包，与辉瑞、阿斯利康等全球顶级药企达成战略合作 [6][16] - 2023年首次实现年度盈利2276万美元，2024年持续盈利278万美元，标志从依赖单次BD预付款向可持续技术授权模式成功转型 [6][21] - 2024年经营性现金流创历史新高3068万美元，同比增长60%，现金储备达1.7亿美元，费用优化成效显著 [6][23][24] - 自研管线加速兑现，巴托利单抗（HBM9161）预计2025年下半年国内获批，多项早期TCE及自免平台持续释放创新价值 [7][29][34] 财务表现 - 2023年营业收入8950万美元（YoY +120.1%），净利润2276万美元（YoY +116.6%），毛利率97.7% [5][6] - 2024年营业收入3810万美元（YoY -57.4%），净利润278万美元（YoY -87.8%），毛利率88.2% [5][6] - 2025E营业收入15050万美元（YoY +295.0%），净利润7680万美元（YoY +2665.1%），毛利率89.0% [5][7] - 2026E营业收入10700万美元（YoY -28.9%），净利润2860万美元（YoY -62.8%），毛利率90.0% [5][7] - 2027E营业收入11100万美元（YoY +3.7%），净利润2830万美元（YoY -1.0%），毛利率92.0% [5][7] 技术平台与合作协议 - HarbourMice®平台可生成经典抗体（H2L2）和仅重链抗体（HCAb），基于HCAb开发免疫细胞衔接器平台HBICE®用于设计双抗及多抗药物 [11] - 与阿斯利康达成三次合作：2022年CLDN18.2×CD3双抗（首付2500万美元+里程碑3.25亿美元）、2024年肿瘤靶向单抗、2025年长期战略合作（首付1.75亿美元+里程碑44亿美元+认购9.15%股份） [18][19][20] - 与Windward合作长效TSLP单抗HBM9378（首付4500万美元+里程碑9.25亿美元） [7][45] - 与大冢制药合作BCMA×CD3双抗HBM7020（首付4700万美元+里程碑6.23亿美元） [7][53] - 与Seagen合作MSLN ADC HBM9033（首付5300万美元+里程碑10.5亿美元） [7][29][58] 研发管线进展 - 巴托利单抗（HBM9161）2024年6月重新递交gMG上市申请，预计2025H2获批 [7][29][34] - 长效TSLP单抗HBM9378完成哮喘Ⅰ期临床，COPD适应症国内IND获批，2025年启动全球中重度哮喘2期临床 [7][34][45] - BCMA×CD3双抗HBM7020治疗多发性骨髓瘤国内IND获批，自免领域临床前探索中 [53] - CLDN18.2×CD3双抗HBM7022（AZD5863）处于全球1/2期临床患者招募阶段 [57] - MSLN ADC HBM90332024年8月启动全球1期临床试验 [58] 商业模式与战略转型 - 形成两大核心支柱：HarbourTherapeutics（推进全球产品管线）和NonaBiosciences（赋能全球生物疗法创新） [11] - NonaBiosciences拥有超过100个合作方、超过250个完成及执行项目、超过19个分子完成IND申报 [26][27] - 预计2025-2026年合计达成5000-8000万美元里程碑付款 [6][16]

投资评级 - 推荐 (维持) [1] 核心观点 - 云计算业务驱动公司收入快速增长 2025年上半年营业收入30.09亿元 同比增长11.16% [5][9] - 第二季度实现盈利 归母净利润2198.08万元 相比2024年第二季度亏损1.03亿元大幅改善 [9] - 公司持续推动产品和服务AI能力升级 在网络安全和云计算领域保持市场领先地位 [10] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润-2.28亿元 亏损同比收窄61.54% [5] - 毛利率同比提升0.75个百分点至62.09% 其中云计算业务毛利率增长3.46个百分点至46.01% [9] - 期间费用率同比下降15.22个百分点至74.75% 销售/管理/研发费用率分别下降6.05/1.88/7.19个百分点 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.09亿元/5.29亿元/6.96亿元 同比增长107.6%/29.4%/31.6% [8][10] 业务分项表现 - 云计算及IT基础设施业务收入13.95亿元 同比增长26.15% 占比提升至46.36% [9] - 网络安全业务收入14.35亿元 同比增长2.61% 占比47.68% [9] - 基础网络及物联网业务收入1.79亿元 同比下降11.62% 占比5.96% [9] - 企业客户收入同比增长6.61% 占比48.75% 政府及事业单位收入增长16.98% 占比41.57% [9] 市场地位与产品进展 - 超融合产品在2025年第一季度以25.1%的市场占有率位居中国全栈超融合市场第一 [10] - 发布超融合/云平台6.11.0版本 在VMware替代、软件定义可靠性等领域深度探索 [10] - 重点培育融合GPT能力的XDR、安全托管服务(MSS)等战略业务保持较快增长 [10] - 分布式存储业务EDS聚焦高价值场景 收入增长较快 [10] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为0.97元/1.25元/1.65元 [8][10] - 对应PE分别为107.4倍/83.0倍/63.1倍 [8][10] - 预计ROE从2024年的2.1%提升至2027年的6.6% [8][12] - 净利率从2024年的2.6%提升至2027年的5.9% [8][12]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 友邦保险2025年上半年业绩实现新单量价双升，年化新保费和NBV均稳健增长，中国内地与中国香港业务双轮驱动，NBV增长具备韧性[4][5] - 寿险产品预定利率下调及产品组合转型助力NBV利润率提升，伙伴分销渠道在高基数基础上持续增长，非分红险及盈余资产投资回报保持稳定[5][6][7] - 监管引导行业防范利差损风险，居民储蓄需求持续释放，寿险业务结构优化将助2025年负债端业绩保持稳健，保险股具备长期配置价值[7] 财务业绩表现 - 2025年上半年年化新保费49.42亿美元（同比增长8%，按固定汇率）[4] - NBV约28.38亿美元（同比增长14%，扣除资本要求等、归母口径）[4] - NBV利润率约57.7%（同比增长3.4个百分点）[4] - 内含价值（EV）约708.53亿美元（同比增长0%）[4] - 宣派中期股息增加10%至每股0.49港元[4] 分地区业务表现 - 中国内地业务：年化新保费12.68亿美元（小幅下滑），NBV 7.43亿美元（同比下降4%，不考虑经济假设变动影响同比增长10%），NBV利润率58.6%（同比增长2.0个百分点），NBV占比25%[5] - 中国香港业务：年化新保费16.09亿美元（增长），NBV约10.63亿美元（同比增长24%），NBV利润率65.8%（同比增长0.1个百分点），NBV占比35%[5] - 中国香港分客群：本地客户NBV同比增长18%，中国内地访客NBV同比增长30%[5] - 中国香港分渠道：个险NBV同比增长35%，银保NBV同比增长27%[5] 渠道与产品结构 - 伙伴分销渠道NBV同比增长8%，银保NBV同比增长10%（2024年上半年分别同比增长43%、61%）[6] - 分产品NBV占比：传统保障型37%、分红型43%、投连型9%、其他11%，前三类低保证或无保证利率产品NBV贡献共计89%[6] 投资回报表现 - 非分红险及盈余资产投资回报29.68亿美元（同比增长3%）[7] - 净投资收益率4.2%（同比下降0.1个百分点），总投资收益率4.7%（同比下降0.2个百分点）[7] - 投资回报增长放缓主要由于股份回购导致盈余资产结余减少，中国内地低利率影响约4000万美元[7] 行业展望与投资建议 - 居民储蓄需求持续释放，寿险业务结构优化将助2025年负债端业绩保持稳健[7] - 2025年以来资本市场表现回暖，保险股β属性显著、分红水平稳健，具备长期配置价值[7] - 建议关注资产端更具弹性的新华保险、中国人寿[7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][3][7] 核心观点 - 箭牌家居2025年上半年营收28.4亿元同比下滑8.1% 归母净利润0.3亿元同比下滑25.2% [3] - 公司毛利率从上年同期27.0%升至29.5% 同比改善2.5个百分点 [6] - 智能坐便器收入6.6亿元同比增长4.2% 占营收比例23%同比增加2.76个百分点 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、3.1亿元、3.9亿元 对应PE为44.6倍、29.0倍、23.1倍 [5][7] 财务表现 - 2025年上半年期间费率同比提高2.53pct至27.47% [6] - 预计2025年营业收入73.15亿元同比增长2.6% 毛利率26.6%同比改善1.4个百分点 [5] - 预计2025-2027年净利率分别为2.7%、4.0%、4.8% ROE分别为4.1%、6.2%、7.7% [5][9] - 2025年上半年研发投入1.6亿元 占营业收入比例5.48% [6] 业务表现 - 国内经销零售收入11.32亿元同比增长4.03% 电商渠道收入5.76亿元同比下降7.85% [6] - 卫生陶瓷收入同比下降13.34% 龙头五金收入同比增长0.72% 浴室家具收入同比增长1.46% [6] - 智能坐便器2024年市场规模达170亿元 2025年1-4月新增品类3000余种 市场普及率增长至9.6% [6][7] - 公司总市值89亿元 每股净资产4.88元 资产负债率49.6% [6] 行业展望 - 以旧换新政策推进叠加智能坐便器渗透率提升 卫浴行业需求或迎改善 [7] - 公司作为国产卫浴品牌领军者 品牌渠道产品优势突出 智能化产品发展较好 [7]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 众安在线2025年上半年实现总保费166.61亿元（同比增长9.3%），归母净利润6.68亿元（同比增长1103.5%），保险、银行、科技三大分部业绩显著改善[4][5] - 健康生态总保费62.75亿元（同比增长38.3%），数字生活创新业务总保费同比增长40%，汽车生态总保费14.78亿元（同比增长34.2%），其中新能源车险总保费同比增长125.4%[6][7] - 承保综合成本率全面优化：健康生态92.9%（同比下降2.8个百分点）、消费金融94.0%（同比下降5.1个百分点）、汽车生态91.2%（同比下降3.0个百分点）[6][7] 业务分部表现 - **保险分部**：净利润6.73亿元（同比增长387.7%），承保综合成本率95.6%（同比下降2.3个百分点），赔付率54.7%（同比下降6.0个百分点），费用率40.9%（同比上升3.7个百分点）[5] - **科技分部**：净亏损同比改善32.2%，受益于数字化转型[5] - **银行分部**：业务质量提升，实现扭亏为盈[5] 生态业务详情 - **健康生态**：尊享e生系列总保费42.5亿元，用户平均年龄39岁；综合费用率50.4%（同比下降7.2个百分点），综合赔付率42.5%（同比上升4.4个百分点）[6] - **数字生活**：总保费62.09亿元，创新业务占比超40%；综合费用率37.0%（同比上升8.8个百分点），综合赔付率62.9%（同比下降8.8个百分点）[6] - **消费金融**：承保在贷余额277.32亿元（同比增长14.6%），综合赔付率59.9%（同比下降13.9个百分点）[6] - **汽车生态**：新能源车险占比超18%，综合赔付率65.1%（同比下降1.6个百分点），综合费用率26.1%（同比下降1.4个百分点）[7] 投资表现与行业展望 - 境内险资总年化投资收益率3.3%（同比持平），净年化投资收益率2.1%（同比下降0.2个百分点）[5] - 头部险企在车险定价、非车险资源禀赋方面具备优势，预计2025年产险保费增速和承保利润率将超过行业平均；寿险业务结构优化支撑负债端稳健表现[8]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计6个月内股价表现强于市场表现10%至20%之间 [1][14] 核心财务数据 - 2025年上半年营业收入26.57亿元（+10.12%），归母净利润7.47亿元（+3.57%），扣非净利润7.27亿元（+5.77%） [5] - 单二季度营收13.56亿元（+14.14%环比+4.16%），毛利率85.03%（同比+0.12pct），净利率28.12%（同比-1.78pct） [9] - 2025E-2027E归母净利润预测：18.97亿元（YOY+15.3%）、22.56亿元（YOY+18.9%）、26.96亿元（YOY+19.5%） [7][10] 分业务表现 - WPS个人业务收入17.48亿元（+8.38%），其中国内收入16.19亿元，付费用户4179万（+9.54%） [9][10] - WPS 365业务收入3.09亿元（+62.27%），新增标杆客户包括中国联通、长江三峡集团等10家头部企业 [9][10] - WPS软件业务收入5.42亿元（-2.08%） [9] 研发与用户增长 - 研发费用9.59亿元（+18.70%），占营收36.07%，研发人员3533人（占比66%） [9] - 全球月活设备6.51亿（+8.56%），其中PC版3.05亿（+12.29%），移动版3.46亿（+5.48%） [10] - WPS AI月活达2951万，推出WPS AI 3.0及办公智能体"WPS灵犀" [10] 财务预测与估值 - 2025E营收59.12亿元（YOY+15.5%），EPS 4.10元，对应PE 73.5倍 [7][10] - 资产负债表显示2025E现金储备26.60亿元，流动资产80.83亿元 [11] - 经营现金流19.52亿元，ROE 14.8%，毛利率86.3% [12] 行业地位与优势 - 国产办公软件龙头，实际控制人为雷军，大股东持股51.47% [8] - 研发费用率连续三年超30%，技术护城河深厚 [9][10] - 产品覆盖6.51亿月活设备，AI赋能推动ARPU提升 [10]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计6个月内股价表现强于市场表现10%至20%之间 [1][13] 核心财务数据 - 2025年二季度营业收入182.7亿元，同比+125.3%/环比+15.6%，归母净利润-4.8亿元，同比收窄62.8%/环比收窄28.1% [3] - 2025E/2026E/2027E营收预测分别为819.72亿/1308.76亿/1590.46亿元，对应同比增速100.6%/59.7%/21.5% [5] - 2025E汽车业务毛利率17.6%，预计2027年提升至18.9%，净利率由2025E的-1.5%转正至2027E的2.9% [5][11] 业务表现分析 - 二季度交付量103181台，同比+241.6%/环比+9.8%，单车ASP达16.4万元（环比+1.1万元） [6] - 汽车业务营收168.8亿元，同比+147.6%/环比+17.5%，毛利率14.3%（环比+4pct） [6] - 服务及其他收入13.9亿元（环比-3.5%），毛利率53.6%，与大众汽车的技术合作范围扩大至燃油车/插混车型平台 [6] 新车周期与战略 - 新一代P7预售订单创历史纪录，公司明确将外观设计与技术研发置于同等战略地位 [7] - 四季度将推出首款鲲鹏超级电动车型X9，开启"一车双能"产品周期 [7] - 三季度交付指引11.3-11.8万台，对应营收指引196-210亿元，7月已交付3.7万台 [6] 盈利预测调整 - 上调2026年净利润预测至23亿元（原21亿元），新增2027年净利润预测47亿元 [7] - 2025-2027年EPS预测分别为-0.63/1.20/2.46元，对应P/E倍数-116.2x/61.5x/30.0x [5][11] 资产负债表亮点 - 2025E经营性现金净流出118.49亿元，但2026E起转正；2027E货币资金预计达159.05亿元 [10] - 2027E总资产规模1838.85亿元，负债率降至79.8%（2025E为73.2%） [9]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[1] 核心观点 - 香港交易所2025年上半年业绩表现强劲，营业总收入140.76亿港元（YoY+33%），归母净利润85.19亿港元（YoY+39%），均创历史新高[2][5] - 市场交投活跃度显著提升，现货市场平均每日成交金额达2402亿港元，刷新半年度记录，是2024年同期的2倍多[5] - 互联互通机制持续深化，沪深股通和港股通交易额大幅增长，推动交易费用收入显著提升[5] - 公司上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为188亿港元（YoY+44%）、200亿港元（YoY+6%）、211亿港元（YoY+5%）[6] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入140.76亿港元（YoY+33%），归母净利润85.19亿港元（YoY+39%）[2] - 摊薄每股收益（EPS）预计2025年达14.85港元，2026年15.80港元，2027年16.62港元[4] - EBITDA利润率预计持续改善，2025-2027年分别为77.7%、77.8%、77.9%[4][8] - ROE（摊薄）显著提升，2025-2027年预计为33.3%、34.2%、34.7%[4][8] 业务分部表现 - 现货分部营收同比增长62%，联交所股本证券产品交易费达25.56亿港元（是2024年同期的2倍多），沪深股通交易费2.86亿港元（YoY+32%）[5] - 衍生品分部衍生权证、牛熊证及权证每日平均成交金额174亿港元（YoY+72%），交易费同比增长64%[6] - 商品分部LME收费交易金属合约平均每日成交量715千手（YoY+3%），交易费7.66亿港元（YoY+6%），结算费3.47亿港元（YoY+7%）[6] - 投资净收益同比增长14%，公司自有资金投资收益净额1044亿港元（YoY+16%），保证金相关投资收益净额18.3亿港元（YoY+13%）[6] 市场与交易数据 - 恒生指数2025年上半年累计涨幅20.0%，现货市场活跃度大幅提升[5] - 港股IPO市场复苏，2025年上半年44家公司IPO，募资额1094亿港元（是2024年同期的8倍多）[5] - 衍生品合约每日平均成交1700千张（YoY+11%），股票期权合约交易系统使用费同比增长34%[6] 估值与预测 - 当前股价441.2港元，对应2025年PE 29.7倍，2026年PE 27.9倍，2027年PE 26.5倍[4][6] - 总市值5594亿港元，每股净资产44.89港元，P/B倍数2025年预计为9.9倍[1][4][8] - 营业总收入预计2025年达294.01亿港元（YoY+31.4%），2026年311.34亿港元（YoY+5.9%）[4][8]