报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市” [28] 报告的核心观点 - 中央经济工作会议提出深入实施提振消费专项行动，释放服务消费潜力，大消费板块有望在后续政策拉动下带来业绩与估值修复 [1][3] - 报告看好政策支持下的服务消费、体育运动消费、精神需求相关消费等细分领域的投资机会，并关注各子行业中头部公司的表现 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - **整体观点**：中央经济工作会议提出深入实施提振消费专项行动、制定城乡居民增收计划、扩大优质商品和服务供给、优化“两新”政策、清理不合理限制措施，大消费板块有望受益于政策拉动 [3] - **社会服务**：旅游消费潜力持续释放，关注携程集团、华住酒店等头部公司；旅游零售行业企稳，政策加持下有望回暖；美妆行业平稳增长但不断进化，关注毛戈平、珀莱雅、上美股份、润本股份、贝泰妮、巨子生物、丸美股份等头部企业 [3] - **纺服**：体育运动消费受政策支持有望持续景气向好，看好城市户外运动赛道，优选市场份额有提升空间且经营业绩有望持续向上的头部运动户外品牌企业 [3] - **传媒**：建议关注与精神需求相关的细分赛道，以及能洞察消费人群情绪波动的公司，业绩确定性较强的潮玩IP品牌企业值得关注 [3] - **食品饮料-酒类**：大部分酒企2025年第三季度归母净利润回调幅度较第二季度进一步加深，行业持续出清；未来头部公司有望凭借市场管理和品牌优势提升份额；关注三条主线：需求相对坚挺的高端白酒、全国化持续推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [3] - **食品饮料-大众品**：零食板块魔芋的品类红利依然突出；乳制品供需关系改善，头部乳企或将进入盈利修复通道；餐饮供应链景气度底部企稳，调味品、速冻食品等行业正在走出低谷 [3] 本周行情回顾 - 本周（12月8日-12月12日）沪深300累计下跌0.08% [5] - 大消费子行业中，仅农林牧渔（上涨0.12%）和传媒（上涨0.10%）上涨 [7] - 下跌的大消费子行业包括：商贸零售（下跌0.14%）、轻工制造（下跌1.11%）、消费者服务（下跌1.30%）、食品饮料（下跌1.63%）、家电（下跌1.95%）、纺织服装（下跌2.68%） [7] 社会服务 - **宏观动态**：2025年中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为2026年重点任务之首，其中提到深入实施提振消费专项行动、制定实施城乡居民增收计划、释放服务消费潜力等具体措施 [9] - **行业动态**：迪士尼宣布斥资10亿美元入股OpenAI，并将旗下200多个经典角色授权给ChatGPT和Sora社交短视频应用 [10] - **行业动态及重点公司公告**： - 中国中免和Avolta（dufry）入选上海机场浦东、虹桥机场进出境免税店中标候选名单 [13] - 美亚科技IPO审核通过，预计发行2281.853万股，募集资金约2.00亿元；2024年营收4.01亿元，净利润0.78亿元 [13] - 科锐国际控股股东计划减持公司股份590.41万股，占公司总股本的3% [13] - 永辉超市股东张轩松及其一致行动人减持公司1%的股份 [15] - 孩子王向港交所递交招股书，截至2025年9月30日，拥有母婴童业务门店1,143家，头皮及头发护理业务门店2,567家；2024年按GMV计在中国母婴童产品及服务市场份额为0.3%，排名第一 [15] - 丸美生物向港交所递交招股书，2024年旗下丸美和恋火品牌收入分别为20.55亿元和9.05亿元；2024年前三季度两品牌收入分别为17.74亿元和6.72亿元；2024年按零售额计是重组胶原蛋白护肤品细分领域的中国第三大美妆企业 [15] 纺服 - **公司动态**： - 三夫户外发布向特定对象发行A股股票上市公告书，新增股票上市数量为7,774,227股，上市时间为2025年12月12日 [16] - 锦泓集团发布员工持股计划股份回购注销实施公告，拟回购注销股票合计848,200股 [16] - 华利集团发布关于部分闲置募集资金现金管理到期赎回并继续进行现金管理的公告，近期赎回理财产品本金共计1.55亿元，获得收益59.88万元 [16] 传媒 - **公司动态**：三七互娱全资子公司拟参与投资Lighthouse Founders' Fund L.P.，该基金实际总规模预计不超过8000万美元，三七互娱子公司拟出资不超过200万美元，约占基金规模的2.5% [17] 食品饮料-酒类 - **行业重大事件**： - 五粮液官宣第八代五粮液最新活动政策，即日起至2026年11月25日，消费者扫码有机会获得美加墨世界杯小组赛官方款待票等奖品 [20] - 洋河梦之蓝M6+成为央视《2026年春节联欢晚会》独家报时合作伙伴 [20] - 珍酒发布丙午马年生肖文创产品“珍酒·错金马”，定价4888元/坛 [20] - 2025年1-10月，中国酒业指数静态指数为120.68点，环比下降2.72点；白酒指数静态指数为113.27点，环比下降2.20点 [20] - **高端白酒批价**：截至2025年12月12日，茅台22年整箱批价1900元/瓶，环比上周下降20元；22年散装批价1800元/瓶，环比上周下降20元；普五（八代）批价850元/瓶，环比上周持平 [24] 食品饮料-大众品 - **行业动态及重点公司公告**： - 盐津铺子举办大魔王战略发布会，宣布聚焦“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”与“健康甜味零食”三大黄金赛道 [25] - 挪瓦咖啡全球门店数量突破10000家，覆盖国内超300座城市；2025年同比增长幅度达4倍以上，单月开店数最高达1800家 [25] - 广州酒家向9名激励对象授予股票期权13.80万份，行权价格17.14元/份；授予限制性股票20.70万股，授予价格9.43元/股 [25] - 天润乳业子公司共计收到政府补助1249.34万元，预计将增加公司2025年度归属于上市公司股东的净利润822.06万元 [25] 家电 - **行业动态及重点公司公告**： - 苏泊尔董事苏显泽辞职，被聘任为公司名誉董事长 [26] - 2025年11月，我国电动两轮车行业生产量约为249万台，同比下滑29.1%；总销量约为244万台，同比下滑27% [26] - 2025年10月，中国家用净水器生产量145.8万台，同比下滑12.1%；销售量145.2万台，同比下滑12.6% [26] - 2025年前三季度，全球智能扫地机器人市场累计出货1742.4万台，同比增长18.7%；其中中国智能扫地机器人市场累计出货量达463万台，同比增长27.2% [26]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - 智谱开源AutoGLM，将其一整套Phone Use能力变为行业公共底座，有助于推动AI Agent手机的普惠及生态繁荣[3][4] - 中央经济工作会议强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，彰显紧迫性与主动性，并首次提出“完善人工智能治理”[3][7] - 全球AI大模型竞争白热化，将持续推动大模型应用落地并拉动AI算力市场高景气，以DeepSeek-V3.2为代表的国产大模型持续迭代，正从“可用”迈向“好用”[3][14] - 坚定看好我国AI产业发展前景，建议持续关注AI主题投资机会[3][14] 行业要闻及简评 - **智谱开源AutoGLM事件**：2024年10月25日，智谱发布首个能在真机上稳定完成完整操作链路的AutoGLM，被视为全球首个具备Phone Use能力的AI Agent[4] - **AutoGLM发展历程**：2024年11月，AutoGLM发出了人类历史上第一个由AI完成的手机红包；2025年发布AutoGLM 2.0，验证了强化学习的规模扩展定律，提出了MobileRL等算法，让Agent在上千个虚拟设备环境中同时强化学习，极大扩展了准确性和泛化能力[4] - **开源内容**：包括训练好的核心模型、Phone Use能力框架与工具链、可直接跑通的Demo（覆盖**50+** 高频中文App）、针对Android的适配层与示例工程、文档及快速上手指南，模型以MIT许可证开放，代码以Apache-2.0许可证托管于GitHub[3][5] - **中央经济工作会议重点**：“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”被列为八项重点工作的第二项，重点任务包括制定教育科技人才发展方案、建设三大国际科技创新中心（北京/京津冀、上海/长三角、粤港澳大湾区）、强化企业创新主体地位、深化拓展“人工智能+”等[3][7] - **政策新表述**：“建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心”为新表述首次写入中央经济工作会议，国际科技创新中心的定语从城市扩展至城市群[7] 重点公司公告 - **博思软件**：签署合同，以总转让价款**1,777.26万元**受让福建省数村科技发展有限公司**38%** 股权[8] - **海光信息**：终止换股吸收合并中科曙光并募集配套资金的重大资产重组，原因为交易规模大、涉及方多、方案论证历时较长，且市场环境发生较大变化[8] - **致远互联**：董事会选举徐石为第四届董事会董事长，并聘任其为公司总经理[8] 一周行情回顾 - **指数表现**：本周（截至报告期），计算机行业指数下跌**1.14%**，沪深300指数下跌**0.08%**，计算机行业跑输沪深300指数**1.06**个百分点[3][9] - **年初至今表现**：年初至本周最后一个交易日，计算机行业指数累计上涨**15.15%**，沪深300指数累计上涨**16.42%**，计算机行业累计跑输**1.26**个百分点[9] - **估值水平**：截至本周最后一个交易日，计算机行业整体P/E（TTM，剔除负值）为**53.2**倍[11] - **个股涨跌**：本周计算机行业**360**只A股成分股中，**107**只上涨，**1**只平盘，**250**只下跌，**2**只持续停牌[3][11] - **涨幅前十**：本周涨幅前三位个股为开普云（**21.30%**）、佳缘科技（**16.94%**）、赢时胜（**15.82%**）[12] - **跌幅前十**：本周跌幅前三位个股为广道退（**-77.21%**）、佳华科技（**-23.71%**）、*ST立方（**-17.82%**）[12] 投资建议与关注标的 - **AI算力**：推荐海光信息、工业富联、浪潮信息、紫光股份、中科曙光、神州数码、深信服；建议关注寒武纪、华勤技术、景嘉微、软通动力、拓维信息[3][14] - **AI算法和应用**：强烈推荐恒生电子、中科创达、盛视科技；推荐道通科技、金山办公、科大讯飞、同花顺、宇信科技、万兴科技、彩讯股份；建议关注合合信息、鼎捷数智、汉得信息、赛意信息、普联软件、泛微网络、致远互联、迈富时、百融云-W[3][14]

核心观点 报告认为，2026年美国经济将在美联储降息、财政宽松、AI资本支出持续及贸易不确定性下降的背景下实现温和修复，通胀因关税影响消退而边际回落[2] 在此宏观环境下，美债基准利率预计将保持宽幅震荡，美元指数中枢或小幅下行，而美元信用债因利差保护空间不足，需灵活进行仓位切换以应对市场变化[2] 一、2025年市场回顾 - **经济表现**：2025年上半年美国实际GDP年化增速为1.6%，较2024年边际放缓[6] 消费呈现“K型”分化，高收入阶层消费势头强劲，而低收入群体消费低迷[6] 投资端受AI浪潮支撑表现强劲，上半年AI相关投资对GDP的拉动约为0.7个百分点[13][15] - **资产价格**：2025年全年美债利率整体震荡下行，期限利差走阔[2][16] 信用利差方面，投资级中资美元债利差整体压缩，而美国投资级和高收益美元债信用利差整体震荡[2][19] 跨资产表现上，全年亚洲高收益美元债总体跑赢[18] 二、2026年基准利率展望 - **经济线索**：预计2026年美国经济将温和修复，主要驱动力包括美联储降息、财政宽松、AI资本支出持续以及贸易不确定性下降[22] AI对总需求以正向提振为主，预计将继续支撑美国经济增长[33] - **财政与通胀**：预计2026年美国财政赤字率可能扩张0.3个百分点[39] 通胀方面，预计上半年因减税落地和消费动能改善而呈现粘性，下半年随着企业对关税成本转嫁基本结束，通胀有更多回落空间[2][42] - **利率判断**：预计美联储在2025年底至2026年5月可能降息0-1次，6月以后可能再降息2次左右[2] 预计2026年2年期美债利率低点可能在3.3%附近，10年期美债利率低点可能在4%附近[2][51] 全年美债利率预计宽幅震荡，高点可能出现在一季度和四季度前后[2][51] 三、美元债信用策略 - **利差环境**：预计在美国私人部门资产负债表健康及美联储宽松环境下，美元信用利差总体保持低位[2][53] 但当前利差保护空间不足，截至12月8日，美国投资级利差处于2015年以来2.2%分位数水平，美国高收益利差处于3.4%分位数水平，中资投资级利差处于0.4%分位数水平[55] - **供需格局**：美国投资级美元债供给格局转弱，2025年9-11月主要科技公司集中增发债券规模约800亿美元，可能对长期限投资级债券造成估值压力[57] 中资美元债预计2026年净供给保持低迷，但需求端因经锁汇后较境内仍有约40BP利差而保持吸引力[57] - **配置建议**：建议灵活进行仓位切换，上半年基准利率有上行压力，可关注短久期高收益信用债或浮息债；下半年若美联储转鸽，可将仓位切换至长久期利率债[2][62] 行业方面，从估值和利差看，可关注城投、公用事业、银行次级债板块[62][65] 四、汇率展望 - **美元指数**：预计2026年美元指数中枢将有所下行，主要因美联储继续降息导致美元与其他经济体利差压缩[2][67] 但美国相对其他经济体的增长优势可能限制美元大幅贬值空间[2][67] 预计美元指数运行区间在95-103点[2][67] - **欧洲财政**：预计2026年欧洲财政或有适度宽松，但内部主要经济体财政立场差异较大[70] 欧盟预测2026年其赤字率将扩张0.2个百分点至3.3%[70] 德国国防开支等财政扩张开始落地，但“重新武装欧洲”计划带来的实际财政扩张力度有限，若在2026年全部落地，对欧元区GDP的拉动约为0.6%；若在2026年仅落地30%，则拉动约为0.2%[76][77]

核心观点 - 2025年信用债市场以“合”为大势，信用利差普遍压缩，其中低等级和1年期品种压缩最多，市场整体回报跑赢利率债 [2][8] - 2026年信用债不具备走熊的基础，但信用利差存在走阔风险，市场分化可能加大，建议关注中高等级、3年以内久期的城投债和金融债机会，并可适当关注1年以内低等级城投债 [3][50] 2025年市场回顾：信用利差压缩，低等级表现亮眼 - **市场表现**：截至12月5日，中债信用债指数年内回报为1.69%，显著跑赢国开债指数的0.48% [8] - **利差变化**：2025年信用利差多数压缩，低等级和1年期品种压缩幅度最大，节奏上，上半年普遍压缩，下半年有所分化 [2][9][11] - **策略回测**：短久期下沉策略表现最佳，1年期AA-城投债、3年期AAA中票1.5倍杠杆、5年期AAA-银行永续债三种策略的年化回报率分别为2.07%、1.23%和0.34% [11] - **供给分析**：信用债余额同比增速低于利率债，下半年差距收窄，低等级城投债净融资仍为负，高票息资产供给下降支撑了低等级利差压缩 [13][15][16] - **需求分析**：需求整体相对平稳，利好因素包括银行存贷差扩大、资金利率回落、信用债ETF和摊余成本法债基发展；利空因素包括理财规模增长弱于季节性、理财估值方法整顿、公募销售费用新规影响等 [17][18][20][21] - **信用风险**：产业债违约率持续下降，城投非标违约个数也明显减少，降低了市场对信用风险的担忧 [27][28][30] 2026年市场展望：票息价值犹存，但利差或走阔 - **绝对收益视角**：当前信用债收益率和利差偏低，但3年期投资级信用债的套息空间接近50个基点，考虑到2026年或有1-2次降息，信用债仍具备票息价值 [3][34] - **相对收益与供需**：2026年信用债供需格局可能弱于利率债，供给预计边际提升，而需求可能边际持平或走弱，导致信用利差存在走阔风险 [3][37][40][41] - **供给预测**：政府债供给预计与2025年大体持平，产业债供给有望上升，城投债供给维持偏弱，金融债供给大体平稳 [39][40] - **需求预测**：银行、理财、公募等主要机构受指标占用、估值管理、负债端压力等因素影响，对信用债（尤其是长久期品种）的需求可能走弱 [3][41][44] - **信用风险与分化**：信用风险可能稳中有忧，债务置换政策或退坡，下半年风险可能高于上半年，这将加大信用分化 [45][46][47] - **投资建议**：建议主投中高等级、3年以内久期的城投债和金融债，并可适当关注1年以内低等级城投债的机会 [3][50] 分板块择券策略 - **城投债**： - 化债支持政策可能退坡，区域分化或加大，财力较弱地区风险舆情可能上升 [53][56] - 供给预计维持偏弱状态，重点省份城投债余额降幅可能收窄 [57][58][59] - 短久期下沉时，建议关注优质省份的AA主体、市场化声明主体以及未退名单主体 [4][60][64] - **金融债**： - 可关注税后收益更高的老券，因2025年8月8日后发行的金融债利息收入恢复征收增值税 [65][66][67] - 农商行合并带来结构性机会，建议关注已确认纳入合并范围的农商行债券，规避资本充足率低且不会被纳入合并的小银行债券 [4][69][71][75] - **产业债**： - 建议关注风险冲击后的央企债券和优质地区国企债券，其获得政府支持力度相对更大，违约概率较低 [4][76][79]

核心观点 - 大消费总体观点为“新兴需求领航，传统消费破局” [4] 2026年作为“十五五”开局之年，消费刺激政策有望持续落地，释放居民消费意愿，促进需求稳步回升，传统消费行业有望回暖，同时“新产品、新渠道、新业态”等新需求将推动新消费快速发展 [4][11] 大消费板块整体展望 - 2025年1-10月社会消费品零售总额为412169亿元，同比增长4.3%，增速呈现前高后低态势，餐饮收入增速下半年承压 [14] - 2025年以来国家层面密集出台多维度促消费政策组合拳，服务消费被明确为核心发力方向 [18] - 消费各子行业业绩分化显著，传媒板块前三季度收入和利润增速表现亮眼，食品饮料板块25Q3收入和利润平均增速分别为-11%和-26%，在所有消费子行业中排名垫底 [20] - 截至2025年11月28日，消费各行业年内涨跌幅排名为：传媒+27%、农林牧渔+20%、轻工制造+18%、纺织服装+15%、家电+10%、消费者服务+7%、商贸零售+3%、食品饮料-3%，仅传媒跑赢万得全A指数（+21%） [22] - 截至同期，消费各行业估值（PE TTM）排名为：商贸零售89X、轻工制造84X、传媒69X、消费者服务66X、纺织服装47X、农林牧渔27X、食品饮料22X、家电16X [24] - 基金持仓方面，大消费行业整体持仓占比从23年中报的17.55%下降至25年中报的16.07%，其中食品饮料行业持仓占比从9.24%大幅下滑至5.69%，传媒行业持仓占比则从2.31%提升至3.57% [27] - 25Q3大消费前十大个股持仓中，腾讯控股以1.84%的占比维持榜首，传媒行业占4只，食品饮料仅剩贵州茅台（占比0.76%） [28][29] 纺服及传媒行业 - 投资主线为“新需求引领新供给，新供给创造新需求”，建议2026年重点关注户外运动、黄金珠宝、文创及潮玩IP三大细分赛道 [4][31] - **户外运动**：“运动局”成为年轻人社交新浪潮，骑行、徒步、登山是三大顶流项目 [33][36] 约八成年轻人会保持或增加户外装备/服饰花销，37.2%的年轻人拥有5-10双运动鞋 [43][44] 建议关注市场份额有提升机会的头部运动鞋服公司，如安踏体育 [32] - **黄金珠宝**：古法金与硬足金是零售商核心利润来源，消费者在金饰上的支出呈上升趋势 [51] 超过60%的零售商计划提高门店在售轻克重（10克以下）黄金产品占比 [62] 建议关注以非遗文化为特色的老铺黄金和以IP联名为特色的潮宏基 [32][59][60] - **文创及潮玩IP**：消费动机转向满足情绪价值，潮玩具有社交属性 [70] 国内潮玩市场由中国原创IP主导，2025年上半年潮玩销量榜前20名中海外IP占比从2024年的30%下滑至20% [78] 建议关注IP矩阵多元的头部潮玩企业，如泡泡玛特 [32] 社会服务行业 - 行业持续进化，物质消费追求性价比，精神消费活跃，建议2026年重点关注旅游消费和美妆行业 [4][83] - **旅游出行**：2025年前三季度国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [85] 头部公司如携程集团-S和华住集团通过产品迭代和服务升级响应需求变化，业绩亮眼 [87][88] 携程集团-S 25Q3收入同比增长16%至184亿元，出境业务恢复率持续超过行业水平 [88][91] 华住集团25Q3收入同比增长8.1%至69.61亿元，新开业酒店超2000家，中高端酒店占比达52% [95][98][100] - **美妆**：2025年1-10月化妆品零售额同比增长4.6%至3813亿元 [107] 全球美妆行业持续进化，过去十年由不同品类驱动增长 [109] 欧莱雅集团高端业务（Luxe部门）在25Q3增速回暖，大众业务保持稳健 [114] 国货美妆崛起，2025年消费者优先选择国货品牌的比例（43%）已超过国际品牌（37%） [123] 国货品牌通过打造大单品矩阵和快速响应渠道变化赢得市场，建议关注珀莱雅、上美股份等公司 [124][127] 食品饮料行业 - 行业筑底企稳，曙光已现，2026年终端消费需求有望企稳回升，板块估值已具备性价比 [4] - 白酒行业经历2025年深度调整后，2026年基本面或将逐渐企稳，动销与批价跌幅收窄 [13] - 零食行业受益于新品红利持续释放与渠道变革（如量贩零食集合店），共同推动行业繁荣 [4] - 乳制品行业供需关系改善，企业盈利能力有望修复 [4] - 餐饮供应链受益于餐饮连锁化率提升带来的效率需求，看好其修复 [4] 农林牧渔行业 - 猪周期迎来上行期，宠物赛道催生新需求 [4] - **生猪板块**：行业处于政策驱动的转型期，“反内卷”政策全面落地，生猪价格有望底部企稳 [4] - **宠物行业**：随人口结构变化和消费精细化发展而蓬勃发展，据派读大数据预测，2027年中国宠物市场规模有望达4042亿元，2024-27年复合年增长率（CAGR）为+10% [5] 宠物食品高端化不断推进，进口替代持续进行，2025年天猫双11猫狗主粮成交榜中国产品牌数量增加 [5][102] 家电行业 - 黑白电龙头长坡厚雪，拥抱家电新消费 [4] - 内销方面，“以旧换新”政策提供支撑，二手房成交和农村保有量提升空间为内销提供韧性 [5] - 出海方面，新兴市场需求驱动出口增长，龙头公司已实现全球制造布局，对美依存度低，后续关税影响有限 [5] - 建议关注三条主线：高股息高质量的白电、利润率有望提升的黑电、快速增长的家电新消费（如扫地机器人） [5] 全球扫地机器人出货量持续增长，产品功能迭代（如超能基站、AI交互）推动行业发展 [110][111]

社融总量与结构 - 2025年11月新增社会融资规模2.49万亿元，同比多增1597亿元，高于市场预期的2.02万亿元[2] - 社融同比多增主要由企业债券（同比多增1788亿元）和非标融资（同比多增1328亿元）贡献，抵消了政府债券（同比少增1048亿元）和人民币贷款（同比少增1163亿元）的拖累[3] 信贷表现 - 2025年11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，低于市场预期[2] - 居民贷款整体疲软，其中短期贷款同比少增1788亿元，中长期贷款同比少增2900亿元[4] - 企业贷款同比多增3600亿元，改善主要来自票据融资（同比多增2119亿元）和短期贷款（同比多增1100亿元），但中长期贷款同比少增400亿元[4] 货币与存款 - 2025年11月M1增速回落1.3个百分点至4.9%，M2增速回落0.2个百分点至8.0%，M1-M2剪刀差进一步回落1.1个百分点至-3.1%[4] - 存款活化趋势延续但活期存款流出加快，11月居民存款同比少增1200亿元，企业存款同比少增947亿元，非银存款同比少增1000亿元，政府存款同比少增1900亿元[4] 市场影响与策略 - 债市对基本面定价钝化，主要受公募费用新规未落地等机构行为隐忧压制，短期波动风险仍存[5] - 市场对于货币政策总量宽松的预期可能后移，债市中期有一定相对价值但短期空间有限[5]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 医疗设备招投标景气度持续，高端化与反内卷趋势显著，利好头部企业 [1][3][5] - 设备更新政策红利持续释放，市场需求增长，招投标规模保持高位 [3][11] - 建议关注在医疗设备高端化、智能化方面布局完善的国产领军企业 [5][20] 行业趋势与市场表现 - **整体景气度**：2025年以来设备招投标保持高景气状态，月度采购规模保持高位 [3][11] - **月度数据**：2025年7月/8月/9月/10月/11月采购规模分别为134亿元/146亿元/164亿元/164亿元/209亿元，同比增速分别为+24%/+31%/+2%/+14%/+0% [3][11] - **近期动态**：2025年11月，海南、河南、贵州等多省份项目集中释放，省级采购总中标金额突破7亿元 [3][11] - **采购结构**：CT、MRI与超声设备等影像设备是更新核心，合计中标金额占比近62%，产品高端化趋势显著 [3][11] 细分设备市场表现 - **2025年11月单月采购规模及同比增速**： - 超声设备：23.01亿元 (同比增长+17%) [4][12] - CT设备：26.05亿元 (同比增长+26%) [4][12] - MRI设备：23.94亿元 (同比增长+6%) [4][12] - DR设备：4.60亿元 (同比增长+50%) [4][12] - DSA设备：10.16亿元 (同比增长+4%) [4][14] - 消化道内镜：7.30亿元 (同比增长+3%) [4][14] 主要国产公司表现 - **2025年11月单月招投标金额及同比增速**： - 迈瑞医疗：13.18亿元 (同比增长+12%) [4][17] - 联影医疗：14.33亿元 (同比增长+30%) [4][17] - 开立医疗：2.47亿元 (同比增长+62%)，其中超声设备0.97亿元 (同比增长+72%)，内镜设备1.49亿元 (同比增长+57%) [4][17] - 澳华内镜：1.09亿元 (同比增长+60%) [4][17] 政策与行业驱动因素 - **设备更新政策**：2025年政府工作报告提及加大重点领域设备更新项目支持力度，增加超长期特别国债支持资金规模 [20] - **“十五五”规划**：2025年10月发布，其中分级诊疗、强基工程有助于提升基层医疗机构医疗设备需求，为长期发展提供动力 [5][20] - **高端装备推广**：2025年11月25日，工信部发布《2025年高端医疗装备推广应用项目公示》，聚焦DSA介入复合手术室等4大典型场景和5类重点产品 [5][20] - **反低价竞争**：2025年12月，江西省发布征求意见稿，推动解决政府采购异常低价问题，并引入“全生命周期成本”理念 [5][20] 投资建议与关注方向 - **核心逻辑**：设备招投标有望持续景气，高端化与反内卷趋势利好头部企业，招投标恢复有望带动公司业绩迎来拐点 [5][20] - **关注方向**：建议关注在医疗设备高端化、智能化方面布局完善的国产领军企业 [5][20] - **具体公司**：报告点名关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等公司 [5][20]

核心观点 - 储能锂电行业在经历周期调整后，产业链供需格局改善，盈利有望筑底企稳并迎来新周期，其中储能需求的高景气是核心驱动力，锂电产业链则呈现温和通胀态势，同时固态电池作为下一代技术，产业化进程持续推进，为行业注入长期增长动能 [5][17] 行业总览：2025年回顾与2026年展望 - **2025年市场表现回顾**：截至2025年12月9日，申万电力设备指数上涨41.63%，跑赢沪深300指数24.78个百分点，在31个一级子行业中排名第5，储能指数和锂电池指数分别上涨57.56%和66.27%，显著跑赢大盘，主要受国内外储能需求旺盛及行业反内卷政策推动 [12][14][15] - **2026年行业展望**：储能与锂电板块的乐观程度较高，需求成长性与供需关系改善是核心驱动因素，储能板块因需求增长预期更优而引领行业走出降价周期，锂电板块则迎来量利齐升的修复窗口 [17] 储能行业分析 - **需求端：全球高景气确立** - **全球市场**：2024年全球新型储能新增装机74GW，同比增长62.5%，中国、美国、欧洲为三大主力市场，合计占全球90%的份额，其中中国2024年新增装机43.7GW，占全球59%，居首位 [19] - **国内市场**：2024年国内新型储能新增装机43.7GW/109.8GWh，同比增长103%/136%，2025年上半年新增投运23.0GW/56.1GWh，功率和能量规模均同比增长68%，1-10月国内新型储能完成招标102GW/345GWh，功率和容量增速分别为118%/180% [20] - **渗透空间**：截至2025年9月底，中国新型储能累计装机超100GW，但新型储能功率与发电总装机/新能源总装机之比分别仅为2.7%和5.9%，2024年电化学储能充放电量占新能源发电量比例仅3.4%，考虑到2035年风光总装机36亿千瓦的目标，储能成长空间广阔 [28] - **政策与商业模式**：“强制配储”政策退出，容量电价与电力现货市场机制逐步完善，独立储能收益模式理顺，使其从成本中心转变为可盈利资产，装机动力提升 [5][33][36] - **海外市场**：2025年前三季度，全球储能系统出货量286.35 GWh，同比增长84.7%，同期中国企业海外储能合作签约容量超208.09GWh，中东、澳洲、欧洲是主要市场，其中澳洲大储项目2025年Q2/Q3总收入分别为1.31亿/1.12亿澳元，项目管线规模达26.1GW，同比增长79% [39][40][44] - **供给端：价格回升与竞争格局** - **价格改善**：2025年9月，国内2小时储能系统加权平均报价0.64元/Wh，环比增长31%，4小时系统报价也呈现上涨趋势，表明价格内卷态势初步改善 [52] - **竞争格局**：2025年前三季度，全球大储系统出货量前五名为阳光电源、比亚迪、特斯拉、中车株洲所、海博思创，前十大参与者中8家为中国企业，市场集中度CR5为47%，格局较电池环节分散，光伏企业如隆基、天合等入局可能加剧后续竞争 [54][56] 锂电产业链分析 - **需求端：储能扛起增长大旗** - **整体产销**：2025年前三季度中国锂电池出货量1273GWh，同比增长60%，其中动力电池出货785GWh（同比+47%），储能电池出货430GWh（同比+99%），储能电池在锂电池出货量中的占比从2024年的29%提升至34% [61] - **动力电池**：2025年前三季度中国新能源汽车销售约929.3万辆，同比增长25%，动力电池装机量约481.0GWh，同比增长39%，增速高于汽车销量，体现单车带电量提升趋势 [63] - **储能电池**：预计2025年全年中国储能锂电池出货量达580GWh，增速超70%，电力储能（大储）是主要场景，占出货量的85% [65] - **价格走势**：储能电池价格持续改善，2025年第48周中标最低价0.28元/Wh，较年初的0.24元/Wh上涨19%，较年内最低价0.21元/Wh上涨33% [67] - **供给端：温和通胀与格局优化** - **周期反转**：锂电产业链自2024年下半年起供给改善，进入以量补价阶段，2025年在反内卷政策及储能需求驱动下盈利筑底企稳，2026年有望展现“周期反转”逻辑 [58] - **保供与长单**：行业出现大规模长期订单，如宁德时代与海博思创锁定未来三年不低于200GWh的电芯采购，材料端也出现百万吨级供应协议，表明产业链对供应安全的重视 [71] - **竞争格局差异**：动力电池市场集中度高，2025年前三季度宁德时代全球装机份额达38%，前三名合计份额67%，而储能电池格局更分散，宁德时代份额低于动力环节，第二梯队参与者众多且份额相近，这有利于材料企业增强议价能力 [73][74] - **盈利修复诉求**：产业链多数企业仍处于亏损或微利状态，涨价诉求强，同时在建工程（剔除电池环节）呈下滑趋势，未来新增资本开支有限，供需格局优化将推动盈利改善 [76] - **材料价格回升**：六氟磷酸锂、隔膜、磷酸铁锂、电解液溶剂等材料价格已呈现上涨态势，产业链温和通胀趋势初步显现 [81] 固态电池技术进展 - **需求端：政策扶持与新场景拉动** - **政策支持**：中国启动60亿元固态电池重大专项，扶持宁德时代、比亚迪等六家企业研发，多项政策文件将固态电池列为重点发展领域 [83] - **应用场景**：固态电池在能量密度和安全性上有优势，在动力、消费电子领域推广潜力较好，低空飞行器、人形机器人等新场景对能量密度要求高、价格敏感度低，有望成为优质应用场景 [86][93] - **供给端：产业化持续推进** - **技术路线与规划**：硫化物路线成为主流，国内多家企业规划在2027年前后实现全固态电池的装车和量产，目标能量密度向400Wh/kg迈进 [91] - **产业链机遇**：固态电池的材料体系革新遵循“固态电解质→新型负极→新型正极”顺序，硫化物电解质、锂金属负极等关键材料以及等静压机等设备环节技术壁垒高，产业化不断突破 [94][95]

宏观政策基调 - 宏观政策从“以进促稳”转向“提质增效”，更偏稳健，强调存量政策和“跨周期调节”[5] - 预计2026年财政赤字率保持在4%，超长期特别国债和地方专项债规模稳中有增[5][12] - 2026年货币政策降息空间预计为10-20个基点，降准空间预计为1次（25-50个基点），时点最可能在一季度[15] 内需与投资 - 扩大内需仍居经济工作首位，投资被重点提及，会议直接指出要“推动投资止跌回稳”[5][9] - 预计2026年用于“两重”项目的超长期特别国债规模或与2025年的8000亿元相当[9] - 2025年地方专项债中用于项目的规模比上年减少约5400亿元，而安排了超过5000亿元用于土地储备，约1.35万亿元用于解决拖欠账款和化债[9] - 2025年四季度推出的5000亿元新型政策性金融工具，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，杠杆倍数达14倍[9][10] 房地产与风险化解 - 房地产政策着眼点从短期提振需求转向中长期结构优化，提出“控增量、去库存、优供给”[5][16] - “三新”产业增加值占GDP比重已达18%左右，而房地产+建筑业占比从2020年的15.3%下降至12.9%[16] - 会议再度强调地方化债，中央加杠杆“稳增长”、地方化债“防风险”的特点未变[15] 外部环境与供给优化 - 对国际经贸形势更有信心，2025年1-11月中国贸易顺差首次突破1万亿美元[5][6] - 截至2025年7月，近12个月中国出口份额为15.1%，较2024年的14.9%提升[6] - 国内矛盾从“需求不足”转向“供强需弱”，“反内卷”涉及占规模以上工业约七成的十大行业[5][19]

行业投资评级 - 强于大市 (维持) [1] 报告核心观点 - 中央经济工作会议定调着力稳定房地产市场 政策将围绕控增量 去库存 优供给展开 存量房收储有望加快推进 [3] - 加快构建房地产发展新模式 有序推动“好房子”建设 深化住房公积金制度改革 是中期重要趋势 [3][6] - 短期供需两端政策将持续发力以稳定市场 包括推进存量房收储 下调房贷利率 松绑住宅限制政策等 [6] - 库存结构优 拿地及产品力强的房企将持续受益于“好房子”建设趋势 [5][6] 行业现状与政策分析 - 全国商品房待售面积自2025年3月以来连续8个月下滑 但10月绝对规模仍高达7.6亿平米 存量库存高企 [6] - 居民预期较弱是楼市修复的主要堵点 收购存量商品房用于保障性住房是库存去化的有效举措 [6] - 深化住房公积金制度改革是会议新增表述 地方试点涉及优化“商转公”贷款 提取公积金支付首付款 支持购买保障性住房等 旨在提高公积金使用效率和灵活性 [6] 投资建议与关注标的 - 建议关注受益于“好房子”建设 库存结构优 拿地及产品力强的房企 [5] - 报告提及的标的包括：华润置地 建发国际集团 滨江集团 中国海外发展 绿城中国 招商蛇口 保利发展 越秀地产 [5]