核心观点 - 2026年1月，境内资产表现受政策驱动切换，A股先涨后震荡，债市收涨，人民币升值；境外资产受降息预期变化与地缘政治扰动影响，波动加大，美股震荡偏强，美债利率上行，美元走弱 [5] - 展望2月，国内处于经济数据空窗期，在货币政策偏宽基调延续、市场情绪已有释放的背景下，风险偏好有望回暖，春节后“春季躁动”行情兑现率较高，建议围绕政策导向明确、业绩确定性高的方向布局 [5] - 展望2月，境外资产将围绕美国经济基本面韧性与降息预期变化博弈，同时需关注地缘扰动风险，美元、美股、美债预计均呈震荡格局，港股预计震荡偏强，黄金面临调整压力，原油震荡偏强 [5][6] 宏观经济背景 国内经济：基本面延续结构性修复 - 2025年GDP增长5.0%实现平稳收官，工业生产表现韧性，全年规上工业增加值增速5.9%高于GDP，其中高技术制造业和装备制造业全年增速分别为9.4%和9.2% [12] - 需求端呈现分化：投资增速回落，全年固定资产投资累计同比下降3.8%；消费偏弱，2025年12月社零增速降至0.9%；出口增速回升，12月出口同比增速回升至6.6%，其中汽车（包括底盘）、集成电路出口分别高增71.6%、47.8% [12] - 物价延续结构性改善：2025年12月CPI同比升0.8%，PPI同比降1.9%，环比升0.2%连续3个月上行 [16] - 流动性方面，2025年12月新增社融2.2万亿元，同比少增6462亿元；M2同比增长8.5%，M1同比增长3.8%，M1-M2剪刀差负向走阔 [18][19] - 1月政策聚焦结构性宽松支持稳增长，包括央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并增设多项再贷款工具，财政政策则延长并扩大消费贷款、设备更新贷款贴息等 [21][22][23] 海外经济：就业磨底通胀温和，联储如期暂缓降息 - 美国经济显现韧性：2025年12月新增非农就业5.0万人，失业率下行0.1个百分点至4.4%；12月CPI同比2.7%、核心CPI同比2.6%，表现温和；11月个人消费支出同比5.4% [25] - 2026年1月美联储将基准利率维持在3.50%-3.75%不变，暂停了自去年9月以来的连续降息，鲍威尔表态整体偏中性 [28] - 特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，其近年来货币政策立场为“降息+缩表”，并主张美联储体制改革 [29] - 1月地缘政治扰动频发，呈现“美国优先”导向，包括美国“闪击”委内瑞拉、在格陵兰岛和欧洲关税问题上施压、向中东增兵威胁伊朗等 [34][35][38] - 展望2月，美国初请失业金人数持续回落指向就业边际改善，年初企业调价与油价上涨推升短期通胀风险，市场降息预期或有所降温 [38] A股市场 1月回顾：“开门红”引领春季躁动 - 1月A股市场迎来“开门红”后转为高位震荡，中小成长风格占优，科创50指数上涨12.3%，中证2000指数上涨8.2% [40] - 行业层面，与商品涨价行情共振的周期板块（有色金属、石油石化、建筑材料、基础化工涨幅超12%）以及受益于资金博弈的科技板块（传媒、电子、计算机、通信涨幅超6%）领涨 [40][42] - 市场交投活跃，1月全A日均成交额回升至30447.4亿元，融资余额上升至27221.9亿元 [46] 2月展望：节前以稳为主，节后行情可期 - 2月为经济数据空窗期，基本面预期有望保持平稳，部分科技制造与周期板块是结构性亮点，2025年全年工业企业利润累计同比增长0.6%，其中集成电路行业利润增速高达172.6% [44] - 流动性层面，国内外偏宽的货币政策基调延续，春节前资金面或存在阶段性波动，节后有望重回宽裕 [44] - 日历效应显示2月“春季躁动”行情兑现率高，建议围绕政策导向明确、业绩确定性高的方向布局：科技成长（TMT/创新药）、先进制造（新能源/军工）、商品涨价预期的周期板块（有色/化工）以及红利资产 [45] 固收市场 1月回顾：货币宽松空间仍在，债券利率下行 - 1月资金面边际收紧，R001和R007中值分别较去年12月上行6.1BP和3.7BP [48] - 债市收益率曲线整体下行，1Y和10Y国债收益率分别下行4.5BP和4.9BP至1.29%和1.80%，主要受货币宽松预期重新升温及权益市场风险情绪修正影响 [48] 2月展望：震荡市下关注结构性机会 - 利率债方面，10Y国债处于1.80%-1.90%区间震荡，可关注结构性机会，如博弈超长端利差压降、中短期信用债（尤以金融债）套息机会、以及收益率曲线上的凸点 [52] - 信用债方面，资金利率平稳，2月供给同比或下降，摊余成本法债基开放后多增配信用债，高等级二永债具备配置价值 [52] - REITs方面，可关注商业不动产项目审批进展及REITs指数基金产品落地节奏带来的波段机会 [53] - 可转债方面，供需缺口支撑高估值，但正股上行动能可能阶段性趋缓，建议布局低价、双低策略，行业上可关注TMT、大宗商品之外的板块 [54] 汇率 美元指数：预计呈震荡格局 - 1月美元指数波动加大，整体下跌1.17%至97.1，受美国经济数据韧性、地缘扰动及美联储主席提名事件影响 [56] - 展望2月，美国就业边际改善与短期通胀风险对美元形成支撑，但地缘局势不确定性、特朗普关税案待裁决及美联储独立性扰动可能打压美元信心，预计呈震荡格局 [56] 人民币：仍将震荡偏强 - 1月美元兑人民币延续升值走势，在岸即期汇率由6.99升值到6.95，升值速度较上月放缓 [58] - 展望后市，在美元缺乏大幅反弹动力以及潜在结汇力量较强的背景下，人民币汇率短期预计震荡偏强 [5] 境外市场 美债：短期呈震荡格局 - 1月美债利率震荡上行，收益率曲线陡峭化，主要受降息预期变化与地缘政治扰动影响 [5] - 展望2月，美债利率受降息预期扰动增加的影响，预计呈震荡格局 [5] 美股：预计呈震荡格局 - 1月美股震荡偏强，波动加大，受益于经济数据韧性，但受地缘政治事件及财报期对科技企业业绩审视严格影响 [5] - 展望2月，美股受益于经济数据韧性有望支撑盈利预期，但财报期内市场对科技企业业绩的审视趋于严格，预计呈震荡格局 [5] 港股：预计震荡偏强 - 1月港股在国内春季躁动抢跑带动下有所上涨 [5] - 展望2月，港股在香港证监会加强IPO监管缓解流动性担忧，以及春节前后Deepseek新模型可能带来催化的影响下预计有所支撑，同时关注美股科技股业绩的外溢效应，预计整体震荡偏强 [5][6] 大宗商品 黄金：海外地缘发酵，金价走高 - 1月伦敦现货黄金上涨7.01% [7] - 展望2月，黄金在加速上行后面临一定的调整压力，预计宽幅震荡 [6] 铜：供需矛盾仍存，有望继续震荡走高 - 1月沪铜主力合约上涨3.67% [7] - 报告指出铜供需矛盾仍存，有望继续震荡走高 [9] 原油：中东风险升温，短期震荡偏强 - 1月布伦特原油上涨1.37%，WTI原油上涨0.95% [7] - 展望2月，原油短期受地缘扰动不确定性仍较大，叠加冬季供暖对能源消费需求增加，预计震荡偏强 [6]

行业投资评级 - 银行行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 行业核心观点：资金结构深刻变化，顺势而为重配置轻交易 [2] - 资金流向变化是推动板块估值修复的重要力量，被动指数持续扩容带来稳定资金流入，银行板块高权重特征将持续吸引资金 [2] - 银行板块低波动、高红利的特征易获险资等中长期资金青睐，当前板块平均股息率达4.50%，结合监管引导中长期资金入市的措施，板块股息配置价值吸引力预计将持续 [2] - 个股维度，结合股息和潜在增量中长期资金流入空间，看好A股股份行板块以及部分优质区域行（成都、江苏、上海、苏州、长沙），同时关注更具股息优势的港股大行配置机会 [2] 2025年度业绩快报综述 - 截至1月末，共10家银行披露2025年度业绩快报，大部分银行营收盈利同比增速均有回暖 [2] - 青岛银行、南京银行、浦发银行净利润维持高位增长，25年全年净利润增速分别为21.7%、8.1%、10.5% [2][4] - 除未披露信贷规模的中信和浦发银行外，其余8家银行贷款规模同比增速均较第三季度进一步提升，贷款投放积极 [2] - 资产质量稳中有进，25年十家银行不良率大多环比第三季度回落或持平，资产质量稳健，拨备夯实 [2] - 从时间序列看，已披露快报银行整体信贷投放平均增速明显修复，平均增速从25年前三季度的10.1%上行至25A的15.5%，基本恢复至22年初水平 [2][7] - 盈利延续修复趋势，十家银行25年全年净利润平均同比增速为7.2%，环比前三季度上行0.6个百分点 [2][7] - 25年末十家银行平均不良率环比回落2BP至0.94% [2][7] 市场走势回顾 - 2026年1月，银行板块下跌6.18%，跑输沪深300指数7.83个百分点，按中信一级行业排名，在30个板块中位列第30位 [2][14] - 个股表现分化，A股银行股中青岛银行（16.5%）、宁波银行（10.2%）、杭州银行（5.8%）涨幅位于上市银行前三 [15] 宏观与流动性跟踪 - **宏观经济**：1月制造业PMI为49.30%，环比下降0.80个百分点，其中大/中/小企业PMI分别为50.30%/48.70%/47.40%，较上月分别变化-0.50pct/-1.10pct/-1.20pct [2][25] - **价格指数**：25年12月CPI同比为0.80%，环比增加0.10个百分点；25年12月PPI同比为-1.90%，环比增加0.30个百分点 [2][25] - **政策利率**：1月份1年期LPR和5年期LPR持平于3.0%/3.50% [2][28] - **市场利率**：1月银行间同业拆借利率7D/14D/3M较上月分别变化-32BP/-20BP/+7BP至1.61%/1.68%/1.78% [2][28] - **国债收益率**：1月1年期国债收益率较上月下行3.73BP至1.30%，10年期国债收益率较上月下行3.61BP至1.81% [2][28] - **信贷数据**：25年12月新增人民币贷款增加9100亿元，同比少增800亿元，余额同比增速6.40% [2][29] - **信贷结构**：住户贷款减少916亿元，其中短期贷款减少1023亿元，中长期贷款增加100亿元；企(事)业单位贷款增加10700亿元，其中短期贷款增加3700亿元，中长期贷款增加3300亿元，票据融资增加3500亿元 [2][29] - **社融数据**：25年12月社会融资规模增量增加2.21万亿元，同比少增6462亿元，社融余额同比增速为8.30% [2][32] - **社融结构**：对实体经济发放的人民币贷款增加9804亿元，同比多增1402亿元；企业债券净融资增加1541亿元，同比多增1700亿元；政府债券净融资增加6833亿元，同比少增10733亿元 [2][32] 估值水平 - 截止日上市银行静态PB（LF）仅为0.65x，上市银行个股PB静态估值多数处在历史低分位水平 [11] - 个股估值表中，成都银行、江苏银行、苏州银行、兴业银行、招商银行、邮储银行获“强烈推荐”评级；工商银行、建设银行、农业银行、上海银行、长沙银行获“推荐”评级 [32] 海外银行表现（2026年1月） - **美国银行**：摩根大通股价本月下跌4.64%，美国银行下跌3.27%，花旗集团下跌0.84%，富国银行下跌2.91%，美国合众银行上涨5.15% [21] - **欧洲银行**：汇丰控股股价本月上涨11.87%，桑坦德银行上涨8.70%，法国巴黎银行上涨12.45%，巴克莱银行上涨5.11%，瑞银集团上涨1.81%，渣打集团上涨5.03%，德意志银行上涨1.71% [21] - **日本银行**：三菱日联金融集团股价本月上涨13.81%，三井住友金融集团上涨8.59%，瑞穗金融集团上涨17.90% [21] - **香港银行**：中银香港股价本月上涨4.62%，恒生银行上涨0.52%，东亚银行上涨12.01% [21]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 中国有色金属工业协会表示将完善铜资源储备体系，研究将铜精矿纳入储备范围，此举有望提升铜的战略资源地位并强化资源保障[4][6] - 铜精矿供应持续紧张，进口加工费长单TC从2024年的80美元/吨跌至2025年下半年的21.25美元/吨，并进一步跌至2026年的0美元/吨[6] - 美国铜库存因关税威胁而加速累积，截至2026年1月底COMEX铜库存达52.4万吨，占2024年美国精炼铜消费量158万吨的33.2%[6] - 非美地区铜库存相对较低，LME库存为17.5万吨，国内社会库存为32.3万吨，供需脆弱性抬升[6] - 全球产业升级、电网扩容及数据中心建设将打开铜终端需求增长空间，而供应端受资源保护倾向影响持续紧张，铜价长期中枢有望稳步抬升[6] - 投资建议关注资源优势较强的企业，例如洛阳钼业[6] 行业动态与政策 - 2025年2月3日，中国有色金属工业协会提出完善铜资源储备体系建设，包括扩大国家战略储备规模和探索商业储备机制[4] - 储备范围可能从精炼铜扩大至贸易量大、容易变现的铜精矿[4][6] 供需基本面分析 - **供应紧张**：2025年以来进口铜精矿加工费持续走低且为负值，反映铜精矿紧缺局面持续[6] - **需求增长**：全球核心产业升级，特别是电网扩容和数据中心建设，有望为铜需求打开新的增长空间，并使其需求结构倾向高附加值领域[6] - **库存分化**：美国库存大幅累积，而非美地区库存相对较低，加剧了非美地区的供需脆弱性[6] 价格与投资展望 - 在供需格局向好的背景下，铜价长期中枢有望稳步抬升[6] - 铜供应端存在长期瓶颈，而AI发展将打开未来终端需求成长空间，长周期铜价驱动因素持续[6] - 报告建议关注洛阳钼业等资源优势较强的企业[6]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年医疗设备招投标市场在政策与需求共振下高景气运行，行业规模显著增长，国产头部企业充分受益 [3] - 展望2026年，设备领域多项政策推动行业基本面拐点向上，医疗创新有望持续发展，企业业绩趋势向好 [4] - 投资主线聚焦于行业复苏、高端化及反内卷趋势下的头部企业，并关注脑机接口、手术机器人等医疗新科技的商业化机遇 [4] 招投标回顾：2025年受设备更新政策推动维持高景气 - **整体市场规模**：2025年医疗设备公开招中标市场规模达1937.59亿元，同比增长24%，绝对金额仅次于2022年高点 [3][11] - **月度趋势**：下半年各月采购规模保持高位，7-12月规模分别为134亿元、146亿元、164亿元、165亿元、207亿元、285亿元，尽管9月后因2024年同期基数抬升增速放缓，但绝对规模仍高 [3][11] - **政策驱动**：设备更新政策提供强劲动能，2025年医疗器械招投标市场中设备更新市场规模同比增长达472.74% [15] - **细分领域表现**： - 医学影像设备整体同比增长35.37%，其中CT增长51.34%，DR增长107.09%，超声影像诊断设备增长42.91% [3][16] - 放射治疗设备同比增长36.34% [3] - 手术机器人保持快速增长趋势 [16] - 康复器械同比增长31.76% [3] - **国产企业表现**：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜2025年招投标金额全年同比分别增长36%、34%、77%、24%，呈现头部集中趋势 [3][22] 2026年设备企业向上拐点明确，持续关注医疗新科技发展 - **政策持续加码**： - 《2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》继续将医疗领域纳入重点支持范围，通过降低投资额门槛、扩大中小企业支持力度等措施进一步释放市场需求 [4][29] - 紧密型县域医共体建设与强基工程持续推进，为基层医疗设备带来规模化采购空间 [4][29] - 价格反内卷政策（如财政部征求意见稿规定报价低于最高限价45%启动审查）、国产支持政策（政府采购对本国产品给予20%价格扣除优惠）及创新扶植政策协同发力，为市场增长与结构优化注入动力 [4][33] - **企业基本面拐点**：政策加码下，国内相关企业基本面向上拐点趋势明确，企业渠道库存不断出清，终端放量有望带动业绩放量，2026年业绩趋势有望向好 [4][36] - **主线一：高端产品国产替代与升级**： - 部分高端产品国产化率仍低，如数字减影血管造影系统（DSA）2025年国产化率仅12.5%，但各级医院国产化率有所提升 [41] - 软式内窥镜领域，开立、澳华逐步破局，2026年新品有望持续提升份额 [41] - CT领域国产基本实现突破，并在光子计数CT（PCCT）等新技术方向实现国产突围，2025年联影、东软产品获NMPA认证，2026年有望迎来商业化元年 [42][47] - **主线二：脑机接口商业化前景广阔**： - 政策端持续加码，十五五规划明确布局，2025年以来在产品注册、医保支付、行业标准等多层面出台支持政策 [50] - 支付政策快速落地，多地已设立收费项目，如浙江将非侵入式脑机接口适配费（960元）纳入医保乙类支付，为商业化提供基础 [52] - 市场规模快速增长，2024年达32亿元，年增长率18.8%，预计2025年突破38亿元，2027年超过55亿元，年均增长率约20% [52] - 建议关注翔宇医疗、美好医疗、麦澜德、爱朋医疗等相关布局领先的公司 [53] - **主线三：手术机器人国内外市场突破**： - 国内市场快速增长，2025年招中标规模51.7亿元，同比增长21.8%；国产企业如精锋医疗、天智航、微创机器人等逐步占据一定份额 [62] - 政策支持力度加大，2026年1月国家医保局发布《手术和治疗类辅助操作类立项指南（试行）》，首次在全国层面为手术机器人设立合法、明确的收费项目 [65] - 国产企业出海步伐加快，2025年国产腔镜手术机器人海外订单超43台，微创机器人图迈系统2025年新签海外订单逾百台，精锋医疗在全球近20个国家获商业化订单 [67][68] 投资建议：行业复苏+高端化+反内卷趋势利好头部企业 - 建议关注三大方向 [4][71]： 1. 医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜 2. 脑机接口等相关企业，如美好医疗、翔宇医疗、爱朋医疗、麦澜德 3. 国产机器人领先标的，如三友医疗、微创机器人、精锋医疗、天智航

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对25Q4海外债基持仓情况进行分析，指出基金在资产配置、信用债持仓、评级及个券选择上有不同表现，如增配MBS和国债、在通讯等行业增配信用债、提高持仓信用质量并增持部分互联网科技公司个券等[1][3] 根据相关目录分别进行总结 分析样本 选择资产管理规模居前、数据公布及时的美国主动管理基金作为观察样本，涵盖综合类投资级基金和纯公司债基金，分析大类资产配置用综合类基金，分析信用债持仓用全部样本基金[3] 资产配置 - 截至25Q4，海外债基较Q3主要增配MBS（+2.6pp）、国债（+2.4pp），减配衍生品（-5.3pp），对公司债也略有增配，但相较基准指数仍大幅低配国债[3] - 25Q4基金小幅拉长了久期[3] 信用债持仓 - 行业配置上，25Q4基金主要增配通讯（+1.1pp）、周期消费（+0.5pp），减配银行（-0.7pp）和能源（-0.3pp）板块，银行板块占比仍较高，截至25Q4在信用债中占比为26%[3] - 较前一季度，基金相对基准增配通讯（+0.3pp）和周期消费(+0.1pp)，减配科技（-0.2pp）、银行（-0.1pp）和电力（-0.1pp）板块；较24年Q4，25年主要相较基准增配科技（+0.4pp）、周期消费（+0.4pp）、通讯（+0.3pp）、保险（+0.2pp），减配银行（-0.5pp）、电力（-0.2pp）板块[3] 评级情况 - 基金主要减配了BBB级债券，增配了AA级债券，持仓信用质量略有提高[2] - 在行业分布上，基金在多数行业维持BBB级为主的配置，但在通信、周期消费和公用事业板块进行了信用下沉[2] 个券角度 - 25Q4基金增持最多的公司包括Meta、亚马逊等互联网科技公司，或受新债供给影响[2] - 从绝对值角度，基金较基准指数超配较多的公司集中在银行、汽车、烟草板块，对TMT和健康保险等板块也维持超配状态，这些多是估值有吸引力的板块[2]

核心观点 - 截至2026年1月31日，A股共有3056家上市公司披露2025年年报/快报/业绩预告，实际披露率为55.8% [1] - 整体盈利改善趋势延续，结构性亮点集中在上游材料与科技制造板块 [1][6] - 市场小幅上修对2026年A股的盈利预测，建议把握业绩有支撑的结构性机会，关注科技成长、商品涨价周期、先进制造及红利资产四条配置方向 [6] 整体业绩概览 - 2025年年报业绩预告预喜率为35.8%，较2024年的33.5%有所回升 [3] - 在已披露业绩预告的公司中，共1095家预喜 [3] - 分板块看，创业板预喜率最高为38.4%，其次是主板35.1%、科创板34.6% [3] - 全部A股2025年归母净利润累计同比增速中位数为17.9%，较三季报的5.3%提升12.6个百分点；全A非金融为16.9%，较三季报的4.4%提升12.5个百分点 [3] - 分板块盈利增速中位数：主板14.3%（较三季报提升8.3个百分点）、创业板24.9%（较三季报提升20.4个百分点）、科创板22.4%（较三季报提升9.2个百分点） [3] 行业比较：预喜率分析 - 预喜率最高的行业（50%-82%）：非银金融、有色金属、美容护理、汽车 [1] - 预喜率次高的行业（35%-50%）：公用事业、钢铁、纺织服饰、机械设备、电子、基础化工、通信、国防军工 [1] - 预喜率偏低的行业（不足25%）：地产链和消费板块，具体包括煤炭、房地产、轻工制造、食品饮料、建筑装饰、社会服务、石油石化、商贸零售 [1] 行业比较：盈利增速分析 - 盈利增速最高的行业（40%-70%）：有色金属、非银金融、钢铁、汽车、公用事业、纺织服饰 [2] - 盈利增速次高的行业（15%-40%）：机械设备、美容护理、电子、国防军工、电力设备、传媒、基础化工、通信、计算机 [2] - 除有色金属和钢铁外，上述次高增速行业的盈利增速均较2025年三季报进一步提升 [2] - 盈利增速最差的行业（负增50%-70%）：商贸零售、食品饮料、煤炭、家用电器、房地产，且降幅较三季报进一步扩大（除煤炭） [2] 二级行业与AI方向盈利亮点 - 盈利增速居前的二级行业（65%-275%）：个护用品、电机、地面兵装、航空机场、风电设备、航海装备、小金属、燃气、贵金属、证券、医疗服务、金属新材料、农化制品、渔业、元件、其他电子 [2] - AI方向相关行业盈利增速较高（21%-54%）：游戏、通信设备、半导体、IT服务，且除游戏外均较三季报增速进一步改善 [2] 盈利预期变化 - 2025年12月31日至2026年2月2日，市场对全部A股2026年预测净利润均值小幅上修0.4% [6] - 分板块上修幅度：主板0.3%、创业板0.8%、科创板0.8% [6] - 上修幅度较大的行业：有色金属（1.3%-8.5%）、电子（1.3%-8.5%）、电力设备（1.3%-8.5%）、通信（0.6%-0.9%）、基础化工（0.6%-0.9%）、传媒（0.6%-0.9%） [6] - 房地产行业2026年预测净利润变化率为-34.2% [12]

核心观点 - 美联储降息预期受特朗普提名凯文·沃什为美联储主席的表态影响，博弈加剧，美股受此影响大概率继续维持震荡态势，美元则可能偏强 [2] - 黄金虽然受益于避险情绪，但前期上涨较快、获利盘累积较多，在降息预期波动背景下仍存在波动幅度增大的可能 [2] - 港股1月以来走势强于美股，主因国内风险偏好抬升的驱动，中长期看，港股当前估值性价比仍然突出，仍具向上空间 [2] - 建议关注估值具备相对优势且受外资、南向资金青睐的资讯科技、非必需性消费、医疗保健业 [2] 基本面 - 12月美国PPI同比3.0%，超出市场预期的2.8%，该数据对货币政策具有关键影响，PPI多项成分将计入美联储更为关注的核心PCE物价指数，可能影响后续利率决策路径 [2][8] - 美联储于1月29日宣布联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%不变，符合市场预期，会议对经济活动的描述从“温和”扩张改为“稳健”扩张，同时强调就业增长“保持低位”以及通胀“仍然偏高” [2][8] - 1月30日，特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，市场初期认为其政策取向偏鹰，但实际上沃什支持降息，甚至认为当前降息速度过慢，其主张通过加快缩表为降息腾出空间 [2][8] - 沃什提名消息导致市场降息预期波动，贵金属市场显著调整，纽约商品交易所4月黄金期价一度跌破每盎司4800美元，跌幅超过10%，为上世纪80年代以来最大单日跌幅，3月白银期价一度跌破每盎司80美元，跌幅超过30%，创史上最大单日跌幅纪录 [2][8] 政策面 - 特朗普近期政策言论涉及贸易、地缘政治及国内事务，包括威胁将对韩国部分商品关税从15%上调至25%，就伊朗问题发表言论，以及起诉美国财政部和国税局并索赔100亿美元等 [9] 流动性 - 海外流动性整体偏松 [10] 市场表现：大类资产 - 本周MSCI全球股指上涨0.65% [13] - 债市方面，本周10年期、2年期美债收益率分别变动2个基点、8个基点至4.26%、3.52% [2][16] - 商品及外汇方面，本周美元指数下跌0.40%至97.12，COMEX黄金、白银、ICE布油分别变动-1.52%、-17.44%、6.71% [2][14][16] - 主要经济体股指表现分化，英国富时100指数上涨0.79%，韩国综合指数上涨4.70%，德国DAX30指数下跌1.45%，法国CAC40指数下跌0.20%，日经225指数下跌0.97% [15] 市场表现：美股 - 特朗普提名沃什引发降息预期反复，美股小幅调整，本周标普500上涨0.3%，纳指、道指、罗素2000指数分别下跌0.2%、0.4%、2.1% [2][17][23] - 截至1月30日，标普500指数PE（TTM）为29.27，接近过去十年均值加一倍标准差（29.50），位于87.48%分位，估值处于高位，标普500指数股债性价比为0.83，位于7.4%分位 [23] - 行业方面，标普500指数中能源（3.9%）、通讯服务（3.8%）、公用事业（1.7%）涨幅居前，医疗保健（-1.7%）、可选消费（-1.4%）、材料（-1.2%）跌幅较大 [27] - 概念方面，在线教育（6.6%）、中资教育培训（4.3%）、美国基建股（3.7%）、特斯拉（3.4%）等概念指数表现领先 [27] 市场表现：港股 - 本周港股整体上涨，恒生指数、恒生综合指数、恒生中国企业指数、恒生港股通分别上涨2.4%、1.8%、1.7%、1.9%，恒生科技指数下跌1.4% [2][32] - 截至1月30日，恒生指数PE（TTM）为12.47，位于84.10%分位（近10年），恒生指数股债性价比为4.52，位于0.08%分位（近10年） [32] - 行业方面，恒生行业指数中能源业（7.4%）、地产建筑业（5.7%）、金融业（5.3%）领涨，医疗保健业（-2.7%）下跌 [37] - 概念方面，纸业（11.3%）、页岩气（8.6%）、石化股（8.6%）、石油股（8.6%）等概念指数表现居前 [37] - 资金面上，南向资金本周净流入27亿港元，规模较上周的235亿港元回落，主要流向资讯科技业、能源业，外资（国际中介机构）本周呈现流入态势，主要流入资讯科技业 [43] 下周重点关注 - 美国将公布ADP就业人数、ISM服务业PMI、初请失业金人数、1月新增非农及失业率数据 [45] - 欧洲将公布欧元区CPI及利率决议 [45]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予乐舒适“推荐”评级 [1][7][55] 核心观点 - 报告认为乐舒适作为非洲卫生用品市场领导者，凭借其深厚的基地市场根基、广泛且深入的销售网络、多层次品牌矩阵以及本地化生产优势，有望持续受益于非洲人口结构红利、经济增长及城镇化趋势，并通过向拉丁美洲、中亚等新兴市场的横向扩张以及产品线的纵向延伸，实现收入和利润的较快增长 [6][7][53] 公司概况与市场地位 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，业务集开发、制造及销售婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾于一体 [1][6][10] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [6][13] - 公司于2025年11月10日在香港交易所上市，总股本为6.1952亿股，总市值约182.74亿港元 [1][11] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司营业收入为4.54亿美元，同比增长10.5%；净利润为0.95亿美元，同比增长47.0% [5][17]。2022-2024年，营业收入和净利润的复合年增长率（CAGR）分别为19.2%和127.4% [17] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为5.34亿、6.21亿和7.21亿美元，同比分别增长17.4%、16.4%和16.0% [5][7]。预计同期净利润分别为1.10亿、1.29亿和1.51亿美元 [5] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率稳定在约34%，净利率维持在21%左右 [5][54] - **估值**：基于盈利预测，公司2026年预期市盈率（P/E）为20.7倍，低于可比公司（百亚股份、洁雅股份、中顺洁柔、恒安国际）2026年Wind一致预期平均市盈率23倍 [55][56] 行业与市场机遇 - **非洲经济与人口**：非洲开发银行预计2025年非洲实际GDP增长率为4.1%，2026年达4.4%，增速快于全球平均水平 [6][19]。非洲约14%人口为四岁以下，超过60%人口在30岁以下，2020-2024年出生率维持在约3.2%，年轻人口结构为婴幼儿卫生用品需求提供长期动力 [23] - **城镇化趋势**：非洲2024年城市化率为45.5%，且预计将继续加速，城镇人口增长及消费习惯转变将推动女性卫生用品需求提升 [28] - **市场规模**：预计2025-2029年，非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率（CAGR）约为7.0%，卫生巾市场规模CAGR约为13.2% [6]。其中，西非和中非的卫生巾市场预计将以13.2%的CAGR快速增长 [33] 公司核心竞争力 - **品牌矩阵**：公司建立了层次分明的品牌矩阵，包括核心中高端品牌Softcare、高端延伸品牌Softcare Space、大众品牌Maya和Cuettie等，覆盖不同消费群体 [6][36]。Softcare品牌连续三年入围肯尼亚女性最喜爱的100大品牌前15名 [36] - **生产与供应链**：公司在非洲8个国家设有8家生产工厂，拥有51条生产线，是非洲本地工厂布局最多的卫生用品公司 [37]。本地化生产缩短了销售链路，并有助于成本控制和质量把控，所有工厂均已取得ISO9001、ISO14001和ISO45001认证 [37][41] - **销售网络**：截至2025年4月30日，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商，渠道深入且广泛 [6][45]。2024年，批发商、经销商、商超及其他零售商渠道收入占比分别为64.1%、32.1%和3.3% [45] - **全球化布局**：公司以非洲为基地市场，业务覆盖超30个非洲国家，并已成功拓展至拉丁美洲（秘鲁、萨尔瓦多）和中亚（哈萨克斯坦） [7][49]。2025年1-4月，西非、东非、中非、拉丁美洲和中亚的收入占比分别为39.5%、46.5%、10.6%、3.3%和0.1% [7][49] - **品类扩展**：公司通过两条路径扩展品类：一是同品类内纵向延伸价格带（如推出不同价位的纸尿裤品牌）；二是横向扩展卫生用品品类，从纸尿裤延伸至卫生巾、拉拉裤和湿巾 [7][51] 增长驱动因素 - **产能释放与市场深耕**：非洲多个工厂陆续投产，支撑了收入与利润的快速增长 [17]。公司持续深耕非洲基地市场，巩固头部地位 [7][53] - **市场扩张**：积极开拓拉丁美洲、中亚等新兴市场，不断扩展业务边界 [7][53] - **产品创新**：持续丰富产品线，纵向拓宽价格带以匹配不同消费能力，横向引入新品类以满足多元需求 [7][53]

报告投资评级 - 推荐 (维持) [1] 核心观点 - 报告认为，天岳先进在12英寸碳化硅衬底市场具备明显先发优势，并已形成6/8/12英寸产品矩阵，看好其在电动车、AR眼镜光波导、数据中心等新应用领域的需求增量，维持“推荐”评级 [7][8] - 报告同时指出，公司2025年业绩因产品价格下降、费用上升等因素承压，营收与净利润均出现同比下滑，但预计2026-2027年将恢复增长并实现盈利 [4][6][7] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年实现营业收入14.5亿元至15亿元，同比减少17.99%到15.17%；预计归母净利润为-2.25亿元至-1.85亿元，同比减少225.68%到203.34%；扣非净利润为-2.75亿元至-2.35亿元，同比减少276.18%到250.55% [4][7] - **2025年第四季度业绩**：预计实现营收3.38亿至3.88亿元，中值为3.63亿元（同比-25.46%，环比+14.15%）；归母净利润为-2.26亿至-1.86亿元，同比由盈转亏 [7] - **财务预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为14.65亿元、19.36亿元、27.61亿元，同比增速分别为-17.2%、32.2%、42.6%；归母净利润分别为-1.85亿元、1.00亿元、3.45亿元 [6][8] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的17.5%回升至2027年的32.1%；净利率将从2025年的-12.7%改善至2027年的12.5% [6] - **估值**：基于PS估值法，对应2025年2月2日收盘价，2025-2027年PS分别为27.8倍、21.0倍和14.7倍 [8] 业务与市场分析 - **业绩下滑原因**：2025年营收下降主要系衬底产品销量增加但受市场价格下降影响，产品平均价格下降受国内市场竞争及公司为扩大市场占有率的战略调整影响；净利润亏损主要因销售费用上升、研发投入增长、产品价格下降导致毛利额减少、汇兑损失增加、资产减值增加及境外上市费用支出 [7] - **技术领先与产品布局**：公司是全球少数能实现8英寸碳化硅衬底量产并率先实现商业化的公司之一，并于2024年11月推出业内首款12英寸碳化硅衬底，已形成6/8/12英寸产品矩阵，包括高纯半绝缘型、导电P型及导电N型衬底 [7][8] - **市场拓展与新应用**：公司持续开拓光学等新兴领域，已与全球头部光学厂商合作并获得多个订单，2025年7月与舜宇奥来达成战略合作，旨在开拓碳化硅衬底在光学领域的蓝海市场 [7][8] - **行业需求驱动**：全球新能源汽车、可再生能源产业持续扩张，市场对碳化硅材料需求保持增长，碳化硅材料在数据中心、电力基础设施与终端应用上亦具潜力 [7] 主要财务数据与比率 - **历史与预测营收**：2024年营收为17.68亿元，2025E/2026E/2027E预测分别为14.65亿元、19.36亿元、27.61亿元 [6] - **历史与预测净利润**：2024年归母净利润为1.79亿元，2025E/2026E/2027E预测分别为-1.85亿元、1.00亿元、3.45亿元 [6] - **每股指标**：2024年每股收益（EPS）为0.37元，2025E/2026E/2027E预测分别为-0.38元、0.21元、0.71元 [6][10] - **盈利能力比率**：2024年毛利率/净利率/ROE分别为25.9%/10.1%/3.4%，2025E预测分别为17.5%/-12.7%/-3.6%，预计2027E改善至32.1%/12.5%/6.2% [6][10] - **估值比率**：基于2025年预测，P/E为-219.3倍，P/B为7.9倍；2027E预测P/E为117.9倍，P/B为7.3倍 [6][10] - **偿债与营运能力**：2025E预测资产负债率为23.6%，流动比率为1.9，总资产周转率为0.2 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，预计6个月内行业指数表现强于沪深300指数5%以上 [37] 报告核心观点 - 上市券商2025年业绩密集预喜，或迎来估值修复窗口期，受益于权益市场回暖及资本市场活跃度提升 [3][4] - 2025年四季度金融机构人民币各项贷款余额同比增长6.4%，增速较三季度末回落0.2个百分点，整体信贷增速延续下行，结构上对公贷款支撑，住户贷款乏力 [3][4] - 央行部署2026年宏观审慎工作，重点包括丰富政策工具箱和推进人民币跨境使用，旨在增强金融体系韧性并利好跨境金融等相关业务 [3][5] 重点聚焦 上市券商2025业绩 - 截至1月30日，已有**23家**上市券商披露2025年业绩预告或快报，整体实现较快增长，业绩增速较往年显著回暖 [4][12] - 头部券商业绩表现稳健，例如：中信证券2025年全年营收同比增长**28.75%**，归母净利润同比增长**38.46%**；国海证券营收同比增长**7.14%**，归母净利润同比大幅增长**78.88%** [4][14] - 在“慢牛”市场环境及政策支持并购重组背景下，券商业绩修复趋势有望延续，头部券商综合服务能力强，基本面更具韧性，相对优势有望进一步巩固 [4][14] 人民币贷款数据 - 2025年四季度末，金融机构各项人民币贷款余额同比增长**6.4%**，较三季度末回落**0.2**个百分点 [4][17] - 贷款结构呈现分化：对公贷款是核心支撑，本外币企事业单位贷款余额同比增长**8.9%**；工业中长期贷款余额同比增长**8.4%**；服务业中长期贷款余额同比增长**7.8%** [4][19] - 重点领域中，绿色贷款保持较快扩张，同比增速达**22.32%**，显著高于整体贷款水平 [4][19] - 住户贷款增长明显乏力，同比仅增长**0.5%**；其中房地产贷款同比负增**1.8%**，个人住房贷款余额同比负增**1.8%**，按揭贷款负增幅度扩大，成为拖累整体贷款增速的主要因素 [4][19] 宏观审慎与人民币国际化 - 央行2026年宏观审慎工作会议明确两大重点：一是构建全面宏观审慎管理体系，拓展监管范围、丰富政策工具箱并强化政策协同；二是推进人民币国际化，优化清算布局、完善跨境支付基础设施并巩固离岸市场流动性 [5][20] - 具体措施包括：将宏观审慎管理拓展至金融市场、非银机构等领域；加快CIPS网络拓展，推进快速支付系统和二维码支付跨境互联互通；通过发行离岸人民币国债和央票，增强离岸市场流动性供给 [21] - 相关政策将增强金融体系韧性，并利好跨境金融、支付清算及离岸人民币相关业务 [5][20] 行业数据与市场表现 板块行情 - 报告期内（本周），银行、证券、保险、金融科技指数分别变动 **+0.86%**、**-0.69%**、**+5.50%**、**-5.78%**，同期沪深300指数上涨**0.08%** [9][22] - 按申万一级行业分类，银行和非银金融板块涨跌幅在31个行业中分别排名第**8**、**7**位 [22] - 子板块中，青岛银行(**+15.49%**)、华鑫股份(**+4.53%**)和中国人寿(**+8.73%**)表现突出 [22][25][24][26] 银行业数据 - 公开市场操作：本周央行实现净投放**5805**亿元人民币 [9][29] - 市场利率：截至1月30日，隔夜SHIBOR利率环比上周下降**6.8BP**至**1.33%**，7天SHIBOR利率环比上周上升**8.9BP**至**1.58%** [29] 证券业数据 - 市场活跃度：周度股基日均成交额为**3.8478**万亿元 [9][31] - 信用业务：截至1月29日，两融余额为**27394**亿元，环比上周增长**0.53%**；股票质押规模为**31663**亿元，环比上周增长**3.00%** [30] - 发行市场：本周审核通过IPO企业**4**家 [30] 保险业数据 - 债券收益率：截至1月30日，十年期国债到期收益率为**1.799%**，环比上周五下行**3.10bps** [9][34] 投资建议 - **银行**：板块具备高权重、低波高红利特征，预计对被动指数资金及险资等中长期资金有持续吸引力，股息配置价值凸显 [36] - **非银金融**： - **保险**：居民储蓄需求旺盛，2026年人身险行业有望保持供需两旺，预计资负两端业绩稳健增长，板块具备弹性与稳健分红 [36] - **证券**：市场交投活跃度维持高位，板块业绩和估值具备投资属性，在资本市场投融资功能不断完善背景下，头部券商将更为受益 [36]