投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖伟易达，给予“买入”评级 [3] - 核心观点认为公司是兼具稳健红利价值与成长性的儿童电子学习领导者 [2] - 预计公司2026-2028财年归母净利润分别为1.49亿、1.60亿、1.71亿美元，同比增长-4.8%、+7.6%、+6.8% [2][8] - 基于2026财年17倍市盈率，给予目标市值25亿美元，对应股价向上空间28% [7][8] 公司概况与业务结构 - 伟易达是全球最大的婴幼儿及学前电子学习产品企业，也是全球最大的家用电话生产商，成立于1976年 [7][20] - 2025财年公司实现收入21.77亿美元，同比增长1.5%，实现归母净利润1.57亿美元，同比下降5.9% [2][7] - 业务结构分为电子学习产品、电讯产品、承包生产服务，2025财年收入分别为8.30亿、4.22亿、9.25亿美元，占比38%、19%、43% [7][41] - 区域结构以北美和欧洲为主，2025财年收入占比分别为41%和44%，合计85% [7][41] 电子学习产品业务分析 - 该业务是公司的核心，2025财年收入8.30亿美元，2015-2025年复合年增长率为2% [7][64] - 根据Circana数据，2024年美国婴幼儿/学龄前玩具市场规模约34亿美元，伟易达市占率12%，与美泰同处第一梯队 [7][59] - 公司于2016年以7200万美元收购LeapFrog，实现了硬件与教育内容的互补，强化了品牌和渠道 [7][66] - 公司在早教垂类赛道品牌心智优势明显，产品力扎实，用户粘性强，AI玩具品类和线上渠道拓展有望打开长期成长空间 [7][10][74] 电讯产品业务分析 - 全球固定电话行业总量呈衰退趋势，订阅总数从2009年峰值约12.5亿线降至2025年约8.2亿线，复合年增长率约-2.7% [7][76] - 但细分市场存在刚性需求，如家庭安保备份、中小企业通讯系统等 [7][81] - 2025财年该业务收入4.22亿美元，同比增长37%，增长主要源于2024年收购欧洲DECT电话市场领导者Gigaset [7][85] - 收购Gigaset丰富了无线电话产品矩阵，扩展了欧洲销售渠道，并补充了德国产能 [7][88] 承包生产服务业务分析 - 该业务是公司稳固的基石和主要增长点，2015-2025财年收入从5.30亿美元增长至9.30亿美元，复合年增长率约为6% [7][100] - 2023年全球EMS代工市场规模约5150亿美元，公司2024年在全球50大电子制造服务供应商中排名第29位 [7][98] - 公司在专业音响设备承包生产赛道具备优势，生产制造优势明显 [7][98][105] - 代工业务具备战略枢纽定位，可平滑玩具主业的季节性产能利用率，拓展下游客户群并扩大采购规模 [7][105] 财务与股东回报分析 - 公司盈利能力稳定，2025财年毛利率为31.5%，净资产收益率为24.3% [2] - 股东回报充分，2009年以来除个别特殊年份，分红率保持在90%以上，过去10年平均股息率约8% [7][111] - 截至2025年9月30日，公司账面现金及等价物1.5亿美元，资产负债率约50%，速动比率大于1，流动比率接近2，偿债能力无虞 [119] - 经营性现金流长期高于净利润，实际经营能力优异，资金用途以分红为主 [121] 盈利预测与估值分析 - 预计公司2026-2028财年收入分别为20.06亿、20.46亿、20.99亿美元，同比增长-7.9%、+2.0%、+2.6% [2][124] - 选取的可比公司（中兴通讯、比亚迪电子、视源股份）2025-2027年市盈率均值为18/16/13倍 [125] - 报告认为公司业务稳定性高，品牌及生产能力具备护城河，通过收并购扩展了产品与渠道，抗风险能力充足，因此给予2026财年17倍市盈率，高于自身历史估值 [8][125] 关键业务假设与市场认知差异 - **北美市场**：电子学习产品预计2026财年受关税冲击收入下降25%，随后通过产能转移至马来西亚恢复增长；电讯产品因需求下滑预计收入负增长，但婴儿监视器等新品有所对冲；承包生产服务受益于演唱会恢复带动音响设备需求，预计稳健增长 [9][123] - **欧洲市场**：电子学习产品受欧元走强及推新带动，预计稳定增长5%；电讯产品因收购Gigaset预计快速增长；承包生产服务因视听装备市场竞争激烈预计收入下滑 [9][123] - **亚太市场**：电子学习产品2026财年受大客户砍单冲击，后续通过新客拓展和电商渠道恢复增长；电讯及承包生产服务因价格竞争预计收入下滑 [10][124] - **有别于大众认识**：市场认为电子学习行业易受竞争者威胁，但报告认为早教垂类赛道壁垒高，传统玩具或科技巨头难以渗透，伟易达已完成品牌心智占有 [10] - **有别于大众认识**：市场认为电讯产品是夕阳行业，但报告认为细分市场存在刚性需求，公司通过收购优化运营效率，具备成长潜力 [11]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予科士达“买入”评级 [2][7][8] - 基于2025年12月30日收盘价49.23元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为38倍、31倍、25倍 [6][7][8] - 采用可比公司估值法，可比公司2026年平均PE为43倍，对应科士达目标市值403.22亿元，较现有市值有40.68%的上涨空间 [8][133][134] 核心观点与投资逻辑 - 公司定位为数据中心与光储充领域领先企业，以电力电子技术为底座，形成“UPS基本盘稳固”与“AIDC电源+储能双轮驱动”的业务格局 [5][7] - AI算力需求驱动数据中心供电系统向高功率、高能效、模块化及HVDC等新架构升级，公司凭借在UPS领域的深厚积累及为海外Tier1客户ODM/OEM的经验，有望充分受益于AIDC建设周期 [7][10][47] - 储能业务呈现高增长，上游与宁德时代合资协同强化电芯-PACK-PCS-EMS一体化能力，下游通过ODM模式深度绑定全球户储领先企业SolarEdge，驱动业务复苏与增长，并具备向工商业储能与大储场景延展的能力 [7][10][94][95] - 快充化趋势与配网瓶颈推动“光储充一体化”从示范走向规模化，公司拥有光伏、储能、充电、EMS全链路产品体系，构筑第二增长曲线 [7][109][119] 公司概况与业务结构 - 科士达成立于1993年，深耕电力电子领域三十余年，产品线覆盖数据中心（UPS、HVDC等）、光伏逆变器、储能系统、电动汽车充电桩四大板块 [19][20] - 公司UPS产品已实现全功率段覆盖，连续24年保持本土品牌销量第一，并连续五年跻身全球前五UPS供应商榜单 [21][47][74] - 股权结构稳定集中，实际控制人为刘程宇，通过控股股东宁波科士达创业投资合伙企业控制公司56.76%的股份，有利于战略决策一致性 [23] - 经营呈现复苏态势，2025年前三季度实现营业收入36.09亿元，同比增长23.93%，归母净利润4.46亿元，同比增长24.93% [6][25] - 业务结构发生转变，光储充产品及系统业务在2023年营收占比达到49%，首次超越传统数据中心业务成为公司第一增长曲线 [25][29] 数据中心（UPS/AIDC电源）业务分析 - AI投资热潮驱动数据中心扩张，预计2025年海外四大AI厂商资本开支达2971.95亿美元，同比增长36.79% [36][39] - AI服务器功率密度快速提升，推动供配电系统向高功率化发展，目前800W–1600W电源产品占据约27.13%份额，高功率段（1600W以上）需求增长 [51][54][55] - 数据中心电力需求激增，预计到2030年全球数据中心用电量将达945太瓦时，对供电系统效率（需维持在97%以上）提出更高要求 [56][58] - 供电架构正从传统UPS向HVDC、巴拿马电源及固态变压器（SST）演进，以追求更高效率、更小占地面积和更低成本 [61][62][64] - 北美UPS市场增速（约20%）显著高于国内（8%-9%），且800V HVDC架构商业化演进（如富士康与英伟达合作）为国内电源企业带来海外代工机遇 [68][70] - 科士达具备承接增量机遇的四大优势：1）成本优势，国内UPS单瓦成本约0.45元显著低于北美的0.8元 [71]；2）产品优势，已实现全功率段覆盖，并向HVDC/SST方向探索，模块化UPS效率高达97.1% [72]；3）品牌优势，全球及本土市场认可度高 [74]；4）代工优势，具备为海外Tier1客户代工经验，全球化营销与供应链网络完善 [74][76] 储能与光储充业务分析 - 全球储能需求进入爆发期，多场景驱动中长期增长确定性强 [77] - 欧洲储能市场在经历渠道去库后需求有望稳步复苏，2024年欧洲储能新增装机21.9GWh，预计到2029年将达118GWh [78][82] - 美国储能市场长期高景气，2024年新增装机36.3GWh，同比增长31.05%，预计2025-2029年新增装机总量达281.2GWh [83][84] - 户用储能是公司业务恢复的确定来源，2024年全球户储出货27.8GWh，同比增长19%，预计2030年市场规模将达180GWh，较2024年增长547% [85][86] - 公司储能业务增长逻辑明确：1）上游与宁德时代合资，强化电芯到系统的协同能力 [94]；2）下游绑定SolarEdge，其渠道库存去化及收入恢复（2025年Q3欧洲市场收入达1.2亿美元）带动公司出货反转 [95][100]；3）系统能力可复用至工商业储能与大储场景，打开中长期空间 [101] - 快充化趋势加速，高功率充电桩（>60kW）在公共桩中占比约41%，但配电网容量不足成为制约瓶颈，推动“光储充一体化”成为主流解决方案 [106][108][109] - 公司在充电桩领域覆盖7kW-960kW全功率段产品，电力电子底层技术可迁移，具备完整产品体系与高可靠性优势 [113] - 公司拥有光伏、储能、充电、EMS全链路产品，可提供“发电-储电-充电”统一调度的一体化解决方案，多个落地项目已验证其可复制性 [119][122] 财务预测与关键假设 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为51.48亿元、63.82亿元、79.65亿元，同比增长23.8%、24.0%、24.8% [6][130] - 预计同期归母净利润分别为7.47亿元、9.31亿元、11.47亿元，同比增长89.4%、24.6%、23.3% [6][130] - 预计综合毛利率将稳步提升，分别为30.5%、30.9%、31.3% [6][130] - 分业务关键假设：1）数据中心业务：25-27年营收同比增长20%/22%/24%，毛利率分别为36%/36.5%/37% [9][126]；2）光储充产品及系统：25-27年营收同比增长35%/30%/28%，毛利率分别为20%/21%/21.5% [9][126]

投资评级 - 报告对领益智造的投资评级为“买入”，评级为“上调” [3][5] 核心观点 - 领益智造拟以8.75亿元现金收购立敏达35%股权，并通过表决权委托取得目标公司17.78%股权的表决权，合计控制目标公司52.78%表决权，交易完成后立敏达将纳入公司合并报表范围 [3] - 立敏达是英伟达液冷核心供应商，深耕热管理近三十年，其产品包括液冷板、快接头、歧管、母线排等，入选英伟达GB200/GB300的RVL/AVL供应商名录 [5][8] - 立敏达客户覆盖全球算力供应链核心环节，包括英伟达、英特尔、富士康、比亚迪电子、伊顿、康舒科技、施耐德电气、亚源科技等行业巨头 [5][8] - 领益智造正逐步构建从核心材料、精密功能件、模组到精品组装的一体化解决方案平台能力 [5] - 预计端侧AI、机器人、算力业务将高速增长，报告调整了公司2025-2027年归母净利润预测至25/36/51亿元，2025-2027年归母净利润复合年增长率为44% [5][11] - 基于可比公司估值，报告认为领益智造存在上升空间：可比公司2026年预测PEG平均值为1.1，而领益智造仅为0.7，对应上升空间50% [5][11] 公司基础数据与市场表现 - 截至2025年12月30日，领益智造收盘价为15.83元，年内股价最高/最低分别为18.22元/6.16元，股息率为5.0%，流通A股市值为113,941百万元 [1][5] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为3.18元，资产负债率为55.03%，总股本/流通A股为7,306/7,198百万股 [1] 目标公司立敏达概况 - 立敏达成立于1997年，是一家拥有近3000名员工的国家高新技术企业，专注于散热解决方案与电子元器件的研发、制造与销售 [5][6] - 财务表现：立敏达2025年第一季度至第三季度实现营业收入4.86亿元，净利润2,121万元；2024年营业收入为2.71亿元，净利润为-2,462元 [5][6] - 以2025年9月30日为评估基准日，采用收益法评估，立敏达股东全部权益评估值为25亿元 [5][6] 财务数据与盈利预测 - 领益智造2024年营业总收入为44,211百万元，同比增长29.6%；2025年第一季度至第三季度营业总收入为37,590百万元，同比增长19.3% [4] - 盈利预测：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为53,933百万元、63,335百万元、73,481百万元，同比增长率分别为22.0%、17.4%、16.0% [4] - 领益智造2024年归母净利润为1,753百万元，同比减少14.5%；2025年第一季度至第三季度归母净利润为1,941百万元，同比增长37.7% [4] - 归母净利润预测：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为2,453百万元、3,588百万元、5,089百万元，同比增长率分别为39.9%、46.3%、41.8% [4] - 每股收益预测：预计公司2025年至2027年每股收益分别为0.34元、0.49元、0.70元 [4] - 盈利能力指标预测：预计公司2025年至2027年毛利率分别为16.7%、17.7%、18.6%；净资产收益率分别为11.2%、14.1%、16.7% [4] - 估值指标预测：预计公司2025年至2027年市盈率分别为47倍、32倍、23倍 [4] 可比公司分析 - 报告选取立讯精密、蓝思科技、长盈精密作为可比公司 [11] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为1.1倍，而领益智造2026年预测市盈率为32.2倍，预测PEG为0.7倍，低于可比公司平均值 [5][12]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 2026年电动车补贴政策延续且落地时间早于2025年 政策举措从定额补贴改为按车价比例补贴 更加利好中高价位新能源车型 预计电车销量结构将持续优化 单车带电量提升确定性增强 体现了国家对新能源汽车消费的呵护决心 [2] - 2026年第一季度车市有望淡季不淡 持续看好2026年锂电需求 预计国内电动车渗透率有望继续提升 进而带动动力电池需求增长 [2] - 全球新能源车渗透率提升空间巨大 续航痛点使得单车带电量逐步上调 电池平价下纯电车型供给提升 储能侧需求迎来市场化爆发 锂电供给侧自2022年以来新增产能较少 竞争格局向龙头集中 盈利二八分化 需求长景气下新一轮盈利周期到来 [2] 政策内容总结 - 支持汽车报废更新 个人消费者报废名下乘用车 购买符合要求的新能源乘用车补贴车价的12% 最高不超过2万元 购买2.0升及以下排量燃油乘用车补贴车价的10% 最高不超过1.5万元 [2] - 支持汽车置换更新 个人消费者转让名下乘用车 购买符合要求的新能源乘用车补贴车价的8% 最高不超过1.5万元 购买2.0升及以下排量燃油乘用车补贴车价的6% 最高不超过1.3万元 [2] - 支持老旧营运货车报废更新 继续支持报废国四及以下排放标准营运货车更新为低排放货车 优先支持更新为电动货车 [2] - 支持新能源城市公交车更新 推动城市公交车电动化替代 继续支持新能源城市公交车及动力电池更新 [2] 行业数据总结 - 2025年1-11月 国内新能源汽车产销分别完成1491万辆和1478万辆 同比分别增长31.4%和31.2% [2] - 2025年1-11月 我国动力电池销量为1044.3GWh 同比增长50.3% 国内动力电池累计装车量671.5GWh 同比增长42.0% [2] 投资建议与关注公司 - 建议关注电池企业 包括宁德时代 中创新航 亿纬锂能 欣旺达 国轩高科 珠海冠宇及正力新能 [2] - 建议关注材料厂 包括湖南裕能 万润新能 龙蟠科技 贝特瑞 中科电气 尚太科技 璞泰来 鼎胜新材 万顺新材 天奈科技 中伟股份 容百科技 厦钨新能 当升科技 恩捷股份及星源材质 [2] 重点公司估值数据 - 宁德时代 2025年12月30日收盘价369.20元 总市值16849亿元 预测2025年每股收益14.89元 对应市盈率25倍 预测2026年每股收益18.93元 对应市盈率20倍 [3] - 珠海冠宇 2025年12月30日收盘价21.85元 总市值247亿元 预测2025年每股收益0.60元 对应市盈率37倍 预测2026年每股收益1.46元 对应市盈率15倍 [3] - 亿纬锂能 2025年12月30日收盘价67.70元 总市值1404亿元 预测2025年每股收益2.20元 对应市盈率31倍 预测2026年每股收益3.51元 对应市盈率19倍 [3] - 厦钨新能 2025年12月30日收盘价75.16元 总市值379亿元 预测2025年每股收益1.55元 对应市盈率48倍 预测2026年每股收益1.99元 对应市盈率38倍 [3] - 天奈科技 2025年12月30日收盘价47.60元 总市值174亿元 预测2025年每股收益0.94元 对应市盈率51倍 预测2026年每股收益1.87元 对应市盈率25倍 [3] - 容百科技 2025年12月30日收盘价34.80元 总市值249亿元 预测2025年每股收益0.05元 对应市盈率668倍 预测2026年每股收益0.65元 对应市盈率53倍 [3] - 尚太科技 2025年12月30日收盘价86.40元 总市值225亿元 预测2025年每股收益3.93元 对应市盈率22倍 预测2026年每股收益5.25元 对应市盈率16倍 [3] - 鼎胜新材 2025年12月30日收盘价14.87元 总市值138亿元 预测2025年每股收益0.48元 对应市盈率31倍 预测2026年每股收益0.65元 对应市盈率23倍 [3] - 当升科技 2025年12月30日收盘价58.36元 总市值318亿元 预测2025年每股收益1.41元 对应市盈率41倍 预测2026年每股收益1.86元 对应市盈率31倍 [3]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖悍高集团，给予“增持”评级 [3][7] - 核心观点认为，悍高集团通过“降本与品牌力打造‘高端性价比’”的策略，在地产下行背景下实现了稀缺的逆周期高速增长，且增长具备持续性 [1][6][7] - 预计公司2025-2027年营收分别为35.95亿元、45.25亿元、56.53亿元，归母净利润分别为7.06亿元、9.42亿元、12.37亿元，对应市盈率分别为33倍、24倍、19倍，2026年估值低于可比公司平均值 [2][7][119] 公司概况与历史业绩 - 悍高集团是一家深耕五金行业20余年的家居五金研发与制造头部企业，产品涵盖基础五金、收纳五金、厨卫五金及户外家具，致力于提供一站式全屋高端五金解决方案 [20] - 公司股权结构高度集中，实际控制人为欧锦峰和欧锦丽兄妹，治理体系稳固 [22] - 2019-2024年，公司营收从8.02亿元增长至28.57亿元，复合年增长率达29%；归母净利润从0.52亿元增长至5.31亿元，复合年增长率高达59% [37] - 2025年前三季度，公司实现营收24.97亿元，同比增长24.26%；归母净利润4.83亿元，同比增长38.07% [37] - 公司盈利能力持续提升，毛利率从2019年的32%升至2025年前三季度的38%，净利率从6.4%升至19.4% [42] 增长来源拆解：产品维度 - **基础五金是增长核心引擎**：2019-2024年，基础五金营收复合增速达64.0%，是公司收入增长的核心拉动 [48] - **降本是基础五金增长的核心动力**：通过大幅提升自有产能实现降本，基础五金销量从2020年的2540.4万件增至2024年的25555.8万件，单位成本从5.0元/件降至3.1元/件，毛利率从13.4%大幅提升至2025年中报的40.1% [50][51] - **爆品策略驱动销售扩张**：公司主打“悍牛”、“悍玛”、“悍龙”等标准爆品系列，标准件占比超过70%，降低了生产复杂度与成本，提高了产能效率 [61][63] - **其他产品线稳健增长**：收纳五金和厨卫五金2019-2024年营收复合增速分别为16.2%和29.1%，户外家具复合增速为8.8% [48] 增长来源拆解：渠道维度 - **线下经销是主要渠道**：2024年境内线下经销收入达16.1亿元，占总营收的57%，2019-2024年复合增速为32% [65][66] - **增长驱动从“数量”转向“质量”**：2019-2021年增长主要依赖经销商数量从167个增至296个；2021年后，增长逻辑转变为单商收入提升，单个经销商平均销售额从238万元增至460万元 [68][69][71] - **云商模式补充渠道**：云商模式针对经销未覆盖区域，2024年收入达2.9亿元，2019-2024年复合增速高达191%，有效为经销商减负 [66][72][74] 增长来源拆解：市场维度 - **“高端性价比”战略抢占市场份额**：公司定位介于外资高端品牌与白牌之间，凭借比外资更高的性价比和比白牌更强的设计质量，同时抢占两者市场份额 [6][76] - **品牌力与设计获奖增强竞争力**：公司拥有高端的品牌形象，累计获得德国红点设计大奖13次、德国iF设计大奖17次，增强了产品独特竞争力 [6][85][105] - **营销投入强化品牌认知**：签约甄子丹为品牌代言人，销售费用从2019年的0.95亿元增长至2024年的2.15亿元，赋能品牌价值提升 [89][91] 增长可持续性展望 - **成本端仍有下降空间**：公司自产率仍有提升空间（2024年基础五金自产率为83%），且随着营收规模扩大，主要原材料采购均价呈下降趋势，规模效应有望持续 [92][96][97] - **产能扩张提供降本增量**：独角兽基地项目投资10亿元，满产后铰链、导轨年产量将突破8亿支，预计2027年投产，将进一步助力降本 [55][98] - **渠道扩张空间广阔**：公司经销商数量（359个）和单商收入（460万元）均显著领先于可比公司，未来在保持高质量的同时有望进一步增加经销商数量 [100][103] - **产品板块间形成良性循环**：基础五金依靠性价比快速放量，为收纳五金提供营销与渠道支撑；收纳五金高举高打树立品牌认知，反哺基础五金动销，形成正向协同 [108] 财务预测与业务展望 - **整体财务预测**：预计2025-2027年营收增速分别为25.8%、25.9%、24.9%；毛利率分别为37.8%、38.8%、39.7%；归母净利润增速分别为32.8%、33.5%、31.3% [114] - **基础五金**：预计2025-2027年收入分别为16.76亿元、22.61亿元、29.81亿元，维持高速增长，毛利率从39.0%提升至40.0% [114] - **收纳五金**：预计2025-2027年收入分别为9.83亿元、11.59亿元、13.65亿元，毛利率从41.0%提升至46.2% [115] - **厨卫五金**：预计2025-2027年收入分别为4.57亿元、5.60亿元、6.86亿元，毛利率从30.9%提升至32.1% [115] - **户外家具**：预计2025-2027年收入分别为2.95亿元、3.23亿元、3.52亿元，毛利率维持在40%以上 [115]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“上调” [6] 报告核心观点 - 报告核心观点是，领益智造拟通过收购立敏达，跻身英伟达液冷核心供应商，将显著受益于AI算力发展，并基于端侧AI、机器人、算力业务高增长的预期，上调公司评级至“买入” [4][6][14] 公司基础数据与市场表现 - 截至2025年12月30日，公司收盘价为15.83元，一年内股价最高/最低分别为18.22元/6.16元 [1] - 公司市净率为5.0倍，股息率为0.25%，流通A股市值为113,941百万元 [1] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为3.18元，资产负债率为55.03%，总股本/流通A股为7,306/7,198百万股 [1] 重大收购事项 - 公司拟以8.75亿元现金收购立敏达35%股权，并通过表决权委托取得目标公司17.78%股权的表决权，合计控制目标公司52.78%表决权，交易完成后立敏达将纳入公司合并报表范围 [4] 收购标的（立敏达）分析 - **公司概况**：立敏达成立于1997年，是一家拥有近3000名员工的国家高新技术企业，深耕热管理领域近三十年，专注于散热解决方案与电子元器件的研发、制造与销售 [6][7] - **财务数据**：立敏达2025年Q1-Q3实现收入4.86亿元，净利润2,121万元；2024年营业收入2.71亿元，净利润为-2,462元；以2025年9月30日为基准日，其股东全部权益评估值为25亿元 [6][7] - **核心产品**：产品包括服务器液冷板、快接头（UQD/MQD）、歧管、母线排、电源分配板散热器等，是英伟达GB200/GB300 RVL/AVL供应商名录内的核心硬件方案供应商 [6][9] - **核心客户**：客户覆盖英伟达、英特尔、富士康、比亚迪电子、伊顿、康舒科技、施耐德电气、亚源科技等全球算力行业头部企业及供应链伙伴 [6][10] 公司财务与盈利预测 - **历史及预测收入**：公司2024年营业总收入为44,211百万元，同比增长29.6%；2025年前三季度为37,590百万元，同比增长19.3%；报告预测2025-2027年营业总收入分别为53,933、63,335、73,481百万元，同比增长率分别为22.0%、17.4%、16.0% [5][18] - **历史及预测净利润**：公司2024年归母净利润为1,753百万元，同比下滑14.5%；2025年前三季度为1,941百万元，同比增长37.7%；报告预测2025-2027年归母净利润分别为2,453、3,588、5,089百万元，同比增长率分别为39.9%、46.3%、41.8%，2025-2027年复合年增长率为44% [5][6][14][18] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的16.7%提升至2027年的18.6%；预测净资产收益率将从2025年的11.2%提升至2027年的16.7% [5] - **每股收益与估值**：预测2025-2027年每股收益分别为0.34、0.49、0.70元；对应市盈率分别为47、32、23倍 [5] 投资逻辑与估值比较 - **业务增长驱动**：预计端侧AI、机器人、算力业务将高速增长，是上调盈利预测和评级的主要依据 [6][14] - **可比公司估值**：选取立讯精密、蓝思科技、长盈精密作为可比公司，其2026年预测PEG平均值约为1.1 [14][15] - **估值上升空间**：领益智造2026年预测PEG仅为0.7，低于可比公司平均水平，报告认为对应上升空间约为50% [6][14][15]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [4] 报告核心观点 - 个人销售住房增值税新政将购买不足2年住房的增值税率从5%降至3%，有助于降低卖方交易成本、修复交易链条，但对需求端和市场影响有限，因未降低买方成本 [2][4] - 房地产行业经历深度调整，修复居民资产负债表是关键，预计后续将有更多需求端支持政策出台，核心城市有望更早止跌回稳 [4] - 行业存在两大发展机遇：优质商业地产价值重估和核心城市的优质产品力企业（“好房子”新赛道） [4] 政策事件与影响分析 - 事件：2025年12月30日，两部门发布公告，个人销售购买不足2年的住房，增值税按3%征收率全额缴纳；销售购买2年及以上住房，免征增值税 [2][5] - 影响：新政将不满2年住房销售的增值税从5%下调至3%，属卖方税率，可有效降低卖方成本，有助于一定程度的修复交易链条 [4] 行业现状分析 - 2021年以来楼市深度调整，前端指标（销售、拿地、开工）累计降幅达50%-70%，后端指标（竣工、投资）累计降幅达30%-40% [4] - 2021年7月至2025年9月，二手房房价累计下跌37%，已超过42国平均跌幅的34%，近期一线城市二手房价格跌幅有所加大 [4] - 2025年9月央行居民调研显示，房价预期下降的比例持续提升，倾向消费意愿的比例持续下降 [4] 后续政策展望 - 考虑到经济工作会议要求“着力稳定房地产市场”，预计后续政策空间包括：房贷利率下降（包括房贷贴息政策）、一线限购和税费等优化、收储落地加速、房企融资政策支持、商业地产REITs放开等 [4] 投资分析意见与推荐标的 - 投资分析意见：看好购物中心价值重估以及好房子新赛道 [4] - 推荐标的分为五类： 1. 商业地产：华润置地、新城控股、嘉里建设、恒隆地产、龙湖集团，关注太古地产、新城发展 [4] 2. 好房子房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂 [4] 3. 低估值修复房企：建发股份、招商蛇口、越秀地产、中海外发展、保利发展 [4] 4. 物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业、中海物业 [4] 5. 二手房中介：贝壳-W [4] 主流AH上市房企估值数据摘要 - 覆盖14家主流AH上市房企，2024年归母净利润平均值为58.5亿元，2025年预测平均值为49.4亿元，2026年预测平均值为52.5亿元 [5] - 2024年归母净利润增速平均值为-39.2%，2025年预测增速平均值为-17.0%，2026年预测增速平均值为15.3% [5] - 2024年市盈率平均值为13.9倍，2025年预测平均值为20.3倍，2026年预测平均值为17.7倍 [5] - 2024年市净率平均值为0.6倍 [5] 主流AH上市物业管理企业估值数据摘要 - 覆盖7家主流AH上市物管企业，2024年归母净利润平均值为16.0亿元，2025年预测平均值为17.6亿元，2026年预测平均值为19.5亿元 [7] - 2024年归母净利润增速平均值为80.7%，2025年预测增速平均值为11.7%，2026年预测增速平均值为10.8% [7] - 2024年市盈率平均值为14.5倍，2025年预测平均值为12.9倍，2026年预测平均值为11.6倍 [7] - 2024年市净率平均值为2.1倍 [7]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3965点，近5日上涨1.97%，近1月上涨1.15% [1] - 深证综指收盘2539点，近5日上涨3.46%，近1月上涨1.87% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数表现最佳，涨幅达27.79%，其次为小盘指数（23.56%）和大盘指数（18.96%） [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括家电零部件（57.7%）、电机Ⅱ（47.01%）、自动化设备（28.39%）和汽车零部件Ⅱ（25.51%） [1] - 近6个月跌幅居前的行业包括一般零售（7.4%）和电视广播Ⅱ（16.72%） [1] 中国平安深度研究 - 报告核心观点认为保险板块有望迎来价值重估，中国平安负债成本管控优势显著，利差表现优于同业 [3][12] - 中国平安2024年新增负债成本为2.42%，为A股险企最低水平，存量负债成本为2.50% [12] - 公司前三季度归母净利润同比增长11.5%，归母营运利润同比增长7.2% [12] - 截至6月末，公司二级市场权益配置比例（股票+权益型基金）达13.8%，较2024年末提升3.9个百分点，合计增配二级市场权益2076亿元，占上市险企二级权益增量总规模的42.7% [12] - 公司A/H股基于2025年预测的股息率分别达4.0%/4.5% [12] - 报告上调公司2025-2027年归母净利润预期至1468/1612/1880亿元 [3][12] - 截至12月29日，公司P/EV(2025E)为0.81倍，测算2026年目标估值为1.70万亿元人民币，目标价93.8元/股 [3][12] 三七互娱深度研究 - 报告核心观点认为公司具备穿越周期的经营能力，将迎来产品验证之年 [3][12] - 公司基本盘稳定，国内手游APP、国内小游戏、海外APP各占约三分之一流水 [12] - 在海外市场，中国SLG产品在海外SLG市场份额超95%，公司聚焦SLG和休闲品类，储备产品超10款 [15] - 公司AI已渗透管线生产和内容创新，并通过投资打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局 [3][15] - 公司上市以来累计分红115亿元，平均分红率超50%，2025年前三季度分红13.86亿元 [15] - 报告微调盈利预测，预计公司2025-2027年营收为162/186/209亿元，归母净利润为32.2/35.4/38.1亿元 [4][15] - 报告给予公司2026年20倍PE估值，目标市值709亿元，维持“买入”评级 [4][15] 百度集团深度研究 - 报告核心观点认为百度持续推进AI全栈建设，智能云业务增长提速，应进行价值重估 [4][14] - 2025年前三季度百度智能云营收193.3亿元，同比增长31%，占百度核心收入比例达37% [15] - 2025年第三季度，百度AI云营收62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，加速器订阅收入增长128% [15] - 2025年上半年，百度智能云在AI大模型解决方案市场份额第一，在GenAI IaaS及大模型公有云市场位列前三 [4][15] - 自研AI芯片昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，并中标中国移动近10亿元服务器采购订单 [15] - 智能驾驶业务“萝卜快跑”2025年第三季度订单量达310万，同比增长超200%，且单车盈利已转正 [15] - 报告预计百度集团2025-2027年收入分别为1285/1331/1410亿元，对应增速为-3%/4%/6% [5][15] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值4302亿元人民币，对应港股目标价172.54港币/股，评级上调至“买入” [5][15] 晶泰控股深度研究 - 报告核心观点认为公司是稀缺的AI4S（人工智能用于科学）领军企业，发展空间广阔 [9][17] - 公司核心技术包括物理计算、AI和机器人，覆盖从物理计算到早期药物研发智能自动化的闭环 [18] - 2022年至2025年上半年，公司收入分别为1.3亿元、1.7亿元、2.7亿元和5.2亿元，2025年上半年同比增速高达403.8% [18] - 2025年上半年，公司经调整净利润首次在半年度转亏为盈，达到1.42亿元 [18] - 2025年上半年，公司与Dove Tree达成59.9亿美元合作，首付款确收5100万美元 [18] - 报告预计公司2025-2027年收入为7.95亿元、9.85亿元及14.21亿元，经调整归母净利润为-0.23亿元、0.75亿元及3.09亿元 [18] - 报告给予公司2026年49倍目标PS，对应目标市值487亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级 [18] 地产行业点评 - 报告点评了个人销售住房增值税政策调整：个人销售购买不足2年的住房，增值税征收率从5%降至3%；销售购买2年及以上的住房免征增值税 [18][19] - 报告指出，2021年7月至2025年9月，二手房房价累计下跌37%，已超过42国平均跌幅的34% [21] - 报告认为修复居民资产负债表是关键，预计后续需求端政策空间包括房贷利率下降、一线限购和税费优化、收储加速等 [21] - 投资意见维持“看好”评级，并推荐关注商业地产、好房子房企、低估值修复房企、物业管理及二手房中介等细分方向的相关公司 [21] 互联网行业点评 - 报告点评了数字人民币管理新规，明确其定位由M0（流通中现金）扩展到M1（狭义货币） [21][22] - 新规核心要点包括：数字人民币钱包余额视同存款，纳入准备金管理框架；可为钱包余额计付利息 [22] - 报告认为新定位将提升个人和商业银行使用、推广数字人民币的动力 [22] - 报告指出数字人民币跨境支付正在有序推进，例如mBridge项目可能成为未来跨境支付的解决方案 [22] - 报告预计后续仍有较多举措推广数字人民币使用 [22][23] - 报告列出了数字人民币产业链的相关标的，涉及银行IT系统更新、支付推广、ATM改造及硬件钱包等领域 [24] 电新行业点评 - 报告点评了2026年新能源汽车补贴延续政策，包括报废更新和置换更新补贴，其中购买新能源乘用车最高可补贴车价的12% [25] - 报告指出，2026年政策相比2025年的定额补贴改为按车价比例补贴，更利好中高价位新能源车型 [25] - 2025年1-11月，国内新能源汽车产销分别完成1491万辆和1478万辆，同比增长均超31%；动力电池销量为1044.3GWh，同比增长50.3% [25] - 报告预计2026年国内电动车渗透率有望继续提升，带动动力电池需求增长 [25] - 投资意见建议关注电池企业及材料厂商，并列出相关公司名单 [25] 保险行业点评 - 报告点评了《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，指出险企资产负债管理的战略定位进一步提级 [26][28] - 《办法》为财险公司和人身险公司分别设置了监管及监测指标矩阵，聚焦期限匹配、成本收益匹配和流动性 [28] - 对于人身险公司，监管指标包括有效久期缺口（要求不高于5年或不低于-5年）以及综合投资收益覆盖率等 [28] - 报告认为《办法》有助于构建风险预警机制，缓解利差风险问题 [28] 非银行业周报 - 报告明确了IFRS17保险合同准则切换后企业所得税的处理方式 [27][29] - 对于在2025年及之前首次执行IFRS17的企业，自2026年起以新准则为基础计算缴纳企业所得税 [29] - 首次执行IFRS17产生的留存收益累积影响数，可选择一次性计入或分五年均匀计入应纳税所得额 [29][30] - 报告认为该公告完善了所得税计量机制，有助于提升险企利润表现的可预期性 [30]

投资评级与估值 - 报告维持对三七互娱的“买入”评级 [7][8] - 根据近期产品运营和管线情况，微调盈利预测，预计2025-2027年营收分别为162亿元、186亿元、209亿元，归母净利润分别为32.2亿元、35.4亿元、38.1亿元 [7][8] - 给予公司2026年20倍市盈率估值，目标市值709亿元，当前股价对应2026-2027年市盈率分别为15倍和14倍 [7][8] 核心观点与投资逻辑 - 公司展现出穿越周期的经营能力，过去10年成功抓住5次行业风口，包括2012年页游发行、2016年“页转手”、2019年短视频买量、2021年SLG出海及2023年小游戏 [5][7] - 稳定的核心管理团队和及时的制度与战略调整是公司成功转型的关键 [5][7] - 公司基本盘稳定，国内手游APP、国内小游戏、海外APP业务各占约三分之一流水，2025年小游戏进入利润回收期，盈利能力大幅改善 [7][53][56] - 出海是传统优势，聚焦SLG和休闲两大方向，储备产品超10款，公司对“SLG+X”品类融合和泛用户获取有深刻理解，并采用小步快跑、高频试错的打法，近2年海外测试超20款产品 [7][10] - 在RPG品类延续轻量化与精品化打法，近期末日生存题材RPG《生存33天》在微信小游戏畅销榜排名快速攀升至TOP2，精品化MMO《RO仙境传说：世界之旅》定档2026年1月上线中国港澳台 [7][65][129] - 公司积极布局AI，已渗透管线生产和内容创新，并通过投资打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链 [7][144] - 分红持续亮眼，上市以来累计分红115亿元，平均分红率超50%，2025年前三季度已分红13.86亿元 [7][148] 财务数据与预测 - 2024年公司营业总收入为174.41亿元，同比增长5.4%，归母净利润为26.73亿元，同比增长0.5% [6] - 2025年前三季度营业总收入为124.61亿元，同比下滑6.6%，但归母净利润为23.45亿元，同比增长23.6% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为161.59亿元、185.99亿元、208.63亿元，同比增长率分别为-7.3%、15.1%、12.2% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为32.19亿元、35.43亿元、38.11亿元，同比增长率分别为20.4%、10.1%、7.5% [6][7] - 预计2025-2027年毛利率分别为77.3%、77.9%、78.3%，净资产收益率（ROE）分别为23.1%、23.8%、24.0% [6][7] 业务与战略分析 历史转型与经营能力 - 第一次转型（2012年）：及时调整页游代理模式，迅速跻身页游发行第一梯队，截至2013年第三季度份额达8.6% [20] - 第二次转型（2016年）：开启研运一体化，抓住“页转手”红利，自研手游《永恒纪元》等大获成功，2018年以6.5%份额跻身手游发行商TOP3 [21][22] - 第三次转型（2019年）：抓住短视频买量红利，销售费用从2018年33亿元提升至2019年77亿元，营收从76亿元提升至132亿元，手游发行份额超过10% [26] - 第四次转型（2021年）：出海取得突破，定制发行“SLG+三消”手游《Puzzles & Survival》成为爆款，推动海外收入大幅增长 [32] - 第五次转型（2023年）：抓住小游戏风口，凭借《寻道大千》等产品稳坐市场份额第一，位列2025年中国小游戏百强企业榜榜首 [35][36] 当前业务结构与管线 - 公司流水结构已从过去以传奇奇迹IP为主，转变为轻量题材RPG（含小游戏）、SLG及模拟经营为主，2024年三者流水占比合计超过八成 [50] - 研发人员数量从2020年高点的2343人精简至2024年的1318人，聚焦战略品类和全球化市场 [47] - 产品管线储备丰富，超过20款，其中SLG数量达10款，主要面向全球或境外市场 [65][66] - 近期新品表现验证成长潜力：《生存33天》小游戏排名升至畅销榜TOP2；《RO仙境传说：世界之旅》在2025年11月手游预约双榜中位列TOP2 [7][126][129] 出海市场洞察与公司策略 - 海外SLG市场规模约80亿美元，2025年增长重新提速至20%，中国产品在海外SLG市场份额超过95% [67][72] - SLG行业进化至3.0阶段，核心是通过“SLG+X”品类融合实现更高效的泛用户获客 [77] - 海外休闲游戏市场规模大于SLG，是美国手游市场第一细分品类，其中合成类游戏增长迅猛，中国公司正通过融合玩法引领增长 [80][84][87] - 公司出海竞争力体现为：对《Puzzles & Survival》的成功运营积累了SLG+X的深刻理解；采用小步快跑、高频试错的打法提高胜率 [7][94] - 近期测试产品如《代号迷城》（SLG）和《Seaside Resort: Match 3》（休闲）显示出公司在玩法创新上的洞见 [108][115] 其他亮点 - AI应用：AI已深度应用于2D美术资产生成（占比超80%）、广告素材制作（占比超70%）、本地化翻译（覆盖85%海外游戏）及代码生成等多个环节，显著提升生产效率 [144][145] - 投资布局：通过投资游戏研发公司（如易娱网络、成都星合、快乐方舟等）绑定产品，扩大在SLG、休闲、模拟经营等品类的覆盖 [140][141] - 股东回报：公司是A股首家提出并践行季度分红的公司，2025年前三季度分红13.86亿元，假设第四季度分红与第三季度一致，当前股息率可观 [7][149]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 数字人民币的定位发生重大变化，从M0扩展至M1，这一转变将数字人民币钱包余额纳入存款准备金管理框架并允许计息，从而增强其货币创造功能并提升对个人和商业银行的吸引力 [2] - 报告认为，新的定位将激发个人和商业银行使用及推广数字人民币的动力，同时政府正通过设立国际运营中心、扩大跨境试点（如mBridge项目）及地方特色活动等方式，积极构建数字人民币生态系统 [2] - 报告预计后续将有更多政策举措推动数字人民币的普及，并梳理了在银行IT系统更新、支付推广、ATM改造及硬件钱包等环节的相关投资标的 [2] 根据相关目录分别进行总结 政策与定位变化 - 2025年12月29日，央行出台《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》，该方案将于2026年1月1日正式启动实施 [2] - 方案核心是将数字人民币定位由M0扩展至M1，明确将银行类运营机构的数字人民币纳入准备金制度管理，其钱包余额计入存款准备金交存基数，非银行支付机构则需实施100%的数字人民币保证金 [2] - 新规允许银行机构为客户的实名数字人民币钱包余额计付利息，并遵守存款利率定价自律约定，此举使数字人民币在银行系统中可基于货币乘数增加货币供应，并纳入宏观调控框架 [2] 技术模式与监管 - 方案坚持“账户体系+币串+智能合约”的数字化方案，强调坚持账户型管理优势以保证监管和合规，发挥“中国特色混合模式”的优势 [2] 对市场参与者的影响 - 对个人用户而言，数字人民币在提供存款安全性和收益性的同时，保留了类似现金的便捷性，如离线支付和实时结算 [2] - 对商业银行而言，获得数字人民币的资产负债管理权，可通过理财、信贷等业务盘活钱包资金，从而激发其参与积极性 [2] 跨境支付与生态建设进展 - 政府在跨境支付领域密集布局，包括2025年6月宣布于上海设立数字人民币国际运营中心，并于9月开始运营，推出数字人民币跨境数字支付平台、区块链服务平台及数字资产平台 [2] - 2025年11月，香港与深圳联合发文，进一步扩大数字人民币在两地零售、交通及贸易等领域的试点范围 [2] - 跨境支付代表项目mBridge允许各国使用自己的央行数字货币进行兑换，实现了跨境支付时间成本从日级到秒级的提升 [2] - 地方政府通过发放优惠券（如成都）、步数换红包（雄安新区）、与文化活动融合（青岛）等方式，因地制宜地推广数字人民币，培养用户习惯 [2] - 结合《行动方案》中关于全面推进数字人民币受理环境建设的要求，报告预计后续仍有较多政策促进其普及 [2] 相关投资标的梳理 - 报告列出了在数字人民币生态中可能受益的相关公司，主要涉及以下几个领域 [2]： - 银行IT系统更新：四方精创、京北方、宇信科技 - 支付推广：新大陆、拉卡拉 - ATM改造：广电运通 - 硬件钱包：广电运通、飞天诚信 - 报告提供了相关公司的估值数据，包括总市值、一致预期归母净利润及市盈率（PE）等，例如新大陆总市值为282亿元，拉卡拉为207亿元，四方精创为202亿元 [3]