报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用利差修复向中长端传导，各期限等级信用债收益率显著下行，中长端下行幅度更大，各等级信用利差均有所收敛，5Y及以上品种利差压缩更显著 [2][5] - 本周城投债利差普遍下行5 - 6BP，产业债利差多数下行，但混合所有制和民企地产债利差继续抬升 [2] - 二永债收益率回归震荡格局，低等级二级债补涨，3Y产业与城投永续超额利差分化，5Y永续超额利差平稳 [2] 各部分总结 信用利差修复向中长端传导 - 本周利率债震荡，1Y、7Y和10Y期国开债收益率较上周分别上行2BP、3BP和1BP，3Y期和5Y期持平 [2][5] - 各期限等级信用债收益率显著下行，中长端下行幅度更大，如1Y期AA+及以上等级下行2BP，其余等级下行4 - 5BP [2][5] - 各等级信用利差收敛，5Y及以上品种利差压缩更显著，评级利差和期限利差有不同变化 [5] 城投债利差普遍下行5 - 6BP - 外部评级AAA平台信用利差总体下行5BP，AA+和AA均下行6BP，不同省份平台利差有不同变动 [2][9] - 分行政级别，省级和地市级平台信用利差总体下行5BP，区县级下行6BP，不同地区各级平台利差有差异 [9][13][15] 产业债利差多数下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 央国企地产债利差下行3 - 4BP，混合所有制地产债利差上行17BP，民企地产债利差上行37BP [2][18] - 各等级煤炭债利差下行4 - 5BP，各等级钢铁债利差均下行4BP，AAA等级化工债利差下行4BP，AA+下行5BP [2][18] 二永债收益率回归震荡格局，低等级二级债补涨 - 1Y期AA+和AAA - 级二级资本债收益率上行1 - 2BP，AA级持平，各等级永续债收益率上行1BP，利差压缩0 - 2BP [2][27] - 3Y期AAA级二级债收益率上行3BP，AA+级上行1BP，AA - 级下行2BP，各等级永续债收益率持平，利差与收益率变动幅度相当 [2][27] - 5Y期AA+及以上等级二级债收益率与利差变动均在1BP以内，AA级利差与收益率下行5BP；各等级永续债收益率上行1 - 2BP，利差上行0 - 1BP [27] 3Y产业与城投永续超额利差分化，5Y永续超额利差平稳 - 产业AAA3Y永续债超额利差下行1.62BP至13.89BP，处于2015年以来的35.51%分位数，产业5Y永续债超额利差持平于12.39BP，处于26.19%分位数 [31] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行1.67BP至6.64BP，处于8.51%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行0.08BP至11.00BP，处于16.51%分位数 [31] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理统计，历史分位数自2015年初以来 [36] - 产业和城投个券信用利差、银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方法 [38] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，对剩余期限有筛选要求，产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [38]

行业投资评级 - 投资评级为看好 [2] 核心观点 - 环保行业在"十五五"规划下迎来发展机遇，循环经济成为重点方向，政策明确美丽中国建设取得新进展、碳达峰目标实现、主要污染物排放总量持续减少，并实施大规模设备更新，力争2030年大宗固废年利用量达45亿吨左右 [3][20][39] - 企业积极布局再生循环领域，瀚蓝生物与中资环国际合作聚焦再生能源，中石化成立循环科技公司，中国资源循环集团整合行业资源构建智能回收网络，推动产业升级 [3][20] - 细分领域如再生塑料、再生金属、锂电池回收市场空间广阔，政策与市场双轮驱动产业高景气度 [3] 本周市场表现 - 截至10月24日收盘，环保板块上涨1.4%，表现劣于大盘（上证综指上涨2.9%至3950.31） [3][10] - 涨跌幅前三行业为通信（11.5%）、电子（8.5%）、电力设备（4.9%），后三为农林牧渔（-1.4%）、食品饮料（-0.9%）、美容护理（-0.1%） [3][10] - 细分子板块多数上涨，环境修复板块上涨3.64%，监测/检测/仪表板块上涨3.41%，环保设备板块上涨3.06%，水治理板块上涨2.89%，环卫板块上涨2.01%，大气治理板块上涨1.87%，水务板块上涨1.65%，垃圾焚烧板块上涨1.15%，资源化板块上涨0.89%，仅固废其他板块下跌2.39% [3][13] 专题研究：循环经济领域发展 - 政策目标明确，"十四五"循环经济发展规划提出到2025年主要资源产出率比2020年提高约20%，大宗固废综合利用率达60%，建筑垃圾综合利用率达60%，废纸利用量达6000万吨，废钢利用量达3.20亿吨，再生有色金属产量达2000万吨，资源循环利用产业产值达5万亿元 [19] - 2024年中国再生资源回收总量约4.01亿吨，同比增长6.5%，回收总额约1.34万亿元，同比增长2.8% [19] - 再生塑料全球市场2024年销售额达754.9亿美元，预计2031年达1085.4亿美元，年复合增长率5.4%，中国再生塑料市场规模2024年达235.55亿元，废塑料回收市场规模达1100亿元 [33] - 再生金属领域减排潜力大，再生铝能耗仅为电解铝的3%-5%，单吨再生铝可节省3-4吨标煤，节水14立方米，减少固体废物排放20吨，2021年中国再生铝产量800万吨，占铝产量比重20%，低于美国（80%以上）和日本（接近100%），发改委预计2025年再生铝产量达1150万吨，复合增长率8.49% [34][35] - 锂电池回收产业规模化加速，2024年中国动力电池规范回收量达97.6万吨，再生利用占比提升至53.8%（52.5万吨），梯次利用占比15.2%（14.8万吨），资源综合利用率创69%新高，工信部预计2025年动力电池规范回收率超75% [36][37] - 2024年中国新能源汽车销量1286.6万辆，同比增长35.5%，动力电池回收服务网点达1.5万余个，废电池（铅酸电池除外）回收量约75万吨，同比增长23.0% [37][38] 行业动态 - 中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议审议通过"十五五"规划建议，明确环保行业发展重点任务，包括城市更新与地下管网、"出海"、智能化与科技创新等 [3][39] - 国务院常务会议部署拓展绿色贸易举措，审议通过《生态环境监测条例（草案）》 [3][40] - 生态环境部党组会议传达学习二十届四中全会精神，强调落实"十五五"规划建议 [41] - "一带一路"绿色创新大会召开，推动绿色投融资与绿色转型深度融合 [42] - 中国—东盟环境合作论坛举办，促进区域环境合作 [43] - 多地发布环保政策征求意见稿，如贵州省美丽河湖保护与建设行动方案、云南省排污权有偿使用和交易管理办法、浙江省环境基础设施补短提升行动方案等 [45][46][47][48] 公司公告 - 中科环保2025年三季度营业总收入12.72亿元，同比增长6.06%，净利润2.98亿元，同比增长13.21% [49] - 伟明环保2025年三季度营业总收入58.80亿元，同比下降2.74%，净利润21.35亿元，同比增长1.14% [49] - 高能环境中标遂昌县化工园区专业污水处理项目，中标价5364.2289万元 [49] - 多家公司发布可转债转股价格修正提示公告，如绿色动力、伟明环保 [49][50] - 莱伯泰科持股5%以上股东协议转让股份，占公司总股本6.15% [50] - 浙富控股控股股东部分股份质押及解除质押，未来一年内到期质押股份占公司总股本15.42% [51] - 威派格吸收合并全资子公司 [52] - 中电环保2025年三季度营业总收入5.23亿元，同比下降12.92%，净利润8887.45万元，同比增长5.15% [52] - 德创环保回购注销部分限制性股票，共计196.2万股 [52] - 通源环境持股5%以上股东计划减持不超过公司总股本3%的股份 [53] - 百川畅银控股股东部分股份质押，占公司总股本4.8% [53] - 复洁环保持股5%以上股东减持公司股份1.90% [53] - 森远股份2025年三季度营业总收入2.23亿元，同比增长128.17%，净利润843.83万元，同比扭亏为盈 [54] 投资建议 - 节能环保及资源循环利用维持高景气度，水务和垃圾焚烧板块作为运营类资产盈利稳健、现金流向好，有望迎戴维斯双击 [3][55] - 重点推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境，建议关注旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [3][55]

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [2][3] 核心观点 - 季度电量表现助力业绩增长，“迎峰度冬”有望支撑明年电价 [1][2] - 公司作为安徽省能源集团控股的安徽省内电力运营龙头，省内电力供需格局较好，未来价值修复空间较大 [2] - 看好安徽区域电力供需长期偏紧的情况和公司参控股装机带来的业绩成长性 [2] 整体业绩情况 - 2025年Q1-3公司实现营业收入217.73亿元，同比-3.41%；实现归母净利润19.06亿元，同比+20.43% [1] - 单Q3实现营业收入85.87亿元，同比+0.56%，环比+26.93%；实现归母净利润8.24亿元，同比+60.95%，环比+29.15% [1] - Q3营收环比大增主要系安徽火电Q3发电量好转（7/8/9月单月火电发电量同比增速分别为2.9%/-2.3%/1.6%，均好于上半年同比-7.9%的水平） [2] - Q3公司实现营业成本同比-4.46%，主要系燃料成本部分有所下行，成本端控制有效对冲收入端下滑 [2] - 新疆英格玛电厂（2024年底投运）和钱营孜二期电厂（2025年3月投运）在Q3贡献同比增量利润 [2] - 展望Q4及明年，“冷冬”天气可能性提升，公司电量有望进一步实现环比增长，并有望支撑2026年年度电力交易价格上浮 [2] 业绩成长空间 - 2025-2026年公司参控股装机有望高速增长 [2] - 在建30万千瓦皖恒风电项目、80万千瓦皖能奇台光伏项目有望于2025年年内投产 [2] - 参股装机中，国能池州二期132万千瓦、中煤新集六安电厂132万千瓦、国能安庆三期200万千瓦、淮北国安二期132万千瓦均有望于2025-2026年投产 [2] - 公司股东安徽省能源集团仍在积极开拓“陕电入皖”配套电源项目及新疆和田、陕西延川火电等项目收购，预计项目最终有望注入公司 [2] 盈利预测与估值 - 调整公司2025-2027年归母净利润预测至22.29亿元、22.96亿元、23.78亿元 [2] - 对应2025年10月24日收盘价的PE分别为7.99倍、7.76倍、7.49倍 [2] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.98元、1.01元、1.05元 [4] - 预测2025-2027年毛利率分别为12.7%、12.9%、13.0% [4] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为12.7%、11.7%、11.0% [4]

报告行业投资评级 - 看好公用事业行业 [2] 报告的核心观点 - 国内历经多轮电力供需矛盾紧张后，电力板块有望盈利改善和价值重估，煤电顶峰价值凸显，电价有望稳中小幅上涨，电煤长协履约率或上升，成本可控，电力运营商业绩有望大幅改善；随着上游气价回落和国内天然气消费量恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可增厚利润空间 [5][92][93] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 - 截至10月24日收盘，公用事业板块上涨1.1%，表现劣于大盘，沪深300上涨3.2%到4660.68；电力板块上涨1.01%，燃气板块上涨1.82%；各子行业中，火力发电、水力发电、核力发电等板块有不同涨幅；电力板块主要公司涨跌幅前三名分别为上海电力、深圳能源、桂冠电力，后三名分别为南网储能、龙源电力、内蒙华电；燃气板块主要公司涨跌幅前三名分别为大众公用、百川能源、九丰能源，后三名分别为国新能源、成都燃气、天壕能源 [4][12][13][15] 电力行业数据跟踪 - 动力煤价格：10月秦皇岛港动力煤(Q5500)年度长协价为676元/吨，月环比上涨2元/吨；截至10月24日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价768元/吨，周环比上涨28元/吨；产地动力煤价格有不同程度上涨；海外动力煤价格方面，部分价格有涨跌变化 [21][24] - 动力煤库存及电厂日耗：截至10月24日，秦皇岛港煤炭库存550万吨，周环比增加5万吨；截至10月23日，内陆17省煤炭库存9458.2万吨，周环比上升0.54%，电厂日耗为352.7万吨，周环比上升13.52%，可用天数为26.8天，较上周下降3.5天；沿海8省煤炭库存3359.7万吨，周环比上升0.85%，电厂日耗为180.8万吨，周环比下降13.12%，可用天数为18.6天，较上周增加2.6天 [28][30] - 水电来水情况：截至10月24日，三峡出库流量11900立方米/秒，同比上升70.24%，周环比下降18.49% [42] - 重点电力市场交易电价：广东电力日前现货市场截至10月18日周度均价为445.91元/MWh，周环比下降4.33%，周同比上升31.8%，实时现货市场周度均价为484.12元/MWh，周环比上升40.28%，周同比上升40.0%；山西电力日前现货市场截至10月17日周度均价为485.25元/MWh，周环比上升26.08%，周同比上升60.3%，实时现货市场周度均价为423.89元/MWh，周环比下降3.37%，周同比上升41.0%；山东电力日前现货市场截至10月10日周度均价为415.30元/MWh，周环比上升13.15%，周同比上升19.7%，实时现货市场周度均价为362.96元/MWh，周环比上升2.35%，周同比上升2.4% [50][57][58] 天然气行业数据跟踪 - 国内外天然气价格：截至10月24日，上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数为4274元/吨，同比下降13.41%，环比上升6.50%；截至10月23日，国际气价周环比上升，欧洲TTF现货价格为11.34美元/百万英热，同比下降13.2%，周环比上升1.3%，美国HH现货价格为3.2美元/百万英热，同比上升74.9%，周环比上升10.0%，中国DES现货价格为11.17美元/百万英热，同比下降16.0%，周环比上升3.5% [56][60] - 欧盟天然气供需及库存：2025年第41周，欧盟天然气供应量60.7亿方，同比上升8.8%，周环比上升3.5%，其中LNG供应量为29.4亿方，周环比上升7.6%，进口管道气31.3亿方，同比下降12.6%，周环比下降0.2%；消费量为57.1亿方，周环比上升9.7%，同比上升13.0%；2025年1 - 41周，累计消费量为2356.1亿方，同比上升5.8%；库存量为918.72亿方，同比下降13.02%，周环比上升0.39%，截至10月24日，库存水平为82.9% [4][5][64][73] - 国内天然气供需情况：2025年8月，国内天然气表观消费量为364.10亿方，同比上升2.5%；2025年9月，国内天然气产量为211.70亿方，同比上升9.7%，LNG进口量为575.00万吨，同比下降15.9%，环比下降9.4%，PNG进口量为530.00万吨，同比上升2.9%，环比下降3.8% [5][78][79] 本周行业新闻 - 电力行业相关新闻：9月份全国全社会用电量同比增长4.5%，第一产业用电量同比增长7.3%，第二产业用电量同比增长5.7%，第三产业用电量同比增长6.3%，城乡居民生活用电量同比下降2.6%；广东电力交易中心发布《广东电力市场2026年交易关键机制和参数》，2026年广东电力市场交易价格继续按"基准价 + 上下浮动"原则执行，燃煤基准价维持在0.453元/千瓦时，上下浮动20%形成年度交易成交均价上下限，市场参考价为0.463元/千瓦时，年度交易成交均价上限暂定为0.554元/千瓦时，下限暂定为0.372元/千瓦时 [87] - 天然气行业相关新闻：9月份规上工业天然气产量同比增长9.4%，增速比8月份加快3.5个百分点，日均产量7.1亿立方米 [88] 本周重要公告 - 新天然气子公司收到政府补助109,270,780.67元，扣除增值税后一次性计入当期损益；国电电力2025年前三季度发电量、上网电量等数据有不同程度增长；内蒙华电2025年前三季度发电量、上网电量下降，市场化交易电量占比高，煤炭产量、外销量减少，销售单价下降；皖能电力2025年第三季度营业收入、净利润增长；江苏国信2025年第三季度营业总收入、净利润增长；新集能源2025年第三季度营业收入、利润总额、净利润下降 [89][90][91] 投资建议和估值表 - 电力：建议关注全国性煤电龙头如国电电力、华能国际等，电力供应偏紧的区域龙头如皖能电力、新集能源等，水电运营商如长江电力、国投电力等，煤电设备制造商如东方电气，灵活性改造技术类公司如华光环能、青达环保、龙源技术等 [92][93] - 天然气：建议关注新奥股份、广汇能源 [93] - 估值表：展示了公用事业行业主要公司的收盘价、归母净利润、EPS、PE等数据 [94]

投资评级 - 报告维持新集能源“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司作为中煤旗下煤电一体化龙头，煤炭资产优质、成本管控能力强，电厂装机快速增长，兼具稳健经营和业绩高增长潜力 [7] - 2025年第三季度，在煤价稳步上升和开采成本下降的共同作用下，煤炭板块单季毛利大增30.86% [2] - 电力板块受益于新电厂投产和“迎峰度夏”高温，第三季度上网电量环比大幅增长43.83% [3] - 公司在建燃煤机组容量464万千瓦，预计2026年集中投产，届时煤电控股装机有望达到796万千瓦，将显著贡献业绩增量 [5] - 资本开支高峰过后，公司自由现金流有望大幅提升，具备高分红潜力 [5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入31.99亿元，同比-0.16%，环比+10.25% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润5.56亿元，同比-14.24%，环比+43.12% [1] - 2025年前三季度实现营业收入90.10亿元，同比-1.95%；实现归母净利润14.77亿元，同比-19.06% [1] 煤炭板块分析 - 2025年第三季度原煤产量560.72万吨，同比+7.87%，环比-0.88%；商品煤销量503.48万吨，同比+7.53%，环比+4.23% [2] - 2025年第三季度煤炭销售均价513.23元/吨，同比-7.99%，环比+7.46% [2] - 2025年第三季度商品煤成本327.92元/吨，同比-4.82%，环比-0.63% [2] - 预计第四季度“冷冬”天气将推动煤价进一步环比改善，支撑板块业绩持续向好 [2] 电力板块分析 - 2025年第三季度上网电量41.02亿千瓦时，同比+9.01%，环比+43.83% [3] - 2025年前三季度平均上网电价371.5元/兆瓦时，同比-8.45% [3] - 上饶电厂1号机组有望冲刺年底投产，其超预期投产将为2026年业绩贡献全年增量 [3] - 预计第四季度“冷冬”气候将支撑煤电发电量环比增长，并有望同步支撑2026年年度电力交易价格上浮 [3] 未来发展展望与盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.69亿元、25.85亿元、26.25亿元 [7] - 对应2025年10月24日收盘价的PE分别为8.89倍、7.11倍、7.01倍 [7] - 预计2026年营业总收入将达到142.72亿元，同比增长19.6% [6] - 待在建电厂全部投运后，将形成“煤电一体”模式，燃料用煤主要由自产煤供应，有望获得稳定盈利 [5]

根据研报内容，现总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：期现对冲策略（连续对冲）**[43][44] * **模型构建思路**：通过做空股指期货合约来对冲持有现货（指数全收益）的风险，目标是获取相对稳定的低风险收益[43][44] * **模型具体构建过程**： * **现货端**：持有对应标的指数的全收益指数，使用70%的资金[44] * **期货端**：做空与现货端名义本金相同的股指期货合约（IC/IF/IH/IM），占用剩余30%的资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量[44] * **调仓规则**：连续持有季月或当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月或当月合约[44] * **回测设置**：回测区间为2022年7月22日至2025年10月24日，不考虑交易手续费、冲击成本及期货合约的不可无限细分性质[44] 2. **模型名称：期现对冲策略（最低贴水）**[43][45] * **模型构建思路**：在连续对冲策略基础上进行优化，通过动态选择年化基差贴水幅度最小的合约，以期降低对冲成本或获取基差收敛收益[43][45] * **模型具体构建过程**： * **现货端与期货端资金分配**：与连续对冲策略相同，现货端70%，期货端30%，并根据净值调整数量[45] * **调仓规则**： * 调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算[45] * 选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓[45] * 同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约）[45] * 每次选择后，即使结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日[45] * **回测设置**：回测区间为2022年7月22日至2025年10月24日，不考虑交易成本等[45] 3. **因子名称：分红调整年化基差**[19] * **因子构建思路**：为准确反映股指期货合约的真实定价水平，需要剔除合约存续期内指数成分股分红对基差计算的影响，从而得到经分红调整后的年化基差[19] * **因子具体构建过程**： * 首先计算预期分红调整后的基差：`预期分红调整后的基差 = 实际基差 + 存续期内未实现的预期分红`[19] * 然后对调整后的基差进行年化处理：`年化基差 = (实际基差 + (预期)分红点位) / 指数价格 × 360 / 合约剩余天数`[19] * 公式说明：`实际基差`为期货合约收盘价与标的指数收盘价的差值；`(预期)分红点位`为预测的合约存续期内指数成分股分红对指数点位的总影响；`指数价格`为标的指数收盘价；`合约剩余天数`为期货合约距离到期日的天数[19] 4. **因子名称：信达波动率指数 (Cinda-VIX)**[62] * **因子构建思路**：借鉴海外经验并结合中国场内期权市场实际，编制能够反映市场对标的资产未来波动率预期的指数[62] * **因子评价**：该指数能够反映期权市场专业投资者对标的资产未来波动的预期，且具有期限结构，可反映不同期限的波动预期[61][62] 5. **因子名称：信达偏度指数 (Cinda-SKEW)**[66] * **因子构建思路**：通过捕捉不同行权价格期权隐含波动率的偏斜特征，来衡量市场对标的资产未来收益分布（特别是尾部风险）的预期[66] * **因子评价**：该指数能洞察市场对潜在尾部风险的忧虑程度，当指数超过100时，通常意味着市场对大幅下跌风险的担忧加剧，被称为"黑天鹅指数"[66][67] 模型的回测效果 **回测区间：2022年7月22日至2025年10月24日**[44][45] 1. **IC（中证500）对冲策略**[47] * **当月连续对冲模型**：年化收益-3.21%，波动率3.86%，最大回撤-10.14%，净值0.8999，年换手次数12，2025年以来收益-5.47%[47] * **季月连续对冲模型**：年化收益-2.24%，波动率4.78%，最大回撤-8.34%，净值0.9293，年换手次数4，2025年以来收益-2.47%[47] * **最低贴水策略模型**：年化收益-1.68%，波动率4.58%，最大回撤-7.97%，净值0.9467，年换手次数17.01，2025年以来收益-3.20%[47] * **指数表现（基准）**：年化收益4.53%，波动率21.08%，最大回撤-31.46%，净值1.1541，2025年以来收益30.88%[47] 2. **IF（沪深300）对冲策略**[52] * **当月连续对冲模型**：年化收益0.46%，波动率2.94%，最大回撤-3.95%，净值1.0148，年换手次数12，2025年以来收益-0.85%[52] * **季月连续对冲模型**：年化收益0.74%，波动率3.29%，最大回撤-4.03%，净值1.0241，年换手次数4，2025年以来收益0.43%[52] * **最低贴水策略模型**：年化收益1.22%，波动率3.06%，最大回撤-4.06%，净值1.0398，年换手次数15.15，2025年以来收益0.62%[52] * **指数表现（基准）**：年化收益2.98%，波动率17.11%，最大回撤-25.59%，净值1.0997，2025年以来收益21.99%[52] 3. **IH（上证50）对冲策略**[56] * **当月连续对冲模型**：年化收益1.08%，波动率3.02%，最大回撤-4.22%，净值1.0353，年换手次数12，2025年以来收益0.45%[56] * **季月连续对冲模型**：年化收益1.96%，波动率3.43%，最大回撤-3.75%，净值1.0646，年换手次数4，2025年以来收益1.52%[56] * **最低贴水策略模型**：年化收益1.72%，波动率3.04%，最大回撤-3.91%，净值1.0565，年换手次数15.77，2025年以来收益1.53%[56] * **指数表现（基准）**：年化收益2.09%，波动率16.18%，最大回撤-22.96%，净值1.0693，2025年以来收益16.68%[56] 4. **IM（中证1000）对冲策略**[60] * **当月连续对冲模型**：年化收益-6.29%，波动率4.76%，最大回撤-14.00%，净值0.8302，年换手次数12，2025年以来收益-11.45%[60] * **季月连续对冲模型**：年化收益-4.64%，波动率5.79%，最大回撤-12.63%，净值0.8538，年换手次数4，2025年以来收益-6.42%[60] * **最低贴水策略模型**：年化收益-4.22%，波动率5.55%，最大回撤-11.11%，净值0.8667，年换手次数15.82，2025年以来收益-6.69%[60] * **指数表现（基准）**：年化收益0.89%，波动率25.59%，最大回撤-41.60%，净值0.9219，2025年以来收益27.98%[60] 因子的回测效果 **数据日期：2025年10月24日** 1. **分红调整年化基差因子**[4][20][25][31][37] * **IC当季合约**：取值-8.84%[4][20] * **IF当季合约**：取值-2.90%[4][25] * **IH当季合约**：取值0.42%[4][31] * **IM当季合约**：取值-11.18%[4][37] 2. **信达波动率指数 (Cinda-VIX) 因子**[62] * **上证50VIX_30**：取值19.23[62] * **沪深300VIX_30**：取值19.32[62] * **中证500VIX_30**：取值27.76[62] * **中证1000VIX_30**：取值24.15[62] 3. **信达偏度指数 (Cinda-SKEW) 因子**[67] * **上证50SKEW**：取值101.75[67] * **沪深300SKEW**：取值103.69[67] * **中证500SKEW**：取值102.25[67] * **中证1000SKEW**：取值102.63[67]

投资评级 - 报告对劲仔食品的投资评级为"买入"，且上次评级也为"买入" [5] 核心观点 - 公司25Q3收入重回正增长，显示经营韧性，零食量贩渠道贡献显著增量 [5] - 25Q3利润同比下降但降幅环比收窄，主要因费用投入加大，原材料成本相对平稳 [5] - 公司处于新老单品切换阶段，产品力突出，中长期有望保持稳健利润率 [5] 财务表现与预测 - 25Q3实现收入6.9亿元，同比增长6.55%，归母净利润0.61亿元，同比下降14.8% [2] - 预计25-27年营业收入分别为24.68亿元、25.91亿元、27.90亿元，增长率分别为2.3%、5.0%、7.7% [4] - 预计25-27年归母净利润分别为2.52亿元、2.85亿元、3.25亿元，增长率分别为-13.6%、13.1%、14.2% [4] - 25Q3毛利率为28.9%，同比下降1.1个百分点，销售费用率同比上升1.6个百分点至13.8% [5] 经营分析 - 25Q3核心单品小鱼预计实现正增长，零食量贩渠道占比持续提升 [5] - 公司积极拥抱渠道变化，渠道端口贡献主要增量 [5] - 小鱼干、鹌鹑蛋等核心原材料价格相对稳定 [5]

投资评级 - 报告对洽洽食品的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [3] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩承压，收入同比下降5.9%至17.5亿元，归母净利润同比大幅下降73%至0.79亿元 [1] - 短期业绩压力主要源于优质葵花籽原材料限制导致收入下降，以及原材料成本处于高位导致盈利能力下滑 [3] - 中长期看好点在于：公司积极拥抱零食量贩、会员店等新渠道；坚果品类处于渗透率提升周期；新品有成为大单品的潜力；预计葵花籽毛利率将从2025年第四季度起修复 [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元、6.6亿元、7.8亿元，盈利能力有望修复 [3] 财务表现与预测 - **收入表现**：2025年第三季度收入同比下滑5.9% [1]；预计2025年全年收入为67.0亿元，同比下滑6.0%，随后在2026-2027年恢复至68.3亿元和70.0亿元的低速增长 [2] - **盈利能力**：2025年第三季度毛利率为24.5%，同比大幅下降8.6个百分点，归母净利率为4.5%，同比下降11.0个百分点 [3]；预计全年毛利率为23.8%，随后两年回升至27.2%和27.6% [2] - **利润预测**：预计2025年归属母公司净利润为3.78亿元，同比大幅下降55.6%，2026年预计强劲反弹76.1%至6.65亿元 [2] - **收益指标**：预计2025年每股收益（EPS）为0.75元，2026年及2027年分别升至1.31元和1.54元 [2] 业务运营分析 - **葵花籽业务**：2025年第三季度收入承压，主因优质原材料限制及终端消费疲软 [3]；预计随着10月进入新采购期，葵花籽原材料价格同比下降，其毛利率有望在2025年第四季度及2026年修复 [3] - **坚果业务**：预计2025年第三季度实现增长，该品类仍处于渗透率持续提升的上行周期中 [3]；但部分坚果成本仍处于高位，预计后续毛利率仍将承压 [3] - **渠道与新品类**：公司积极应对渠道变革，拥抱零食量贩、会员店等新渠道 [3]；同时推出魔芋爽、鲜切薯条、冰淇淋等新品，建议关注后续潜在大单品的表现 [3]

投资评级 - 报告对天润乳业维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 公司2025年第三季度利润承压，但作为上下游一体化企业，在行业供需平衡后有望展现较大利润弹性 [2][4] - 2025年前三季度公司实现营业收入20.74亿元，同比下降3.81%；归母净利润-1062万元，同比下降147.66% [2] - 2025年第三季度公司实现营业收入6.78亿元，同比下降4.84%；归母净利润1124万元，同比下降77.60% [2] - 预计公司2025-2027年EPS为0.14/0.54/0.71元，对应PE分别为76/19/15倍 [4] 业绩表现 - 2025年第三季度收入同比略降，主要受乳制品行业需求疲软影响 [4] - 分产品看，Q3常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品收入分别为3.58亿元、2.64亿元和3047万元，同比变化分别为-3.81%、-5.87%和+80.10% [4] - 分区域看，Q3疆内和疆外收入分别为3.58亿元和3.00亿元，同比变化分别为+10.16%和-13.69% [4] - Q3毛利率为14.72%，同比下降5.15个百分点，推测系产品结构影响所致 [4] 费用与支出 - Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.06、-0.36、-0.18、-1.06个百分点 [4] - Q3信用减值损失/收入同比+1.31个百分点，主要因计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备 [4] - Q3其他收益/收入同比+1.12个百分点，推测系政府补助增加 [4] - Q3营业外支出/收入同比+3.28个百分点，主要因公司加大低生产价值牛只淘汰力度 [4] 经营举措 - 公司深化市场渠道拓展，线上直播和线下门店同步推进，产品入驻麦德龙、好想来和银座等系统，专卖店及品牌店全国累计开设800余家 [4] - 研发创新推出多款新口味爱克林系列酸奶、大杯手工酸奶和芭乐口味奶啤等新品 [4] - 牧业板块优化牛群结构，Q3末牛只存栏5.19万头，成母牛占比提升至56%以提升养殖效率 [4] - 年产20万吨乳制品加工项目已于9月基本建设完成并投入试运营 [4] 行业展望 - 当前全国奶牛存栏量已降至600万头以下，明年有望进一步降至580万头左右，完成去化 [4] - 行业供需平衡后，公司有望展现出较大的利润弹性 [4]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点总结 - 公司2025年前三季度业绩稳健增长，实现收入21093亿元（同比+208%），归母净利润1907亿元（同比+228%）[1] - 第三季度收入增速环比放缓，主要受新旧国标切换影响，预计第四季度销售可能偏淡 [2] - 公司推出高端电摩品牌SCOOX零际，打造新增长曲线，经销商合作意向积极 [3] - 公司盈利能力提升，前三季度毛利率达188%（同比+14pct），营运能力保持稳定 [4] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为237/272/319亿元，对应PE分别为120X/104X/89X [4] 经营业绩分析 - 2025年前三季度公司实现收入21093亿元，同比增长208%，归母净利润1907亿元，同比增长228% [1] - 2025年第三季度单季收入8062亿元（同比+173%），归母净利润695亿元（同比+152%）[1] - 第三季度业绩增速环比放缓，主要因9月1日起实施新国标，消费者存在观望情绪 [2] 产品与市场策略 - 公司推出高端电摩品牌SCOOX零际，经销商合作意向签署率达100% [3] - 零际品牌已在上海、广州、成都等多城市开展线下活动，计划于10月28日发布X7新品 [3] - 新国标实施可能通过材料升级推动公司产品ASP提升 [2] 盈利能力与财务状况 - 2025年前三季度毛利率为188%，同比提升14个百分点 [4] - 期间费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为38%/25%/26%/-06% [4] - 公司存货周转天数为125天，同比增加约25天 [4] - 前三季度经营活动所得现金净额为5569亿元 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为237/272/319亿元 [4] - 预计2025-2027年每股收益EPS分别为272/313/367元 [6] - 对应市盈率PE分别为120X/104X/89X [4]