报告核心观点 - 大部分食品饮料传统行业面临供给过剩与需求不足双重影响，价格与竞争体系重塑，竞争使价格承压、盈利增速预期下修，但也加速创新改革，带来新投资机会与方向 [3][6][21] 总述：重塑与新生 - 食品饮料传统行业受供需影响，价格与竞争体系重塑，竞争带来挑战也催生新业态、新模式、新渠道等投资机会 [3][6][21] 白酒：调整优化，寻找平衡点 - 2025 年以来白酒行业供需变化，需求端升级与降级并存，次高端承压、地产酒增长，供给端酒企调整节奏匹配需求，行业酝酿周期性变化，建议选产品结构均衡、库存健康企业 [7][22] - 白酒库存周期进入主动去库存深度调整期，需求偏弱下收入增速探底，考虑合同负债后实际收入增速降速，本轮酒厂供给转向节奏更早 [23][26] - 白酒行业消费升级与降级并存，次高端承压、地产酒龙头增长，如今世缘 100 - 300 元价格带收入增速高于整体 [30] - 2025 年年中白酒行业供需变化，消费升降级、供给优化改变增长逻辑，2025Q2 仍在去库，需求弱批价降，下半年至明年有望达平衡点，推荐贵州茅台等企业 [7][32] 大众品：渠道为王，结构成长 方向一：新渠道——流量入口，效率革命 - 新业态受关注，通过效率革命颠覆传统渠道壁垒，提供质价比消费选择，把握新流量入口，零售企业和切入新渠道公司成长，投资聚焦渠道企业和关联制造企业 [8][37] - 中国快消品行业销售渠道多元，电商占比超 30%，线下食杂店、超市占比高，呈分散状态 [37] - 国内休闲零食销售渠道均衡化发展，电商、专卖店、便利店占比提升，会员制超市、零食量贩、直播电商兴起丰富渠道 [40] - 消费者关注质价比，会员超市满足需求，国内仓储会员制超市规模扩充，如山姆会员超市发展势头强劲 [42][44] - 有友食品和立高食品在会员超市渠道布局充分，有友食品山姆渠道增量带动显著，立高食品商超收入增长、利润率有望提升 [47][48] - 休闲食品饮料零售下沉市场和专卖店渠道受关注，下沉市场规模大且占比将提升，专卖店渠道规模扩大，零食量贩门店突破 4 万家，下沉市场为开店主力区域 [52][56] - 万辰集团、盐津铺子、西麦食品、卫龙美味、劲仔食品在零食量贩渠道受益，万辰集团盈利能力改善，盐津铺子全渠道发展、布局新增长点，西麦食品主业增长、渠道多元化，卫龙美味魔芋零食发展好，劲仔食品全渠道改革提升竞争力 [59][62][70][75] - 连锁小吃快餐经营承压，2025 年第一季度开店量同比减少，部分品牌扩张，食品连锁企业如锅圈和周黑鸭转型探索，锅圈主业修复、计划开店，周黑鸭发力新零售渠道 [76][82][85] 方向二：新产品——产品裂变，顺应潮流 - 传统行业创新放缓，部分细分行业如休闲魔芋有创新迭代空间，无糖茶、养生水、威士忌、保健品等细分成长赛道是投资重点 [88] - 消费者健康意识觉醒，无糖茶符合趋势，市场规模增长，东方树叶市占率提升带动茶饮收入增长 [89][90] - 中式养生水行业规模扩容，元气森林是领头羊，承德露露 2025 年入局，行业有望被更多消费者接受 [94] - 国内威士忌市场初步成长，量价双升，百润股份布局威士忌赛道，产品矩阵丰富，赛道前景广阔 [101][106] - 涪陵榨菜加速产品研发升级，挖掘餐饮和新渠道增量，推出新品打开市场 [110] - 保健品美容抗衰需求增长，麦角硫因产品受关注，H&H 国际控股旗下 Swisse 布局相关产品 [113] 方向三：新格局——整固重塑，进化再生 - 乳制品、啤酒、酵母等行业集中度提升，竞争强度放缓，龙头竞争力凸显，黄酒行业格局稳定，龙头战略协同，盈利弹性打开，估值有望重估 [10][116] - 黄酒行业 2016 年前后收入达高峰后萎缩，龙头跑赢行业，2023 年 CR3 超 40%，2025 年龙头提价，协同效应下盈利弹性和估值提升 [117][122] - 啤酒行业销量平稳，头部集中度高，竞争格局改善，即时零售发展，啤酒龙头布局，建议关注青岛啤酒等公司 [127][128] - 中国乳品市场增长换挡，需求迭代有结构性机会，原奶价格影响乳制品盈利，2025 年需求有望复苏、供给出清，奶价或迎拐点，关注伊利股份等公司 [130][139] - 妙可蓝多奶酪棒产品周期企稳，B 端接棒成长，奶酪市场规模增长，B 端产品占比提升，妙可蓝多产品矩阵丰富，聚焦奶酪战略，研发创新巩固领先地位 [140][151]

CPI数据情况 - 6月CPI环比-0.1%，较上月收窄0.1pct，高于2001 - 2024年同期均值；同比由降转涨至0.1% [8] - 6月核心CPI同比0.7%，涨幅扩大0.1pct，为2024年5月以来新高，环比0% [8] - 6月食品、非食品价格同比分别为-0.3%、0.1%，食品价格降幅收窄0.1pct [8] PPI数据情况 - 6月PPI环比-0.4%，同比-3.6%，降幅扩大0.3pct，创2023年8月以来新低 [8] - 生产资料PPI同比降幅扩大0.4pct至-4.4%，生活资料PPI同比-1.4% [8] - 30个子行业中PPI环比下跌的数量为20个，与上月持平 [8] 行业价格变动 - 6月交通工具用燃料价格同比-10.8%，降幅收窄2.1pct；金饰品、铂金饰品价格同比39.2%、15.9% [8] - 6月煤炭采选价格同比降幅扩大3.6pct至-21.8%；黑金采选、冶炼、非金矿制品价格同比降幅均扩大 [8] - 6月衣着、一般日用品、耐用消费品同比价格较上月回升；汽车制造价格环比上涨0.2%，同比降幅收窄0.9pct至-2.2% [8] 物价回升建议 - 促进CPI同比回升需更多需求侧政策支持，提高居民收入是提振消费关键 [8] - PPI回升需供需两侧发力，除供给侧优化，还需加大国内基建、地产投资及居民消费支持 [8] 风险提示 - 消费修复不及预期，居民消费倾向偏低致CPI低位运行 [31] - 地缘政治冲突加剧，或带动石油价格及PPI大幅上涨 [31] - 关税政策最终落地情况不确定，影响全球经济及大宗商品价格 [31]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 过往几年铜价持续走强领涨工业金属，2024 年 5 月伦铜上破 11000 美元/吨创 2006 年以来新高，2000 年至 2025 年 7 月 3 日工业金属铜铝铅锌价格分别累计上涨 431%、58%、319%、124%，通过多金属对比探究影响长周期铜价走势的底层逻辑 [2][4][16] - 对大宗品价格而言，理想模式是需求有增长同时供给受约束，需求侧决定行业天花板高度，供给侧影响行业盈利厚度，长期应优先选择需求稳定增长且成本曲线陡峭的品种 [5] - 铜是典型的需求有增长且供给有约束的品种，需求端铜需求上行趋势最稳，供给端铜供给对需求响应最弱，价格易涨难跌 [6][21][29] - 长期铜价长周期趋势向上，短期虽面临美国经济不确定性，但综合考虑全球制造业周期底部位置、产业端供给支撑和权益端较低估值，建议配置具备资源优势且有较强量增预期的资源铜企 [47] 根据相关目录分别进行总结 引言：为何工业金属中，铜价长期趋势更好 - 过往几年铜价持续走强领涨工业金属，2024 年 5 月伦铜上破 11000 美元/吨创 2006 年以来新高，2000 - 2025 年 7 月 3 日工业金属铜铝铅锌价格分别累计上涨 431%、58%、319%、124%，将通过多金属对比探究长周期价格走势底层逻辑 [2][4][16] 铜：需求有增长，供给受约束 - 需求端，铜是最主流导电材料，超过 70%的铜充当电的载体材料，在替代品出现前，全球用电总量增加会使全球用铜总量伴随增长，1980 年至今全球耗铜量年均增速与全球用电量增速、全球 GDP 增速基本吻合，耗铜量 CAGR2.5%，用电量 CAGR3.24%，GDP CAGR3.05% [21] - 供给端，全球铜资源储量相对少，仅约为铁矿石和铝土矿的几十分之一，有限资源储量散落在 1375 座铜矿山，矿山分布离散，成本曲线陡峭，边际供给获取需更高价格激励；单体铜矿小、新发现绿地铜矿少、矿山可研 + 建设周期超 5 年，供给难以及时响应需求变动，铜价易涨难跌 [29] 长期维度：金属价格 - 供需分析框架 - 需求端核心三维度为体量、增速、结构，体量表征行业天花板高度，增速表征行业成长性，结构表征需求稳定性，结构越分散需求越稳定 [5] - 供给端核心三维度为储量、品位、矿山离散度，储量和品位影响金属品种价格中枢，储量越少品位越低价格中枢越高；矿山离散度通过成本曲线影响价格上行斜率，资源离散度越高，成本曲线越陡峭，获取边际增量供给需更高价格激励，供给对需求响应越弱势，越易涨价 [5] 投资：买入具备资源优势的低估值量增铜企 - 长期铜价长周期趋势向上，短期虽面临美国经济不确定性，但综合考虑全球制造业周期底部位置、产业端供给支撑、权益端较低估值，结合美联储表态偏鸽派和市场风险偏好提升，建议配置具备资源优势且有较强量增预期的资源铜企，如紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业等 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市行情主要体现为压缩各类凸点，三季度10年期国债能否突破关键点位主要取决于基本面和贸易摩擦的反复，当前货币难以驱动收益率进一步下行，10年期国债收益率预计在1.6%-1.65%之间震荡，7月债市或继续压平利差，8-9月随着基本面和贸易信息落地，债市可能进一步打开空间 [2][9][41] 根据相关目录分别进行总结 不一样的债牛：债市寻找各类凸点收益 - 6月11日-7月8日，10年期国债收益率在1.6%、30年国债收益率在1.8%附近面临阻力，未能继续向下突破，因流动性和基本面友好，债市行情体现为压缩各类凸点 [5][13] - 期限凸点方面，长端利差加速收敛，20Y、50Y国债收益率分别下行6.5bp、7.5bp，长久期信用债利差压缩幅度大，5Y、10Y AA+中短票信用利差累计收窄6.4bp、11.1bp [13] - 品种凸点方面，整体信用利差压缩至历史低位，偏长久期、偏低等级品种表现好，二永债突出，城投债AA品种信用利差压缩6.7bp，5Y二级债信用利差按压缩幅度排序为AA＞AA+＞AAA- [5][13] - 流动性凸点方面，活跃券和非活跃券流动性溢价差异减弱，新老券利差明显压缩，10Y国开债活跃券与上一活跃券利差从4.3bp压缩到1.3bp [5][14] 货币难以驱动债市进一步突破关键点位 - 二季度以来资金面整体宽松，但债市已充分定价，资金面继续宽松与政策利率倒挂概率低，因银行间杠杆率回升、大行融出规模高，资金面边际变化会对债市构成挑战 [9][27] - 5月中下旬央行加强流动性呵护，银行间资金价格回落，二季度央行月度净投放流动性5000 - 8000亿，7天资金价格中枢降至1.5%左右，隔夜降至1.4%左右，截至7月4日大行融出资金规模超5万亿，银行间杠杆率达108.6% [27] - 资金面宽松时仅5年以上国债有正carry，资金价格收紧至1.6%左右，正carry国债期限范围将压缩至7年以上，市场关注资金价格与政策利率倒挂，当前资金价格接近箱体下限，货币宽松难驱动利率下行 [9][30] 债市突破关键点位主要看基本面和贸易摩擦 - 三季度10年期国债能否突破关键点位取决于基本面和贸易摩擦反复，债市对基本面小幅变化定价钝化，较大变化可能有反应，需关注债市对贸易摩擦信息的“一次性”定价 [9][35] - 本轮贸易摩擦开始两个交易日债市下行15bp，5月12日中美谈判落地后一个交易日上行5bp，美国当地时间7月8日特朗普表示“对等关税”8月1日生效，需关注债市“一次性”定价 [9][35] - 基本面方面，房地产销售上半年有韧性，下半年恢复不确定，30大中城市商品房成交面积6月底以来有下行压力；消费增速取决于城镇居民人均可支配收入和边际消费倾向，后续消费韧性需进一步观察 [9][35]

核心观点 - 政策推动供给端出清，第一阶段行情起于政策预期，主升浪需行业格局改善配合；策略应对关注自然出清和政策出清两条主线 [2][8][9] 政策背景 - 市场竞争“内卷化”核心症结是产能过剩，恶性竞争阻碍产业创新升级，近期政策密集提及整治“内卷式”竞争，推动落后产能退出，关注底部供需格局改善行业 [8] 历史经验 - 2015年供给侧结构性改革是类似案例，政策推动出清行业第一阶段行情源于政策预期，第二阶段主升浪需行业格局改善，修复现金流与负债表，如煤炭、钢铁、水泥 [8] 宏观与行业背景 - 上一轮产能过剩（2011 - 2016年）集中在上游资源行业，本轮源于新能源等行业高景气，集中在中下游领域 [9] - 上一轮产能过剩周期，行业从企稳到反转财务指标改善顺序为：资本开支增速转负→资本开支增速拐点、经营性现金流增速拐点→收入增速拐点→库存增速拐点、毛利率拐点→ROE拐点、产能利用率拐点 [9] - 上一轮底部供给端出清失败行业特征：政策节奏、力度和精准性有限；行业格局分散，自律性和协同性差，过剩产能难退出 [9] 策略应对 自然出清 - 延续《出清的信号—从产能周期看行业比较》筛选方式，上游关注需求侧指标，中下游侧重供给侧指标，关注农业化工、通用机械、制药、零部件及元器件等行业 [10] 政策出清 - 关注年初以来多次发布整治“内卷式”竞争政策的行业，如光伏、锂电池、汽车、水泥等 [10] 相关政策梳理 - 2025年多个行业出台“反内卷”政策，如中央财经委部署治理企业低价无序竞争，多行业发布倡议书、开展整治行动等 [17] 行业财务指标分析 - 从财务领先指标看，部分行业指标率先改善或处于底部，可能率先迎来供需格局改善，通过对不同行业不同维度指标打分筛选得出 [32][33][34]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **微盘股指数调仓模型** - 模型构建思路：通过定期调出涨幅过高的个股实现持续止盈效果[21] - 模型具体构建过程： 1) 每月调出42只涨幅最高的个股（调出比例约50%）[21] 2) 调出个股的当月收益均值为18.32%（正收益概率94%），下月收益均值为0.63%（正负收益各半）[21] 3) 历史回测显示：2004-2023年调仓组合净值255 vs 调出组合净值1.23[25] - 模型评价：利用A股动量效应强度，避免"卖飞"问题[25] 2. **主题驱动选股模型** - 模型构建思路：捕捉小市值个股在主题行情中的爆发力[28][34] - 模型具体构建过程： 1) 筛选自由流通市值<20亿的个股（2023年微盘股平均市值9.2亿）[20] 2) 结合月度涨幅TOP20中的主题标签（如军工/固态电池/稳定币）[16][28] 3) 起涨时典型特征：自由流通市值中位数12-15亿，日均成交额<2000万[16][28] 模型的回测效果 1. **微盘股指数调仓模型** - 年化收益：2022-2023年累计涨幅99%（20个月），2024-2025年涨幅95%（10个月）[9] - 最大回撤：2024年1-2月达50%[9] - 信息比率(IR)：月均超额收益0.63%[21] 2. **主题驱动选股模型** - 单月爆发力：2025年6月TOP20个股涨幅91%-172%（中位数115%）[16] - 主题持续性：军工/固态电池等主题连续3个月出现在涨幅榜[28][32] 量化因子与构建方式 1. **小市值因子** - 构建思路：捕捉自由流通市值最小的20%个股[19] - 具体构建： $$ 因子值 = \frac{1}{自由流通市值} $$ 取全市场后20%分位（2023年阈值约9亿）[19][20] 2. **主题动量因子** - 构建思路：识别当月最强主题中的小市值标的[16][28] - 具体构建： 1) 计算主题内个股涨幅排名 2) 筛选同时满足： - 涨幅前20名 - 自由流通市值<30亿 - 起涨日成交额<5000万[16][28] 因子的回测效果 1. **小市值因子** - 年化超额收益：2018-2023年微盘股指数超额229%[20] - 波动率：市值分布标准差维持9.2亿±1.5亿[20] 2. **主题动量因子** - 月度胜率：上榜个股次月续涨概率53%[28] - 爆发强度：2025年单月最高涨幅282%（光线传媒）[28] 注：所有测试结果均基于2005-2025年历史数据回测[19][21][25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10][12][131] 报告的核心观点 - 利润率提升是海尔持续进化的方向，报告旨在回答历史维度下导致海尔利润率相对偏低的因素、转型进程中驱动海尔盈利能力改善的动能以及海尔未来利润率的提升空间这三个核心问题 [4][7][20] - 海尔盈利呈现“较高毛利率 + 较高费用率 + 较低净利率”特征，主要因销售模式差异、空调业务处于优化拓展阶段以及海外并购投入大且需整合 [7] - 2019 年以来公司盈利水平步入改善阶段，2024 年利用 AI 深化数字变革，内销端卡萨帝带动产品结构优化，外销端组织变革和产能优化提升效率 [8][10][131] - 经测算，在 2024 年业务结构下，公司长期稳态毛利率或提升至 29.97%-32.30%，期间费用率或优化至 17.34%-20.07%，净利润率有望提升至 10.85%-14.08%，可额外释放 56%-106%的业绩 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司当前利润率结构如何 - 毛利率方面，2024 年可比口径下公司整体毛利率同比提升 0.3 个百分点至 27.8%，分业务冰箱、洗衣机等业务毛利率均有提升，分区域国内与海外业务毛利率分别为 29.8%和 25.4%，同比分别提升 0.30 和 0.26 个百分点 [23][25] - 经营利润率方面，2022 - 2024 年各业务经营利润率均有明显改善，2024 年冰箱/冷柜、厨电等业务经营利润率较 2022 年有不同程度提升 [27] 何种因素导致公司利润率偏低 商业模式是公司“高毛利 + 高费用”特征的主要因素 - 海尔盈利呈现“较高毛利率 + 较高费用率 + 较低归母净利润率”组合，主要因销售模式与美的和格力差异大，以表内销售公司承担代理级销售职责 [36] - 2006 年左右开始，海尔销售人员数量跃升，销售与管理费用率中枢上行，2015 年以来海尔盈利能力与另外两大白电龙头分化，空调和外销或是主要因素 [42][47] 规模及供应链受限，空调利润率偏低 - 海尔空调收入占比相对较低，2023 年约为 17.5%，且空调业务营业利润率低于美的，存在改善空间 [49][53] - 海尔空调业务利润率低是因“高毛利率”不够高和“高费用率”过高，主要受规模效应和产业链布局影响，如压缩机自产能力不足 [59][64] 海外并购投入较大，需要较长周期整合 - 2015 年之前海尔外销利润率偏低但收入占比小，对整体盈利拖累有限，2015 年后集中并购国际家电品牌对整体盈利产生较大影响 [71][75] - 影响体现在收购资产盈利能力弱、中短期带来重组费用和财务负担、需投入费用推动海外资产良性发展 [75][77][80] 公司利润率优化存在哪些驱动因素 基础能力：AI 助力深化数字变革，经营有望持续提效 - 2019 年以来公司盈利能力持续改善，费用率优化起重要作用，与数字化变革密不可分 [85] - 2024 年公司向 C 端转型，在营销、服务、物流方面创新，利用 AI 工具深化数字变革，数字库存与数字营销已取得初步成效 [88][92][94] 内销：高端化基础已具，结构优化下盈利水平有望改善 - 国内市场海尔优势品类份额高，卡萨帝是内销重要突破口，2024 年销售额约 327 亿元，收入占比达 11.4% [96][99] - 卡萨帝产品终端价格高，盈利水平可观，内销品牌结构优化将提升盈利 [103][104] 外销：组织能力及生产效率提升为盈利优化奠定基础 - 大规模收购后海外业务收入增长，但利润率提升慢，主要因组织能力和生产效率低 [108] - 公司对欧洲区进行变革，包括高管调整、品牌升级和组织形式优化，同时加大自建产能比例并改造原有工厂，有望提升海外制造效率和盈利能力 [118][122] 公司远期利润率弹性如何 - 毛利端，假设通过结构优化和制造降本，在 2024 年收入结构下，公司远期毛利率悲观、中性、乐观情况下分别可提升至 29.97%、31.02%和 32.30% [125] - 费用端，中性假设下公司管理、销售、研发费用率可优化，远期稳态期间费用率可优化至 17.70% [127] - 2024 年公司净利润率为 6.85%，基于上述假设，远期稳态净利润率有望提升至 10.85%-14.08%，可额外释放 58.51%-105.74%的业绩 [130] 投资建议：把握稳增长优质龙头 - 2019 年以来公司盈利水平进入改善通道，内销卡萨帝带动产品结构优化，外销组织变革和产能优化提升效率，利用 AI 深化数字变革取得成效 [10][131] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 210.34、238.07 和 262.07 亿元，对应 PE 分别为 11.4、10.1 和 9.2 倍，维持“买入”评级 [10][131]

报告核心观点 - 把握长期出海趋势及内需新能源化新机遇，预计2025年重卡销量达103万辆，同比+14.7%，大中客车预期销量12.4万辆，同比增长7.7%，以旧换新托底内需，新能源重卡、旅游客运车及客车出海高景气，重点推荐宇通客车、潍柴动力、中国重汽等 [4][12][183] 重卡：需求短期承压，以旧换新托底 重卡内需 - 天然气需求减弱致内需短期承压，2025年1 - 4月重卡批发销量35.3万辆，同比 - 0.6%，上牌销量22.2万辆，同比 + 11.0%，渠道库存累计增加3.45万辆，企业库存下降12.01万辆，整体处于合理位置 [24] - 传统柴油重卡下行，天然气、新能源重卡逐渐替代，2025年1 - 4月燃油、天然气和新能源重卡总上牌量占比为50.2%、28.8%和21.0%，燃油、天然气重卡占比相比2024全年减少6.2%、0.8%，新能源重卡占比提升7.0% [28] - 天然气重卡需求短期承压致重卡总销量下滑，2025年1 - 4月新能源重卡销量同比 + 190.1%，天然气重卡销量同比 - 10.5%，柴油重卡销量同比 - 0.9% [33] - 油气价差优势减弱，天然气重卡渗透率回落，2025年1 - 4月天然气重卡销量同比 - 10.5%，渗透率同比 - 7.1pct，下半年油气价差有望扩大，长期需求有望保持稳定 [38][40] - 重卡新能源化渗透率加速提升，2025年1 - 4月全行业新能源重卡销量46703辆，同比增长190.1%，占比21.0%，渗透率相比2024全年提升7.0%，纯电车型为主流 [44] 重卡出口 - 俄罗斯需求减弱致重卡出口总体承压，2025年1 - 4月出口9.6万辆，同比略降2.5%，2024年同期高基数，出口销量占比在2024年高基数下下降9.4pct，主要因俄罗斯出口销量下降 [46][49] 以旧换新托底 - 2023年起政府落实国四柴油商用车淘汰政策和实施国六b标准，更新需求有望增加，2025 - 2026年重卡将迎来对应更新报废需求的销量拐点 [50][57] - 预计2025年重卡销量达103万辆，同比 + 14.7%，以旧换新政策预期延续，内需企稳修复，出口有望持续保持稳定 [60] 重卡长期看点 出口长期依旧具备增长空间 - 2024年全球重卡销量略微下降，2025年整体重卡需求维持稳定，2025年1 - 4月全球重卡总销量达77.3万，同比 - 1.7%，海外重卡总销量为42.1万辆，同比 - 2.5%，亚洲、非洲为重卡产销主要地区市场 [61][62] - 出口增速放缓，但出口总量仍维持高位，2025年1 - 4月出口9.6万辆，同比略降2.5%，以柴油货车和牵引车为主 [64] - 短期欧洲区域下滑较大，亚洲、非洲持续保持高景气，2025年1 - 4月亚洲、非洲市场总量分别为4.7万辆、3.4万辆，同比增长37.2%、27.1%，为增速最快区域 [66] - 分国家来看，中国重卡出口主要集中于东南亚、非洲国家和东欧，2025年1 - 4月越南出口销量0.95万辆，成为最大出口市场，俄罗斯仅出口1155辆，较去年同期下降94.9% [69] - 中国重卡出口欧洲市场短期承压，长期具备成长性，2025年1 - 4月出口欧洲市场总量为0.4万辆，同比下滑82.5%，核心影响因素为俄罗斯市场短期承压，长期非俄地区仍有较大空间 [75] - 俄罗斯市场短期承压，出口销量份额较难恢复前高，2025年1 - 4月出口俄罗斯市场销量0.1万辆，同比下降94.9%，中国品牌在俄罗斯市占率下降至5.4% [78] - 亚洲是中国最大的重卡出口市场之一，出口亚洲延续高增长，2025年1 - 4月出口销量4.7万辆，同比增长37.2%，中国品牌在非中国区的亚洲市场市占率持续提升 [80] - 非洲整体商用车市场销量保持稳定，2025年1 - 4月份中国重卡出口非洲总体量为3.4万辆，同比增长27.1%，是重要出口市场 [84] - 美洲市场总量稳定，中国品牌市占率保持稳定，2025年1 - 4月美洲销量12.7万辆，同比下降2.4%，中国出口美洲销量为9371辆，同比下降16.3% [86] - 大洋洲重卡市场总量较小，2025年1 - 4月大洋洲重卡销量1.4万辆，同比下降10.6%，中国出口大洋洲的重卡销量为839辆，同比上升11.7%，市占率达到6.1% [92] - 中国重卡凭借较强的性价比和逐渐成熟的国际销售渠道，有望继续向海外进军，如中国重汽产品矩阵完善、产品性价比优先、渠道逐渐完善 [96] 新能源重卡或将走出重卡板块α - 新能源重卡全生命周期总成本占优，纯电新能源重卡运营5年总费用比燃油重卡低55.55万元 [100] - 中央层面产业政策驱动和地方政府区域产业布局助力新能源重卡发展，如2022 - 2025年出台多项政策支持新能源重卡推广和燃料电池产业发展 [102][105] - 主流场景中，港口矿场的大宗货物与短倒运输为新能源重卡的核心应用场景，新能源牵引车占比68%，2024销量达5.6万辆，增速为200.0% [106] - 新能源重卡主流有纯电、燃料电池和混动三条技术路线，纯电是主流车型，占全部新能源销量的90%左右，充电、换电技术路线销量占比基本各半 [108][110] - 充电重卡应用于中短运输场景，换电重卡主要应用于封闭场景及短倒运输，干线中长途物流场景有望成为下一个发展方向，换电模式提供电池租赁商业模式 [110][112] - 氢燃料电池技术路线在产业领域已进入快速发力阶段，但商业化进程仍待加速，当前成本偏高，技术瓶颈存在 [118] - 混合动力重卡作为过渡阶段产品，在我国未成为主流技术路线，场景限制相比纯电要更少 [116] - 新能源重卡格局头部集中，但头部差距较小，竞争激烈，2025年1 - 4月CR5达到70.9%，TOP1市场份额仅比TOP5高4.26%，或将走出新龙头 [121] 客车：政策补贴刺激内需，出口 + 公交车支撑销量 客车内需 - 政策补贴刺激公交车需求，内需企稳，客车行业属于弱周期行业，受居民出行总量、出行结构和国家及地方政策影响 [126] - 历史上国内客车行业经历2005 - 2016年上行周期和2017 - 2022年下行周期，2023年行业企稳回升，2025年1 - 4月大中客销量3.1万辆，同比增长1.2% [126][127] - 客车以公交、座位客车为主，旅游出行持续火爆，座位客车需求高增，销量占比持续提升，2025年1 - 4月座位客车占比提升至60% [130] - 座位客车出行需求支撑，旅游客车销量维持较高水平，2025年1 - 4月大中座位客车销量1.9万辆，同比高增114% [133] - 公交客车“以旧换新”政策加码有望持续拉动公交车销量，2025年1 - 4月大中公交车销量1.1万辆，同比增长23.8%，车龄8年及以上新能源公交车共11.5万辆 [137][139] - 上牌端来看，我国纯电动大中客主要为公交客车，以旧换新政策刺激下有望回升，2025年1 - 4月新能源大中客销量0.76万辆，同比基本持平 [146] 客车出口 - 出口空间广阔，成为新一轮客车销量的重要增量，海外市场约两倍于国内市场空间，2025年1 - 4月海外销量6.5万辆 [148] - 2019年前中国大中客出口销量约在2.2万台/年上下波动，2020年受影响下滑，2024年出口维持高增速，2025年1 - 4月增速有所回落，出口销量1.4万辆，同比 + 2.6% [152] - 亚洲是中国大中客出口最大市场，2025年1 - 4月非洲、欧洲市场快速增长，亚洲出口延续高增长，2025年1 - 4月出口亚洲市场销量8341辆，同比增长3.3%，市占率达到3.8% [154][157] - 出口欧洲延续高增长，未来空间广阔，2024年1 - 11月出口欧洲市场销量3242辆，同比增长66.0%，市占率达到4.4% [159] - 出口南美洲持续增长，2025年1 - 4月出口南美洲市场销量777辆，同比增长139.1%，市占率有所回升 [163] - 海外政策推动新能源客车渗透率提升，新能源客车成为大中客出口的新需求，2025年1 - 4月非洲、美洲、亚洲增速较快，出口欧洲新能源渗透率远超其他地区 [165][168] 车企与格局 - 海外市场宇通独创“古巴模式”，产品远销全球，2024年宇通实现客车出口13476辆，占总销量比例28.7%，海外大中客市占率为6.6% [172] - 2025年Q1宇通客车出海销量整体同比持平，在手订单充裕，后续有望快速提升，1 - 4月宇通客车总销量1.23万辆，同比 + 0.16%，大中客车出口销量2854辆，占比23.1% [173] - 大中客出口集中度较高，逐步形成“一超多强”的竞争格局，2025年1 - 4月CR10品牌出口占出口总量的94.6%，宇通客车出口市占率19%，中通客车出口量达到2238辆 [176] - 中国车企出口格局历史上呈寡头垄断且较为稳定，2024年销量前五品牌合计销量9505辆，CR5达63.2%，2025年以来宇通出现份额有所下滑，中通客车出口份额快速提升 [177][178] 销量预测 - 预计2025年大中客车销量可实现12.4万辆左右，同比增长7.7%，“以旧换新”政策支撑公交车增长，出口持续增长 [181] 投资建议 - 把握长期出海趋势及内需新能源化新机遇，预计2025年重卡销量达103万辆，同比 + 14.7%，大中客车预期销量12.4万辆，同比增长7.7%，重点推荐宇通客车、潍柴动力、中国重汽等 [12][183]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 反内卷目的是缓解通缩与稳定就业的平衡，路径或包括限制资本开支、存量产能出清、约束当前产量，不同行业属性适用不同路径 [6] - 地产高频成交 7 月初走弱，水泥价格延续下跌、出货率下降，玻璃库存环比小降 [8] - 推荐特种玻纤、非洲链，存量龙头为全年主线，2025 年消费建材存量品类有望需求向上和结构优化 [9] 根据相关目录分别进行总结 本周政策回顾 - 7 月 1 日中央财经委员会第六次会议指出要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出 [21] - 7 月 1 日中国水泥协会发布意见，推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能统一，企业需核查差异、补齐差额并完善手续 [21] 本周数据梳理 水泥 - 本周全国水泥市场价格环比回落，部分地区价格有涨有跌，受天气和需求影响，出货率下降，价格继续下行 [24] - 本周全国水泥均价 353.39 元/吨，环比降 4.35 元/吨，同比降 41.13 元/吨；熟料均价 236.30 元/吨，环比降 7.56 元/吨，同比降 32.96 元/吨；水泥库存 65.08%，环比降 0.76pct，同比降 0.85pct；熟料库存 69.44%，环比降 0.83pct，同比升 4.69pct [25] - 本周全国水泥出货率 42.88%，环比降 0.27pct，同比降 4.18pct；粉磨开工率 41.93%，环比升 0.98pct，同比降 1.34pct [31] - 本周全国水泥煤炭价格差 274.22 元/吨，环比降 4.09 元/吨，同比降 6.81 元/吨 [32] 玻璃 - 本周国内浮法玻璃市场价格大稳小动，库存环比小降，产能增加，供需短期有压力 [34] - 本周全国玻璃均价 68.98 元/重箱，环比降 0.19 元/重箱，同比降 16.12 元/重箱；8 省玻璃库存 4506 万重箱，环比降 79 万重箱，同比升 380 万重箱；13 省玻璃库存 5831 万重箱，环比降 69 万重箱，同比升 282 万重箱 [37] - 本周全国纯碱均价 1330 元/吨，环比降 47 元/吨，同比降 824 元/吨；玻璃 - 纯碱 - 石油焦价格差 28.28 元/重箱，环比升 1.20 元/重箱，同比降 15.33 元/重箱；玻璃 - 纯碱 - 重油价格差 22.69 元/重箱，环比升 0.23 元/重箱，同比降 5.47 元/重箱；玻璃 - 纯碱 - 天然气价格差 15.97 元/重箱，环比升 0.01 元/重箱，同比降 8.23 元/重箱 [39] 玻纤 - 无碱粗纱市场报价以稳为主，部分厂成交有灵活空间，库存压力大企业可能降库；电子纱市场主流产品 G75 报价走稳，部分产品月内有提价预期 [43] 家装建材 - 展示了防水卷材、建筑涂料与防水涂料、石膏板、管材等家装建材相关企业的成本结构及部分原材料价格走势 [54][59][76][81]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - 近年来中国药企原研能力持续增强，创新药从“follow海外”迈向“自主创新”，加速“出海”，主要有“造船出海”和“借船出海”两种路径，带动创新药企价值跃升 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国创新加速出海，全球舞台竞风流 - 中国创新药企“含新量”提升，创新药从“follow海外”到“自主创新”，高质量创新与出海扩张引领行业进入新阶段 [17] - 中国创新药临床数据质量和数量创新高，在AACR和ASCO年会上曝光度上升，2025年AACR大会有126家中国药企参与，带来近300项新药研究结果 [17] - 2015 - 2024年中国企业原研创新药数量超美国，原研FIC药品全球占比24%仅次于美国 [17] - 跨国药企面临压力，中国新药成重要选择，2024年近三分之一外部创新项目源自中国Biotech企业，较2022年比例增长 [21] - 欧美药企在中国“扫货”频率和金额增加，中国重磅交易金额从2021年100亿美元升至2024年430亿美元，占全球18.3% [21] 借船 or 造船，创新出海正当时 造船出海，掌舵远航 - “造船出海”指本土药企自主海外临床试验、申报上市并销售，百济神州和传奇生物是经典案例 [7] - 百济神州泽布替尼2019年在美国获批，2024年全球销售额超26亿美元，中国市场销售额18.56亿人民币 [25] - 传奇生物西达基奥仑赛2022年获批，2024年扩展至二线治疗，2024年全球销售额9.63亿美元，2025年Q1销售额3.69亿美元，同比增长135% [26] 借船出海：BD浪潮起，NewCo方兴未艾 - BD借桨，破浪而行：中国Biotech企业借授权合作出海，2024年对外授权总金额519亿美元，2025年上半年超50起交易，披露金额484.48亿美元 [27] - BD模式转让方可获转让首付款、里程碑付款和销售分成，助中小型Biotech提前收益，摊销研发投入，提升市场预期 [39] - NewCo塑造出海模式：通过整合资源推动药物国际化，2024 - 2025H1多家药企采用此模式出海，康诺亚半年内三次NewCo [40] - NewCo模式可早期释放管线价值，通过股权参与降低风险、锁定长期收益，为产品上市或并购创造机会 [40] 投资观点 - 药品：医保“腾笼换鸟”持续，创新药出海是投资主线，看好有现金流、源头创新能力、差异化布局和成熟研发技术平台的药企，关注新赛道 [43] - CXO：重视板块投资机会，外向型CDMO订单回暖，基本面向好估值低；内需型CRO基本面见底，生物医药投融资或上升，有望受益 [43] - 医疗器械：2025年政策缓和，看好院内业务恢复，短期关注设备更新，院内耗材关注电生理、骨科；中长期关注家用医疗器械 [44] - 生命科学服务：板块去泡沫，资金配置低，需求指标改善，供给端出清，财务指标企稳，关注拐点向上标的 [44] - 中药：关注基药目录、集采、比价政策，跟踪库存和中药材价格，2025年行业或迎收入利润拐点，看好品牌OTC药企和稳健资产 [44] - 生物制品：优先胰岛素/血制品，关注疫苗，胰岛素降价温和，国产替代加速，血制品关注价格和浆站龙头，疫苗关注大品种、创新和出海 [44]