投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [8] 核心观点 - 报告认为，粤海投资2025年业绩表现良好，主要得益于地产业务影响出清以及内部提质增效 [1][2] - 公司主动进行债务管控，并剥离了粤海置地 [2] - 核心的水资源业务保持稳健，物业与百货业务业绩向好 [2] - 看好公司未来分红将保持稳健发展 [2] 2025年整体业绩表现 - 2025年持续经营业务实现收入188.25亿港元，同比增长1.7% [2][6] - 2025年持续经营业务实现归母净利润46.73亿港元，同比增长13.9% [2][6] - 2025年第四季度持续经营业务归母净利润为5.90亿港元，同比增长25.4% [6] - 若包含已剥离的地产业务，2025年公司实现归母净利润46.56亿港元，同比增长48.2% [6] - 2025年公司毛利率同比提升0.22个百分点至53.30%，毛利润同比增加2.12亿港元 [9] - 全年行政费用同比降低2.70亿港元至22.09亿港元，财务费用同比降低2.82亿港元至6.38亿港元 [9] 分业务板块表现 - **水资源业务**：整体表现稳健 [9] - **东深项目**：2025年对香港、深圳、东莞合计供水20.78亿吨，同比下降0.7%；项目收入64.52亿港元，同比增长1.4%；税前利润41.58亿港元，同比增长3.4% [9] - 其中，对香港供水收入52.59亿港元，同比增长2.4% [9] - 对深圳、东莞供水收入11.93亿港元，同比下降2.5% [9] - **其他水资源项目**：2025年收入77.36亿港元，同比增长7.2%，其中建设服务收入占比5.9%；整体税前利润17.94亿港元，同比增长3.5% [9] - **物业投资**：粤海天河城收入17.04亿港元，同比增长5.5%，主要因平均租金水平及部分物业出租率提升；税前利润9.72亿港元，同比增长7.3% [9] - **百货运营**：收入4.48亿港元，同比减少48.0%；税前利润9587万港元（上年同期为税前亏损4405万港元），扭亏为盈主因租金下滑及上年同期基数有减值影响 [9] - **酒店持有、经营及管理**：收入7.05亿港元，同比增长8.7%；税前利润9870万港元，同比下降10.8%，推测与2024年12月新酒店开业导致刚性成本上升有关 [9] - **能源业务**：粤海能源税前利润1.52亿港元，同比增长9.5%；分占粤电靖海利润0.28亿港元，同比下降62%，主因售电量下降及电价下滑 [9] - **道路及桥梁业务**：兴六高速税前利润3.06亿港元，同比下降2.9%；银瓶项目税前利润1.36亿港元，同比增长4.3% [9] 分红与股息 - 2025年公司实现基本每股盈利71.22港仙，同比增长48.2% [9] - 拟分配每股股息46.29港仙，同比增长48.2%，分红比例维持在65% [9] - 以2026年3月30日股价计算，对应股息率为6.18% [9] - 报告看好公司的高股息价值 [9] 未来展望与盈利预测 - 公司地产业务风险已基本释放完毕 [9] - 水务业务预计将稳健发展 [9] - 其他业务板块预计将逐步改善 [9] - 整体分红水平预计将保持稳健发展 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告核心观点围绕“IP赋能传统业务”与“拟分拆科力普赴港上市”两大主题展开 [1][4] - 公司2025年整体业绩承压，但第四季度营收恢复增长，且现金分红比例提升至70% [2][4] - 通过IP合作、产品结构优化及降本增效，传统核心业务毛利率得到提升 [11] - 科力普业务增长较快，拟分拆至香港联交所主板上市，有望拓宽融资渠道，并使母公司更聚焦传统核心与零售大店业务 [6] - 零售大店业务持续扩张，虽暂未盈利，但通过门店升级与IP拓展，盈利有望改善 [11] - 公司以独立潮玩品牌“奇只好玩”为核心，布局衍生品，并持续推进出海战略 [11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入250.6亿元，同比增长3%；归母净利润13.1亿元，同比下降6%；扣非净利润11.2亿元，同比下降9% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入77.4亿元，同比增长9%；归母净利润3.6亿元，同比下降3%；扣非净利润3.2亿元，同比增长5% [2][4] - **利润率情况**：2025年毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为18.4%/5.2%/4.5%，同比分别下降0.5/0.5/0.6个百分点，主要受低毛利率的科力普业务收入占比提升影响 [11] - **费用率情况**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.2/-0.02/+0.1个百分点 [11] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流净额为22.82亿元，现金分红比例提升至70% [2][4][18] 分业务板块表现 - **传统核心业务（含晨光科技）**：2025年收入同比下降5%（其中Q4下降4%），但晨光科技收入同比增长5% [11] - 该业务通过打造强功能产品、构建多元化IP合作生态（如米菲、史努比、剑来等）、聚焦SKU及降本增效，书写+学生+办公文具整体毛利率达到35.3%，同比提升1.4个百分点 [11] - **科力普业务**：2025年收入同比增长9%，其中Q4收入同比增长15% [11] - 2025年科力普净利润为3.3亿元，同比增长4%；毛利率为6.5%，同比下降0.4个百分点；净利率为2.2%，同比下降0.1个百分点 [11] - **零售大店业务**：2025年收入同比增长7%，其中九木杂物社收入同比增长9% [11] - 截至2025年底，九木杂物社门店数量超860家，零售大店总数超900家，2025年全年新开店超120家 [11] - 2025年零售大店净利润亏损0.79亿元，其中九木杂物社亏损0.85亿元 [11] 战略举措与未来展望 - **IP赋能与衍生品拓展**：公司以旗下潮玩品牌“奇只好玩”为核心（2025年收入2.3亿元，净利润946万元），布局谷子、毛绒等衍生品，赋能传统业务并提升零售大店盈利潜力 [11] - **出海战略**：出海业务有望维持较快增长，公司正加速布局全球市场 [11] - **科力普分拆上市**：拟将科力普分拆至香港联交所主板上市，分拆后晨光股份仍保持控股权，此举旨在拓宽融资渠道，并使母公司资源更聚焦 [6] - **业绩预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.5、16.0、17.4亿元，对应市盈率（PE）分别为16、15、14倍 [11]

投资评级 - 报告对华测检测的投资评级为“买入”，并予以维持 [9] 核心观点 - 华测检测2025年业绩符合预期，全年实现营收66.21亿元，同比增长8.8%；归母净利润10.16亿元，同比增长10.4% [2][6] - 第四季度业绩增长提速，单季度营收19.19亿元，同比增长13.7%；归母净利润2.04亿元，同比增长17.1% [2][6] - 公司通过推进“123战略”、精益管理和海外国际化扩张，内生与外延共振，兑现高质量增长，预计后续利润增速有望提速 [2][12] 财务表现与业务分析 - **整体财务概览**：2025年公司毛利率为48.6%，同比下降0.85个百分点；净利率为15.4%，同比微增0.07个百分点；全年经营活动现金流净额13.71亿元，同比增长29.0% [12] - **分业务板块表现**： - 生命科学检测：营收29.1亿元，同比增长2.45% [12] - 工业品测试：营收13.8亿元，同比增长14.29% [12] - 消费品测试：营收11.3亿元，同比增长14.10% [12] - 贸易保障检测：营收8.80亿元，同比增长15.19% [12] - 医学药学：营收3.27亿元，同比增长13.87% [12] - **资产减值情况**：2025年信用减值损失为-0.21亿元，较去年同期的-0.85亿元有所降低；资产减值损失从去年同期的-0.34亿元扩大至-0.65亿元，与对德国易马和VIRCON公司计提部分商誉减值损失有关 [12] 战略与运营进展 - **内生增长与业务升级**：在工业品测试领域，公司建工检测业务经营质量提升明显；在消费品测试领域，聚焦新能源汽车、航空及芯片半导体检测赛道，其中芯片半导体检测营收快速增长且毛利率持续改善 [12] - **外延并购与国际化**：2025年公司完成了多项收购，包括澳实分析检测广州公司、Openview深圳/中国香港/越南公司、南非Safety SA及希腊Emicert公司，这些并购在四季度开始贡献业绩，并为长期发展注入新动能 [12] - **薄弱板块改善**：医学药学及半导体检测是公司的薄弱板块，随着经营趋势改善，预计将持续减亏，其中子公司华测品创2025年净利润为-0.71亿元，预计2026年能实现大幅减亏 [12] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营收分别为74.2亿元、83.0亿元、92.4亿元，同比增速分别为12.1%、11.8%、11.3% [12] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.85亿元、13.68亿元、15.72亿元，同比增速分别为16.6%、15.5%、14.9% [12] - **估值水平**：对应2026-2028年的市盈率（PE）估值分别为20.1倍、17.4倍、15.1倍 [12]

投资评级 - 维持“增持”评级 [9][12] 核心观点 - 宇通重工2025年实现营业收入34.9亿元，同比下滑8.2%，归母净利润3.09亿元，同比增长36.3% [2][6] - 出售傲蓝得导致收入略有下滑，但整车业务经营质量同比向好 [2][12] - 环卫装备行业恢复增长，新能源渗透率持续提升 [2][12] - 业务结构调整带动综合毛利率提升，现金流继续好转 [2][12] - 长期看好公司竞争优势带动业绩回暖增长 [2][12] 财务业绩总结 - 2025年全年：营业收入34.9亿元，同比下滑8.2%；归母净利润3.09亿元，同比增长36.3%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长16.9% [6] - 2025年第四季度：营业收入11.0亿元，同比下降15.2%；归母净利润1.22亿元，同比增长26.9%；扣非归母净利润0.90亿元，同比增长20.5% [6] - 剔除已出售的傲蓝得和绿源餐厨（环卫服务）业务影响，公司2025年实现营收32.93亿元，同比增长5.1%，归母净利润约2.6亿元，同比增长73% [12] - 2025年综合毛利率同比提升3.16个百分点至24.7% [12] - 2025年期间费用率提升2.9个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.76/+0.96/+0.45/-0.23个百分点 [12] - 2025年收现比为118%，同比提升6.1个百分点 [12] 业务分项表现 - 环卫设备业务：营收15.79亿元，同比增长2.34%；毛利率30.92%，同比增加4.69个百分点 [12] - 工程机械业务：营收15.20亿元，同比增长5.52%；毛利率18.36%，同比增加2.79个百分点 [12] - 环卫服务业务：营收1.88亿元，同比大幅下滑70.65%；毛利率26.31%，同比增加1.92个百分点 [12] - 公司2025年环卫设备累计销量3051辆，同比增长3.9%，其中新能源销量2220辆，同比增长7.1% [12] 行业与市场环境 - 2025年环卫装备行业销量7.90万辆，同比增长11.5%，系2021年以来首年重回正增长 [12] - 2025年新能源环卫车销量同比增长76.8%，全年新能源累计渗透率提升至约21.7%，同比提升8.0个百分点 [12] - 2025年10-12月单月新能源渗透率分别为25.9%、25.7%、39.4%，呈现加速高增态势 [12] 公司战略与未来展望 - 出售环卫服务业务后，公司进一步聚焦于新能源环卫设备、新能源矿用装备等具备竞争优势的制造业领域 [12] - 公司是行业内为数不多具备底盘+上装一体化制造能力的企业，产品生产制造具备成本优势 [12] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.70亿元、4.77亿元、5.01亿元 [12] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16.1倍、12.5倍、11.9倍 [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 核心观点 - 公司2025年矿泉水销量增长显著提速，新管理层上任后目标积极，2026年销量目标为200万吨，同比增长33%，公司迎来全新发展阶段 [9] - 公司正剥离亏损的园林业务，门业业务实现减亏，此举将显著改善公司盈利能力 [9] - 公司正积极扩建矿泉水产能并勘探新水源，未来产能瓶颈有望解决，为增长提供支撑 [9] 2025年财务表现总结 - 2025年营业总收入为12.58亿元，同比增长5.01% [2][4] - 2025年归母净利润为1507.88万元，同比大幅增长145.53% [2][4] - 2025年扣非净利润为-1366.6万元，实现减亏 [2][4] - 2025年毛利率为36.43%，同比提升4.52个百分点 [9] - 2025年归母净利率为1.2%，同比提升0.69个百分点 [9] - 2025年期间费用率为25.33%，同比上升2.49个百分点，主要因财务费用率上升4.62个百分点所致 [9] 矿泉水业务分析 - 2025年矿泉水销量为150万吨，同比增长34%，增速较2025年上半年（14.5%）显著提升 [9] - 分区域看，2025年吉林、辽宁、黑龙江+京津冀及南方市场销量同比分别增长20.3%、55.9%、30% [9] - 战略大客户渠道销量增速达73%，其中盒马、南航销售额分别为5032万元、4923万元 [9] - 2025年公司新增20万吨产能已投产，2026年可再增加20万吨产能 [9] - 公司已公告拟开发建设“圣水泉”（一期）80万吨矿泉水项目，以解决未来产能瓶颈 [9] - 2026年公司矿泉水销量目标为200万吨，同比增速33% [9] 其他业务与公司治理 - 子公司苏州工业园区园林绿化工程有限公司2025年净利润为-8045万元，较2024年增亏，该业务已公告拟在2026年剥离 [9] - 子公司北京霍尔茨家居科技有限公司2025年亏损584万元，实现减亏1015万元 [9] - 新管理层上任后，公司经营策略和目标更为积极 [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.11元、0.27元、0.44元 [9] - 对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为69倍、28倍、17倍 [9] - 预测2026/2027/2028年营业总收入分别为15.00亿元、18.42亿元、22.10亿元 [15] - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为0.78亿元、1.92亿元、3.13亿元 [15] - 预测2026/2027/2028年净利率分别为5.2%、10.4%、14.2% [15]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为宇通客车作为全球客车龙头，具备长期成长性和持续高分红能力，凸显投资价值 [2] - 核心观点是国内市场座位客车持续增长，“以旧换新”政策加码促进新能源公交增长；海外市场全球化与高端化战略推进，出口业务凸显盈利水平，支撑公司业绩持续提升 [2] - 公司2025年业绩和分红大超预期，结构优化带动单车盈利持续提升 [1][4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入414.3亿元，同比增长11.3%；归属于上市公司股东的净利润55.5亿元，同比增长34.9% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入150.6亿元，同比增长14.6%，环比增长47.1%；归属于上市公司股东的净利润22.6亿元，同比增长34.3%，环比增长66.7% [2][4] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为27.3%，同比提升1.4个百分点，环比提升3.3个百分点；归母净利率达到15.0%，同比提升2.2个百分点，环比提升1.8个百分点 [10] - **单车指标**：2025年第四季度单车平均售价（ASP）为94.4万元，同比增长11.8%，环比增长12.8%；单车盈利约14.2万元，同比增长31.0%，环比增长27.8% [10] - **费用情况**：2025年第四季度期间费用率为10.0%，同比提升0.6个百分点，环比提升0.6个百分点 [10] - **非经常性损益**：2025年第四季度非经常损益约3.0亿元，主要系理财投资收益，同环比均提升 [10] - **盈利预测**：预计公司2026-2027年归母净利润分别为62.9亿元、72.0亿元，对应市盈率（PE）分别为12.6倍、11.0倍 [10] 销量与业务结构 - **2025年第四季度销量**：共销售客车1.6万辆，同比增长2.5%，环比增长30.5% [10] - **出口业务表现强劲**：2025年第四季度出口销量约0.64万辆，出口新能源销量超1600辆，同环比均实现高增长 [10] - **结构持续优化**：2025年第四季度出口订单占比超过40%，创历史新高；新能源出口占出口比例达到25.3% [10] 分红与股东回报 - **2025年分红方案**：全年每股分红2.5元（含税），共派发55.3亿元，分红率高达99.65%，股息率为7.0% [10] - **现金流与资本开支**：公司资本开支放缓，现金流充足，为高分红提供了保障 [10] 公司战略与成长空间 - **海外市场拓展**：公司持续推进全球化与高端化战略，首个海外新能源商用车工厂落地卡塔尔，采用KD工厂模式，设计初始年产量为300辆，可扩展至1000辆 [10] - **服务模式升级**：公司持续推进直营服务模式（直销直服），向服务2.0阶段升级，以提升服务质量和服务效率 [10] - **国内市场驱动**：国内“以旧换新”政策加码，叠加新能源公交进入自然换车周期，有望持续催动公交市场复苏 [10]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 核心观点 - 1-2月运动鞋服制造订单多延续降速，行业整体景气度仍未出现明显拐点 [2][4] - 零售端，全球服装消费表现分化，美国维持韧性，欧洲环比下滑，日本持续承压，消费者信心指数自2024年下半年回落后仅小幅修复，整体仍处低位，当前增长主要由高端消费拉动，大众服装消费需求待修复 [2][5][19] - 出口端，2月中国鞋服出口增速大幅反弹，而越南出口动能回落，短期订单修复仍需观察，但运动产业链中长期修复方向不变 [2][5][21] - 投资应把握“涨价逻辑”与“内需”两条主线，制造上游2026年上半年业绩确定性更强，下游运动链修复方向确定，同时红利标的受价值型投资青睐 [6] 行业现状：运动制造订单与景气度 - 1-2月运动鞋服制造企业订单多环比降速，仅儒鸿一家取得正增长，行业接单未现拐点 [4][14] - 制鞋企业具体表现：裕元集团制造业务收入2月同比下滑5.9%，增速环比1月下降6.5个百分点；丰泰企业1-2月收入同比下滑6.9%，增速环比2025年12月下降6.3个百分点；志强国际1-2月收入同比下滑13.4%，增速环比12月下降10.7个百分点；钰齐-KY 1-2月收入同比微降0.01%，但增速环比12月提升2.2个百分点 [4][14][15] - 制衣企业具体表现：儒鸿1-2月收入同比增长1%，增速环比12月提升4.5个百分点；聚阳实业1-2月收入同比下滑10.9%，增速环比12月下降1.7个百分点；广越1-2月收入同比下滑1.6%，增速环比下降11.3个百分点 [4][14][15] 需求端分析：全球零售与出口 - 1月全球主要市场服装零售表现分化：美国同比增速较12月回落但维持韧性；英国、德国同比增速大幅下滑，消费走弱；法国同比边际回升；日本在通胀及购买力偏弱影响下持续承压 [5][16][19] - 消费者信心指数自2024年下半年明显回落后仅小幅修复，整体仍处低位 [2][19] - 出口方面，1-2月中国鞋服出口增速在春节日历效应及“抢出口”因素下环比显著回升，越南服装出口增速优于鞋类，但整体出口动能回落 [5][21] 投资观点与标的推荐 - **制造板块**：上游材料涨价预期下，推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩确定性强的**新澳股份、富春染织**；鉴于美国关税政策有所缓和，中长期运动产业链修复方向确定，推荐**晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团**，并建议关注业绩高弹性的**诺邦股份、洁雅股份**，以及低估值安全边际强的**台华新材、鲁泰A** [6] - **A股品牌板块**：2026年至今品牌服饰零售环比改善显著，重点推荐α标的：**水星家纺**（爆品驱动线上高增）、**罗莱生活**（精细化运营有望迎补库）、**海澜之家**（基本面趋势向好且具京东奥莱第二增长曲线），并关注**富安娜**（库存持续去化拓展大单品策略）；此外关注中高端服装标的如**报喜鸟、比音勒芬、歌力思、锦泓集团**等 [6] - **港股品牌板块**：优选强确定性与弹性标的，包括回调后高赔率的**李宁**，低估值的**特步国际、安踏体育**，零售表现持续领先的**江南布衣**，以及强运营能力与高股息的**波司登** [6][29] - **红利板块**：市场风格有望偏好避险资产，关注**波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣**等红利标的 [7][29]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司主业修复势头强劲，同时大力拓展新的增长点 [1][5] - 2025年营业总收入161.93亿元，同比增长7.05%，归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [2][5] - 2025年第四季度收入增长显著加速，营业总收入48.22亿元，同比增长19.05%，扣非净利润3.77亿元，同比增长5.12% [2][5] - 剔除商誉减值影响后，主业经营表现稳健 [12] - 公司正通过国内收购、新项目孵化及海外拓展双管齐下，积极开拓新增长点 [12] 财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年营业总收入161.93亿元（同比+7.05%），归母净利润13.59亿元（-8.46%），扣非净利润12.44亿元（-8.49%）[2][5] - **季度业绩**：2025Q4营业总收入48.22亿元（+19.05%），归母净利润4.1亿元（-6.34%），扣非净利润3.77亿元（+5.12%）[2][5] - **盈利能力**：2025年毛利率同比下降1.7个百分点至21.6%，归母净利率同比下降1.42个百分点至8.39% [12] - **费用控制**：2025年期间费用率同比下降0.92个百分点至9.11%，其中销售费用率和管理费用率分别下降0.56和0.77个百分点 [12] - **商誉减值**：2025年计提商誉减值1.82亿元，同比大幅提升，主要系新柳伍计提减值1.49亿元 [12] 分产品业务表现 - **速冻调制食品**：收入85.00亿元，同比增长7.79% [12] - **速冻菜肴制品**：收入48.21亿元，同比增长10.84%，增速相对较快 [12] - **速冻面米制品**：收入24.00亿元，同比下降2.61% [12] - **其他产品**：收入4.38亿元，同比下降2.73% [12] - **烘焙食品**：收入0.68亿元，为新并表业务 [12] - **大单品战略**：2025年公司年营收超过1亿元的产品有40种，其中5种产品超过5亿元 [12] 分渠道业务表现 - **经销商渠道**：收入129.26亿元，同比增长4.45% [12] - **特通直营渠道**：收入11.92亿元，同比增长18.55% [12] - **商超渠道**：收入8.80亿元，同比增长6.35% [12] - **电商及新零售渠道**：收入11.79亿元，同比增长31.76%，增速最快 [12] - **渠道合作**：公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超开展产品共创与品类创新合作 [12] 增长战略与未来展望 - **国内新增长点**：2025年通过收购江苏鼎味泰并成立烘焙事业部，加码冷冻烘焙领域；于2025年12月启动“安斋”新项目，计划开拓国内外清真食品市场 [12] - **国际化战略**：借助H股平台，稳步推进国际化，积极开拓、洽谈海外及港澳地区的出口和并购业务 [12] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.26亿元、18.93亿元、20.60亿元 [12] - **估值预测**：对应2026-2028年当前股价的市盈率（PE）分别为18倍、16倍、15倍 [12]

投资评级 - 投资评级为 **买入**，评级为 **维持** [6] 核心观点 - **短期营收承压，但盈利能力改善**：2025年公司营收同比下滑，但通过降本增效，净利润实现增长，且2025年第四季度毛利率提升带动净利率和净利润大幅增长 [1][4][9] - **未来增长依赖民机与军贸**：公司作为中国全谱系大飞机的唯一主机厂，其核心军用运输机型号在军贸市场具有稀缺性，同时民机业务（如参与C919/C919）的放量有望成为新的增长曲线，驱动盈利质量提升 [1][9] - **2026年经营目标稳健，注重效率提升**：公司预计2026年营收基本平稳，将通过持续降本增效推动业绩改善，销售净利率有较大提升空间 [1][9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入 **410.14亿元**，同比减少 **5.1%**；归母净利润 **11.51亿元**，同比增长 **12.49%**；扣非归母净利润 **10.75亿元**，同比增长 **16.69%** [1][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入 **107.69亿元**，同比减少 **25.19%**，环比减少 **0.54%**；归母净利润 **1.59亿元**，同比大幅增长 **99.38%**，环比减少 **47.65%**；扣非归母净利润 **1.19亿元**，同比大幅增长 **236.51%** [4] - **2025年第四季度盈利能力**：销售毛利率为 **6.75%**，同比提升 **3.92个百分点**；期间费用率为 **5.07%**，同比提升 **2.58个百分点**；销售净利率为 **1.48%**，同比提升 **0.92个百分点** [4][9] - **历史利润率趋势**：公司销售净利润率从2022年的 **1.39%** 稳步提升至2025年的 **2.81%**，经营效率持续改善，但与同业（如2025年中航沈飞 **7.93%** 的销售净利率）相比仍有提升空间 [9] - **2026年营收指引**：公司预计2026年实现营业收入 **402亿元**，相比2025年下滑 **1.98%** [1][9] 业务前景与核心逻辑 - **军贸业务潜力巨大**： - **大型运输机**：核心机型 **Y-20** 在供给端具有显著稀缺性，因其对标机型美国C-17已停产，俄罗斯IL-76维持低速生产；需求端除大国外，部分小国亦有需求 [9] - **中型运输机**：**运-9** 的对标机型美国C-130历史总交付量超过 **2700架**，其中军贸订单合计超过 **1174架**，显示中型运输机市场空间广阔 [9] - **民机业务成为新增长点**：公司长期承担 **C919/C909** 核心机体结构生产任务，在C919稳步放量的背景下，民机业务有望成为公司新的增长曲线 [9] - **独特的市场地位**：公司是中国 **大型运输机、特种飞机、轰炸机、民用大中小型客机等全谱系大飞机的唯一主机厂**，在国际军贸和民机领域具备重要地位和发展潜力 [9] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为 **12.26亿元**、**15.31亿元**、**19.73亿元**，同比增速分别为 **6.52%**、**24.81%**、**28.89%** [9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为 **0.44元**、**0.55元**、**0.71元** [16] - **市盈率（PE）估值**：以2026年4月1日股价计算，对应2026-2028年PE估值分别为 **56.04倍**、**44.90倍**、**34.83倍** [9] - **其他财务指标预测（2026E）**：预计销售净利率为 **3.0%**，净资产收益率（ROE）为 **5.3%**，资产负债率为 **69.9%** [16]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为，行业正处于底部，公司正进行结构调整并提升回报，预计2026年行业β（系统性机会）将向上 [1][4] - 尽管2025年业绩因行业运价下行及公司主动调整船队而下滑，但公司2026年第一季度提前签订的合约表现亮眼，有望获得较大超额收益 [2][8] - 随着行业供需格局在2026年迎来拐点向上，公司业绩有望随之显著提升，预计2026-2028年归母净利润将大幅增长 [2][8] 2025年业绩表现 - 2025年，公司实现营业收入20.8亿美元，同比下降19.4% [2][4] - 实现归母净利润0.6亿美元，同比下降约56%（报告数据分别为-56.5%和-55.8%） [2][4] - 期租收入为11.9亿美元，同比下降19.8% [2][4] - 公司主要船型日均租金（TCE）下降：灵便型船为11490美元/日，同比下降10.5%；超灵便型船为12850美元/日，同比下降5.7% [4] - 全年运载量同比下降11.5% [4] - 业绩下滑主要原因是：在行业运价（BDI指数同比下降4.2%）下行的背景下，公司卖出了8艘老旧船，导致全年可运营天数较2024年减少11560天，同比下降10.9% [2][8] 2025年行业与公司运营分析 - **行业运价走势**：2025年波罗的海干散货指数（BDI）均值为1681点，同比下降4.2%，呈现前低后高态势 [8] - **行业需求端**：全球大宗散运需求同比微降0.2%，其中铁矿石海运量增长2.5%，煤炭海运量下降4.0%，小宗散货需求有韧性，海运量增长4.0% [8] - **行业供给端**：行业供给增速为3.0%，其中超灵便型船交付最多，增速为4.3% [8] - **公司运营表现**：尽管市场下行，公司灵便型和超灵便型船TCE分别跑赢市场8.6%和10.0%，展现了稳健的运营能力 [8] - **季度表现差异**：2025年下半年市场快速上涨时，由于公司提前签订了较多远期合约，导致短期跑输市场 [8] 2026年展望与公司策略 - **合约签订情况亮眼**：截至报告时，公司已为2026年第一季度签订高比例合约，灵便型船按11890美元/日签订了88%的营运日，超灵便型船按14450美元/日签订了100%的营运日 [8] - **合约超额收益显著**：公司第一季度签订的灵便型船合约较市场（BHSI-38k均值10990美元/日）超额21.8%，超灵便型船合约较市场（BSI-58K均值11863美元/日）超额8.2% [8] - **股东回报政策增强**：公司修订股息政策，自2026年起，若年末录得净现金水平，派息率从不少于50%最高可增加至100% [8] - **股份回购计划**：公司宣布2026年股权回购方案，金额高达4000万美元 [8] 未来业绩预测与估值 - **业绩预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.8亿美元、16.1亿美元、22.1亿美元 [2][8] - **估值水平**：对应上述业绩的市盈率（PE）分别为16倍、12倍、9倍 [2][8] - **股息回报**：按照50%的分红率计算，对应股息率分别为3.1%、4.2%、5.7% [2][8] 行业供需拐点判断 - **需求端驱动因素**：几内亚西芒杜铁矿爬坡放量、潜在的俄乌冲突重建需求、若美伊冲突持续可能带来的能源转型与煤炭需求复苏 [2][8] - **供给端情况**：行业供给增长有限 [2][8] - **综合判断**：预计2026年行业供需将迎来向上拐点 [8]