行业投资评级 - 行业投资评级为强大于市 维持 [2] 核心观点 - 自免领域下一个重磅药物的潜力分子在于解决现有疗法未满足的需求 重点关注双特异性抗体特别是TSLP类双抗的迭代潜力 [4][5][6] - 高患病基数人群孕育大市场 特应性皮炎 哮喘 COPD等核心适应症患病人数达千万级别 生物制剂可及患者近900万人 [5][14][15] - 现有疗法未满足需求包括长效化 疗效提升和惠及更广泛人群 双抗具备高成药把握和协同疗效优势 [5][16][18] - TSLP/IL-13双抗在呼吸科疾病中展现协同潜力 有望提升疗效 扩大受益人群并实现长效化 [6][24][47] - 相关标的包括康诺亚 信达生物 荃信生物 联邦制药 [6][82] 高患病基数孕育大市场 - 度普利尤单抗覆盖适应症广泛 包括特应性皮炎 哮喘 COPD等 全球年销售额突破100亿美元 [5][15] - 特应性皮炎患者基数庞大：18岁以上1,672.6万人 12-17岁503.5万人 6-11岁531万人 6岁以下502.3万人 [14] - 哮喘患者规模：12岁以上4,682万人 6-11岁361.8万人 [14] - COPD患者2,290万人 慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者90.6万人 [14] - 生物制剂可及患者总数近900万人 为重磅药物提供市场基础 [15] 未满足需求与机制研究 - 现有疗法未满足需求包括：给药频率较高 Q2W仍属高频 疗效提升空间大 部分人群受限如哮喘/COPD需嗜酸性粒细胞≥300/μl [16][18] - 二型炎症涉及多细胞相互作用 靶点分为上游 TSLP IL-25 IL-33 和下游 IL-4 IL-13 IL-5 [21] - 上游靶点单抗在特应性皮炎疗效不佳 下游靶点重要性凸显 IL-4R与上游靶点结合的双抗是潜在迭代方向 [21] 呼吸科双抗治疗潜力 - 2023年US+EU+JP哮喘生物制剂市场达75亿美元 美国占60亿美元 预计2032年达120亿美元 CAGR 6% [25] - COPD生物制剂市场预计2033年达230亿美元 度普利尤单抗占33% Tezepelumab占25% Itepekimab占20% [25] - TSLP/IL-13双抗机制互补：Tezepelumab嗜酸粒细胞下降45% FeNO下降25% 无人群限制 Lunsekimig FeNO下降40.9% 嗜酸粒细胞下降40% [24][45][47] - FeNO水平与哮喘/COPD急性发作高度相关 基线>30ppb预示未控制哮喘 COPD中>25ppb增加急性加重风险 HR=1.26 [48][50] - In vitro数据显示TSLP+IL-13双抗在COPD中抑制炎症标志物优于单药 协同潜力显著 [54][56] 特应性皮炎治疗格局 - 度普利尤单抗在AD领域壁垒深厚：全年龄段覆盖 4年EASI改善率>70% 严重不良事件发生率13.1% [63] - 单药疗效对比：IL-4R单抗IGA 0/1安慰剂修正值51% EASI-75修正值85% 优于IL-13及其他靶点 [65][66] - 安全性整体良好 但度普利尤单抗结膜炎发生率较高 修正值14% [68] - 双抗迭代方向：联合IL-31改善瘙痒 联合TSLP提升疗效和给药间隔 [63][80] 相关标的研发进展 - 赛诺菲Lunsekimig TSLP/IL-13双抗 1b期耐受性良好 常见不良事件为鼻咽炎 20.8% 头痛 20.8% 注射部位反应 20.8% [86][88] - 辉瑞布局PF-07275315 IL-4/IL-13/TSLP三抗和PF-07264660 IL-4/IL-13/IL-33三抗 均进入II期临床 [93][98] - 康诺亚CM512 TSLP/IL-13双抗半衰期70天 优于竞品 国内进度领先 布局AD CRSwNP 哮喘 COPD等适应症 [99][102] - 信达生物IBI3002 TSLP/IL-4Rα双抗 全球首创 2025年下半年读出I期数据 [108][111] - 荃信生物布局4款自免双抗 QX030N实现出海 [112][114] - 联邦制药抗IL-4Rα/TSLP双抗处于临床前阶段 [116][117]

8月利润表现与驱动因素 - 8月规模以上工业企业利润总额当月同比增速为20.4%，较前值大幅上升21.9个百分点[9] - 剔除基数效应后，8月利润两年复合增速为-6.31%，较前值回升3.7个百分点[9] - 1-8月利润总额累计同比增速为0.9%，较前值回升2.6个百分点[9] - 价格改善是利润核心驱动力，8月PPI同比为-2.9%，较前值回升0.7个百分点[9] - 8月工业企业利润率为5.83%，环比上升0.65个百分点，同比提高0.9个百分点[9] 运营效率与库存状况 - 1-8月产成品库存同比增速为2.3%，下降0.1个百分点，为年内阶段性低点[11] - 产成品周转天数为20.5天，处于2018年以来79.5%的历史分位数[12] - 应收账款平均回收期为70.1天，较前值上升0.3天，处于2018年以来92.70%的历史分位数[12] 企业营收与结构性表现 - 1-8月工业企业营业收入累计同比为2.3%，持平前值[14] - 1-8月私营工业企业利润累计同比增速为3.3%，较前值回升1.5个百分点[14] - 1-8月股份制工业企业利润累计同比增速为1.1%，较前值回升3.9个百分点[14] - 国有控股企业利润累计同比为-1.7%，较前值上涨5.8个百分点[14] 未来展望与风险 - 9月PPI同比预计延续边际改善，支撑利润修复[18] - 四季度“反内卷”政策效果或减弱，价格修复支撑力弱化[19] - 风险包括中美贸易摩擦超预期加剧、海外地缘冲突及政策效果不及预期[21]

行业投资评级 - 中性评级 维持中性 [1] 核心观点 - 银行板块预计维持震荡格局 受权益市场风险偏好变化及科技成长板块赚钱效应影响 保险和AMC等增量资金可能弱化 [6][32] - 银行间流动性波动幅度小于去年同期 资金利率受税期、信贷投放、票据到期及季末因素影响呈现震荡 [4][12] - 同业存单发行利率8-9月逐步上行 但10月可能向下突破1.6% 因资产投放偏弱及负债端压力缓解 [18][21] - 超储率保持高位 2025年8月达1.29% 高于过去两年同期 因定存向非银迁移释放准备金及央行流动性呵护 [5][23] - 大型银行NSFR指标107.01% 持平2024年同期 预计9月季末上行 10月可能高于去年同期 [5][27] 银行间流动性表现 - DR007-OMO利率8月下旬震荡上行 受税期和信贷投放改善影响 9月上旬下行因票据到期及PMI偏弱 中下旬上行因季末资产投放加速 [4][12] - 央行8月OMO净回笼834亿元 MLF净投放3000亿元 买断式逆回购净投放3000亿元 9月1-25日OMO净回笼2772亿元 维持收短放长节奏 [17] 流动性指标监测 - 同业存单额度使用改善 工商银行使用率56.33%（上期63.93%） 农业银行83.51%（上期83.52%） 建设银行70.71%（上期77.85%） [19] - 1年期国股同业存单发行利率9月维持在1.65%上方 10月可能跌破1.6% 因信贷投放弱化及到期量减少 [21] - 大型银行对公活期存款增速与中小企业信心指数背离 或因财政支出加快及账款周期缩短 [28][30] - 10月中小企业资金活动或优于大型企业 受节假日消费推动 但大型银行融出意愿受存款迁移压制 [5][31] 投资建议 - 关注存款到期量大、息差改善超预期标的 如交通银行、成都银行 [6][32] - 关注受益消费贷贴息政策的国股银行 如招商银行 [6][32]

经济与生产指标 - 9月30大中城市商品房日均成交面积21.94万平方米，环比增长11.39%，同比增长10.91%[11][12] - 9月螺纹钢库存均值1095.29万吨，环比上升7.59%，开工率环比下降1.65个百分点[17] - 9月石油沥青装置开工率36.47%，环比上升4.7个百分点，库存环比下降9.95%[21] - 9月生产资料价格指数同比-4.76%，较8月收窄0.16个百分点，PPI预计同比-2.6%[33][37] 外贸与区域合作 - 1-8月新疆外贸进出口总值3563.1亿元，同比增长25.4%[40] - 1-7月陕西进出口总值2894.8亿元，同比增长9.6%，高出全国6.1个百分点[40] - 9月宁波出口集装箱运价指数报717.4点，环比下跌8.5%[29][91] 消费与服务业 - 前8个月全国离境退税商品销售额同比增长97.5%，享受退税人数同比增长2.5倍[27] - 9月15-21日俄罗斯人赴华机票预订量同比增长70%，酒店预订量环比增长20%[27][95] - 9月乘用车市场零售119.1万辆，同比增长1%，环比增长8%[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或在震荡中前行，长端利率反弹高点逐步降低可维持债牛逻辑，货币政策总量操作宽松机会仍在，10月重要会议前后是重要时间窗口 [3][5][10] - “赎回压力”长期化、复杂化，可能冲击四季度债市，机构端赎回或更有序，但也可能出现负反馈集中释放风险 [4][12][14] 根据相关目录分别进行总结 四季度债市怎么看 - 观点回顾：短期行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部水平可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价上，极端位置可能回到50 - 60BP，大类资产要回归基本面 [3][10] - 货币政策：三季度例会未释放明确增量政策信号，总量操作宽松机会仍在，10月重要会议前后是重要时间窗口，前提条件包括美联储降息落地、负债利率调整到位、维持经济向好政策诉求仍在、权益市场情绪降温 [3][10] - 赎回压力：公募赎回费率新规即将落地，机构端赎回诉求增强，赎回后资产端选择空间逼仄，过渡期长有腾挪和择时空间，机构端赎回更有序，但也可能出现负反馈 [4][12][14] - 四季度债市走势：季节性上四季度债市偏向弱势和调整；估值上当前债市具备配置价值；因素上供给压力放缓、货币宽松契机可能出现、赎回压力持续存在，债市可能在修复和调整中交替转换 [5][10][16]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司传统主业承压但数字及媒体业务增长亮眼 马栏山园区投产有望赋能多元发展 重视股东回报持续派息 [4][5][6][8][9] 财务表现 - 2025H1营业收入63.35亿元同比下降8.09% 归母净利润10.17亿元同比下降31.46% [4] - 2025Q2营业收入34.61亿元同比下降11.10% 归母净利润6.48亿元同比下降32.31% [4] - 综合毛利率45.84%同比提升1.26个百分点 期间费用率28.19%同比微升0.18个百分点 [6] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为17.2/18.3/18.9亿元 对应EPS 0.96/1.02/1.05元 [9] 业务分析 - 发行业务25H1收入53.27亿元同比下降9.26% 占比84.08% 湖南省新华书店实现收入44.37亿元 [5] - 出版业务25H1收入17.31亿元同比增长1.34% 占比27.32% 图书零售市场实洋占有率5.25%排名第二 [5] - 数字及媒体业务25H1收入3.74亿元同比增长44.89% 占比5.91% 贝壳网/湘教智慧云/A佳教育平台用户达852/70/637万 [5] - 马栏山数字出版基地已完成验收备案 涵盖办公基地/演播中心/数字文化艺术中心等功能区 [6] 股东回报 - 2024年每股派现0.45元累计派发现金红利8.08亿元 [6] - 2025H1计划每股派现0.1元合计约1.80亿元 [8] 估值指标 - 当前市盈率16.05倍 总市值219亿元 [3] - 预计2025/2026/2027年市盈率分别为13/12/12倍 [9] - 最新收盘价12.20元 52周最高/最低价15.14/12.02元 [3]

投资评级 - 增持评级，首次覆盖 [2] 核心观点 - 广告主业稳健修复，降本增效驱动经营效率提升，2025年上半年营业收入同比下降13.36%至16.57亿元，归母净利润同比增长10.83%至1.44亿元 [5][6] - 多元布局稳步推进，包括与科通技术合作切入芯片分销、AIDC数据中心及算力服务领域，体育彩票业务已落地30余家形象店并签约近千家院线渠道门店 [7] - 构建AI全链路营销智能体，把握数智化营销新机遇，预计2025年中国AI Agent营销市场规模同比增长416.29%至1398亿元，2028年有望超1.12万亿元 [8][9] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为3.53/5.02/5.61亿元，对应EPS为1.68/2.38/2.66元，根据9月26日收盘价，分别对应18/13/11倍PE [10] 财务表现 - 2025H1营业收入16.57亿元（同比-13.36%），归母净利润1.44亿元（同比+10.83%），扣非归母净利润1.27亿元（同比+4.56%） [5] - 2025Q2营业收入8.40亿元（同比-13.93%），归母净利润0.71亿元（同比-13.15%），扣非归母净利润1.08亿元（同比+49.03%） [5] - 2025H1期间费用率降至11.24%（同比-0.07pct），销售费用率8.09%（同比-0.25pct），经营性现金流净额5.69亿元（同比由负转正），现金储备9.19亿元（较年初+47.18%） [6] - 预计2025年营业收入36.91亿元（同比-12.28%），2026年42.08亿元（同比+13.98%），2027年45.69亿元（同比+8.60%） [12] 业务进展 - 汽车板块保持与一汽丰田、一汽奥迪等客户稳定合作，新承接AITO问界等重点项目，在通信、快消、金融及互联网等板块维持多元客户布局 [6] - 体育彩票业务与铁路总局就"体彩上高铁"项目展开合作，AI技术应用方面上线AI赛事预测平台并完成体育赛事智能机器人原型机落地 [7] - AI全链路营销智能体覆盖策略生成、内容创作、智能投放、效果归因等环节，重点打造具备市场洞察、目标拆解、投放执行等能力的营销AI Agent [8][9]

量化模型与构建方式 1 模型名称：扩散指数行业轮动模型[3][23][24]；模型构建思路：基于价格动量原理，通过计算行业扩散指数来捕捉行业趋势，选择扩散指数排名靠前的行业进行配置[24][36]；模型具体构建过程：首先，计算每个中信一级行业的扩散指数，该指数反映了行业内个股价格走势的强弱程度；然后，每周或每月跟踪各行业扩散指数的数值及其变化，并选择扩散指数排名前六的行业作为当期配置建议[25][28]；模型评价：该模型在趋势性行情中表现较好，能有效捕捉行业动量，但在市场风格切换至反转行情时可能面临失效风险[24][36] 2 模型名称：GRU因子行业轮动模型[3][6][31]；模型构建思路：基于分钟频量价数据，利用GRU（门控循环单元）深度学习网络生成行业因子，以把握短期交易信息并进行行业轮动[31][37]；模型具体构建过程：首先，收集各行业的分钟频量价数据；然后，将这些数据输入到GRU深度学习网络中进行训练，以生成GRU行业因子；最后，根据GRU行业因子的数值进行排序，选择因子排名靠前的行业进行配置[6][32][34]；模型评价：该模型对短周期行情有较好的自适应能力，但在长周期表现一般，且可能因极端行情而失效[31][37] 模型的回测效果 1 扩散指数行业轮动模型，2025年以来超额收益3.68%[3][23][28] 2 GRU因子行业轮动模型，2025年以来超额收益-7.53%[3][31][34] 量化因子与构建方式 1 因子名称：行业扩散指数[3][5][25]；因子的构建思路：通过量化行业内个股价格走势的强弱来构建一个综合指标，用以衡量行业的整体趋势强度[24][36]；因子具体构建过程：对于每个中信一级行业，计算其成分股中价格处于上涨趋势的股票比例或使用其他类似方法合成一个0到1之间的指数，数值越高代表行业趋势越强[25][26] 2 因子名称：GRU行业因子[3][6][32]；因子的构建思路：利用GRU深度学习模型处理高频量价数据，提取能够预测行业短期表现的因子[31][37]；因子具体构建过程：使用各行业的分钟频量价数据作为输入特征，通过训练好的GRU网络模型输出一个因子得分，该得分反映了模型对该行业未来表现的预测[32][37] 因子的回测效果 1 行业扩散指数因子，截至2025年9月26日，在通信行业的取值为0.949，在有色金属行业的取值为0.927，在银行业的取值为0.897，在电子行业的取值为0.864，在汽车行业的取值为0.859，在综合行业的取值为0.811[5][25] 2 GRU行业因子，截至2025年9月26日，在钢铁行业的取值为3.15，在房地产行业的取值为2.6，在建材行业的取值为2.08，在石油石化行业的取值为1.85，在交通运输行业的取值为0.81，在电力及公用事业的取值为0.01[6][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 高频经济数据关注点包括生产稳中有升、房地产市场边际改善、物价整体上涨、国内外运价指数走势分化、执行航班量下降；短期重点关注反内卷及增量政策落地、房地产市场恢复情况及海外政策影响 [2][34] 根据相关目录分别进行总结 生产 - 钢铁生产稳中有升，9月26日当周焦炉产能利用率降0.04pct，高炉开工率升0.47pct，螺纹钢产量增0.01万吨 [2][10] - 石油沥青开工率上行5.7pct，升至2023年10月以来最高 [2][10] - 化工方面，PX开工率升0.73pct，PTA开工率降1.64pct [2][10] - 汽车轮胎全钢胎开工率升0.06pct，半钢胎开工率降0.08pct [2][11] 需求 - 房地产市场商品房成交面积持续回升，存销比升高，土地供应面积下降，住宅用地成交溢价率回落 [3][16] - 电影票房较前一周增加10.98亿元 [3][16] - 汽车厂家9月21日当周日均零售增0.43万辆，日均批发增0.96万辆 [3][20] - 航运指数方面，9月26日当周SCFI降6.98%，CCFI降2.93%，BDI升2.54% [3][22] 物价 - 能源方面，9月26日布伦特原油价格涨5.17%至70.13美元/桶，焦煤期货价格降0.12%至1214.5元/吨 [4][24] - 金属方面，LME铜、铝、锌期货价格变动分别为+2.09%、-1.01%、-0.41%，国内螺纹钢期货价格降0.60% [4][25] - 农产品整体价格上涨，农产品批发价格200指数涨0.93%，猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格较前一周变动分别为-0.31%、+1.44%、+2.01%、+1.61% [4][27] 物流 - 地铁客运量北京、上海均增加，9月25日北京地铁客运量七天移动均值增20.35万人次，上海增28.57万人次 [5][30] - 执行航班量国内、国际均下降，9月25日国内（不含港澳台）、国内（港澳台）、国际执行航班量近七天移动均值降幅分别为4%、16.34%、1.77% [5][32] - 一线城市高峰拥堵指数回落，9月26日近七天移动均值较前一周降0.03，降幅为-1.68% [5][32] 总结 高频经济数据显示生产稳中有升、房地产市场边际改善、物价整体上涨、国内外运价指数走势分化、执行航班量下降；短期关注反内卷及增量政策落地、房地产市场恢复情况及海外政策影响 [34]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于2025年9月26日收盘价9.27元 对应2025-2027年PE为39/35/31倍 [9] 核心观点 - 2025H1业绩高速增长 营业收入7.90亿元同比增长114.95% 归母净利润1.18亿元同比增长65.06% [4] - Q2单季度业绩承压 营业收入2.04亿元同比增长6.80% 归母净利润0.25亿元同比减少38.31% 主要因内容空档期及费用前置 [4][5] - 影视内容储备丰富 现有取证项目3部、杀青项目5部、开机项目6部 电影《刺杀小说家2》定档2025年国庆档 [6] - 新兴业务快速发展 微短剧月产能提升至20部 海外收入0.88亿元同比增长28.48% AI算力服务预收款达4.61亿元 [6][7] 财务表现 - 2025H1毛利率波动 Q2毛利率43.25% 同比下滑12.79个百分点 环比下滑16.26个百分点 [5] - 费用率显著上升 Q2期间费用率38.27% 环比增加26.12个百分点 主要系宣发投入增加 [5] - 盈利预测持续增长 预计2025-2027年营业收入30/33/37亿元 归母净利润4.49/5.04/5.65亿元 [9] 业务布局 - 传统影视业务稳健 2025H1电视剧收入5.24亿元 电影收入0.64亿元 合计贡献超70%营收 [6] - 头部内容表现突出 《我们的河山》收视率2.91% 市场份额11.91% 位列时段第一 [6] - AI技术应用深化 "有风"、"国色"等垂直模型已在长剧策划与短剧制作环节落地 [7] - 算力服务开始贡献 2025H1实现收入0.57亿元 预收款项4.61亿元待后续确认 [7] 估值指标 - 当前市盈率71.31倍 总市值176亿元 流通市值151亿元 [3] - 预测市盈率逐步下降 2025-2027年分别为39/35/31倍 市净率2.35/2.24/2.12倍 [9][11] - 每股收益持续增长 预计2025-2027年EPS为0.24/0.27/0.30元 [9]