公司评级与核心观点 - 申万宏源维持快手-W(01024)“买入”评级 [1] - 公司旗下可灵AI在12月密集更新，推出全球首个全模态视频模型可灵O1及首个音画同出模型可灵2.6版本，显著提升视频生成效率与应用场景，带动用户与收入增长 [1] - 预计2026年公司主业将保持稳健发展 [1] 可灵AI技术更新与市场表现 - 可灵AI于12月密集更新，推出四大功能：全球首个统一多模态视频模型可灵O1、首个音画同出模型可灵2.6版本、可灵数字人2.0、可灵O1主体库与对比模板 [2] - 可灵O1是全球首个支持全模态编辑的视频生成模型，可更好嵌入工作流提升效率 [2] - 可灵2.6版本支持音画同出，能更好与游戏、广告、短剧、直播等业态结合 [2] - 两个版本重要更新均有望拉动用户数和付费率 [2] - 根据Similar Web数据，截止25年12月底，可灵AI网站全球访问量明显增长，并在12月底单日访问量超过Minimax海螺、Runway与Midjourney等竞争对手 [2] 可灵AI定价优势与收入情况 - 可灵2.6高品质音画同出版本，黄金/铂金/钻石/黑金会员生成视频每秒单价分别为0.88元/0.78元/0.73元/0.44元 [2] - 对比Google Veo 3.1标准版接口定价0.4美元/秒，快速版定价0.15美元/秒，以及Sora2-pro定价0.3美元/秒，可灵2.6具有明显价格优势 [2] - 可灵2.6最高品质音画同出版本与Sora2定价0.1美元/秒基本属于同一价位 [2] - 根据快手财报，可灵AI在25Q3收入超过3亿元，公司预计全年收入有望达到1.4亿美元 [2] AI大模型对主营业务的提振作用 - 公司One系列模型在营销与电商方面均对主业有拉动 [3] - 在营销方面，AI大模型尤其是OneRec对快手25Q3国内营销收入提升约4%-5% [3] - 在电商业务场景，公司推出端到端生成式搜索架构OneSearch，实现更精准的商品匹配和用户体验优化，驱动商城搜索订单量提升5%的效果 [3] 公司业务展望与近期事件 - 展望2026年，预计公司主业维持稳健增长 [4] - 根据公司自愿性公告，此前遭受的网络攻击已第一时间启动预案，直播功能已逐步恢复正常服务，其他业务未受影响 [4] - 公司直播收入过去几年已经从严生态治理，且随着核心业务广告和电商的增长，毛利相对低的直播业务对主业影响有限 [4]

核心观点 - 申万宏源维持快手-W“买入”评级，认为其可灵AI系列产品的密集更新，特别是全球首个全模态视频模型可灵O1及首个音画同出模型可灵2.6版本，显著提升了视频生成效率与应用场景，有望带动用户与收入增长，并预计公司2026年主业将保持稳健发展 [1] 产品与技术更新 - 快手可灵AI于12月密集更新，推出全球首个统一多模态视频模型可灵O1，以及首个音画同出模型可灵2.6版本，此外还推出了可灵数字人2.0、可灵O1主体库与对比模板 [1] - 可灵O1是全球首个支持全模态编辑的视频生成模型，能更好嵌入工作流提升效率；可灵2.6支持音画同出，能更好地与游戏、广告、短剧、直播等业态结合，两个版本的重要更新均有望拉动用户数和付费率 [1] - 根据Similar Web数据，截至2025年12月底，可灵AI网站全球访问量明显增长，并在12月底单日访问量超过Minimax海螺、Runway与Midjourney等竞争对手 [1] 市场竞争与定价优势 - 可灵2.6版本在价格上较竞争对手有明显优势：其黄金/铂金/钻石/黑金会员生成视频每秒单价分别为0.88元/0.78元/0.73元/0.44元 [2] - 对比Google Veo 3.1标准版接口定价0.4美元/秒，快速版定价0.15美元/秒，以及Sora 2-pro定价0.3美元/秒，可灵2.6具有明显价格优势；其最高品质音画同出版本与Sora2定价0.1美元/秒基本属于同一价位 [2] 财务表现与业务驱动 - 根据快手财报，可灵AI在2025年第三季度收入超过3亿元，公司预计全年收入有望达到1.4亿美元 [2] - 公司One系列模型有效驱动了主业增长：在营销方面，AI大模型尤其是OneRec对快手2025年第三季度国内营销收入提升约4%-5% [3] - 在电商业务场景，快手推出端到端生成式搜索架构OneSearch，实现了更精准的商品匹配和用户体验优化，驱动商城搜索订单量提升5% [3] 业务展望与近期事件 - 展望2026年，预计公司主业将维持稳健增长 [4] - 公司此前遭受的网络攻击已于第一时间启动预案，直播功能已逐步恢复正常服务，其他业务未受影响；分析认为，直播收入过去几年已经过严生态治理，且随着核心业务广告和电商的增长，毛利相对低的直播业务对主业影响有限 [4]

公司背景与实力 - 公司为上海申银万国证券研究所有限公司简称申万宏源研究创建于1992年是中国大陆成立早规模大具有独立法人资格的综合性证券研究咨询机构[3] - 公司隶属于申万宏源证券有限公司致力于成为面向全球兼具市场和决策影响力的研究型金融顾问[3] - 公司拥有300余人的证券研究服务团队聚焦研究千余家海内外重点上市公司[4][5][6] - 公司研究服务涵盖宏观经济行业公司股票债券及衍生品投资策略指数与产品设计制度与发展等综合领域以及产业研究和政策研究[6] - 公司客户包括中国大陆主要的基金管理公司保险公司与保险资产管理公司商业银行信托及以信托为平台的各类资产管理机构财务公司私募资产管理机构以及其他包括QFII北美欧洲和亚太区域机构在内的海外投资机构[6] 训练营项目概述 - 项目名称为申万宏源研究行研精英训练营是一个公益性质的精英训练项目[2][13] - 项目旨在告别学生思维迈向职业征程与行研前辈深入对话探寻快速成长路径[2] - 项目为全球招募全程免费且不限专业[2] - 项目整合强大师资力量提供硬核行研干货以及行研实习和就业机会[2] - 项目是专属潜能新星的升级计划已见证前十期共计约900名潜人才的改变并帮助他们进入行业顶尖机构[19] 训练营核心价值与收获 - 参与者将全方位深化对资本市场的认知解锁强大的行研职业化训练[8] - 参与者将加入完备的价值研究体系课程与行业多位大佬近距离交流[8] - 参与者将获得顶级买方机构实习和就业机会直达研究所暑期实习提前批次[8] - 参与者将构建完善的自我和职业认知遇见在资本市场共同成长的伙伴[8] - 项目提供全面的课程设置包括加强职业认同构建行业认知预期差与证券研究体系分析师职业认知等[9][10] 课程内容与方法论 - 课程涵盖行研门法旨在掌握核心方法论迈出职业第一步[10] - 具体研究方法课程包括宏观研究方法债券研究方法行业比较研究方法策略研究方法[11] - 实践技能课程包括行业及上市公司研究方法行业研究逻辑公司财务分析研究报告撰写估值建模市值管理与投资并购明星分析师行业分析[11] - 课程还包括基金经理职业认识[12] - 项目注重行研实战深入实践一线理论实操结合包括投资大咖系列讲堂[13] 导师阵容与项目类型 - 导师阵容顶尖包括企业高管首席专家宏观经济学家证券基金上市公司策略和行业分析师保险投研大牛及尽专业达人[13] - 导师具备优秀业绩财务建模资产规模百亿投研总监报告撰写等专业背景[13] - 本项目为公益性质对入选学员全部免费开放[13] 招募对象与安排 - 项目面向2027年毕业的在读硕士及以上学历学生不限专业[14] - 主要授课地点在上海异地同学可根据实际情况线上参与[14] - 项目流程包括网申报名截止时间为2026年2月15日23:59[16] - 后续流程包括笔试时间为2026年3月7日14:00面试在3月中旬开营授课在3月至5月期间[16] - 授课期间包含职业辅导咨询社实践工作坊业界大咖亲授[16] - 项目终期将举行答辩暨推介会形式包括大咖亲临答辩或线上云答辩会旨在为买方机构推介优秀人才[16] 申请方式 - 申请可通过PC端访问特定链接完成流程为注册完善简历选择行研精英完成报名[16][17] - 申请亦可通过移动端扫描二维码即刻投递[17]

核心观点 - 历史数据显示人民币与港股存在显著正相关，但近期出现背离，原因是疲软的业绩导致汇率升值的“重估效应”和外资“配置效应”未能显现 [1][2] - 展望未来，随着港股盈利改善和外资配置效应恢复，港股与人民币的正相关关系有望回归，人民币升值或再度成为推动港股上涨的宏观助力 [1][4] 历史关系与近期背离 - 2016年以来，港股与美元兑人民币汇率的负相关系数高达-0.54，当人民币月涨幅超过1.5%时，恒生指数当月有93.5%的概率上涨 [2] - 然而，自11月13日以来，人民币快速升值1.9%，恒生指数却下跌4.8%，这是2016年以来12次人民币升值中第3次出现的股汇背离 [2] 人民币升值通常推动港股上涨的逻辑 - **货币价值重估效应**：人民币升值时，港股公司赚取的人民币利润折算成港币时会放大 [2] - **资产重估效应**：在港上市的地产股等底层资产以人民币计价，在升值时会面临价值重估 [2] - **全球配置的比较效应**：人民币走强多指向中国基本面具有相对优势，会吸引全球投资者增加中国资产配置 [2] 近期背离的原因分析 - **盈利重估效应有限**：2025年四季度以来，恒指未来12个月EPS持续走低，弱化了换汇因素对港股盈利的放大作用，且人民币升值既会放大盈利也会扩大亏损 [3] - **资产重估逻辑未生效**：近期房价、油价仍未企稳，反而拖累港股，使得“资产重估”逻辑未能对港股有利 [3] - **外资配置效应减弱**：本轮汇率升值更多由外因驱动而非基本面改善，弱化了外资基于基本面比较的配置意愿 [3] - **市场交投清淡与获利了结**：历史数据显示恒生指数12月平均换手率为4.4次，为全年各月份最低，市场交投清淡限制了利好反馈 [3] - **业绩不及预期强化抛压**：11月13日以来，多家互联网平台企业等三季报业绩不及预期，一定程度上强化了获利了结交易的惯性 [3] 未来关系展望与港股前景 - **盈利预期改善信号**：当前港股呈现“下一财年盈利增速向上+当前财年盈利预期向下”的组合，这往往是盈利预期改善的前瞻信号 [4] - **配置效应有望恢复**：PPI的回升有望继续吸引外资流入，同时居民存款再配置效应对港股也有溢出效应 [4] - **短期存在“一月效应”**：年底获利了结交易结束后，港股年初的一月效应往往较为强劲 [4] - **人民币韧性有望延续**：展望全年，随着“待结汇”逻辑的演绎、名义GDP的修复、中美贸易摩擦的边际降温，人民币韧性有望延续 [4] - **联动关系或将回归**：伴随着汇率升值“重估效应”、“配置效应”的逐步修复，人民币升值有望成为宏观层面港股上涨的又一助力 [4]

一、热点思考：人民币与港股联动关系 - 2016年以来，港股与美元兑人民币汇率呈现显著的负相关关系，相关系数高达-0.54，历史上当人民币月度涨幅超过1.5%时，恒生指数当月上涨概率达93.5% [89] - 但近期出现明显背离，自11月13日以来人民币快速升值1.9%，同期恒生指数却下跌4.8%，这是2016年以来12次人民币升值中第3次出现股汇背离 [89] - 人民币升值理论上通过三大渠道利好港股：1)货币价值重估，放大以人民币计价的盈利；2)资产重估效应，提升以人民币计价资产的价值；3)全球配置的比较效应，吸引外资流入 [89] - 近期背离原因在于：1)2025年港股权重板块业绩疲软，弱化了汇率升值的盈利“重估效应”；2)近期汇率升值更多由外部因素驱动而非基本面改善，削弱了外资的“配置效应”；3)年底市场交投清淡，12月平均换手率仅4.4次为全年最低，且部分企业三季报不及预期强化了获利了结交易 [90] - 未来展望：随着港股盈利改善与外资“配置效应”恢复，联动关系或将回归，人民币升值有望再度成为港股上涨的助力，年初的“一月效应”往往较为强劲 [90] 二、大类资产表现 - **全球股市**：当周发达市场股指涨跌互现，恒生指数、英国富时100、德国DAX分别上涨2.0%、0.8%、0.7%；纳指、道琼斯工业平均、标普500分别下跌1.5%、1.3%、1.0% [2] 新兴市场多数上涨，韩国综合指数、胡志明指数、开罗CASE30分别上涨4.4%、3.2%、1.4% [2] - **美股行业**：标普500行业多数下跌，能源、公用事业、工业分别上涨3.3%、0.9%、0.5%；可选消费、信息技术、金融分别下跌3.2%、1.5%、1.3% [8] - **港股行业**：恒生指数全线上涨，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨4.3%、2.0%、2.8% [13] 行业涨跌互现，能源、资讯科技、原材料分别上涨4.2%、3.8%、3.7%；必需性消费、医疗保健、公用事业分别下跌2.0%、1.3%、1.1% [13] - **国债收益率**：发达国家10年期国债收益率多数上行，美国10年期国债收益率上行5.0个基点至4.19% [19] 新兴市场10年期国债收益率多数上涨，土耳其大幅上行133.0个基点至29.06% [22] - **外汇市场**：美元指数上涨0.4%至98.46，主要非美货币兑美元悉数下跌 [25] 人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.9890和6.9699 [35] - **大宗商品**：大宗商品价格多数上涨，WTI原油价格上涨1.0%至57.3美元/桶 [40] 有色金属价格悉数上涨，LME铜、LME铝分别上涨2.4%和1.8% [46] 贵金属价格大幅下跌，COMEX黄金、COMEX银分别下跌5.0%和10.3% [46] 三、海外重大事件与数据 - **美国空袭委内瑞拉**：当地时间1月3日，美军对委内瑞拉发动约一小时大规模空袭，标志着军事施压由海上升级至陆地阶段 [56] - **日本2026财年预算**：日本政府公布2026财年预算总额达122.3万亿日元，创历史新高，较2025财年增长6.3%，计划发行29.6万亿日元新国债 [61] - **美国暂缓加征关税**：特朗普推迟对进口软体家具、橱柜等产品的关税上调计划至2027年1月1日 [66] 美国贸易代表办公室决定推迟对中国半导体加征额外关税，未来18个月内税率维持0% [66] - **美联储12月会议纪要**：纪要显示内部观点分化，多数官员认为若通胀回落则进一步降息合适，但部分官员支持暂停降息以观察滞后效应 [68] - **美国高频就业数据**：截止12月27日当周，美国初请失业金人数为19.9万人，低于市场预期的21.8万人 [72]

文章核心观点 文章探讨了历史上港股与人民币汇率之间的显著正相关关系，分析了近期两者走势出现背离的原因，并展望了未来两者联动关系可能回归、人民币升值有望再度成为港股上涨助力的前景 [1][2][4][72][73] 热点思考：人民币与港股，谁是谁的“影子”？ 人民币汇率与港股的“羁绊”？正相关关系显著，但近期明显背离 - **历史正相关性显著**：自2016年以来，港股与美元兑人民币汇率的负相关系数高达-0.54 [2][7][81]。当人民币月度涨跌幅超过1.5%时，恒生指数当月同向变动的概率高达93.5% [2][7] - **近期出现明显背离**：自2025年11月13日至12月31日，人民币兑美元升值1.9%，但同期恒生指数下跌4.8%，恒生国企指数下跌6.6%，恒生科技指数下跌7.0% [2][24]。这是2016年以来12次人民币升值阶段中第3次出现股汇背离 [2][25] - **人民币升值通常利好港股的三重逻辑**：1) **货币价值重估效应**：人民币升值会放大在港上市的内地公司以人民币计价的利润在折算成港币时的数值 [2][17][72]。2) **资产重估效应**：在港上市的地产股等底层资产以人民币计价，升值时会面临价值重估，账面价值大（PB低）的公司表现更突出 [2][17][21]。3) **全球配置的比较效应**：人民币走强常被视为中国基本面相对优势的信号，吸引全球投资者增配中国资产，外资青睐的个股通常表现更好 [2][17][72] 人民币升值，港股缘何不涨？疲软的业绩影响下，重估效应、外资配置效应均未显现 - **业绩疲软削弱重估效应**：2025年四季度以来，恒生指数未来12个月的预期每股收益（EPS）持续走低，弱化了汇率升值对盈利的放大作用 [3][30][33]。人民币升值会同时放大盈利和亏损，而近期地产、能源等权重板块因房价、油价未企稳而表现疲弱，成为港股拖累 [3][30] - **市场交投清淡与获利了结**：本轮人民币升值更多由美元走弱等外部因素驱动，而非中国基本面显著改善，削弱了外资的配置效应 [3][40]。历史数据显示，自2011年以来，恒生指数12月的平均换手率仅为4.4次，为全年各月最低，市场交投清淡 [3][40][46]。此外，多家互联网平台企业等三季报业绩不及预期，强化了年底获利了结的交易惯性 [3][40] 未来港股与人民币关系可能的演绎？联动或将回归，港股有望与人民币共振 - **盈利预期改善是关键信号**：业绩表现是决定港股能否受益于汇率升值“重估效应”的关键。当前港股“下一财年盈利增速向上+当前财年盈利预期向下”的组合，往往是盈利预期改善的前瞻信号 [4][50][73]。2026年相关权重板块的盈利有望在低基数效应下明显修复 [50] - **配置效应有望恢复**：随着中国生产者物价指数（PPI）回升态势有望延续，将吸引外资流入。同时，内地居民存款的再配置效应也可能对港股产生溢出效应 [4][58][73] - **人民币升值或再度成为港股助力**：短期看，年底获利了结交易结束后，港股年初的“一月效应”往往较为强劲 [4][67][74]。全年来看，随着“待结汇”逻辑演绎、名义GDP修复以及中美贸易摩擦边际降温，人民币韧性有望延续。伴随汇率升值的“重估效应”与“配置效应”逐步修复，人民币升值有望成为宏观层面推动港股上涨的又一助力 [4][67][68][74]

科创综指定位与行业构成 - 科创综指成为新质生产力的定价新锚 [1] - 指数中电子、医药、计算机、机械设备是硬科技的核心载体 [1] 2026年核心行业增长驱动因素 - 2026年投资核心趋势聚焦于AI行业从资本开支与模型训练驱动转向商业化变现能力的关键转变 [1] - 这一转变关乎AI行业长远发展及商业模式闭环形成 [1] - AI行业的转变将带动软件、硬件、电子科技、通信、计算机等多领域受益 [1]

公司股价与发行情况 - 公司股票今日收盘价为21.66元人民币，单日下跌1.72% [1] - 公司股票目前处于破发状态，即当前股价低于其首次公开发行价格 [1] - 公司于2020年9月30日在深圳证券交易所上市 [1] - 首次公开发行股票数量为1834万股，发行价格为每股38.67元人民币 [1] - 首次公开发行募集资金总额为7.09亿元人民币，扣除发行费用后募集资金净额为6.14亿元人民币 [1] 首次公开发行相关费用与资金用途 - 首次公开发行总发行费用为9475.24万元人民币，其中承销及保荐费用为6867.00万元人民币 [1] - 募集资金净额中，4.75亿元人民币用于年产2000万平方米PVC地板生产基地建设项目 [1] - 募集资金净额中，5988.72万元人民币用于研发中心建设项目 [1] - 募集资金净额中，8000万元人民币用于补充流动资金项目 [1] 公司历史权益分派 - 2021年5月28日，公司实施权益分派方案，向全体股东每10股转增4股，同时每10股派发现金红利3.00元人民币 [1] 上市中介机构 - 公司首次公开发行的保荐机构为申万宏源证券承销保荐有限责任公司 [1] - 公司首次公开发行的保荐代表人为尹永君和奚一宇 [1]

申万宏源研究研报指出，盐湖股份2025全年业绩超预期，现金收购五矿盐湖51%股权。从2025年全年来 看，氯化钾价格同比上涨，碳酸锂价格下半年回暖，带动公司业绩同比增长；此外公司顺利通过高新技 术企业资格复审，在本年度末对可抵扣暂时性差异确认递延所得税资产，导致公司净利润增加。现金收 购五矿盐湖51%股权将扩大公司钾锂资源控制规模和产销规模，公司业绩规模与盈利稳定性有望提升。 下游需求超预期，Q4碳酸锂价格快速反弹。由于碳酸锂景气回暖，叠加钾肥景气维持高位，上调2025- 2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润85.26、120.41、140.87亿元（调整前分别为61.23、71.54、 81.73亿元），对应PE估值分别为17X、12X、11X，维持"买入"评级。 ...

生猪养殖行业 - 行业核心观点为行业亏损加剧，产能加速去化逐步开启，建议左侧布局生猪养殖板块 [1] - 元旦前猪价明显反弹，主因年末二次育肥再次进场叠加散户惜售情绪，以及消费回暖 [1] - 1月4日全国外三元生猪销售均价为12.44元/公斤，周环比上涨0.2% [1] - 当前行业自繁自养模式中，50头以下规模出栏肥猪亏损为-10.29元/头，5000-10000头规模出栏利润为28.31元/头 [1] - 未来1-2个季度，行业供给过剩格局未实质改善，猪价预计将继续筑底震荡，养殖亏损延续将趋势性推动产能调减 [1] - 投资建议关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物等 [1] 肉牛行业 - 政策层面，对进口牛肉实施保障措施，以“国别配额及配额外加征关税”形式，超出配额部分加征55%关税，实施年限为3年 [2] - 预计新关税落地后，进口牛肉对国内供给端的压力将有所下降 [2] - 截至12月25日，全国育肥公牛出栏价格为25.47元/公斤，周环比下降0.24% [2] - 截至12月25日，全国批发市场牛肉均价为65.92元/公斤，周环比下降0.11% [2] 肉鸡养殖行业 - 白羽肉鸡毛鸡及鸡肉分割品价格延续涨势 [3] - 截至12月25日，白羽肉毛鸡销售均价为3.80元/公斤，周环比上涨4.7%，创年内新高 [3] - 截至12月25日，鸡肉分割品销售均价为9663.7元/吨，周环比上涨3.2% [3] - 白羽肉鸡商品代鸡苗销售均价为3.37元/羽，周环比下降0.6%，部分小厂逐步进入停苗期 [3] - 行业认为白鸡供应持续充裕仍是2025-2026年的主题，建议关注圣农发展 [3] 宠物板块 - 宠物板块经历前期较为充分调整后，建议关注岁末年初的估值切换行情 [1]